每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 19,286 (0.4) (12.0) 恒 生 中 国 企 业 指 数 8,113 (0.7) (16.0) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 3,491 (0.1) (13.8) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 10,905 0.2 (9.7) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 指 数 52 (0.1) (13.1) 沪 深 300 指 数 3,052 (0.1) (18.2) 台 湾 证 交 所 指 数 8,325 0.1 (0.2) 孟 买 SENSEX 指 数 23,649 1.1 (9.5) 日 经 225 指 数 15,914 (0.3) (16.4) 韩 国 综 合 股 价 指 数 1,913 (0.2) (2.5) 澳 大 利 亚 ASX 200 指 数 4,938 0.4 (6.1) 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 16,392 (0.1) (5.9) 标 普 500 指 数 1,918 (0.0) (6.2) 金 融 时 报 100 指 数 5,950 (0.4) (4.7) 商 品 价 格 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 布 兰 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 33 0.2 (14.1) 黄 金 ( 美 元 / 盎 司 ) 1,224 (0.2) 15.3 铜 ( 美 元 / 吨 ) 4,621 1.0 (1.8) 铝 ( 美 元 / 吨 ) 1,563 2.2 4.2 镍 ( 美 元 / 吨 ) 8,558 2.8 (2.5) 铁 矿 石 指 数 ( 美 元 ) 48.5 2.9 11.4 中 国 国 内 钢 筋 25 2,071 0.3 3.5 中 国 国 内 高 速 线 材 2,086 0.2 3.6 中 国 国 内 热 轧 钢 2,062 0.5 3.4 中 国 国 内 冷 轧 钢 2,739 0.1 4.8 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 313 2.0 (34.5) 璞 玉 共 精 金 ( 港 股 A/H 股 ) 精 金 2016 年 2 月 22 日 都 市 丽 人 买 入...2 (2298.HK/ 港 币 6.52; 目 标 价 格 : 港 币 8.10 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120019 调 整 目 标 价 格 鉴 于 在 内 衣 市 场 较 低 的 市 场 渗 透 率 以 及 多 品 牌 策 略, 我 们 仍 看 好 都 市 丽 人 的 增 长 前 景 对 分 销 商 和 先 进 供 应 链 系 统 的 严 格 控 制 将 减 少 库 存 风 险 并 保 护 利 润 率 尽 管 15 年 下 半 年 盈 利 受 到 暖 和 天 气 和 消 费 增 长 放 缓 的 负 面 影 响, 但 我 们 预 测 盈 利 增 速 仍 将 达 到 25% 左 右 考 虑 到 Freeday 和 欧 迪 芬 等 新 品 牌 的 贡 献, 我 们 预 测 盈 利 将 维 持 20% 以 上 的 增 长 一 直 到 2017 年 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级, 将 目 标 价 下 调 至 8.10 港 币 璞 玉 一 次 性 收 入 影 响 下, 华 能 新 能 源 2015 年 利 润 比 我 们 预 测 高 12%...6 (0958.HK/ 港 币 1.76, 买 入 ) 刘 志 成, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120019 消 息 快 报 华 能 新 能 源 昨 晚 发 布 盈 利 预 喜, 预 计 2015 年 净 利 润 有 望 同 比 增 长 50% 以 上 至 17.23 亿 人 民 币, 比 我 们 预 测 高 12%, 但 是 符 合 市 场 预 期 剔 除 一 次 性 罚 款 收 入 后 的 经 常 项 目 利 润 为 13.83 亿 人 民 币, 符 合 我 们 的 预 期 我 们 对 华 能 新 能 源 维 持 买 入 评 级, 因 为 我 们 认 为 公 司 的 机 组 地 域 布 局 较 好, 按 照 我 们 保 守 的 利 用 率 预 测, 预 计 2016-17 年 利 润 将 增 长 18% 但 是, 近 期 的 催 化 剂 已 在 股 价 中 有 所 体 现 招 商 银 行 2015 年 净 利 润 预 计 同 比 增 长 3%...8 (600036.CH/ 人 民 币 5.03, 谨 慎 买 入 ; 3968.HK/ 港 币 14.18, 买 入 ) 袁 琳, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515090001 消 息 快 报 招 商 银 行 发 布 2015 年 业 绩 快 报,15 年 归 属 股 东 净 利 润 同 比 增 长 3.1% 至 576 亿 人 民 币, 比 我 们 的 预 测 低 1.5%, 主 要 是 因 为 净 息 差 缩 窄 导 致 净 利 息 收 入 不 及 预 期 尽 管 15 年 4 季 度 净 息 差 缩 窄 超 出 我 们 的 预 期, 我 们 已 在 16 年 预 测 考 虑 到 这 一 点, 预 计 今 年 净 息 差 缩 窄 8% 此 外, 净 利 息 收 入 和 不 良 贷 款 数 据 好 于 我 们 的 预 期, 因 此 我 们 维 持 2016 年 净 利 润 预 测 不 变 (578 亿 人 民 币, 基 本 持 平 ) 招 商 银 行 H 股 当 前 股 价 相 当 于 0.75 倍 2016 年 预 期 市 净 率, 高 于 板 块 平 均 水 平, 考 虑 到 个 人 银 行 业 务 的 长 期 增 长, 我 们 维 持 H 股 的 买 入 评 级 同 时, 我 们 重 申 16 年 1 季 度 业 绩 存 在 下 行 风 险 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 (www.bociresearch.com) 上 获 取
证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 24% 目 标 价 格 : 港 币 8.10 2298.HK 价 格 : 港 币 6.52 目 标 价 格 基 础 : 市 盈 率 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 原 目 标 价 格 : 港 币 9.30 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 0.5 1.9 (10.2) 29.4 相 对 恒 生 中 国 企 业 指 数 15.9 1.5 8.6 61.7 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,906 流 通 股 (%) 29 流 通 股 市 值 ( 港 币 百 万 ) 12,430 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 港 币 百 万 ) 12 净 负 债 比 率 (%) (2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) Harmonious Composition Investment 62 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2016 年 2 月 18 日 收 市 价 为 标 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 消 费 品 : 纺 织 品 及 服 装 刘 志 成, CFA* (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120019 * 黄 佳 莹 沈 琛 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 本 研 究 报 告 是 Cosmo Lady China -- Softer 4Q15 SSSG but growth outlook still positive 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 2 月 19 日 出 版 都 市 丽 人 2016 年 2 月 22 日 15 年 4 季 度 同 店 增 长 放 缓, 但 增 长 前 景 依 然 乐 观 鉴 于 在 内 衣 市 场 较 低 的 市 场 渗 透 率 以 及 多 品 牌 策 略, 我 们 仍 看 好 都 市 丽 人 的 增 长 前 景 对 分 销 商 和 先 进 供 应 链 系 统 的 严 格 控 制 将 减 少 库 存 风 险 并 保 护 利 润 率 尽 管 15 年 下 半 年 盈 利 受 到 暖 和 天 气 和 消 费 增 长 放 缓 的 负 面 影 响, 但 我 们 预 测 盈 利 增 速 仍 将 达 到 25% 左 右 考 虑 到 Freeday 和 欧 迪 芬 等 新 品 牌 的 贡 献, 我 们 预 测 盈 利 将 维 持 20% 以 上 的 增 长 一 直 到 2017 年 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级, 将 目 标 价 下 调 至 8.10 港 币 支 撑 评 级 的 要 点 15 年 4 季 度 同 店 销 售 增 长 放 缓 : 我 们 预 测 15 年 4 季 度 同 店 销 售 增 长 为 低 单 位 数, 而 15 年 上 半 年 为 5%, 主 要 是 因 为 暖 和 天 气 拖 累 了 高 单 价 保 暖 衣 的 销 售 而 4 季 度 是 公 司 的 传 统 销 售 旺 季, 贡 献 全 年 销 售 收 入 的 30% 以 上 然 而, 考 虑 到 春 节 假 期 和 天 气 转 冷 的 影 响, 我 们 预 测 1 月 份 同 店 销 售 增 长 将 达 到 双 位 数 由 于 产 品 组 合 改 善, 同 店 销 售 增 长 放 缓 不 会 对 利 润 率 产 生 显 著 影 响 新 品 牌 发 展 :2016 年 都 市 丽 人 计 划 为 韩 系 品 牌 Freeday 新 开 300 家 门 店, 为 新 收 购 的 品 牌 欧 迪 芬 新 开 100 家 门 店 我 们 认 为, 品 牌 形 象 存 在 差 异 的 多 品 牌 策 略 将 帮 助 公 司 提 高 在 细 分 客 户 市 场 的 渗 透 率, 同 时 也 不 会 挤 压 现 有 门 店 的 销 售 与 都 市 丽 人 每 件 50-250 人 民 币 的 正 常 价 位 相 比,Freeday 定 价 为 每 件 60-100 人 民 币, 处 于 都 市 丽 人 系 列 的 较 低 端, 而 欧 迪 芬 的 定 价 高 达 500 人 民 币 以 上 前 景 乐 观 : 鉴 于 过 去 两 年 新 开 门 店 的 贡 献, 我 们 预 测 2016 年 将 维 持 低 到 中 单 位 数 的 同 店 销 售 增 长 公 司 将 每 年 的 新 开 门 店 计 划 由 此 前 的 1,200-1,500 家 下 调 至 1,000-1,100 家, 我 们 认 为 其 实 现 的 可 能 性 更 高 我 们 认 为 门 店 扩 张 依 然 重 要, 因 为 便 利 的 门 店 位 置 有 利 于 拉 动 回 头 客 的 购 买 评 级 面 临 的 主 要 风 险 竞 争 加 剧 产 品 缺 少 差 异 化 以 及 与 品 牌 进 军 高 端 市 场 有 关 的 执 行 风 险 估 值 由 于 营 收 增 长 放 缓, 我 们 将 目 标 价 下 调 为 8.10 港 币, 以 反 映 2015-17 年 盈 利 预 测 8%/12%/13% 的 下 调 我 们 采 用 了 18 倍 目 标 市 盈 率 乘 数, 与 全 球 同 业 平 均 水 平 相 符 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,916 4,008 5,043 6,191 7,251 变 动 (%) 29 37 26 23 17 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 276 425 562 718 872 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.184 0.249 0.295 0.377 0.457 变 动 (%) 42.9 35.4 18.6 27.7 21.4 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) - - 0.301 0.384 0.458 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) - - 0.320 0.427 0.525 调 整 幅 度 (%) - - (7.7) (11.8) (12.9) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.184 0.249 0.295 0.377 0.457 变 动 (%) 42.9 35.4 18.6 27.7 21.4 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 29.8 22.0 18.5 14.5 11.9 核 心 市 盈 率 ( 倍 ) 29.8 22.0 18.5 14.5 11.9 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.15 (0.03) 0.26 0.34 0.46 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 37.7 (172.8) 21.3 16.2 11.8 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 19.7 13.8 12.2 9.3 7.2 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.133 0.088 0.105 0.134 0.163 股 息 率 (%) 2.4 1.6 1.9 2.5 3.0 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
图 表 1. 盈 利 调 整 ( 年 结 日 :12 月 31 日 ) 2015E 2016E 2017E ( 人 民 币, 百 万 ) 原 预 测 新 预 测 同 比 变 动 (%) 原 预 测 新 预 测 同 比 变 动 (%) 原 预 测 新 预 测 同 比 变 动 (%) 销 售 收 入 5,191 5,043 (2.8) 6,527 6,191 (5.1) 7,752 7,251 (6.5) 销 售 成 本 (2,856) (2,806) (1.8) (3,491) (3,319) (4.9) (4,090) (3,824) (6.5) 毛 利 润 2,335 2,238 (4.2) 3,036 2,873 (5.4) 3,662 3,427 (6.4) 其 他 收 入 89 89 0.0 97 97 0.0 107 107 0.0 销 售 管 理 及 一 般 性 费 用 (1,631) (1,596) (2.1) (2,072) (2,037) (1.7) (2,464) (2,401) (2.6) 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 844 781 (7.4) 1,127 1,000 (11.3) 1,386 1,215 (12.4) 经 营 利 润 792 730 (7.9) 1,061 933 (12.0) 1,304 1,133 (13.2) 当 年 利 润 609 562 (7.7) 814 718 (11.8) 1,001 872 (12.9) 主 要 比 率 (%) 毛 利 率 45.0 44.4 (61) 个 基 点 46.5 46.4 (11) 个 基 点 47.2 47.3 2 个 基 点 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 率 16.3 15.5 (76) 个 基 点 17.3 16.1 (112) 个 基 点 17.9 16.8 (113) 个 基 点 经 营 利 润 率 15.3 14.5 (79) 个 基 点 16.3 15.1 (118) 个 基 点 16.8 15.6 (121) 个 基 点 净 利 率 11.7 11.1 (59) 个 基 点 12.5 11.6 (87) 个 基 点 12.9 12.0 (88) 个 基 点 增 长 (%) 30 26 (369) 个 基 点 26 23 (297) 个 基 点 19 17 (165) 个 基 点 销 售 收 入 39 28 (1,095) 个 基 点 34 28 (602) 个 基 点 23 21 (158) 个 基 点 经 营 利 润 43 32 (1,102) 个 基 点 34 28 (588) 个 基 点 23 21 (155) 个 基 点 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 预 测 图 表 2. 估 值 表 财 务 年 结 月 名 称 代 码 价 格 ( 当 地 币 种 ) 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 每 股 收 益 变 动 (%) 市 净 率 ( 倍 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 股 息 收 益 率 (%) 2016-2-18 ( 美 元, 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 百 万 ) 1 月 L BRANDS LB US 83.7 24,226 21.5 20.0 17.9 14.2 7.7 11.4 NM NM NM NM NM NM 4.8 4.1 3.6 12 月 汉 佰 HBI US 27.08 10,606 14.3 14.3 12.8 10.0 12.6 11.6 8.3 7.1 5.8 32.2 48.3 49.8 1.5 1.6 1.8 1 月 CHICO'S FAS CHS US 10.7 1,492 15.8 13.8 12.1 3.3 13.8 14.0 1.9 1.8 1.6 NM 12.6 13.1 2.9 3.2 3.5 3 月 华 歌 尔 控 股 3591 JP 1,339 1,646 16.9 16.0 16.0 63.5 5.5-0.8 0.8 0.7 4.7 4.8 4.7 2.5 2.5 2.5 12 月 安 莉 芳 控 股 1388 HK 3.8 204 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 12 月 都 市 丽 人 2298 HK 6.52 1,605 18.4 14.4 11.9 18.6 27.7 21.4 4.0 3.4 2.8 23.2 25.2 25.8 1.9 2.5 3.0 平 均 17.4 15.7 14.2 21.9 13.5 11.7 3.7 3.2 2.7 20.0 22.7 23.4 2.7 2.8 2.9 加 权 平 均 19.0 17.8 16.0 14.8 9.9 11.4 6.4 5.5 4.5 27.9 37.8 38.9 3.6 3.3 3.0 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 注 意 : 对 于 L Brands Chico s FAS 和 华 歌 尔, 2016 年 预 测 指 的 是 结 束 于 1 月 或 3 月 的 17 财 年 预 测 2016 年 2 月 22 日 都 市 丽 人 3
图 表 3. 中 国 服 饰 和 内 衣 零 售 销 售 图 表 4. 内 衣 人 均 消 费 ( 人 民 币 十 亿 ) 1,000 2009-14 年 年 均 复 合 增 长 内 衣 : 15.0% 800 服 装 业 整 体 :22.2% 702 818 894 ( 美 元 ) 2013 2018E 2013-18E CAGR 中 国 23.0 50.0 16.8% 600 571 美 国 70.8 80.8 2.7% 400 327 417 德 国 72.9 82.8 2.6% 200 0 35% 32% 27% 25% 24% 26% 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 零 售 销 售 内 衣 零 售 销 售 非 内 衣 服 饰 英 国 85.5 98.3 2.8% 意 大 利 66.4 72.7 1.8% 法 国 82.8 92.5 2.2% 资 料 来 源 : Frost & Sullivan, 万 得 数 据, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : Frost & Sullivan, 中 银 国 际 研 究 预 测 图 表 5. 多 样 化 的 品 牌 组 合 女 性 顾 客 Price 图 表 6. 多 样 化 的 品 牌 组 合 男 性 顾 客 Price Mass market High end Kids & juvenile Teenagers Youth Mature Age Mass market High end Kids & juvenile Youth Mature Age 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 7. 中 国 各 品 牌 文 胸 价 格 区 间 价 格 ( 人 民 币 / 件 ) 1,000 800 600 400 200 0 都 市 丽 人 Comfit 安 莉 芳 E-bra 安 朵 芬 狄 诗 伊 维 斯 曼 妮 芬 兰 卓 丽 兰 卡 文 爱 慕 心 爱 imi's Memose 古 今 古 今 花 Shang 16 欧 迪 芬 璐 比 黛 安 芬 Sloggi Essence Salute 华 歌 尔 恋 玫 莎 Peach John 都 市 安 莉 芳 汇 洁 爱 慕 古 今 欧 迪 芬 黛 安 芬 零 售 价 格 区 间 中 位 华 歌 尔 资 料 来 源 : 天 猫 商 城, 中 银 国 际 研 究 2016 年 2 月 22 日 都 市 丽 人 4
损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 销 售 收 入 2,916 4,008 5,043 6,191 7,251 销 售 成 本 (1,847) (2,440) (2,806) (3,319) (3,824) 经 营 费 用 (668) (959) (1,456) (1,873) (2,212) 息 税 折 旧 前 利 润 401 609 781 1,000 1,215 折 旧 及 摊 销 (30) (38) (51) (66) (82) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 371 570 730 933 1,133 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) 3 12 20 24 30 其 他 收 益 /( 损 失 ) 0 5 0 0 0 税 前 利 润 375 587 750 958 1,163 所 得 税 (99) (162) (187) (239) (291) 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 净 利 润 276 425 562 718 872 核 心 净 利 润 276 425 562 718 872 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.184 0.249 0.295 0.377 0.457 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.184 0.249 0.295 0.377 0.457 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.133 0.088 0.105 0.134 0.163 收 入 增 长 (%) 29 37 26 23 17 息 税 前 利 润 增 长 (%) 45 54 28 28 21 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 48 52 28 28 21 每 股 收 益 增 长 (%) 43 35 19 28 21 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 43 35 19 28 21 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税 前 利 润 375 587 750 958 1,163 折 旧 与 摊 销 30 38 51 66 82 净 利 息 费 用 (3) (12) (20) (24) (30) 运 营 资 本 变 动 (109) (580) (157) (175) (102) 税 金 (111) (130) (187) (239) (291) 其 他 经 营 现 金 流 36 42 51 59 63 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 218 (54) 488 645 885 购 买 固 定 资 产 净 值 (30) (114) (150) (150) (150) 投 资 减 少 / 增 加 (11) (159) (197) 0 105 其 他 投 资 现 金 流 (24) (19) 0 0 0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (66) (292) (347) (150) (45) 净 增 权 益 0 1,127 0 0 0 净 增 债 务 (27) 0 0 0 0 支 付 股 息 (48) (164) (200) (255) (310) 其 他 融 资 现 金 流 33 13 20 24 30 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (42) 977 (180) (231) (280) 现 金 变 动 110 631 (39) 264 560 期 初 现 金 180 290 921 882 1,146 公 司 自 由 现 金 流 157 (333) 162 520 871 权 益 自 由 现 金 流 128 (333) 161 519 870 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 现 金 及 现 金 等 价 物 290 921 882 1,146 1,706 应 收 帐 款 171 281 326 371 412 库 存 404 639 698 791 818 其 他 流 动 资 产 107 484 568 661 747 流 动 资 产 总 计 972 2,325 2,474 2,968 3,682 固 定 资 产 199 271 378 470 546 无 形 资 产 100 119 203 195 187 其 他 长 期 资 产 36 54 159 159 54 长 期 资 产 总 计 335 444 740 824 787 总 资 产 1,307 2,769 3,214 3,792 4,469 应 付 帐 款 219 270 310 367 423 短 期 债 务 0 0 0 0 0 其 他 流 动 负 债 400 261 293 337 380 流 动 负 债 总 计 620 531 603 704 803 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 长 期 负 债 0 0 0 0 0 股 本 0 117 117 117 117 储 备 688 2,120 2,494 2,970 3,548 股 东 权 益 688 2,238 2,611 3,088 3,666 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 总 负 债 及 权 益 1,307 2,769 3,214 3,792 4,469 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 0.46 1.31 1.37 1.62 1.92 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 0.39 1.24 1.26 1.52 1.82 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.19) (0.54) (0.46) (0.60) (0.89) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 13.8 15.2 15.5 16.1 16.8 息 税 前 利 润 率 (%) 12.7 14.2 14.5 15.1 15.6 税 前 利 润 率 (%) 12.9 14.7 14.9 15.5 16.0 净 利 率 (%) 9.4 10.6 11.1 11.6 12.0 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.6 4.4 4.1 4.2 4.6 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 261.2 n.a. 730.0 933.4 1,132.9 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.9 3.2 2.9 3.1 3.6 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 29.8 22.0 18.5 14.5 11.9 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 29.8 22.0 18.5 14.5 11.9 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 37.0 27.3 23.0 18.0 14.8 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 11.9 4.2 4.0 3.4 2.8 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 37.7 (172.8) 21.3 16.2 11.8 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 19.7 13.8 12.2 9.3 7.2 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 72.3 78.0 86.9 81.8 76.7 应 收 帐 款 周 转 天 数 22.0 20.6 22.0 20.5 19.7 应 付 帐 款 周 转 天 数 28.6 22.3 21.0 20.0 19.9 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 72.6 35.6 35.6 35.6 35.6 净 资 产 收 益 率 (%) 42.6 29.1 23.2 25.2 25.8 资 产 收 益 率 (%) 22.8 20.3 18.3 20.0 20.6 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 57.0 39.8 31.0 33.6 34.5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 2 月 22 日 都 市 丽 人 5
消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 公 共 事 业 : 电 力 刘 志 成, CFA* 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com * 刘 俊 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 2016 年 2 月 22 日 一 次 性 收 入 影 响 下, 华 能 新 能 源 2015 年 利 润 比 我 们 预 测 高 12% 华 能 新 能 源 (0958.HK/ 港 币 1.76, 买 入 ) 昨 晚 发 布 盈 利 预 喜, 预 计 2015 年 净 利 润 有 望 同 比 增 长 50% 以 上 至 17.23 亿 人 民 币, 比 我 们 预 测 高 12%, 但 是 符 合 市 场 预 期 剔 除 一 次 性 罚 款 收 入 后 的 经 常 项 目 利 润 为 13.83 亿 人 民 币, 符 合 我 们 的 预 期 我 们 对 华 能 新 能 源 维 持 买 入 评 级, 因 为 我 们 认 为 公 司 的 机 组 地 域 布 局 较 好, 按 照 我 们 保 守 的 利 用 率 预 测, 预 计 2016-17 年 利 润 将 增 长 18% 但 是, 近 期 的 催 化 剂 已 在 股 价 中 有 所 体 现 三 大 因 素 支 撑 强 劲 业 绩 : 盈 利 的 高 增 长 主 要 由 三 大 因 素 所 拉 动 : (1) 稳 定 的 风 电 装 机 量 增 长 (2015 年 风 电 装 机 容 量 同 比 增 长 28%); (2) 较 好 的 成 本 控 制 ; (3) 来 自 华 锐 风 电 (601558.CH/ 人 民 币 3.14, 未 有 评 级 ) 的 罚 款 收 入 ( 我 们 预 计 为 3.4 亿 人 民 币, 因 为 华 锐 风 电 在 其 4.7 亿 人 民 币 的 支 付 款 中 入 账 了 3.4 亿 人 民 币 亏 损 ) 罚 款 收 入 来 自 于 从 2014 年 开 始 与 华 锐 风 电 的 一 项 民 事 诉 讼, 后 者 为 华 能 提 供 的 风 电 机 未 达 到 质 量 标 准 15 年 7 月 22 日, 华 能 与 华 锐 签 署 调 解 协 议, 后 者 同 意 从 10.5 亿 人 民 币 的 质 保 金 中 拿 出 4.7 亿 人 民 币 作 为 对 华 能 新 能 源 的 补 偿, 而 华 能 同 意 将 剩 余 的 质 保 金 归 还 给 华 锐 本 研 究 报 告 是 HRE 2015 profit guidance tops our estimate by 12%, with one-off effect 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 2 月 18 日 出 版 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
图 表 1. 华 能 新 能 源 2015 年 业 绩 回 顾 我 们 的 预 测 与 公 司 指 引 之 比 较 市 场 预 期 与 公 司 指 引 之 比 较 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014 2015E 同 比 变 动 % 公 司 指 引 市 场 预 期 收 入 6151 7,437 20.9 其 他 收 入 168 168 0.0 经 营 成 本 (2,940) (3,628) 23.4 折 旧 与 摊 销 (2,270) (2,740) 20.7 维 修 与 维 护 (86) (125) 44.6 劳 动 力 成 本 (260) (334) 28.6 管 理 费 用 (187) (231) 23.6 其 他 费 用 (136) (198) 45.5 经 营 利 润 3,346 3,977 18.9 净 财 务 成 本 (2,112) (2,268) 7.4 税 前 利 润 1,234 1,709 38.5 所 得 税 (86) (134) 56.9 净 利 润 1,148 1,535 33.7 1,723 12.2 1,716 0.4 少 数 股 东 权 益 (26) (39) 52.7 经 常 性 利 润 981 1,368 39.4 1,383 1.1 主 要 比 率 净 利 率 19% 21% 2 个 百 分 点 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 2 月 22 日 一 次 性 收 入 影 响 下, 华 能 新 能 源 2015 年 利 润 比 我 们 预 测 高 12% 7
消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 金 融 : 银 行 袁 琳, CFA* 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515090001 (8610) 83262111 lin.yuan@bocigroup.com * 张 耀 冈 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 2016 年 2 月 22 日 招 商 银 行 2015 年 净 利 润 预 计 同 比 增 长 3% 招 商 银 行 (600036.CH/ 人 民 币 5.03, 谨 慎 买 入 ; 3968.HK/ 港 币 14.18, 买 入 ) 发 布 2015 年 业 绩 快 报,15 年 归 属 股 东 净 利 润 同 比 增 长 3.1% 至 576 亿 人 民 币, 比 我 们 的 预 测 低 1.5%, 主 要 是 因 为 净 息 差 缩 窄 导 致 净 利 息 收 入 不 及 预 期 尽 管 15 年 4 季 度 净 息 差 缩 窄 超 出 我 们 的 预 期, 我 们 已 在 16 年 预 测 考 虑 到 这 一 点, 预 计 今 年 净 息 差 缩 窄 8% 此 外, 净 利 息 收 入 和 不 良 贷 款 数 据 好 于 我 们 的 预 期, 因 此 我 们 维 持 2016 年 净 利 润 预 测 不 变 (578 亿 人 民 币, 基 本 持 平 ) 招 商 银 行 H 股 当 前 股 价 相 当 于 0.75 倍 2016 年 预 期 市 净 率, 高 于 板 块 平 均 水 平, 考 虑 到 个 人 银 行 业 务 的 长 期 增 长, 我 们 维 持 H 股 的 买 入 评 级 同 时, 我 们 重 申 16 年 1 季 度 业 绩 存 在 下 行 风 险 2015 年 业 绩 快 报 要 点 净 利 息 收 入 低 于 预 期 根 据 有 限 的 预 披 露 数 据, 我 们 认 为 由 于 净 利 息 收 入 低 于 预 期,15 年 4 季 度 营 业 收 入 可 能 低 于 我 们 的 预 测 我 们 此 前 预 测 15 年 净 利 息 收 入 增 长 25%, 但 实 际 增 长 只 有 17% 净 利 息 收 入 下 降 可 能 是 因 为 15 年 4 季 度 净 息 差 缩 窄 我 们 坚 持 认 为 16 年 1 季 度 该 行 净 息 差 将 继 续 下 降, 但 15 年 4 季 度 的 疲 软 表 现 可 能 在 一 定 程 度 上 缓 解 16 年 净 息 差 压 力 由 于 净 息 差 缩 窄, 我 们 预 测 16 年 1 季 度 净 利 息 收 入 增 长 仅 为 4.6% 非 息 收 入 增 长 强 劲 2015 年 该 行 非 息 收 入 同 比 增 长 33%, 高 于 我 们 预 测 的 31% 我 们 认 为 银 行 卡 和 理 财 业 务 的 佣 金 收 入 维 持 相 对 可 观 增 长 但 是, 展 望 未 来, 我 们 坚 持 认 为 受 股 市 走 熊 的 影 响,16 年 上 半 年 该 行 理 财 业 务 可 能 出 现 负 增 长 得 益 于 中 国 居 民 财 富 总 量 的 增 长, 银 行 卡 和 理 财 业 务 长 期 增 长 潜 力 依 然 乐 观 不 良 贷 款 率 低 于 预 期 2015 年 底 该 行 不 良 贷 款 率 为 1.68%, 远 远 低 于 我 们 1.9% 的 预 测 我 们 认 为 冲 销 有 助 于 不 良 贷 款 率 维 持 在 较 低 水 平 但 是, 我 们 并 不 确 定 15 年 4 季 度 新 不 良 贷 款 生 成 率 是 否 保 持 稳 定, 我 们 仍 维 持 未 来 几 年 对 不 良 贷 款 上 升 的 预 期 基 于 其 贷 款 结 构, 我 们 预 测 该 行 资 产 质 量 将 优 于 大 部 分 同 业 本 研 究 报 告 是 CMB previews 3% YoY net profit growth in 2015 的 中 文 译 本, 英 文 原 稿 已 于 2016 年 2 月 18 日 出 版
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2016 年 2 月 22 日 璞 玉 共 精 金 9
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 8 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 8326 2000 传 真 : (8610) 8326 2291 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371