创尔生物 (831187) 预调研报告 1. 调研的动因 1.1 公司的推荐逻辑 外敷胶原蛋白行业的开拓者和主要供应商 : 公司所处的行业属于国家重点支出的高新技术领域, 公司天然活性胶原蛋白提取技术属于国家重点支持发展的 天然产物有效成份的分离提取技术 领域, 市场具备较高的技术准入门槛, 当前细分市场参与者较少, 尚未形成充分的市场竞争格局 ; 公司是国内外敷胶原蛋白的开拓者和主要供应商, 创福康 胶原贴敷料在行业内具备极高的知名度 技术领先, 拥有多项国家专利 : 公司拥有 4 项发明专利 5 项实用新型专利 1 项外观设计专利 1 发明专利为复合胶原蛋白滴眼液 一种 Ⅱ 胶原关节软骨修复液及其制备方法 一种胶原蛋白凝胶及其制备方法 一种胶原原液及润眼液的制备方法 ; 实用新型专利为有包装的复合胶原蛋白海绵 有包装的胶原蛋白海绵 一次性牙科止血栓 一次性创面清洁护理包 一种高浓度胶原海绵护创贴 ; 外观设计专利为护创贴包装盒 1.2 公司的主要看点及相应的数据资料 (1) 主营业务及收入 公司主要生产和销售胶原贴敷料 胶原蛋白海绵 医用冷敷敷料 护创贴等 医疗器械产品, 全资子公司广州创尔美生物科技有限公司生产和销售胶原凝胶系 列及胶原水凝系列化妆品 目前公司的收入中占比最大的为胶原贴敷料, 子公司 化妆品业务于 2013 年年底才起步 2013 年实现销售收入 4,684 万元, 同比增长 40.16%;2014 年 1-2 月销售收入 435 万元 上述四大业务近几年的收入及比例 如下, 数据显示公司收入结构基本保持稳定, 除收入大头的胶原贴敷料保持稳定 增长外, 其他品类也逐步被市场接受, 收入有明显提升, 有望解决公司收入来源 过于单一的问题 2014 年 1-2 月 2013 年 2012 年 收入 ( 万 ) 比例 收入 ( 万 ) 比例 收入 ( 万 ) 比例 胶原贴敷料 397. 75 91.2 6% 440 8.77 94.1 2% 322 1.34 96.3 7% 胶原蛋白海绵 15.0 6 3.46 % 129. 34 2.76 % 121. 19 3.63 % 其他 23.0 5.28 146. 3.12 1 发明专利保护期限 20 年, 实用新型和外观设计为 10 年 第 1 页共 10 页
1 % 19 % 435. 100 468 100 334 100 合计 83 % 4.30 % 2.53 % A 医疗器械产品 两项省级自主创新产品创尔生物的医疗器械产品主要有四类 : 胶原贴敷料, 粤食药监械 ( 准 ) 字 2014 第 2640171 号, 属于广东省自主创新产品 胶原贴敷料将天然生物活性胶原用于修复皮肤屏障, 适用于治疗和预防寻常性痤疮 色素沉着 ( 即色斑 ) 毛孔粗大 疤痕增生 皮肤老化等症状; 适用于治疗各类皮炎引起的皮肤过敏症状 ; 适用于激光美容的术后治疗 ; 适用于创面愈合期减轻色素沉着和促进创面愈合 ; 适用于改善皮肤亚健康, 能快速恢复角质层保水能力, 提高免疫能力, 恢复皮肤弹性与光泽 胶原蛋白海绵, 国食药监械 ( 准 ) 字 2 2013 第 3641910 号 ( 更 ), 属于广东省自主创新产品 胶原蛋白海绵富含高纯度的胶原 ( 纯度达 99.5% 以上 ) 和羟脯氨酸, 可以直接参与创伤修复 胶原蛋白海绵的临床功效主要表现在三个方面 : 一是在伤口愈合和组织改型期间, 胶原蛋白能诱导上皮细胞和内皮细胞的增值 分化和移行, 促进细胞发育 ; 二是胶原蛋白海绵与血液接触时, 能利用海绵结构的毛细作用, 迅速吸附血液, 引起血小板集聚, 破坏血小板, 激活和释放凝血因子, 从而促进凝血过程 ; 三是海绵主要通过屏障作用而起到预防肌腱粘连, 防止肌腱与周围组织之间粘连带 公司的胶原蛋白海绵可以广泛应用在骨科 普外科 妇产科和其他科室 医用冷敷敷料, 粤穗食药监械 ( 准 ) 字 2013 第 1580009 号 医用冷敷敷料又名医用 ( 神经酰胺 ) 保湿剂, 除胶原蛋白外, 产品富含神经酰胺, 能通过影响人体生理功能 保湿角质层发挥保湿作用 适用范围 : 痔疮 湿疹 皮炎等皮肤疾病引起的干燥 敏感性皮肤的保湿护理 ; 激光 光子嫩肤 脱毛等医学美容术后皮肤保湿护理 ; 皮肤日常保湿护理 ; 婴幼儿及孕妇皮肤的保湿护理 护创贴, 粤穗食药监械 ( 准 ) 字 2013 第 1640069 号 ( 更 ) 护创贴适用于皮肤表面局部小面积烧烫伤创面 外伤创面等的防护及渗液吸收 具备强效止血 高效修复 促进创面愈合 减少疤痕形成及色素沉着的功能 护创贴的核心材料胶原蛋白海绵是由天然高效活性的胶原原液, 能有效促进上皮细胞增生, 修复皮肤屏障, 被人体分解吸收, 促进伤口愈合, 减少疤痕生成 B 化妆品 2 按规定, 医疗器械注册证注册审批部门级别与器械类别相关 境内三类 进口二类和三类为 国 字, 境内二类则标注省 自治区 直辖市简称 三类是指植入人体用于维持生命, 对人体具有潜在危险的医疗器械 ; 属最高级别, 监管部门对其实施严格控制 二类是指可能间接对人体造成较大上海的医疗器械, 监管部门对其安全性和有效性加以一定控制 第 2 页共 10 页
创尔美的化妆品产品主要有两大系列 : 胶原匿迹修护系列, 以活性胶原为核心材料, 主要包括胶原润肌精华液 胶原修护羽丝面膜 胶原匿迹修护凝胶 胶原润肌柔肤水和清新柔皙日间乳霜 胶原水凝系列, 以胶原为核心材料, 主要包括胶原水凝面膜 胶原水凝修护眼膜 胶原水凝焕采乳液和胶原水凝醒肤喷雾 (2) 挂牌与交易情况创尔生物 2014 年 10 月 8 日在新三板挂牌, 协议转让方式交易 挂牌时创尔生物股份有限公司成立不足一年, 按公司法规定发起人股份不得转让, 因此创尔生物挂牌时流通股股数为 0 到 2014 年 10 月 29 日, 公司首批限售股解禁, 除了董监高和控股股东仍受限不得全部解禁外, 其余所有股东的股权均计入流通股 此次共计解禁 1419 万股, 占总股本 35.49% 公司首批限售股解禁一周后, 开始出现第一单交易 2014 年 11 月 6 日, 以 15 元开盘价高开, 当日成交 1000 股 之后每周都有交易,2014 年 11 月 12 日创下创尔生物单日成交量最大, 以 3.18 元均价成交了 50.4 万股 2014 年 12 月 15 日起, 股价基本稳定在 8.5 元左右 2014 年 12 月 31 日报收盘价 8.44 元 截至 2014 年年末, 创尔生物共计成交 101.7 万股, 成交额约 434 万元 2. 公开信息梳理 2.1 所属行业情况按照证监会行业分类, 公司所属行业为制造业 - 医用制造业, 同业挂牌公司 38 家 上市公司 148 家 ; 按照 wind 行业, 公司属于医疗保健 - 制药 生物科技与生命科学 - 生物技术 3- 生物科技, 同业挂牌公司 16 家 上市公司 27 家 医药行业符合政策动向 2008 年 4 月 14 日, 科技部 财政部 国家税务总局发布 国家重点支持的高新技术领域 ( 国科发火 2008 172 号 ), 明确将 生物与新医药技术 下的 轻工和化工生物技术 中 天然产物有效成份的分离提取技术 列为重点支持发展的技术 2012 年 12 月 29 日, 国务院发布 生物产业发展规划 ( 国发 2012 65 号 ), 规划明确到 2015 年, 我国生物产业形成特色鲜明的产业发展能力, 对经济社会发展的贡献作用显著增强, 在全球产业竞争格局中占据有利位置 到 2020 年, 生物产业发展成为国民经济的支柱产业 国家产业政策的扶持是促进行业发展的重要因素 行业发展进入高速成长期 第 3 页共 10 页
医药行业市场前景良好 从行业增速来看,2003 年至 2013 年, 我国医药制造行业的主营业务收入年均增长率为 22%, 其中卫生材料及医药用品制造行业的年均增速为 31%, 行业整体保持高速增长, 行业处于高速发展的成长期 医用胶原蛋白需求旺盛 胶原蛋白是结缔组织的主要组成部分, 起着支撑器官 保护肌体的作用, 具有美容 保障运动系统和心脑血管系统健康 调控内分泌 养护脏器 提高人体免疫力等多重功效 胶原蛋白按其应用可以分为食品级 一般级 医药级 我国 2006 年胶原蛋白市场消费约为 3,000 吨,2009 年消费量达到 8,000 吨, 预计到 2015 年年需求量有望达到 20,000 吨, 年均复合增长率达到 23.47% 化妆品行业潜力巨大 根据国家统计局的数据显示, 我国 2009 年化妆品零售规模约为 740 亿元, 到 2013 年零售规模约为 1625 亿元, 增长了 885 亿元, 增长幅度超过 50%, 行业年均复合增长率高于国际整体市场增速, 显示国内的化妆品市场增长潜力巨大 鉴于医用胶原蛋白的作用, 是研发高效能化妆品的理想选择 整形美容行业蓬勃发展 截止至 2012 年, 中国从事整形美容行业相关人员已达 60 余万人, 我国整形美容相关行业总年产值突破 287 亿, 直逼房产 电子通信 汽车 旅游, 并列为国内五大消费热点之一, 整形业正在进入一个蓬勃发展的时期 细分行业的领先者公司生产的胶原贴敷料 胶原蛋白海绵 医用冷敷敷料属于 医药制造行业 中 卫生材料及医药用品制造 下的外科敷料 在以活性胶原蛋白作为主要材料的外科敷料这一细分市场中, 公司 2004 年成功注册了胶原贴敷料这一实用新型专利, 是行业内首家将胶原贴敷料以医疗器械产品的方式, 通过医院的终端销售给适应症患者的企业 胶原贴敷料由公司 2004 年投入市场并独家经营了 7 年, 2011 年开始市场陆续出现了世纪伟信 无锡贝迪等竞争对手 目前该类产品的生产厂家已达到四家, 正在注册中的厂家也在稳步增加 作为产品的开拓者和主要供应商, 公司具备行业领先的市场占有率 工艺技术和品牌知名度, 在活性胶原蛋白这一外科敷料细分市场中具备较强的竞争优势 主要竞争对手情况 无锡贝迪生物工程有限公司, 成立于 2003 年 7 月 16 日 无锡贝迪的主要产品包括医用胶原蛋白海绵 可溶性速冻干胶原蛋白 胶原贴敷料 可溶性胶原蛋白粉末 医用胶原复配型凝胶敷料 胶原蛋白溶液等 与创尔生物的竞争关系主要体现在胶原贴敷料及胶原蛋白海绵两个产品领域内 北京世纪伟信医药科技有限公司, 成立于 2005 年 9 月 5 日 世纪伟信 第 4 页共 10 页
的主打产品为胶原修复贴, 适用于轻中度皮肤炎症, 较轻痤疮的治料及辅助治疗, 皮肤过敏, 激光 光子治疗术后修复治疗 与创尔生物的竞争关系主要体现在胶原贴敷料领域 北京益而康生物工程开发中心, 成立于 1997 年 7 月 7 日, 隶属于中央国资委 益而康与清华大学 军事医学科学院 解放军总医院 (301) 建立了长期战略合作伙伴关系 与创尔生物的竞争关系主要体现在胶原蛋白海绵领域 创尔生物的竞争优势 成熟的胶原蛋白提取技术 公司掌握了全套成熟的胶原蛋白提取工艺, 在提取 精制 纯化的过程中可以保证去除有害微生物, 灭活病毒的同时保证所提取胶原蛋白的安全性 生物相容性和高纯度 产品和技术屡获殊荣 2011 年, 公司承担了国家火炬计划项目 医用胶原工业化制备的关键技术研究及其他胶原贴敷料开发中的应用 ;2011 年, 公司承担了科技型中小企业技术创新基金项目 高活性动物源胶原凝胶 ;2011 年, 公司核心技术人员参与了国家 863 课题项目 功能化组织修复材料前沿技术及产品研发 公司产品 胶原贴敷料 和 胶原蛋白海绵 分别在 2010 年和 2011 年被广东省科技厅 发改委 财政厅等单位认定为广东省自主创新产品 ( 有效期三年 ) 完善的原材料质量管控体系和产品生产监控体系 在产品采购过程中, 除要求供应商提供基本的资质 许可证书外, 公司还要求供应商提供第三方检测机构关于供应商生产车间洁净程度的检验报告或第三方检测机构关于采购商品物理性能 化学性能 微生物含量 材质等情况的检验报告 在产品生产过程中, 针对关键控制环节, 公司会制定详细的质量检验标准, 进行严格的质量检验, 只有产品的外观 物理性能 生物性能及化学性能完全合格, 产品才能进入下一生产环节 2.2 公司情况公司是一家专业从事活性胶原生物医用材料科研开发及生产经营的高新技术企业, 生产的胶原产品具备活性好 纯度高 生物相容性佳的特征 创尔生物建立了以活性胶原蛋白为核心, 用于组织功能修复的产品体系 公司产品包括胶原贴敷料 胶原蛋白海绵 医用冷敷敷料等医疗器械产品和胶原匿迹修护系列 胶原水凝系列等化妆品, 医疗器械产品由创尔生物生产销售, 系列化妆品由全资子公司创尔美生产销售 公司前身是广州创尔生物技术有限公司, 成立于 2002 年 8 月 随后经多次的增资和转让,2013 年 10 月 21 日成立股份有限公司 2014 年 10 月 8 日在新三 第 5 页共 10 页
板挂牌, 采用协议方式转让 (1) 股权关系及股东背景公司控股股东 实际控制人是佟刚先生, 是创尔生物的董事长 兼总经理 佟刚先生除了直接持有公司共计 33,958,720 股, 占公司总股本 84.8968%, 能对创尔生物的各项决议产生决定性的影响 截至公司挂牌日 2014 年 10 月 8 日, 创尔生物前十大股东均为自然人, 合共持股 93.10% (2) 管理团队及公司治理高管团队除郑永雄外, 均于 2008 年前就职于创尔生物, 对公司业务较为熟悉, 有利于公司的稳定运作和长期发展 公司董事 副总经理因个人身体原因, 于 2014 年 12 月 20 日辞职, 导致公司董事会成员人数低于法定最低人数, 但不会对公司造成不利影响 (3) 掌握的关键技术 胶原原液及润眼液的制备 : 公司拥有的一项发明专利 该发明的胶原原液的制备方法, 可有效地杀灭原料中的各种微生物和有害物质, 不会使胶原失活 该方法制得的润眼液, 对干眼症有良好的疗效, 可有效的修复角膜, 适用于眼球的清洗 润滑保湿 干眼症的日常护理及角膜损伤创面的止血修复 胶原蛋白凝胶及其制备 : 公司拥有的国家专利 发明的胶原蛋白凝胶适用于各种类型的开放性伤口及感染伤口 减轻色素沉着, 具有良好的促进伤口愈合的作用, 能维持长久的抑菌功能 产品结构设计 : 如何将活性胶原与无纺布等其他材料结合, 实现活性胶原对人体组织的修复功能是产品的关键所在 公司为胶原贴敷料 胶原蛋白海绵 护创贴等产品设计了独特的, 与产品修复功能匹配的结构模式, 且均申请了国家专利 (4) 主营业务情况 子公司截至到 2014 年 10 月 8 日, 创尔生物有一家子公司 广州创尔美生物科技有限公司 创尔美是创尔生物的全资子公司, 主要业务为生产和销售胶原凝胶系列及胶原水凝系列化妆品 子公司创尔美的化妆品业务起步不久, 目前收入规模较小, 主要通过经销商的电商平台销售给终端消费者 2014 年 10 月 23 日, 创 第 6 页共 10 页
尔生物公告将以 400 万元增资创尔美, 全部以自有货币资金出资 创励生物曾为创尔生物的全资子公司 由于创励生物经营状况不佳, 为了避免创励生物影响公司经营业绩, 创尔生物将所持创励生物股权转让给陈玉莲 娄晶国 2014 年 6 月, 为避免关联关系导致的利益冲突, 持股股东把所有股权转让给陈思 创励生物目前作为创励生物经销商之一销售胶原贴敷料, 同时在运营电商平台 www.etrauer.com.cn, 主要销售创尔美的胶原凝胶系列及胶原水凝系列化妆品 主要客户公司通过经销商销售产品, 经销商遍布全国 30 个省市 公司 2012 年 2013 年及 2014 年 1-2 月的经销商分别为 174 家 119 家和 78 家 公司的主要经销商包括天津旭日康华医药有限公司 河南亚都实业有限公司 江西九州医药有限公司 苏州久康医疗器械有限公司 四川省瑞海医药有限公司 广州创励生物技术有限公司等 司对经销商的收款方式为先款后货, 即在收到经销商的款项后发货 2014 年 1-2 月 : 2013 年 : 注 : 广州创励生物技术有限公司曾为公司的关联方,2014 年 6 月, 创励生物的全部股权转让后, 关联关系解除 主要供应商公司采购的产品主要为牛筋 无纺布 铝箔袋 海绵内托 海绵透析纸等原材料 牛筋的供应商为集安市聚财商贸有限公司 ; 无纺布的主要供应商为广州市逸高日用品有限公司 广州市白云区众弘无纺布制品厂 广州市洁宝日用品有限公司等厂商 ; 铝箔袋的主要供应商为广州永新包装有限公司和东莞市华迪包装制品有限公司 ; 海绵内托的采购商为维塔罗包装 ( 广州 ) 有限公司 ; 海绵透析纸的采购商为美迪科 ( 上海 ) 包装材料有限公司 按照原材料对公司产品质量和安全的影响程度, 公司将采购的产品分为 A/B/C 三个级别, 重要程度越高的产品, 监控管理越严格 2014 年 1-2 月 : 2013 年 : 第 7 页共 10 页
(5) 关键财务指标分析 2013 年末公司总资产规模较 2012 年末有 9.95% 的增长, 达到 6087 万元, 其中其他应收款和长期待摊费用的增幅较大 2014 年 2 月末, 总资产规模稍有下降, 为 5929 万元 从资产构成看, 公司资产构成主要以流动资产为主,2012 年年末占总资产 85.88%,2013 年年末占 64.89%,2014 年 2 月末占 65.30% 公司的流动资产以交易性金融资产 货币资金和其他应收款为主 交易性金融资产 2013 年年末时货币资金占比 17.60%, 主要用于股票投资, 但考虑到市场风险公司于 2014 年 9 月已彻底退出股票市场 公司货币资金逐年下降, 主要由于投资建设新厂房和发放年终奖等 其他应收账款 2013 年年末占总资产 15.39%,2014 年 2 月末的环比增长 18.64, 针对回收可能性已计提坏账准备 非流动资产以长期待摊费用和固定资产为主,2013 年年末时分别占总资产的 17.29% 和 12.66%, 主要为经营办公用房屋建筑物和生产设备 2013 年应收账款周转率为 12.63, 公司产品的主要销售方式为先收款后发货, 故公司应收账款金额较小, 应收账款周转率较高 存货周转率为 2.22, 存货周转次数基本持平, 公司以产定销, 存货周转正常, 公司运营能力良好 创尔生物的资产负债率低于 20%, 公司负债水平较低 公司负债大部分为流动性负债, 主要有应收账款 应付薪酬 其他应付款和预收账款 2013 年末预收款项在总负债中占比均超过 1.33%, 与公司销售多采用先款后货的销售模式有关 公司在 2014 年 2 月 28 日 2013 年 12 月 31 日流动比率分别为 7.55 5.14, 速动比率分别为 6.21 4.45, 流动比率及速动比率较高, 公司偿债能力较好 2013 年公司收入以 39.10% 的速度增长, 实现营业收入 4684 万元 2014 年 1-2 月整体收入较低为 436 万元, 原因在于经销商一般在年前已备货 分业务来看, 胶原贴的收入比 2012 年增长 40.14%, 达到 4409 万元, 在全部营业收入中占比达 94.12% 胶原蛋白海绵的收入从 121 万元增长到 129 万元, 收入占比维持在 3% 左右 ; 医用冷敷敷料 化妆品 贴贴熊护创贴等产品目前仍处于市场培育时期,2013 年产生 146 万元收入 2014 年 1-2 月公司实现营业收入 436 万元, 胶原蛋白海绵和其他产品的占比有所上升 分地区来看, 南部地区的收入较高, 为 2013 年全年收入贡献 42.19%, 中部和北部分别为 35.52% 和 22.28% 2013 年公司毛利率 79.23%, 归母净利润 1254 万元, 净利率为 26.77%;2014 年 1-2 月毛利率 75.54%, 归母净利润 113 万元, 净利率 25.98% 公司的利润率高于行业内平均水平 原因有三 :1) 医药制造行业研发投入大风险高, 整体毛利率较高 ;2) 外敷胶原蛋白这一细分市场尚未形成充分的市场竞争格局, 公司胶原贴敷料是细分市场内的主要供应商 ;3) 公司主要产品 创福康 胶原贴敷 第 8 页共 10 页
料在行业内具备极高的知名度, 公司具备较强的议价能力 但近年毛利率出现下降趋势, 原因在于新厂房投入使用, 大幅提高了固定资产的折旧计提 2013 年公司现金及现金等价物净增加额为 -444 万元, 其中经营活动现金净流量为 -133 万元, 较 2012 年下降 124.76%, 主要是公司与广州恒大实业集团有限公司为恒大健康养生中心共同研发创新美容护肤产品, 公司预付 500 万合作项目经费 2013 年公司投资活动现金净流量为 -78 万元, 较 2012 年的 -2345 万元由明显回升, 主要来自处置两个子公司和收到政府补助 2013 年公司筹资活动存在较大现金缺口, 为 -232 万元, 主要用于支付股利 2014 年 1-2 月现金及现金等价物净增加额为 -556 万元, 经营活动 投资活动 筹资活动现金净额为 -532 万元 -23 万元和 0 2.3 财务预测与估值 3. 调研问题 1) 胶原贴敷料的市场容量? 我们公司 创福康 的占有率? 2) 主要竞争对手掌握的技术? 我们公司的优势明显吗, 能保持多久? 3) 公司的销售都靠经销商, 对经销商的监管强度? 从议价能力角度看, 有没有可能反过来被经销商控制? 4) 公司 2 月底披露有 70+ 家经销商, 分布在 30 个省市自治区, 同一地区的经销冲突? 5) 创励生物的收入里面, 销售创尔生物和创尔美产品占比多少? 创励生物这个渠道稳定吗? 6) 近两年大部分采购的原料都是包装材料和无纺布等, 胶原蛋白的主要原料牛筋占比多少? 议价能力如何? 7) 毛利率 70+%, 净利率 25+%, 中间相差的 45% 花在哪些地方? 8) 与恒大集团合作的健康养生中心进展如何, 具体的行业布局? 9) 化妆品的定位和目标人群? 10) 化妆品这块的渠道, 除了天猫和商城还有什么? 有具体的策略提升知名度和市场占有率吗? 11) 我们留意到, 天猫里创励专卖店这几天转为创尔美旗舰店, 目前天猫店归哪个公司所属, 经营者是? 12) 2011 年开始的股权激励, 目前实施情况如何? 解禁了吗? 会不会影响公司的股权结构? 13) 未投产的专利? 如润眼液? 14) 高管辞职后, 补充董事的进展如何? 是否可能影响董事会决议? 第 9 页共 10 页
15) 佟刚先生的个人借款, 对公司现金流的影响? 重要声明 本报告信息均来源于公开资料, 但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证 本报告所载的观点 意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断 该等观点 意见和推测不需通知即可作出更改 在不同时期, 或因使用不同的假设和标准 采用不同分析方法, 本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成新三板智库对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成个人投资建议, 且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标 财务状况或需求 不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 本报告版权归新三板智库所有, 新三板智库对本报告保留一切权利, 未经新三板智库事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得新三板智库同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 新三板智库, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 第 10 页共 10 页