18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 2019 年 04 月 03 日 海外市场研究 联邦制药 (3933.HK) 医药 业绩基本符合预期, 胰岛素业务快速发展 联邦制药 (3933.HK)2018 年年报点评 核心利润 5.99 亿人民币, 业绩基本符合预期 公司 18 年收入 75.1 亿元, 同比增长 10.0%; 净利润 6.8 亿元, 同比增加 735.3%; 合 EPS 41.80 分 扣除投资物业和可转债公平值变动等非现金影响, 全年核心净利润 5.99 亿, 同比增长 101.4%, 基本符合预期 公司各项业务发展良好, 拟 派发末期股息每股 6 分 胰岛素业务成制剂板块主要增长动力 制剂板块 18 年收入 28.9 亿元 (+15.5%), 分部利润 6.2 亿元 (-0.8%) 胰岛素业务 : 二代胰岛素销量 实现 1490 万支 ( 同比 +21.1%), 收入 5.7 亿元收入 (+14.3%), 预计 19 年销量增速有望维持在 20% 以上 ; 甘精胰岛素纳入 18 年基药目录并在重 庆 福建 河南 河北等 17 个省份中标, 全年销量 60 万支, 收入 8410 万元, 处于快速放量中 ; 门冬胰岛素已申报生产, 上市后进一步丰富胰岛素产品线, 糖尿病胰岛素业务有望进入黄金发展期 此外, 抗生素类制剂 实现收入 18.6 亿元 ; 其他制剂中, 盐酸美金刚受益于纳入医保目录, 全年收入 0.44 亿元 (+111.4%), 有望维持高速增长 中间体产能管控, 原料药业务持续稳健 18 年中间体实现收入 12.3 亿元 (-16.7%), 分部利润 2.9 亿元 ; 原料药收入 33.9 亿元 (+18.8%), 分部利 1.1 亿元 其中为调节市场供应, 公司将 6-APA 产能向下游生产转化, 并进行外销管控,6-APA 全年产能利用率下降至 71%, 销量同比下降 36.6% 考虑到中间体及原料药价格稳步调升, 预计公司中间体及原料药 业务有望贡献稳定利润 一致性评价推进顺利, 研发储备品种丰富 公司 18 年研发费用 2.8 亿元, 同比增长 74.7% 阿莫西林 (0.25g) 和头孢呋辛酯片 (0.25g) 分别于 18 年 4 月和 8 月通过一致性评价 在研品种达 38 种 : 门冬胰岛素和门冬胰岛素 30 已报产, 德谷胰岛素和门冬 50 等启动临床前研究, 利拉鲁肽于 18 年 11 月获批临床, 目前各项进展顺利 此外公司还重点布局抗乙肝 滴眼剂等系列产品, 并计划向新药领域拓展 维持 买入 评级 因公司中间体外销管控及研发持续投入影响, 下调公 司 19-20 年的核心 EPS 分别为 0.43/0.50 元 ( 原 0.51/0.64 元 ), 新增 21 年 EPS 为 0.57 元, 同比增长 (16.7%/15.4%/14.4%) 公司业务经营稳健, 现金流强劲, 负债下降较快, 维持 买入 评级 风险提示 : 招标降价压力, 原料药价格波动, 新产品推广不及预期 业绩预测和估值指标 指标 ( 人民币 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 ( 百万元 ) 6,827 7,511 7,598 8,107 8,612 营业收入增长率 12.3% 10.0% 1.2% 6.7% 6.2% 核心净利润 ( 百万元 ) 297 599 698 806 922 核心 EPS( 元 ) 0.18 0.37 0.43 0.50 0.57 净利润增长率 NA 101.5% 16.7% 15.4% 14.4% P/E 22 11 9 8 7 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所预测 ( 股价截止 19.4.3) 买入 ( 维持 ) 当前价 :4.71 港元 分析师 海外公司简报 林小伟 ( 执业证书编号 :S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人 吴佳青 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 16.40 总市值 ( 亿港元 ):77.23 一年最低 / 最高 ( 港元 ):9.68 近 3 月换手率 :22.8% 股价表现 ( 一年 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 收益表现 联邦制药 % 一个月三个月十二个月 相对 -3-10 -39 绝对 0 8-40 资料来源 :Wind 恒生指数 相关研报核心利润大幅增长, 抗生素 + 胰岛素业务快速发展 2018-8-29 盈利改善明显, 抗生素及胰岛素业务发展持续提速 2018-4-1 原料药及胰岛素业务迎来快速发展期 2018-1-12 中期扭亏, 看好下半年原料药带来的业绩弹性 2017-8-24 甘精 成功上市销售, 抗生素同比有所改善 2017-5-15 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
附录 图 1: 公司 14-18 年收入情况 ( 百万元 ) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 289 216 230 247 250 311 274 257 285 339 107 141 128 147 123 2014 2015 2016 2017 2018 图 2: 公司 18 年收入占比情况 图 3: 公司 18 年分部溢利占比情况 38% 16% 29% 45% 61% 10% 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 表 1: 公司研发管线 治疗领域新产品临床前临床申报临床试验生产申报 预计获批时间 糖尿病 门冬胰岛素注射液 2019 门冬胰岛素 30 注射 液 2019 利拉鲁肽注射液 2022 德谷胰岛素注射液 2024 门冬胰岛素 50 注射液 2022 德谷门冬胰岛素混合注射液 2024 德谷利拉鲁肽混合注射液 2024 索玛鲁肽注射液 2027 超长效 GLP-1 类似 物 -- 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
乙肝 & 艾滋病 GLP-1 口服制剂 -- 智能胰岛素 -- 富马酸替诺福韦二 吡呋酯片 2020 糖尿病磷酸西格列汀片 2021 维格列汀片 2021 皮肤病莫匹罗星软膏 2020 干眼症聚乙烯醇滴眼液 2021 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
利润表 ( 千元人民币 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入 6,826,645 7,510,586 7,597,762 8,106,700 8,612,181 毛利 2,498,217 3,052,140 3,142,075 3,456,281 3,822,696 其他收入及亏损 133,962 118,925 124,871 112,384 101,146 销售费用 -1,067,920-1,186,051-1,215,642-1,361,926-1,515,744 行政开支 -596,746-646,830-645,810-680,963-714,811 其他开支 -252,866-309,922-325,418-341,689-392,942 经营利润 714,647 1,028,262 1,080,077 1,184,087 1,300,344 融资成本 -266,735-246,897-222,207-199,987-179,988 税前利润 68,951 793,879 821,530 948,124 1,084,740 所得税 12,807-110,951-123,229-142,219-162,711 税后利润 81,758 682,928 698,300 805,906 922,029 归属于所有者的净利润 81,758 682,928 698,300 805,905 922,027 折旧与摊销 784,166 585,587 554,680 547,532 548,268 EBITDA 1,498,813 1,613,849 1,634,757 1,731,620 1,848,612 每股收益 ( 元 ) 0.05 0.42 0.43 0.50 0.57 调整 EPS 0.18 0.37 0.43 0.50 0.57 资产负债表 ( 千元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1,593,768 1,425,829 1,521,625 1,818,569 2,152,417 应收帐款 2,453,675 3,065,886 3,096,545 3,127,510 3,158,785 存货 1,173,082 1,464,661 1,479,308 1,494,101 1,509,042 已抵押银行存款 487,738 555,806 561,364 566,978 572,647 总流动资产 5,764,926 6,697,008 6,664,139 7,012,349 7,714,990 固定资产 6,831,488 6,494,202 6,316,054 6,220,435 6,214,399 无形资产 150,797 141,337 168,059 196,993 228,401 商誉 3,031 3,031 3,122 3,216 3,312 非流动资产 8,346,920 7,905,289 7,893,009 8,045,103 8,098,801 总资产 14,111,846 14,602,297 14,557,149 15,057,45215,813,791 短期负债 1,138,257 1,625,638 1,658,151 1,691,314 1,725,140 应付帐款 3,268,323 3,700,672 3,737,679 3,775,056 3,812,806 其他流动负债 382,739 1,188,887 196,768 200,704 204,718 总流动负债 4,789,319 6,515,197 5,592,598 5,667,073 5,742,664 长期借款 2,279,286 1,583,316 1,424,984 1,282,486 1,154,237 递延税项 362,667 296,866 293,897 290,958 288,049 负债总额 8,670,081 8,480,255 7,736,807 7,431,204 7,265,514 股本 15,237 15,346 15,346 15,346 15,346 股东权益 5,441,765 6,122,042 6,820,342 7,626,248 8,548,277 现金流量表 ( 千元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 除税前溢利 68,951 793,879 821,530 948,124 1,084,740 无形资产摊销 9,676 6,084 5,458 6,625 7,885 物业, 厂房及设备折旧 774,490 579,503 549,222 540,907 540,383 所得税 12,807-110,951-123,229-142,219-162,711 营运现金流 962,175 763,327 1,125,851 1,018,489 1,124,412 购买物业厂房设备 -458,116-412,304-371,074-445,289-534,347 其他投资活动 545,451 491,570 540,376 594,073 708,440 投资活动现金流 87,335 79,266 169,302 148,784 174,093 已付股息 -223,781-326,882-326,882-326,882-326,882 银行借贷所得款 2,645,981 2,619,521 2,593,326 2,567,393 2,541,719 偿还借贷 -3,289,695-2,960,726-3,108,762-2,487,009-2,487,009 融资活动现金流 -1,044,399-899,581-1,076,127-728,111-801,947 现金变化 -187,119-167,939 95,795 296,944 333,848 期初持有现金 1,782,881 1,593,768 1,425,829 1,521,625 1,818,569 期末持有现金 1,593,768 1,425,829 1,521,625 1,818,569 2,152,417 资料来源 : 公司资料, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
行业及公司评级体系 行业及公司评级 评级 说明 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 无评级 因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证, 本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点 研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理子公司 自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅向特定客户传送 本报告的版权仅归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式 任何目的进行翻版 复制 转载 刊登 发表 篡改或引用 如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失, 本公司保留追究一切法律责任的权利 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 联系我们 上海 北京 深圳 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号写字楼 48 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告