中国平安 (601318.sh) 重新审视平安寿险业务的盈利模式 曹恒乾保险行业研究员电话 :020-87555888-419 email:chq@gf.com.cn 寿险公司的盈利模式, 死差收益与费差收益假设的可信度寿险公司的利润来源于死差 费差与利差 内含价值变动中, 平安对新业务价值中死差收益 费差收益的假设比实际发生的死差收益 费差收益要低, 因此新业务价值中的死差收益 费差收益可信度高 死差收益与费差收益预计占平安新业务价值的一半预计利差收益只占新业务价值的 50%( 其中分红险利差收益占 10%, 万能险 投连险与年金利差收益占 15%, 传统类业务利差收益占 25%), 而死差收益与费差收益占 50%, 表明中国平安销售的寿险保单能为公司带来稳定的死差与费差收益, 公司的利润不仅靠投资获得的利差收益, 相当大比重的收益来源于销售保单获得的费差收益 估值与投资建议假设首年期缴增速为过去 5 年平均值的 60%, 有效业务投资收益率比基准下调 100 个基点, 新业务投资收益率比基准下调 200 个基点, 贴现率 11.5%, 中国平安的有效业务价值从 7.5 元下调到 4 元, 每股新业务价值从 1.23 元下调到 0.96 元, 此时中国平安的 08 年的评估价值为 42.9 元, 给予买入评级 风险提示利率风险是中国平安的主要风险因素之一 预测及评估 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 已赚保费 78,845.00 94,032.00 116,599.68 139,919.62 167,903.54 增长率 0.00 19.26% 24.00% 20.00% 20.00% 净利润 7,342.00 15,086.00 123.53 17,635.71 21,191.95 增长率 121.28% 105.48% -99.18% 14285.71% 20.17% BPS ( 元 ) 7.31 14.60 9.45 11.84 13.99 EPS ( 元 ) 1.190 2.110 0.02 2.39 2.87 市盈率 0 1.75 2.70 2.16 1.83 市净率 0 12.10 1277.00 10.69 8.90 ROE 16.30% 14.08% 0.21% 20.19% 20.51% 每股红利 0.2 0.7 0 0.72 0.84 ( 元 ) 股息率 0.00 2.75% 0% 2.82% 3.29% 公司评级 金融 保险业 / 保险业 2008 年 11 月 12 日 当前价格 ( 元 ) 25.54 目标价格 ( 元 ) 42.90 前次评级 买入 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 -6.95% -38.15% -77.63% 上证综指 -7.07% -24.34% -64.16% 股票数据 总股本 ( 万股 ) 734,505.3 流通 A 股 ( 万股 ) 648,523.0 主要股东 : 汇丰保险控股有限公司 主要股东持股比例 8.43% 流通 A 股比例 88.29% 财务比率 ROE -0.90% ROA -0.08% 资产负债率 88.43% 每股净资产 2008 三季报数据. 10.17 元 来源 : 中国平安保险 ( 集团 ) 股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明
寿险公司的盈利模式, 死差收益与费差收益假 设的可信度 新业务价值中的死差收益 费差收益与利差收益 新业务价值中死差 费差与利差对新业务价值的贡献与其对利润的贡 献不同, 这是因为新业务价值是将未来的现金流折现, 对于未来真实发生 的死亡率, 投资收益率以及费用是未知的, 因此新业务价值中的死差收益 是设计产品时采用的死亡率与新业务价值中对死亡率的假设的差别带来 的现金流的折现值, 费差收益是指设计产品时采用的费用率与新业务价值 中假设的的费用率的差别带来的现金流的折现值, 而利差收益是指新业务 价值中假设的收益率与设计产品时采用的预定利率之间的差别 表 1: 产品定价与 08 年中报计算新业务价值死亡率 附加费率 投资收益率的假设 产品定价时的假设 08 年中报计算新业务价值中的假设 2005 年实际的数值 2006 年实际的数值 2007 年实际的数值 死亡率 中国人寿保险业经验生命 男性和女性的经验死亡率按 中国人寿保险业经验生命表 (2000-2003) 非年金男性表和女性表的 65% 和 65% 为基准计 / / / 表 算. 就年金产品而言, 进入领取期后的经验死亡率按上述生命表中年金男性表和女性表的 45% 和 40% 为基准计算. 费用包括支付给代理人和主代理的佣金和手续费, 获取费用 维 趸缴分险种附加费用率不超过保费的 10%-20%, 期 新业务价值中假设发生的费用率为设计产品时采用的费用率 实际的费用为可用费 / / 护费用和投资相关费用, 获取费用进一步分为销售费用 核保费用和其他费用 缴分险种平均附加费用率不超过总保费的 18%-35%, 的 85% 用的 73% 投资收益率 不高于 2.5% 5.0%-5.5% 4.2% 7.7% 14.1% 数据来源 : 公司报表 广发证券发展研究中心 新业务价值中死差收益 费差收益假设的可信度中国平安寿险业务的利润来自死差收益 费差收益与利差收益, 死差收益是指设计产品时采用的死亡率与实际的差别带来的收益, 费差收益是指设计产品时采用的费用率与实际的费用率的差别带来的收益, 而利差收益是指实际的收益率与设计产品时采用的预定利率之间的差别带来的收益 新业务价值中的死差收益 费差收益是否可信, 关键看新业务价值中假设的死差收益 费差收益是否不高于实际的死差收益 费差收益 如果 PAGE 2 2008-11-12
新业务价值中假设的死差收益 费差收益低于实际的死差收益 费差收益, 那么新业务价值中关于死差收益 费差收益就是可信的 在内含价值变动中, 其他经验差异反映了新业务假设中死差收益 利差收益等低于实际值之间的部分, 数据显示, 新业务假设中死差收益 利差收益等始终低于实际值, 因此新业务价值中死差收益与利差收益是可信的 表 2: 新业务价值中死差收益 利差收益等在当期低于实际发生值的部分 ( 单位 : 亿元 ) 2005 年 2006 年 2007 年其他经验差异 ( 实际的死亡率 费用率等与假设的差异 ) 3.21 4.47 10.04 数据来源 : 公司报表, 广发证券发展研究中心 死差收益与费差收益预计占平安新业务价值 的一半 新业务价值中分红险利差收益占新业务价值的 10% 中国平安中报显示, 一年新业务价值为 82.02 亿元, 分红保险分红比率从 80% 增加到 85% 后, 新业务价值减少 2.02 亿元, 如果分红保险分红率为 100%, 新业务价值减少 8.08 亿元, 这一部分就是当期销售的分红保险的利差收益与死差收益在新业务价值中的贡献, 占新业务价值的 10%, 考虑到分红险保障的程度较低, 为了方便计算, 我们假设这一部分全部是分红险利差收益对新业务价值的贡献 表 3: 中国平安各险种保费占比 (2008 年 1-6 月份 ) 中国人寿中国平安中国太保寿险行业 传统型保险 ( 包括传统寿险 长期健康险 年金 ) 17% 19% 20% 12% 分红型保险 75% 40% 41% 50% 万能型保险 + 投连险 5% 36% 35 % 29% 短期意外与健康险 4% 5% 4% 9% 数据来源 : 公司报表, 广发证券发展研究中心 为了方便计算, 按照保险公司从保单获得收益的方式, 我们把保费重新分类, 把收取管理费的年金业务从传统型保险划到万能险 投连险一类, 把短期意外与健康险划到传统保险, 我们把传统寿险 长期健康险 短期意外及健康险等保险公司承担投资风险的险种划为一类, 从新分类后上半年中国平安万能险 投连险与年金业务占保费收入的 42%, 而传统类 ( 包括传统寿险 长期健康险 短期意外与健康险 ) 占中保费收入的 18% 新业务价值中传统类保险利差收益占新业务价值的 25% 中国平安中报显示, 投资收益率下降 50 个基点后, 新业务价值减少 4.52 亿元, 而投资收益率上升 50 个基点后, 新业务价值增加 4.62 亿元, 可以看出投资收益率变动对新业务价值的影响基本成线形关系 PAGE 3 2008-11-12
投资收益率下降 50 个基点变动比上升 50 个基点变动相差 0.1 亿元, 是因为投资收益率的假设为 2008 年为 5%, 随后每年增加 0.1%, 直到 2013 年为 5.5%, 上升或下降 50 个基点对各年度的变动的比率并非完全相同 假设投资收益率下降 300 个基点, 投资收益假设为 2008 年 2%, 随后每年增加 0.1%,2013 年为 2.5%, 新业务比原先减少 27.12 亿元, 与基准假设相比, 传统保险的利差收益对此时的新业务价值的贡献约为零, 而分红保险的利差收益对新业务价值的贡献为原先的 14%, 可以推断新业务减少的部分就是传统类保险利差收益对新业务价值的贡献与分红险利差收益对新业务价值贡献的 86%, 推断出当期销售的传统类保险利差对新业务价值的贡献为 20.19 亿元, 占新业务价值的 25% 新业务价值中万能险 投连险与年金利差收益占新业务价值的 15% 中国平安公布投连险帐户不同帐户的管理费上限为 120 个基点 -200 个基点, 假设万能险与投连险的归属于保险公司的利差部分为 100 个基点, 上半年分红险保费收入占总保费收入的 40%, 万能险 投连险与年金保费收入占总保费收入的 42%, 假设分红险 万能险 投连险与年金保费收入的比例与标准保费的比例相当, 推断出当期销售的万能险 投连险 年金保费的利差收益对新业务价值的贡献的比例为 15%, 为 12.12 亿元 新业务价值中死差收益与费差收益占新业务价值的 50% 新业务价值主要以死差收益 费差收益与利差收益构成, 我们分析各险种利差收益共占新业务价值的 50%, 其中分红险利差收益占新业务价值的 10%, 万能险 投连险与年金利差收益占新业务价值的 15%, 传统类业务 ( 包括传统寿险 长期健康险 短期意外及健康险等 ) 利差收益占新业务价值的 25%, 而死差收益和费差收益占新业务价值的 50%, 为 41.01 亿元 表 4: 中国平安利差 死差与费差占 08 年中报公布的一年新业务价值的比重 ( 单位 : 亿元 ) 利差收益占新业务价值的比重 分红险 8.02 10% 传统类保险 ( 包括传统寿险 长期健康险 短期意外及健康险等 ) 20.19 25% 万能险 投连险与年金 12.12 15% 死差收益与费差收益占新业务价值的比重 41.69 50% 合计 82.02 100% 数据来源 : 公司报表 广发证券发展研究中心 PAGE 4 2008-11-12
估值与投资建议 中国平安净资产下限分析, 每股 8.5 元扣除投资富通外, 一季度沪深 300 指数每跌 100 点, 中国平安净资产损失 7.8 亿元, 二季度沪深 300 指数每跌 100 点, 中国平安净资产损失 7 亿元 在寻找中国平安净资产下限的过程中, 我们采用保守的假设, 假设沪深 300 从三季度末 2243 点继续下跌到 1200 点, 中国平安投资富通的 238.38 亿资产全部损失 表 5: 中国平安净资产变动 ( 单位 : 亿元 ) 中国平安净资产 变动 幅度 07 年年底 1070.32 08 年 1 季度 940.98-129.34 12.08% 08 年中报 809.38-131.6 13.99% 08 年三季报 746.72-62.66 7.74% 数据来源 : 公司报表 广发证券发展研究中心 由于保险公司权益类投资占比持续减少, 我们认为采用二季度沪深 300 指数每跌 100 点, 中国平安净资产损失 7 亿元来预测未来股市下跌对保险公司的影响是合理的, 计算出中国平安净资产的下限为 621.08 亿元, 每股净资产的下限为 8.5 元 假设未来三年银保零增长, 首年期缴部分增速为过去 5 年平均值的 60%, 中国平安的新业务倍数 31 倍 2008 年上半年中国平安的保费收入中, 期缴保费占总保费收入的 21%, 占首年保费收入的 47%, 占标准保费 90%( 上半年中国平安寿险保费收入 545.6 亿元, 其中首年期缴保费 115.4 亿元, 占总保费收入的 21%, 趸缴保费收入 128.2 亿元, 占总保费收入的 24% 转化为标准保费后, 中国平安首年期缴保费收入相当于 115.3 亿元标准保费, 占标准保费的 90%, 中国平安趸缴保费相当于 12.8 亿元标准保费, 占标准保费的 10%) PAGE 5 2008-11-12
图 1: 中国平安寿险保费收入结构与对标准保费的贡献 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 49% 58% 60% 64% 61% 55% 40% 24% 30% 25% 21% 20% 11% 12% 15% 15% 19% 21% 2003 2004 2005 2006 2007 2008H 中国平安首年期缴保费收入中国平安趸缴保费收入中国平安续期保费收入 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 27% 20% 14% 12% 10% 10% 73% 80% 86% 88% 90% 90% 2003 2004 2005 2006 2007 2008H 中国平安首年期缴占标准保费的比重 中国平安趸缴保费占标准保费的比重 数据来源 : 公司报表 广发证券发展研究中心 2004-2008 年中期, 中国平安的首年期缴保费增长的波动在 4%-40%, 而同时期趸缴保费增长的波动在 -30%-49% 之间 从首年期缴保费的增长和占比很明显的看出中国平安一直在加强期缴产品销售的力度 PAGE 6 2008-11-12
图 2: 中国平安首年期缴标准保费及趸缴标准保费 160 140 120 100 80 60 40 20 0 63 65 24 4% 90 38% -12% 105 17% -3% 147 40% 13% 115 17 15 14 16 13-30% 2003 2004 2005 2006 2007 2008H 中国平安首年期缴标准保费收入 ( 亿元 ) 中国平安趸缴标准保费收入 ( 亿元 ) 中国平安首年期缴保费收入 中国平安趸缴保费收入 49% 30% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源 : 中国保监会公开网站 广发证券发展研究中心 在预期 2009-2011 年银保零增长, 首年期缴部分增速为过去 5 年平均 值的 60% 的假设下, 由于三家上市公司银保渠道保费收入对新业务价值的 贡献不同, 得到不同的新业务价值增长率以及对应的新业务价值倍数, 其 中中国平安采用 11.5% 的贴现率 表 6: 三家保险上市公司 2009-2011 年银保零增长下的新业务价值增长 2009E 2010E 2011E 2012E-2018E 2019-2027E CV 中国人寿 11% 11% 11% 16% 5% 3% 中国平安 14% 14% 14% 16% 5% 3% 中国太保 9% 9% 9% 16% 5% 3% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 7: 三家保险上市公司 2009-2011 年银保零增长下的新业务倍数 新业务倍数 ( 中国人寿 中国平安贴现率为 11.5%; 中国太保贴现率为 12%) 中国人寿 29.1 中国平安 31.4 中国太保 25.6 数据来源 : 广发证券发展研究中心 投资收益率下降 100 个基点的有效业务价值, 每股 4.3 元预期未来降息导致目前投资组合中的债券与定期存款到期后再投资收益率下降, 因此假设有效业务价值投资收益率下调 100 个基点, 即 2008 年投资收益率为 4.0%, 之后每年增加 0.1%,2013 年及以后年度的长期投资收益率为 4.5%, 中国平安有效业务价值为 4 元 PAGE 7 2008-11-12
表 8: 中国平安投资资产占比 (2008 年 6 月 30 日 ) 中国人寿 中国平安 中国太保 保险行业 固定收益类 87% 84% 87% 82% 债券 59% 52% 51% 53% 定期存款 21% 11% 27% 26% 现金及其他 7% 21% 9% 3% 股权类投资 13% 16% 13% 18% 合计 100% 100% 100% 100% 数据来源 : 公司报表, 广发证券发展研究中心 投资收益率下降 200 个基点的新业务价值, 每股 0.96 元预期未来降息导致保险公司保费收入投资债券与定期存款的投资收益率会比原本预期的下降, 因此假设有效业务价值投资收益率下调 200 个基点, 即 2008 年投资收益率为 3.0%, 之后每年增加 0.1%,2013 年及以后年度的长期投资收益率为 3.5%, 中国平安新业务价值为 0.96 元 表 9: 三家保险上市公司每股有效业务价值及新业务价值的变动 ( 单位 : 元 ) 有效业务价值 ( 基准投资收益率 ) 有效业务价值 ( 投资收益率降低 100 个基点 ) 每股新业务价值 ( 基准投资收益率 ) 08 年每股新业务价值 ( 投资收益率降低 200 个基点 ) 中国平安 7.5 4 1.23 0.96 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 10: 中国平安估值 中国平安估值每股净资产按预期可能出现的下限值 8.5 元计算, 有效业务价值假设下降 100 个基点, 新业务价值假设下降 200 个基点, 假设未来三年银保零增长, 首年期缴部分未来 10 年的增速为过去 5 年平均值的 60%, 贴现率为 11.5%, 估算出 2008 年中国平安每股内含价值调整为 12.5 元, 每股评估价值调整为 42.9 元, 给予买入评级, 其中 2008 年对应的新业务的资本市场倍数为 31.4 倍 每股净资产 ( 假设沪深 300 指数下跌到 1200 点, 投资富通资产全部损失 ) 有效业务价值 ( 假设投资收益率下降 100 个基点 ) 新业务价值 ( 假设投资收益率下降 200 个基点 ) 新业务倍数 ( 假设贴现率 11.5%, 期缴保单未来 10 年的增长是过去 5 年增长平均值的 60%, 银保未来 3 年零增长 ) 估值 数据来源 : 广发证券发展研究中心 8.5 元 4 元 0.96 元 31.4 倍 42.9 元 PAGE 8 2008-11-12
风险提示 利率风险是中国平安的主要风险因素之一, 中国平安多种业务的开展都与利率水平及其波动密切相关 由于保险公司投资的债券 定期存款久期要和保单相匹配, 从性质上来看, 保险公司持有的债券 定期存款有持有到期资产的性质, 因此利率的上升会提高公司长期投资收益率 利率的下降和长期保持低的利率水平会导致公司持有的债券 定期存款到期后再投资只能获得较低的收益率, 并且可能会导致公司的投资收益率长期低于其平均保证负债成本, 形成 利差损 PAGE 9 2008-11-12
广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 相关研究报告 广州上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送 复印或印刷本报告 PAGE 10 2008-11-12