行业研究 Page 1 公司动态跟踪报告 保险业中国太保 (6161) 谨慎推荐 合理价 :23.43 元当前价 :17.69 元 ( 下调评级 ) 28 年 8 月 25 日 金融行业分析师 : 武建刚电话 :1-8225 828 E-mail:wujgang@guosen.com.cn 公司中报点评 投资收益推动净利润增加 公允价值拖累净资产下滑 近一年收益率比较 - - -3-4 -5-6 -7-8 沪深 3 资料来源 : 国信证券经济研究所 相关研究报告 : 中国太保 27-12-25 28-1-1 28-1-24 28-2-14 28-2-28 28-3-13 28-3-27 28-4-11 28-4-25 28-5-13 28-5-27 28-6-11 28-6-25 28-7-9 28-7-23 28-8-6 28-8-2 保险业 8 年策略报告 - 分享利润成长带来的投资机会 27.11 保险业 8 年春季策略报告 - 投资收益阶段性波动公司投资价值依存 28.4 保险业 8 年中期策略报告 - 寿险保费收入增速强劲, 公司利润空间遭受挤压 28.6 保险业深度报告 - 估值与国际逐步趋同, 市场等待股价催化剂 28.8 投资收益同比上升确保净利润有所增长, 可供出售资产公允价值下滑致使权益下降 28 年中期集团每股收益.72 元, 归属母公司所有者净利润同比上升 44.18%, 在上半年资本市场大幅调整的背景下, 公司净利润之所以能够逆势而上主要在于公司总投资收益增加 5.27%, 同时保险责任准备金计提比例同比大幅降低 利润表投资收益增加同时我们发现公司资本公积中可供出售金融资产公允价值变动净额余额为 -71.87 亿元, 与 27 年末相比可供出售金融资产公允价值变动净额余额下降 29.78 亿元, 受此影响产寿险偿付能力充足率出现不同幅度下降, 但仍高于保监会偿付能力充足率 Ⅱ 类标准 寿险责任准备金计提比例大幅降低, 从而提取保险责任准备金增速下降我们前面提到公司中期利润之所以能增长和寿险准备金的计提比例大幅下降不无关系, 其主要原因我们预计主要是由于以下两点 :1 由于 28 年资本市场持续低迷, 公司少提或不提分红险特别储备以及万能险平滑准备金, 从而此项准备金提转差为负 ;2 公司少提或不提由于下调高利率保单评估利率从而多计提的寿险责任准备金, 从而此项准备金提转差为负 受寿险满期给付高峰及自然灾害影响产寿险赔付支出同比大幅增加自 27 年下半年开始, 太保寿险进入满期给付高峰期, 受此影响太保寿险赔付支出净额同比增加 244.51%, 其中满期给付增加 314.96% 太保财险则由于 受雪灾 地震以及洪水等自然灾害的影响上半年赔付支出净额同比增加 54.3%, 高于 7 年末增速 31.2 个百分点 从而产险综合赔付率也由上年同期的 58.4% 上升到本期末的 69.4%, 银保业务大幅增长, 确保公司市场占有率较为平稳截至 28 年 6 月底, 公司银保保费同比飙升 148.52%, 所以其占比由去年同期的 4.89% 上升到本期期末的 54.62%, 上升 13.73 个百分点 同时也是由于公司银保的大幅飙升致使其市场占有率和 7 年相比下降不多, 银保的大幅增加也给公司价值管理带来一定挑战 独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 下调公司评级至 谨慎推荐, 公司每股评估价值 23.43 元鉴于国内宏观经济走势尚不明朗, 预计行业下半年净利润依然会同比下降, 股价走势基本和大盘同步, 行业股价最低点预计将会在今年下半年或明年一季度出现, 我们下调公司评级至 谨慎推荐, 公司每股评估价值 23.43 元, 隐含新业务乘数 25.29 倍
Page 2 目录 集团业绩综述...3 投资收益同比上升确保净利润有所增长, 可供出售资产公允价值下滑致使权益下降...3 寿险责任准备金计提比例大幅降低, 从而提取保险责任准备金增速下降,...4 受满期给付高峰及自然灾害影响公司赔付支出同比大幅增加...5 受投资资产公允价值下跌等因素影响, 产寿险偿付能力充足率出现不同幅度下降...5 寿险银保占比大幅上升, 确保公司市场份额较为稳定...6 产险受自然灾害影响综合成本率明显上升...7 下调公司评级至 谨慎推荐, 公司每股评估价值 23.43 元...8 图表目录 图 1:26-1H28 太保集团投资资产占比...4 图 2:27-1H28 太保归属母公司股东权益对比...4 图 3: 太保集团转回赔付款项及提前给付前寿险责任准备金增加额及其计提比例...5 图 1:24-1H28 太保寿险赔付支出净额变动趋势...5 图 2:24-1H28 太保产险赔付支出净额变动趋势...5 图 5:24-1H28 年太保寿险偿付能力变化...6 图 6:24-1H28 年太保产险偿付能力变化...6 图 7:24-1H28 年太保寿险分渠道保费变化趋势...6 图 8:24-1H28 年太保寿险分缴费方式保费变化趋势...6 图 9:24-1H28 年太保寿险保费结构变化趋势...7 图 1:24-1H28 年主要寿险公司市场占有率走势...7 图 11:1H28 我国主要寿险公司保费及银保趋势...7 图 12:24-1H28 年太保寿险个险保单继续率走势...7 图 13: 太保 24-1H28 综合赔付率及综合成本率变化趋势...8 表 1: 太保集团净投资收益对比...3 表 2: 太保集团总投资收益对比...3 表 3: 太保前十大证券及其公允价值浮盈 ( 截至 28 年 6 月 3 日, 单位 : 人民币百万元 )...3 表 4: 中国太保估值 ( 人民币 )...8
Page 3 集团业绩综述 投资收益同比上升确保净利润有所增长, 可供出售资产公允价值下滑致使权益下降公司中期报表显示,28 年中期集团每股收益.72 元, 归属母公司所有者净利润同比增长 44.18%%, 远高于我们之前预期 利润同比增加主要是由于 28 年上半年公司净投资收益同比增长 21.6%, 虽然公允价值同比下跌 239.9% 且公司计提 12.64 亿元投资资产减值准备, 但由于公允价值变动以及资产减值准备在总投资收益中占比较少, 因此总投资收益同比增加了 5.27%% 净投资收益的增加则主要是由于债券利息收入和基金股利收入分别同比增长 61.4% 和 15.39% 截至 28 年上半年末公司十大证券浮盈为 6.89 亿元, 其中可供出售金融资产浮盈 6.58 亿元, 交易性金融资产.31 亿元 表 1: 太保集团净投资收益对比 1H27 1H28 同比增长率 出售债券投资净收益 /( 损失 ) -7. 58. -928.57% 出售基金投资净收益 2,938. 672. -77.13% 出售股票投资净收益 3,95. 3,899. -1.29% 出售权证净收益 - 5. 买入返售金融资产利息收入 9. 24. 166.67% 定期存款利息收入 1,212. 1,67. 32.59% 债券利息收入 1,92. 3,63. 61.4% 基金股息收入 3,323. 6,825. 15.39% 股票股息收入 87. 138. 58.62% 对联营企业及合营企业投资净收益 12. 34. 183.33% 合计 13,426. 16,325. 21.59% 资料来源 : 公司报表, 国信证券经济研究所 表 2: 太保集团总投资收益对比 1H27 1H28 同比增长率 投资收益 ( 利润表项目 ) 13,426 16,325 21.59% 公允价值变动损益 411-575 -239.9 计提投资资产减值准备 - -1,264 其它 11 187 85.15% 总投资收益 13,938 14,673 5.27% 投资收益率 ( 未年化 )(%) 7. 5.2 资料来源 : 公司报表, 国信证券经济研究所 表 3: 太保前十大证券及其公允价值浮盈 ( 截至 28 年 6 月 3 日, 单位 : 人民币百万元 ) 证券代码 简称 期末持有数量 ( 百万股 ) 初始投资金额 期末账面值 期初账面值 会计核算科目 期末浮盈 6837 海通证券 16 2,87 3,997 4,394 可供出售金融资产 1,127 61398 工商银行 324 1,118 1,67 2,633 可供出售金融资产 489 1 深发展 A 6 1,597 1,169 1,431 可供出售金融资产 -428 629 攀钢钢钒 76 737 699 1,31 可供出售金融资产 -38 48515 工银强债 A 579 628 634 643 可供出售金融资产 6 21 华夏回报 557 675 63 6 可供出售金融资产 -45 6188 中国神华 11 553 41 713 可供出售金融资产 -143 HK188 中国神华 8 27 213 175 可供出售金融资产 -57
Page 4 515 华夏 5ETF 277 854 619 54 可供出售金融资产 -235 2178 招商安本增利 256 3 281 39 可供出售金融资产 -19 2178 招商安本增利 289 37 317 344 交易性金融资产 1 243 宝康债券基金 175 2 21 225 可供出售金融资产 1 243 宝康债券基金 33 357 378 424 交易性金融资产 21 合计 可供出售金融资产 2,483 9,82 1,46 12,154 658 合计 交易性金融资产 619 664 695 768 31 数据来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所 从投资资产来看, 28 年中期末债券类投资资产同 27 年末相比上升 6.8 个 百分点, 接近 26 年末的水平 ; 权益类投资资产占比在经历 27 年末的高峰期之后 也回到 26 年末水平 ; 定期存款和 27 年末相比上升了 6.2 个百分点, 比 26 年 末低 2 个百分点 利润表总投资收益上升同时, 我们发现截至本期末, 公司资本公积中可供出售金 融资产公允价值变动净额余额为 -71.87 亿元, 与计入股东权益项目相关的 ( 递延 ) 所 得税影响 18.33 亿元, 与 27 年末相比, 可供出售金融资产公允价值变动净额余额下 降 29.78 亿元, 其中, 公司可供出售金融资产公允价值变动净额下降计入股东权益部 分为 -167.23 亿元, 由于出售可供出售金融资产而从资本公积转出计入损益的公允价值 变动部分 42.55 亿元 同时, 也正是由于可供出售金融资产公允价值变动净额的余额下 降使得资本公积和归属母公司股东权益和 27 年末相比分别下降 157.66 亿元和 125.7 亿元 图 1:26-1H28 太保集团投资资产占比 图 2:27-1H28 太保归属母公司股东权益对比 定期存款股票证券投资基金其他债券投资 股本资本公积盈余公积未分配利润 /( 累计亏损 ) 外币报表折算差额 1 9 7, 8 7 6 5 4 3 49. 43.9% 5.7% 7.1% 12.3% 9. 8.3% 1.6% 6.6% 5.8% 12. 6.9% 28.8% 2.6% 26.8% 26 27 1H28 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, 27 1H28 寿险责任准备金计提比例大幅降低, 从而提取保险责任准备金增速下降, 从利润表中我们可以看出, 公司提取保险责任准备金同比增速 24.51%, 小于公司保险业务收入增速 45.5%, 其主要原因除了由于寿险赔付款项转回准备金变动 64.75 亿元, 其转回赔付款项及提前给付前寿险责任准备金计提比例也有大幅降低, 主要原因我们预计主要是由于以下两点 : 1 由于 28 年资本市场持续低迷, 公司少提或不提分红险特别储备以及万能险平滑准备金, 从而此项准备金提转差为负 2 公司少提或不提由于下调高利率保单评估利率从而多计提的寿险责任准备金, 从而此项准备金提转差为负
Page 5 图 3: 太保集团转回赔付款项及提前给付前寿险责任准备金增加额及其计提比例 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 转回赔付及退保前寿险责任准备金增加额转回赔付及退保前寿险责任准备金计提比例 24 25 26 1H27 27 1H28 14 1 1 8 6 4 数据来源 : 公司报表, 国信证券经济研究所 受满期给付高峰及自然灾害影响公司赔付支出同比大幅增加自 27 年下半年开始, 太保寿险进入满期给付高峰期, 受此影响太保寿险赔付支出净额同比增加 244.51%, 其中满期给付增加 314.96% 太保财险则由于受雪灾 地震以及洪水等自然灾害的影响上半年赔付支出净额同比增加 54.3%, 高于 7 年末增速 31.2 个百分点 图 1:24-1H28 太保寿险赔付支出净额变动趋势 图 2:24-1H28 太保产险赔付支出净额变动趋势 1, 死伤医疗给付净额年金给付净额 9, 满期给付净额 8, 赔款支出净额 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 24 25 26 1H27 27 1H28 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 财险赔款支出净额同比增速 24 25 26 27 1H28 6 5 4 3 受投资资产公允价值下跌等因素影响, 产寿险偿付能力充足率出现不同幅度下降受投资资产公允价值下降等因素影响, 公司产寿险偿付能力充足率出现不同幅度下降, 其中寿险由 27 年末的 277. 下降到 28 年中期期末的 169., 下降幅度较大 ; 产险则由 219. 下降到 192., 下降幅度较小 由于公司 27 年经过凯雷注,A 股上市以及 7 年公司利润同比大幅增加, 因此 27 年末偿付能力充足率较高,28 年中期末虽有较大幅度下降, 但依然高于保监会偿付能力充足率 Ⅱ 类标准
Page 6 (15) 图 5:24-1H28 年太保寿险偿付能力变化 图 6:24-1H28 年太保产险偿付能力变化 3, 25, 2, 实际偿付能力额度最低偿付能力额度偿付能力充足率 3 25 2 15 7, 6, 5, 实际偿付能力额度最低偿付能力额度偿付能力充足率 25 2 15, 1 4, 15 1, 5, -5, -1, 24 25 26 1H27 27 1H28 5-5 -1-15 -2 3, 2, 1, 24 25 26 1H27 27 1H28 1 5 寿险银保占比大幅上升, 确保公司市场份额较为 稳定 截至 28 年 6 月底, 公司银保保费同比飙升 148.52%, 所以其占比由去年同期的 4.89% 上升到本期期末的 54.62%, 上升 13.73 个百分点 和平安不同的是, 由于公司银保的大幅飙升致使其市场占有率和 7 年相比下降不多 公司银保渠道产品除了万能险保费收入的大幅增加外, 分红险保费收入同比也有较大幅度增加, 从而从险种结构来看分红险占比和去年同期相比的上升了 5.12%, 和去年年底相比则上升了 15.37% 但我们知道银保渠道利润率较低, 对保单价值管理构成较大挑战,9 年退保率的上升将会使部分保单价值贡献为负, 预计公司年底银保占比将会有所降低 在保费增加的同时公司保单继续率也有明显增加, 公司 13 月保单继续率由原来的 85.7% 上升到 86.8%,25 个月保单继续率由 79.1% 上升到 81.3% 图 7:24-1H28 年太保寿险分渠道保费变化趋势 图 8:24-1H28 年太保寿险分缴费方式保费变化趋势 1 9 8 7 6 5 4 3 个人寿险银行保险团体寿险 1 9 8 7 6 5 4 3 趸缴业务保费收入 期缴业务首年保费收入 24 25 26 1H27 27 1H28 24 25 26 1H27 27 1H28
Page 7 图 9:24-1H28 年太保寿险保费结构变化趋势 图 1:24-1H28 年主要寿险公司市场占有率走势 1 9 8 7 6 5 4 3 传统型保险分红型保险短期意外与健康保险万能型保险 24 25 26 1H27 27 1H28 国寿股份 平安寿 新华 泰康 太平人寿 其他 太保寿 1 9 8 7 6 5 4 3 24 1H25 25 1H26 26 1H27 27 1H28 图 11:1H28 我国主要寿险公司保费及银保趋势 图 12:24-1H28 年太保寿险个险保单继续率走势 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 银保保费总保费收入银保同比增长率总保费同比增长率 25 2 15 1 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 个人寿险客户 13 个月保单继续率个人寿险客户 25 个月保单继续率 82.3% 81.9% 84.6% 85.5% 85.7% 86.8% 78.9% 79.1% 81.3% 75.8% 75.1% 7.5% 4, 5 2. 2, 1. 国寿股份平安寿泰康太保寿新华太平人寿. 24 25 26 1H27 27 1H28 产险受自然灾害影响综合成本率明显上升 受雪灾 地震以及暴雨等自然灾害的影响, 产险公司综合赔付率上升较为明显, 由上年同期的 58.4% 上升到本期末的 69.4%, 相应的综合成本率也由上年同期 98.6% 上升到本期末的 18.5%
Page 8 图 13: 太保 24-1H28 综合赔付率及综合成本率变化趋势 12. 1. 99.8% 综合赔付率综合成本率 95.1% 99.9% 98.6% 99.9% 18.5% 8. 6. 63.5% 59.2% 6.4% 58.4% 59.7% 69.4% 4. 2.. 24 25 26 1H27 27 1H28 数据来源 : 公司报表, 国信证券经济研究所 下调公司评级至 谨慎推荐, 公司每股评估价值 23.43 元 公司中报没有批露截至 28 年中期末公司内含价值及新业务价值, 我们预测截至 28 年底, 公司调整后净资产价值为 535.82 亿元, 相对 7 年末下降 71.58 亿元, 同比下降 11.78% 内含价值为 78.4 亿元, 下降 39.15 亿元, 同比下降 5.24% 鉴于国内宏观经济走势尚不明朗, 预计行业下半年净利润依然会同比下降, 股价走势基本和大盘同步, 行业股价最低点预计将会在今年下半年或明年一季度出现, 我们下调公司评级至 谨慎推荐, 公司每股评估价值 23.43 元, 隐含新业务乘数 25.29 倍 表 4: 中国太保估值 ( 人民币 ) 28 29 21 标准化保费 17,65 21,86 26,564 标准化保费增长率 63.87% 27.78% 21.82% 新业务边际贡献率 23.95% 22.95% 21.3 一年新业务价值 ( 含假设差异弹性 ) 4,978 6,66 6,96 一年新业务价值 ( 不含假设差异弹性 ) 4,87 5,5 5,659 经调整后的净资产价值 53,582 58,917 95,34 有效业务价值 ( 含假设差异弹性 ) 31,73 39,61 26,3 有效业务价值 ( 不含假设差异弹性 ) 17,258 25,246 12,215 内含价值 7,84 84,163 17,249 一年新业务价值折现之和 ( 含假设差异弹性 ) 119,889 一年新业务价值折现之和 ( 不含假设差异弹性 ) 13,366
Page 9 评估价值 (AV) 174,26 隐含新业务乘数 (Implied NBM) 25.29 每股评估价值 / 每股内含价值 (P/EVPS) 2.46 每股 FNBV.65 总股数 7,7 每股内含价值 (EVPS) 9.2 每股新业务价值 13.42 太保寿险每股价值 22.62 太保产险预期每股收益.6 1 倍市盈率下的太保产险每股价值.61 1 倍市盈率下其他业务每股价值.19 太保集团每股价值 23.43 资料来源 : 公司数据, 国信证券经济研究所
Page 1 国信证券投资评级 : 类别 级别 定义 推荐 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 以上 股票投 谨慎推荐 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 - 之间 资评级 中性 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ± 之间 回避 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 以上 推荐 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 以上 行业投 谨慎推荐 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%- 之间 资评级 中性 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间 回避 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 免责条款 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登
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