2019 年 04 月 01 日公司研究评级 : 增持 ( 维持 ) 研究所证券分析师 : 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师 : 赵越 S0350518110003 0755-23936132 zhaoy01@ghzq.com.cn 最近一年走势 双良节能沪深 300 0.4000 0.3000 0.2000 0.1000 0.0000-0.1000-0.2000-0.3000 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 双良节能 11.6 35.4 15.5 沪深 300 3.3 28.6-0.7 市场数据 2019-03-29 当前价格 ( 元 ) 4.51 52 周价格区间 ( 元 ) 2.94-5.28 总市值 ( 百万 ) 7384.66 流通市值 ( 百万 ) 7308.44 总股本 ( 万股 ) 163739.58 流通股 ( 万股 ) 162049.58 日均成交额 ( 百万 ) 27.19 近一月换手 (%) 29.34 相关报告 双良节能(600481) 动态研究 : 节能业务复 苏, 盈利显著提升 2019-03-07 双良节能(600481) 动态研究 : 节能业务向 好, 多晶硅新一轮扩产带来新增长点 2018-11-29 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1% 系统集成与能源管理双擎, 业绩大幅增长 双良节能 (600481) 事件点评事件 : 公司发布 2018 年年报, 公司全年实现营业总收入 25.05 亿元, 同比增长 45.78%; 归属于母公司股东的净利润 2.52 亿元, 同比增长 162.45% 投资要点 : 各业务向好, 业绩大幅增长 2018 年公司下游主要客户盈利改善 投资意愿加大, 公司节能解决方案相关产品及系统销售提升, 各子板块业务均有向好 其中溴冷机业务实现营业收入 7.82 亿元, 占比 31.22%, 同比增长 35.54%, 烟气节能系统市场占有率突破 58%; 换热器实现营业收入 2.26 亿元, 同比增长 40.31%, 并在能源化工领域实现业务新开拓与快速发展 ; 空冷器实现营业收入 8.72 亿元, 占比达到 34.81%, 同比增长 63.74%, 钢结构空冷塔系统销售持续增长, 收获国内全部煤化工空分空冷项目订单 同时多晶硅还原炉营业收入同比大幅增长 204.52%, 建筑能效运维累计签约公共建筑项目 40 余个, 签约面积约 400 万平方米 得益于此, 公司 2018 年全年归母净利润实现 2.52 亿元, 同比大幅增长 162.45% 综合毛利率 29.15%, 基本与上年持平 ; 由于利息支出减少 汇兑收益增加带来财务费用减少, 以及销售费用率同比下降 2.99 个百分点, 公司净利率同比提升 4.79 个百分点 系统集成模式与能源服务构建公司成长双引擎 公司各项产品在各细分行业中均占据领先地位, 通过围绕核心技术进行工艺包开发, 打造工程系统集成,2018 年公司打通研究院技术成果的实验和应用渠道以及各事业部间各技术的集成和协同, 系统解决方案能力持续提升 公司还在公共建筑领域开展智慧能源管理业务, 通过工业互联网技术与人工智能算法支持激活楼宇暖通系统能效分析诊断模型, 实现数据采集 能效分析与故障的实施诊断, 并自动实现重点耗能设备节能控制策略 2018 年公司所有事业部及子公司的系统集成 (EPC) 及合同能源管理 (EMC) 业务共取得营业收入 11.71 亿元, 同比增长 68.3% 看好建筑节能为公司提供的发展新方向 公共机构节约能源资源 十三五 规划 提出,2020 年我国公共机构能源消费总量要控制在 2.25 亿吨标准煤以内, 用水总量控制在 140 亿立方米以内, 以 2015 年为基数,2020 年单位建筑面积能耗下降 10% 住建部的一项测算显示, 全国各省市 十三五 期间公共建筑节能改造规划目标为 1.5
亿平方米, 最低融资需求也将达到约 130 亿元, 为公司智慧能源管 理打开新的市场 加强新能源与清洁能源领域布局 公司新能源装备业务发展强劲, 2018 年多晶硅还原炉系统实现营业收入 4.43 亿元, 同比增长 204.52%, 继续占据市场领先份额 国内首创高硅芯 40 对棒还原炉在四川永祥及新疆大全项目达产, 自主研发的 72 对棒还原炉在内蒙东立项目一次性投产成功, 彰显公司在光伏多晶硅领域核心设备的核心竞争力 与此同时, 公司还加快研发应用于液化天然气行业的紧凑型耐高压高效低温换热器和气化器, 预计未来将在海气开采及 LNG 接收站与调峰站建设中得到广泛应用 维持公司 增持 评级 : 公司战略聚焦节能业务, 在溴冷机 空冷系统 多晶硅还原炉等产业关键设备的生产制造领域具备行业领先优势, 并通过系统集成进一步提升公司产品市场竞争力, 同时加快技术研发布局新能源与清洁能源产业产品, 顺应能源结构调整趋势与方向 随着环保要求提升 周期行业资产负债表改善带来技改投资意愿增强, 公司传统节能业务进入复苏 同时建筑节能蓝海市场逐渐释放, 公司卡位布局优势明显, 将为业务发展提供新方向 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.19 0.23 和 0.28 元 / 股, 对应当前股价 PE 分别为 23.75 19.64 和 16.20 倍, 维持公司 增持 评级 风险提示 : 相关产品产销量不及预期风险 ; 原材料价格上涨风险 ; 下 游工业需求不振风险 ; 市场竞争激烈带来价格下降风险 预测指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 ( 百万元 ) 2505 3161 3878 4764 增长率 (%) 46% 26% 23% 23% 归母净利润 ( 百万元 ) 252 311 376 456 增长率 (%) 162% 23% 21% 21% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.15 0.19 0.23 0.28 ROE(%) 11.07% 12.59% 13.90% 15.25% 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 2
附表 : 双良节能盈利预测表 证券代码 : 600481.SH 股价 : 4.51 投资评级 : 增持 日期 : 2019-03-29 财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标与估值 2018 2019E 2020E 2021E 盈利能力 每股指标 ROE 11% 13% 14% 15% EPS 0.15 0.19 0.23 0.28 毛利率 29% 29% 29% 29% BVPS 1.37 1.49 1.63 1.80 期间费率 14% 19% 19% 19% 估值 销售净利率 10% 10% 10% 10% P/E 29.33 23.75 19.64 16.20 成长能力 P/B 3.28 3.03 2.77 2.51 收入增长率 46% 26% 23% 23% P/S 2.95 2.34 1.90 1.55 利润增长率 162% 23% 21% 21% 营运能力 利润表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 总资产周转率 0.64 0.71 0.77 0.82 营业收入 2505 3161 3878 4764 应收账款周转率 2.12 2.12 2.12 2.12 营业成本 1775 2253 2757 3379 存货周转率 4.25 4.25 4.25 4.25 营业税金及附加 23 29 36 44 偿债能力 销售费用 217 274 336 413 资产负债率 41% 44% 47% 48% 管理费用 123 263 318 391 流动比 1.79 1.74 1.73 1.72 财务费用 (1) 31 38 45 速动比 1.53 1.47 1.45 1.43 其他费用 /(- 收入 ) 14 30 30 30 营业利润 296 341 422 521 资产负债表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 营业外净收支 18 47 47 47 现金及现金等价物 1118 1224 1344 1461 利润总额 314 388 469 568 应收款项 1180 1489 1827 2244 所得税费用 58 72 86 105 存货净额 418 537 658 806 净利润 256 316 382 464 其他流动资产 149 185 225 274 少数股东损益 4 5 7 8 流动资产合计 2865 3426 4044 4776 归属于母公司净利润 252 311 376 456 固定资产 465 466 467 469 在建工程 25 25 25 25 现金流量表 ( 百万元 ) 2018 2019E 2020E 2021E 无形资产及其他 94 89 80 71 经营活动现金流 298 148 194 223 长期股权投资 303 303 303 303 净利润 256 316 382 464 资产总计 3889 4446 5056 5780 少数股东权益 4 5 7 8 短期借款 428 528 628 728 折旧摊销 58 28 28 27 应付款项 493 633 775 950 公允价值变动 3 0 0 0 预收帐款 468 590 724 890 营运资金变动 (24) (728) (773) (955) 其他流动负债 214 214 214 214 投资活动现金流 (219) (1) (1) (1) 流动负债合计 1603 1966 2342 2782 资本支出 47 (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 (176) 0 0 0 其他长期负债 10 10 10 10 其他 (90) 0 0 0 长期负债合计 10 10 10 10 筹资活动现金流 26 (22) (48) (79) 负债合计 1613 1976 2352 2792 债务融资 (102) 100 100 100 股本 1637 1637 1637 1637 权益融资 35 0 0 0 股东权益 2275 2469 2704 2988 其它 93 (122) (148) (179) 负债和股东权益总计 3889 4446 5056 5780 现金净增加额 105 124 145 143 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 3
国海证券股份有限公司 环保组介绍 谭倩,8 年行业研究经验, 研究所副所长 首席分析师 电力设备新能源组长 环保公用事业组长 主管行业公司研究, 对内创新业务 水晶球分析师公用事业行业公募机构榜单 2016 年第三名 2014 年第五名,2013 年第四名 赵越, 工程硕士, 厦门大学经济学学士,3 年多元化央企战略研究与分析经验,2016 年进入国海证券, 从事环保行业及上市公司研究 任春阳, 华东师范大学经济学硕士,1 年证券行业经验,2016 年进入国海证券, 从事环保行业上市公司研究 分析师承诺 赵越 谭倩, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独 立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
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