证券研究报告 宏观快评 2019 年 3 月 12 日 张明 ; 陈骁 ; 魏伟 ; 郭子睿 首席宏评 ( 第 61 期 ) 2019 年年初以来人民币兑美元汇率为何升值? 核心摘要 1) 导致 2019 年年初以来人民币兑美元汇率升值 2.1% 以及人民币兑 CFETS 篮子货币汇率指数升值 2.0% 的主要原因, 既不是美元指数走弱, 也不是中美利差扩大, 而很可能是短期资本净流入规模的上升 ; 2) 导致短期资本净流入上升的主要因素, 并非是市场认为的外国股权资金大规模流入, 而是货物贸易顺差的增加 ; 3) 考虑到中美贸易谈判的一个重要结果可能是中国显著增加从美国的商品进口, 而对美国的货物贸易顺差占到中国货物贸易顺差的一半以上, 这就意味着, 造成 2019 年年初以来人民币兑美元汇率升值的主要因素, 在随后一段时间内恐难持续 ; 4) 我们认为,2019 年人民币兑美元汇率, 可能围绕 6.6 上下呈现双向波动 这一方面与美元指数今年也可能呈现宽幅双向波动有关, 另一方面也与中美利差变化存在不确定性有关 2019 年年初至今, 人民币兑美元汇率呈现出较为明显的升值态势 2018 年 12 月底至 2019 年 3 月 11 日, 人民币兑美元汇率中间价由 6.8632 上升至 6.7202, 升值了约 2.1% 一般而言, 从基本面角度出发, 可以用来解释人民币兑美元汇率升值的原因, 大致包括美元指数的走弱 中美双边利差的扩大 短期资本流入等 那么, 导致 2019 年年初以来人民币兑美元汇率显著升值的原因是什么呢? 自 2015 年 811 汇改以来, 人民币兑美元汇率走势, 的确与美元指数走势存在显著的相关性 当美元指数上升 ( 下降 ) 时, 人民币兑美元汇率通常会呈现贬值 ( 升值 ) 态势 造成这一现象的最根本原因是, 从 2016 年年初开始, 中国央行开始实施多因子汇率中间价决定机制, 而维持人民币兑一篮子货币汇率大致稳定是其中因子之一 要维持人民币兑篮子货币汇率稳定, 那么当美元对其他主要货币升值 ( 也即美元指数上升 ) 之时, 人民币应对美元贬值, 反之亦然 不过, 从 2019 年年初至今, 美元指数大致呈现窄幅盘整态势, 并未出现显著下降 2018 年年底至 2019 年 3 月 11 日, 美元指数由 96.0741 上升至 97.1805, 反而上升了 1.2%! 这就意味着, 造成 2019 年年初至今人民币兑美元汇率显著升值的原因不是美元指数走弱 另一个相关证据是,2018 年年底至 2019 年 3 月初, 人民币兑 CFETS 篮子货币汇率指数由 93.28 上升至 95.14, 升值了约 2.0% 这就说明, 在决定人民币中间价的多个因子中, 导致人民币兑美元汇率显著上升的原因很可能不是维持人民币兑篮子货币汇率的稳定, 而是国内市场供求 ( 上一日收盘价因子 ) 发生了变化 那么, 导致国内市场供求发生变化的原因又是什么呢? 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容
15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 图表 1 美元指数与人民币汇率 105 103 101 99 97 95 93 91 89 87 美元指数人民币兑美元汇率 ( 右轴 ) 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6.0 资料来源 : CEIC, 平安证券研究所中美利差变动通常是用来解释双边汇率短期变化最重要的指标之一 自 2015 年 811 汇改以来, 中美 10 年期国债收益率之差的变化, 的确是造成人民币兑美元汇率波动的重要原因 例如,2017 年期间中美 10 年期国债收益率之差显著拉大, 而同期内人民币兑美元汇率显著升值 又如,2018 年期间中美 10 年期国债收益率显著缩小, 而同期内人民币兑美元汇率显著贬值 造成这一现象的原因是, 利差拉大会导致短期套利资金流入中国, 这会造成外汇市场上美元供过于求, 进而导致人民币兑美元汇率升值, 反之亦然 然而有趣的是,2019 年年初至今, 中美 10 年期国债收益率并未扩大 2018 年年底至 2019 年 3 月 11 日, 中美 10 年期国债收益率之差由 54 个基点微降至 50 个基点, 反而有所缩小! 这意味着, 中美利差变动并非导致 2019 年年初至今人民币兑美元汇率升值的主要原因 图表 2 中美 10 年期国债收益率 (%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中美利差 ( 右轴,BP) 中国 10 年期国债收益率美国 10 年期国债收益率 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源 : CEIC, 平安证券研究所
15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 既然美元指数变动与中美利差变动均非导致 2019 年年初至今人民币兑美元汇率升值的主要原因, 那么短期资本流入是否是导致人民币汇率升值的重要原因呢? 2018 年四个季度, 中国国际收支表的非储备性质金融账户余额分别为 989 300 140-826 亿美元 在第四季度, 中国再次面临非储备性质金融账户逆差 由于目前依然是 2019 年第 1 季度, 我们不能根据国际收支表数据来判断短期资本流动 根据我们的经验, 银行代客结售汇差额与银行代客涉外收付款差额这两个月度指标, 可以作为短期中国资本净流动的替代变量 与 2018 年 12 月相比, 在 2019 年 1 月, 银行代客结售汇差额由 -81 亿美元上升至 152 亿美元, 银行代客涉外收付款差额由 3 亿美元上升至 413 亿美元 这说明, 在 2019 年 1 月, 中国很可能重新面临短期资本的较大规模净流入, 而这很可能是导致国内外汇市场供求关系转变的重要原因 那么, 导致 2019 年年初短期资本净流入的主要原因又是什么呢? 由于银行代客涉外收付款数据提供了与国际收支表类似的明细, 因此我们可以从中窥见一斑 2019 年 1 月与 2018 年 12 月相比, 在银行代客涉外收付款数据中, 经常账户收入增加了 220 亿美元 经常账户支出下降了 126 亿美元, 资本与金融账户收入下降了 14 亿美元 资本与金融账户支出下降了 79 亿美元 从中不难看出, 经常账户顺差上升是银行代客涉外收入款顺差上升的主要原因 进一步的分析发现, 货物贸易顺差上升是 1 月份经常账户顺差上升的主要原因 综上所述, 导致 2019 年年初以来人民币兑美元汇率升值 2.1% 以及人民币兑 CFETS 篮子货币汇率指数升值 2.0% 的主要原因, 既不是美元指数走弱, 也不是中美利差扩大, 而很可能是短期资本净流入规模的上升 而导致短期资本净流入上升的主要因素, 并非是市场认为的外国股权资金大规模流入, 而是货物贸易顺差的增加 考虑到中美贸易谈判的一个重要结果可能是中国显著增加从美国的商品进口, 而对美国的货物贸易顺差占到中国货物贸易顺差的一半以上, 这就意味着, 造成 2019 年年初以来人民币兑美元汇率升值的主要因素, 在随后一段时间内恐难持续 我们认为,2019 年人民币兑美元汇率, 可能围绕 6.6 上下呈现双向波动 这一方面与美元指数今年也可能呈现宽幅双向波动有关, 另一方面也与中美利差变化存在不确定性有关 图表 3 银行代客结售汇与银行代客收付款差额 ( 亿美元 ) 银行代客结售汇差额 境内银行代客涉外收付款差额 600 400 200 - -200-400 -600-800 -1,000-1,200-1,400 资料来源 : CEIC, 平安证券研究所
报告作者 : 首席经济学家 : 张明中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任, 国际金融研究中心副主任, 研究员 博士生导师证券分析师 : 陈骁投资咨询资格编号 :S1060516070001 电话 (010-56800138) 邮箱 (CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN) 证券分析师 : 魏伟投资咨询资格编号 :S1060513060001 电话 (021-38634015) 邮箱 (WEIWEI170@PINGAN.COM.CN) 研究助理 : 郭子睿一般从业资格编号 :S1060118070054 电话 (010-56610360) 邮箱 (GUOZIRUI807@PINGAN.COM.CN) 平安证券研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2019 版权所有 保留一切权利 平安证券研究所电话 :4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 大厦 25 楼 邮编 :200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033