公司证券研究报告广电电气 (601616.SH) 2010 年 1 月 26 日 完善输配电成套设备产业链, 发展电力电子新业务 未评级 分析师 : 邹序元 :(8610)6656 8668 :zouxuyuan@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130208061595 张玲 :(8610)6656 8643 :zhangling_yj@chinastock.com.cn 1. 事件 广电电气首次公开发行股票 2. 我们的分析与判断 ( 一 ) 采取多品牌 定位高端的差异化竞争手段 公司目前以高低压输配电成套设备及元器件产品的生产和销售为主营业务, 分为自主品牌业务和代理品牌业务两大部分 公司采用多品牌战略, 与 GE AEG Honeywell 及 AE 等国际知名品牌合作, 以优势品牌为载体传递技术优势, 同时定位服务高端客户, 围绕客户拓展产品线 截止 2010 年 9 月, 公司营业收入达 7.27 亿元, 营业利润 1.76 亿元, 其中成套设备贡献 78% 的利润 元器件贡献 19% 预计 10 年收入达 11 个亿, 净利润 2 亿 公司将通过此次募集资金, 发展电力电子新业务, 增加新的业绩增长点, 预计 2012 年公司收入达 23 亿元, 净利润 4.7 亿元 图 1: 营业收入结构 图 2: 营业利润结构 表 1: 募集资金投向和运用计划项目名称 第一年投资 第二年投资 第三年投资 合计 1 年产 2.5 万台高低压开关柜 断路器生产线建设项目 2700 12349 -- 15049 2 新型无谐波高压变频器高技术产业化项目 11329 12155 216 23700 3 电力智能化系统集成项目 4994 3520 -- 8514 4 高效低耗非晶合金变压器生产线建设项目 11089 4752 -- 15841 5 技术中心扩建项目 3100 1915 -- 5015 合计 33212 34691 216 68119 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1
( 二 ) 完善元器件系列产品, 降低成套设备成本, 发展电力电子新业务 (1) 维护和进一步拓展高端客户群体 成套设备是由一个或多个开关设备和与之相关联的控制 测量 信号 保护 调节和补偿等设备, 加上变压器及其组合, 组装在一起的输配电用组合件, 应用于国民经济重要领域, 如电力 轨道交通 石油化工 造纸 冶金等 这些下游行业未来在一定时期内保持快速发展的势头, 给上游输配电设备生产 销售企业提供了广阔的市场需求 公司除了有自主研发的成套设备, 还与 GE 合资成立 EJV 从事成套设备的生产 公司将通过双品牌运作, 提高成套设备智能化功能, 为用户提供完整解决方案, 维护和进一步扩展高端客户群体, 为追求品牌的高端客户提供 GE 成套设备, 为追求性价比的低端客户提供广电技术的成套设备 募投的年产 2.5 万台高低压开关柜 断路器生产线建设项目将提高公司产能, 预计 10-13 年的成套设备的复合增长率达 25% (2) 降低成套设备成本, 提高公司综合毛利率公司元器件产品的生产是基于与 GE 的合资公司 CJV 运作的, 帮助降低成套设备的生产成本的同时为公司增加新的盈利点 ( 表 4) 元器件主要产品为自主研发的中压断路器 evb 和 VCR 产品, 与 GE 第二家合资公司 CJV 的 ACB VCB, 以及与 GE 合资第三家公司 DJV 的 MCCB 及 MCB 在中压元器件市场,GE 品牌的 VCB 在 ABB 西门子后稳居市场前三位, 广电技术的 evb 作为中端中压元器件已成功入围主要供电局市场, 销售增长达 35% 在低压元器件市场, 国外品牌产品市场占有率超过 50%, 公司希望借用 GE 和 AEG 技术占得一席地位 预计 10-13 年公司元器件业务复合增长率高于 45%, 收入占比从 10 年的 16% 提升至 13 年的 19% (3) 积极布局电力电子新业务公司电力电子新业务产品主要是 SolidDrive 高压变频器 SmartWave 有源滤波器及太阳能并网逆变器 前二者为 Honeywell 技术, 公司可利用 Honeywell 品牌优势扩张海外市场, 利用性价比优势占领国内市场 SolidDrive 高压变频器采用矢量控制技术, 电压到 11kV, 有 25MVA 的超大容量 产品市场容量达 100 亿元 SmartWave 有源滤波器采用动态有源滤波, 有高达 20kHz 的 IBGT 开关频率, 高数字处理, 谐波可选择性分次补偿 谐波的智能化治理为产品扩大了终端用户和供电端客户的需要 公司的太阳能并网逆变器采用 AE 技术, 可为客户提供完整的太阳能并网系统解决方案, 被 CEC 定为业内平均效率最高,LCOE 最低的并网逆变器 08-14 年产品市场复合增长率高达 79% 预计公司电力电子业务 10-13 年复合增长率超过 75%, 收入占比从 10 年的 7% 上升至 13 年的 15% 3. 我们的分析与判断 我们预测公司 2010-2012 年营业收入分别为 12.6 亿元 14.0 亿元及 18.6 亿元, 归属母公司净利润分别为 1.8 亿元 2.1 亿元及 3.5 亿元, 对应的 EPS 分别为 0.43 元 0.52 元及 0.85 元 结合 A 股市场上可比公司估值 ( 东源电器 鑫龙电器 森源电气和合康变频 ), 我们认为公司合理的 2011 年 PE 估值为 30-35 倍, 对应的合理估值区间为 15.52-18.11 元
表 2: 广电电气发行上市资料 股票代码 601616 发行股数 ( 万股 ) 10500 发行前总股本 ( 万股 ) 41310 发行后总股本 ( 万股 ) 51810 主承销商 东吴证券 表 3: 各业务收入增长预测 ( 单位 : 万元 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成套设备自主生产 平均售价 4.42 5.89 5.14 4.63 5.09 收入 33907 51747 49344 44410 48851 yoy -7.6% 44.6% 48.7% -9.0% 11.5% 成套设备 OEM 代理 收入 64013 51109 40887 44976 49473 yoy 18.4% -20.2% -20.0% 10.0% 10.0% 元器件自主生产 平均售价 0.79 1.26 1.37 1.33 1.29 收入 4863 6258 6571 9561 12803 yoy 68.8% 28.7% 5.0% 45.5% 33.9% 元器件 OEM 代理 平均售价 4.52 3.31 3.40 3.40 3.40 收入 7312 9531 10756 11832 13015 yoy 53.9% 30.4% 12.9% 10.0% 10.0% 电力电子业务收入 9000 15000 27822 yoy 66.67% 85.48% 表 4: 自助品牌业务毛利高于代理品牌业务, 自主品牌元器件毛利高于自主品牌成套设备 项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E 自主品牌业务成套设备 24.34% 28.32% 27.79% 27.00% 26.00% 元器件 22.59% 50.32% 50.00% 50.50% 50.50% 小计 24.12% 30.70% 30.40% 31.16% 31.09% 代理品牌业务成套设备 17.94% 18.52% 16.00% 18.00% 18.00% 元器件 12.12% 15.67% 15.00% 15.00% 15.00% 小计 17.34% 18.07% 15.79% 17.38% 17.38% 合计 16.24% 19.73% 24.24% 23.24% 24.37%
表 5: 广电电气 (601616) 财务报表预测 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 货币资金 74 122 1954 1907 1848 营业收入 1160 1219 1256 1398 1860 应收票据 3 3 3 3 4 营业成本 925 913 948 1042 1296 应收账款 432 534 550 612 815 营业税金及附加 3 6 6 7 9 预付款项 30 49 49 49 49 销售费用 110 93 95 106 141 其他应收款 71 55 56 63 83 管理费用 87 96 120 130 150 存货 244 208 217 238 296 财务费用 13 9 3-6 -5 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 17 0 0 0 0 长期股权投资 289 248 248 248 248 投资收益 92 111 119 122 126 固定资产 44 63 58 90 168 汇兑收益 0 0 0 0 0 在建工程 5 105 195 336 434 营业利润 97 215 97 97 97 工程物资 0 0 0 0 0 营业外收入 28 26 0 0 0 无形资产 61 76 76 76 76 营业外支出 1 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 124 241 202 241 395 资产总计 1264 1477 3419 3635 4035 减 : 所得税 6 25 21 25 41 短期借款 157 150 0 0 0 净利润 117 216 181 216 354 应付票据 0 8 8 9 11 归属于母公司的 应付账款 478 412 422 464 577 净利润 116 214 179 214 351 预收款项 110 88 88 88 88 少数股东损益 2 2 2 2 4 应付职工薪酬 1 1 1 1 1 基本每股收益 0.48 0.88 0.43 0.52 0.85 应交税费 -7 15 15 15 15 其他应付款 108 99 99 99 99 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 长期借款 0 0 0 0 0 成长性 预计负债 0 69 69 69 69 营收增长率 21% 5% 3% 11% 33% 负债合计 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 54% 232% -23% 31% 133% 股东权益合计 876 874 735 778 893 归属净利润增长 33% 85% -16% 19% 64% 盈利性 0% 0% 0% 0% 0% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售毛利率 20% 25% 24% 25% 30% 净利润 117 216 181 216 354 销售净利率 10% 18% 14% 15% 19% 折旧与摊销 4 4 5 7 12 ROE 31% 38% 7% 8% 11% 经营活动现金流 -594 5692 55 48 69 ROIC 6% 12% 3% 3% 7% 投资活动现金流 -2162-4219 29-58 -62 估值倍数 融资活动现金流 2060-1387 1748-37 -65 P/E 74 40 46 39 24 现金净变动 -696 87 1832-47 -58 P/B 39 26 3 3 3 期初现金余额 58 74 122 1954 1907 P/S 12 12 7 6 4 期末现金余额 -638 161 1954 1907 1848 EV/EBITDA 225 74 70 54 24 资料来源 : 公司数据, 中国银河证券研究部
评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出
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