公司研究 2019 年 1 月 24 日睿智投资 华电福新能源 (816 HK) 2018 略显平淡, 期待 2019 恢复强势 2018 年发电量温和增长 我们近期在华电福新发布了 2018 年运营表现后与管理层进行了交流 公司的风电 光伏 火电及燃气分布式业务板块录得发电量同比增长分别为 14.0% 20.0% 16.6% 及 20.0%, 然而水电业务板块历经了显著的发电量下跌, 同比下降了 36.4%, 大致抵消了其他几个业务板块的发电增量, 使公司整体发电量仅同比增长 4.6% 我们认为公司的多电源策略较高的防守性地位开始显现, 在自然资源呈现较大波动的背景下, 公司的业务整体能够有效对冲清洁能源受自然条件波动所带来的业绩影响 除了公司的水电业务和燃气分布式发电量较我们的预期分别低 3.9% 及高 7.1% 以外, 我们认为公司的整体业务运营表现符合我们的预测 水电板块将成为 2019 年关键 自 2017 年 4 季度起福建省来水极枯, 使公司 2018 年大部分时间均受到了来水不足影响 基于更新后的全年度业务运营数据, 我们测算公司 2018 年水电利用小时数仅 2,271 小时, 远低于正常年份的 3,600 小时 根据我们的数据跟踪, 公司 2018 年 4 季度水电发电量实现同比增长 102.9%, 我们认为这释放了积极信号显示来水明显恢复 展望 2019 年, 尽管我们认为降雨量影响将或多或少有所持续, 我们仍然认为公司的水电业务板块将会呈现强势反弹 我们预期公司的水电利用小时数将回升至 3,300 小时, 而水电回暖将会成为公司 2019 年盈利增长的主要动力 预测风电发电量 2019 年将同比增长 8.2% 公司风电板块 2018 年实现发电量同比增长 14.0% 我们判断增长主要归因于 1)2018 年 1-4 月风资源条件较好,2) 限电率呈显著改善, 以及 3) 仅 2.8% 增量贡献来自装机容量增加 我们测算公司 2018 年风电利用小时数同比增长 211 小时至 2,151 小时, 同时限电率在 9-10% 区间 展望 2019 年, 我们预期公司的限电率将有进一步 2-3 个百分点的改善空间, 同时有效装机比例将增加 6.0%, 两者合并将为公司的风电业务带来 8.2% 的发电增量 福建省的用电量增长强劲, 将对盈利增长形成有力支持 对于福建省内的发电及用电形势,1) 我们预期火电机组的盈利能力将有望随着煤价回落合理水平明显改善,2) 我们对福建省的用电量维持较高增速保持乐观 基于上述两点, 我们认为公司过往水电和火电板块利润相互挤压的跷跷板效应将在 2019 年明显弱化, 呈 水强火不弱 局面 2018 年盈利增速略显平淡 ; 期待 2019 恢复强势 我们将公司 2018-20 年每股盈利预测分别下调 6.4/13.1/8.5% 至人民币 0.25/0.32/0.36 元, 以反应风电和核电投资的市场电价折扣高于预期 我们认为公司 2018 年盈利将温和增长 6.7%, 并且公司盈利增速将随水电业务恢复而明显加快 我们维持对公司目标价每股 2.09 港元不变, 维持买入评级 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 15,917 16,813 18,300 21,189 23,703 净利润 ( 百万人民币 ) 1,908 1,986 2,265 3,095 3,302 EPS ( 人民币 ) 0.23 0.24 0.27 0.37 0.39 EPS 变动 (%) 7.19 1.7 14.1 36.6 6.7 市盈率 (x) 5.6 5.5 4.6 3.4 3.3 市帐率 (x) 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 股息率 (%) 3.9 4.3 4.9 6.7 6.8 权益收益率 (%) 10.6 10.2 10.7 13.0 12.5 净财务杠杆率 (%) 318.7 287.2 255.8 252.5 245.4 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$2.09 ( 此前目标价 HK$2.09) 潜在升幅 17.4% 当前股价 HK$1.78 萧小川电话 :(852) 3900 0849 邮件 :robinxiao@cmbi.com.hk 风电行业 市值 ( 百万港元 ) 14,966 3 个月平均流通 ( 百万 ) 8.50 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 2.44/1.30 总股本 ( 百万 ) 8,408 股东结构华电集团 62.8% 流通股 37.2% 数据来源 : 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 -1.1% -5.7% 3 月 20.5% 12.7% 6 月 -5.9% -0.1% 股价表现 HK$ 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 审计师 : KPMG 公司网站 : www.hdfx.com.cn 敬请参阅尾页之免责声明 1
福建省跨区送电至相邻省份刷新纪录新高 根据新闻报道, 国家电网福建公司 2018 年售电量实现 200.3 太瓦时, 同比增长 10.45% 除福建省内电力需求强劲以外, 管理层透露福建省年度跨区送电量到周边省份截止 2018 年 12 月中已刷新历史新高, 达至少 16.5 太瓦时, 其中显著的送电部分用于核电外送 展望 2019 年, 我们认为福建省用电量将维持领先于全国平均约 2 个百分点, 同时跨区送电量将维持稳定水平 上述两者将为华电福新创造良好的用电环境以消纳公司的水电 火电 以及核电投资所生产的电量 2019 年公司火电业务板块将有望随煤炭价格回落有所改善 根据国家发改委发布的福建省电煤价格指数, 福建省动力煤价格 2018 年同比上涨约 4.6% 管理层透露火电业务板块的盈利水平在年内有所改善, 基于 1) 市场电价交易折扣从每兆瓦时人民币 43 元明显收窄至 13 元左右, 以及 2) 火电利用小时数明显上升 我们测算公司 2018 年火电利用小时数自 2017 年 4,171 小时增长 531 小时至 2018 年 4,702 小时 2019 年, 公司还有 2 台 660 兆瓦新建火电机组投入运营, 我们预期在水电恢复背景下, 火电利用小时将回落至 4,370 小时, 同时管理层预期煤炭价格回落将成为火电部门恢复盈利水平的决定性因素 敬请参阅尾页之免责声明 2
财务摘要 利润表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售收入 15,917 16,813 18,118 20,709 23,993 水电 4,037 2,518 1,606 2,386 2,715 火电 3,589 4,896 5,962 6,465 7,252 风电 5,291 6,401 7,186 7,758 8,279 其它业务 3,000 2,997 3,365 4,100 5,746 销售成本 (8,009) (9,435) (10,781) (11,945) (14,136) 毛利 7,908 7,377 7,337 8,763 9,857 其它净收入 180 210 233 180 180 行政费用 (512) (512) (477) (543) (628) 人员成本 (1,329) (1,383) (1,559) (1,711) (1,953) 其它费用 (896) (832) (774) (834) (959) 息税前收益 5,351 4,861 4,759 5,856 6,497 融资成本净额 (2,825) (2,800) (2,938) (3,088) (3,392) 合资及联营企业 630 742 1,035 1,089 1,179 特殊项目 - - - - - 税前利润 3,156 2,802 2,855 3,857 4,284 所得税 (534) (337) (300) (521) (600) 非控制股东权益 (600) (348) (177) (331) (345) 永续中期票据分派 (115) (115) (153) (211) (211) 可续期债券分派 - (16) (106) (106) (106) 净利润 1,908 1,986 2,119 2,688 3,022 资产负债表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 93,048 95,915 103,157 110,394 117,153 固定资产 78,612 81,191 85,067 90,444 95,282 预付租金 1,482 1,428 1,548 1,663 1,775 合资及联营公司投资 7,506 8,190 10,451 12,004 13,641 其它非流动资产 5,448 5,107 6,090 6,283 6,455 流动资产 9,795 11,325 13,291 13,180 15,429 现金及现金等价物 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 应收账款 5,052 6,992 7,892 7,791 8,789 预付款 1,501 1,919 1,833 1,909 1,978 其它流动资产 288 287 348 391 410 流动负债 26,036 25,366 27,076 27,163 28,916 应付账款 1,569 1,081 1,449 1,657 1,919 其它应付 9,913 8,715 10,202 8,862 9,132 借贷 14,239 15,382 15,228 16,441 17,655 其它流动负债 316 188 197 203 210 非流动负债 53,878 55,406 59,107 63,775 68,444 借贷 52,283 53,779 57,285 61,850 66,416 融资租赁 252 226 328 354 380 其它非流动负债 1,343 1,401 1,494 1,570 1,648 少数股东权益 2,895 3,043 3,195 3,355 3,522 永续票据 1,994 3,988 5,982 5,982 5,982 净资产总额 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 股东权益 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 敬请参阅尾页之免责声明 3
现金流量表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 净利润 1,953 1,986 2,119 2,688 3,022 折旧和摊销 4,008 4,335 4,832 5,260 5,803 运营资金变动 (4,227) (4,071) 992 (1,150) (551) 其它 7,600 5,788 (905) (117) (96) 经营活动所得现金流 9,334 8,038 7,038 6,682 8,178 资本开支 (6,375) (7,083) (8,708) (10,634) (10,637) 联营公司 (763) (684) (2,261) (1,553) (1,637) 其它 (3,115) (1,583) - - - 投资活动所得现金净额 (10,253) (9,350) (10,969) (12,187) (12,274) 股份发行 57 1,834 1,994 - - 凈借贷 5,816 2,614 3,464 5,808 5,808 股息 (339) (429) (467) (477) (605) 其它 (3,749) (3,499) (313) 79 40 融资活动所得现金净额 1,786 520 4,678 5,410 5,243 现金增加净额 867 (792) 747 (95) 1,148 年初现金及现金等价物 2,031 2,895 2,122 2,869 2,774 汇兑 (8) 18 - - - 年末现金及现金等价物 2,890 2,122 2,869 2,774 3,921 受限制现金 64 5 350 316 332 资产负债表现金 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 主要指标 年结 :12 月 31 日 FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 销售组合 (%) 水电 25.4 15.0 8.9 11.5 11.3 火电 22.6 29.1 32.9 31.2 30.2 风电 33.3 38.1 39.7 37.5 34.5 其它业务 18.8 17.8 18.6 19.8 23.9 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 毛利率 50.9 45.1 41.8 43.2 41.8 税前利率 20.1 16.7 15.8 18.6 17.9 净利润率 12.3 11.8 11.7 13.0 12.6 有效税率 16.7 12.0 10.5 13.5 14.0 资产负债比率 流动比率 (x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 速动比率 (x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 现金比率 (x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 平均存货周转天数 5.7 6.0 6.6 6.5 5.9 平均应收款周转天数 117.9 151.8 159.0 137.3 133.7 平均应付周转天数 73.3 42.8 50.2 51.4 50.2 债务 / 股本比率 (%) 2.9 2.6 2.4 2.4 2.4 凈负债 / 股东权益比率 (%) 318.7 287.2 257.3 258.2 253.1 回报率 (%) 资本回报率 10.6 10.2 10.0 11.5 11.8 资产回报率 1.9 1.9 1.8 2.2 2.3 每股数据 ( 人民币 ) 每股盈利 ( 人民币 ) 0.23 0.24 0.25 0.32 0.36 每股股息 ( 人民币 ) 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 每股账面价值 ( 人民币 ) 2.15 2.31 2.51 2.77 3.06 敬请参阅尾页之免责声明 4
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