公司动态 2017 年 12 月 4 日 中航国际控股 [0161.HK;10.20 港元 ; 未评级 ] 深南电路 (002916.CH) 简介分析员 : 王志文, CFA (cmwong@chinastock.com.hk; 电话 : 852-3698 6317) 中航国际控股 摘要 : 由中航国际控股 (0161.HK) 拥有 69.7% 权益的附属公司深南电路 (002916.CH) 昨日公布 IPO 网上申购中签结果, 预计该股份将于 12 月中旬挂牌 以上市价 19.3 元人民币计算, 深南电路的 2017 年市盈率约 11 倍 深南电路在中国 PCB 行业中拥有领先地位, 此外由于公司拥有不少电信行业客户, 因此 5G 发展将为公司带来巨大增长潜力 考虑到上述因素, 我们预计公司上市后的股价表现将十分强劲 基于同业估值, 我们预计深南电路的 2017 年市盈率将升至不低于 30 倍 对于中航国际控股而言, 如果假设可转换证券不会换股, 其每股资产净值将为 26.11 港元 若给予 40% 控股公司折让, 中航国际控股的合理值 (HK$) (HK$ million) 12 200 10 150 8 6 100 4 50 2 0 0 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Nov-17 Turnover (RHS) Price (LHS) 为每股 15.67 港元, 代表着股价上升空间为 54% 市值 : 15.22 亿美元 ; 自由流通量 : 28.6% 深南电路 : 中国 PCB 行业的领导者 深南电路的前身于 1984 年成立, 在中国 PCB 行业有着十分悠久的历史 公司是国内最大的本土 PCB 厂商,2016 年的全球市场份额为 1.28% 在去年, 公司是中国第五大 PCB 厂商, 市场份额为 2.55%( 前四名为台湾或日本公司 ) 深南电路 2016 年收入达 46 亿元人民币 发展一站式解决方案业务模式 在今年上半年, 深南电路 70% 以上的收入来自 PCB 业务 公司近年也发展封装基板和电子装联业务, 务求为其客户提供一站式解决方案 向客户提供中高端产品, 来自电信行业的行业的收入超过一半 在过去几年, 深南电路投放于研发的收入占总收入的 5% 以上 截至 2017 年 6 月 30 日, 研发人员占员工总数的 11.96% 公司能够批量生产的产品包括多达 68 层的多层 PCB 近几年来, 公司获得华为 诺基亚 中兴通讯 霍尼韦尔 通用电气医疗等多个客户有关质量的奖项 公司正在更专注于开发企业级产品, 此外公司 50% 以上收入来自电信行业 ( 其他主要应用包括医疗 消费电子和汽车 ) 企业级产品的进入门槛较高, 取得认证的时间通常较长 封装基板业务方面, 尽管目前仅占公司收入的 10-15%, 但该市场的技术门槛较高, 因此只有少数中国厂商 ( 包括深南电路 ) 能够进入该市场 据公司指出, 其硅麦克风微机电系统封装基板被广泛应用于智能手机, 公司在全球的市场份额超过 30% 拥有优良的客户组合 在今年上半年, 华为是深南电路最大的客户, 占总收入的 24.55% 其他主要客户包括中兴通讯(5.67%) 三星 (3.76%) 和诺基亚 (3.58%) 主要增长动力 : 5G 和进口替代 由于公司有 50% 以上收入来自电信业务, 加上公司与华为 中兴等电信设备龙头有紧密合作, 公司有望从中国加大 5G 投资之中受益 封装基板业务方面, 中国在全球市场的份额仅为 1.23%, 这意味着在利好政策背景下, 进口替代的空间巨大 受助产能扩张和利润率改善, 上半年利润实现高增长 由于深南电路 2016 年扩张产能的成效今年完全浮现, 公司 2017 年上半年收入同比增长 28% 至 26 亿元人民币 随着公司完成产能扩张, 以及海外销售贡献增加, 公司的毛利率由 2016 年的 20.5% 扩大至 2017 年上半年的 23.1% 这些因素导致公司 2017 年上半年净利润增长超过 100%, 达到 2.52 亿元人民币 产能进一步扩张, 有望带来更多盈利 公司 IPO 所得款项净额为 12.7 亿元人民币, 将主要投放于一个高端和高密度的 IC 基板项目, 以及一个高速和高密度的多层 PCB 项目 这两个项目的总投资额为 17.4 亿元人民币 截至 2016 年底, 公司的 PCB 和基板产能分别为 134.4 万平方米 / 年和 20.6 万平方米 / 年 根据公司的扩张计划, 公司的 PCB 产能将增加 34 万平方米 / 年, 基板产能将增加 60 万平方米 / 年 公司预计, 这两个项目一旦达到满产, 将每年贡献净利润 3.01 亿元人民币 由于深南电路 2017 年预测净利润约为 5 亿元人民币, 上述两个项目将成为未来几年的重要增长动力 预料上市后的股价表现强劲 与惯常 A 股 IPO 一样, 深南电路的 IPO 以 22.99 倍历史市盈率定价, 市值约 54 亿元人民币 考虑到公司 2017 年上半年净利润为 2.52 亿元人民币, 若假设全年净利润约 5 亿元人民币, 公司目前的 2017 年预测市盈率仅为 11 倍, 远低于行业平均的 32 倍 ( 根据公司招股书中列出的同业 ) 即使撇除超华科技 (002288.CH) 极端地高的市盈率, 行业平均水平仍达到 29 倍 因此, 具市场领导地位的深南电路有望在上市后录得强劲股价表现 我们预计, 该股的 2017 年预测市盈率将至少升至 30 倍, 这对中航国际控股来说应属于正面催化剂 如果假设可转换证券不会换股, 其每股资产净值将为 26.11 港元 若给予 40% 控股公司折让, 中航国际控股的合理值为每股 15.67 港元, 代表着股价上升空间为 54% 深南电路的风险因素 :(1) 中国的 5G 投资低于预期 ;(ii) 产能扩张速度低于预期 ;(3) 客户集中度风险, 当中华为占总收入约 25%;(4) 技术风险 : 未能保持相对中国同业的技术优势, 以及未能收窄与海外同业的差距
图 1: 深南电路提供的产品及服务 Figure 图 2: 中航国际控股净资产计算 2: NAV calculation for AVIC IHL Major 中航国际控股 listed assets (161.HK) of AVIC 的主要上市资产 International Holdings (0161.HK) Company 公司 name 股票代号 Ticker Stake 股权 Attributable 应占市值 market cap ( 百万港元 (HK$m) ) Tianma 深天马 AMicroelectronics 000050 CH Equity 20.81% 7,507 Fiyta 飞亚达 000026 CH Equity 37.15% 1,875 AVIC 中航地产 Real Estate 000043 CH Equity 22.35% 1,829 AVIC 中航国际船舶 International Maritime AVIC SP Equity 73.87% 178 Shennan 深南电路 Circuits Pending 待上市 listing 69.7% (post-ipo) 上市後 12,285 23,673 Fair 中航万科的 value of the 47.12% 47.12% 权益的公平值 stake in AVIC ( 根据公开招标的底价 Vanke based on the ) floor price for open bidding 2,129 Estimated 非上市资产的账面值估算 book value for non-listed ( 撇除中航万科 assets (ex-avic ) Vanke) 4,641 Total 总资产净值 NAV 30,443 NAV 完全摊薄情况下的每股资产净值 per share on a fully diluted basis 15.48 NAV 假设可换股证券没有产生摊薄的每股资产净值 per share if there is no dilution caused by the convertible securities 26.11 Fair 给予 value 40% 控股公司折让情况下的合理值 based on a 40% holding company ( 没有股份摊薄 discount (no) share dilution) 15.67 Upside 上升空间 54% Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际证券研究部 CGIS Research
图 3: 深南电路的财务摘要 RMB 人民币 m ((Y/E 截至 12 Dec) 月底止年度 ) 2014 2015 2016 1H17 总收入 Total revenue 3,638.03 3,518.67 4,598.50 2,729.34 PCB PCB 2,834.98 2,476.48 3,321.86 1,922.36 PCB 组装 PCB assembly 272.09 422.94 567.71 341.90 基板 Substrate 398.98 484.49 470.34 323.43 其他 Others 120.64 113.97 193.16 113.44 其他收入 Other revenue 11.34 20.79 45.44 28.21 销货成本 Cost of goods sold 2,867.05 2,815.15 3,690.42 2,122.25 毛利润 Gross profit 770.98 703.52 908.08 607.09 经营开支 Operating expenses -601.57-606.80-650.31-356.60 经营利润 Operating profit 167.35 96.62 257.56 250.39 其他收入及开支 Other revenue and expenses 39.58 76.29 47.10 34.53 Profit before tax 206.94 172.91 304.66 284.91 税前利润所得税 Profit tax -21.63-15.37-30.19-32.64 所得税非控制性权益 Minority interests 5.42 4.15-0.30-0.40 非控制性权益净利润 Net profit 190.72 161.69 274.16 251.87 净利润 毛利润 Gross margin 21.68% 20.65% 20.53% 23.10% 毛利润 PCB PCB 21.70% 19.22% 19.90% 23.27% PCB PCB 组装 PCB assembly 21.83% 16.10% 20.15% 15.50% PCB 组装基板 Substrate 25.04% 30.95% 24.56% 30.85% 基板
图 4: 中航国际控股的组织结构 中国航空技术国际控股 中国航空技术深圳 中航国际控股 高科技电子零售及消费品贸易及物流地产重要附属 / 合营 天马微电子 飞亚达 中国航空技术北京 北京中航瑞信投资 管理 中航地产 深南电路 中国航空技术广州 成都中航瑞赛置 业 中航万科 中国航空技术厦门 中国航空技术国际 工程 中航技国际经贸发 展 中航国际新能源 发展 中航威海船厂 中航船舶
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