比亚迪电子 (285) 买入 第三季度毛利创历史新高, 强势崛起即将到来 第三季度毛利创历史新高, 多维度优势深化竞争 : 第三季度收入录得 99.8 亿元, 同比下降 8.8%, 主要原因来自公司战略性削减了利润较薄 与零部件加工协同性较低的订单 ; 收入结构性升级的效果明显, 公司的毛利润录得 12.5 亿元, 创单季度历史新高, 毛利率为 12.6%, 环比增加 1.87 个百分点, 同比增加 2.43 个百分点, 盈利显著修复, 符合我们对公司稳定向好的判断, 凭借公司在技术研发上的积累壁垒, 以及产业一体化的优势, 公司在行业大市环境受压的背景下突出重围, 依然表现出不错的业绩 优先受益于华为 Mate20 热销, 小米 Mix 项目为后续客户积累陶瓷机壳供应链经验 : 随着备受瞩目的华为 Mate20 系列上市, 第四季度进入新一轮的旺季, 比亚迪电子是华为 Mate20 及 Mate20 Pro 的金属中框的主力供应商, 保时捷版本的后盖独家供应商, 优先收益于华为手机销量的增长 此外, 公司亦进入小米 Mix 的供应链, 为其提供金属 塑胶 陶瓷全套结构件解决方案, 并成为陶瓷背板贴合的独家供应商, 为年尾重要安卓客户的陶瓷背壳订单提供从粉末到成品的一体化服务积累了量产的经验 崛起在即, 年底业务进入加速通道 : 受益于在金属中框和玻璃机壳的规模与技术龙头一体化优势, 公司在国产主流机型供货份额将继续提升 此外, 在北美大客户方面公司预计将在 11 月份量产无线耳机, 并且在积极争取进入其手机产业链机会 作为公司传统大客户的三星在 2018 年至今的表现平平, 倘若新一代机型如期上市并做出了实质创新, 将为公司带来进一步的业绩增长推动力 汪阳 更新报告 30 日 + 852-25321952 alex.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 股价 目标价 TMT 股票代码 285 已发行股本 港股市值 8.34 港元 18.6 港元 (+123.0%) 22.53 亿股 195 亿港元 52 周高 / 低 25.82 /7.74 港元 每股净资产 主要股东 6.557 人民币 比亚迪股份有限公司 (65.76%) Gold GragonflyLimited (6.08%) 上调目标价至 18.6 港元, 买入评级 : 我们认为公司业绩进入上行区间的预期开始兑现, 并且在宏观整体表现一般的大市背景下, 依旧能保持毛利率增长, 并且敢于对研发投入资金, 增厚公司技术壁垒, 完善一体化产业优势 我们上调整目标价至 18.6 港元, 相当于 2018 年和 2019 年 14.8 倍和 12.0 倍的 PE 水平, 维持买入评级 盈利摘要 截至 12 月 31 日止财政年度 16 年实际 17 年实际 18 年预测 19 年预测 20 年预测 总营业收入 ( 人民币千元 ) 36,734,264 38,774,422 40,865,753 43,894,068 46,754,654 变动 25.43% 5.55% 5.39% 7.41% 6.52% 净利润 ( 人民币千元 ) 1,233,491 2,584,868 2,523,228 3,103,389 3,540,014 每股盈利 ( 港元 ) 0.615 1.289 1.258 1.548 1.765 变动 35.83% 109.56% -2.38% 22.99% 14.07% 基于 8.34 港元的市盈率 ( 估 ) 13.6 6.5 6.6 5.4 4.7 每股派息 ( 港元 ) 0.153 0.258 0.252 0.310 0.353 股息现价比 2.08% 3.51% 3.43% 4.22% 4.81% 来源 : 公司资料, 第一上海预测 股价表现 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 来源 : 彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com
三季度毛利创历史新高, 强势崛起即将到来 三季度毛利创历史新高, 多维度优势深化竞争 截至 2018 年 9 月 30 日止九个月, 公司录得收入 294.9 亿元人民币 ( 以下货币单位均为人民币 ), 同比增长 3.59%, 第三季度收入录得 99.8 亿元, 同比下降 8.8%, 主要原因来自公司战略性削减了利润较薄 与零部件加工协同性较低的订单 ; 收入结构性升级的效果明显, 公司的毛利润录得 12.5 亿元, 创单季度历史新高, 单季度毛利率为 12.6%, 环比增加 1.87 个百分点, 同比增加 2.43 个百分点, 盈利显著修复, 符合我们对于公司稳定向好的判断, 亦反映了公司金属部件业务竞争力的不断提升及玻璃机壳业务的持续拓展的态势 截至 2018 年 9 月 30 日止九个月, 公司录得净利润 18.0 亿, 同比下滑 9.22, 而单看第三季度, 公司归母净利润录得 6.67 亿, 同比与环比分别录得 0.7% 和 -0.5% 的基本持平变化, 净利润增速低于毛利润增速主要原因在于集团继续加大于各业务领域的研发投入, 一定程度的影响了当期盈利水平 凭借公司在技术研发上的积累壁垒, 以及产业一体化的优势, 公司在行业大市环境受压的情况下突出重围, 依然表现出不错的业绩 尽管上半年整体的毛利率与净利率同比下滑, 但是从季度数据层面来看, 一季度的毛利率下滑主要由于金属机壳竞争激烈, 客户新机型尚未全面开花, 以及玻璃产能尚未上量所致 ; 随着二季度华为 P20 系列 Vivo X21 和小米 8 在 2018 年 3 月上市后热销, 三季度华为 Nova3 三星 Note9 荣耀 8X 系列 VivoX23 华为麦芒 7 小米 8 青春版的上市实现了新一代苹果和华为旗舰机型上市前的平稳过度 目前公司已进入几乎所有知名品牌的手机金属供应链, 并逐步在 3D 玻璃后盖站稳脚跟, 逐步推进汕头产能的扩张, 为应对大客户订单做好充分准备 图表 1:Q3 业务结构调整收入战略性放缓 单位 : 千元人民币 12,000,000 11,000,000 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 资料来源 : 公司资料 第一上海 - 2 -
图表 2: 毛利润与毛利率走势 单位 : 千元 /% 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000-1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 毛利 毛利率 资料来源 : 公司资料 第一上海 优先受益于华为 Mate20 热销, 小米 Mix 项目为后续客户积累陶瓷机壳供应链经验 随着备受瞩目的华为 Mate20 系列上市, 第四季度进入新一轮的旺季, 比亚迪电子是华为 Mate20 及 Mate20 Pro 的金属中框的主力供应商, 保时捷版本的后盖独家供应商, 优先收益于华为手机销量的增长 此外, 公司亦进入小米 Mix 的供应链, 为其提供金属 塑胶 陶瓷全套结构件解决方案, 并成为陶瓷背板贴合的独家供应商, 为年尾重要安卓客户的陶瓷背壳订单提供从粉末到成品的一体化服务积累了量产的经验 崛起在即, 年底业务进入加速通道 随着手机无线充电的快速发展, 以及 5G 时代的即将到来, 金属中框 + 玻璃后盖的组合已成为手机壳市场的主流发展趋势, 目前玻璃机壳加金属中框已经成为高端手机的主流设计之一, 新的行业趋势带动玻璃机壳及金属中框的需求快速增长, 为手机供应链的领先供货商带来新机遇 此外, 公司汕头玻璃工厂开始量产爬坡 ( 预计公司年底的玻璃总产能将达到 800kk/ 天 ), 我们认为受益于在金属中框和玻璃机壳的规模与技术龙头优势, 公司在国产主流机型供货份额将继续提升 此外, 在北美大客户方面公司预计将在 11 月份量产无线耳机, 配件方面再次取得重大突破, 并且在积极争取进入其手机产业链机会 作为公司传统大客户的三星在 2018 年至今的表现平平, 市场期待其最新一代手机 S10 的上市发布, 倘若如期进行并在新一代旗舰机型上做出实质创新, 将为公司带来进一步的业绩增长推动力 上调目标价至 18.6 港元, 买入评级 我们认为公司业绩进入上行区间的预期开始兑现, 并且在宏观整体表现一般的大市背景下, 依旧能保持毛利率增长, 并且敢于对研发投入资金, 增厚公司技术壁垒, 完善一体化产业优势 我们上调整目标价至 18.6 港元, 相当于 2018 年和 2019 年 14.8 倍和 12.0 倍的 PE 水平, 维持买入评级 - 3 -
附录 1: 主要财务报表 损益表 收入 36,734,264 38,774,422 40,865,753 43,894,068 46,754,654 盈利能力 毛利 2,800,129 4,263,938 4,553,421 5,357,035 5,944,729 毛利率 (%) 7.62% 11.00% 11.14% 12.20% 12.71% 其他业务净额 474,005 493,442 336,731 419,141 427,627 EBITDA 利率 (%) 8.64% 11.31% 10.69% 11.54% 11.96% 销售及管理费用 -1,839,599-1,961,374-2,120,933-2,260,544-2,290,978 净利率 (%) 3.36% 6.67% 6.17% 7.07% 7.57% 营运收入 1,434,535 2,796,006 2,769,219 3,515,632 4,081,378 财务开支 -26,953-44,040-48,444-53,288-58,617 营运表现 联营公司等 0 0 1 2 3 销售及管理费用 / 收入 (%) 5.01% 5.06% 5.19% 5.15% 4.90% 税前盈利 1,433,084 2,992,127 2,920,775 3,592,344 4,097,761 实际税率 (%) 13.93% 13.61% 13.61% 13.61% 13.61% 所得税 -199,593-407,259-397,547-488,955-557,747 股息支付率 (%) 24.84% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 净利润 1,233,491 2,584,868 2,523,228 3,103,389 3,540,014 库存周转 39.2 42.0 44.0 44.0 42.0 少数股东应占利润 0 0 0 0 0 应收账款天数 89.7 89.4 91.0 90.0 89.0 本公司股东应占利润 1,233,491 2,584,868 2,523,228 3,103,389 3,540,014 应付账款天数 127.0 121.4 123.0 122.0 120.0 折旧及摊销 -1,740,615-1,588,643-1,599,329-1,550,076-1,511,462 EBITDA 3,175,150 4,384,649 4,368,549 5,065,710 5,592,843 财务状况 增长 总负债 / 总资产 0.52 0.44 0.50 0.40 0.44 总收入 (%) 25.4% 5.6% 5.4% 7.4% 6.5% 收入 / 净资产 3.24 2.79 2.57 2.39 2.20 EBITDA (%) 38.6% 38.1% -0.4% 16.0% 10.4% 经营性现金流 / 收入 0.08 0.05 0.16 0.04 0.17 税前盈利对利息倍数 NA NA NA NA NA 资产负债表 现金流量表 现金 3,213,424 2,822,338 7,166,893 6,678,523 12,360,071 EBITDA 3,175,150 4,384,649 4,368,549 5,065,710 5,592,843 应收账款 9,792,573 9,211,001 11,820,547 10,480,495 12,975,057 净融资成本 -81,959-5,914-16,951-73,405-61,139 存货 3,337,732 4,607,845 4,146,909 5,144,211 4,247,662 营运资金变化 -204,261-1,567,685 2,503,523-3,021,158 2,838,075 其他流动资产 0 0 0 0 0 所得税 -243,008-407,259-397,547-488,955-557,747 总流动资产 16,343,729 16,641,184 23,134,349 22,303,229 29,582,790 其他 308,551-453,925 216,950 203,403 136,136 固定资产 7,010,330 8,080,433 8,237,040 8,183,861 8,170,115 营运现金流 2,954,473 1,949,866 6,674,524 1,685,596 7,948,168 无形资产 24,938 25,073 46,016 49,118 51,403 长期投资 0 0 0 0 0 资本开支 -1,593,766-1,900,000-1,800,000-1,500,000-1,500,000 银行存款及其他 210,502 215,990 225,857 225,857 225,857 其他投资活动 -257,308 0 0 0 0 总资产 23,589,499 24,962,680 31,643,262 30,762,066 38,030,165 投资活动现金流 -1,851,074-1,900,000-1,800,000-1,500,000-1,500,000 应付账款 12,117,469 10,838,396 15,490,529 12,126,621 16,562,709 短期银行借款 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 123,296 249,608 249,608 249,608 249,608 股本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 12,240,765 11,088,004 15,740,137 12,376,229 16,812,317 股息 -150,965-516,974-504,646-620,678-708,003 长期银行借款 0 0 0 0 0 其他融资活动 -26,953-44,040-48,444-53,288-58,617 其他负债 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -177,918-561,014-553,090-673,966-766,620 总负债 12,240,765 11,088,004 15,740,137 12,376,229 16,812,317 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金变化 925,481-511,148 4,321,434-488,370 5,681,548 股东权益 11,348,734 13,874,676 15,903,125 18,385,837 21,217,848 期初持有现金 1,958,902 2,966,064 2,822,267 7,166,822 6,678,452 每股账面值 ( 摊薄 ) 5.04 6.16 7.06 8.16 9.42 汇兑变化 81,681 367,351 23,121 0 0 营运资产 4,102,964 5,553,180 7,394,212 9,927,000 12,770,473 期末持有现金 2,966,064 2,822,267 7,166,822 6,678,452 12,360,000 数据来源 : 公司资料 第一上海预测 财务分析 - 4 -
第一上海证券有限公司香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话 : (852) 2522-2101 传真 : (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司 ( 第一上海 ) 编制并只作私人一般阅览 未经第一上海书面批准, 不得复印 节录, 也不得以任何方式引用 转载或传送本报告之任何内容 本报告所载的内容 资料 数据 工具及材料只提供给阁下作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议 阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定 本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向 财务情况或任何特别需要 阁下应根据本身的投资目标 风险评估 财务及税务状况等因素作出本身的投资决策 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得, 但第一上海不能保证其准确 正确或完整, 而第一上海或其关联人士不会对因使用 / 参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任 第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策 本报告所载内容如有任何更改, 第一上海不作另行通知 第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目, 或提供有关该证券或投资项目的证券服务 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法 ( 一九三四年证券法 ) 或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪 - 交易商 此外, 第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法 ( 下简称为 投资顾问法, 投资顾问法 及 一九三四年证券法 一起简称为 有关法例 ) 或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问 在没有获得有关法例特别豁免的情况下, 任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务, 包括 ( 但不限于 ) 在此档内陈述的内容, 皆没有意图提供给美国人 此文件及其复印本均不可传送或被带往美国 在美国分发或提供给美国人 在若干国家或司法管辖区, 分发 发行或使用本报告可能会抵触当地法律 规定或其他注册 / 发牌的规例 本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用 - 5-2018 第一上海证券有限公司版权所有 保留一切权利