Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 2019 年 1 月 11 日 睿智投资 人保集团 (1339 HK) 被低估的国内领先的大型综合性保险金融集团 公司研究 人保财险 : 国内领先的财产险公司 2017 年, 人保财险保费收入同比增长 12.6% 至 3,500 亿元人民币, 占据了 33.1% 的市场份额, 超过第二和第三大财 产险公司市场份额的总和 2018 上半年, 人保财险综合成本率仅为 95.9%, 低于同业平均水平 (98.0%) 在过去 5 年中, 得益于广泛的销售网络, 人保 财险的费用率低于上市同业平均水平, 为更具竞争力的赔付和利润率留下了更 多空间 由于中国和宏观经济前景的不确定性, 并考虑到商车费改的影响, 我 们预测 2017 至 2020 年, 中国财险保费收入年复合增长率将较过去 5 年下降 3 个百分点, 至 9.6% 人保寿险 : 在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力 人保寿险加快向个险 渠道和续期业务转型 2015/16/17 年, 个险代理人数分别为 14.2/18.9/25.6 万人, 月人均首年期交保费增至 2,700/4,258/4,576 元 代理人队伍的扩张和 产能的提高导致个险渠道新业务价值的飞跃 2018 上半年, 个险渠道新业务 价值率 ( 基于首年年化保费 ) 同比增长 5.3 个百分点至 34.6% 我们相信人保寿 险将继续推进业务转型 我们预测 2019 年, 寿险业务新业务价值将增长 4.8% 至 45.8 亿元, 内含价值将增长 10.1% 至 742 亿元 人保健康 : 在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一 截至 2018 年 9 月末, 在中国 6 家专业医疗保险公司中, 人保健康以保费收入计的市场份额 排名第一 我们认为人口老龄化和商业养老保险需求的增长是健康保险业增长 的基石 我们预测健康险业务保费收入将复苏,2019/20 年分别达到 164/186 亿元 首次覆盖, 给予买入评级 集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账 率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍 我们预测集团财产险业务公允市账率 为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值 倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍 根据分部加总法, 我们的目 标价为 3.99 港元 首次覆盖, 给予买入评级 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 总保费收入 ( 人民币百万元 ) 439,874 476,447 500,519 554,751 600,021 总收入 ( 人民币百万元 ) 443,323 483,775 502,267 557,180 601,295 净利润 ( 人民币百万元 ) 14,245 16,099 16,586 19,709 21,742 每股收益 ( 人民币 ) 0.34 0.38 0.38 0.45 0.49 每股收益变动 (%) (27.11) 13.02 (1.17) 18.82 10.32 市盈率 (x) 8.05 7.12 7.20 6.06 5.50 市帐率 (x) 0.91 0.83 0.78 0.71 0.64 股息率 (%) 1.25 1.46 1.44 1.71 1.89 净资产收益率 (%) 11.76 12.21 11.41 12.23 12.21 来源 : 公司, 招银国际预测 买入 ( 首次覆盖 ) 目标价 HK$3.99 潜在升幅 +29.8% 当前股价 HK$3.07 徐涵博 电话 :(852) 3761 8725 邮件 :xuhanbo@cmbi.com.hk 丁文捷,PhD 电话 :(852) 3900 0856/ (86) 755 2367 5591 邮件 :dingwenjie@cmbi.com.hk 中国保险业 市值 ( 百万港元 ) 247,038 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 150.6 5 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 4.8/2.99 总股本 ( 百万 ) 42,424 资料来源 : 彭博 股东结构 财政部 67.60% 社保基金会 9.79% H 股股东 18.55% A 股股东 4.07% 资料来源 :HKEX 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -3.2% -5.8% 3- 月 -9.7% -13.8% 6- 月 -10.8% -4.6% 资料来源 : 彭博 12- 月股价表现 HK$ 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源 : 彭博 审计师 : 德勤 公司网站 : www.picc.com
目录 内容摘要... 3 公司估值... 6 财务数据... 7 2
内容摘要 国内领先的大型综合性保险金融集团 人保集团是国内领先的大型综合性保险金融集团 人保财险在中国财产险市场排名第一 ; 人保寿险在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力 ; 人保健康在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一 此外, 集团在金融科技业务方面亦取得稳健进展 1) 人保财险 : 国内领先的财产险公司 2017 年, 人保财险保费收入同比增长 12.6% 至 3,500 亿元人民币, 占据了 33.1% 的市场份额, 超过第二和第三大财产险公司市场份额的总和 在过去 5 年中, 得益于广泛的销售网络, 人保财险的费用率低于上市同业平均水平, 为更具竞争力的赔付和利润率留下了更多空间 2018 上半年, 人保财险综合成本率仅为 95.9%, 低于同业平均水平 (98.0%) 人保财险的财产险产品包括车险 意外伤害和健康险 农险 责任险 企财险 货运险以及其他保险产品 其中, 车险人保财险最重要的保险产品 2018 上半年, 车险保费收入为 1,224 亿元人民币, 占总保费收入的 59.7% 自 2017 年以来, 非车险业务增速提升 2018 上半年, 非车险业务保费收入同比增长 33.6% 至 826 亿元人民币 在非车业务领域, 受益于与政府的良好合作关系, 人保财险在责任险和农险业务领域具有竞争优势 2) 人保寿险 : 在业务转型和价值创造方面具有巨大潜力人保寿险加快向个险渠道和续期业务转型 2015/16/17 年, 个险代理人数分别为 14.2/18.9/25.6 万人, 月人均首年期交保费增至 2,700/4,258/4,576 元 代理人队伍的扩张和产能的提高导致个险渠道新业务价值的飞跃 2018 上半年, 个险渠道新业务价值率 ( 基于首年年化保费 ) 同比增长 5.3 个百分点至 34.6% 3) 人保健康 : 在中国 6 家专业医疗保险公司中保费收入排名第一截至 2018 年 9 月末, 在中国 6 家专业医疗保险公司中 ( 即人保健康 平安健康 太保安联健康 昆仑健康 复星联合健康 和谐健康 ), 人保健康以保费收入计的市场份额排名第一 人保健康构建了政府委托业务 商业健康保险 健康管理三大业务板块相互促进 协同发展的格局 财务分析 1) 保费收入由于中国和宏观经济前景的不确定性, 并考虑到商车费改的影响, 我们预测 2017 至 2020 年, 中国财险保费收入年复合增长率将较过去 5 年下降 3 个百分点, 至 9.6% 我们预计人保寿险将继续推进业务转型 我们预测 2019 年, 寿险业务保费收入将恢复至之前的约 1,060 亿元水平, 续期保费将拉动 2020 年总保费收入至 1,208 亿 我们认为人口老龄化和商业养老保险需求的增长是健康保险业增长的基石 我们预测健康险业务保费收入将复苏,2019/20 年分别达到 164/186 亿元 3
2) 投资收益考虑到宏观经济承压, 我们预计 2018 至 2020 年, 投资收益率将略有下降 我们预测 2018/19/20 年, 总投资收益率分别为 5.0%/5.1%/4.9%, 净投资收益率分别为 5.3%/5.0%/4.8% 3) 手续费及佣金支出为控制费用上升, 集团一直积极优化销售渠道 因此, 我们预测手续费及佣金支出占保费收入的百分比将从 2018 上半年的 14.6% 逐渐下降至 2019/20 年的 14.3%/14.0%, 分别为 793/840 亿元 4) 净利润及每股收益综上所述, 我们预测 2017 至 2020 年, 集团净利润年复合增长率为 10.5%,2018/19/20 年净利润分别达到 166/197/217 亿元, 每股收益分别为 0.38/0.45/0.49 元 5) 内含价值我们相信人保寿险的新业务价值率将随业务转型而持续改善 我们预测 2018/19/20 年, 寿险业务新业务价值率分别为 22.3%/22.8%/23.1%,2019/20 年新业务价值分别增长 4.8%/6.3% 至 45.80/48.71 亿元 随着新业务价值复苏, 我们预计人保寿险的内含价值增长将逐渐加速 我们预测 2018/19/20 年, 寿险业务内含价值将分别增长 8.8%/10.1%/11.4%, 并于 2020 年达到 826 亿元 我们预测 2018/19/20 年, 健康险业务新业务价值率将增至 21.3%/22.3%/22.9%, 新业务价值将于 2019 年恢复增速, 并于 2020 年达到 7.16 亿元 随着新业务价值复苏, 我们预测 2018/19/20 年, 健康险业务内含价值将分别增长 6.5%/7.8%/8.9%, 并于 2020 年达到 98 亿元 公司估值 集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍 我们预测集团财产险业务公允市账率为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍 根据分部加总法, 我们的目标价为 3.99 港元 首次覆盖, 给予买入评级 主要风险 与保险业务有关的风险 - 发生重大自然灾害或事故 - 销售渠道发生不利变动 - 车险业务面临宏观经济及监管压力 - 精算假设变动与投资业务有关的风险 - 证券市场波动 - 利率波动 - 投资资产的信用风险 4
其他风险 - 无法有效推进业务转型 特别是寿险业务转型的风险 - 新业务开拓的风险, 例如再保险业务和养老业务 - 2018 年新增资本可能导致短期内净资产收益率和投资收益率下降 5
公司估值 估值吸引 集团股价相当于 0.78/0.71 倍 2018/19 年预测市账率, 低于上市同业平均的 1.39/1.28 倍 图 1: 同业估值比较 公司 股份代号 股价 ( 港元 ) 来源 : 彭博, 招银国际预测 目标价 (Dec-18) 潜在升幅 评级 市帐率 (x) PEV(x) TP/EV (x) 股息率 (%) FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 中国人寿 2628 HK 17.38 21.69 24.8% BUY 1.27 1.17 0.53 0.49 0.67 0.62 2.4 3.2 中国平安 2318 HK 69.10 - - NR 1.97 1.68 - - - - 3.0 3.5 中国太保 2601 HK 25.15 37.48 49.0% BUY 1.33 1.21 0.63 0.57 0.96 0.87 4.3 5.3 新华保险 1336 HK 27.65 44.94 62.5% BUY 1.09 0.97 0.44 0.40 0.73 0.66 3.2 3.8 中国太平 966 HK 19.08 34.50 80.8% BUY 0.97 0.85 0.48 0.43 0.87 0.78 0.9 1.1 中国财险 2328 HK 8.14 10.34 27.0% BUY 1.08 0.97 - - - - 3.2 3.4 众安在线 6060 HK 26.00 43.67 68.0% HOLD 2.06 2.11 - - - - 0.0 0.0 行业平均 1.39 1.28 人保集团 1339 HK 3.07 3.99 29.8% BUY 0.70 0.62 - - - - 1.4 1.5 首次覆盖, 给予买入评级 目标价 :3.99 港元 ( 潜在升幅 29.8%) 考虑到集团 : - 在中国财产险市场的领先地位 - 寿险业务转型和价值创造潜力巨大 - 全国领先的专业健康险公司 - 创新驱动发展战略我们预测集团财产险业务公允市账率为 1.37 倍, 寿险业务公允内含价值倍数为 0.64 倍, 健康险业务公允内含价值倍数为 0.43 倍, 其他业务公允市账率为 0.60 倍 根据分部加总法, 我们的目标价为 3.99 港元 首次覆盖, 给予买入评级 图 2: 估值摘要 PICC P&C 2018-2020E average ROE 15.11% Terminal growth 3.00% Discount rate 11.92% Fair PBR (x) 1.36 2018E BVPS (68.98% stake, Rmb) 2.26 Value of PICC P&C (Rmb) 3.07 PICC Life 2018-2020E average RoEV 10.09% Terminal growth 3.0% Discount rate 14.0% Fair P/EV multiple (x) 0.64 2018E EVPS (80% stake, Rmb) 1.22 Value of PICC Life (Rmb) 0.79 PICC Health 2018-2020E average RoEV 7.73% Terminal growth 3.0% Discount rate 14.0% Fair P/EV multiple (x) 0.43 2018E EVPS (95.45% stake, Rmb) 0.18 Value of PICC Health (Rmb) 0.08 Others Fair PBR (x) 0.60 2018E BVPS (Rmb) 0.32 Value of other businesses (Rmb) 0.19 Total (Rmb) 4.13 Conglomerate discount 15.0% Target price (Rmb) 3.51 HKDCNY 0.88 Target price (HK$) 3.99 Current price (HK$) 3.07 Up/downside 29.82% 来源 : 招银国际预测 6
财务数据利润表 截至 12 月 31 日止年度 ( 人民币百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 总保费收入 439,874 476,447 500,519 554,751 600,021 人保财险 311,160 350,314 391,854 431,158 460,600 人保寿险 105,115 106,238 94,391 107,233 120,804 人保健康 23,020 19,250 14,275 16,360 18,617 分出保费及未到期责任准备金净额变动 (43,004) (41,470) (41,718) (45,913) (49,095) 已赚净保费 396,870 434,977 458,802 508,837 550,926 投资收益 33,075 36,476 32,253 35,916 36,928 其他收入 13,378 12,322 11,212 12,426 13,440 收入合计 443,323 483,775 502,267 557,180 601,295 给付及赔付净额 (301,753) (318,841) (332,800) (370,187) (402,718) 手续费及佣金支出 (53,664) (68,094) (73,281) (79,329) (84,003) 财务费用 (4,333) (5,569) (3,333) (4,989) (5,569) 其他业务及管理费用 (68,640) (72,316) (72,585) (77,665) (81,003) 保险业务支出及其他费用合计 (428,390) (464,820) (481,999) (532,170) (573,293) 应占联营及合营企业损益 10,386 12,674 11,774 12,525 13,406 税前利润 25,319 30,831 32,042 37,535 41,407 所得税 (4,638) (7,780) (8,350) (9,384) (10,352) 净利润 20,681 23,051 23,692 28,151 31,055 非控制性权益 (6,436) (6,952) (7,105) (8,443) (9,314) 归属于母公司股东的净利润 14,245 16,099 16,586 19,709 21,742 来源 : 公司, 招银国际预测 资产负债表 截至 12 月 31 日止年度 ( 人民币百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 固定收益投资 557,836 625,812 654,467 725,379 784,574 公允价值计量的各类基金及股票投资 150,550 115,013 121,863 135,067 146,089 其他投资 96,529 109,895 117,372 130,090 140,706 总投资资产 804,915 850,720 893,703 990,535 1,071,368 其他资产 127,234 137,186 168,945 168,945 168,945 总资产 932,149 987,906 1,062,648 1,159,480 1,240,313 保险合同负债 538,513 557,011 579,279 603,572 629,219 保单持有人的投资合同负债 38,370 45,880 46,582 47,385 48,295 卖出回购金融资产款 33,066 41,226 56,424 79,530 93,619 应付债券 46,084 49,801 68,239 96,182 113,221 其他负债 105,122 107,107 104,054 103,156 102,138 总负债 761,155 801,025 854,578 929,824 986,492 股本 42,424 42,424 44,224 44,224 44,224 储备 83,677 95,109 109,005 124,902 142,698 归属于母公司股东权益 126,101 137,533 153,229 169,126 186,922 非控制性权益 44,893 49,348 54,841 60,530 66,899 总权益 170,994 186,881 208,070 229,656 253,822 来源 : 公司, 招银国际预测 7
主要比率 截至 12 月 31 日止年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 新业务价值 ( 人民币百万元 ) 人保寿险 4,131 5,687 4,372 4,580 4,871 人保健康 325 468 487 603 716 内含价值 ( 人民币百万元 ) 人保寿险 57,558 61,909 67,374 74,158 82,585 人保健康 7,118 7,831 8,341 8,993 9,789 同比增速总保费收入 13% 8% 5% 11% 8% 人保财险 10% 13% 12% 10% 7% 人保寿险 17% 1% -11% 14% 13% 人保健康 44% -16% -26% 15% 14% 归属于母公司股东的净利润 -27% 13% 3% 19% 10% 新业务价值人保寿险 53% 38% -23% 5% 6% 人保健康 19% 44% 4% 24% 19% 内含价值人保寿险 9% 8% 9% 10% 11% 人保健康 59% 10% 7% 8% 9% 综合偿付能力充足率人保集团 284% 299% 335% 330% 337% 人保财险 287% 278% 281% 285% 289% 人保寿险 177% 219% 281% 267% 256% 人保健康 215% 396% 536% 494% 462% 主要经营指标人保财险综合成本率 98.1% 97.0% 97.2% 97.2% 97.2% 总投资收益率 5.8% 5.9% 5.0% 5.1% 4.9% 净资产收益率 11.8% 12.2% 11.4% 12.2% 12.2% 每股数据 ( 人民币 ) 每股收益 0.34 0.38 0.38 0.45 0.49 每股股息 0.03 0.04 0.04 0.05 0.05 每股净资产 2.97 3.24 3.46 3.82 4.23 来源 : 公司, 招银国际预测 8
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