研究报告 全球经济新常态系列报告 ( 六 ) 218-8-3 强势美元的背后 八论繁荣的顶点 报告要点 美元指数衡量美元对一揽子货币汇率变化, 反映美国经济相对全球经济的强弱长周期来看, 美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标 美元指数衡量了美元对欧元 日元和英镑等一揽子主流货币的汇率变化 由于欧洲和日本等在全球经济中占比较高, 美元指数实际反映了美国经济相对全球经济的强弱 长周期来看, 美元指数走势与美国在全球经济中的占比变化基本一致 分析师 联系人 赵伟 (8621)61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S45162 徐骥 (8621)61118697 xuji@cjsc.com.cn 中短期内, 美元指数受欧洲经济和货币政策相对表现的影响较大 由于欧元在美元指数中占比接近 6% 欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反, 中短期内, 欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率, 显著影响美元指数走势 例如, 在欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势时, 欧元一般趋升 美元指数趋贬 伴随全球经济景气到达繁荣顶点, 美元指数一改 217 年下跌态势 大幅反弹 217 年, 欧洲经济加速增长 欧央行缩减宽松, 美元指数高位回落 217 年, 全球经济改善带动下, 欧洲景气加速修复, 制造业 PMI 屡创新高 同时, 欧央行开始缩减货币宽松 释放鹰派信号 由于欧洲景气领先指标改善速度快于美国 欧央行边际收紧货币力度超过美联储, 欧元汇率持续升值, 美元指数大跌 相关研究 逃不开的经济周期 五论繁荣的顶点 218-5-25 大历史观, 破局 逆全球化 218-5-3 从大历史观, 看逆全球化 218-4-7 218 年以来, 欧洲景气领先指标大幅回落 欧央行立场由鹰转鸽, 美元指数止跌反弹 年初以来, 伴随全球制造业 PMI 见顶回落 景气达到繁荣顶点, 欧洲等非美经济体出口显著下挫 景气领先指标大幅下滑, 欧央行也承诺延后加息 释放鸽派信号 上述背景下, 美强 欧弱格局逐步形成, 美元指数止跌反弹 全球经济进入周期尾端, 叠加特朗普推行贸易保护, 美元指数或继续保持强势历史经验显示, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 回溯历史, 全球经济周期尾端, 美国经济由于有内需支撑相对 抗跌, 经济下滑幅度一般低于欧洲等出口型经济体 ; 同时, 周期尾端或区域性经济危机后, 资本通常大幅回流美国 市场趋于做多美元 上述背景下, 美元指数往往易涨难跌 保持强势, 19 年和 1999 年经济衰退后, 伴随新兴危机爆发, 美元指数更是大幅上涨 随着本轮全球经济进入周期尾端, 叠加特朗普推行贸易保护, 美元指数或继续保持强势 本轮周期尾端, 全球和欧洲经济景气或因特朗普推行贸易保护 美国需求外溢下降等, 加速下滑 除此之外, 若新兴经济体爆发危机, 也可能进一步支撑强势美元 例如, 无论是从杠杆率 还是外债占比来看, 新兴经济体债务压力高企 全球景气下滑和本币贬值压力下, 新兴经济体若无法有效控制资本外流, 或存爆发债务危机可能, 并引发资本大幅回流美国 市场做多美元 风险提示 : 全球爆发大规模贸易战 736 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 15
目录 美元指数是美国与全球经济相对强弱的价格体现... 4 长周期来看, 美元指数反映了美国相对全球经济的强弱... 4 中短期, 欧洲经济和货币政策表现对美元指数影响较大... 5 伴随全球经济到达繁荣顶点, 美元止跌 持续反弹... 6 217 年, 欧洲和全球经济加速增长, 美元指数高位回落... 6 伴随全球经济到达繁荣顶点, 美元指数止跌 持续反弹... 8 本轮全球经济周期尾端, 美元或将继续保持强势... 1 回溯历史, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌... 1 本轮全球经济进入周期尾端后, 美元或将继续保持强势... 11 图表目录 图 1: 构成美元指数的一揽子货币情况... 4 图 2: 美元指数包含货币对应经济体 GDP 占全球 GDP 比重情况... 4 图 3: 长周期来看, 美元指数和美国与全球 GDP 比值走势基本一致... 4 图 4: 长周期来看, 美元指数和美国股指与全球股指比值走势基本一致... 4 图 5: 美元指数和欧元兑美元汇率走势基本完全相反... 5 图 6: 美元指数和美国 GDP 与欧元区 GDP 比值的走势基本一致... 5 图 7: 美国与欧元区 GDP 增速之差, 和美元指数变化... 5 图 8: 美国与欧元区制造业 PMI 之差, 和美元指数变化... 5 图 9: 美联储和欧央行货币政策变化... 6 图 1: 美国和德国 1Y 国债利差, 与美元指数变化... 6 图 11:217 年, 欧洲和全球经济加速增长... 6 图 12:217 年, 欧洲经济加速增长主要缘于出口大幅改善... 6 图 13:217 年 4 月后, 欧央行开始缩减 QE 购债规模... 7 图 14:217 年, 欧元区经济边际改善速度超过美国... 7 图 15:217 年, 欧元兑美元升值幅度贡献了美元指数跌幅中的 82.9%... 7 图 16:28 年后, 美国和中国主动加杠杆拉动全球经济增长... 8 图 17:28 年后, 美国和中国主动举债拉动全球经济增长... 8 图 18: 美国企业杠杆率和资产负债率均已近历史峰值... 8 图 19: 美国房价收入比已近历史高位, 居民加杠杆空间十分有限... 8 图 2: 伴随出口下挫, 欧洲 GDP 增速回落 制造业 PMI 大幅下滑... 9 图 21:218 年 1 月以来, 主要出口导向经济体出口增速大幅下滑... 9 图 22:218 年以来, 欧洲经济景气加速回落 表现相对弱势... 9 图 23:218 年 6 月, 欧央行下调欧元区 218 年 GDP 增速预期... 9 图 24: 随着欧元区景气加速下滑, 欧央行加息概率不断下降... 9 图 25:218 年以来, 欧元兑美元汇率下跌 美元指数止跌反弹... 9 图 26: 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌... 1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 15
图 27: 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌... 1 图 28: 全球经济周期尾端, 美国 GDP 增速跌幅一般小于欧洲和日本... 1 图 29: 全球经济周期尾端, 新兴景气趋于回落 并多次爆发危机... 1 图 3: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 资本一般大幅回流美国... 11 图 31: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 资本一般大幅回流美国... 11 图 32: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 市场主体一般趋于做多美元... 11 图 33: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 市场主体一般趋于做多美元... 11 图 34: 随着特朗普加快推行贸易保护, 美国贸易逆差开始收窄... 12 图 35: 加快推行贸易保护后, 特朗普的民调支持率大幅上升... 12 图 36: 随着美国需求外溢下滑, 美国和全球制造业 PMI 走势开始背离... 12 图 37: 随着美国需求外溢下滑, 全球和新兴经济体制造业 PMI 加速回落... 12 图 38: 中国开启结构去杠杆进程, 委托和信托贷款增速加速回落... 12 图 39: 伴随社融增速回落, 中国进口增速或加速下滑... 12 图 : 中国是韩国第一大出口国, 中国进口对韩国出口影响较大... 13 图 41: 中国是印尼和巴西第一大出口国, 中国进口对印巴出口影响较大... 13 图 42: 欧洲经济景气领先指标加速回落... 13 图 43: 美强 欧弱格局下, 美德利差趋于走扩 美元保持强势... 13 图 44:218 年初以来, 汇率贬值压力下, 资金不断从新兴市场流出... 14 图 45: 资本外流压力下, 阿根廷和土耳其等央行被迫大幅加息... 14 图 46:28 年后, 新兴经济体杠杆率大幅上升... 14 图 47:28 年后, 新兴经济体外债占 GDP 比例明显上升... 14 表 1:217 年, 欧央行加快货币正常化, 货币政策表述由鸽转鹰... 7 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15
1971-1 1972-1 1974-7 1976-4 1978-1 1979-1 1981-7 1983-4 1985-1 1986-1 1988-7 19-4 1992-1 1993-1 1995-7 1997-4 1999-1 2-1 22-7 24-4 26-1 27-1 29-7 211-4 213-1 214-1 216-7 218-4 19-12 1992-3 1993-6 1994-9 1995-12 1997-3 1998-6 1999-9 2-12 22-3 23-6 24-9 25-12 27-3 28-6 29-9 21-12 212-3 213-6 214-9 215-12 217-3 218-6 218 年以来, 美元指数一改此前下跌态势 显著反弹, 引发全球 尤其是新兴市场大 幅震荡 美元指数缘何上涨? 随着全球经济进入周期尾端, 美元指数将如何演绎? 美元指数是美国与全球经济相对强弱的价格体现长周期来看, 美元指数反映了美国相对全球经济的强弱 美元指数主要衡量美元对一揽子主流货币汇率的变化程度 根据美元指数的定义, 它是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标, 用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度 美元指数中, 包含欧元 日元 英镑 加拿大元 瑞典克朗和瑞士法郎等主流货币, 其中, 欧元占比最高 达到 57.6%, 日元 英镑和加拿大元占比分别为 13.6% 11.9% 和 9.1%, 瑞典克朗和瑞士法郎占比相对较小, 分别为 4.2% 和 3.6% 图 1: 构成美元指数的一揽子货币情况 瑞典克朗, 4.2% 加拿大元, 9.1% 瑞士法郎, 3.6% 图 2: 美元指数包含货币对应经济体 GDP 占全球 GDP 比重情况 25% 美元指数包含货币对应国家 GDP 占比情况 2% 英镑, 11.9% 日元, 13.6% 欧元, 57.6% 15% 1% 5% % 美国欧元区日本英国加拿大瑞典瑞士 资料来源 :WIkipedia, 长江证券研究所 长周期来看, 美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标 由于美元指数衡量的是美元对一揽子主流货币的汇率变化, 它因此反映了美国经济相对全球经济的强弱 例如, 美元指数所包含货币对应经济体中, 欧元区 日本 英国 加拿大 瑞典和瑞士的 GDP 合计占全球 GDP 比重达到 3% 左右, 占不含美国的全球 GDP 比重接近 % 长周期来看, 美元指数与美国 GDP 占全球 GDP 比重以及美国股指与全球股指的比值, 走势基本一致 图 3: 长周期来看, 美元指数和美国与全球 GDP 比值走势基本一致 美国 GDP 和全球 GDP 比重, 与美元指数变化 16 35% 1 33% 1 31% 13 29% 12 11 27% 25% 23% 21% 图 4: 长周期来看, 美元指数和美国股指与全球股指比值走势基本一致 MSCI 美国股指和全球股指比重, 与美元指数变化 12 115 5. 11 15 4.5 4. 95 3.5 85 3. 75 2.5 美国 GDP/ 全球 GDP 美元指数 ( 右 ) 资料来源 :CEIC, Bloomberg, 长江证券研究所 美元指数 MSCI 美国 / 全球 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 15
24-4 24-1 25-4 25-1 26-4 26-1 27-4 27-1 28-4 28-1 29-4 29-1 21-4 21-1 211-4 211-1 212-4 212-1 213-4 213-1 214-4 214-1 215-4 215-1 216-4 216-1 217-4 217-1 218-4 213-4 213-1 214-4 214-1 215-4 215-1 216-4 216-1 217-4 217-1 218-4 1999/3 2/3 21/3 22/3 23/3 24/3 25/3 26/3 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 216/3 217/3 218/3 1971-1 1972-1 1974-7 1976-4 1978-1 1979-1 1981-7 1983-4 1985-1 1986-1 1988-7 19-4 1992-1 1993-1 1995-7 1997-4 1999-1 2-1 22-7 24-4 26-1 27-1 29-7 211-4 213-1 214-1 216-7 218-4 中短期, 欧洲经济和货币政策表现对美元指数影响较大 欧元在美元指数中占比接近 6%, 欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反 美元指数中, 欧元占比高达 57.6% 接近 6% 欧元的高占比, 使美元指数与欧元兑美元汇率走势基本完全相反 拉长周期来看, 美元指数和美国 GDP 与欧元区 GDP 比值走势也基本一致 简而言之, 由于欧元在美元指数中占比最高, 美元指数也反映了美国经济相对欧洲经济的强弱 1 图 5: 美元指数和欧元兑美元汇率走势基本完全相反 图 6: 美元指数和美国 GDP 与欧元区 GDP 比值的走势基本一致 119 19 99 89 79 美元指数和欧元兑美元走势 1.6 1. 1. 1.3 1.2 1.1 1.. 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1. 美国 GDP 和欧元区 GDP 比重, 与美元指数变化 16 1 1 13 12 11 69..9 美元指数欧元兑美元 ( 右 ) 美国 GDP/ 欧元区 GDP 美元指数 ( 右 ) 中短期内, 欧洲经济和货币政策的相对表现, 对美元指数存在较大影响 中短期内, 欧元在美元指数中的高占比, 使得欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率, 显著影响美元指数走势 2 例如,211 年至 213 年, 随着欧洲经济增速持续低于美国, 欧元汇率不断下跌, 推动美元指数被动走强 ;214 年至 215 年, 在美联储逐步收紧货币 ( 先退出 QE 后加息) 背景下, 受欧央行开始实施 QE 加码货币宽松影响, 欧元汇率大幅下挫, 美元指数加速上涨 总体来看, 若欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势, 欧元一般趋于升值, 美元趋贬 ; 反之, 若欧洲经济和货币政策表现相对较弱, 美元将趋于升值 图 7: 美国与欧元区 GDP 增速之差, 和美元指数变化 图 8: 美国与欧元区制造业 PMI 之差, 和美元指数变化 4% 3% 2% 1% 美国与欧元区 GDP 增速之差, 和美元指数变化 15 95 7 5 3 1 美国与欧元区制造业 PMI 之差, 和美元指数变化 15 95 % 85-1 85-1% -3-2% -3% 美联储退 QE 加息, 欧央行开启 QE 75-5 -7 美联储退 QE 加息, 欧央行开启 QE 75 美国与欧元区 GDP 增速之差美元指数 ( 右 ) 美国与欧元区制造业 PMI 之差美元指数 ( 右 ) 1 欧洲是典型的出口导向型经济体, 其景气变化与全球经济走势基本一致 2 长周期中, 由于货币政策与经济基本面基本匹配 ( 货币中性 ), 因此美元指数主要由经济因素主导 中短期内, 由于货币政策和经济基本面之间较难时时 完全匹配, 美元指数因此受货币因素和经济因素共同影响 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 15
21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/12 214/6 214/12 215/6 215/12 216/6 216/12 217/6 217/12 1997/9 1998/6 1999/3 1999/12 2/9 21/6 22/3 22/12 23/9 24/6 25/3 25/12 26/9 27/6 28/3 28/12 29/9 21/6 211/3 211/12 212/9 213/6 214/3 214/12 215/9 216/6 217/3 217/12 23/4 23/1 24/4 24/1 25/4 25/1 26/4 26/1 27/4 27/1 28/4 28/1 29/4 29/1 21/4 21/1 211/4 211/1 212/4 212/1 213/4 213/1 214/4 214/1 215/4 215/1 216/4 216/1 217/4 217/1 218/4 214-2 214-4 214-6 214-8 214-1 214-12 215-2 215-4 215-6 215-8 215-1 215-12 216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 217-12 图 9: 美联储和欧央行货币政策变化 ( 十亿美元 ) 美联储资产规模和欧央行资产规模变化 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 美联储退出 QE 欧央行开始实施 QE 美联储开始加息 欧央行加大 QE 规模 ( 十亿欧元 ) 5,2 4, 4,2 3, 3,2 欧央行缩 2, 减 QE 规模 2,2 1, 1,2 图 1: 美国和德国 1Y 国债利差, 与美元指数变化 (bp) 2 22 2 1 16 1 12 美联储退出 QE 欧央行开始实施 QE 美国和德国 1Y 国债利差与美元指数变化 美联储开始加息 欧央行加大 QE 规模欧央行缩减 QE 规模 13 98 93 88 83 78 美联储资产规模欧央行资产规模 ( 右 ) 美德 1Y 国债利差美元指数 ( 右 ) 伴随全球经济到达繁荣顶点, 美元止跌 持续反弹 218 年以来, 伴随全球景气到达繁荣顶点, 欧洲出口增速大幅下滑 经济增速放缓, 欧央行也因经济疲软释放鸽派信号 美强 欧弱格局下, 美元止跌 持续反弹 217 年, 欧洲和全球经济加速增长, 美元指数高位回落 217 年, 欧洲和全球经济加速增长 217 年, 全球经济延续 216 年 2 季度后的改善态势, 加速增长 ; 其中, 摩根大通全球制造业 PMI 指数由.7% 上升至 54.5% 创下近 7 年新高, 铜和原油等商品价格纷纷大幅反弹 作为出口导向型经济体, 欧洲经济也受全球景气修复拉动, 显著改善 数据显示,217 年, 欧元区 GDP 增速由 2.1% 大幅抬升至 2.8%, 制造业 PMI 更是由 55.2% 上升至 6.6% 创历史新高 图 11:217 年, 欧洲和全球经济加速增长 图 12:217 年, 欧洲经济加速增长主要缘于出口大幅改善 56 54 摩根大通全球制造业 PMI 和欧元区制造业 PMI 走势 62 6 56 54 4% 2% % -2% 欧元区 GDP 和出口增速变化 6% 4% 2% % -2% 46-4% -4% 44-6% -6% 摩根大通全球欧元区 ( 右 ) 出口 GDP( 右 ) 受经济加速增长支撑, 欧央行开始缩减货币宽松, 并释放鹰派信号 214 年至 216 年, 欧央行为对冲经济下行风险, 实施了多轮量化宽松政策 (QE) 217 年, 随着欧元区经济景气加速改善, 欧央行开始调整货币政策立场 一方面, 欧央行自 217 年 4 月起缩减货币宽松力度, 将每月 QE 购债规模从 亿欧元降至 6 亿欧元 ; 另一方面, 欧央行不断上调经济预期, 并吹风将在 218 年初调整政策指引 ( 为退出 QE 做准备 ), 释放鹰派信号 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 15
215/4 215/6 215/8 215/1 215/12 216/2 216/4 216/6 216/8 216/1 216/12 217/2 217/4 217/6 217/8 217/1 217/12 表 1:217 年, 欧央行加快货币正常化, 货币政策表述由鸽转鹰 欧央行欧央行政策倾向议息会议声明 216-9 217-3 经济存在下行风险, 仍需要货币宽松对经济看法转好, 潜在通胀压力仍被抑制 现有证据表明欧元区经济对全球经济和政治的不确定性仍有韧性, 但我们的基准情景仍然存在下行风险 当前的借款条件有利于欧元区信用创造, 并支持整体经济稳定 坚定地复苏 ; 近期通胀增长, 很大程度上是基于能源价格效应, 潜在的通胀压力仍被抑制 217-6 看好经济 最新经济数据证实了欧元区经济拥有更强的动能, 并且以一种比预期更快的速 度增长 ; 经济增长风险得到更广泛平衡, 经济扩张意味着更大潜在通胀压力 217-12 看好经济 可能调整前瞻指引 上调 217-219 年经济增长预测, 经济 恢复期 已结束 扩张期 正在开 始, 经济对货币刺激的依赖在减弱, 可能考虑在 218 年初逐渐调整前瞻指引 资料来源 :ECB, 长江证券研究所 图 13:217 年 4 月后, 欧央行开始缩减 QE 购债规模 每月购债规模 3 亿 每月购债规模 6 亿 每月购债规模 亿 每月购债规模 亿 217/12 218/9 每月购债规模 6 亿 217/3 每月购债规模 6 亿 216/12 216/3 215/1 215/12 资料来源 :ECB, 长江证券研究所 伴随欧洲经济加速增长和欧央行释放鹰派信号, 欧元汇率大幅升值, 拖累美元指数大跌 217 年, 美国经济表现稳健, 美联储也继续加息 然而, 与欧洲相比, 美国经济和货币政策表现相对弱势 例如, 欧元区与美国制造业 PMI 之差自 217 年起由负转正 持续走扩 欧洲经济和货币政策的相对强势表现, 带动欧元汇率不断升值, 并拖累美元指数大跌 数据显示,217 年, 欧元兑美元汇率升值幅度达 15.4%, 贡献 了美元指数跌幅 (1.7%) 中的 82.9% 图 14:217 年, 欧元区经济边际改善速度超过美国图 15:217 年, 欧元兑美元升值幅度贡献了美元指数跌幅中的 82.9% 8 欧元区和美国制造业及服务业 PMI 之差变化 2% 217 年美元指数和主要货币兑美元汇率涨跌幅 6 15% 15.4% 4 1% 1.4% 2 5% % -2-4 制造业 PMI 之差 服务业 PMI 之差 -5% -1% -15% -4.2% -6.8% -1.7% 美元指数 欧元兑美元 英镑兑美元 美元兑日元 美元兑加元 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 15
2-6 21-3 21-12 22-9 23-6 24-3 24-12 25-9 26-6 27-3 27-12 28-9 29-6 21-3 21-12 211-9 212-6 213-3 213-12 214-9 215-6 216-3 216-12 217-9 1993-9 1994-6 1995-3 1995-12 1996-9 1997-6 1998-3 1998-12 1999-9 2-6 21-3 21-12 22-9 23-6 24-3 24-12 25-9 26-6 27-3 27-12 28-9 29-6 21-3 21-12 211-9 212-6 213-3 213-12 214-9 215-6 216-3 216-12 217-9 1999/9 2/5 21/1 21/9 22/5 23/1 23/9 24/5 25/1 25/9 26/5 27/1 27/9 28/5 29/1 29/9 21/5 211/1 211/9 212/5 213/1 213/9 214/5 215/1 215/9 216/5 217/1 217/9 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 伴随全球经济到达繁荣顶点, 美元指数止跌 持续反弹 218 年来, 全球经济景气到达繁荣顶点 28 年金融危机后, 全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆 其中,28 年至 216 年, 美国和中国杠杆率升幅分别达到 23% 和 11%, 年均新增债务分别达到 1.45 万亿和 2.76 万亿美元 218 年起, 随着美国加杠杆到达天花板 ( 企业杠杆率创历史新高 居民加杠杆能力受高房价和低储蓄抑制 ), 以及中国开始结构去杠杆 ( 降低地方政府和国有企业杠杆 ), 全球加杠杆进程终结, 景气到达繁荣顶点 ( 详细分析, 请参考我们已发布报告 繁荣的顶点 再论繁荣的顶点 ) 图 16:28 年后, 美国和中国主动加杠杆拉动全球经济增长 图 17:28 年后, 美国和中国主动举债拉动全球经济增长 2 全球主要国家杠杆率走势情况 26, ( 亿美元 ) 主要经济体每年新增债务规模变化 2 26 2 2 23 22 2 22 2 1 3, 1, -1, 21 2 1 16 1-3, -, 1 12 -, 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 欧元区美国中国 ( 右 ) 资料来源 :BIS, 长江证券研究所 欧元区美国中国 图 18: 美国企业杠杆率和资产负债率均已近历史峰值 图 19: 美国房价收入比已近历史高位, 居民加杠杆空间十分有限 33% 74 美国房价收入比变化 6.8 32% 72 6.6 31% 3% 29% 28% 27% 26% 68 66 64 62 6.4 6.2 6. 5.8 5.6 5.4 5.2 25% 6 5. 4.8 企业资产负债率企业部门杠杆率 ( 右 ) 资料来源 :CEIC,BIS, 长江证券研究所 伴随全球到达繁荣顶点, 欧洲出口增速持续下滑, 景气领先指标大幅回落 与 217 年景气大幅改善不同,218 年以来, 欧洲经济景气加速回落 其中, 欧元区 1 季度 GDP 增速 2.5%, 较前值 2.8% 大幅下滑 ;1 月至 6 月, 欧元区制造业 PMI 指数持续回落,6 月更是跌至 55% 创 18 个月新低 欧元区经济景气的疲软表现, 主要缘于出口增速下滑 1 数据显示, 伴随全球景气到达繁荣顶点, 欧洲出口增速由 9% 大幅下滑至 -1% 与欧洲类似, 其他出口导向型经济体中, 巴西和日本出口增速也高位回落, 韩国出口增速更是 2 次跌至负值 1 近年来, 欧洲内需表现疲软, 经济增长主要依赖出口驱动 详细分析, 请参考我们已发布报告 全球朱格拉周期的真相与谎言 再论朱格拉周期的 幻象 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 15
217/12/29 218/1/5 218/1/12 218/1/19 218/1/26 218/2/2 218/2/9 218/2/16 218/2/23 218/3/2 218/3/9 218/3/16 218/3/23 218/3/3 218/4/6 218/4/13 218/4/2 218/4/27 218/5/4 218/5/11 218/5/18 218/5/25 218/6/1 218/6/8 218/6/15 218/6/22 218/6/29 216/12 217/1 217/2 217/3 217/4 217/5 217/6 217/7 217/8 217/9 217/1 217/11 217/12 218/1 218/2 218/3 218/4 218/5 218/6 218/7 216/5 216/6 216/7 216/8 216/9 216/1 216/11 216/12 217/1 217/2 217/3 217/4 217/5 217/6 217/7 217/8 217/9 217/1 217/11 217/12 218/1 218/2 218/3 218/4 218/5 218/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/12 214/6 214/12 215/6 215/12 216/6 216/12 217/6 217/12 218/6 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/12 214/6 214/12 215/6 215/12 216/6 216/12 217/6 217/12 218/6 图 2: 伴随出口下挫, 欧洲 GDP 增速回落 制造业 PMI 大幅下滑 图 21:218 年 1 月以来, 主要出口导向经济体出口增速大幅下滑 63 欧元区制造业 PMI 和 GDP 增速 5% 3% 主要出口导向型经济体出口增速走势 6% 61 59 57 55 53 51 49 47 45 43 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% % % 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -% 制造业 PMI GDP 增速 ( 右 ) 欧元区日本韩国巴西 ( 右 ) 由于欧洲经济和欧央行货币政策表现相对弱势, 欧元兑美元汇率大幅下跌, 美元指数止跌反弹 218 年以来, 美国经济延续稳健表现, 美联储继续加息 (3 月和 6 月分别加息 2 次 ) 与美国相比, 欧洲经济景气大幅下滑, 欧央行也因经济疲软下调 GDP 增速预期 并承诺延后加息 随着美强 欧弱格局逐步形成, 欧元兑美元汇率由 1.25 持续下跌至 1.17 以下, 美元指数止跌反弹 由 以下大幅上涨至 94 以上 图 22:218 年以来, 欧洲经济景气加速回落 表现相对弱势 图 23:218 年 6 月, 欧央行下调欧元区 218 年 GDP 增速预期 花旗经济超预期指数 3. 欧央行对 GDP 增速的预期 2.5 2. - 1.5-1. -1 美国 - 欧洲欧洲美国.5. 218 219 22 217 年 12 月 218 年 3 月 218 年 6 月 资料来源 :ECB, 长江证券研究所 图 24: 随着欧元区景气加速下滑, 欧央行加息概率不断下降 图 25:218 年以来, 欧元兑美元汇率下跌 美元指数止跌反弹 6 3 2 1 利率市场隐含的美联储和欧央行加息概率 16 14 12 98 96 94 92 88 美元指数和欧元兑美元汇率变化 1.25 1.2 1.15 1.1 1.5 1. 美联储年内加息 4 次 欧央行年内首次加息 美元指数欧元兑美元 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 15
1995-9 1996-7 1997-5 1998-3 1999-1 1999-11 2-9 21-7 22-5 23-3 24-1 24-11 25-9 26-7 27-5 28-3 29-1 29-11 21-9 211-7 212-5 213-3 214-1 214-11 215-9 216-7 217-5 218-3 19-9 1982-2 1983-7 1984-12 1986-5 1987-1 1989-3 19-8 1992-1 1993-6 1994-11 1996-4 1997-9 1999-2 2-7 21-12 23-5 24-1 26-3 27-8 29-1 21-6 211-11 213-4 214-9 216-2 217-7 1978-5 1979-8 19-11 1982-2 1983-5 1984-8 1985-11 1987-2 1988-5 1989-8 19-11 1992-2 1993-5 1994-8 1995-11 1997-2 1998-5 1999-8 2-11 22-2 23-5 24-8 25-11 27-2 28-5 29-8 21-11 212-2 213-5 214-8 215-11 217-2 218-5 1978-5 1979-8 19-11 1982-2 1983-5 1984-8 1985-11 1987-2 1988-5 1989-8 19-11 1992-2 1993-5 1994-8 1995-11 1997-2 1998-5 1999-8 2-11 22-2 23-5 24-8 25-11 27-2 28-5 29-8 21-11 212-2 213-5 214-8 215-11 217-2 218-5 本轮全球经济周期尾端, 美元或将继续保持强势 历史经验显示, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 本轮全球经济已进入周期尾端, 叠加特朗普推行贸易保护, 全球和欧洲景气或加速回落 ; 同时, 若新兴市场爆发尾部风险, 资金或进一步回流美国, 市场做多美元情绪或显著升温 回溯历史, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 历史经验显示, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 回溯历史, 随着全球经济进入周期尾端, 美元指数往往保持强势 例如,19 年全球经济危机爆发前后, 美元指数止跌反弹, 并在随后的 5 年内 (19 年至 1985 年 ) 大幅上涨 ;19 年日本经济危机和 28 年全球金融危机爆发前后, 美元指数结束下跌态势, 保持相对强势 ;1999 年美国科网泡沫破裂后, 美元指数加速上涨, 直至 22 年初到达阶段性顶点 图 26: 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 16 美国制造业 PMI 指数和美元指数走势 72 1 67 1 62 13 57 12 11 47 42 37 32 27 图 27: 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 16 韩国出口增速和美元指数走势 43 1 33 1 13 23 12 13 11 3-7 -17-27 美元指数制造业 PMI 指数 ( 右 ) 美元指数韩国出口增速 ( 右 ) 美元在全球经济周期尾端的强势表现, 或与美国经济 抗跌 有关 如上文所述, 美元指数反映的是美国相对于全球经济的强弱 在全球经济周期尾端, 美国由于有内需支撑, 经济下滑幅度一般相对有限 ; 与美国不同, 欧洲和日本等出口导向型经济体, 由于内需不足, 经济往往受出口下滑拖累而大幅回落 与此同时, 全球经济增速回落后, 新兴经济体曾多次爆发债务危机 (19 年后的拉美危机和 1999 年后的巴西 阿根廷危机 ), 这在一定程度上也加速了全球景气的下滑或延缓了全球景气的修复 总体来看, 在全球经济周期尾端, 美国经济往往因为 抗跌 而 跑赢 全球, 美元随之保持强势 图 28: 全球经济周期尾端, 美国 GDP 增速跌幅一般小于欧洲和日本 8 美国 欧元区和日本 GDP 增速 6 4 2-2 -4-6 -8-1 图 29: 全球经济周期尾端, 新兴景气趋于回落 并多次爆发危机 9 美国和新兴经济体 GDP 增速 7 5 3 1-1 -3-5 美国欧元区日本 美国东亚经济体拉美经济体 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 15
1995-3 1995-8 1996-1 1996-6 1996-11 1997-4 1997-9 1998-2 1998-7 1998-12 1999-5 1999-1 2-3 2-8 21-1 21-6 21-11 22-4 22-9 23-2 23-7 23-3 24-5 25-7 26-9 27-11 29-1 21-3 211-5 212-7 213-9 214-11 216-1 217-3 218-5 19/5 1991/7 1992/9 1993/11 1995/1 1996/3 1997/5 1998/7 1999/9 2/11 22/1 22/5 23/7 24/9 25/11 27/1 28/3 29/5 21/7 211/9 212/11 214/1 215/3 216/5 217/7 美元在全球经济周期尾端的强势, 也可能缘于资金回流美国以及市场做多美元 历史经验显示, 在全球经济周期尾端或区域性经济危机爆发后, 资金往往大幅流入美国, 市场主体也趋于做多美元 例如, 无论是在 1999 年科网泡沫破裂 还是在 28 年金融危机爆发后, 美国均迎来持续的国际资本净流入, 美元非商业净多头头寸也显著增加 同时,1997 年亚洲金融危机和 212 年欧债危机爆发后, 也出现了资金回流美国和市场主体做多美元情景 受资金大幅回流美国和市场做多美元支撑, 美元一般保持强势 图 3: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 资本一般大幅回流美国 图 31: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 资本一般大幅回流美国 53 43 38 美国制造业 PMI 和国际资本净流入走势 ( 十亿美元 ) 6 5 4 3 2 1 亚洲金融危机科网泡沫 - 68 63 53 43 38 33 28 美国制造业 PMI 和国际资本净流入走势 全球金融危机 ( 十亿美元 ) 12 1 8 6 4 2-1 -3 制造业 PMI 指数国际资本净流入 (TTM, 右 ) 制造业 PMI 指数国际资本净流入 (TTM, 右 ) 图 32: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 市场主体一般趋于做多美元 图 33: 全球周期尾端或区域性经济危机后, 市场主体一般趋于做多美元 5, 3, 1, -1, -3, -5, -7, 美国制造业 PMI 和美元非商业净多头头寸变化 ( 张 ) 亚洲金融危机 科网泡沫 6 56 54 46 44 42 38 ( 张 ),,, 3, 1, -1, -3, 美国制造业 PMI 和美元非商业净多头头寸变化 全球金融危机 65 6 55 45 35 3 CFTC 美元指数非商业净多头头寸美国制造业 PMI( 右 ) CFTC 美元指数非商业净多头头寸美国制造业 PMI( 右 ) 本轮全球经济进入周期尾端后, 美元或将继续保持强势 本轮全球经济已进入周期尾端, 叠加特朗普推行贸易保护, 全球景气或加速下滑 传统的全球价值链分工体系下, 美国主要负责消费 向全球提供需求, 其他经济体主要负责生产 承接需求 然而, 随着特朗普推行贸易保护, 美国的角色开始转变 具体来看, 218 年以来, 特朗普先后宣布对大型洗衣机 光伏和钢铝产品征税, 并将 出口配额 和 扩大对美进口 作为换取关税豁免条件, 美国贸易逆差随之不断收窄, 需求外溢持续减少 为讨好美国选民, 特朗普或进一步加快推行贸易保护 对于全球而言, 在进入周期尾端的同时, 美国需求外溢的下滑或将导致全球出口显著下挫, 经济景气加速回落 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 15
215-6 215-12 216-2 216-4 216-6 216-8 216-1 216-12 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 217-12 218-2 218-4 218-6 28-6 28-1 29-2 29-6 29-1 21-2 21-6 21-1 211-2 211-6 211-1 212-2 212-6 212-1 213-2 213-6 213-1 214-2 214-6 214-1 215-2 215-6 215-1 216-2 216-6 216-1 217-2 217-6 217-1 218-2 218-6 21/2 21/6 21/1 211/2 211/6 211/1 212/2 212/6 212/1 213/2 213/6 213/1 214/2 214/6 214/1 215/2 215/6 215/1 216/2 216/6 216/1 217/2 217/6 217/1 218/2 218/6 21/2 21/6 21/1 211/2 211/6 211/1 212/2 212/6 212/1 213/2 213/6 213/1 214/2 214/6 214/1 215/2 215/6 215/1 216/2 216/6 216/1 217/2 217/6 217/1 218/2 218/6 23-3 23-1 24-5 24-12 25-7 26-2 26-9 27-4 27-11 28-6 29-1 29-8 21-3 21-1 211-5 211-12 212-7 213-2 213-9 214-4 214-11 215-6 216-1 216-8 217-3 217-1 218-5 217/6 217/7 217/8 217/9 217/1 217/11 217/12 218/1 218/2 218/3 218/4 218/5 218/6 218/7 图 34: 随着特朗普加快推行贸易保护, 美国贸易逆差开始收窄 图 35: 加快推行贸易保护后, 特朗普的民调支持率大幅上升 ( 百万美元 ) 美国净出口变化 -2, 45 特朗普民调支持率走势 42-25, -3, 44 43 41-35, -, 42 41-45, -, 39 39-55, -6, 38 37 38-65, 36 37 -, 工作满意度民众支持率 ( 右 ) 资料来源 : CEIC, 长江证券研究所 图 36: 随着美国需求外溢下滑, 美国和全球制造业 PMI 走势开始背离 摩根大通全球制造业 PMI 和美国制造业 PMI 走势 62 6 56 56 54 54 46 44 图 37: 随着美国需求外溢下滑, 全球和新兴经济体制造业 PMI 加速回落 摩根大通全球制造业 PMI 和新兴经济体制造业 PMI 走势 53 56 54 51 49 摩根大通全球 PMI 美国 PMI( 右 ) 摩根大通全球 PMI 新兴经济体 PMI( 右 ) 资料来源 : CEIC, 长江证券研究所 中国经济的下行, 或将导致全球经济景气进一步回落 28 年后, 中国在全球经济中的比重持续提升 目前, 中国不仅是韩国 印尼 巴西 泰国和智利等新兴经济体的第一大出口国, 也是欧盟和日本等发达经济体的第二大出口国 218 年, 中国主动开启结构去杠杆进程, 社融增速加速回落 ; 受信用收缩影响, 中国经济或将逐步下滑, 进口增速随之趋降 对于全球 尤其是出口导向型的经济体而言, 中国进口增速的下滑, 或将导致经济景气进一步回落 图 38: 中国开启结构去杠杆进程, 委托和信托贷款增速加速回落 图 39: 伴随社融增速回落, 中国进口增速或加速下滑 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 36 33 3 27 24 21 18 15 12 9 中国社融增速和进口增速 65 45 25 5-15 -35 委托贷款余额同比 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 信托贷款余额同比 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 社融存量增速进口增速 ( 右 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 15
25/1 25/8 26/3 26/1 27/5 27/12 28/7 29/2 29/9 21/4 21/11 211/6 212/1 212/8 213/3 213/1 214/5 214/12 215/7 216/2 216/9 217/4 217/11 218/6 216-8 216-9 216-1 216-11 216-12 217-1 217-2 217-3 217-4 217-5 217-6 217-7 217-8 217-9 217-1 217-11 217-12 218-1 218-2 218-3 218-4 218-5 218-6 218-7 23-9 24-5 25-1 25-9 26-5 27-1 27-9 28-5 29-1 29-9 21-5 211-1 211-9 212-5 213-1 213-9 214-5 215-1 215-9 216-5 217-1 217-9 218-5 23-9 24-5 25-1 25-9 26-5 27-1 27-9 28-5 29-1 29-9 21-5 211-1 211-9 212-5 213-1 213-9 214-5 215-1 215-9 216-5 217-1 217-9 218-5 图 : 中国是韩国第一大出口国, 中国进口对韩国出口影响较大 中国进口和韩国出口增速 6 2-2 - 3 2 1-1 -2-3 图 41: 中国是印尼和巴西第一大出口国, 中国进口对印巴出口影响较大 中国进口和印尼 巴西出口增速 6 6 2 2-2 -2 - - 中国进口韩国出口 ( 右 ) 中国进口印尼出口 ( 右 ) 巴西出口 ( 右 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所资料来源 :Wind, 长江证券研究所 本轮全球经济周期尾端, 美强 欧弱格局或将延续, 美元指数或继续保持强势 欧洲是典型的生产型经济体, 经济景气与全球经济 尤其是美国和中国经济走势密切相关 对于欧洲而言, 一方面, 随着全球经济进入周期尾端, 欧洲出口已现天花板 ; 另一方面, 由于美国和中国是欧洲前三大出口国, 受特朗普贸易保护和中国经济下行影响, 欧洲出口将显著承压 景气趋于大幅回落 随着美强 欧弱格局, 美元指数或继续保持强势 图 42: 欧洲经济景气领先指标加速回落 图 43: 美强 欧弱格局下, 美德利差趋于走扩 美元保持强势 3 1-1 -3 - - 欧元区制造业 PMI 和 ZEW 经济景气走势 62 57 47 42 37 32 26 2 22 2 1 16 (bp) 美德 1Y 国债利差与美元指数变化 14 12 98 96 94 92 88 资料来源 : CEIC, 长江证券研究所 ZEW 经济景气指数制造业 PMI( 右 ) 美德 1Y 国债利差美元指数 ( 右 ) 若新兴市场爆发尾部风险, 国际资本或将加速回流美国 市场做多美元情绪或显著升温, 进一步支撑强势美元 回溯历史, 强美元和全球景气下滑环境中, 新兴经济体曾多次因资本外流爆发债务危机 28 年后, 为托底经济增长, 新兴经济体再次内外举债, 杠杆率和外债占比大幅上升 218 年以来, 随着美元指数止跌反弹和全球景气下滑, 新兴市场资本外流压力陡增 若无法抑制资本外流, 新兴经济体短期偿债压力将大幅抬升, 并存在爆发债务危机可能 ; 同时, 缓解资本外流过程中的被动收紧货币, 又可能将杠杆高企的新兴经济本身拖入衰退 本轮全球经济周期尾端, 若新兴市场爆发尾部风险, 国际资本或将加速回流美国 市场做多美元情绪或显著升温, 进一步支撑强势美元 ( 关于新兴经济体的详细分析, 请参考我们已发布报告 新兴经济体的 冰与火 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 15
2/3 2/9 21/3 21/9 22/3 22/9 23/3 23/9 24/3 24/9 25/3 25/9 26/3 26/9 27/3 27/9 28/3 28/9 29/3 29/9 21/3 21/9 211/3 211/9 212/3 212/9 213/3 213/9 214/3 214/9 215/3 215/9 216/3 216/9 217/3 217/9 26/3 26/9 27/3 27/9 28/3 28/9 29/3 29/9 21/3 21/9 211/3 211/9 212/3 212/9 213/3 213/9 214/3 214/9 215/3 215/9 216/3 216/9 217/3 217/9 27/1 28/3 28/8 29/1 29/6 29/11 21/4 21/9 211/2 211/7 211/12 212/5 212/1 213/3 213/8 214/1 214/6 214/11 215/4 215/9 216/2 216/7 216/12 217/5 217/1 218/3 215/12/12 216/1/11 216/2/1 216/3/11 216/4/1 216/5/1 216/6/9 216/7/9 216/8/8 216/9/7 216/1/7 216/11/6 216/12/6 217/1/5 217/2/4 217/3/6 217/4/5 217/5/5 217/6/4 217/7/4 217/8/3 217/9/2 217/1/2 217/11/1 217/12/1 217/12/31 218/1/3 218/3/1 218/3/31 218/4/3 218/5/3 图 44:218 年初以来, 汇率贬值压力下, 资金不断从新兴市场流出 2 新兴市场资金流入指数 1 16 1 图 45: 资本外流压力下, 阿根廷和土耳其等央行被迫大幅加息 45 阿根廷和土耳其央行基准利率水平 17 16 15 35 14 13 3 12 12 25 2 11 1 9 阿根廷 7 天逆回购利率土耳其紧急贷款利率 ( 右 ) 图 46:28 年后, 新兴经济体杠杆率大幅上升 图 47:28 年后, 新兴经济体外债占 GDP 比例明显上升 195 新兴 发达经济体和全球杠杆走势 2 185 2 175 2 165 26 155 2 145 2 135 23 125 22 115 21 15 2 95 1 49% 主要新兴经济体外债占 GDP 比重变化 44% 39% 34% 29% 24% 19% 14% % 75% % 65% 6% 55% % 45% % 35% 3% 新兴经济体全球发达经济体 ( 右 ) 阿根廷巴西泰国马来西亚 ( 右 ) 土耳其 ( 右 ) 218 年以来, 美元指数结束下跌态势, 大幅反弹 通过构建美元指数的分析框架, 以及结合全球经济走势和历史经验规律, 我们发现 : 1) 长期来看, 美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标 美元指数衡量了美元对欧元和日元等一揽子货币的汇率变化, 是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标 长期来看, 美元指数走势与美国在全球经济中的比重变化基本一致 2) 中短期内, 美元指数受欧洲经济和货币政策的影响较大 欧元在美元指数中占比近 6% 与美元指数走势基本相反, 中短期内, 欧洲经济和货币政策可通过欧元显著影响美元走势 例如, 欧洲经济和货币政策表现强势时, 欧元一般趋升 美元趋贬 3) 218 年来, 随着欧洲景气见顶回落和欧央行释放鸽派信号, 美元指数止跌反弹 217 年, 欧洲经济加速增长 欧央行缩减货币宽松, 欧元持续上涨, 美元指数大跌 218 年来, 伴随全球到达繁荣顶点, 欧洲出口大跌 景气见顶回落, 欧央行也因此释放鸽派信号 美强 欧弱格局逐步形成, 美元指数止跌反弹 4) 本轮全球经济周期尾端, 美元指数或继续保持强势 历史经验显示, 全球经济周期尾端, 美元指数往往易涨难跌 本轮全球周期尾端, 美元指数或继续保持强势 具体来看, 受特朗普推行贸易保护和中国进口下行等影响, 全球和欧洲景气或将加速回落 ; 同时, 若新兴市场因资本外流冲击爆发尾部风险, 资金或将加速回流美国 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 15
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (32) 深圳深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 (51) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :6 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利