218 年 8 月 22 日 曲美家居 (63818.SH) 造纸印刷轻工 受并购费用影响业绩下滑, 期待新曲美苦尽甘来 曲美家居 (63818.SH)218 年中报点评 公司简报 事件 : 公司发布 18 年中报 : 报告期内实现营收 9.73 亿元, 同比增 1.32% ( 其中单 Q2 营收 5.79 亿元, 同比增 7.33%); 归母净利润.7 亿元, 同 比下降 33.33%( 其中单 Q2 归母净利润.42 亿元, 同比下降 47.45%), 略低于我们预期 收入端增速下滑主要受地产后周期效应减弱及行业竞争 加剧影响, 随着公司门店扩张加速及店效提升, 我们预计公司收入端有望持续改善 ; 利润端增速下滑主要受毛利率下降及收购费用增加等影响 毛利率同比有所下降, 营运能力维持稳健 : 公司上半年综合毛利率 36.89%, 同比下降 1.41pct, 主要受原材料与人工成本上升以及部分直营门店样品清理影响 ; 单二季度综合毛利率 37.31%, 环比 Q1 提升 1.4pct 我们认为随着公司制造工艺及柔性化产线的改造, 生产效率将逐步提升 费用率 : 上半年公司期间费用率 27.67%, 同比增 4.97pct, 其中销售费用率 17.9%, 同比增 2.25pct, 主要广告宣传费及租赁费增加 ; 管理费用率 1.65%, 同比增 2.77pct, 主要因研发投入 股权激励及收购费用增加 深化 新曲美 战略目标, 渠道拓展及优化加速 : 报告期内, 公司在加 快开店速度的同时, 重视对存量门店的优化 截止 18 年 6 月底, 公司共有 983 家门店, 较 17 年末净增 18 家, 其中经销商专卖店 967 家, 包含 13 家大型 你 + 生活馆 43 家 居 + 生活馆 276 家 B8 定制独立门店 545 家迷你 你 + 生活馆 及高端品牌独立店 ; 直营门店 16 家 ( 净增 2 家 ) 我们认为, 随着公司门店扩张的加速以及店效的提升, 公司业绩有望持续改善 拟收购 Ekornes, 全球化布局进行时 : 报告期内公司拟收购 Ekornes 不低于 55.57% 股权 218 年上半年,Ekornes 实现收入 16.27 亿挪威克朗 ( 折人民币 13.54 亿 ), 同比增 3.8; 净利润 2.2 亿挪威克朗 ( 折 人民币 1.67 亿 ), 同比增 93.43% 我们认为, 公司通过引入高端软体标的, 两者将在产品 渠道 技术方面实现协同发展 盈利预测 估值与评级 : 我们持续看好公司管理变革和并购带来的成长潜力, 维持 18-2 年归母净利润分别为 2.96/3.64/4.58 亿元, 对应 EPS 分别为.6.74.93 元, 当前股价对应 PE 分别为 14x 12x 9x 给予公司 18 年 21 倍 PE, 对应目标价 12.6 元, 维持 买入 评级 风险提示 :Ekornes 收购进展不及预期 ; 渠道下沉不及预期 业绩预测和估值指标 指标 216 217 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 1,663.77 2,97.18 2,623.88 3,294.43 4,189.96 营业收入增长率 32.52% 26.5% 25.12% 25.56% 27.18% 净利润 ( 百万元 ) 185.1 245.65 295.68 364.3 457.85 净利润增长率 58.21% 32.78% 2.36% 23.21% 25.68% EPS( 元 ).38.5.6.74.93 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 13.38% 15.44% 15.67% 16.62% 17.77% P/E 23 17 14 12 9 P/B 3.1 2.7 2.2 1.9 1.6 预测, 股价时间为 218 年 8 月 21 日 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :8.62/12.6 元 目标期限 :6 个月 分析师 黎泉宏 liqh@ebscn.com 袁雯婷 yuanwt@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 4.91 总市值 ( 亿元 ):42.37 ( 执业证书编号 :S9351841) ( 执业证书编号 :S9351873) 一年最低 / 最高 ( 元 ):8.46/17.5 近 3 月换手率 :22.27% 股价表现 ( 一年 ) 5% -1-25% -4 7-17 1-17 1-18 4-18 收益表现 曲美家居沪深 3 % 一个月三个月十二个月 相对 -7.58-19.2-32.43 绝对 -12.28-35.31-44.71 资料来源 :Wind 相关研报渠道产品技术协同发力, 新曲美开启新征程 曲美家居 (63818.SH) 投资价值分析报告 218-7-16 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
图 1: 公司 18Q2 营收同比增 7.33%( 单季 ) 图 2: 公司 18Q2 归母净利润同比降 47.45%( 单季 ) 7 6 5 4 3 2 1 营业收入 ( 百万元 ) YOY 5 4 3 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 归母净利润 ( 百万元 ) YOY 2 15 1 5-5 -1 图 3: 公司 18Q2 综合毛利率环比有所改善 ( 单季 ) 图 4: 公司 18Q2 费用率同比有所上升 ( 单季 ) 5 毛利率 净利率 25% 销售费用率 管理费用率 4 3 15% 1 1 5% 表 1: 报告期内公司门店扩张节奏加快事业部门店类型 门店数 ( 家 ) 217.12.31 218.6.3 报告期净增 你 + 生活馆 ( 新开店 ) 73 13 3 你 + 生活馆 ( 大型独立店改店 ) 87 87 你 + 事业部 迷你你 + 生活馆 287 298 11 成品大型独立店 24 2-4 成品小店 114 92-22 万物 34 44 1 高端事业部凡希 4 4 B8 事业部 B8 全屋定制 227 276 49 居 + 事业部居 + 生活馆 15 43 28 经销商门店合计 861 967 16 直营门店合计 14 16 2 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
5 4 3 1 5 4 3 2 1 5 4 3 2 1 15% 1 5% 利润率 216 217 218E 219E 22E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 8 6 4 216 217 218E 219E 22E 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 4 3 1 216 217 218E 219E 22E 销售收入 增长率 资本回报率 216 217 218E 219E 22E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 营业收入 1664 297 2624 3294 419 营业成本 989 1282 167 224 2576 折旧和摊销 49 57 61 68 74 营业税费 18 23 29 36 46 销售费用 289 344 434 542 687 管理费用 149 169 223 277 352 财务费用 -1-1 -5-6 -7 公允价值变动损益 投资收益 13 23 25 25 25 营业利润 23 32 361 444 558 利润总额 233 299 361 444 558 少数股东损益 归属母公司净利润 185.1 245.65 295.68 364.3 457.85 资产负债表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 总资产 1772 214 2465 2868 3373 流动资产 973 127 1518 1874 2337 货币资金 475 925 176 1341 1669 交易型金融资产 应收帐款 34 115 136 161 193 应收票据 3 其他应收款 4 4 5 7 9 存货 171 194 241 263 39 可供出售投资 9 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 399 549 617 644 667 无形资产 195 21 217 225 232 总负债 389 473 539 637 756 无息负债 389 473 539 637 756 有息负债 股东权益 1383 163 1926 2232 2617 股本 484 484 491 491 491 公积金 39 415 487 523 569 未分配利润 58 691 98 1177 1516 少数股东权益 4 4 4 4 现金流量表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 经营活动现金流 294 254 291 42 475 净利润 185 246 296 364 458 折旧摊销 49 57 61 68 74 净营运资金增加 -28-7 221 234 339 其他 268 21-287 -264-396 投资活动产生现金流 62 194-151 -9-9 净资本支出 -122-25 -165-115 -115 长期投资变化 其他资产变化 184 399 14 25 25 融资活动现金流 -24 3 11-47 -57 股本变化 7 债务净变化 无息负债变化 127 84 66 98 119 净现金流 332 45 151 266 328 预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
关键指标 216 217 218E 219E 22E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 32.52% 26.5% 25.12% 25.56% 27.18% 净利润增长率 58.21% 32.78% 2.36% 23.21% 25.68% EBITDA 增长率 39.88% 25.13% 17.81% 22.95% 24.73% EBIT 增长率 5.31% 27.38% 19.98% 25.6% 27.36% 估值指标 PE 23 17 14 12 9 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 16 12 11 9 7 EV/EBIT 19 15 13 1 8 EV/NOPLAT 24 18 15 12 1 EV/Sales 3 2 2 1 1 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力 (%) 毛利率 4.54% 38.87% 38.76% 38.56% 38.51% EBITDA 率 15.97% 15.85% 14.92% 14.62% 14.33% EBIT 率 13. 13.14% 12.6 12.55% 12.56% 税前净利润率 13.98% 14.26% 13.74% 13.49% 13.33% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 11.12% 11.71% 11.27% 11.6% 1.93% ROA 1.44% 11.67% 11.99% 12.7 13.58% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 13.38% 15.44% 15.67% 16.62% 17.77% 经营性 ROIC 12.29% 15.71% 15.32% 16.59% 17.88% 偿债能力流动比率 2.76 3.1 3.14 3.26 3.42 速动比率 2.27 2.55 2.64 2.81 2.96 归属母公司权益 / 有息债务 - - - - - 有形资产 / 有息债务 - - - - - 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS.38.5.6.74.93 每股红利.8.1.12.15.19 每股经营现金流.6.52.59.82.97 每股自由现金流 (FCFF).63.31 -.11.12.11 每股净资产 2.81 3.24 3.84 4.46 5.24 每股销售收入 3.39 4.27 5.34 6.7 8.53 预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 3 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
光大证券股份有限公司 上海市新闸路 158 号静安国际广场 3 楼邮编 24 总机 :21-22169999 传真 :21-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 138172836 shuoxu@ebscn.com 李文渊 1821778867 liwenyuan@ebscn.com 李强 21-22169131 1862159998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 21-22169146 13661875949/136961894 luodj@ebscn.com 张弓 21-2216983 1391855549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 21-2216913 1316252111 huangsuqing@ebscn.com 邢可 21-2216718 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 21-2216987 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 丁点 21-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 188176281 dingdian@ebscn.com 郭永佳 13192865 guoyongjia@ebscn.com 余鹏 21-2216711 1772167366 yupeng88@ebscn.com 北京 郝辉 1-5845228 1351117986 haohui@ebscn.com 梁晨 1-5845225 1391184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 1-5845235 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 1-5845229 151272716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 1-5845226 1513513865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 1-584524 1881659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 755-83553559 1382377134 lixy1@ebscn.com 李潇 755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 755-2399649 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 755-83551458 1857677863 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 755-83553249 1858958561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 苏一耘 138287946 suyy@ebscn.com 常密密 1562645522 changmm@ebscn.com 国际业务 陶奕 21-2216991 181869199 taoyi@ebscn.com 梁超 21-2216768 1515826618 liangc@ebscn.com 金英光 21-2216985 1331188991 jinyg@ebscn.com 王佳 21-2216995 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 21-221698 186166633 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 21-2216993 133155285 linghp@ebscn.com 周梦颖 21-2216987 15618752262 zhoumengying@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 1-5845227 136992711 huangyi@ebscn.com 徐又丰 21-2216982 13917191862 xuyf@ebscn.com 王通 21-2216951 1582142881 wangtong@ebscn.com 赵纪青 21-2216752 1881821886 zhaojq@ebscn.com 马明周 21-22167343 1851615956 mamingzhou@ebscn.com 私募业务部 戚德文 21-22167111 1811889111 qidw@ebscn.com 安羚娴 21-22169479 1582127695 anlx@ebscn.com 张浩东 21-2216752 1851616138 zhanghd@ebscn.com 吴冕 755-23617467 186823632 wumian@ebscn.com 吴琦 21-22169259 1376157445 wuqi@ebscn.com 王舒 21-22169134 15869111599 wangshu@ebscn.com 傅裕 21-2216992 13564655558 fuyu@ebscn.com 王婧 21-22169359 1821732895 wangjing@ebscn.com 陈潞 21-22169369 187177795 chenlu@ebscn.com 王涵洲 186176781 wanghanzhou@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告