[Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 2017 年 05 月 27 日 微点生物 (835054.OC)/ 新三板 微流控芯片平台优势突出, 核心产品步入收获期 [Table_Title] 评级 : 增持 ( 首次 ) 市场价格 :16.47 目标价格 :17.90 分析师 : 龙贡波 执业证书编号 :S0740517050002 电话 :010-59013789 Email:longgb@r.qlzq.com.cn 分析师 : 张帆,CFA, 首席分析师 执业证书编号 :S0740515020001 电话 :021-20315209 Email:zhangfan@r.qlzq.com.cn [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 58.52 85.67 132.67 194.55 265.96 营业收入增速 150.87% 46.41% 54.85% 46.65% 36.70% 净利润增长率 NA NA NA NA 197.42% 摊薄每股收益 ( 元 ) -0.53-0.64-0.07 0.25 0.75 市盈率 ( 倍 ) NA NA NA 65.01 21.86 每股净资产 ( 元 ) 0.04 1.57 1.50 1.75 2.51 每股现金流量 1.21 0.81 0.63 0.74 1.34 净资产收益率 -1402.05% -40.63% -4.70% 14.44% 30.05% 市净率 439.00 10.48 10.97 9.39 6.57 总股本 ( 百万股 ) 50.00 59.29 59.29 59.29 59.29 备注 : 每股收益取最新全面摊薄每股收益 投资要点 核心产品步入收获期, 财务状况大幅改善 公司主营 Labs-on-a-Chip 系列产 品, 是全球领先的生物芯片研发公司,2016 年 6 月入选创新层 公司产品主 [Table_Profit] 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 59.29 流通股本 ( 百万股 ) 47.69 市价 ( 元 ) 16.47 市值 ( 亿元 ) 9.77 流通市值 ( 亿元 ) 7.85 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 相关报告 要分为 mlabs 和 qlabs 两大类, 其中 mlabs 占比接近 70% 公司经营业绩快速增长,2014-2016 年实现营业收入 2333 万 5852 万,8567 万, 同比增长 151.00% 150.87% 46.41% 随着单位成本下降及产品良率提升, 公司毛利率从 2014 年的 2.98% 上升到 2016 年的 29.73% 临床需求与技术进步推动 POCT 行业快速发展 和传统的实验室检测相比,P OCT 具有实验仪器小型化 操作方法简单化 结果报告即时化等优势, 广泛应用于医院临床检测和医院外检测, 国内 2013-2018 年 POCT 市场规模复合增长率达 24.4% 公司核心产品所在的心脏标志物 凝血检测 感染检测等细分领域潜在需求旺盛 微流控技术优势明显, 为 POCT 主流发展方向之一 技术进步推动 POCT 产品持续升级换代, 公司采用的微流控芯片技术具有微型化 集成化 高通量 低消耗 高灵敏和分析快速等优点, 为 POCT 主流发展方向之一 重视研发, 国内微流控芯片技术先锋 公司在美国硅谷设有研发中心, 核心技术以及产品均采用自主研发的方式 公司 2013-2015 年研发支出稳定在 1150 万元左右,2016 年增加到 1960 万元 ( 占销售收入 23%) 公司 mlabs 检测心脏标志物和感染标志物可达到实验室大型化学发光免疫分析仪的诊断精确度及灵敏度,qLabs 可检测 PT/INR APTT PT/APTT 以及 PT/APTT/FIB/T T 四类项目, 实时监测服药患者凝血状态, 技术水平均处于行业领先地位, 盈利预测与投资建议 我们预测公司 2017-2019 年营业收入分别为 1.33 亿 1.95 亿 2.66 亿, 同比增速分别为 54.85% 46.65% 36.70%;2017-2019 年公司净利润分别为 -418 万 1502 万 4468 万 ;2017-2019 年对应 EPS 分别为 -0.07 元 0.25 元 0.75 元 综合考虑新三板流动性折价 公司技术平台优势以及未来业绩有望持续快速增长等因素, 我们给予公司 2017 年 8 倍 PS 估值, 对应市值 10.61 亿, 对应股价 17.90 元, 给予 增持 评级 风险提示 : 持续亏损风险 ; 产品研发风险 ; 经销商模式风险
内容目录 核心产品步入收获期, 财务状况大幅改善...- 4 - 公司简介...- 4 - 公司股权结构...- 6 - 公司经营业绩快速增长, 盈利能力持续提升...- 6 - 临床需求 + 技术进步推动 POCT 行业快速发展...- 7 - POCT( 即时检测 ) 技术简介 & 行业发展概况...- 7 - 心脏标志物和感染类检测保持高速增长, 潜在需求旺盛...- 9 - 微流控技术优势明显, 为 POCT 主流发展方向之一...- 10 - 多领域研究突破推动 POCT 技术革新...- 10 - 微流控技术具有微型化 集成化 高通量 低消耗 高灵敏和分析快速等优点 - 11 - 重视研发, 国内微流控芯片技术先锋... - 13 - 重视自主研发, 研发费用占比 23%...- 13 - 公司微流控技术处于行业领先地位...- 14 - 盈利预测与投资建议...- 16 - 盈利预测...- 16 - 投资建议...- 16 - 风险提示...- 17 - 图表标题 图表 1: 公司发展大事记...- 4 - 图表 2: 各子公司业务 ( 微点美国为二级全资子公司 )...- 4 - 图表 3: 公司主要产品介绍...- 5 - 图表 4: 公司十大股东持股情况...- 6 - 图表 5: 公司 2013-2016 年营业收入及增速...- 6 - 图表 6: 公司 2013-2016 年毛利率不断上升...- 6 - 图表 7: 公司主营业务构成...- 7 - 图表 8: 公司产品销售地区分布...- 7 - 图表 9: 公司 2013-2016 年净利润及增速...- 7 - 图表 10: 公司期间费用率分析...- 7 - 图表 11:POCT 检测与传统临床实验室比较...- 8 - 图表 12:POCT 诊断流程...- 8 - 图表 13:POCT 全球市场规模...- 8 - 图表 14:2013 年 POCT 市场分布...- 8 - 图表 15:2013-2018 年国内 POCT 市场规模...- 9 - 图表 16:POCT 各细分领域情况...- 9 - - 2 -
图表 17: 近 10 年我国心血管病患病死亡率...- 10 - 图表 18:2014 年城乡居民死亡疾病分布...- 10 - 图表 19:POCT 技术演进路线...- 10 - 图表 20: 主流 POCT 技术比较... - 11 - 图表 21: 免疫荧光微流控芯片原理... - 11 - 图表 22: 微流控芯片应用... - 11 - 图表 23:POCT 主流平台检测技术比较...- 12 - 图表 24: 基于荧光法免疫探测装置...- 12 - 图表 25: 公司历年研发投入...- 13 - 图表 26: 公司核心技术均系自主研发... - 13 - 图表 27: 微点美国已取得的发明专利... - 14 - 图表 28: 公司主要竞争对手情况...- 14 - 图表 29:mLabs 同类产品横向比较...- 15 - 图表 30:qLabs 同类产品横向比较...- 16 - 图表 31: 公司 2016-2018 年营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 及毛利率预测...- 16 - 图表 32: 可比公司估值一览...- 17 - 图表 33: 微点生物财务摘要...- 18 - - 3 -
核心产品步入收获期, 财务状况大幅改善 公司简介 微点生物成立于 2007 年 7 月, 为全球领先的生物芯片研发公司, 国家 级高新技术企业 公司于 2015 年完成股份制改革,2016 年 1 月正式挂 牌新三板, 2016 年 6 月入选创新层 图表 1: 公司发展大事记 时间 事件 2007/1/11 微点美国成立 2007/7/26 微点生物成立 2010/2/9 微点香港成立 2013/10/8 微点核芯成立 2014/12/31 微点美国成为微点香港全资子公司 015/9/24 公司改制成立股份有限公司 2016/1/7 公司新三板挂牌 20/3/24 公司完成第一次股票定向发行, 共募集资金 1.3 亿元 2016/6/24 公司入选新三板创新层 2016/12/29 公司获得深圳市战略新兴产业专项扶持资金 3000 万元 公司主营业务为微电子机械技术 (MEMS) 为基础的 Labs-on-a-Chip 系列 产品的研发 制造和销售, 为血管类疾病 肿瘤 急诊 手术及治疗过程 的早期诊断及过程监控提供了高效 安全 精确 低成本的解决方案 公司产品除了应用于专业医疗机构, 还广泛应用于诊所 药店和家庭 公司目前拥有深圳微点核芯软件技术有限公司 微点生物技术 ( 香港 ) 有 限公司 微点生物技术 ( 美国 ) 有限公司 3 家全资子公司 图表 2: 各子公司业务 ( 微点美国为二级全资子公司 ) 子公司微点核芯微点香港微点美国 主营业务软件开发与销售, 为公司提供软件技术支持为公司医疗器械进出口贸易业务及股权投资提供服务研发中心, 检测试剂卡的研发和制造 来源 : 中泰证券研究所 公司产品均依靠自主研发方式完成, 同时制定了一整套稳健制度保障生产, 并结合高效的经销商体系, 形成一条完整的研发 生产及销售产业链 目前公司产品主要分为两大类 : 心脏标志物检测类 POCT 产品 (mlabs) 和凝血检测类 POCT 产品 (qlabs), 每类产品分别由相应的检测平台及配套生物检测卡组成 mlabs 系列产品属于免疫检测 POCT 产品, 采用荧光分子探针免疫微流控检测技术, 该技术可以将 mlabs 检测精度达到实验室大型化学发光免疫分析仪的诊断精确度及灵敏度 qlabs 系列产品属于电化学检测类 POCT 产品 qlabs 平台由便携式 qlabs 检测仪和一次性检测卡组成, 利用先进的微型生物传感器技术, 使医生和患者能够快速进行血液检测 - 4 -
图表 3: 公司主要产品介绍 检测平台试剂卡产品示例检测用途检测用时 D 二聚体 (D-Dimer) 检测试剂卡 用于排除肺栓塞 (PE) 弥漫性血管内凝血 (DIC) 的 早期诊断及动态监测 手术前后血栓检查以及溶栓治疗 效果监测等 B 型纳尿肽 (BNP) 定量 检测试剂卡 BNP 是充血性心力衰竭诊断的标志物, 可诊断早期心 力衰竭及危险分层 免疫荧光微流控快 速定量检测仪 mlabs 肌钙蛋白 -I(Troponin-I) 定量检 测试剂卡 Troponin-I 是诊断心肌梗死 (AMI) 的首选标志物, 可用于 AMI 的早期诊断 轻微心肌损伤及小灶性心梗的检测 急性冠状动脉综合症 (ACS) 的早期诊断及危险分层和动态治疗跟踪 PCT 与感染和浓度血症的相关性很高, 可作为诊断和 4-10 分钟 降钙素原 (PCT) 定量 鉴别严重细菌感染的生物标记物, 已被推荐用于细菌感 检测试剂卡 染性脓毒症的诊断 分层 治疗监测和预后评估, 以及 指导抗生素的使用和监测治疗效果 心梗三联 同时快速测定三种标志物, 可以更准确判断心梗是否发 (TNI-CKMB-MYO) 定 生以及心梗发生后病程所处的阶段, 较单独测定更方 量检测试剂卡 便, 更快速 N 端 B 型钠尿肽 (NT-proBNP) 定量检 测试剂卡 NT-proBNP 是心衰标志物, 可用于心衰的早期诊断和 危险分层, 特别是对呼吸困难患者进行鉴别诊断 电化学凝血检测仪 qlabs 凝血酶原时间检测卡 (PT/INR) 用于检测血液中的凝血指标, 以防止抗凝剂使用不足或 使用过度带来的危险, 位心脑血管疾病的高危人群 慢 病管理和个性化用药的必备设备之一 1 分钟 PT/APTT/FIB/TT 四联 检测卡 凝血四项检测, 用于急诊, 临床实验室以及术前 / 术中 / 术后的凝血监测 2 分钟 - 5 -
公司股权结构 公司总股本 5929 万股, 前 10 大股东合计持股 66.30%, 严萍宜为公司 实际控制人, 其通过山景投资 微流控创及直接持股方式共计持有公司 1246.2 万股, 占公司股本总额 21.02% 微点核芯 微点香港为公司全 资子公司, 微点美国由微点香港 100% 持股, 是公司的二级全资子公司 图表 4: 公司十大股东持股情况 排名股东名称持股数量占总股本比例 深圳市山景投资管理有限公司 8,310,50 14.02% 2 张囡 5,565,500 9.39% 3 蒋丽霞 5,000,000 8.43% 4 深圳市创新投资集团有限公司 4,44,500 7.50% 5 上海开物兴晖创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 4,436,500 7.48% 6 兴典有限公司 2,970,000 5.01% 7 严萍宜 2,862,000 4.83 8 深圳市红土生物创业投资有限公司 2,199,500 3.71% 9 香港波特曼实业有限公司 1,789,500 3.2% 10 上海千骥生物医药创业投资有限公司 1,723,000 2.91% 合计 39,303,000 66.30% 公司经营业绩快速增长, 盈利能力持续提升 公司经营业绩持续快速增长 2014-2016 年, 公司实现营业收入 2333 万元 5852 万元,8567 万元, 同比增长 151.00% 150.87% 46.41%, 主要得益于在医院已装机量 单台产出量的增加和公司市场份额的增长 公司销售毛利率水平不断上升, 净亏损逐渐收窄 公司毛利率从 2014 年的 2.98% 上升到 2016 年的 29.73%, 主要得益于材料成本的下降及产品良率的提升 同时检测试剂卡销售的不断增加使得单位产品成本不断下降, 随着单台检测仪产出量的增加, 产品利润水平有进一步上升空间 图表 5: 公司 2013-2016 年营业收入及增速图表 6: 公司 2013-2016 年毛利率不断上升 从公司产品结构分析,mLabs 和 qlabs 两类主营产品销售额均逐年增 长, 其中 mlabs 定量荧光免疫检测仪及试剂主要在国内销售,qlabs 电 - 6 -
图表 7: 公司主营业务构成 化学检测仪及试剂主要是出口销售 近年来公司加大国内市场推广力度, mlabs 医院装机量 单台产量不断提高, 使得其销售额快速上升, 占主营业务收入比重近 70% 2016 年, 公司 qlabs 产品在西欧市场取得重大突破, 销售额同比增加 174% 图表 8: 公司产品销售地区分布 公司成本呈下降趋势 2013-2016 年, 公司的管理费用率分别为 243.70% 121.52% 59.82% 57.41%; 销售费用率分别为 64.37% 44.79% 26.76% 25.58%; 财务费用率分别为 6.46% 8.66% 8.87% 1.66% 公司前期处于新产品投入及市场推广阶段, 管理和销售费率较高, 随着新产品销量的快速提升, 费用率逐步下降 公司财务费用率相对稳定 图表 9: 公司 2013-2016 年净利润及增速图表 10: 公司期间费用率分析 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 公司财务状况大幅改善, 截止 2016 年末, 公司资产总额 1.31 亿元, 负债 3773 万元, 资产负债率由 2015 年末的 98.31% 下降到 28.82% 但由于公司前期研发和产品推广投入较高, 加之产品进入市场需要一定时间, 公司目前仍处于亏损状态 我们认为随着主营产品市场份额 毛利率的提升以及财务状况的改善, 公司盈利能力将不断增强, 有望迎来业绩拐点 临床需求 + 技术进步推动 POCT 行业快速发展 POCT( 即时检测 ) 技术简介 & 行业发展概况 - 7 -
POCT(Point of Care Testing), 即时检测, 也称床旁快速检测, 指在患者身边进行现场采样检查并分析, 快速得到检验结果, 省去标本预处理 样本送检 设备检测 数据处理等步骤, 使检测 诊断 治疗成为一个连续过程, 对于疾病的早期发现和治疗具有重要意义 POCT 常用的分析技术包括干化学测定 免疫测定 生物传感技术 生物芯片技术等, 其中微流控技术为该领域先进技术手段, 又称芯片实验室 和传统的实验室检测相比,POCT 具有实验仪器小型化 操作方法简单化 结果报告即时化等优势, 目前已广泛应用于医院临床检测中 同时, 急救现场 社区家庭等医院外检验需求也为 POCT 带来发展空间 图表 11:POCT 检测与传统临床实验室比较图表 12:POCT 诊断流程 指标 POCT 临床实验室 检测时间 快 慢 样本鉴定 简单 复杂 血标本 全血 血清血浆 样本预处理 不需要 需要 操作难易度 简单 需专业人员 试剂消耗 较少 较多 检测成本 较高 较低 来源 :CNKI, 中泰证券研究所 来源 :CNKI, 中泰证券研究所 图表 13:POCT 全球市场规模 POCT 行业处于快速发展期, 产品应用领域不断扩展 POCT 的快速发展一方面得益于传统的检验方式在检测速度 操作便利性和费用方面难以满足日益增长的检测需求, 另一方面, 技术进步大大提升了 POCT 产品的竞争力 根据 Rncos2014 年发布的报告,2013 年全球 POCT 市场规模已达 160 亿美元, 并将于 2018 年达到 240 亿美元, 2013-2018 年期间将保持在 8% 的年复合增长率 从 POCT 全球市场规模结构来看, 美国占比约 50%, 欧洲 30%, 中国和印度等人口大国增长空间巨大 图表 14:2013 年 POCT 市场分布 市场规模 ( 亿美元 ) 增速 300 250 200 150 100 50 0 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 来源 :Rncos, 中泰证券研究所 来源 :Rncos, 中泰证券研究所 POCT 产品在国内起步较晚, 国内企业的进口替代也才刚刚开始 POCT 在医院手术 急诊 重症监护 慢性病防治 突发公共卫生事件 县级 医疗机构建设 新型农村合作医疗等方面具有广泛应用空间, 市场规模 - 8 -
有望高速增长 根据 Rncos 预计, 中国 2013-2018 年 POCT 市场规模 复合增长率达 24.4% 图表 15:2013-2018 年国内 POCT 市场规模 市场规模 ( 亿美元 ) 增速 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 26.00% 25.50% 25.00% 24.50% 24.00% 23.50% 23.00% 22.50% 22.00% 21.50% 来源 :Rncos, 中泰证券研究所 心脏标志物和感染类检测保持高速增长, 潜在需求旺盛 POCT 细分领域较多, 我国 POCT 产品主要包括心脏标志物 糖尿病 感染性疾病 血气 / 电解质 妊娠 / 排卵 凝血 血常规等类别, 其中生育 类和血常规类 POCT 检测产品发展较为成熟, 心脏标志物和传染感染类 产品处于快速成长期 图表 16:POCT 各细分领域情况 检测项目检测指标发展概况 血糖检测血糖 糖化血红蛋白市场规模最大, 国内外差距不断缩小 心血管病检测妊娠检测感染检测肿瘤检测 肌红蛋白 肌钙蛋白 D- 二聚体等人绒毛膜促性腺激素 促黄体激素等 C- 反应蛋白 降钙素原 白介素 6 等甲胎蛋白 癌胚抗原 前列腺特异性抗原等 POCT 应用增长快市场趋于成熟基层医疗需求旺盛, 发展潜力大 POCT 市场较小 血气检测 ph 电解质等市场发展迅速, 国外巨头垄断 来源 :CNKI, 中泰证券研究所 我国人群心血管疾病的发病和死亡率呈持续上升趋势, 预计全国心血管疾病患者近 3 亿人,18 岁以上人群高血压的患病率高达 25.2% 心血管类疾病 POCT 检测产品主要用于常见心血管疾病 ( 心梗 心衰等 ) 的快速定量或定性检测筛查, 包括心肌损伤标志物 ( 心肌肌钙蛋白 肌红蛋白 CK-MB) 心脏功能(BNP NT-proNBP) 血小板功能与凝血机制(D- 二聚体 ) 等, 能较早的发现心梗 心衰等心脏隐患, 降低心血管疾病的危害 - 9 -
图表 17: 近 10 年我国心血管病患病死亡率 图表 18:2014 年城乡居民死亡疾病分布 来源 : 中国心血管病报告 2015, 中泰证券研究所 来源 : 中国心血管病报告 2015, 中泰证券研究所 传染类 POCT 产品主要针对各类常见传染病及重大传染病等基层现场筛查 快速检测, 主要包括艾滋病 梅毒 病毒性肝炎 疟疾 流感等传染病的快速检测产品 随着我国逐渐加大对重大传染病的预防和监控力度,POCT 产品已经成为相关工作的重要工具 C- 反应蛋白和降钙素原两项 POCT 检测可以快速判断患者的感染症状是由病毒还是由细菌引起, 从而避免了抗生素的滥用, 在卫生防疫 基层医疗中应用前景广阔 微流控技术优势明显, 为 POCT 主流发展方向之一 多领域研究突破推动 POCT 技术革新 随着基础医学的深入研究, 新的技术不断被引入到 POCT 行业, 技术更 新速度快 早期的 POCT 产品主要采用免疫斑点渗滤技术 免疫层析技 术 干化学技术等, 随着 POCT 技术的发展, 一些包括生物传感器技术 生物芯片技术 微流控技术在内的一系列新技术逐渐被应用到产品的研 发与生产领域 图表 19:POCT 技术演进路线 来源 :CNKI, 中泰证券研究所 胶体金免疫标记技术 氯金酸 (HAuCl4) 在还原剂作用下, 可聚合成一定大小的金颗粒, 形成带负电的疏水胶溶液, 由于静电作用而成为稳定的胶体状态, 故称胶体金 免疫金标记技术类似于酶免疫技术, 它是用胶体金标记单克隆抗体, 可用于快速检测蛋白质类和多肽类抗原 胶体金标记目前主要有免疫层析技术 免疫斑点渗滤技术两类 - 10 -
图表 20: 主流 POCT 技术比较 干化学技术 将一种或多种反应试剂, 干燥固定在固体载体上 ( 纸片 胶片等 ), 用被测样品中所存在的液体作反应介质, 被测成分直接与固化于载体上的干试剂进行呈色反应 干化学技术包括单层试纸技术和多层涂复技术, 主要应用于尿液的干化学分析如 ph 比重 尿蛋白 尿糖 酮体 胆红素 尿胆原 亚硝酸盐 白细胞 红细胞等, 也广泛应用于血糖 血尿素氮 血脂血氨及心脏等酶学血生化指标的检测 技术名称原理应用 胶体金免疫标记 免疫层析免疫斑点渗滤 用胶体金标记单克隆抗体, 抗原抗体结合后显色 快速检测蛋白质类和 免疫荧光技术 用荧光标记的单抗偶联目标抗原, 分析仪用激光激发荧光 多肽类抗原 干化学技术 单层试纸技术多层涂复技术 待测成分直接与固化于载体上的干试剂进行呈色反应 尿常规指标, 酶学生化指标 生物传感器技术由生物分子作为识别原件, 偶联传感器血常规等生化指标 生物芯片技术核酸探针分子与样品杂交产生信号分子诊断基因测序 微流控技术在微型液滴中进行生化反应蛋白质类检测 来源 : 中泰证券研究所 微流控技术具有微型化 集成化 高通量 低消耗 高灵敏和分析快速等优点 微流控技术, 又称芯片实验室, 可在微纳米尺度水平的管道内进行纳升到微升体积液体的精确控制和操作, 将样品分离和制备 生物与化学反应 细胞培养等过程微缩到数厘米大小的芯片上, 并对输出的结果进行检测与分析, 具有微型化 集成化 高通量 低消耗 高灵敏和分析快速等特点 微流控液滴芯片是微流控芯片的一种重要模式, 液滴的核心功能是微反应器, 液滴通量极高, 体积极小 ( 直径 5~120μm) 随着基于微流控芯片技术的免疫检测 蛋白质组分离 聚合酶链式反应 细胞分选和单细胞分析等研究的不断发展, 微流控芯片在疾病诊断方面表现出巨大的应用潜力, 是蛋白质分析 核酸分析 细胞培养与分选 病理模型构建等研究的有效手段 图表 21: 免疫荧光微流控芯片原理图表 22: 微流控芯片应用 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 目前, 利用微流控芯片进行心肌标志物检测大多依赖芯片上的免疫分析 - 11 -
原理, 即将微流控芯片与常规的免疫分析方法相结合, 通过芯片微尺度 通道的流体控制和抗原抗体反应来完成快速的免疫反应 根据作用介质 均一性, 芯片免疫分析包括均相免疫分析和非均相免疫分析, 后者将抗 原或抗体固定在微流控芯片固相载体表面, 经过特异性免疫反应, 目标 抗体或抗原结合在固相载体表面即形成抗原 - 抗体复合物, 分析速度更 快, 抗体消耗量更少, 更利于实现阵列式 集成化的心肌标志物检测 目前对于芯片反应的检测主要是电化学检测法和光学检测法 电化学检 测是通过电极将反应液中与待测物含量相关的化学信号转化为电信号的 检测方法 荧光检测法则利用荧光物质标记抗原 抗体或酶标抗体, 然 后从反应生成物的荧光强度来定量被检测物的浓度 磁敏免疫分析技术 采用间接法, 基于巨磁阻芯片的巨磁阻效应检测纳米导磁铁珠含量, 从 而定量解析出样本中待检抗体含量, 具有高检测灵敏度 图表 23:POCT 主流平台检测技术比较 方法类型检测技术技术特点 电化学检测 光学检测 安培法电位法荧光法化学发光法表面等离子体共振表面增强拉曼散射 灵敏度高 选择性好 装置简单体积小应用广, 可多种标记无需外来光源, 设备要求低无需标记, 实时快速极高灵敏度 磁敏检测巨磁阻效应抗干扰能力强 来源 :CNKI, 中泰证券研究所 光学法可以使用多种荧光标记不同的心脏标志物, 微流控芯片可以同时 进行多种标志物的检测, 节省试剂成本 缩短反应时间, 是快速生化检 验的主要发展方向 图表 24: 基于荧光法免疫探测装置 - 12 -
来源 :CNKI, 中泰证券研究所 根据 Yole 在 2015 年 9 月的报告,2015 年微流控芯片产业的产值应为 25.6 亿美元, 到 2020 年将会达到 59.5 亿美元, 年增长率为 18%, 主要增长点来自医药学研究和即时诊断 仅在液滴微流控芯片领域, 已涌现出从事基因测序的 illumina, 从事集成流路的 Fluidigm, 生产数字 PCR 仪的 Rain Dance 和老牌 Bio-Rad 等企业 国内微流控芯片企业规模较小 在各类 POCT 技术手段中, 微流控芯片快速 高通量 低消耗 自动化优势顺应个体化医疗趋势, 发展空间巨大 重视研发, 国内微流控芯片技术先锋 重视自主研发, 研发费用占比 23% 公司重视研发, 在美国硅谷设立的研发中心集中了生物技术 半导体技 术 化学 光学及医学领域等多学科人才, 在微流控生物检测试剂卡所 涉及的多项技术领域拥有 14 项发明专利, 建立了产品研发和规模化制 造的领先优势, 被认定为国家和深圳市高新技术企业 公司 2013-2015 年研发支出稳定在 1150 万元左右,2016 年增加到 1960 万元 图表 25: 公司历年研发投入 有完善的技术专利保护 图表 26: 公司核心技术均系自主研发 公司核心技术以及产品均采用自主研发的方式, 并取得了相关专利 公 司的两个技术平台 mlabs 和 qlabs 分别采用微流控免疫荧光技术和微 流膜电化学技术开发而成, 前者目前全球只有美艾利尔和微点生物两个 生产厂商, 且两者采用不同的技术路线并均获得了全球范围的专利技术 保护 在微流膜电化学技术领域, 微点生物同样处于全球领先地位, 并 - 13 -
技术名称技术特点技术来源 S-channel 微流控反应器技术 基于 MEMS 技术开发, 能够精确控制反应条件和反应时间, 具有高精确度和灵敏度, 样本量更少, 受样本影响更小 自主研发 Nano-Dot 3D 抗体捕获技术 该技术利用密集的 3D 立体捕获矩阵, 提高单位基体捕获容量, 跨越 9 个检测数量级, 拓宽了动态检测范围, 可同时检测 10 种蛋白质 自主研发 纳米荧光探针标记技术 无滤膜技术和特定蛋白保护技术 利用纳米荧光探针标记免疫反应, 实现生物信号放大, 具有高亲和力, 光学性能稳定, 无荧光淬灭, 亮度强, 信噪比低, 结合率高 在样本前处理过程中, 该技术技术, 能够消除由滤膜带来的不一致性, 同时避免被测蛋白质被其他干扰物占据靶点, 提高了样本前处理的精确度和一致性 自主研发 自主研发 蛋白质检测对于疾病诊断具有不可替代性, 同时蛋白质微流控检测技术领域具有较高的技术壁垒 截至 2015 年底, 公司及子公司共取得发明专利 14 项 实用新型 3 项 外观专利 5 项 软件著作权 12 项, 正在申请的软件著作权 3 项 获得医疗器械注册证 13 项,43 项产品获得欧盟 CE 认证 图表 27: 微点美国已取得的发明专利 序号 专利名称 专利号 授权日期 1 具有液流控制的分析喷射筒 ZL200910159718.4 2014.04.02 2 微机械加工的流体喷射器以及用于喷射微流体的方法 ZL200880010760.3 2013.09.11 3 在毛细管流设备中快速高效的过滤全血 ZL200810186059.9 2013.07.24 4 Micromachined fluid ejector array 8042916 2011.10.25 5 Micromachined diagnostic device with controlled flow of fluid and reaction 7598091 2009.10.06 6 Centrifugal fluid analyzer rotor 8486333 2013.07.16 7 Analytical cartridge with fluid flow control 8263024 2012.09.11 8 Analytic device with 2D scanning mirror reader 8379213 2013.02.19 9 Piezoelectric coagulation sensors 8448496 2013.05.28 10 Inductive coagulation sensors and devices 8633711 2014.01.21 11 Analytical cartridge with fluid flow control 8551422 2013.10.08 12 Micromachined electrowetting microfluidic valve 8037903 2011.10.18 13 Micromachined diagnostic device with controlled flow of fluid and reaction 7771989 2010.08.10 公司微流控技术处于行业领先地位 公司核心产品为以微流控芯片技术为基础的心脏标志物检测 mlabs 和凝血检测 qlabs, 主要产品竞争对手是罗氏 (Roche) 和艾利尔 (Alere) 公司在产品技术方面处于行业领先地位 鉴于公司产品推出时间不长, 在品牌知名度 销售渠道方面存在较大提升空间 图表 28: 公司主要竞争对手情况 - 14 -
公司名称 POCT 明星产品公司简介 罗氏艾利尔理邦仪器南京基蛋万孚生物 cobas h 232 Cardiac Coaguchek Triage INRatio m16 磁免疫分析仪 i15 血气生化分析仪 Getein1100 荧光免疫定量分析仪 FIA8000 免疫定量分析仪飞测系列荧光免疫检测仪 罗氏成立于 1896 年, 总部位于瑞士巴塞尔, 拥有全球领先的制药和诊断业务, 在体外诊断和基于组织的肿瘤诊断领域享有领导地位, 同时也是糖尿病管理领域的先驱者 艾利尔成立于 2001 年, 是全球心脏标志物 POCT 行业的领导者, 在传染病 心脏标志物和毒理学即时检测领域占有较大的市场份额 囊括了几乎所有诊断测试产品的专利, 为 100 多个国家提供高端的诊断测试产品 理邦仪器成立于 1995 年,2011 年 4 月于创业板上市, 产品主要涵盖妇幼保健产品及系统 多参数监护产品及系统 心电产品及系统 数字超声诊断系统 体外诊断五大领域 POCT 方面主打产品为心脏标志物磁免疫分析仪和血气生化分析仪 南京基蛋成立于 2002 年 3 月, 是一家专业从事体外诊断试剂和医疗器械研发 生产 销售的中外合资现代高新技术企业, 拥有酶联免疫 胶体金免疫 分子诊断 生化检测 发光免疫等技术平台, 在分子生物学 免疫学检测技术 检验设备开发等领域均有成熟的研发生产实力 万孚生物成立于 1992 年, 是通过美国 FDA 现场考核的体外诊断试剂企业, 并设立有国家发改委批准的 国家地方联合自检型快速诊断工程实验室, 研发产品涵盖传染病 妊娠 心血管疾病 毒品检测 肿瘤 自身免疫疾病 食品安全检测和仪器试剂一体化等 8 大系列 70 多种 mlabs 系列产品主要针对心脏标志物和感染标志物的 POCT 检测, 采用了荧光分子探针免疫微流控检测技术, 该技术保证了 mlabs 微流控检测试剂卡可以达到实验室大型化学发光免疫分析仪的诊断精确度及灵敏度 微点生物是全球继 Alere 公司之后第二家掌握免疫荧光微流控诊断检测试剂卡技术的公司, 并拥有全部自主知识产权, 填补了国内免疫荧光微流控诊断芯片技术的空白, 打破了国外技术垄断, 具有较好的竞争优势 图表 29:mLabs 同类产品横向比较 指标项目 微点生物 罗氏 艾利尔 试剂卡技术 荧光微流控 免疫胶体金层析 微流控 检测仪器 光学扫描 摄像分析 光学扫描 定性 / 定量 精确定量 半定量 精确定量 数据存储 1000 个 200 个 500 个 检测速度 4-10 分钟 8-12 分钟 15 分钟 加样操作 一步加样 一步加样 一步加样 多样本并行操作 支持 不支持 不支持 检测效率 56 个 /h 7 个 /h 4 个 /h 储运 2-8 常温 2-8 灵敏度 TnI:0.02ng/ml TnI 0.16ng/ml TnI 0.05ng/ml 稳定性 <10% <20% <10% 市场分析 技术性能优势, 市场占有率小 品牌优势 渠道优势, 技术滞后 POCT 品牌优势, 技术领先 qlabs 系列产品属于电化学检测类 POCT 产品, 由便携式 qlabs 检测仪和 一次性检测卡组成 该系列产品利用先进的微型生物传感器技术, 使医 - 15 -
图表 30:qLabs 同类产品横向比较 生和患者能在 qlabs 平台上快速地进行血液检测 qlabs 可检测项目包括 PT/INR APTT PT/APTT 以及 PT/APTT/FIB/TT 四类, 均用于实时监测服用抗凝药物的治疗效果, 以便有效监控服药患者的凝血状态 公司技术领先, 市场份额增长潜力大 指标项目 微点生物 罗氏 艾利尔 INR 0.5-10.0 0.8-8.0 0.7-7.5 检测时间 1 分钟 1 分钟 1 分钟 诊断精确度 (CV) 5.0% 3.7% 6.0% 准确性 R=0.97 R=0.97 R=0.93 红细胞压积检测 有 有 无 抗肝素干扰能力 3U/mL 1U/mL 1U/mL 多参数凝血诊断 有 无 无 血脂检测 有 无 无 血糖监测 有 无 无 市场分析 技术领先, 潜力大 市场占有率第一 技术滞后, 市场占有率仅次于罗氏 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们假设 :1) 随着销售渠道的拓展和品牌效应的提升,Mlabs 和 qlabs 销量保持快速增长 ;2) 随着销售规模的扩大, 毛利率逐步提升, 销售费 用和管理管理逐步改善 图表 31: 公司 2016-2018 年营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 及毛利率预测 业务类别 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E mlabs 11.34 46.67 59.01 85.56 119.79 161.71 mlabs-yoy 1372.73% 311.55% 26.44% 45.00% 40.00% 35.00% qlabs 8.68 9.35 25.60 46.07 73.71 103.20 qlabs-yoy 309.43% 7.72% 173.75% 80.00% 60.00% 40.00% 其他 3.29 1.91 0.40 0.40 0.40 0.40 其他 -YOY -44.98% -41.95% -78.99% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务收入 0.01 0.59 0.67 0.63 0.65 0.64 合计 23.32 58.52 85.67 132.67 194.55 265.96 合计 -YOY 151.05% 150.94% 46.40% 54.85% 46.65% 36.70% 整体毛利率 2.99% 21.00% 29.73% 45.94% 53.25% 60.88% 来源 : 中泰证券研究所 我们预测公司 :2017-2019 年营业收入分别为 1.33 亿 1.95 亿 2.66 亿, 同比增速分别为 54.85% 46.65% 36.70%;2017-2019 年公司净利润分别为 -418 万 1502 万 4468 万 ;2017-2019 年对应 EPS 分别为 -0.07 元 0.25 元 0.75 元 投资建议 - 16 -
图表 32: 可比公司估值一览 由于公司处于产品导入期, 研发费用和推广费用对公司利润影响较大, 2016 年尚未实现盈利, 我们认为采用市销率 (PS) 估值较为合理 我们分别选取 A 股万孚生物 三诺生物 鱼跃医疗 博晖创新以及新三板百傲科技 益善生物作为可比公司,A 股可比公司 2017-2019 年平均 PS 分别为 9.30/6.98/5.58 X, 新三板可比公司 2017-2019 年平均 PS 分别为 6.49/5.22/2.59 X 总股本 总市值 收盘价 营业收入 PS CAGR 证券代码 证券简称 ( 百万股 ) ( 亿元 ) ( 元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 300482.SZ 万孚生物 176.00 115.63 65.70 5.47 7.81 11.23 14.13 21.13 14.81 10.29 8.18 37.19% 300298.SZ 三诺生物 406.03 66.06 16.27 7.96 9.51 11.22 13.02 8.30 6.95 5.89 5.07 17.82% 002223.SZ 鱼跃医疗 1002.48 221.75 22.12 26.33 33.98 41.56 50.79 8.42 6.53 5.34 4.37 24.49% 300318.SZ 博晖创新 821.48 57.42 6.99 4.04 6.42 8.94 12.20 14.21 8.94 6.42 4.71 44.53% A 股平均 13.02 9.30 6.98 5.58 31.01% 430353.OC 百傲科技 63.43 6.48 10.21 0.92 1.32 1.84 2.50 7.01 4.91 3.52 2.59 39.34% 430620.OC 益善生物 69.00 6.96 10.09 0.67 0.86 1.01 NA 10.42 8.06 6.92 NA 22.72% 新三板平均 8.72 6.49 5.22 2.59 31.03% 835054.OC 微点生物 59.29 9.77 16.47 0.86 1.33 1.95 2.66 11.40 7.36 5.02 3.67 45.88% 来源 :Wind, 中泰证券研究所 注 : 股价采用 2017 年 5 月 26 日收盘价 ; 可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 综合考虑新三板流动性折价 公司技术平台优势以及未来业绩有望持续快速增长等因素, 我们给予公司 2017 年 8 倍 PS 估值, 对应市值 10.61 亿, 对应股价 17.90 元, 给予 增持 评级 风险提示 持续亏损风险 公司目前尚未实现盈利, 且市场推广和研发投入较大, 公司仍存在持续亏损的风险 产品研发风险 POCT 产品更新快, 新研发产品存在认证和注册不能及时获得批准的风险 经销商模式风险 公司产品销售环节主要采用经销模式, 若部分经销商的经营活动不利于公司的销售计划, 或经销商的实力跟不上公司发展, 对公司开拓新市场形成风险 - 17 -
图表 33: 微点生物财务摘要 资产负债表 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 资产 营业收入 58.52 85.67 132.67 194.55 265.96 流动资产 减 : 营业成本 46.23 60.21 71.71 90.95 104.04 货币资金 71.87 47.92 37.10 43.66 79.36 营业税金及附加 0.65 1.01 1.52 2.26 3.07 应收账款 9.03 10.15 20.70 27.80 37.06 销售费用 15.66 21.91 22.95 30.97 40.64 预付款项 1.23 1.54 1.87 2.38 2.72 管理费用 35.01 49.18 51.08 63.67 76.59 其他应收款 1.11 2.82 4.29 6.30 8.62 财务费用 5.19 1.42 0.06-0.08-0.31 存货 24.79 31.95 38.25 43.66 47.45 资产减值损失 0.34 0.50 1.08 0.97 1.19 其他流动资产 0.00 0.17 0.26 0.34 0.43 加 : 投资收益 0.05 0.01 0.01 0.01 0.01 非流动资产 营业利润 -44.51-48.55-15.73 5.84 40.75 长期股权投资净值 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 加 : 营业外收支净额 13.52 11.04 11.57 12.15 12.76 固定资产净值 14.16 19.10 19.59 21.63 25.88 减 : 所得税 0.20 0.34 0.02 2.97 8.83 在建工程净值 0.00 0.00 1.63 4.88 14.65 净利润 -31.19-37.85-4.18 15.02 44.68 无形资产净值 0.08 3.66 0.53 0.26 0.18 商誉 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应占 : 其他非流动资产 9.27 13.60 12.54 12.89 13.74 母公司股东 -31.19-37.85-4.18 15.02 44.68 资产总计 131.55 130.90 136.76 163.80 230.08 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债流动负债 每股收益 ( 全面摊薄 ) -0.53-0.64-0.07 0.25 0.75 短期借款 59.87 3.20 4.40 0.00 0.00 应付账款 3.61 4.09 4.62 5.57 6.05 现金流量表 其他应付款 46.57 3.01 4.51 6.77 10.16 ( 万元 ) 2015.00 2016.00 2017E 2018E 2019E 应交税费 2.24 2.09 0.03 3.21 8.58 经营活动产生的现金流量 -35.41-40.44-4.46 21.42 54.22 其他流动负债 9.25 8.29 13.97 19.76 26.46 投资性活动产生的现金流量 -13.22-18.69-10.68-14.79-24.49 非流动负债 筹资活动产生的现金流量 0.00 79.78 4.32-0.08 5.97 长期借款 0.27 0.00 0.00 0.00 0.00 现金本期增加或减少 -48.63 20.65-10.82 6.56 35.70 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 7.50 17.05 20.24 24.49 30.15 主要财务指标 负债合计 129.32 37.73 47.78 59.80 81.40 2015.00 2016.00 2017E 2018E 2019E 所有者权益 资产负债率 (%) 98.31 28.82 34.93 36.50 35.38 实收资本 ( 或股本 ) 50.00 59.29 59.29 59.29 59.29 净资产收益率 (%) -1402.05-40.63-4.70 14.44 30.05 资本公积 100.78 220.88 220.88 220.88 220.88 毛利率 (%) 21.00 29.73 45.94 53.25 60.88 留存收益 -149.72-187.58-191.76-176.73-132.06 净利润率 (%) -53.30-44.18-3.15 7.72 16.80 其他综合收益 1.17 0.58 0.58 0.58 0.58 总资产收益率 (%) -23.71-28.92-3.06 9.17 19.42 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.89 4.57 3.72 3.52 3.43 所有者权益合计 2.22 93.17 88.99 104.01 148.68 营业收入增长率 (%) 150.87 46.41 54.85 46.65 36.70 负债及所有者权益总计 131.55 130.90 136.76 163.80 230.08 净利润增长率 (%) -24.27 21.37 NA NA 197.42 来源 : 中泰证券研究所 - 18 -
投资评级说明 : 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上 股票评级 增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上 行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上 备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现 其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市 转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 19 -