218 年 2 月 4 日 股票报告网整理 http://www.nxny.com 总量研究中心 证券研究报告 创业板专题报告 专题研究报告 本报告的主要看点 : 1. 创业板年报预告分析及展望 基本结论 创业板 218 年业绩将否极泰来? ---- 年报预告剖析与展望 创业板 217 年年报预告已披露完毕, 可参考性较高 截至 218 年 1 月 31 日, 创业板 713 家公司已披露完去年完整年度业绩预告, 披露率 1%, 创业板年报预告集中在 1 月下旬披露, 与实际情况最为接近, 可参考性较高 创业板 217 年年报业绩增速大幅下滑 : 预计创业板全年净利润增速由之前的预测值 3.52% 下修至 -2.57%( 实际值或有进一步下修的可能 ), 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后创业板 217 年净利润增速由之前的预测值 2.% 下修至 17.5%( 实际值或有进一步下修的可能 ) 根据预告, 我们预计创业板 217 年全年净利润增速为 -2.57%, 较三季报的 7.23% 下滑 9.8 个百分点, 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后, 净利润增速为 17.5%, 较三季报的 24.7% 下滑 7.2 个百分点 权重股业绩相对稳定, 中小市值个股业绩频频爆雷, 拖累创业板整体盈利增速下行 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后, 我们将市值在 1 亿以上共 12 只创业板个股划分为大市值权重股, 将剩余市值在 1 亿以下的个股划分为中小市值股 经过测算, 权重股 17 年全年净利润预计同比增长 25.42%, 较三季报的 29.4% 的盈利增速略有下滑, 而中小市值股 17 年全年净利润预计同比增长 - 1.55%, 较三季报的 18.94% 大幅下行 商誉减值是造成 217 年创业板盈利增速下滑的重要原因 创业板已有 36 家上市公司在年报业绩预告中明确表示将计提商誉减值或商誉出现减值迹象, 其中 14 家披露商誉减值数额的公司预计计提商誉减值额已达约 3 亿元 剔除温氏 乐视后, 创业板 217 年净利润较 216 年增长约 146 亿, 仅目前已披露的商誉减值的影响就高达约 3 亿, 对业绩拖累约 3.5 个百分点 217 年创业板面临业绩承诺集中到期的 困境, 承诺到期后并购重组标的盈利或无法保证 217 年有 16 项并购事件对应的业绩承诺到期,218 年小幅下降至 137 项, 按承诺利润规模统计,217 年有 297.13 亿的业绩承诺到期, 均达到了历年的最高水平,218 年承诺净利润规模有所下降, 但仍然高达 193.77 亿 李立峰分析师 SAC 执业编号 :S11351541 (8621)623231 lilifeng@gjzq.com.cn 樊继拓联系人 fanjt@gjzq.com.cn 魏雪 艾熊峰联系人 联系人 weixue@gjzq.com.cn aixiongfeng@gjzq.com.cn 传媒 计算机 通信 等将面临较高的商誉减值风险 创业板传媒 计算机行业商誉规模最高, 分别为 474.98 亿元 411.16 亿元, 占对应净资产比重达 34.74% 25.56% 传媒 计算机 通信不仅商誉占净资产比重较高 ( 均在 25% 以上 ), 并且当前估值也处在较高的水平, 除传媒 PE(TTM) 为 3 倍左右以外, 计算机 通信 PE(TTM) 均在 5 倍左右, 传媒 计算机 通信未来发生商誉减值的风险可能较大 展望 218 年, 创业板业绩否极泰来仍需时间 外延并购贡献的利润占比继续下降, 对创业板盈利增长影响减弱, 创业板回归内生增长 需警惕业绩承诺集中到期后业绩下滑的压力和商誉减值风险, 将成为影响 218 年创业板业绩的关键 站在当前时点, 我们主要考虑低基数效应, 预计创业板 218 年业绩增速 +1.35%, 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后创业板 218 年净利润增速 +2.3% 风险因素 : 业绩预告与实际值差距较大 流动性风险 政策监管 ( 金融去杠杆等 ) 海外黑天鹅事件 ( 政治风险 主权评级下调等 ) - 1 -
内容目录 一 创业板年报预告披露完毕, 可参考性强...4 二 创业板盈利增速再度大幅下行...5 2.1 预计创业板全年净利润增速 -2.57%, 剔除温氏 乐视后创业板全年净利润增速为 17.5%...5 2.2 权重股业绩相对稳定, 中小市值股频频爆雷...6 2.3 商誉减值是创业板业绩大幅下降的重要原因...6 三 外延并购退潮, 并购重组后遗症逐渐凸显...7 3.1 215 年是创业板并购重组的高峰期...7 3.2 业绩承诺集中到期后并购重组标的贡献利润可能无法保证...8 3.3 商誉规模高企, 减值风险暴露...9 四 盲目悲观不可取, 去伪存真是正道...12-2 -
图表目录 图表 1: 全部 A 股年报预告披露情况...4 图表 2: 全部 A 股年报预告业绩预喜率...4 图表 3: 全部 A 股历年业绩预喜率...4 图表 4: 创业板历年业绩预喜率...4 图表 5: 创业板累计净利润增速...5 图表 6: 创业板单季度净利润增速...5 图表 7: 创业板各板块累计净利润增速...6 图表 8: 四季度单季度净利润比去年同期下滑 1 亿以上公司中有 14 家计提商誉减值...6 图表 9: 创业板 212 年以来重大资产重组次数及规模...7 图表 1: 创业板历年业绩承诺净利润和当期承诺数...8 图表 11: 业绩承诺当年到期对应的并购事件数量和类型分布...9 图表 12: 创业板历年商誉及增速...1 图表 13: 创业板 ( 剔除温氏股份 ) 历年商誉及占净资产比重...1 图表 14: 创业板 ( 剔除温氏股份 ) 各行业商誉占净资产比重... 11 图表 15: 创业板历年商誉减值规模及公司数量...12 图表 16: 创业板各行业历年商誉减值规模 ( 万元 )...12 图表 17: 创业板行业估值和商誉占净资产比重...12-3 -
图表 1: 全部 A 股年报预告披露情况 一 创业板年报预告披露完毕, 可参考性强 截至 218 年 1 月 31 日, 两市共有 2522 家上市公司披露了 217 年年报预告, 其中创业板披露 713 家, 披露率近 1%, 中小板披露 94 家, 披露率 1%, 中小板和创业板年报预告已披露完毕 创业板年报预告披露时间集中在 1 月中下旬, 而中小板年报预告基本在 217 年 1 月一披露完毕, 相对于中小板, 创业板业绩预告时效性强, 与最终的实际业绩状况最为接近, 可参考性高 从已披露的数据来看, 创业板中 244 家略增 187 家预增 58 家续盈 15 家扭亏 121 家略减 49 家预减 27 家首亏 4 家续亏,1 家不确定, 整体业绩预喜率为 71.39%, 较三季报预告的 7.77% 略有增加, 但仍低于中小板和全部 A 股业绩预喜率水平 从另一个角度来看, 创业板预忧率达到了 28.47%, 是所有板块中的最高值 图表 2: 全部 A 股年报预告业绩预喜率 已披露数量 1.% 99.89% 披露率 创业板中小企业板主板全 A 3 25 2 15 1 5 72.73% 49.14% 创业板 中小企业板 主板 全 A 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 不确定预喜率预忧率 来源 :Wind 国金证券研究所 来源 :Wind 国金证券研究所 图表 3: 全部 A 股历年业绩预喜率 图表 4: 创业板历年业绩预喜率 1% 略增 预增 续盈 扭亏 略减 预减 首亏 续亏 不确定 预喜率 ( 右轴 ) 8% 1% 略增 预增 续盈 扭亏 略减 预减 首亏 续亏 不确定 预喜率 ( 右轴 ) 8% 9% 8% 75% 9% 8% 78% 76% 7% 6% 7% 7% 6% 74% 72% 5% 65% 5% 7% 4% 3% 6% 4% 3% 68% 66% 2% 1% 55% 2% 1% 64% 62% % 5% % 6% 来源 :Wind 国金证券研究所 来源 :Wind 国金证券研究所 - 4 -
二 创业板盈利增速再度大幅下行 2.1 预计创业板全年净利润增速 -2.57%, 剔除温氏 乐视后创业板全年净利润增速为 17.5% 创业板 217 年年报业绩增速大幅下滑 : 预计创业板全年净利润增速由之前的预测值 3.52% 下修至 -2.57%( 实际值或有进一步下修的可能 ), 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后创业板 217 年净利润增速由之前的预测值 2.% 下修至 17.5%( 实际值或有进一步下修的可能 ) 由于业绩预告披露的净利润数值为一个区间, 本文均取净利润上下限的中值进行后续测算 根据年报预告测算, 创业板 217 年全年净利润增速为 -2.57%, 较三季报的 7.23% 下滑 9.8 个百分点, 剔除温氏股份和乐视网后, 创业板 217 年净利润增速为 17.5%, 较三季报的 24.7% 下滑 7.2 个百分点 在三季报时, 我们观察到虽然创业板整体的净利润增速开始触底回升, 但代表盈利能力的 ROE 并未止跌, 反而继续恶化, 净利率下行是主要原因, 没有盈利能力改善, 创业板业绩增速回升缺乏支撑 图表 5: 创业板累计净利润增速 7 6 5 创业板创业板 ( 剔除温氏乐视 ) 4 3 2 1-1 -2 24.7 17.5 7.23-2.57 从单季度的净利润增速来看, 创业板四季度净利润同比增长 -25.37%, 较三季度 8.7% 的增速大幅下行, 剔除温氏股份和乐视网后, 创业板四季度净利润同比增长 3.12%, 同样较三季度的 22.36% 的增速大幅下跌 图表 6: 创业板单季度净利润增速 创业板创业板 ( 剔除温氏乐视 ) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 3.12-25.37-5 -
2.2 权重股业绩相对稳定, 中小市值股频频爆雷 中小市值个股盈利增速大幅下行, 拖累创业板盈利增速明显下滑 剔除温氏股份和乐视网后, 我们将市值在 1 亿以上共 12 只创业板个股划分为大市值权重股, 将剩余市值在 1 亿以下的个股划分为中小市值股 经过测算, 权重股 17 年全年净利润预计同比增长 25.42%, 较三季报的 29.4% 的盈利增速略有下滑, 而中小市值股 17 年全年净利润预计同比增长 - 1.55%, 较三季报的 18.94% 大幅下行 整体来看, 创业板年报盈利增速的大幅下行是由中小市值个股拖累造成的 图表 7: 创业板各板块累计净利润增速 板块 217Q3 217Q4 创业板 7.23% -2.57% 创业板 ( 剔除温氏 乐视 ) 24.7% 17.5% 权重股 ( 市值 1 亿以上, 剔除温氏 乐视 ) 29.4% 25.42% 中小市值股 ( 市值 1 亿以下 ) 18.94% -1.55% 2.3 商誉减值是创业板业绩大幅下降的重要原因 创业板目前已有 36 家上市公司在年报业绩预告中明确表示将计提商誉减值或商誉出现减值迹象, 其中 14 家披露商誉减值数额的公司预计计提商誉减值额已高达约 3 亿元 如 : 联建光电拟计提商誉减值 4-8 亿 千山药机拟计提商誉减值 3.1 亿 恒泰艾普拟计提商誉减值 4 亿 富春股份拟计提商誉减值 3 亿等 而创业板剔除温氏股份 乐视网后,217 年净利润较 216 年增长约 146 亿, 仅目前已披露的商誉减值的影响就高达 3 亿, 对整体业绩拖累 3.5 个百分点 商誉减值是中小市值个股业绩大幅下降的重要原因 我们按今年四季度净利润较去年四季度净利润下滑规模在 1 亿元以上的标准进行筛选, 得出共 29 家公司, 其中有 14 家公司计提了大额的商誉减值或明确表示公司亏损是由计提商誉减值造成的, 这 14 家公司四季度单季度净利润下滑总规模达 34 亿元 我们发现上述 14 家四季度净利润出现巨额下滑的公司中有 1 家公司市值均在 6 亿以下, 其余 4 家市值也仅在 1 亿左右, 说明商誉减值是导致中小市值公司业绩大幅下降的重要原因 图表 8: 四季度单季度净利润比去年同期下滑 1 亿以上公司中有 14 家拟计提商誉减值 证券代码名称预警类型 盈利增长上限 (% ) 盈利增长下限 (% ) Q4 单季度净利润比去年同期减少 ( 万元 ) 332.SZ 金龙机电 首亏 -25. -22. -4865.57 拟对并购无锡博一光电科技有限公司 深圳甲艾马达有限公司形成的商誉计提减值准备, 对本报告期的利润产生较大影响 3216.SZ 千山药机 首亏 -197. -195. -42885.28 对湖南乐福地医药包材科技有限公司的商誉全额计提减值准备 31387.92 万元 3379.SZ 东方通 首亏 -355.2-35.53-38585.48 对并购北京惠捷朗科技有限公司形成的商誉计提减值准备, 导致本报告期净利润亏损 3319.SZ 麦捷科技 首亏 -242.86-212.86-31327.98 公司目前预计计提商誉减值准备约 2.55 亿元 3299.SZ 富春股份首亏 -259.38-254.82-28773.38 35.SZ 探路者首亏 -153.74-15.72-23298.32 39.SZ 盛运环保首亏 -39.94-35.74-2523.25 3368.SZ 汇金股份首亏 -462.95-452.1-1892.27 3291.SZ 华录百纳预减 -8. -5. -18422.55 内容 经初步测试计提商誉减值对公司净利润影响约 3 亿元根据初步的测试情况预计计提的商誉 投资和资产减值累计金额将在 2 亿元以上 对北京中科通用能源环保有限责任公司无形资产及其商誉计提约 1 亿元至 1.3 亿元左右减值准备主要存在商誉的子公司经营业绩下降, 公司基于谨慎性原则计提商誉减值准备 专业评估机构正在对公司下属子公司进行商誉减值测试, 公司拟计提商誉减值准备 - 6 -
34.SZ 南风股份 预减 -95. -65. -18235.18 经营业绩不及预期, 公司对收购中兴装备所形成的商誉进行初步减值测试, 拟计提商誉减值准备额度较大所致 326.SZ 红日药业 略减 -4. -2. -17228.34 对收购超思电子形成的商誉进行了减值测试, 预计计提减值准备范围为 15%~2% 325.SZ 华星创业 首亏 -2.2-193.35-1337.31 对两家子公司分别计提商誉 6-6686 万元和 2-3 万 379.SZ 数码科技 预减 -85. -8. -12842.71 需于本年度确认商誉减值 33 万元 31.SZ 双林股份 略减 -45. -3. -1317.7 对近年公司所收购标的进行减值测试, 目前预计商誉需减值准备约 1 万元 来源 :Wind 国金证券研究所 注 : 个股 17 年度净利润取预告净利润上下限中值 三 外延并购退潮, 并购重组后遗症逐渐凸显 由于前期大规模的外延式并购, 创业板在 215-216 年初盈利获得了快速的增长, 但由于并购政策的收紧, 来自外延并购贡献的增量利润大幅下降, 使得创业板整体的盈利增速随之快速下行 但随着外延并购逐渐趋于稳定, 外延并购贡献利润权重也在不断减少, 对创业板业绩增速拖累的影响逐渐下降 而前期大量并购重组导致的大规模业绩承诺到期和巨额商誉的减值, 目前已经成为拖累创业板盈利增长的最大因素 3.1 215 年是创业板并购重组的高峰期 以重大资产重组为例,212 年以来, 创业板共发生 267 次重大资产重组, 总规模达到了 2747 亿元 215 年创业板重大资产重组事件数量达到了历年的最高水平, 一方面是由于 214-215 年期间政府相继出台了大量鼓励 双创 的政策, 鼓励企业创新, 而中小企业由于自主创新能力较弱, 所以通常会通过不断地兼并收购来提升企业的创新能力 ; 另一方面,215 年以前有关并购重组的相关政策相对较为宽松, 对上市公司进行并购重组实际上是鼓励的, 使得整个并购市场如火如荼, 并且当时股市处于牛市阶段, 产生了大量通过并购进行套利 规避借壳政策的现象 216 年 9 月证监会修订了 上市公司重大资产重组管理办法, 对前期市场热衷的追逐热点式的跨界并购 忽悠式并购做了严格规范, 证监会并购重组的审核进度明显放缓 217 年先后出台了定增新规 减持新规等, 对并购重组影响巨大 从连续出台的相关政策来看, 监管层并非不鼓励并购重组, 而是要规范并购重组的行为, 避免资金脱失入虚, 鼓励企业进行与主营业务相关的并购重组 所以可以看到 216 年 217 年重大资产重组的事件数量出现了明显的下滑 图表 9: 创业板 212 年以来重大资产重组次数及规模 重大资产重组事件总规模 ( 亿元, 右轴 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 212 213 214 215 216 217 218 9 8 7 6 5 4 3 2 1-7 -
3.2 业绩承诺集中到期后并购重组标的贡献利润可能无法保证 业绩承诺是在并购重组交易中标的出让方对标的企业在一定期间内经营业绩的承诺保证, 一方面, 业绩承诺体现了标的出让方对自身发展能力的信息, 能够给予市场良好的预期 ; 另一方面, 能够支撑并购标的较高的估值水平 在业绩承诺期间, 如果未能达到承诺利润水平, 资产出让方将通过现金 股份等多种方式对上市公司进行业绩补偿, 但如果并购标的在业绩承诺期间无法完成承诺利润, 在承诺期到期后没有了利润补偿, 并购标的贡献的利润可能会大幅下降 217 年创业板业绩承诺集中到期, 承诺净利润规模达 297.13 亿元, 承诺到期后并购重组标的盈利或无法保证 215 年是创业板并购事件最多的年份, 从统计数据来看, 由于 3 年期的业绩承诺占所有期限类型的业绩承诺中的大部分, 所以对应创业板业绩承诺将在 217 年集中到期 按有具体业绩承诺净利润规模的并购事件统计,217 年有 16 项并购事件对应的业绩承诺到期,218 年小幅下降至 137 项 按承诺利润规模统计,217 年有 297.13 亿的业绩承诺到期, 达到了历年的最高水平,218 年承诺净利润规模有所下降, 但仍然高达 193.77 亿 图表 1: 创业板历年业绩承诺净利润和当期承诺数 承诺净利润 ( 亿元 ) 业绩承诺数 ( 右轴 ) 35 3 25 2 15 1 5 297.13 24.56 193.77 154.69 86.21 66.78.1 2.89 1.47 1.15 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 45 4 35 3 25 2 15 1 5-8 -
图表 11: 业绩承诺当年到期对应的并购事件数量和类型分布 1 年期 2 年期 3 年期 4 年期 5 年期 6 年期 18 16 14 12 1 8 6 4 2 214 215 216 217 218 219 22 221 3.3 商誉规模高企, 减值风险暴露 根据会计准则, 商誉是指合并成本大于合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额, 且仅在非同一控制下的企业合并过程中才会确认 通俗的说来, 商誉是在企业并购过程中购买方基于对购买标的资产未来的成长性或协同性等因素付出的溢价 截至 217 年三季报, 创业板商誉高达 2434 亿, 剔除温氏股份后商誉占净资产比例达 19.64% 创业板历年大规模的并购形成了巨额的商誉, 截止 217 年 9 月 3 日, 创业板整体商誉达到了 2434.35 亿元 ( 剔除温氏股份后为 2432.86 亿元 ), 同比增速 41.83% 在并购重组收紧的情况下, 虽然创业板商誉总规模同比增速连续三个季度出现下滑, 但绝对增速仍然不低, 远高于创业板净三季报利润增速 剔除温氏股份后, 创业板商誉占净资产的比重呈现逐年上行的态势, 截至 217 年三季报, 创业板 ( 剔除温氏股份 ) 商誉占净资产比重达到了 19.64% - 9 -
图表 12: 创业板历年商誉及增速 商誉 ( 亿元 ) 同比 3 25 2 15 1 5 35% 2434.353% 25% 2% 15% 1% 5% 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 % 图表 13: 创业板 ( 剔除温氏股份 ) 历年商誉及占净资产比重 商誉 ( 亿元 ) 商誉占净资产 3 25 2 15 1 5 212/3 212/6 212/9 212/12 213/3 213/6 213/9 213/12 214/3 214/6 214/9 214/12 215/3 215/6 215/9 215/12 216/3 216/6 216/9 216/12 217/3 217/6 217/9 23% 18% 13% 8% 3% -2% 创业板传媒 计算机行业商誉规模最高, 分别为 474.98 亿元 411.16 亿元, 占对应净资产比重达 34.74% 25.56% 从创业板 ( 剔除温氏股份 ) 各行业的商誉来看, 传媒 计算机行业商誉规模最大, 截至 217 年三季报分别为 474.98 亿元 411.16 亿元, 占对应净资产的比重分别达到了 34.74% 25.56% 另外, 电子 医药生物 机械设备商誉规模均在 2 亿以上, 商誉占净资产比中均在 15% 以上 - 1 -
图表 14: 创业板 ( 剔除温氏股份 ) 各行业商誉占净资产比重 商誉 ( 亿元 ) 商誉占净资产比 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 根据我国的会计准则, 对因合并形成的商誉, 无论是否存在减值迹象, 企业每年至少应在年度终了时按照 企业会计准则第 8 号 资产减值 进行减值测试, 商誉的减值损失一经确认, 不得在以后会计期间转回, 计提的商誉减值直接扣减企业当期业绩 一般情况下, 如果并购标的资产在业绩承诺期无法完成承诺利润, 那么该项并购所产生的商誉将面临减值的风险 215 年商誉减值规模暴增并在 216 年继续保持高位, 预计 217 年商誉减值规模将较 216 年大幅增长 从商誉减值规模上看, 剔除温氏股份, 21 年 -214 年创业板商誉减值规模由 1585 万增长到 2.44 亿元, 发生商誉减值的公司数量由 4 家增长到 29 家, 而 215 年创业板发生商誉减值的规模剧增到 2.38 亿元, 相比 214 年增长 7.3 倍, 发生减值的公司数量也由 29 家增长到 63 家 216 年创业板商誉减值规模保持在高位, 达到了 2.39 亿元, 发生减值的公司数也由 215 年的 63 家继续增加到 84 家 215 年 216 年创业板 ( 剔除温氏股份 ) 净利润较 214 年 215 年增长 159 亿 24 亿, 当年发生的商誉减值规模分别占净利润增量的 12.8% 8.5%, 对净利润增速造成明显的拖累 从目前披露的业绩预告来看, 已有 36 家创业板上市公司表明要计提商誉减值, 其中 14 家公布了具体数额的公司计提商誉减值总额已高达约 3 亿元, 已较 216 年的 2.39 亿增长近 5%, 随着后续年报的披露, 我们预计今年创业板计提的商誉减值规模将较 216 年大幅增长 电子 医药生物 传媒 机械设备 计算机历年发生减值规模最高 21 年 -216 年, 创业板发生商誉减值总额规模最大的行业依次为电子 医药生物 传媒 机械设备 计算机, 减值总额分别为 8.49 亿 7.87 亿 7.68 亿 7.3 亿 5.22 亿, 并且发生频率也是所有行业中最高的 从前文中知, 这五大行业商誉存量也是创业板所有行业中排在前五位的, 商誉占净资产比重也较高, 说明各行业发生商誉减值的规模基本与行业商誉存量成正比 - 11 -
图表 15: 创业板历年商誉减值规模及公司数量图表 16: 创业板各行业历年商誉减值规模 ( 万元 ) 商誉减值 ( 万元 ) 发生减值公司数 21 211 212 213 214 215 216 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6 5 4 3 2 1 来源 :Wind 国金证券研究所 来源 :Wind 国金证券研究所 创业板中传媒 计算机 通信行业将面临较高的商誉减值风险 将估值的因素加入后, 传媒 计算机 通信不仅商誉占净资产比重较高 ( 均在 25% 以上 ), 并且当前估值也处在较高的水平, 除传媒 PE(TTM) 为 3 倍左右以外, 计算机 通信 PE(TTM) 均在 5 倍左右 传媒 计算机 通信未来发生商誉减值的风险可能较大 图表 17: 创业板行业估值和商誉占净资产比重 四 盲目悲观不可取, 去伪存真是正道 从 17 年年报预告来看, 创业板遭遇了 滑铁卢, 创业板 ( 剔除温氏股份 乐视网 ) 盈利增速大幅下滑, 一方面是由并购重组退潮导致的, 但更重要的原因是并购重组业绩承诺集中到期, 其中并购标的业绩不达标使得前期并购潮积累的巨额商誉减值风险集中爆发 从目前披露的业绩预告来看, 已有 36 家创业板上市公司表明要计提商誉减值, 其中 14 家公布了具体数额的公司计提商誉减值总额已高达约 3 亿元, 较 216 年的 2.39 亿增长 - 12 -
近 5%, 随着后续年报的披露, 我们预计 217 年创业板计提的商誉减值规模将较 216 年大幅增长, 对创业板业绩造成很大的冲击 展望 218 年, 创业板业绩否极泰来仍需时间 218 年, 并购重组政策大概率不会出现明显放松, 创业板并购重组数量下降速度趋缓, 预计来自于外延并购的利润贡献规模占比会继续下降, 创业板逐渐回归到内生增长中 但需要警惕的一方面是前期业绩承诺在 217 年集中到期后, 并购标的是否能够继续贡献足够的利润, 一般情况下, 业绩承诺到期后没有了业绩压力, 业绩下滑的情况偏多 ; 另一方面是创业板中计算机 传媒 通信等商誉占净资产比重较高且估值偏高的行业在未来出现商誉减值的风险仍然存在, 由于创业板本身利润规模不大, 一旦出现一些公司集中计提减值, 会对整体的利润形成较大的影响 虽然当前创业板盈利增速已趋于历史低位, 但创业板整体利润增长趋势性地拐头向上仍然需要等待 站在当前时点, 我们主要考虑低基数效应, 预计创业板 218 年业绩增速 1.35%, 剔除 ( 温氏 乐视 ) 后创业板 218 年净利润增速 2.3% 图表 18: 预计创业板 ( 剔除温氏 乐视 )218 年净利润增速为 2.3% 7 % 创业板创业板 ( 剔除温氏乐视 ) 6 5 4 3 2 17.5 2.3 1-2 -2.57 211/12 212/12 213/12 214/12 215/12 216/12 217/12 218/12-1 虽然创业板整体的利润增速大幅下滑, 但盲目悲观是不可取的, 创业板个股间的分化十分明显, 不能一刀切地否定创业板, 成长股需要去伪存真, 坚定地选择有基本面支撑 估值与业绩相匹配的成长龙头股 1.35 风险因素 : 业绩预告与实际值差距较大 流动性风险 政策监管 ( 金融去杠杆等 ) 海外黑天鹅事件 ( 政治风险 主权评级下调等 ) - 13 -
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