公司研究 / 点评报告 食品饮料行业五粮液 (000858) 增持 报告原因 : 公司有业绩公布需点评资产注入加速推进, 将成为推动业绩增长主动力首次评级 2009 年 2 月 18 日公司研究 / 点评报告 市场数据 :2009 年 2 月 17 日盈利预测 : 单位 : 百万元 元 % 倍 收盘价 ( 元 ) 17.35 营业收入 增长率净利润增长率 每股收益 营业利润率 净资产收益率 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 40.30/11.69 2008 7,933 8.2 1,830 24.2 0.48 22.8 15.8 36 上证指数 / 深证成指 2319/8461 2009E 9,461 19.3 2,432 32.9 0.64 25.5 17.4 27 市净率 5.78 2010E 10,993 16.2 3,163 30.1 0.83 28.6 18.5 21 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.29 2011E 11,742 6.8 3,546 12.1 0.93 30.0 17.2 19 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 355.11 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2008 年 12 月 31 日 每股净资产 ( 元 ) 3.00 资产负债率 (%) 15.12 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 3795/2046 流通 B 股 /H 股 ( 万股 ) -/- 股价表现 ( 最近一年 ) 42 37 32 五粮液沪深 300 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 投资要点 : 业绩增长主要来自于收入增长和所得税率下降 08 年公司实现营业收 市盈率 入 793,306.87 万元, 比上年增长 8.25%, 产品提价和产品结构优化是支撑收入增长的主要原因 所得税调整使公司净利润增加 1.9 亿元, 扣除所得税因素,2008 年公司净利仅增长 10.2% 未来业绩喜忧参半 宏观经济的放缓对高端酒销量形成压力 高价酒毛利率水平的明显下降, 也为未来的利润增长带来隐忧 不过, 公司预收账款的激增为市场提升了信心, 可能预示 2009 年公司的业绩仍有增长空间 27 资产注入加速推进, 将成为推动业绩增长主动力 目前, 公司已聘请 22 具有证券从业资格的中联资产评估有限公司就交易标的资产进行了评 17 估, 根据评估报告, 本次交易标的净资产评估值合计为 38.17 亿元 该 12 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 交易价格高于 2008 年 6 月 30 日的净资产值约 10 亿元, 但低于最早的 60 亿元的说法 注入方案尚需股东大会 省国资委批准, 预计对公司利 执笔人 润贡献从 2 季度开始 罗胤 Tel:010-89120365 Email:luoyin@sxzq.com 地址 : 北京市海淀区大柳树路 17 号富海大厦 8 层邮编 :100081 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 进出口公司结算价格调整尚不明朗 2008 年公司与进出口公司关联交易 41.3 亿元, 基本与上年持平 目前来看, 进出口公司供货价格调整尚不明朗 但从公司近期价格调整信息来看, 预计公司将会兑现承诺 投资建议 : 预计 2009-2011 年每股收益分别为 0.64 0.83 0.93 元, 对应动态市盈率分别为 27 21 19 倍, 考虑到资产注入及结算价格调整带来的利润增厚, 给予 增持 评级 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn 客户应全面理解本报告结尾处的" 免责声明 "
1. 产品提价和结构优化支撑收入增长 五粮液 点评报告 2008 年, 公司实现净利润 1,810,68.76 万元, 同比增长 24.23% 业绩增长主要来自于收入增长和所得税率下降 08 年公司实现营业收入 793,306.87 万元, 比上年增长 8.25%, 产品提价和产品结构优化是支撑收入增长的主要原因 2008 年 8 月公司 52 度水晶瓶五粮液提价 51 元至 469 元,38 度五粮液也由 338 元提升至 369 元 高价位酒占酒类收入比重较 2007 年相比进一步提高, 增加了 7.58% 至 75.95%, 促使整体收入水平增长 所得税调整使公司净利润增加 1.9 亿元, 扣除所得税因素,2008 年公司净利仅增长 10.2% 图 1: 高价酒占收入比重进一步提高 图 2: 五粮液出厂价格提升 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2002 高价位酒 ( 百万元 ) 中低价位酒 ( 百万元 ) 2003H 2003 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 480 460 440 420 400 380 360 340 320 300 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 52 度五粮液出厂价 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2. 未来业绩喜忧参半 尽管 2008 年整体收入明显上升, 但负面因素仍在 首先, 销量有所下降 2008 年全年销售五粮液系列酒 7.58 万吨, 同比减少 22.50%, 公司实施产品结构调整, 压缩中低价位酒 发展高价位酒的发展方略固然是销量下降的主要原因, 但宏观经济的放缓也是销量下滑不容忽视的因素 另外, 虽然公司 2008 年全年综合毛利率较 2007 年有所提升, 增加 0.49% 至 54.39%, 但高价酒毛利率水平下降明显, 由 71.95% 下降至 66.73%, 下降了 5.22 个百分点, 为未来的利润增长带来隐忧 不过, 公司预收账款的激增也为市场提升了信心 2008 年公司预收账款为 10.53 亿元, 同比增加 47.97% 其中,2008 年第四季度增加 5.47 亿元, 与此相比 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 2
五粮液 点评报告 2007 年第四季度仅增加 1.31 亿元 预收账款的增加可能预示 2009 年公司的业绩仍有增长空间 图 3: 高价酒毛利率明显下降图 4: 四季度预收账款激增 ( 百万元 ) 75 73 71 高价位酒 (%) 中低价位酒 (%) 40 35 1,100 1,000 900 2007 2008 69 67 30 800 700 65 63 61 59 57 55 25 20 15 600 500 400 300 200 100 2002 2003H 2003 2004H 2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 0 1 2 3 4 3. 资产购买议案待股东大会审议 公司 2008 年销售货物等关联交易金额 41.64 亿元, 占营业收入比例达到 53.16%, 比上年下降 4.5 个百分点, 采购货物等关联交易金额达到 23.17 亿元, 同比略微下降 1%, 占成本的 69.27%, 公司的关联交易量仍然巨大 图 5: 销售货物关联交易占比略有下降 图 6: 采购货物关联交易占比微幅下降 45 销售货物关联交易金额 ( 亿元 ) 占营业收入比例 (%) 60% 30 采购货物关联交易金额 ( 亿元 ) 占营业成本比例 (%) 80% 40 35 30 40% 25 20 60% 25 20 15 40% 15 10 5 20% 10 5 20% 0 0% 0 0% 2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 3
宜宾五粮液股份公司五粮液集团3D 有限公司球集团宜宾普什集团 五粮液 点评报告目前, 公司已聘请具有证券从业资格的中联资产评估有限公司就交易标的资产进行了评估, 分别出具了中联评报字 [2008] 第 559 号 560 号 561 号 562 号 563 号评估报告, 上述评估报告已经宜宾市政府国有资产监督管理委员会出具宜国资委 [2009]26 号文核准 根据评估报告, 本次交易标的净资产评估值合计为 3,817,773,564.89 元 ( 评估基准日为 2008 年 8 月 31 日 ), 本次交易将以交易标的净资产评估值合计数为交易价格 该交易价格高于 2008 年 6 月 30 日的净资产值约 10 亿元, 公司称是资产评估的变化, 但低于最早的 60 亿元的说法 注入方案尚需股东大会 省国资委批准, 预计对公司利润贡献从 2 季度开始 资产整合完成后, 五粮液集团中为五粮液提供配套产品的产业链群体将进入五粮液, 从而降低公司的采购成本 管理成本等, 产业链一体化经营的协同效应将得到充分发挥 图 7: 公司股权转让关系图 宜宾市国资委 56.07% 宜宾市国有资产经营有限公司 1% 宜宾普什模具有限公司 1% 宜宾普光科技有限公司酒类经营性资产及负债宜宾环球神州玻璃有限公司宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司委托管理 99% 90% 99% 普什集团环99% 控制 4. 进出口公司结算价格调整尚不明朗 至于与公司关联交易量最大的宜宾五粮液进出口有限公司, 在与集团股权关系尚未理顺的情况下可能还难以实现收购, 但公司与进出口公司已共同出具 承诺函, 承诺 : 在公司与普什集团等的资产整合交易完成后, 将按相应程序修改公司与进出口公司于 2007 年 11 月 8 日签订的 内销商品购销协议, 以按市场 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 4
五粮液 点评报告定价原则重新约定公司向进出口公司销售酒类产品的价格 这一步骤的完成将有益于理顺公司 五粮液 酒的销售价格体系, 提高吨酒价格, 增加公司利润, 提高公司的每股收益 目前来看, 进出口公司供货价格调整尚不明朗 2008 年公司与进出口公司关联交易 41.3 亿元, 基本与上年持平, 仍占总销售关联交易比重 99% 以上 数周前公司刚刚提高了高价酒中尚未通过进出口公司代销的产品 ( 主要包括五粮液老酒和 45 度五粮液酒等 ) 出厂价格 50 元 / 瓶, 并且表示这些产品今后将按调整后价格交由进出口公司代销 因而, 未来与进出口公司的结算价格或将按此标准调整 目前, 公司与进出口公司的购销协议分为 : 出口商品购销协议 : 向进出口公司销售出口酒产品, 其中 五粮液 酒产品价格按市场原则协商定价, 其它产品售价为在宜宾五粮液酒厂有限公司售给宜宾五粮液供销有限公司酒类产品价格的基础上上浮 30% 协议有效期一年, 自 2009 年 1 月 1 日起计算 如果在协议约定的有效期间届满前三个月无异议, 则协议的有效期间将自动延续 内销商品购销协议 : 向进出口公司提供在国内销售的五粮液酒产品, 产品按市场原则协商定价 协议有效期一年, 自 2009 年 1 月 1 日起计算 如果在协议约定的有效期间届满前三个月无异议, 则协议的有效期间将自动延续 5. 风险提示 今明两年严峻的宏观经济形势将影响人们的消费预期, 进而直接影响高档白酒的需求和销量 五粮液与集团公司的委托管理关系短期内难以改变, 与进出口公司结算价格的调整幅度也将直接决定公司业绩释放的程度 6. 盈利预测 盈利预测主要假设 : 受金融危机影响,2009 年高端酒销量将受到抑制, 至 2010 年才将有所回暖 依赖于五粮液悠久的历史和优秀的品质, 五粮春 五粮醇等五粮系列中端酒的销售在高端酒下滑的情况下仍将保持良好增长的态势 资产注入进程的推进, 进出口公司结算价格的调整, 将使得公司成本下降, 吨酒价格上升, 进而推动公司业绩增长 因此, 我们预计 2009-2011 年公司每股收益分别为 0.64 0.83 0.93 元, 对应的动态市盈率分别为 27 21 19 倍, 考虑到资产注入及结算价格调整带来的利润增厚, 给予 增持 评级 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 5
五粮液 点评报告 表 1: 盈利预测表单位 : 百万元 2008 2009E 2010E 2011E 一 营业总收入 7,933.07 9,460.90 10,992.50 11,741.50 营业收入 7,933.07 9,460.90 10,992.50 11,741.50 二 营业总成本 5,503.52 6,252.33 6,821.89 7,066.82 营业成本 3,618.07 4,095.24 4,315.60 4,389.75 营业税金及附加 565.75 671.72 780.47 833.65 销售费用 890.83 1,040.70 1,209.18 1,291.57 管理费用 588.99 614.96 714.51 763.20 财务费用 -159.95-170.30-197.87-211.35 资产减值损失 -0.17 0.00 0.00 0.00 三 其他经营收益投资净收益 1.58 0.00 0.00 0.00 四 营业利润 2,431.13 3,208.57 4,170.61 4,674.68 加 : 营业外收入 1.45 1.50 1.50 1.50 减 : 营业外支出 33.42 10.00 10.00 10.00 五 利润总额 2,399.16 3,200.07 4,162.11 4,666.18 减 : 所得税 569.46 768.02 998.91 1,119.88 六 净利润 1,829.70 2,432.05 3,163.20 3,546.30 减 : 少数股东损益 19.01 20.00 20.00 20.00 归属于母公司所有者的净利润 1,810.69 2,412.05 3,143.20 3,526.30 七 每股收益 : 0.48 0.64 0.83 0.93 净利润增长率 (%) 24.23 32.92 30.06 12.11 资料来源 : 山西证券研究所 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 6
五粮液 点评报告 投资评级的说明 : 报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 股票投资评级标准 : 买入 : 相对强于市场表现 20% 以上 增持 : 相对强于市场表现 5~20% 中性 : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 减持 : 相对弱于市场表现 5% 以下 行业投资评级标准 : 看好 : 中性 : 看淡 : 行业超越市场整体表现 行业与整体市场表现基本持平 行业弱于整体市场表现 免责声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我们对这些信息的准确性及完整性不作保证, 不保证该信息未经任 何更改 在任何情况下, 报告中的信息或的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 任何情况下, 不对本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保 我公司及其关联机会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在公开前已经使用或了解其中的信息 本报告归山西证券有限公司所有, 未经同意不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 7