公司研究首次报告中国平安 601318.SS 不走寻常路, 敢为天下先 基本结论 : 公司是国内保险行业中管治水平最高 盈利能力最强 创新精神最突出的 行业先锋 公司的新业务利润率 投资回报率 代理人均生产率等都高于国内同行, 并且建立了强大的 IT 系统和后援平台 以上优势表现为 07 年 15.81 元的每股内含价值 ( 估值假设变动前 ), 高于国寿 (7.35 元 )115% 在寿险主业方面, 平安 07FNBV 为 0.84 元 / 股, 高于国寿 (0.38 元 )121% 但公司寿险增长潜力亚于国寿 : 公司面临较大竞争压力 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 政府支持力度稍弱 战略投资者筹码告罄 表现为 07 年 23 倍 NBM, 低于国寿的 36 倍 两方面结合, 平安 07NBV 达每股 19.57 元, 高于国寿 (13.69 元 )43% 公司致力于构建 综合金融服务平台 可以理解为 : 行业先锋面对弱于行业龙头的业内增长潜力, 为了寻求更大的发展机会, 采取了差异化战略 我们认为, 相关多元化 是一条 勇者之路, 协同效应有望在长期内逐步释放 目前估值中, 将非保险业务看作长期股权投资, 暂不给予折价或溢价 由于利差损保单的历史问题, 公司内含价值对投资回报率较敏感 收购深商行从战略和财务两方面看都是明智的, 相应的投资回报率将达 7%-11% 内含价值报告 中, 风险折现率为 12%, 投资回报率为 2010 年后 4.7%, 过于保守 有理由将风险折现率下降 150bp, 投资回报率提高 150bp 即使这样, 与国外同行相比, 依然比较谨慎 六个月目标价格 :70.53 元 / 股, 包括了 1.97 元 / 股的财险业务价值 相当于国寿 37-43 元的价格 中立假设下, 平安估值应比国寿高出 60% 以上 催化剂和风险 : 催化剂包括 : 超预期的交叉销售和协同效应 亮丽的年报和内含价值报告 ; 风险在于 : 产品风险 多元化运营风险 久期风险和税率风险 王小罡 CFA 保险分析师 8621-63325888 6083 wangxiaogang@orientsec.com.cn 目标价格 (6 个月 ) 70.35 元 总股本 /A 股 ( 百万股 ) 7345.05/4786.41 国家 / 地区 行业 报告日期 股价表现 300% 250% 200% 150% 100% 50% 中国平安 中国 保险 2007 年 2 月 27 日 国企指数 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 评价周期 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 (%) -18.1 51.2 117.6 相对表现 (%) -7.8 10 69.3 财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 保险业务收入 ( 百万 ) 67,383 80,172 89,208 101,856 投资收益 ( 百万 ) 9,685 18,888 20,831 24,930 营业利润 ( 百万 ) 3,822 6,326 8,987 11,118 净利润 ( 百万 ) 3,338 5,300 7,601 9,550 每股收益 ( 元 ) 0.54 0.86 1.03 1.30 净资产收益率 (%) 10.1 14.1 9.7 11.2 每股内含价值 ( 元 ) 7.81 10.30 15.81 - 寿险 FNBV( 元 / 股 ) - 0.88 0.84 - 寿险新业务倍数 (X) - 25.1 23.3 - 寿险 NBV( 元 / 股 ) - 18.5 19.6 - 财险业务价值 ( 元 / 股 ) - 1.95 1.99 - 每股评估价值 ( 元 ) - 34.60 37.37 - 调整后每股估值 ( 元 ) - 73.98 73.77 - AV/EV(X) - 3.36 2.36 - 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响
目录 六个月目标价格 :70.35 元. 4 平安 / 国寿估值比较.. 11 催化剂和风险.. 14 保险行业 :06 回顾与前景展望.. 15 行业先锋 : 管治先进 创新进取.. 22 寿险业务 : 增长潜力亚于国寿.. 25 多元化战略 : 勇者之路, 谨慎乐观.. 26 利差损保单 : 负重而致远, 回报率敏感.. 28 收购深商行 : 战略 财务两相宜 30 附录 31 图表 图 1 H 股平安比国寿溢价图. 13 图 2 国内人身险保费增长图 15 图 3 国内 GDP 增长图 15 图 4 各地区人均 GDP 与寿险深度比较图 19 图 5 国内财险保费增长图.. 20 图 6 平安与国寿维持成本率比较图... 23 图 7 平安与国寿产品利润率比较图... 23 图 8 平安与国寿产品结构比较图... 23 图 9 平安与国寿新业务利润率比较图 23 图 10 平安与同行分类投资回报率图. 24 图 11 平安与同行投资回报率对比图. 24 图 12 银保渠道新业务销售占比图. 26 图 13 利差损寿险责任准备金比例图 28 图 14 06 年 9 月 30 日利差损保单对 EV 影响图 28 图 15 收购深商行回报率比较图 30 表 1 公司内含价值预测表 4 表 2 公司各年度收入预测表 5 表 3 寿险新业务价值预测表 5 2
表 4 财险各年度收入预测表 5 表 5 财险业务价值预测表 6 表 6 平安战略资产配置模拟表 7 表 7 风险折现率假设变动表 7 表 8 公司适用税率预测表 7 表 9 精算假设下的损益表 8 表 10 估值假设下的损益表.. 9 表 11 投资回报率假设变动影响表 10 表 12 平安公司估值表.. 10 表 13 公司估值敏感性分析表.. 10 表 14 平安与国寿战略资产配置模拟表... 11 表 15 平安与国寿公司估值表.. 12 表 16 平安与国寿估值敏感性分析表. 12 表 17 行业发展前景相关宏观假设表.. 16 表 18 模型自变量计算表. 16 表 19 寿险行业保费收入预测表.. 17 表 20 平安与国寿寿险收入预测表.. 17 表 21 寿险行业保费收入悲观预测表.. 18 表 22 平安与国寿寿险收入悲观预测表.. 18 表 23 平安与国寿悲观估值表. 19 表 24 参数估计和模型检验表.. 20 表 25 平安财险收入预测表.. 21 表 26 保险代理人均保费收入对比表.. 24 表 27 平安寿险业务区域分布表.. 25 表 28 平安与国寿估值回报率敏感性分析表.. 29 表 29 收购深商行投资回报表.. 30 3
六个月目标价格 :70.35 元 估值方法说明 : 面对平安多样化的业务, 依然采用以内含价值为基础的估值方法, 即 : 公司估值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值 + 估值假设变动影响 建立以上估值等式的根据是 : 首先, 财险业务占公司毛保费收入的 20% 和税前利润的 10%, 必须考虑财险业务价值, 而银行 证券和信托业务所占比重较低, 仅计入公司净资产价值 其次, 我们认为 评估价值 = 内含价值 + 新业务价值 = 调整后资产净值 + 有效业务价值 + 新业务价值 的估值方法对财险业务同样 兼容 ; 再次, 根据招股书, 调整后资产净值适用于整个集团 ( 包括平安寿险及其它业务单位 ), 而有效业务价值及一年新业务价值仅适用于平安寿险, 不包括其它业务单位 因此, 要额外考虑财险的 有效业务价值 和 新业务价值, 即 财险业务价值, 也就是未来财险业务能够带给股东的税后可分配利润的现值 我们将根据财险业务未来的股利和留存收益来估算, 详见后述 为了便于对比, 我们的估值方法与国寿类似 ( 见 Big is Beautiful ), 首先计算假设变动前的公司评估价值, 即 公司评估价值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值, 之后再加上 估值假设变动影响, 得出公司估值结果 我们估值假设的变动是 : 调高投资回报率 150bp, 降低风险折现率 150bp 如果考虑保险以外的业务的发展前景, 或者说, 银行 证券 信托等业务的 新业务价值, 估值结果还应该再高一些, 从这一点看, 我们的估值结果是偏保守的 以下分别计算估值等式右边的四个部分 公司内含价值 : 如下表 表 1 公司内含价值预测表 单位 : 百万元 2005 2006E 2007E 期初内含价值 37,248 48,363 58,051 内含价值的预期回报 2,403 5,845 5,622 一年新业务价值 5,984 5,433 6,157 风险贴现率变动 306 - - 假设和模型变动 (1,824) - - 市场价值调整影响 5,424 5,769 7,550 投资回报差异 (632) - - 其他经验差异 321 - - 资本变动前年底 EV 49,230 65,410 83,149 派发股息 / 融资 (867) (1,590) 33,009 资本变动后年底 EV 48,363 63,820 116,158 每股内含价值 ( 元 ) 7.81 10.30 15.81 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 4
寿险新业务价值 : 以行业发展前景分析为基础 ( 详见其后 保险行业 :06 回顾与前景展望 部分 ), 预测平安寿险业务未来保费收入如下 表 2 公司各年度收入预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 588 690 767 879 1,012 1,168 1,354 1,570 平安寿险增长率 - 17.4% 11.1% 14.6% 15.1% 15.5% 15.9% 15.9% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人身险保费 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 29,058 34,195 40,244 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,820 2,110 2,445 2,834 3,285 3,807 4,411 5,111 平安寿险增长率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 再根据各年保费增长率以及公司新业务利润率的增长趋势, 预测寿险新业务价值 (NBV), 如表 3 表 3 寿险新业务价值预测表 单位 : 百万元 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 一年新业务价值增幅 - 19.70% 13.33% 15.78% 15.11% 15.48% 14.76% 13.60% 12.44% 一年新业务价值 4,539 5,433 6,157 7,129 8,206 9,477 10,876 12,355 13,892 一年新业务价值现值 5,433 5,498 5,683 5,841 6,023 6,171 6,259 6,284 新业务价值 136,164 143,733 每股新业务价值 ( 元 ) 21.98 19.57 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 以后 一年新业务价值增幅 11.28% 10.12% 8.95% 7.79% 6.62% 5.45% 4.28% 3.00% 一年新业务价值 15,459 17,023 18,547 19,991 21,314 22,476 23,438 268,234 一年新业务价值现值 6,244 6,139 5,972 5,747 5,471 5,151 4,796 54,886 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 财险业务价值 : 同样以行业发展前景分析为基础 ( 详见其后 保险行业 :06 回顾与前景展望 部分 ), 预测平安财险业务未来保费收入如下 表 4 财险各年度收入预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 财险保费 ( 亿元 ) 1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 2,943 平安市场份额 9.9% 10.7% 10.6% 10.5% 10.4% 10.3% 10.2% 10.1% 平安财险收入 ( 亿元 ) 127 162 181 202 225 251 273 297 平安财险增长率 - 27.3% 12.2% 11.6% 11.4% 11.3% 8.9% 8.8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 财险保费 ( 亿元 ) 3,231 3,546 3,889 4,262 4,670 5,114 5,598 6,125 平安市场份额 10.0% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 9.3% 平安财险收入 ( 亿元 ) 323 351 381 413 448 486 526 570 平安财险增长率 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 8.3% 8.3% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 5
再根据各年财险保费增长率以及财险业务净利润的增长趋势, 预测财险业务价值为 07 年底 1.99 元 / 股, 或 07 年中期 1.97 元 / 股, 如表 5 表 5 财险业务价值预测表 单位 : 百万元 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 财险保费 % - 27.34% 12.20% 11.63% 11.43% 11.26% 8.91% 8.81% 8.72% 净利润 % - 31.16% 8.83% 8.29% 8.09% 7.92% 5.64% 5.54% 5.46% 净利润 422 554 602 652 705 761 804 848 895 股利 127 166 181 196 212 228 241 255 268 留存收益 295 387 422 457 494 533 563 594 626 各年股利现值 - 166 161 156 151 145 137 129 121 留存收益现值 - 3,382 3,785 财险业务价值 - 14,359 14,596 每股财险业务价值 ( 元 ) - 1.95 1.99 财险 P/E(X) - 25.9 24.2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2049 2050 财险保费 % 8.64% 8.56% 8.49% 8.43% 8.37% 8.31% 8.26% - - 净利润 % 5.38% 5.30% 5.24% 5.17% 5.12% 5.06% 5.01% 3.00% 3.00% 净利润 943 993 1,045 1,099 1,155 1,214 1,274 33,371 34,373 股利 283 298 313 330 347 364 382 10,011 10,312 留存收益 660 695 731 769 809 850 892 23,360 24,061 各年股利现值 114 107 101 95 89 83 78 77 70 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 财险业务预测的主要假设包括 : 1 2020 年以后的净利润增长率永远保持 3%; 2 每年派发净利润中的 30% 公司在 04 年和 05 年的派发比例达到 23% 和 27% 06 年派发了两次中期股息, 相当于每股 0.32 元, 预计将占 06 年净利润的 37% 由此我们估计今后派发比例约为 30% 3 风险折现率为 12% 对于风险折现率和投资回报率的变动, 我们在 估值假设变动影响 这一项中整体考虑 估值假设变动影响 : 公司 内含价值报告 中采用的投资回报率为 :2005 年 4.2%, 逐步增长到 2010 年的 4.7%, 以后保持不变 ; 采用的风险折现率为 12% 对此, 我们调高投资回报率 150bp, 降低风险折现率 150bp 06 年公司投资回报率估计在 6.5% 左右, 超过原假设 4.3%220bp, 未来 2010 年后预计也能达到 6.4% 左右, 超过原假设 170bp, 如表 6 可见提升 150bp 是完全有理由的 与国寿估值类似 ( 详见 Big is Beautiful ), 我们根据现有的以及未来即将开放的投资领域, 对公司战略资产配置进行了模拟 : 6
表 6 平安战略资产配置模拟表 资产类别 投资比例 长期平均收益率 组合收益率 一年存款 5% 2% 0.10% 五年存款 10% 4% 0.40% 短期国债 5% 2% 0.10% 长期国债 20% 4% 0.80% 长期企业债 5% 5% 0.25% 海外债券市场 5% 6% 0.30% A 股市场 20% 10% 2.00% 海外股票市场 5% 9% 0.45% 地产投资 5% 8% 0.40% 基础设施 5% 8% 0.40% 私人股本 5% 12% 0.60% 抵押贷款 5% 6% 0.30% MBS/ABS 5% 6% 0.30% 合计 100% - 6.40% 资料来源 : 东方证券研究所 风险折现率下调 150bp 后为 10.5%, 依然高于国外同行 7%-9% 的整体水平, 并且调整后的折现率与回报率之差仍然达到 4.3%, 高于国外同行 0-2% 的水平, 这也显示了调整的必要性 另外公司利差损保单比例下降也是下调的理由之一 在确定估值假设调整内容之后, 我们首先根据 招股说明书 数据, 估计在投资回报率不变时, 降低风险折现率对有效业务和新业务价值的影响 : 表 7 风险折现率假设变动表 单位 : 百万元 2006 年 2007 年 减 50bp 7,319 7,819 减 100bp 16,102 17,201 减 150bp 27,812 29,710 减 200bp 43,914 46,911 资料来源 : 招股说明书, 东方证券研究所 其次估计提高投资回报率的影响 假设维持 30% 的派利比例, 且税率如表 8 所示 表 8 公司适用税率预测表 税率假设 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 非免税投资收益比例 70% 68% 70% 72% 75% 加权平均所得税率 20.4% 20.4% 18.0% 18.0% 18.0% 适用税率 14.28% 13.87% 12.60% 12.96% 13.50% 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 以后 非免税投资收益比例 75% 75% 75% 75% 75% 加权平均所得税率 18.0% 18.0% 25% 25% 25% 适用税率 13.50% 13.50% 18.75% 18.75% 18.75% 资料来源 : 东方证券研究所 分别按照精算假设和调整后的估值假设预测公司损益表 如表 9 表 10 所示 7
表 9 精算假设下的损益表 单位 : 百万元 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保险业务收入 61,496 67,383 80,172 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保费收入 65,618 71,624 85,175 94,812 108,144 123,745 141,954 - 直接保费收入 65,608 71,609 85,155 94,788 108,115 123,710 141,913 - 寿险 54,877 58,849 69,005 76,666 87,885 101,168 116,833 - 产险 10,731 12,760 16,151 18,121 20,229 22,543 25,081 - 分保费收入 10 15 20 24 29 35 40 - 分出保费 (4,122) (4,241) (5,004) (5,604) (6,288) (7,052) (7,906) - 保险业务支出 (25,744) (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) (54,734) (62,693) (3,188,433) 赔款支出 ( 短险 ) (4,588) (5,698) (7,285) (8,210) (9,206) (10,304) (11,516) - 分保赔款及费用支出 (22) (6) (8) (10) (12) (14) (16) - 寿险给付 (5,744) (6,692) (5,878) (6,970) (7,990) (9,197) (10,622) - 退保金 (4,542) (6,956) (7,791) (8,726) (10,002) (11,514) (13,297) - 佣金及手续费支出 (5,251) (5,926) (7,462) (8,306) (9,474) (10,841) (12,436) - 营业税金及附加 (769) (910) (1,634) (1,930) (2,212) (2,547) (2,941) - 营业及管理费用 (4,722) (5,661) (6,510) (7,487) (8,610) (9,901) (11,386) - 提取保险保障基金 (106) (209) (278) (314) (360) (415) (479) - 准备金提转差 (38,884) (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) (75,019) (86,385) (4,825,045) 赔款支出及未决赔款准备金 (772) (1,054) (1,347) (1,511) (1,687) (1,880) (2,092) - 未到期责任准备金 (1,036) (1,372) (2,948) (3,331) (3,764) (4,216) (4,722) - 长期责任准备金 (424) (519) (168) (761) (860) (972) (1,098) - 寿险责任准备金 (31,363) (31,229) (42,871) (43,369) (49,715) (57,229) (66,090) - 长期健康险责任准备金 (5,289) (5,943) (7,191) (8,126) (9,315) (10,723) (12,383) - 承保利润 (3,132) (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) (13,060) (15,031) (813,588) 其他业务利润 170 215 258 310 372 446 535 56,618 投资收益与利息收入 6,871 9,685 18,888 16,916 20,243 24,161 28,783 3,584,121 买入返售证券收入 41 0 12 28 33 38 43 243 手续费收入 143 131 341 375 413 454 499 22,596 证券承销收入 107 79 119 131 144 158 174 7,885 金融企业往来收入 49 83 141 155 171 188 206 9,343 汇兑损益 1 (408) (429) (455) (455) (455) (455) 0 利息支出 (22) (16) (50) (60) (70) (80) (90) (490) 保户红利支出 (843) (1,064) (1,685) (1,573) (1,981) (2,477) (3,071) (609,245) 卖出回购证券支出 (21) (91) (70) (80) (90) (100) (110) (510) 营业利润 3,364 3,822 6,326 5,904 7,427 9,273 11,484 2,256,974 营业外收入 29 57 40 50 50 50 50 50 营业外支出 (176) (123) (125) (130) (140) (150) (160) (560) 税前利润 3,217 3,756 6,241 5,824 7,337 9,173 11,374 2,256,464 所得税 (580) (388) (891) (808) (924) (1,189) (1,535) (423,087) 少数股东权益 (29) (30) (50) (47) (59) (73) (91) (18,023) 净利润 2,608 3,338 5,300 4,970 6,354 7,911 9,748 1,815,354 每股收益 0.42 0.54 0.86 0.68 0.87 1.08 1.33 247.16 股利 592 867 1,590 1,491 1,906 2,373 2,924 544,606 留存收益 2,016 2,471 3,710 3,479 4,447 5,538 6,823 1,270,748 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 8
表 10 估值假设下的损益表 单位 : 百万元 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保险业务收入 61,496 67,383 80,172 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保费收入 65,618 71,624 85,175 94,812 108,144 123,745 141,954 - 直接保费收入 65,608 71,609 85,155 94,788 108,115 123,710 141,913 - 寿险 54,877 58,849 69,005 76,666 87,885 101,168 116,833 - 产险 10,731 12,760 16,151 18,121 20,229 22,543 25,081 - 分保费收入 10 15 20 24 29 35 40 - 分出保费 (4,122) (4,241) (5,004) (5,604) (6,288) (7,052) (7,906) - 保险业务支出 (25,744) (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) (54,734) (62,693) (3,188,433) 赔款支出 ( 短险 ) (4,588) (5,698) (7,285) (8,210) (9,206) (10,304) (11,516) - 分保赔款及费用支出 (22) (6) (8) (10) (12) (14) (16) - 寿险给付 (5,744) (6,692) (5,878) (6,970) (7,990) (9,197) (10,622) - 退保金 (4,542) (6,956) (7,791) (8,726) (10,002) (11,514) (13,297) - 佣金及手续费支出 (5,251) (5,926) (7,462) (8,306) (9,474) (10,841) (12,436) - 营业税金及附加 (769) (910) (1,634) (1,930) (2,212) (2,547) (2,941) - 营业及管理费用 (4,722) (5,661) (6,510) (7,487) (8,610) (9,901) (11,386) - 提取保险保障基金 (106) (209) (278) (314) (360) (415) (479) - 准备金提转差 (38,884) (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) (75,019) (86,385) (4,825,045) 赔款支出及未决赔款准备金 (772) (1,054) (1,347) (1,511) (1,687) (1,880) (2,092) - 未到期责任准备金 (1,036) (1,372) (2,948) (3,331) (3,764) (4,216) (4,722) - 长期责任准备金 (424) (519) (168) (761) (860) (972) (1,098) - 寿险责任准备金 (31,363) (31,229) (42,871) (43,369) (49,715) (57,229) (66,090) - 长期健康险责任准备金 (5,289) (5,943) (7,191) (8,126) (9,315) (10,723) (12,383) - 承保利润 (3,132) (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) (13,060) (15,031) (813,588) 其他业务利润 170 215 258 310 372 446 535 56,618 投资收益与利息收入 6,871 9,685 18,888 22,799 27,300 32,589 38,807 5,160,288 买入返售证券收入 41 0 12 28 33 38 43 243 手续费收入 143 131 341 375 413 454 499 22,596 证券承销收入 107 79 119 131 144 158 174 7,885 金融企业往来收入 49 83 141 155 171 188 206 9,343 汇兑损益 1 (408) (429) (455) (455) (455) (455) 0 利息支出 (22) (16) (50) (60) (70) (80) (90) (490) 保户红利支出 (843) (1,064) (1,685) (2,823) (3,481) (4,268) (5,202) (944,336) 卖出回购证券支出 (21) (91) (70) (80) (90) (100) (110) (510) 营业利润 3,364 3,822 6,326 10,537 12,984 15,909 19,377 3,498,050 营业外收入 29 57 40 50 50 50 50 50 营业外支出 (176) (123) (125) (130) (140) (150) (160) (560) 税前利润 3,217 3,756 6,241 10,457 12,894 15,809 19,267 3,497,540 所得税 (580) (388) (891) (1,451) (1,625) (2,049) (2,601) (655,789) 少数股东权益 (29) (30) (50) (84) (103) (126) (154) (27,936) 净利润 2,608 3,338 5,300 8,923 11,166 13,634 16,512 2,813,816 每股收益 0.42 0.54 0.86 1.21 1.52 1.86 2.25 383.09 股利 592 867 1,590 2,677 3,350 4,090 4,954 844,145 留存收益 2,016 2,471 3,710 6,246 7,816 9,544 11,559 1,969,671 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 9
根据以上两种情况的股利和留存收益之差, 可以计算出提高投资回报率的估值影响 : 表 11 投资回报率假设变动影响表 单位 : 百万元 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 精算假设股利 1,491 1,906 2,373 2,924 3,444 4,048 4,455 5,304 6,192 估值假设股利 2,677 3,350 4,090 4,954 5,846 6,884 7,584 8,972 10,485 股利差额 1,186 1,444 1,717 2,029 2,403 2,836 3,129 3,668 4,293 股利差额现值 1,073 1,182 1,272 1,361 1,458 1,558 1,555 1,650 1,748 留存收益差额 - - - - - - - - - 回报率变动影响 216,150 237,622 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2050 年 精算假设股利 7,225 8,427 9,828 11,460 13,360 16,010 18,845 22,043 544,606 估值假设股利 12,243 14,285 16,657 19,415 22,620 26,762 31,286 36,392 844,145 股利差额 5,018 5,857 6,830 7,955 9,259 10,752 12,441 14,350 299,538 股利差额现值 1,849 1,953 2,061 2,172 2,288 2,405 2,518 2,628 3,703 留存收益差额 - - - - - - - - 7,172,243 资料来源 : 东方证券研究所 根据我们的估值等式 : 公司估值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值 + 估值假设变动影响, 计算公司价值如下 : 表 12 平安公司估值表 单位 : 百万元 2006E 2007E 内含价值 63,820 116,158 寿险一年新业务价值 5,433 6,157 寿险新业务倍数 25.1 23.3 寿险新业务价值 136,164 143,733 财险业务价值 14,359 14,596 估值假设变动影响 243,962 267,332 公司估值 458,305 541,819 每股价值 73.98 73.77 六个月后目标价格 ( 元 ) 70.35 - 资料来源 : 东方证券研究所 07 年中期 70.35 元 / 股低于 06 年底 73.98 元 / 股是 07 年初 A 股 IPO 价格较低所致 折现率和回报率是估值中两个重要又敏感的变量, 有必要对此进行敏感性分析 : 表 13 公司估值敏感性分析表 单位 : 元 / 股 投资回报率加 150bp 77.70 70.35 64.44 59.62 55.57 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加 50bp 53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加 100bp 65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加 200bp 90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 10
平安 / 国寿估值比较 平安与国寿主营业务接近, 存在较高的可比性 本节探讨两者估值水平的关系 国寿 内含价值报告 中的假设是 : 投资回报率在 2013 年后达到 5.2%, 并永远持续 ; 风险折现率为 11.5% 我们认为, 有理由提高回报率 150bp, 降低折现率 150bp 也就是说, 站在既不保守也不激进的中立立场, 国寿和平安一样, 都有理由提高回报率 150bp, 降低折现率 150bp 在投资回报率方面, 平安的优势在于 : 资产管理能力强, 目前在各类投资领域的回报率都高于国寿 ; 管理层国际经验丰富, 未来海外投资回报率有望高于国寿 ; 资产规模小于国寿, 对流动性要求略低 其劣势在于 : 随着现金和银行存款占比的下降, 平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色 ; 平安财险业务投资期限较寿险为短, 回报率较低, 会影响到整个公司的投资回报率 国寿的优势在于 : 依靠强大的资本实力和政府支持, 有望获得最好的股权投资机会, 如之前的中信增发 收购广发行和未来可能的农行战略投资 ; 目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达 35%, 超过平安的 27%, 意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力 ; 国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额 国寿的劣势在于 : 其资产规模较大, 对流动性要求比较高 根据上述分析, 平安与国寿在国内外股票投资方面可能各有优势, 另外流动性过剩可能长期压低债券收益率 由此我们进行两公司战略资产配置模拟, 如表 14 我们发现两公司投资回报率都能提高 150bp 但国寿仅有 5bp 富余, 比平安 20bp 富余显得困难点, 不过国寿回报率假设在 2013 年后达到, 而平安在 2010 年达到, 这方面国寿显得容易些 表 14 平安与国寿战略资产配置模拟表 资产类别 平安投资比例 长期收益率 组合收益率 国寿投资比例 长期收益率 组合收益率 一年存款 5% 2% 0.10% 5% 2% 0.10% 五年存款 10% 4% 0.40% 10% 4% 0.40% 短期国债 5% 2% 0.10% 5% 2% 0.10% 长期国债 20% 4% 0.80% 20% 4% 0.80% 长期企业债 5% 5% 0.25% 5% 5% 0.25% 海外债券市场 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% A 股市场 20% 10% 2.00% 20% 12% 2.40% 海外股票市场 5% 9% 0.45% 5% 8% 0.40% 地产投资 5% 8% 0.40% 5% 8% 0.40% 基础设施 5% 8% 0.40% 5% 8% 0.40% 私人股本 5% 12% 0.60% 5% 12% 0.60% 抵押贷款 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% MBS/ABS 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% 合计 100% - 6.40% 100% - 6.75% 较原假设提升 - - 170bp - - 155bp 资料来源 : 东方证券研究所 11
投资回报率加 150bp 77.70 70.35 64.44 59.62 55.57 投资回报率加 150bp 40.26 36.67 33.54 30.80 28.37 投资回报率加 150bp - 43.30 - - - 中国平安首次覆盖报告 风险折现率方面, 国寿降低 150bp 达到 10%, 相当于无风险利率 4%, 市场风险溢价 5%,Beta1.2; 平安风险折现率 10.5%, 相当于 Beta1.3 因为平安估值对投资回报率和资本市场高度敏感, 从而使得平安的 Beta 值比较高, 风险折现率也较高 基于以上假设以及我们对寿险深度模型的修正, 为国寿估值, 并与平安对比如下 : 表 15 平安与国寿公司估值表 单位 : 百万元 平安 2006E 平安 2007E 国寿 2006E 国寿 2007E 内含价值 63,820 116,158 171,751 207,619 寿险一年新业务价值 5,433 6,157 8,964 10,780 寿险新业务倍数 25.1 23.3 39.7 35.9 寿险新业务价值 136,164 143,733 356,123 387,082 财险业务价值 14,359 14,596 - - 估值假设变动影响 243,962 267,332 454,431 498,671 公司估值 458,305 541,819 982,304 1,093,371 每股价值 73.98 73.77 34.75 38.68 六个月后目标价格 ( 元 ) 70.35-36.67 资料来源 : 东方证券研究所 我们发现, 平安每股估值 70.35 元, 高于国寿 (36.67 元 / 股 )91.9% 其中, 平安派利较慷慨, 股利假设为 30%; 而国寿仅 05 年派 14.3%, 股利假设为 15% 如果假设国寿派利 30%, 则国寿估值将提高到 43.30 元 / 股, 相应的平安估值溢价率降低到 62.5% 如表 16 所示 需要说明的是, 此前我们对国寿 47.31 元的目标价, 是在派利 15% 的基础上, 较乐观的提高回报率 200bp 降低折现率 200bp 得到的 表 16 平安与国寿估值敏感性分析表 平安估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加 50bp 53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加 100bp 65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加 200bp 90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 2013 年后 5.2% 23.73 22.71 21.73 20.77 19.82 加 50bp 29.44 27.54 25.82 24.25 22.79 加 100bp 34.73 32.00 29.59 27.45 25.52 加 200bp 46.05 41.55 37.67 34.30 31.35 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 30% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 2013 年后 5.2% - - - - - 加 50bp - - - - - 加 100bp - 37.43 - - - 加 200bp - - - - - 12
投资回报率加 150bp 93.0% 91.9% 92.1% 93.6% 95.9% 投资回报率加 150bp - 62.5% - - - 中国平安首次覆盖报告 平安估值相对国寿的溢价率 风险折现率 假设国寿派利 15% 减 200bp 减 150bp 减 100bp 减 50bp 基准折现率 基准回报率 76.0% 73.9% 74.2% 76.3% 79.5% 加 50bp 80.8% 79.2% 79.5% 81.3% 84.2% 加 100bp 87.7% 86.3% 86.5% 88.1% 90.6% 加 200bp 97.1% 96.3% 96.7% 98.1% 100.4% 平安估值相对国寿的溢价率 风险折现率 假设国寿派利 30% 减 200bp 减 150bp 减 100bp 减 50bp 基准折现率 基准回报率 - - - - - 加 50bp - - - - - 加 100bp - 59.3% - - - 加 200bp - - - - - 资料来源 : 招股说明书 东方证券研究所 股利政策较为重要是因为 : 公司估值中的风险折现率远高于投资回报率, 导致高派发的公司在估值中占有明显优势 即使调整回报率和折现率假设后, 平安折现率仍高于回报率 430bp, 国寿则为 330bp 股利政策对估值的影响在较长时间内都将存在 当然股利并非越高越高, 太高的股利也会影响到公司的偿付能力和发展能力 投资回报率假设的提高推动了公司估值, 特别是平安 回报率的提高使得平安对国寿溢价越来越高, 这是因为平安有效保单中 40% 是历史遗留的利差损保单 也正是因为这一点, 我们在估值假设的调整中, 维持平安折现率高于国寿 50bp 的水平 风险折现率假设的降低也推动了公司估值 从上表看, 随着折现率下降, 平安对国寿的估值溢价越来越低, 似乎表明国寿对折现率更为敏感 实际上, 这是一种错觉 国寿对折现率的 敏感 只是因为公司估值随折现率的下降加速上升, 而国寿折现率水平低于平安 50bp 国寿较平安敏感的是增长前景或曰新业务倍数, 详见后文 平安比国寿溢价应为 62%-92%, 如上表 H 股平安溢价从 06 年初 110% 跌到年报后的 90% 以及 06 年底的 60%, 如下图 溢价从 110% 降到 90%, 反映了近年来国寿效率和效益的提高 ; 从 90% 降到 60%, 反映了市场给予平安的 多元化折价 我们相信, 平安估值应该比国寿至少高出 60%, 这是可以安全得出的结论 图 1 H 股平安比国寿溢价图 120% 90% 60% 30% 108% 112% 103% 93% 92% 89% 83% 86% 72% 67% 61% 56% 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 资料来源 : 东方证券研究所 13
催化剂和风险 催化剂包括 : 超预期的交叉销售和协同效应 亮丽的年报和内含价值报告 ; 风险在于 : 产品风险 多元化运营风险 久期风险和税率风险 超预期的交叉销售和协同效应 : 如能成功的融和保险 银行及资产管理等业务, 依靠强大的管理能力 先进的后援平台 多层次的分销渠道以及在东部沿海地区对中产阶级强大的品牌吸引力, 公司有望充分挖掘交叉销售和协同效应在成本和收益两方面的巨大潜力, 获得比单纯的保险与资产管理公司更高也更持续的净资产回报率 亮丽的年报和内含价值报告 :06 中报净利润增长高达 85%, 寿险净已赚保费增长 20.2%, 财险净已赚保费增长 30.9% 但是扣除非经常性盈利之后, 实际的盈利水平与 1H05 相似 另外, 新业务利润率从 05 年的 21.3% 下降到 1H06 的 21% 以下 如果 06 年报能够表明公司不仅受惠于投资收益增长和税率降低, 而且在寿险主业长期发展能力方面也有提高, 则将提升公司新业务价值以及估值水平 产品风险 : 万能险产品发布于 04 年 5 月, 是结构调整期的中流砥柱 05 年以来个险新业务增长主要归功于万能险的带动 万能险提供了便捷的查询功能以及付费时间与数额的选择权, 因而深受欢迎 不过, 长期而言, 这也为公司未来保费收入的稳定性埋下了隐忧, 有些万能险保单可能续缴不力, 就此成为 趸缴保单 另外, 万能险和公司盛极一时又停发的投连险一样, 可能存在着代理人夸大其辞和误导客户的问题 国内退保率 04 年达到 10%, 美国仅 2% 这一问题与保险代理人的诚信乃至公司品牌价值密切相关 上海保险同业公会公布,06 年上海各大寿险公司信访案例统计, 平安 65 件高居榜首 我们期望, 在公司强化代理管理以及上海等地推出 一年内全额退保 的新举措下, 产品风险能得到有效的控制 多元化运营风险 : 首先, 银行和保险, 至少在部分人看来, 是两种结构相异 文化互斥 风险观截然不同的业务, 公司可能面对企业文化冲突的问题 其次, 为了充分融合各类业务的客户基础, 并且在此基础上开展交叉销售, 公司需要在信息技术和基础设备方面进行重大投资 再次, 考虑到公司的目标客户群绝不仅仅局限于深圳一地, 预计今后将在上海和北京等业务集中的一线城市寻求更多收购当地银行的机会 这可能产生大量的并购 整合和系统改造费用 最后, 公司可能在收购中迫于竞标对手的压力而出价过高 我们期待公司强势的企业文化 经验丰富的高管和水平领先的信息系统能够化解上述风险 久期风险 : 由于目前国内债券市场规模较小, 而商业地产和基础设施等能够提供长期稳定回报的投资领域尚未完全开放, 公司和国寿一样面临着久期错配的问题 虽然 07 年央行有望继续上调基准利率, 但充裕的流动性可能继续压低债券长期收益率 如 1H06 七期国债发行收益率仅为 2.51%, 给保单预定利率上限 2.5% 的寿险公司带来较大压力 若债券市场继续供不应求, 公司可能长期面对低迷的债券收益率 虽然我们在战略配置表中调低了债市长期回报率, 但久期风险仍然值得关注 税率风险 : 两税并轨对国寿是明显利好, 对享受经济特区优惠税率的平安则没有明显影响 另外, 我们在估值中假设 2013 年起深圳优惠税率取消, 平安所得税率从 15% 提高到全国统一的 25% 如果税率提高早于 2013 年, 则会影响公司估值水平 假设税率于 08 年提高, 则 70.35 元的估值将降低为 70.16 元 14
保险行业 :06 回顾与前景展望 06 年国内保险公司总保费收入达到 5641.4 亿元, 同比增长 14.4% 其中, 人身险实现保费 4132.01 亿元, 同比增长 11.67%, 在总保费中占比 73.24%; 财产险保费收入 1509.43 亿元, 同比增长 22.6% 在人身险中, 寿险保费收入 3592.64 亿元, 同比增长 10.65%; 健康险保费收入 376.9 亿元, 同比增长 20.86%; 意外险保费收入增长 162.47 亿元, 同比增长 14.89% 我们认为,06 年保险行业总保费虽然达到两位数的增长, 但是相对于 14.97% 的名义 GDP 增长率, 还略显逊色, 使得整体保险深度不升反降 这一情况在寿险方面特别明显 由于增速低于 GDP, 寿险深度从 05 年的 1.78% 降低到 1.71% 实际寿险深度与理想寿险深度 ( 详见 Big is Beautiful ) 之间的缺口, 从 05 年的 14.27% (1.78%:2.08%) 大幅拉升到 06 年的 26.81%(1.71%:2.34%) 不得不说,06 年寿险增幅低于预期也低于 05 年, 是令人失望的 如下图所示 图 2 国内人身险保费增长图 图 3 国内 GDP 增长图 人身险保费收入单位 : 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 人身险保费增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20% 15% 10% 5% 0% 1996 1998 名义 GDP 2000 名义 GDP 增速 单位 : 万亿元 25 20 15 10 5 0 2002 2004 2006 资料来源 : 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 06 寿险低增长的主要原因在于 : 首先, 各大公司主动调整业务结构, 控制利润率较低的银保和团险业务, 发展利润率较高的期缴个人寿险以及健康险等产品 ; 其次, 由于期缴个险增长难度较大, 目前增长的主要力量仍然来自银行保险业务, 但目前银保业务普遍受制于银行, 保险公司在合作中明显处于劣势, 银保业务的增长速度与利润水平都难以保证 ; 再次,06 年下半年股市火爆 基金热销, 影响了对寿险产品的需求 ; 最后, 企业年金等潜力巨大的新兴业务, 由于政策支持不到位, 特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠, 使得新兴业务潜力尚未发挥 对于股市和基金的影响, 我们认为在结构化 机构化和国际化的 黄金十年 中, 06 年那样的猛涨并非股市的常态, 今后更有可能呈现稳步提升或者小步快跑的势态, 而这样的股市发展背景, 对于保险行业的发展是最为有利的 对于企业年金的政策支持, 相信今后会到位, 特别是在 国十条 吹响保险行业大发展的号角的背景下 企业年金业务前景动人, 蕴涵巨大的市场机遇 : 到 05 年底, 我国企业年金累计资金 680 亿元 保监会估计今后每年新增额将超过 1 千亿元, 而世界银行预计 2030 年总规模将达 1.8 万亿美元 按彼时汇率 1:5 计, 为 9 万亿人民币, 是 05 年底的 132 倍, 相当于此后 25 年 CAGR 达 21.6%! 同时, 保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势 保险公司的精算能力 团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头 : 据保监会公布, 养老保险公司 06 年受托了 295 家公司的企业年金计划, 受托资产 16.3 亿元, 占全部法人受托人业务的 65% 以上 15
展望未来, 我们认为保险行业发展前景依然诱人, 发展的主要动力依然存在, 如 Big is Beautiful 中提到的, 这些动力包括 : 庞大的人口规模 较快的老龄化趋势与较高的储蓄率 ; 我国经济持续发展 居民收入不断提高 ; 以 国十条 为代表的政策法规大力支持 ; 保险功能和作用不断拓展, 风险保障意识将得到根本性加强, 从摇篮到坟墓 的终身福利系统的瓦解 ; 投资环境改善和投资回报率的显著提高 :06 年全行业投资回报率提高 220bp, 达到创纪录的 5.8% 结合以上前景分析进行定量预测, 我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用 ( 详见 Big is Beautiful ), 由于 06 年数据尚未齐全, 仍采用 05 年数据 根据实际情况, 我们对模型做了两处调整 : 一是使用 GDP 名义增长率, 即 2010 年前 CAGR11 %,2020 年前 9%,2030 年前 7% 对比入世五年以来 CAGR13.78%, 以上假设并不过分 二是在模型中强调 寿险深度缺口, 即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异 我们认为,06 年该缺口扩大到 26.8%, 且今后这一缺口将长期存在 主要是因为在结构调整和其他因素影响下, 寿险保费收入或难达到理想的增长速度 稳妥起见, 我们假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口都为 35% 根据 Y i = 0.00281*GDP i - 0.185934*WEL i + 0.301305, 预测我国寿险深度如表 17- 表 20 所示 : 表 17 行业发展前景相关宏观假设表 宏观指标 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GDP 增长率 - 15% 11% 11% 11% 11% 9% 9% 人民币 PPP 汇率 2.12 2.11 2.10 2.09 2.08 2.07 2.06 2.05 中国人口 ( 亿 ) 13.08 13.2 13.32 13.44 13.57 13.7 13.79 13.88 政府福利支出比例 0.39% 0.50% 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2030 GDP 增长率 9% 9% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 人民币 PPP 汇率 2.04 2.03 2.02 2.01 2.00 1.97 1.97 1.97 中国人口 ( 亿 ) 13.97 14.06 14.15 14.24 14.33 14.6 14.7 15.4 政府福利支出比例 1.00% 1.10% 2.00% 资料来源 : 东方证券研究所 表 18 模型自变量计算表 自变量 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GDP( 亿元 ) 182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 346,839 378,055 人均 GDP($,PPP) 6,575 7,526 8,318 9,194 10,156 11,220 12,209 13,287 政府福利数额 ( 亿元 ) 711 835 981 1153 1354 1,591 1859 2171 福利增长率 - 17.48% 17.48% 17.48% 17.48% 17.48% 16.82% 16.82% 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2030 GDP( 亿元 ) 412,080 449,167 489,592 533,655 581,684 753,298 806,029 1,481,851 人均 GDP($,PPP) 14,460 15,737 17,129 18,645 20,296 26,191 27,833 48,845 政府福利数额 ( 亿元 ) 2537 2963 3462 4044 4725 7,533 8,866 29,637 福利增长率 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 14.68% 14.68% 资料来源 : 东方证券研究所, 世界银行 16
表 19 寿险行业保费收入预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 35% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.76% 1.88% 2.02% 2.18% 2.37% 2.56% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 4,104 4,866 5,802 6,952 8,208 9,692 寿险收入增长率 - 10.70% 14.24% 18.55% 19.25% 19.82% 18.07% 18.07% 健康险收入 ( 亿元 ) 312 377 445 525 619 731 840 966 意外险收入 ( 亿元 ) 141 162 184 207 234 265 291 321 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2030 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 35% 35% 实际寿险深度 2.78% 3.01% 3.26% 3.53% 3.82% 4.86% 5.26% 8.88% 寿险收入 ( 亿元 ) 11,443 13,510 15,952 18,834 22,237 36,601 42,400 131,524 寿险收入增长率 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 13.65% 13.65% 健康险收入 ( 亿元 ) 1111 1278 1470 1690 1944 2956 3400 11959 意外险收入 ( 亿元 ) 353 388 427 469 516 687 756 1782 人身险收入 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46,556 145,265 资料来源 : 东方证券研究所,SwissRe 表 20 平安与国寿寿险收入预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 588 690 767 879 1,012 1,168 1,354 1,570 平安寿险增长率 - 17.4% 11.1% 14.6% 15.1% 15.5% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,130 2,463 2,862 3,338 3,876 4,501 国寿寿险增长率 - 14.0% 14.5% 15.7% 16.2% 16.6% 16.1% 16.1% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人身险保费 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46,556 145,265 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,820 2,110 2,445 2,834 3,285 3,807 4,411 5,111 平安寿险增长率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 5,227 6,071 7,050 8,187 9,508 11,042 12,823 14,890 国寿寿险增长率 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 从以上推算可知, 无论行业或是平安与国寿, 未来都将享有 10-15 年的高增长期 (CAGR15% 以上 ) 相对而言, 国寿在寿险行业内的机会更好一些 ( 原因分析详见后文 ), 表现为国寿未来增速略高于平安, 且其 07 年新业务倍数为 34 倍, 高于平安的 23 倍 如果未来行业发展始终徘徊在 10%-11% 的低速区间, 那么估值结果会怎样? 17
我们通过调低寿险深度缺口来模拟上述悲观情景 假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口达到 50% 70% 和 80% 如下表所示: 表 21 寿险行业保费收入悲观预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 50% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.71% 1.70% 1.69% 1.68% 1.73% 1.78% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 3,970 4,388 4,849 5,348 6,000 6,731 寿险收入增长率 - 10.70% 10.51% 10.51% 10.51% 10.29% 12.19% 12.19% 健康险收入 ( 亿元 ) 312 377 445 525 619 731 840 966 意外险收入 ( 亿元 ) 141 162 184 207 234 265 291 321 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8,018 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2030 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 70% 80% 实际寿险深度 1.83% 1.89% 1.94% 2.00% 2.06% 2.24% 2.29% 2.73% 寿险收入 ( 亿元 ) 7,552 8,472 9,505 10,663 11,963 16,893 18,469 41,221 寿险收入增长率 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 9.33% 9.33% 健康险收入 ( 亿元 ) 1111 1278 1470 1690 1944 2956 3400 11959 意外险收入 ( 亿元 ) 353 388 427 469 516 687 756 1782 人身险收入 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 20,536 22,624 54,963 资料来源 : 东方证券研究所 表 22 平安与国寿寿险收入悲观预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8,018 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 588 690 745 804 867 932 1,034 1,147 平安寿险增长率 - 17.4% 8.0% 7.9% 7.8% 7.6% 10.9% 10.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,069 2,253 2,452 2,664 2,960 3,287 国寿寿险增长率 - 14.0% 11.3% 8.9% 8.8% 8.7% 11.1% 11.1% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人身险保费 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 16,224 18,252 20,536 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,271 1,409 1,562 1,731 1,918 2,125 2,355 2,608 平安寿险增长率 10.9% 10.9% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 3,651 4,055 4,503 5,001 5,553 6,165 6,845 7,598 国寿寿险增长率 11.1% 11.1% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 根据以上对行业和公司的悲观推算, 我们进行公司估值比较如下 18
中国0% 马来西亚韩国台湾意大利新加坡日本英国香港国中国平安首次覆盖报告 表 23 平安与国寿悲观估值表 单位 : 百万元 平安 06E 平安 07E 国寿低派 06E 国寿低派 07E 国寿高派 06E 国寿高派 07E 内含价值 63,820 115,030 171,751 207,241 171,751 207,241 寿险 FNBV 5,433 5,983 8,964 10,476 8,964 10,476 寿险新业务倍数 16.4 15.4 24.5 22.5 24.5 22.5 寿险新业务价值 89,227 92,273 219,950 235,249 219,950 235,249 财险业务价值 14,359 14,596 - - - - 估值假设变动影响 155,950 170,156 287,465 314,368 328,560 358,779 公司估值 323,357 392,056 679,166 756,917 720,261 801,270 每股价值 52.20 53.38 24.03 26.78 25.48 28.35 悲观目标价格 ( 元 ) 51.00-25.37-26.88 - 悲观平安溢价率 - - 101.0% - 89.7% - 中立目标价格 ( 元 ) 70.35-36.67-43.30 - 中立平安溢价率 - - 91.9% - 62.5% - 悲观估值下降比 27.5% - 30.8% - 37.9% - 资料来源 : 东方证券研究所 可见悲观假设使得平安和国寿的估值分别下降了 27.5% 和 30.8%-37.9% 国寿估 值下降更多, 因为国寿对增长前景更为敏感 平安内含价值 07 年 15.81 元 / 股, 超 过国寿 7.35 元达 115%, 平安 07 年 FNBV0.99 元 / 股, 高于国寿 0.38 元达 161% 国寿的亮点是行业内享有更好的增长潜力, 新业务倍数较高,07 年 34 倍, 高于平 安的 23 倍 故行业发展前景对国寿的影响较大, 导致悲观假设下平安估值对国寿 溢价达到更高的水平 90% 到 100%, 中立假设下这一溢价率约为 60% 到 90% 实际上, 我们认为以上悲观情景几乎不可能发生 原因在于 : 目前全球人均 GDP ( 按世界银行 PPP 平价计算 ) 在 2.5 万美元以上的国家和地区, 其寿险深度基本在 6%-12% 之间, 亚洲地区特别如此, 如图 4 而按照以上悲观假设, 到 2020 年, 当我国人均 GDP( 按购买力评价计算 ) 达到 2.6 万美元时, 寿险深度只有 2.24% 这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家, 是难以想象的 因此, 对平安 51 元 对国寿 26 元的估值, 从行业角度看, 可能大大低估了国内寿 险行业的发展前景 这也证明, 我们对平安估值 70.35 元, 对国寿估值 37-43 元 是有坚实基础的 当然, 若低发展速度与低回报率相结合, 将对估值形成较大压力 图 4 各地区人均 GDP 与寿险深度比较图 12% 8% 4% PPP 人均 GDP 寿险深度单位 : 亿元 30000 15000 45000 美0 资料来源 :Swiss Re 东方证券研究所 19
在财险方面, 同样以行业发展前景为研究的起点 近年国内财险保费收入增长如下 : 图 5 国内财险保费增长图 图 3 国内 GDP 增长图 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 财险保费收入 1996 1998 2000 财险保费增长率单位 : 亿元 2002 2004 2006 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20% 15% 10% 5% 0% 1996 1998 名义 GDP 2000 名义 GDP 增速 单位 : 万亿元 25 20 15 10 5 0 2002 2004 2006 资料来源 :CEIC 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 从 99 年以来, 我国财险保费收入呈现随 GDP 同步增长的势态 其中,2004 年出现超过 25% 的高增长 主要原因在于 :04 年汽车消费和固定资产投资的增长, 拉动了财险业务的快速发展 为了建立财险保费收入预测模型, 我们考虑以下因素 :GDP 固定资产投资 汽车销售量 汽车保有量 通涨率 居民储蓄率 居民储蓄余额 经过模型调试, 我们发现财险保费收入与 GDP 和固定资产投资的相关性最明显 由于我国固定资产投资年度差异较大, 难以进行长期预测, 并且与 GDP 变量高度相关, 因此舍去该变量, 只选择 GDP 作为自变量 建立如下模型 : Y i = a + b*gdp i + ε 其中,Y i 是指各年的财险保费 我们发现用财险保费的效果优于财险深度, 另外简单线性关系也要优于其他曲线拟合的结果 用 1996 年以来的年度数据进行回归, 得到以下结果 : Y i = -2637884+ 0.008481*GDP i 表 24 参数估计和模型检验表 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. GDP 0.008481 0.000168 50.36133 0.0000 C -2637884. 222085.9-11.87776 0.0000 R-squared 0.996464 Mean dependent var 8013677. Adjusted R-squared 0.996071 S.D. dependent var 3584328. S.E. of regression 224668.1 Akaike info criterion 27.64560 Sum squared resid 4.54E+11 Schwarz criterion 27.71795 Log likelihood -150.0508 F-statistic 2536.263 Durbin-Watson stat 1.861712 Prob(F-statistic) 0.000000 资料来源 : 东方证券研究所 20
从回归结果看, 这是一个很理想的模型 : 两个 t 检验都非常显著, 调整后 R 方高达 0.99 以上, 模型整体拟合优度也非常高 (F 检验为零 ) 至于 DW 检验, 一个自变量下 DW 残差无自相关区间是 (1.07,2.93), 我们模型中为 1.861712, 完全过关 接下来预测国内财险行业未来发展前景, 如下表所示 : 表 25 平安财险收入预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GDP 名义增长率 - 15% 11% 11% 11% 11% 9% 9% GDP( 亿元 ) 182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 346,839 378,055 财险保费 ( 亿元 ) 1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 2,943 财险保费增长率 - 17.8% 13.3% 12.7% 12.5% 12.3% 10.0% 9.9% 平安市场份额 9.9% 10.7% 10.6% 10.5% 10.4% 10.3% 10.2% 10.1% 平安财险收入 ( 亿元 ) 127 162 181 202 225 251 273 297 平安财险增长率 - 27.3% 12.2% 11.6% 11.4% 11.3% 8.9% 8.8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 GDP 名义增长率 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% GDP( 亿元 ) 412,080 449,167 489,592 533,655 581,684 634,036 691,099 753,298 财险保费 ( 亿元 ) 3,231 3,546 3,889 4,262 4,670 5,114 5,598 6,125 财险保费增长率 9.8% 9.7% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% 9.5% 9.4% 平安市场份额 10.0% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 9.3% 平安财险收入 ( 亿元 ) 323 351 381 413 448 486 526 570 平安财险增长率 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 8.3% 8.3% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 在以上财险收入预测之外, 有必要讨论一下模型之外的行业机会与威胁 财险行业主要的机会在于 : 农业保险和责任保险将成为新的行业增长点 国十条 从全国大局出发, 着重强调 积极稳妥推进试点, 发展多形式 多渠道的农业保险 大力发展责任保险, 健全安全生产保障和突发事件应急机制 而 07 年 1 月召开的全国保险工作会议也强调 : 要以发展 三农 保险为重点, 切实为社会主义新农村建设服务 要大力发展责任保险, 健全安全生产保障机制, 促进政府公共服务创新 加快煤炭等高危行业 旅游行业和公众聚集场所强制责任保险的试点工作, 继续争取将责任保险纳入社会应急机制, 完善交强险制度 财险行业主要的威胁在于 : 由于恶性竞争, 有些财险产品定价过低 部分公司依靠简单的费率和手续费竞争占领市场, 保费大量流失, 行业利益得不到有效维护 ; 或是追求短期利益, 对保险资源进行掠夺性开发, 严重损害了行业的整体形象 同时, 行业内的区域结构 市场结构和产品结构等方面还不尽合理, 总体上看创新能力还比较薄弱, 很多时候消费者不买保险只是市场上没有适销对路的保险产品 另外, 农业保险在绝大多数国家都是难以盈利的业务 我国财险行业在向 三农 保险进军 为和谐社会保驾护航的同时, 如何保持适当的盈利水平, 也是一个必须面对的挑战 整体而言, 如果未来农业保险和责任保险发展顺利, 则我国财险保费收入增长将超过以上模型预测的水平, 达到 15% 甚至更高的 CAGR 同时, 财险行业的盈利水平能否随保费收入而提高, 也是一个值得长期关注的问题 21
行业先锋 : 管治先进 创新进取 70.35 元的估值, 在 A 股市场金融股中, 是十分罕见的 如此高估值的背后, 闪耀着中国平安一连串的突出优势和 第一记录 管治水平先进 : 公司不断优化股权结构, 是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司, 先后引入了摩根 士丹利 高盛公司和汇丰保险 04 年在香港上市后, 公司形成了外资 国有 民营 员工共同持股的格局 合理均衡的股权结构带来完善的治理结构 公司无控股股东, 组建了国际化 专业化的董事会 其中,8 名董事来自海外, 均为保险 会计 法律方面的资深专业人士 董事会下设三个专业委员会, 均由独立董事主持 公司监事会中有股东代表监事 职工代表监事和外部监事 公司注重对董事 高级管理人员工作绩效的考核, 建立了科学的考核制度 积极的激励机制和问责机制 公司还从海外大规模引进优秀专业人才, 建立了国际化 专业化的卓越管理团队 高管团队中有多位管理人员具有丰富的国际金融行业经验 公司不断引进国际保险业的产品 服务 分销 核保和管理理念, 并使之适合国内保险业的特点和公司的业务优势, 使公司在业务和产品创新方面始终处于市场前列 公司先进的管治水平获得广泛认同 05 年被国际著名财经杂志 欧洲货币 评选为 全球最佳公司治理奖 ; 在该杂志 2006 年亚洲最佳管理公司 排名中, 公司名列亚洲保险公司及中国区公司之首, 同时在亚洲公司整体排名中位居第五位 先进的管治水平是公司在创新能力 产品利润率 新业务利润率 维持成本率 人均生产率 投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障, 如下所述 创新能力强大 : 公司非常注重保险业务与产品的研究开发, 堪称 行业先锋 创新领袖 公司最先推出个险代理人分销渠道模式 最先提供投连险 最先开发银保分销渠道 最先开发综合汽车保险费率表 公司成立了国内第一家专业养老险公司 平安养老险 05 年平安养老险获得企业年金受托人和投资管理人资格 06 年底, 保监会同意将公司团险业务转移至平安养老险, 平安人寿的团销队伍和销售网络一次性整体剥离至平安养老险, 并在现有团销机构布局的基础上设立 35 个分公司 127 个中心支公司 重组后平安养老险将为团体客户提供一揽子服务 充分发挥综合经营的优势, 提高公司核心竞争力 鉴于企业年金的广阔前景, 我们认为年金业务将成为公司未来的一大亮点 将业务重点和资源配置从团险转移到年金, 显示了公司敏锐的洞察力和果断的执行力 公司还获批成为境内首家开展外汇人寿保险业务试点公司, 并率先推出以 外币投保 外币给付 方式在境内销售的外汇寿险产品 和中国人寿 中国财险一样, 公司外汇资产在人民币升值背景下面临缩水风险 外汇保单的推出, 对解决公司外汇资产负债不平衡的问题大有帮助 这一点再次体现了行业先锋 创新领袖的优势 另外, 公司在收购商业银行和投资铁路项目方面都创下了行业内的 第一记录 强大持续的创新能力和锐意进取的积极姿态, 令我们对公司的未来抱有强烈的信心 22
维持成本率低 : 寿险业务的成本可以分为保单获得成本和维持成本 前者指为了推广新产品 获得新业务而发生的成本, 如新产品营销成本 后者指维持集团业务而发生的成本, 如管理成本和工资福利等 由于保单获得成本与新产品和分销渠道的关联度较大, 难以直接比较 因此, 维持成本是比较寿险公司成本效率的较好指标 我们定义 : 维持成本 = 营业 管理和其他费用 / HK GAAP 净承保保费和保单管理费, 由图 6 可见平安成本效率优于国寿 当然, 国寿近年来进步很大 平安在张江建设后援中心也有利于成本控制 我们相信高成本效率将持续成为公司优势之一 图 6 平安与国寿维持成本率比较图 图 7 平安与国寿产品利润率比较图 14% 12% 10% 12.5% 平安国寿 12.0% 10.1% 9.0% 8.8% 40% 30% 37.3% 30.6% 平安 国寿 8% 6% 7.7% 7.3% 6.6% 7.8% 7.7% 20% 4% 2% 0% 2002 2003 2004 2005 2006E 10% 0% 2.0% 1.5% 1.4% 1.0% 个人保险团体保险银行保险 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 资料来源 : 高盛高华 产品利润率高 : 公司的产品利润率, 即扣除资本支出后的税后可分配利润现值 / 保费收入现值, 普遍高于国寿的同类产品, 表现在公司的个人保险 团体保险和银行保险的利润率都较国寿为高, 如图 7 所示 其中的主要原因在于公司的费差益高于国寿, 公司的实际费用约为产品定价时费用假设的 73%, 而国寿则为 93%; 公司享有优惠税率 15%, 低于国寿 33% 新业务利润率高 : 公司的新业务利润率高于国寿 10 个百分点左右, 如图 9 一是由于公司产品利润率较高, 二是因为产品结构较优, 如图 8 公司盈利能力较强的个人期缴产品比重较大, 占 APE( 年度化保费等值 ) 的 89%, 高于国寿的 68% 图 8 平安与国寿产品结构比较图 图 9 平安与国寿新业务利润率比较图 个人保险团体保险银行保险平安国寿 4% 40% 37.4% 37.4% 36.4% 100% 35.7% 35.5% 7% 23% 80% 9% 30% 26.0% 25.9% 26.7% 60% 23.7% 20.4% 89% 40% 20% 68% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006E 2007E 平安国寿 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 高盛高华 代理人均生产率高 : 公司不断调整销售流程, 优化代理人结构队伍, 提高代理人均生产率 训练有素的代理队伍, 加上倾向于一线城市的业务地域分布, 使得公司人均生产率明显超过国寿 从除团险外的毛承保保费和保单费的角度看, 公司人均保 23
费收入高于国寿 37.8%, 从个险人均 APE 的角度看, 则高于国寿 79.6% 原因在于公司保费收入中期缴占比较高, 或者说保费收入质量较高 表 26 保险代理人均保费收入对比表 国寿 平安 除团险以外的毛保费 ( 百万元 ) 127,381 52,551 保险代理人数 668,000 200,000 人均毛保费收入 ( 元 ) 190,690 262,755 平安人均高于国寿 - 37.8% 个险 APE( 百万元 ) 20,510 11,051 个险代理人数 668,000 200,000 个险人均 APE( 元 ) 30,740 55,203 平安人均高于国寿 - 79.6% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 投资回报率高 : 与国内同行相比, 公司投资回报率始终居于领先地位, 曾超过国寿 100bp 之多 最近国寿显著缩小了这一差距 不过, 由于公司拥有比较均衡的投资结构, 且在各个投资领域的回报率几乎都高于同行, 使得公司在投资回报率方面依然拥有优势, 如图 10 11 这要归功于公司投资管理体制的先进 早在 1997 年, 公司就开始对投资管理活动进行集中化管理 公司按照国际惯例设计投资管理架构, 建立了投资管理委员会, 由公司最有经验的投资 财务 精算专家和保险业务主要执行官组成 专业的投资机构 清晰的投资理念和稳健的投资策略, 使公司能够以较高的投资回报率来完成对利差损保单的消化 这在国内同行之中是难能可贵的 图 10 平安与同行分类投资回报率图 图 11 平安与同行投资回报率对比图 60% 50% 平安国寿中国财险 8% 平安国寿中国财险 40% 6% 30% 4% 20% 10% 2% 0% 现金 / 存款债券权益类房产 0% 2005 1H06 2006E 2007E 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 东方证券研究所 高盛高华 强大的后援平台和信息系统 :06 年公司的全国后援中心投入应用, 是目前全国第一家大型综合性后援中心, 总体规模位居亚洲首位 公司遍布全国的 3,000 多家分支机构的信息录入 财务 核保 理赔等后援业务已部分完成集中, 大量作业统一由后援中心处理, 由此达到资源的共享 专业化分工和最大的规模效应 后援中心的投用将有效降低成本 控制风险 减少差错 提高服务效率和客户满意度 公司在信息技术发展方面进行了大量的投入, 技术水平在国内保险行业中处于领先的地位 05 年公司入选 中国企业信息化 500 强, 并获 最佳客户关系管理 (CRM) 应用奖 同年荣获 2005 年中国信息化建设优秀企业 称号, 是保险行业内唯一的获奖者 强大的信息系统是数据处理 产品开发和客户服务的坚强后盾 24
寿险业务 : 增长潜力亚于国寿 如首页所言, 公司的每股内含价值和 FNBV( 一年新业务价值 ) 都超过国寿一倍以上 但是, 公司在寿险行业内的增长潜力 ( 表现为 NBM) 可能稍逊于国寿 主要理由有四 : 公司主要业务区域竞争压力较大 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 政府支持力度也不及国寿 战略投资者筹码几乎用尽 分述如下 面临最激烈的行业竞争 : 平安寿险业务主要分布在东部沿海经济发达地区, 特别是一线城市 如表 27 所示, 公司在东部七省市的寿险保费收入占其总保费收入的 60 % 以上 国寿则在广大的中西部地区获得其 60% 以上的保费收入 我们认为, 东部地区的社会经济发展水平 居民风险保障意识和保险机构活跃程度都有利于市场持续快速的发展 但另一方面, 这些地区正是 兵家必争之地 无论是现有国内公司 未来获得保险牌照的新公司 外资公司以及国内开闸在即的银行系保险公司, 都会加入到这个最繁荣也是竞争最激烈的市场 目前, 平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争 那么未来公司是否能够与擅长高端产品的国外同行一决雌雄而不落下风呢?06 年前三季, 外资寿险公司保费收入占比从 05 年同期的 1.23% 增长到 5.13%, 表现出蓬勃迅猛的发展势头 这对公司将是严峻的挑战 表 27 平安寿险业务区域分布表 2005 3Q06 上海 11.50% 11.40% 广东 11.10% 11.10% 北京 10.60% 9.60% 江苏 7.80% 8.30% 辽宁 7.30% 7.30% 山东 7.00% 6.90% 浙江 5.70% 5.90% 合计 61.00% 60.50% 资料来源 : 公司数据 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 : 如上节之图 6 9 所示, 公司的新业务利润率与维持成本率领先同行 但另一方面, 进一步提升的空间相对较小 由于公司产品利润率已经较高, 且产品结构调整相对充分 个险业务已占 FYP50% 以上, 而国寿不到 20% 因此, 继续提高新业务利润率较为困难 同时, 维持成本率也不可能无限下降 这两方面潜力有限, 正是 NBM 低于国寿的重要原因 政府支持力度不及国寿 : 平安和国寿都是政府支持的重点企业 但是相比而言, 平安更像是 创新先锋 的角色, 最大的机会往往留给国寿 比如 : 保监会先鼓励平安收购深商行 再鼓励国寿收购广发行 ; 平安率先拿下 100 亿的铁路投资项目, 接着国寿就领衔投资 800 亿的京沪高铁项目 像中信增发 战略投资农行等大手笔, 往往国寿有缘, 平安无份 监管层显然欣赏平安优秀的管理能力 杰出的投资水平和积极的创新精神, 故以平安为 创新先锋, 不过, 似乎国寿才是最受疼爱的 另外, 在资本扩张能力上, 平安稍逊于国寿 回归 A 股前, 国寿偿付能力充足率达 253%, 平安为 128%; 回归 A 股后, 得益于较高的发行价和较大的融资比例, 平安充足率将提高到 400% 以上, 国寿约 340% 但国寿还有引入战略投资者的大量筹码, 而平安已几乎用尽 国寿潜在资本充足率更高意味着其承保和投资潜力更大 25
瑞士英国荷兰德国比利时意大利法国西班牙国中国平安首次覆盖报告 多元化战略 : 勇者之路, 谨慎乐观 公司战略发展目标是 成为以保险 银行 资产管理为核心, 国际领先的综合金融服务集团之一 我们认为, 其必要性在于 : 作为 行业先锋 的中国平安, 面对寿险业务增长潜力弱于行业龙头的预期, 为了寻求更大的发展机会, 有必要采取差异化战略, 另辟蹊径, 打开更广阔的天空, 寻找属于平安的蓝海 而可行性在于 : 相关多元化 固然是一条 勇者之路, 但作为保险行业内管治水平最优 创新能力最强 业务质量与利润水平最高的公司, 平安是同行中最有希望构建成功 综合金融服务平台 的企业 公司多元化战略的核心是保险与银行的结合 在绝大部分亚太地区, 寿险业务传统上的主要分销渠道是专业代理队伍 但近年来, 银行保险的角色正在发展壮大 中国 台湾 韩国 香港等地的银保业务都在蓬勃发展中 01 年银保业务占我国保险产品销售的 2%, 到 06 年猛增到 36%, 如图 12 所示 特别是对于某些快速发展的国内中小型保险公司, 银行正成为它们分销渠道的主要部分 图 12 银保渠道新业务销售占比图 图 1 H 股平安比国寿溢价图 80% 60% 40% 20% 中120% 90% 60% 108% 112% 103% 93% 92% 86% 89% 83% 72% 67% 61% 56% 0% 30% 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 资料来源 :HSBC 资料来源 : 东方证券研究所 从保险公司的角度而言, 银行分销渠道的问题在于, 银行攫取了价值链上的绝大部分 高昂的佣金费率使得大部分利润都归银行所有, 保险公司只能获得较少的风险保费, 即使是弥补银保渠道的资本成本都是个问题, 更别说赚取利润了 平安通过收购银行 打造综合金融服务平台, 意在重获价值链主导权, 彻底改变银保业务利润微薄的窘境 收购了深商行后, 平安已经成为中国第一家保银综合体, 并有望通过交叉销售保险和银行产品, 更好的分享中国社会经济持续发展的利益 对投资者而言, 一个现实的问题在于 : 平安该受到多元化折价还是多元化溢价? 或者说, 多元化与托宾 q 度量的企业价值之间是负相关还是正相关? 从国际经验看, 多元化公司在 60 年代的美国兴盛一时, 到了 8 90 年代, 美国市场开始倾向于给予多元化折价, 此类公司也纷纷解体 分拆 但在美国之外, 特别是发展中国家, 情况就大不相同了, 多元化公司相当常见, 甚至是最重要的公司形式 比如在韩国, 三星和现代这样的多元化公司代表了三分之二的经济活动 拉美也盛行这种多元化的明星企业 其原因在于 : 第一, 发展中国家行业规模往往较小, 大型公司必须涉足多个行业才能获得足够的发展空间 第二, 发展中国家资本市场欠发达, 多元化企业的内部资本市场能够有效的弥补不足 第三, 多元化的大公司更容易在发展中国家获得政府的支持和最优秀的职业经理人 26
溢价还是折价的问题在理论界争论不休 支持者认为 : 一个经营多种业务的综合型公司的确能够通过多元化而分散风险 多种核心业务对资本市场 货币市场和信用市场等基本因素的相关性各不相同, 其净效应是 : 能够降低多元化公司的资本要求 据富通和安盛估计, 银行和寿险的净效应高达各业务部门经济资本要求之和的 30 % 到 45% 安盛进一步估计寿险和财险业务的多元化净利益比例约为 12% 反对者认为 : 以上原理仅仅在决定应当返还给股东多余资本的时候才会有效 而且, 投资者可以自行构建他们的投资组合, 包括寿险 银行以及财险的股票, 来实现分散投资 控制风险, 这比投资一个多元化公司更为便捷 高效 另外, 多元化大公司的内部资本市场虽然具备信息充分和费用较低的优势, 但毕竟不是真正的市场, 而是内部计划和部门谈判的结果, 因此也有可能导致资本配置效率降低 Berger 等人估计平均多元化折价在 12% 到 15% 之间 从 H 股市场看, 平安的确遭遇多元化折价, 如上页图 1 所示,06 年平安对国寿溢价下降了 50 个百分点 现实经济中, 在银行和保险领域成功实施多元化战略的公司主要集中在欧洲, 比如 : 法国国家人寿保险 (CNP Assurances) 富通集团(Fortis) 和哈里法克斯 - 苏格兰银行 (HBOS) 与平安类似的保银模式, 在法国比较显著 法国的银行占据了寿险分销的 62% 为了维护稳定的客户基础, 安盛 (AXA) 安盟(Groupama) 和安联 (AGF) 等保险机构纷纷发展银行业务, 向其客户提供综合金融服务平台 从成功者的经验看, 融合保险和银行两种企业文化, 降低企业整合成本是很重要的 就平安而言, 多元化金融服务平台的确能发挥强大的协同效应 最明显的是公司下属子公司均能够利用现有客户资源推动其他业务的交叉销售 04 05 年, 平安寿险交叉销售平安产险达到 8.73 亿元和 13.38 亿元, 约占公司产险保费收入的 8% 和 11%; 同期, 平安产险交叉销售平安寿险达到 5.40 亿元和 2.52 亿元 除产险与寿险之间的交叉销售外, 未来产险和寿险将会分别交叉销售养老险和健康险的产品 银行业务方面, 公司还将提供信用卡和财富管理等全系列银行产品, 以便赢得更为广泛的客户群体, 不断增强银行 保险 证券 信托等多种业务交叉销售的能力 公司还能从多元化金融服务平台获得交叉匹配的优势 由于目前国内银行和保险公司的资产负债错配风险恰恰相反, 银行借短贷长, 净资产久期过高, 保险借长贷短, 净资产久期过低, 这就意味着 : 两类业务的组合形成了绝佳的交叉匹配的机会 多元化战略将为公司带来降低风险和减少经济资本要求的利益 另外, 银行业务的回报率天然的高于寿险, 因此, 多元化将在长期内提高公司股东的回报率 我们认为, 第一, 由于公司目前业务以保险为主, 其他业务影响较小, 我们可以在估值中将其他业务当作长期股权投资看待, 继续观察多元化的协同效应能否超过整合成本, 不必现在就给予折价或者溢价 第二, 无论折价或是溢价, 由于银行业务回报率高于保险业务, 随着公司银行业务的增长, 未来必将反映为公司价值的增长 第三, 近期市场也许会像 H 股那样给予多元化折价, 但是长期而言, 平安先进的管治水平 突出的创新精神以及在战略投资者汇丰的推动下不断进步的风险控制能力, 将使得公司有望从多元化战略中获得业务增长和盈利提高的协同效应, 包括各类业务的交叉销售 资产负债的交叉匹配 内部资本的有效配置 品牌影响力的不断提升 客户人均利润的显著提高等 虽然多元化战略是一条艰难的 勇者之路, 但是, 我们谨慎乐观的认为, 平安是最有希望由此走出一番新境界的公司 不入蓝海, 焉得海阔天空? 27
利差损保单 : 负重而致远, 回报率敏感 与国内其他各大寿险公司类似, 在 1995 至 1999 年间, 由于当时市场利率较高, 公司对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率 (5%-9%) 这些产品包括平安长寿保险 养老金保险 少儿终身幸福平安保险等 50 多个险种 由于国内市场利率过去几年来总体水平较低, 上述寿险产品获得的投资收益率低于其精算利率假设 尽管这些产品的确获得了费差益和死差益, 但是, 市场利率和定价利率之间的重大差异导致较高的利差损, 对公司业绩带来了负面的影响 这些利差损保单所提取的准备金数额从 1998 年开始下降 随着 99 年 6 月之后新保单保证利率都按规定控制在 2.5% 之下, 利差损保单准备金的比例由 98 年的 100% 下降到 06 年的 37.8%, 如图 13 从 1995 年到 1998 年, 公司毛保费收入为 374 亿元, 不到 06 年毛保费收入预期 854 亿元的 44% 这反映了公司近年来保费收入增长迅速, 而且这些利差益保单能够逐步稀释过去利差损保单对公司业绩和经济价值的不利影响 图 13 利差损寿险责任准备金比例图 图 14 06 年 9 月 30 日利差损保单对 EV 影响图 100% 80% 60.0 单位 : 十亿元 37.7 44.7 55.4 60% 30.0 40% 20% 0.0-5.7 0% 1998 2000 2002 2004 2006 年 9 月 -30.0-21.3 调整后资产净值 99 年后保单利差损保单偿付能力额度内含价值 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 高盛高华 公司在利差损保单的压力下, 必须获得较高的投资回报率, 才能补贴利差损保单不足额的准备金 因此, 公司估值对投资回报率的变动特别敏感, 如下页表 28 所示 在平安和国寿的风险折现率都下调 150bp 的情况下, 如果投资回报率提高 150bp, 则平安估值提高 78.1%, 而国寿提高 61.4% 因此, 可以看出, 在投资回报率上升或者下降的过程中, 平安估值的提升或者跌落速度更快 由于公司 70% 以上的资产投资于债券和权益类产品, 使得资本市场的价格波动对公司估值的影响比其他同行更为显著 换言之, 公司的 Beta 值相对较高, 如 平安 / 国寿估值比较 部分所言, 我们给予国寿 Beta1.2, 而平安 Beta1.3, 若无风险利率 4%, 市场风险溢价 5%, 两公司风险折现率分布为 10% 和 10.5% 可以预料, 随着公司利差益保单继续积累, 利差损保单比重继续下降, 未来公司 Beta 值有望随之而降低, 从而使得风险折现率进一步降低 这也是中长期公司估值进一步上升的动力之一 28
表 28 平安与国寿估值回报率敏感性分析表 平安估值 投资回报率加 150bp 77.70 70.35 64.44 59.62 55.57 风险折现率 单位 : 元 / 股 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加 50bp 53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加 100bp 65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加 200bp 90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 投资回报率加 150bp 40.26 36.67 33.54 30.80 28.37 平安估值回报率敏感性 投资回报率加 150bp 86.0% 78.1% 70.3% 62.9% 56.2% 国寿估值回报率敏感性 2013 年后 5.2% 23.73 22.71 21.73 20.77 19.82 加 50bp 29.44 27.54 25.82 24.25 22.79 加 100bp 34.73 32.00 29.59 27.45 25.52 加 200bp 46.05 41.55 37.67 34.30 31.35 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% - - - - - 加 50bp 27.4% 24.9% 22.4% 20.1% 18.0% 加 100bp 56.1% 51.0% 45.8% 41.0% 36.7% 加 200bp 117.3% 106.5% 95.8% 85.6% 76.5% 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 投资回报率加 150bp 69.7% 61.4% 54.4% 48.3% 43.1% 2013 年后 5.2% - - - - - 加 50bp 24.1% 21.3% 18.8% 16.8% 15.0% 加 100bp 46.4% 40.9% 36.2% 32.2% 28.7% 加 200bp 94.1% 82.9% 73.4% 65.2% 58.2% 资料来源 : 东方证券研究所 29
收购深商行 : 战略 财务两相宜 06 年 7 月 28 日, 公司宣布以 49 亿人民币收购深商行 89.24% 的股权, 并于 06 年 12 月得到监管部门的批准 我们认为, 无论从战略还是财务上, 都堪称明智之举 深商行成立于 1995 年, 是深圳市的城市商业银行 至 05 年底, 深商行于深圳市开设了 46 家分支机构 04 年末, 资产总值在中国银行业中名列第 17 位, 在城市银行中名列第 3 位 该行重视零售业务 到 2004 年, 个人贷款占该行总贷款 20% 收购前, 公司的银行业务主要通过平安银行开展 收购后, 公司将在 3-5 年内将深商行与平安银行进行整合, 合二为一, 并将公司对深商行的持股比例降至 66% 以下 我们认为, 深商行的重组及其与平安银行的整合, 应该是比较顺利的, 因为它们的规模较小而且地域分布没有冲突 深商行已按计划完成剥离不良资产及注资工作, 资产质量得到极大改善 未来公司的银行业务将主要通过深商行开展 从战略角度看 : 首先, 本次收购加深了公司在银行业务方面的深度 人民币业务与信用卡业务, 都是公司一直渴望进入的领域 其次, 深商行的分支机构, 将为公司银保业务提供坚实平台 深商行业务区域比较集中, 并且与公司寿险业务区域相重叠, 能够形成比较明显的协同效应 再次, 深商行在当地拥有强大的品牌 150 万的忠诚客户以及 32,000 家中小企业为主的商业客户 公司将能通过多样化的分销体系和产品战略, 交叉销售保险和银行产品, 更好的分享经济持续发展的利益 最后, 寿险和银行的结合有利于资产负债管理的优化, 有利于降低整体经济资本需求 总之, 公司在收购后将拥有更丰富的产品组合 更全面的分销体系和更广泛的客户基础, 并且在资产负债管理和风险控制方面形成优势, 从而获得显著的协同效应 从财务角度看, 公司收购价格相当于 2.57 倍 P/B 和 35.3 倍 P/E 深商行 05 年 EPS 增长 74%, 保守估计 2006 年利润增长 20%, 那么收购价格的动态 P/B 为 2.4 倍, 动态 P/E 为 29 倍 我们认为, 公司并没有在收购中出价过高, 原因在于 :1 收购价格与国内银行资产价格上涨趋势相比, 并不过分 ;2 平安获得了绝对控股权, 是值得付出溢价的 3 深商行正是公司最适合的收购对象之一, 如上所述, 能够与公司现有业务形成多方面的协同效应, 因此公司有理由以稍高的价格参与竞标 我们预测收购深商行的投资回报率为 07 年 7%, 增长到 2010 年的 11%, 不仅高于公司的精算投资回报率假设, 而且高于我们增加了 150bp 的估值回报率假设 这一点令我们相信, 本次收购的确是明智的长期投资 表 29 收购深商行投资回报表 图 15 收购深商行回报率比较图 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 深商行净利润 155 269 323 387 445 512 589 协同效应 -15-5 10 15 15 净利润合计 155 269 308 382 455 527 604 商誉 0 0 0 0 0 属平安净利润 - 341 406 471 539 投资回报率 - 7.0% 8.3% 9.6% 11.0% 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 收购回报率精算回报率估值回报率 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 30
附表 : 财务报表预测与比率分析 损益表 ( 人民币百万元 ) 内含价值预测表 ( 人民币百万元 ) 2005 2006E 2007E 2008E 2005 2006E 2007E 2008E 保费收入 71,624 85,175 94,812 108,144 期初 EV 37,248 48,363 92,551 - 保险业务收入 67,383 80,172 89,208 101,856 EV 预期回报 2,403 5,845 5,622 - 保险业务支出 (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) 本期内 NBV 5,984 5,433 6,157 - 准备金提转差 (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) 风险贴现率变动 306 - - - 承保利润 (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) 假设和模型变动 (1,824) - - - 其他业务利润 215 258 310 372 市场价值调整影响 5,424 5,769 7,550 - 投资收益 9,685 18,888 20,831 24,930 投资回报差异 (632) - - - 保户红利支出 (1,064) (1,685) (2,405) (2,977) 其他经验差异 321 - - - 营业利润 3,822 6,326 8,987 11,118 资本变动前年底 49,230 65,410 83,149 - 营业外收入 57 40 50 50 派发股息 / 融资 (867) (1,590) 33,009 - 营业外支出 (123) (125) (130) (140) 资本变动后年底 48,363 63,820 116,158 - 税前利润 3,756 6,241 8,907 11,028 评估价值预测表 ( 人民币百万元 ) 所得税 (388) (891) (1,236) (1,389) 2005 2006E 2007E 2008E 少数股东损益 (30) (50) (71) (88) 内含价值 - 63,820 116,158 - 净利润 3,338 5,300 7,601 9,550 寿险 FNBV - 5,433 6,157 - 普通股股利 867 1,590 2,280 2,865 寿险新业务倍数 - 25.1 23.3 - 留存收益 2,471 3,710 5,320 6,685 寿险新业务价值 - 136,164 143,733 - 保户红利比例 28.3% 27.0% 27.0% 27.0% 财险业务价值 - 14,359 14,596 - 投资资产增加额 43,455 59,825 99,199 74,892 评估价值 - 214,343 274,487 - 派利前投资资产 261,541 320,499 418,108 490,720 每股评估价值 - 34.60 37.37 - 派利后投资资产 260,674 318,909 415,828 487,855 半年后每股 AV - 35.58 - - 估值投资回报率 4.30% 6.50% 5.40% 5.50% 目标价格预测表 每股收益 0.54 0.86 1.03 1.30 假设变动影响 - 243,962 267,332 - 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 评估价值 - 214,343 274,487-2005 2006E 2007E 2008E 最终估值 - 458,305 541,819 - 投资资产 261,541 320,499 418,108 490,720 每股价格 - 73.98 73.77 - 独立账户资产 15,898 21,500 27,950 35,776 六个月目标价格 - 70.35 - - 资产总计 288,104 356,249 464,644 548,433 比率分析 保单准备金负债 221,306 275,831 332,929 398,271 2005 2006E 2007E 2008E 独立账户负债 15,898 21,500 27,950 35,776 保费收入增长率 9.2% 18.9% 11.3% 14.1% 负债合计 254,915 318,577 386,390 462,821 净利润增长率 28.0% 58.8% 43.4% 25.6% 少数股东权益 525 575 646 734 投资资产增长率 20.9% 22.5% 30.5% 17.4% 股东权益合计 32,664 37,097 77,608 84,878 EV 增长率 29.8% 32.0% 82.0% - 负债及股东权益 288,104 356,249 464,644 548,433 FNBV 增长率 19.7% 13.3% 15.8% 15.1% 权益增长率 8.24% 13.57% 109.20% 9.37% 净资产收益率 10.1% 14.1% 11.2% 12.7% 总资产增长率 20.56% 23.65% 30.43% 18.03% AV/EV(X) - 3.36 2.36 - 股东权益比例 11.34% 10.41% 16.70% 15.48% 财险业务 P/E(X) - 25.9 24.2 - 资料来源 : 东方证券研究所预测 31
投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 :021-63325888*6054 传真 :021-63326786 网址 :www.dfzq.com.cn shoulan@orientsec.com.cn