17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 2018 年 04 月 20 日公司研究评级 : 买入 ( 首次覆盖 ) 研究所 证券分析师 : 张蕾 S0350516070002 021-58980267 zhangl06@ghzq.com.cn 快速发展中的 K12 民办国际学校领头羊 枫叶教育 (01317.HK) 调研简报 最近一年走势 枫叶教育恒生指数 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 相对恒生指数表现 表现 1M 3M 12M 枫叶教育 9.85 26.33 99.58 恒生指数 -2.56-4.79 28.89 市场数据 2018/04/20 当前价格 ( 港元 ) 11.60 52 周价格区间 ( 港元 ) 5.81-11.66 总市值 ( 百万港元 ) 17279.25 流通市值 ( 百万港元 ) 17279.25 总股本 ( 万股 ) 148959.01 流通股 ( 万股 ) 148959.01 日均成交额 ( 百万港元 ) 59.23 近一月换手 (%) 8.10 相关报告 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1% 投资要点 : 快速发展中的 K12 国际学校龙头 枫叶教育集团成立于 1995 年, 拥有超过 20 年办学经验, 为目前中国就读学生人数规模最大的国际学校办学团体 公司面向有意向接受优质国际教育的中产阶级家庭, 提供以双课程 + 双文凭 ( 中国高中文凭 +BC 省高中文凭 ) 高中教育为特色的双语 K12 学历教育服务 截止 2018 年 3 月底, 枫叶教育集团已在包括中国大连 上海 深圳 天津 温哥华等国内外 21 个城市, 共开办枫叶国际学校 83 所, 已形成了由幼儿园至高中全学龄段的多层次教学资源供给, 在校学生规模突破 33000 人 消费升级需求推动优质民办教育 / 国际教育进入蓬勃发展期 国家中长期教育改革和发展规划纲要 (2010-2020 年 ) 提出到 2020 年实现教育财政性经费支出占 GDP4% 的目标于 2012 年已经达成, 仅依靠财政教育经费支持的公立教育供给与庞大的人口基数所带来的教育需求之间存在缺口, 民办教育前景广阔 据中国产业信息网报告,2016 年中国 K12 民办教育市场规模达到 2173 亿元人民币,2011-2016 年 CAGR 17% 同时, 消费升级 留学低龄化带来对优质教育 国际教育资源的需求旺盛, 据 IEduChina 研究数据,2010-2016 年中国国际学校市场规模 CAGR49%,2016 年市场规模 287 亿元,2020 年市场规模将超过 400 亿元 定位面向中产阶级家庭的高端教育服务, 重点布局二三线城市 目前枫叶学校中的大部分布局在当地经济发展和居民收入水平情况较好 消费升级需求较为强烈的二三线城市地区, 避开教育资源丰富的一线城市激烈竞争, 以有意愿接受优质国际教育的中产阶级家庭为目标客户人群, 市场定位高端 根据公司官网公布, 中国籍学生高中学宿费大部分地区学校约 5-8 万元 / 人 * 学年 初中约 2-5 万元 / 人 * 学年 小学约 1.5-4 万元 / 人 * 学年 幼儿园约 1-3 万元 / 人 * 学年 公司 2017 年综合毛利率水平为 49.8%, 在可比港股 美股主营 K12 阶段民办学校上市公司中处于较高水平 ( 睿见教育 45.9%/ 成实外教育 47.7%/ 宇华教育 51.5%/ 博实乐 35.2%/ 海亮教育 24.3%) 细分市场龙头地位稳固, 规模增长态势良好 按学校数量 在校人数口径看, 枫叶教育在国内的国际学校中市场份额分别达到 12% 7%, 为民办国际学校细分领域龙头 ; 按增速看, 近五年在读学生数量 CAGR 达到 20% 学费收入 CAGR 达 19%, 其中 2017 年在读学生数量和学费收入同比增速分别高达 35% 26% 截止 2017 年报, 枫 证券研究报告
叶学校可容纳学生数为 38660 万人, 过去 5 年枫叶学校可容纳学生数 CAGR20.5%, 学校使用率由 2014 年的 59.8% 提升至 2017 年的 67.5% 未来随着校舍数量增加与扩建, 学校招生能力将继续增强, 预计良好的规模增长态势仍可维持 品牌效应已形成, 轻资产扩张模式践行效果良好 枫叶为国内最早切入国际学校领域的机构, 具备明显的先发优势, 同时拥有超过 20 年的办学经验和品牌积累, 在社会中已形成良好的口碑 1) 品牌效应使得公司在学费上具备议价能力 2017 年枫叶学校人均学费为人民币 38642 元 / 学年, 性价比较高, 未来仍有一定的提价空间 2) 得益于品牌效应积累, 公司销售费用率近年来呈现下降趋势,2013-2017 年分别为 4.4%/4.0%/3.4%/3.1%/2.7% 3) 品牌影响力提升有助于升级公司扩张模式, 推动轻资产扩张模式践行效果 例如, 集团与地方政府进行合作办学, 由地方政府负责建设提供校舍, 获取学校许可与牌照, 协助枫叶获得民办学校优惠待遇等事项, 枫叶负责提供学校的组织运营与管理 规模效应形成, 运营效率优势显现 集团化办学的成本优势已经显现, 纵向来看, 公司近两年营业成本和经营相关费用的增速均低于收入增速,2015-2017 年销售净利率分别为 31.2%/36.9%/37.6%; 横向来看, 与可比港股和美股从事 K12 阶段民办学校主营业务的上市公司相比, 盈利能力上优势较为明显,2017 年公司销售净利率 37.6%( 睿见教育 20.3%/ 成实外教育 32.8%/ 宇华教育 37.0%/ 博实乐 14.4%/ 海亮教育 19.7%) 盈利预测和投资评级 : 首次覆盖给予买入评级预计 2018/2019/2020 年公司归母净利润分别为人民币 4.96 亿元 /6.26 亿元 /7.94 亿元,EPS 分别为人民币 0.33 元 /0.42 元 /0.53 元, 对应动态 PE 分别为 27.9 倍 /22.1 倍 /17.4 倍 在消费升级和政策推动双重利好下, 预计未来民办教育仍旧保持高景气度, 公司作为民办国际学校龙头, 在品牌 教学体系与成果 规模及运营效率上具备优势, 看好公司未来业绩持续增长的前景 首次覆盖给予买入评级 风险提示 :1) 学校扩张及招生不达预期 ;2) 民办教育行业竞争加剧 ; 3) 政策风险 ;4) 市场波动风险 预测指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 1,101 1,361 1,729 2,201 增长率 (%) 32.2% 23.6% 27.0% 27.3% 归母净利润 ( 百万元 ) 410 496 626 794 增长率 (%) 34.5% 19.9% 26.1% 26.9% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.31 0.33 0.42 0.53 ROE(%) 16.5% 16.5% 17.3% 18.0% 注 : 表中预测数据币种为人民币 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 2
附表 : 枫叶教育盈利预测表 证券代码 : 1317.HK 股价 : 11.60 港元投资评级 : 买入日期 : 2018/04/20 财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 每股指标与估值 2017 2018E 2019E 2020E 盈利能力 每股指标 ROE 17% 17% 17% 18% EPS 0.31 0.33 0.42 0.53 毛利率 51% 52% 52% 53% BVPS 1.76 1.96 2.38 2.92 期间费率 18% 18% 17% 17% 估值 销售净利率 38% 36% 36% 36% P/E 30.0 27.9 22.1 17.4 成长能力 P/B 5.3 4.7 3.9 3.2 收入增长率 32% 24% 27% 27% P/S 11.2 10.2 8.0 6.3 利润增长率 35% 20% 26% 27% 营运能力利润表 ( 万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.29 0.28 0.30 0.31 营业收入 110,116 136,103 172,862 220,065 应收账款周转率 19.30 15.86 16.06 16.07 营业成本 54,333 66,010 82,974 104,531 存货周转率 39.33 38.24 45.05 45.09 营业税金及附加 0 0 0 0 偿债能力销售费用 2,955 3,403 4,322 5,502 资产负债率 43% 43% 43% 42% 管理费用 15,539 18,782 23,855 30,369 流动比 1.11 1.30 1.46 1.58 财务费用 796 1,997 1,997 1,997 速动比 1.10 1.29 1.45 1.57 其他费用 /(- 收入 ) 0 0 0 0 营业利润 37,289 45,911 59,715 77,666 资产负债表 ( 万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 营业外净收支 0 0 0 0 现金及现金等价物 164,930 232,883 325,079 441,776 利润总额 44,066 52,822 66,626 84,577 应收款项 7,674 9,485 12,046 15,336 所得税费用 2,694 3,229 4,073 5,170 存货净额 1,821 1,632 2,052 2,585 净利润 41,372 49,593 62,553 79,407 其他流动资产 0 0 0 0 少数股东损益 325 0 0 0 流动资产合计 174,424 244,000 339,177 459,696 归属于母公司净利润 41,048 49,593 62,553 79,407 固定资产 181,444 176,254 171,212 166,315 在建工程 0 0 0 0 现金流量表 ( 万元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 无形资产及其他 85,724 101,516 119,622 141,623 经营活动现金流 69,868 86,588 113,037 141,343 长期股权投资 100 100 100 100 净利润 41,372 49,593 62,553 79,407 资产总计 441,692 521,871 630,111 767,734 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 11,698 11,698 11,698 11,698 折旧摊销 5,917 6,035 5,781 5,545 应付款项 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 22,579 30,960 44,703 56,391 其他流动负债 144,943 175,529 221,216 279,432 投资活动现金流 (56,389) (10,602) (13,064) (17,104) 流动负债合计 156,641 187,227 232,914 291,130 资本支出 (30,859) 5,190 5,042 4,897 长期借款及应付债券 30,717 30,717 30,717 30,717 长期投资 (100) 0 0 0 其他长期负债 4,182 4,182 4,182 4,182 其他 (25,430) (15,792) (18,105) (22,001) 长期负债合计 34,899 34,899 34,899 34,899 筹资活动现金流 28,205 (8,032) (7,778) (7,542) 负债合计 191,540 222,126 267,813 326,029 债务融资 42,415 0 0 0 普通股股本 855 855 855 855 权益融资 0 0 0 0 股东权益 250,152 299,746 362,299 441,705 其它 (14,210) (8,032) (7,778) (7,542) 负债和股东权益总计 441,692 521,871 630,111 767,734 现金净增加额 41,684 67,954 92,195 116,697 注 : 用于计算 EPS BPS 的加权平均总股本数为 148959 万股, 表中除港股标的股价外其余币种均为人民币, 汇率按 1 港元 =0.8005 元人民币换算 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 3
国海证券股份有限公司 分析师介绍 张蕾, 复旦大学金融学硕士, 南京理工大学经济学学士,5 年券商研究所行业研究从业经历, 聚焦消费升级相关的 现代服务领域研究 分析师承诺 张蕾, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客 观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 国海证券投资评级标准 行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 免责声明 本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 风险提示 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
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