2016 年 10 月 31 日 海通证券 [6837.HK] 第三季业绩不俗, 但环比表现并不强劲 由于去年大盘大幅调整导致基数较低, 海通证券 2016 年第三季净利润同比增长 131% 至 21 亿元人民币 特别值得留意的是, 公司 2016 年第三季少数股东权益为负 222 亿元人民币, 对比 2015 年第三季为正数 1.47 亿元人民币, 这主要是由于海通国际 (0665.HK) 去年录得季度亏损 然而, 由于市场状况不佳, 环比而言 2016 年第三季净利润仍下降 16% 总的来说, 我们将 2016/2017 年每股盈利预测下调 5%/ 5.4%, 以反映净投资收益预测趋向保守 我们将戈登增长模型目标价从 15.30 港元下调至 14.60 港元 (1.3 倍 2016 年市净率 ( 此前为 1. 37 倍 ),bet a 值为 1. 36, 权益成本为 9.8%, 中期净资产收益率 1 0. 6%( 此前为 10.8%)) 维持持有评级 中国证券业 持有 收盘价 : 13.72 港元 (2016 年 10 月 28 日 ) 目标价 : 14.60 港元 (+6.4%) 投资亮点 由于去年基数极低,2016 年第三季实现强劲同比增长 尽管海通证券 2016 年第三季大部分业务的收入同比下降, 但仍然净利润仍同比增长 131% 至 21 亿元人民币 在 2015 年第三季, 由于市场环境较差, 公司录得净投资亏损 ( 包括公允价值调整 )13.7 股价表现 (HK$) 20 15 10 (HK$ million) 1200 1000 800 600 亿元人民币, 而在 2016 年第三季, 净投资收益为 17.5 亿元人民币 公司同时受益于海通国际盈利复苏 去年第三季股市大幅调整, 影响了海通国际的表现, 海通证券因此录得 1.47 亿人民币的正数少数股东权益 2016 年第三季, 海通证券少数股东权益回到正常水平, 录得负 2.22 亿元人民币, 这反映海通国际录得盈利 经纪业务的市场份额大致稳定, 但佣金率下调幅度较大 根据 WIND 数据, 我们估计海通证券 2016 年第三季的市场份额为 4.7%, 与 2016 年上半年的水平相若 然而, 经纪业务的佣金收入仍下降 23% 至 11.7 亿元人民币 由于第三季总体市场成交量接近第二季水平, 这或反映海通证券在第三季大幅下调了佣金率 由于对投资收益的预测趋向保守, 我们将各年每股收益预测下调 5% 从 2016 年首三季业绩来看, 我们认为我们的盈利预测有一些下行风险 由于市场行情不算炽热, 我 400 5 200 0 0 Oct15 Dec15 Feb16 Apr16 Jun16 Aug16 Oct16 Turnover (RHS) Price (LHS) 来源 : 彭博 市值 254.72 亿美元 已发行股数 115.01 亿股 核数师 Deloitte 自由流通量 83.66% 52 周交易区间 10.36-15.50 港元 三个月日均成交量 2,610 万美元 们将 2016/2017 年净投资收益预测下调 6.2%/ 5%/ 5.4% 5.2% 后, 并因此将每股盈利预测下调 主要股东光明食品 ( 集团 ) 来源 : 公司, 彭博 王志文 研究部主管 截至 12 月底止年度 2013 2014 2015 2016E 2017E 收入 ( 百万人民币 ) 12,572 22,925 51,192 36,271 40,565 经常性净利润 ( 百万人民币 ) 4,035 7,711 15,819 8,618 10,325 经调整净利润率 (%) 42 47 50 45 45 经常性每股收益 ( 人民币 ) 0.42 0.80 1.38 0.75 0.90 百分比变动 33 91 71 (46) 20 市盈率 ( 倍 ) 25.9 13.4 8.2 15.8 13.8 市净率 ( 倍 ) 1.70 1.51 1.21 1.22 1.20 平均资产收益率 (%) 2.7 3.0 3.4 1.5 1.7 平均股本收益率 (%) 6.7 11.9 18.0 7.9 9.0 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 研究助理 (852) 3698-6393 livylyu@chinastock.com.hk 1
Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 图 Figure 1: 海通证券业绩摘要 1: HTS results highlights Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 (Rmb '000) ( 千元人民币 ) Q4 2014 Q4 2015 YoY change Q1 2015 Q1 2016 YoY change Q2 2015 Q2 2016 YoY change Q3 2015 Q3 2016 YoY change 经纪业务手续费净收入 Brokerage 2,296,630 2,744,064 19.5% 2,150,141 1,393,029-35.2% 4,670,039 1,517,434-67.5% 3,022,250 1,165,209-61.4% 投资银行手续费净收入 IBD 552,116 662,219 19.9% 325,640 873,086 168.1% 637,181 564,271-11.4% 691,141 815,587 18.0% 资产管理业务手续费净收入 Asset Management 287,846 426,633 48.2% 67,299 113,256 68.3% 710,297 127,121-82.1% 146,462 109,842-25.0% 其他 Others 496,349 756,274 52.4% 219,017 228,513 4.3% 410,798 327,189-20.4% 331,000 284,460-14.1% 佣金及手续费收入 Commission and fee income 3,632,941 4,589,190 26.3% 2,762,097 2,607,885-5.6% 6,428,315 2,536,014-60.5% 4,190,853 2,375,099-43.3% 利息净收入 Net interest income 782,866 430,180-45.1% 1,327,005 874,572-34.1% 1,884,056 1,146,111-39.2% 1,114,352 1,138,096 2.1% 净投资收益 Net investment gains 473,710 3,890,549 721.3% 2,497,559 1,074,006-57.0% 2,205,298 1,354,422-38.6% 4,387,252 797,461-81.8% 公平值调整 Fair value adjustment 1,527,968 929,539-39.2% 976,233 67,684-93.1% 1,927,094 152,614-92.1% (5,756,390) 954,956 n.a. 外汇变动 FX change (13,252) (78,997) 496.1% (57,086) (145,017) 154.0% 400,071 (3,505) n.a. (91,023) (39,128) -57.0% 其他 Others 279,409 1,383,989 395.3% 394,115 758,484 92.5% 1,135,734 1,524,095 34.2% 734,836 2,427,113 230.3% Total 总收入 revenue 6,683,643 11,144,450 66.7% 7,899,922 5,237,614-33.7% 13,980,569 6,709,751-52.0% 4,579,880 7,653,598 67.1% 其他收入及收益 Other income and gains 68,191 (35,256) -151.7% 2,547 (8,054) n.a. 191,975 372,601 94.1% 7,125 69,266 872.1% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 6,751,833 11,109,194 64.5% 7,902,470 5,229,559-33.8% 14,172,543 7,082,353-50.0% 4,587,005 7,722,864 68.4% Operating 营业支出 expenses (3,029,004) (5,108,637) 68.7% (2,448,450) (2,891,798) 18.1% (5,842,535) (4,057,448) -30.6% (3,734,166) (4,796,337) 28.4% 营业税金及附加 Business tax (330,952) (338,425) 2.3% (378,260) (290,910) -23.1% (734,140) (123,257) -83.2% (464,242) (37,704) -91.9% 业务及管理费 Business and admin expenses (2,311,949) (3,605,593) 56.0% (1,660,640) (1,897,092) 14.2% (3,728,116) (2,502,027) -32.9% (2,219,708) (2,409,427) 8.5% 资产减值损失 Asset impairment (313,096) (131,619) -58.0% (158,922) (117,363) -26.2% (384,647) (264,855) -31.1% (415,625) (85,174) -79.5% 其他业务成本 Other operating expenses (73,007) (1,033,000) 1314.9% (250,628) (586,433) 134.0% (995,632) (1,167,309) 17.2% (634,591) (2,264,033) 256.8% Operating 营业利润 profit 3,722,829 6,000,557 61.2% 5,454,020 2,337,761-57.1% 8,330,008 3,024,905-63.7% 852,839 2,926,526 243.2% 摊分联营及合营企业业绩 Share of profits of associates 97,733 103,084 5.5% 65,414 (3,981) n.a. 103,416 136,131 31.6% 209,530 57,972-72.3% Profit 所得税前利润 before tax 3,820,562 6,103,641 59.8% 5,519,433 2,333,780-57.7% 8,433,425 3,161,036-62.5% 1,062,369 2,984,498 180.9% 所得税费用 Taxation (898,309) (954,039) 6.2% (1,161,395) (389,102) -66.5% (1,862,810) (440,004) -76.4% (299,308) (662,873) 121.5% 非控制性权益 Minority interest (169,688) (375,670) 121.4% (256,380) (190,501) -25.7% (517,561) (210,907) -59.2% 147,147 (221,519) n.a. Net 净利润 Profit 2,752,565 4,773,932 73.4% 4,101,658 1,754,176-57.2% 6,053,054 2,510,126-58.5% 910,208 2,100,106 130.7% 来源 Sources: : 公司 Company,, 中国银河国际证券研究部 CGIS Research Figure 图 2: 动态市净率 2: Rolling Forward PBR Range 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 Figure 图 3: 动态市盈率 3: Rolling Forward PER Range 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市盈率 ( 倍 ) Average +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 标准偏差 Standard deviation 平均值 Sources: Bloomberg, CGIS Research 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 Sources: Bloomberg, CGIS Research 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 2
Key 主要财务指标 financials 海通证券 (06837.HK) Haitong Securities (6837.HK) 损益表 Income Statement (RMB'000, ( 除每股数据外 except, 金额单位为人民币千元 for per share amount) ) Year 截至 12 月底止年度 ended 31 Dec 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 3,933,956 2,894,924 4,228,623 5,939,819 15,852,454 6,674,804 6,575,797 Investment 承销及保荐费 banking 960,006 798,645 736,777 1,309,095 1,644,980 2,121,396 2,492,858 Asset 资产管理费收入 management 985,783 861,837 731,324 1,202,203 2,465,127 1,608,500 1,971,000 Futures/derivatives 期货经纪业务佣金及手续费收入 393,150 466,497 461,784 404,187 479,974 871,900 1,001,735 293,886 191,277 592,680 660,866 1,370,081 1,845,451 2,304,364 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 6,566,781 5,213,180 6,751,188 9,516,170 21,812,616 13,122,050 14,345,754 利息收入 Interest income 2,553,171 2,878,805 3,670,965 7,699,971 18,322,037 17,669,701 18,657,609 投资收益净额 Net investment gains 1,506,926 2,404,312 2,150,038 5,708,662 11,057,133 5,478,764 7,562,024 收入合计 Total revenue 10,626,878 10,492,789 12,572,191 22,924,803 51,191,786 36,270,515 40,565,387 其他收入及收益 Other income and gains 233,496 250,558 230,543 742,063 4,093,767 5,000,000 5,000,000 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 10,860,374 10,743,347 12,802,734 23,666,866 55,285,553 41,270,515 45,565,387 雇员成本 Staff costs (2,319,953) (2,142,298) (2,621,465) (4,131,308) (7,829,712) (6,597,416) (7,482,817) 佣金及手续费支出 Commission and fee expenses (1,044,243) (828,334) (848,704) (1,295,519) (3,842,160) (2,148,935) (2,237,167) 利息支出 Interest expenses (459,796) (704,404) (1,484,370) (4,340,189) (13,566,443) (13,438,120) (13,924,433) 其他 Others (2,809,130) (3,006,939) (2,510,387) (3,646,790) (9,409,814) (7,913,051) (8,392,151) 运营支出 Operating expenses (6,633,122) (6,681,975) (7,464,926) (13,413,806) (34,648,129) (30,097,521) (32,036,568) 运营利润 Operating profit 4,227,252 4,061,372 5,337,808 10,253,060 20,637,424 11,172,994 13,528,819 摊分联营及合营企业业绩 Share of profits of associates 72,912 65,866 116,940 167,334 481,445 410,120 449,701 非经常性项目 Non-recurrent items - - - - - - - 所得税前利润 Income before tax 4,300,164 4,127,238 5,454,748 10,420,394 21,118,869 11,583,114 13,978,520 所得税费用 Income tax expense (1,018,167) (874,980) (1,173,754) (2,301,371) (4,277,553) (2,316,623) (2,935,489) 非控制性权益 Minority interests (178,963) (214,716) (245,970) (408,400) (1,022,465) (648,654) (717,797) 收入净额 Net income 经常性净利润 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 15,818,851 8,617,837 10,325,234 Recurring net income 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 15,818,851 8,617,837 10,325,234 每股收益 ( 元人民币 ) EPS 经常性每股收益 (RMB) ( 元人民币 ) 0.377 0.317 0.421 0.804 1.375 0.749 0.898 Recurring 每股现金红利 ( EPS 元人民币 (RMB) ) 0.377 0.317 0.421 0.804 1.375 0.749 0.898 DPS (RMB) 0.150 0.120 0.120 0.250 0.450 0.225 0.269 A 股平均每日成交额 A-share average daily turnover 172,807,262 129,492,761 196,668,908 303,014,286 1,045,302,582 530,000,000 570,000,000 海通证券的经纪业务市场份额 (%) Brokerage market share of Haitong (%) 4.1 4.5 4.8 4.8 5.0 4.7 4.8 海通证券的净佣金率 (%) Net commission rate of Haitong (%) 0.081 0.073 0.072 0.061 0.043 0.037 0.033 融资融券余额 Margin financing balance 雇员成本收入比 (%) 3,916,142 7,049,196 19,848,211 57,169,592 60,659,240 51,635,042 62,681,794 Staff cost-to-income (%) 成本收入比 (%) 24.8 23.3 25.0 22.9 20.7 25.7 25.4 Cost-to-income 成本收入比 ( 减值前 )(%) (%) 54.8 55.9 49.0 43.1 45.5 56.5 54.0 Cost-to-income (ex-impairment) 49.4 46.5 49.0 43.1 45.5 56.5 54.0 增长率 : Growth Rates: 佣金及手续费收入 Commission and fee income -22% -21% 30% 41% 129% -40% 9% 利息收入 Interest income 55% 13% 28% 110% 138% -4% 6% 投资收益净额 Net investment gains 40% 60% -11% 166% 94% -50% 38% 收入及其他收益总计 Total revenue and other income -4% -1% 19% 85% 134% -25% 10% 运营利润 Operating profit -14% -4% 31% 92% 101% -46% 21% 经常性净利润 Recurring net income -16% -2% 33% 91% 105% -46% 20% 经常性每股收益 Recurring EPS -16% -16% 33% 91% 71% -46% 20% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 43.8% 42.5% 49.9% 55.0% 49.0% 29.8% 34.9% 经调整净利润率 Adjusted net margin 36.0% 36.3% 41.8% 47.0% 49.9% 44.8% 45.3% 实际税率 Effective tax rate 24% 21% 22% 22% 20% 20% 21% Sources: 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部预测 Company data, CGIS Research estimates 3
主要财务指标 Key financials 海通证券 (06837.HK) Haitong 资产负债表 Securities (6837.HK) Balance Sheet ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) 财务比率 Finance Ratios 截至 12 月底 As at 31 Dec 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 金融资产 Financial assets 34,657,677 56,908,653 111,149,516 162,916,629 159,745,770 178,245,770 市盈率 PER(x) ( 倍 ) 35.2 25.9 13.4 8.2 15.8 13.8 融资客户垫款 Advances to customers 11,338,687 26,531,096 64,883,359 76,324,967 72,783,773 87,002,835 EPS 增长 EPS (%) grow th (%) - 16 33 91 71-46 20 18,685,132 20,019,422 41,889,579 71,333,111 77,790,157 87,235,617 收益率 Yield (%) (%) 1.1 1.1 2.3 4.0 1.9 2.2 Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 31,460,515 33,777,588 62,592,458 112,066,661 85,092,560 92,488,200 派息率 Payout (%) ratio (%) 38 29 31 33 30 30 Bank 银行结余及现金 balances and cash 20,539,726 18,809,405 23,111,153 51,124,559 53,967,590 49,781,263 市净率 PBR(x) ( 倍 ) 1.82 1.70 1.51 1.21 1.22 1.20 Total 流动资产总额 current assets 116,681,737 156,046,164 303,626,065 473,765,927 449,379,850 494,753,684 总资产 Total / 净资产 asset/equity ( 倍 ) (x) 2.2 2.7 5.2 5.4 5.1 5.3 非客户资产 Non-client / 净资产 asset/net ( 倍 ) asset (x) 1.5 2.0 3.8 3.8 3.9 4.0 (%) PPE, 净物业 厂房及设备 net 1,134,459 1,171,604 1,210,145 1,317,178 1,347,576 1,368,761 平均资产收益率 ROAA (%) 2.69 2.73 2.96 3.41 1.51 1.73 (%) Financial 金融资产 assets 3,854,089 5,074,255 9,024,602 33,522,971 41,517,747 47,437,747 平均净资产收益率 ROAE (%) 5.9 6.7 11.9 18.0 7.9 9.0 4,811,819 6,831,580 38,761,337 67,842,816 74,016,622 85,014,077 Total 非流动资产总额 non-current assets 9,800,367 13,077,439 48,996,084 102,682,965 116,881,945 133,820,586 收入明细 Revenue (%) breakdown (%) 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Equities 27.6 33.6 25.9 31.0 18.4 16.2 Total 资产总额 assets 126,482,104 169,123,603 352,622,149 576,448,892 566,261,796 628,574,270 承销及保荐费 Investment banking 7.6 5.9 5.7 3.2 5.8 6.1 资产管理费收入 Asset management 8.2 5.8 5.2 4.8 4.4 4.9 Accounts 应付经纪业务客户账款 payable to brokerage clients 36,956,823 40,429,567 80,766,843 129,026,336 96,817,424 105,058,280 期货经纪业务佣金及手续费收入 Futures/derivatives 4.4 3.7 1.8 0.9 2.4 2.5 Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 16,040,561 26,111,914 59,807,864 90,951,854 68,470,347 84,819,501 其他 Others 1.8 4.7 2.9 2.7 5.1 5.7 Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 10,776,314 6,916,395 34,077,574 32,799,527 48,000,000 53,500,000 佣金及手续费收入 Commission and fee income 49.7 53.7 41.5 42.6 36.2 35.4 2,127,847 13,200,026 46,471,975 83,244,832 85,735,079 100,568,629 利息收入 Interest income 27.4 29.2 33.6 35.8 48.7 46.0 Total 流动负债总额 current liabilities 65,901,545 86,657,902 221,124,256 336,022,549 299,022,850 343,946,410 投资收益净额 Net investment gains 22.9 17.1 24.9 21.6 15.1 18.6 Bank 银行及其他借贷 and other borrowings - - 4,537,684 9,330,007 10,000,000 12,000,000 149,963 18,360,543 54,696,006 114,168,665 136,220,549 143,151,783 Total 非流动负债总额 non-current liabilities 149,963 18,360,543 59,233,690 123,498,672 146,220,549 155,151,783 Total 负偿总额 liabilities 66,051,508 105,018,445 280,357,946 459,521,221 445,243,399 499,098,193 Shareholders' 股东权益 equity 58,679,683 61,506,991 68,364,431 107,694,545 111,136,617 118,876,500 Minority 少数股东权益 interests 1,750,913 2,598,167 3,899,772 9,233,126 9,881,780 10,599,577 Book 每股账面值 value ( 港元 per ) share (HK$) 7.53 8.09 9.06 11.33 11.21 11.47 Dupont 杜邦分析法 analysis ( 占资产总额比例 (as % of ) average total assets) 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Equities 2.6% 2.9% 2.3% 3.4% 1.2% 1.1% 承销及保荐费 Investment banking 0.7% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 资产管理费收入 Asset management 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.3% 0.3% 期货经纪业务佣金及手续费收入 Futures/derivatives 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 其他 Others 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% Commission 佣金及手续费收入 and fee income 4.6% 4.6% 3.6% 4.7% 2.3% 2.4% Interest 利息收入 income 2.6% 2.5% 3.0% 3.9% 3.1% 3.1% Net 投资收益净额 investment gains 2.1% 1.5% 2.2% 2.4% 1.0% 1.3% Other 其他收入及收益 income and gains 0.2% 0.2% 0.3% 0.9% 0.9% 0.8% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.5% 8.7% 9.1% 11.9% 7.2% 7.6% Operating 运营开支 expenses -5.9% -5.1% -5.1% -7.5% -5.3% -5.4% Operating 运营利润 profit 3.6% 3.6% 3.9% 4.4% 2.0% 2.3% Income 所得税开支 tax expense -0.8% -0.8% -0.9% -0.9% -0.4% -0.5% Recurring 经常性净收入 net ( 平均资产收益率 income (ROAA) ) 2.9% 2.9% 3.1% 3.6% 1.6% 1.8% Leverage 杠杆 ( 倍 ) (x) 2.2 2.5 4.0 5.3 5.2 5.2 Non-client 非客户资产 / asset/net 净资产 ( 倍 asset ) (x) 1.5 2.0 3.8 3.8 3.9 4.0 ROAE 平均净资产收益率 5.9% 6.7% 11.9% 18.0% 7.9% 9.0% Sources: 来源 : 公司资料 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 4
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