公告点评 华润三九 (000999) 公告点评 : 拟投标顺峰药业, 构建 皮肤类药品的领导地位 行业分类 : 医药 2012.01.17 研究员 : 张绍坤 ( 执业证书编号 :S0640511010008) 联系人 : 刁志学, 沈文文电话 :0755-83520492 83688575 Email:diaozhixue@163.com 事件回顾 : 华润三九为实现公司的战略目标, 构建其在皮肤用药品类的领导地位, 丰富公司的产品线, 公司拟参照投标方式购买广东顺峰药业有限公司 ( 以下简称 顺峰药业 )99.8312% 股权, 预计投标价格不高于人民币 7 亿元 议案已经由公司董事会审议通过, 尚需提交公司股东大会批准 我们的观点 : 若投标成功, 能够完善皮肤产品品类华润三九作为主营 OTC 产品的药品生产商, 近年来一直致力于完善公司 OTC 产品的品类规划 公司的 OTC 业务现有八大品类, 分别是感冒 皮肤 胃肠 头痛 骨科 喉科 妇科 止咳 其中, 收入占比较大的为感冒 皮肤和胃肠三大品牌品类 图表 1: 华润三九皮肤类产品明细咪唑斯汀缓释片 ( 奥尼捷 ): 用于缓解季节性和常年性过敏性鼻炎 过敏性结膜炎 荨麻疹和其他过敏反应的症状 复方醋酸地塞米松乳膏 (999 皮炎平 ): 主要用于过敏性和自身免疫性炎症性疾病 如局限性瘙痒症 神经性皮炎 接触性皮炎等 糠酸莫米松凝胶 (999 皮炎平 ): 适用于面部以及小儿湿疹 神经性皮炎 异位性皮炎 皮肤骚痒症 糠酸莫米松乳膏 (999): 用于湿疹 神经性皮炎 异位性皮炎及皮肤瘙痒症 复方醋酸地塞米松凝胶 (999 优诺平 ): 用于神经性皮炎 接触性皮炎 脂溢性皮皮肤炎以及慢性湿疹 盐酸特比萘芬乳膏 (999 优诺平 ): 用于手癣 足癣 体癣 股癣 花斑癣和皮肤念珠菌病等 硝酸咪康唑乳膏 (999 选平 ): 由皮真菌 酵母菌及其它真菌引起的皮肤 指 ( 趾 ) 甲感染, 酵母菌和革兰氏阳性细菌等引起的阴道感染和继发性感染 曲安奈德益康唑乳膏 : 用于手癣 足癣 体癣 股癣 花斑癣 皮炎和湿疹等 联苯苄唑乳膏 (999 选灵 ): 用于治疗各种皮肤真菌病, 如手 足癣, 体 股癣, 花斑癣 数据来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所南方医药经济研究所的研究表明, 近几年来, 中国非处方药物市场上皮肤类药品的市场规模的增速一直保持在 15% 以上, 高于非处方药物市场规模的整体增速 在非处方药物市场上, 品牌用药的趋势已经显现 考虑到影响中国医药市场整体趋势的主导因素不会发生变化, 而华润三九已经建立了其自身在皮肤类药品市场的领导者地位, 品牌优势已经十分明显, 即时不考虑到此次投标, 其未来几年的增长速度都会保 I
持在行业平均水平之上 图表 2:OTC 市场上皮肤类药物排名情况 皮肤外用类 ( 化学药 ) 1 达克宁硝酸咪康唑乳膏西安杨森制药有限公司 2 999 皮炎平复方醋酸地塞米松乳膏华润三九医药股份有限公司 3 唯达宁硝酸益康唑喷剂修正药业集团营销有限公司 数据来源 : 中国非处方药物协会, 中航证券金融研究所 顺峰药业的主要产品顺峰康王 ( 酮康他索乳膏 ) 顺峰康霜 ( 曲咪新乳膏 ) 是抗真菌类细分市场的品 牌产品, 顺峰康王在皮肤外用药市场占有量排名第六 其销售市场集中在二线以下的城市和县城, 已经建 立了良好的口碑 但由于后续产品有限及营销代理 渠道管理等方面的不足, 顺峰药业进入了瓶颈期 若 华润三九能够中标, 公司的抗真菌类产品能够得到有效的补充 考虑到挥华润三九在品牌经营 渠道整合 层面的优势, 预计并购完成后, 顺峰药业的产品销售能力和盈利能力会得到很大的提升 图表 3: 顺峰药业的主要财务指标 ( 百万元 ) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 388 365.88 227.25 208.11 153.69 25.71 43.62 23.73 资产总额 负债总额 营业收入 净利润 2010 2011Q3 数据来源 : 公式公告, 中航证券金融研究所顺峰药业前三季度的净利润为 2,373.38 万元, 若假设公司 2011 年的净利润保持平稳变化的趋势, 顺峰药业 2011 年全年的净利润大约在 3,164.51 万元左右 若华润三九以 7 亿元的价格投标, 其给予的 PE 倍数在 22.15 倍左右, 略低于医药行业在 2011 年的整体估值 ( 约为 25 倍 PE), 高于华润三九现有的估值 ( 以今日的收盘价计算的话, 华润三九的 PE 倍数为 18.43) 投标价格处在一个比较合理的范围内 估值调整走在行业前列受制于白糖及部分中药材等原材料价格的高位运行, 华润三九前三季度的营业收入增长平稳, 但净利润同比略有下降 白糖及部分中药材原材料价格自 7 月份之后开始回落, 回归理性, 最近保持在相对低位 平稳运行, 预计公司 2011 年全年的净利润与去年持平 考虑到公司四季度完成了对合肥神鹿 本溪三药 双鹤高科和北京北贸四家公司的内部整合, 以及此次若投标成功可能带来的外部的业绩驱动因素, 都对公司未来业绩的增长形成支撑, 可以判断公司的业绩拐点已经到来 伴随 A 股行情的整体走弱, 华润三九二级市场的估值在近期也开始大幅回调, 以今日的收盘价计算的话, 华润三九的 PE 倍数为 18.43, 低于医药行业的整体水平 在公司的成长性这一问题得到解决之后, 预计其估值继续下调的空间比较有限 2
我们维持之前的估值水平, 预计公司 11-13 年 EPS 分别为 0.84 元 0.97 元 1.10 元, 对应的动态市 盈率分别为 23.48 倍 20.33 倍和 17.93 倍, 考虑到华润医药集团内部的资产整合丰富了公司的产品线以 及公司此次的并购行动, 我们给予公司 26 倍的 PE, 目标价 21.84 元, 维持买入评级 3
图表 4: 盈利预测表 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 3505 4291 5327 6571 营业收入 4365 5021 5918 6905 现金 1731 2494 3421 4410 营业成本 1686 2103 2514 3005 应收账款 308 160 198 270 营业税金及附加 21 53 45 56 其他应收款 47 15 42 44 营业费用 1356 1578 1852 2164 预付账款 115 99 130 159 管理费用 386 338 440 497 存货 490 499 615 751 财务费用 -15-84 -118-158 其他流动资产 813 1023 921 937 资产减值损失 -4 11 8 7 非流动资产 2586 2579 2505 2401 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 18 20 19 19 投资净收益 27 1 9 11 固定资产 1048 1176 1172 1104 营业利润 963 1024 1185 1346 无形资产 1141 1150 1155 1161 营业外收入 80 54 59 61 其他非流动资产 379 233 159 117 营业外支出 8 10 11 10 资产总计 6091 6870 7832 8972 利润总额 1034 1068 1233 1396 流动负债 1573 1783 2003 2265 所得税 175 176 203 231 短期借款 20 30 24 25 净利润 859 893 1030 1165 应付账款 501 531 644 786 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 1052 1222 1336 1454 归属母公司净利润 816 824 951 1075 非流动负债 55 25 30 36 EBITDA 1071 1065 1207 1336 长期借款 3 2 2 2 EPS( 元 ) 0.83 0.84 0.97 1.10 其他非流动负债 52 22 27 34 负债合计 1627 1807 2033 2302 主要财务比率 少数股东权益 251 319 398 489 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 股本 979 979 979 979 成长能力 资本公积 1350 1350 1350 1350 营业收入 -10.0% 15.0% 17.9% 16.7% 留存收益 1888 2419 3076 3857 营业利润 8.8% 6.4% 15.7% 13.5% 归属母公司股东权益 4213 4743 5401 6182 归属于母公司净利润 15.0% 1.0% 15.3% 13.1% 负债和股东权益 6091 6870 7832 8972 获利能力毛利率 (%) 61.4% 58.1% 57.5% 56.5% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 (%) 18.7% 16.4% 16.1% 15.6% 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E ROE(%) 19.4% 17.4% 17.6% 17.4% 经营活动现金流 848 1006 1112 1130 ROIC(%) 32.2% 33.6% 40.6% 46.9% 净利润 859 893 1030 1165 偿债能力 折旧摊销 123 124 140 148 资产负债率 (%) 26.7% 26.3% 26.0% 25.7% 财务费用 -15-84 -118-158 净负债比率 (%) 2.82% 2.43% 1.94% 1.82% 投资损失 -27-1 -9-11 流动比率 2.23 2.41 2.66 2.90 营运资金变动 -48 463-2 -82 速动比率 1.91 2.12 2.35 2.56 其他经营现金流 -45-389 71 68 营运能力 投资活动现金流 -68-31 -6-8 总资产周转率 0.74 0.77 0.80 0.82 资本支出 270 0 0 0 应收账款周转率 6 10 15 13 长期投资 -12 4 1-1 应付账款周转率 3.56 4.08 4.28 4.20 其他投资现金流 190-27 -5-9 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -257-212 -180-133 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.83 0.84 0.97 1.10 短期借款 8 10-6 1 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 0.87 1.03 1.14 1.15 长期借款 -37-0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 4.30 4.85 5.52 6.32 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 9 0 0 0 P/E 23.66 23.42 20.30 17.96 其他筹资现金流 -237-222 -173-134 P/B 4.58 4.07 3.57 3.12 现金净增加额 521 763 926 989 EV/EBITDA 17 17 15 13 数据来源 : 天软估值, 中航证券金融研究所 4
投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨 持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨 卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨 我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平 中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若 减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平 我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准 而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准 分析师简介 张绍坤,SAC 执业证书号 :S0640511010008, 南开大学经济学硕士,2007 年 8 月加入中航证券金融研究所, 从事消费行业的研究 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 公司地址 : 深圳市深南大道 3024 号航空大厦 (518000) 公司网址 : www.avicsec.com 联系电话 :0755-83692635 传真 :0755-83688539 免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发 发布 可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则此报告中的材料的版权属于中航证券 未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送 复印本报告的材料 内容或其复印本给予任何其他人 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请 中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者 本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致 并不能依靠本报告以取代行使独立判断 中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 5