公司研究 2018 年 12 月 3 日睿智投资 邮储银行 (1658 HK) 投资者开放日纪要 公司简介 邮储银行是一家以零售业务为主的大型银行, 定位为服务社区 小微企业及 三农 客户 截至 2018 年上半年末, 该行的总资产及存款总额, 分别列行业第六位及第五位 凭借母公司邮政集团的庞大分支网络作为其代理网点, 邮储银行拥有国内最广泛的网点布局 ( 约 4 万个网点 ), 以及全行业第二大的零售客户群体 ( 约 5.65 亿名 ) 在 2016 年 9 月 H 股上市前, 邮储银行于 2015 年 12 月引入了 10 名战略投资者, 其中包括瑞银 摩根大通等全球知名金融机构, 以及蚂蚁金服及腾讯等领先金融科技公司 资产结构具备逆周期特性 邮储银行的贷款结构在经济周期下防御性更强, 对高风险行业 ( 制造业 批发和零售业 采矿业等 ) 的敞口较小 低周期性的零售贷款占总贷款比重达到 53.7%, 而总资产中有 1/3 为金融投资, 主要为政府及金融机构发行的债券 资金端优势对净息差前景形成支持 受惠于分部广泛 数量众多的物理网点, 存款在邮储银行总负债中的占比高达 94%, 其中 85% 来自黏性较强的零售客户 因此在 M2 增速低迷 存款竞争加剧的情况下, 邮储面对的资金成本压力相对较小 此外, 邮储银行的贷存比在今年三季度末仅为 49.8%, 同期四大行平均值则为 75.4%, 因而邮储拥有更多空间提升对高收益贷款的配置, 从而支持其净息差维持优于同业的表现 拨备充裕, 有助盈利表现平稳 截至 2018 年三季度末, 邮储银行的不良贷款率为 0.88%, 仅为行业水平 1.87% 的一半, 同时拨备覆盖率则达到了 311%, 远高于行业水平的 181% 邮储的不良确认严格,95.4% 的逾期贷款都纳入了不良贷款 我们认为邮储未来的盈利表现会较同业更为稳定, 因为充裕的拨备能够在公司收入增速放缓或资产质量恶化时, 对盈利起到一定支撑作用 投资者对邮储银行的担忧主要有以下几点 :1) 需向邮政集团支付代理费用, 导致营业费用居高不下 ;2) 手续费收入占比较低, 对利率市场化更为敏感 ; 3) 与四大行相比, 邮储的资本实力较为薄弱, 截至三季度末, 核心一级资本充足率 / 资本充足率分别为 9.7%/13.7%;4) 监管引导贷款更多投向中小企业 民营企业及三农领域并辅以贷款利率优惠, 可能会造成风险的进一步累积 估值及潜在催化剂 目前, 邮储银行的股价相当于 0.74 倍 2019 年预测市帐率, 而四大行平均值为 0.64 倍 我们认为, 邮储应该较同业享有估值溢价, 因为其具备更强的零售优势 更好的资产质量以及显著高于同业的盈利增速 潜在催化剂包括贷款 ( 特别是零售贷款 ) 在资产中占比的进一步提升, 以及 ROE 较同业更早的触底回升 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17A 营业收入 ( 百万元人民币 ) 190,633 189,602 224,864 净利润 ( 百万元人民币 ) 34,859 39,801 47,683 每股盈利 ( 元人民币 ) 0.61 0.55 0.59 每股盈利变动 (%) (12.0) (8.9) 6.2 市帐率 (x) 1.02 0.94 0.85 市盈率 (x) 6.6 7.3 6.8 股息率 (%) 3.3 1.8 3.7 权益收益率 (%) 15.2 12.9 13.1 不良贷款率 (%) 0.80 0.87 0.75 拨备覆盖率 (%) 298.2 271.7 324.8 资料来源 : 公司及招银国际研究部 未评级 当前股价 孙明,CFA 电话 :(852) 3900 0836 邮件 :terrysun@cmbi.com.hk 隋晓萌电话 :(852) 3761 8775 HK$4.73 邮件 :suixiaomeng@cmbi.com.hk 中国银行业 市值 ( 百万港元 ) 383,275 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 102.29 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 5.64/4.03 总股本 ( 百万 ) 81,031.0 股东结构中国邮政集团公司 68.92% 瑞银 4.22% 中国人寿保险股份有限公司 4.12% 资料来源 : 公司 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 1.8% -5.4% 3- 月 0.6% 6.1% 6- 月 -11.4% 2. 股价表现 HK$ 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Nov 17 Jan 18 Mar 18 May 18 Jul 18 Sep 18 Nov 18 核数师 : 罗兵咸永道公司网站 : www.psbc.com 敬请参阅尾页之免责声明 1
图 1: 资产配置 (2Q18) 10 图 2: 负债结构 (3Q18) 10 8 6 34% 23% 23% 29% 24% 29% 25% 34% 3 8 6 4 2 23% 19% 25% 2 2 17% 22% 19% 22% 邮储 工行 建行 农行 中行 交行 中信 民生 光大 4 2 94% 82% 8 82% 74% 66% 66% 57% 62% 零售贷款公司贷款金融投资同业资产其他 存款同业存单及保本理财同业负债债券发行其他 图 3: 不良贷款率 (3Q18) 图 4: 拨备覆盖率 (3Q18) 2. 1.7% 1.4% 1.53% 1.47% 1.6 1.43% 1.49% 1.79% 1.75% 1.58% 35 30 25 20 311% 172% 195% 255% 169% 171% 161% 162% 173% 1.1% 0.8% 0.88% 15 10 5 0.5% 图 5: 净利润同比增速 图 6: 资本充足率 (3Q18) 24% 2 2 16% 12% 8% 4% 19.8% 15.4% 9.1% 7.3% 6.4% 5.9% 6.1% 5.1% 2.8% 4.7% 4.9% 4.8% 5.3% 5.3% 4.5% 4.1% 4. 2.3% 16% 12% 8% 4% 16.2% 14.8% 15. 13.7% 14.2% 14.1% 12.5% 13.3% 12.2% 12.7% 11.3% 11.9% 11.1% 10.9% 9.7% 8.7% 8.8% 8.9% FY17 同比增速 9M18 同比增速图 7: 历史市帐率变化 ( 倍 ) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 市帐率平均值 +1 个标准差 -1 个标准差 招银国际证券 核心一级资本充足率 图 8: 与四大行的估值溢价 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6x 0.5x 0.4x 0.3x 0.2x 0.1x 招银国际证券 平均溢价 :12% 资本充足率 0.0x Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 邮储银行对四大行的估值溢价 / 折让 ( 右轴 ) 邮储银行市帐率 ( 左轴 ) 四大行平均市帐率 ( 左轴 ) 5 4 3 2 1-1 -2 敬请参阅页尾之免责声明 2
利润表 年结 :12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) 2015 2016 2017 利息收入 300,561 278,198 305,285 利息支出 (121,302) (120,612) (117,170) 净利息收入 179,259 157,586 188,115 净手续费及佣金收入 8,672 11,498 12,737 其他净收益和收入 2,702 20,518 24,012 营业收入 190,633 189,602 224,864 营业费用 (123,610) (129,772) (147,016) 扣除减值损失前的营业利润 67,023 59,830 77,848 资产减值损失 (25,635) (16,902) (26,737) 营业利润 41,388 42,928 51,111 联营企业及合营企业投资净收益 0 0 0 税前利润 41,388 42,928 51,111 所得税费用 (6,531) (3,152) (3,402) 年度利润 34,857 39,776 47,709 非控制性权益 2 25 (26) 净利润 34,859 39,801 47,683 资产负债表 年结 :12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) 2015 2016 2017 存放中央银行款项 1,085,043 1,259,035 1,364,392 同业资产 673,490 442,194 754,731 金融投资 2,986,667 3,463,841 3,167,033 贷款和垫款净额 2,412,595 2,939,217 3,541,571 其他资产 138,569 161,335 184,824 总资产 7,296,364 8,265,622 9,012,551 向中央银行借款 0 0 0 同业负债 557,027 425,634 237,214 客户存款 6,305,014 7,286,311 8,062,659 已发行债券 24,973 54,943 74,932 其他负债 138,519 151,846 206,389 总负债 7,025,533 7,918,734 8,581,194 股东权益 270,448 346,530 430,973 非控制性权益 383 358 384 总权益 270,831 346,888 431,357 敬请参阅尾页之免责声明 3
主要比率 年结 :12 月 31 日 2015 2016 2017 收入结构 净利息收入 94. 83.1% 83.7% 净手续费及佣金收入 4.5% 6.1% 5.7% 其他净收益和收入 1.4% 10.8% 10.7% 总计 100. 100. 100. 增长净利息收入 6.8% -12.1% 19.4% 净手续费及佣金收入 33.8% 32.6% 10.8% 营业收入 9.6% -0.5% 18.6% 营业费用 8.3% 5. 13.3% 拨备前利润 12.2% -10.7% 30.1% 净利润 7. 14.2% 19.8% 资产质量不良贷款率 0.8 0.87% 0.75% 不良贷款拨备覆盖率 298.2% 271.7% 324.8% 拨贷比 2.4 2.37% 2.44% 信贷成本 1.07% 0.74% 0.92% 资本充足率核心一级资本充足率 8.53% 8.63% 8.6 一级资本充足率 8.53% 8.63% 9.67% 资本充足率 10.46% 11.13% 12.51% 回报率 平均总资产收益率 15.21% 12.9 13.07% 平均净资产收益率 0.51% 0.51% 0.55% 每股数据 每股利润 ( 元人民币 ) 0.61 0.55 0.59 每股股息 ( 元人民币 ) 0.131 0.074 0.147 每股账面值 ( 元人民币 ) 3.94 4.28 4.73 敬请参阅尾页之免责声明 4
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