目录 1 什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话 : 城镇化居民收入和货币超发商品房供求 : 居住需求和投机需求, 商品属性和金融属性商品房的基本面 : 城镇化居民收入和人口年龄结构金融属性的驱动力 : 货币超发和低利率... 4

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盗贾
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1 中国房地产泡沫风险有多大? 房地产周期研究之九方正证券研究所证券研究报告专题报告宏观研究 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席经济学家 : 任泽平执业证书编号 : S renzeping@foundersc.com 分析师 : 杨为敩执业证书编号 : S yangweixiao@foundersc.com 引言 : 在货币超发低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下, 年一二线城市房价地价大涨房地产是周期之母, 十次危机九次地产当前中国房地产泡沫风险有多大? 体现在哪些环节? 本文旨在从绝对房价房价收入比库存租金回报率杠杆空置率等来定量客观评估摘要 : 1 什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话: 城镇化居民收入和货币超发过去几十年房价持续上涨, 一部分可以用城镇化居民收入等基本面数据解释 ( 居住需求, 商品属性 ), 另一部分可以用货币超发解释 ( 投机需求, 金融属性 ) 由于中国城镇化速度居民收入增速和货币超发程度请务必阅读最后特别声明与免责条款 (M2-GDP) 超过美国日本等主要经济体, 造就了中国房价涨幅冠全球年货币超发导致房价涨幅远超 GDP 和居民收入 2 绝对房价: 中国之都世界之最, 全球前十二大高房价城市中国占四席过去中国是房价收入比高, 经过年这一波上涨, 现在是绝对房价高, 但中国是发展中国家世界房价最高的城市中 ( 中心城区房价 ), 中国香港排第 1, 深圳上海北京分列第位 3 房价收入比: 一二线偏高, 三四线基本合理最新全球房价收入比的十大城市里面, 北上广深占据了四席中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素 : 一是收入差距效应, 高收入群体向一二线城市集中 ; 二是公共资源溢价, 医院学校等向一二线城市集聚中国目前房地产总市值占 GDP 的比例为 411%, 高于全球 26% 的平均水平 4 库存: 去化压力比较大的是三四线中小城市库存去化压力比较大的城市大多为中小城市, 且多集中在中西部东北及其他经济欠发达地区, 这与三四线城市过度投资人口及资源向一二线城市迁移的过程相符从美国日本等国际经验看, 后房地产时代人口继续向大都市圈迁移, 农村三四线城市等面临人口净流出的压力因此, 一二线主要是价格偏高风险, 三四线主要是库存积压风险 5 租金回报率: 整体偏低目前中国主要城市的静态租赁回报率为 2.6%, 一线城市在 2% 左右, 低于二三线城市根据国际静态租赁回报率为 4%-6%, 中国水平远低于国际水平中国的房地产并非简单的居住功能, 而是一个捆绑着很多资源的综合价值体, 比如户籍学区医院等国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感, 住房自有率在国际上较高 6 空置率: 三四线高于一二线中国房地产空置率比较高, 积压严重, 三四线比一二线更严重从住宅看, 中小城市空置率更高可能是因为过度建设, 大城市的空置率可能跟过度投机有关 7 房地产杠杆: 居民杠杆快速上升但总体不高, 开发商资产负债率快速上升房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆, 它衡量了财务风险 1) 近年居民加杠杆快速上升, 但总体水平不算太高 215 年个人住房贷款迅猛攀升, 新增个人购房贷款 2.67 万亿元, 占全年住宅销售额的比例为 37%, 相比 213 年 (25%) 和 214 年 (28%), 大幅上升居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关从国际比较看, 中国居民杠杆水平低于主要发达经济体目前, 中国房地产贷款占银行贷款比重为 24%( 其中个人购房贷款 15.1%), 虽然近些年这个比例不断攀升, 但比美国水平低很多, 美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降, 但仍高达 33.2% 2) 房企加杠杆 : 房地产开发商资产负债率上升过高过快, 对银行融资过度依赖目前房地产开发资金来源中, 大致有约 65% 左右的资金是依赖于银行体系, 明显超过 4% 的国际平均水平房地产行业的资产负债率近 15 年时间里, 从 52% 一路上升至 77%, 流动比率从 26 年的 2.55 下降至 215 年的 1.6 研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 1 什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话 : 城镇化居民收入和货币超发商品房供求 : 居住需求和投机需求, 商品属性和金融属性商品房的基本面 : 城镇化居民收入和人口年龄结构金融属性的驱动力 : 货币超发和低利率年房价大涨主要是货币现象 : 低利率和货币超发绝对房价 : 中国之都世界之最, 全球前十二大高房价城市中国占四席房价收入比 : 一二线偏高, 三四线基本合理房价收入比在城市间分化明显中国一线城市房价收入比居全球前列区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价宏观上的房地产总市值 /GDP 偏高库存 : 去化压力比较大的是三四线中小城市租金回报率 : 整体偏低总体租赁回报率偏低中国居民买房而不租房的特殊性中国的商品房并非仅居住功能, 而是捆绑着很多资源国人对房子的文化性依赖和归属感低租售比跟贫富差异也有关空置率 : 三四线高于一二线中国房地产空置率有多高高空置率 : 一线过度投机, 三四线过度建设房地产杠杆 : 居民杠杆快速上升但总体不高, 开发商资产负债率快速上升居民加杠杆快速上升, 但总体水平不算太高房企加杠杆 : 房地产开发商资产负债率上升过高过快, 对银行融资过度依赖研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录图表 1 中国货币超发情况... 5 图表 2 中国货币增速超过 GDP 和居民收入名义增速... 6 图表 3 中国房价波动与利率... 6 图表 4 中国房价上涨与货币增速... 6 图表 5 各线城市房地产价格上涨很快... 7 图表 6 去年 4 月以来各线城市房价涨速持续加快... 7 图表 7 深圳和上海已经进入全球前十大高房价城市之列... 8 图表 8 房价收入比近年来有所下降... 8 图表 9 二三线城市房价收入比下行, 一线城市稳中有升... 9 图表 1 中国 ( 大陆 ) 住房收入比全球排名第 14 位... 9 图表 11 全球房价收入比前十大城市, 北上广深占据四席... 1 图表 12 中国的人口密度并不算高... 1 图表 13 房地产总市值 /GDP 高达 411% 图表 14 销售和新开工对比图表 15 房地产去化周期自 21 年开始见底回升图表年第一季度 5 个城市住房存销比数据图表年一二线典型城市商铺市场平均空置率 (%) 图表 18 后房地产时代人口继续向大都市圈迁移图表 19 美国人口迁移趋势 : 图表 2 四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张图表 21 中国主要城市的各种租赁回报率... 错误! 未定义书签图表 22 普通住宅投资回报率图表 23 医院资源集中于大城市图表 24 学校资源集中于大城市图表 25 有些学区房几乎是没有品质可言图表 26 国人住房自有率全球居于高位图表 27 中国基尼系数在全球中偏高图表 28 二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高... 2 图表 29 一线城市中上海的空置率最高... 2 图表 3 二线城市中东北地区城市空置率明显高于其他地区... 2 图表 31 大量杠杆资金进入房地产市场需求侧图表 32 新增个人购房贷款 / 全年住宅销售额连年上升图表 33 我国最低首付比例历次调整图表 34 链家全面停止首付贷产品图表 35 各地的各级监管部门相继出台政策文件控制首付贷图表 36 中美住房杠杆比较图表 37 我国首付比例在国际处于较高水平图表 38 房贷总额 / 城镇工作人员工资总额近十年变化不大图表 39 房地产开发资金来源基本构成图表 4 融信的资产负债率常年波动在 85% 以上图表 41 房地产行业的资产负债率一路上升图表 42 房地产的流动比率近十年出现了明显下降图表 43 房地产的流动比率近十年出现了明显下降图表 44 房地产行业归属母公司股东的权益 / 带息债务持续下行图表 45 房地产开发毛利率近些年有所下降研究源于数据 3 研究创造价值

4 在货币超发低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下, 年一二线城市房价地价暴涨房地产是周期之母, 十次危机九次地产当前中国房地产泡沫风险有多大? 体现在哪些环节? 本文旨在从绝对房价房价收入比库存租金回报率杠杆空置率等来定量评估 1 什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话 : 城镇化居民收入和货币超发房价上涨有没有泡沫, 首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨 1.1 商品房供求 : 居住需求和投机需求, 商品属性和金融属性商品房需求包括居住需求和投机需求居住需求主要跟城镇化居民收入人口结构等有关, 它反应了商品房的商品属性投机需求主要跟货币投放和低利率有关, 它反应了商品房的金融属性 1.2 商品房的基本面 : 城镇化居民收入和人口年龄结构过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑 : 经济高速增长快速城镇化居民收入持续增长 2-5 岁购房人群不断增加和家庭小型化为年间, 中国 GDP 年均名义增长 15.3%, 城镇居民可支配收入年均名义增长 13.2% 年间, 中国城镇化率从 17.92% 上升到 56.1%, 城镇人口从 1.7 亿增加到 7.7 亿, 净增 6 亿人, 其中 2-5 岁购房人群不断增加家庭小型化, 根据五次普查数据显示,1982 年平均每户家庭人数 4.41 人,2 年为 3.44 人, 21 年为 3.1 人但是,2-216 年间尤其年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分, 另一部分要靠货币超发来解释 1.3 金融属性的驱动力 : 货币超发和低利率根据货币数量方程 MV=PQ, 货币供应增速持续超过名义 GDP 增速 ( 生产活动所需要的资金融通 ), 将推升资产价格商品房具有很强的保值增值金融属性, 是吸纳超发货币最重要的资产池年,M2 GDP 城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为 16.4% 13.6% 11.2%, 平均每年 M2 超过 GDP 城镇居民收入名义增速分别个百分点 M2-GDP 较高的年份往往是房价大涨的年份, 比如研究源于数据 4 研究创造价值

5 指标名称 M2: 同比 : 年度图表 1: 中国货币超发情况城镇居民家庭 : 人均可支配收 GDP: 名义同比入 : 名义同比 m2-gdp M2- 居民收入年均因此, 过去几十年房价持续上涨, 一部分可以用城镇化居民收入等基本面数据解释 ( 居住需求, 商品属性 ), 另一部分可以用货币超发解释 ( 投机需求, 金融属性 ), 这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话由于中国城镇化速度居民收入增速和货币超发程度 (M2-GDP) 超过美国日本等主要经济体, 造就了中国房价涨幅冠全球研究源于数据 5 研究创造价值

6 25/7 26/2 26/9 27/4 27/11 28/6 29/1 29/8 21/3 21/1 211/5 211/12 212/7 213/2 213/9 214/4 214/11 215/6 216/1 216/8 25/7 26/2 26/9 27/4 27/11 28/6 29/1 29/8 21/3 21/1 211/5 211/12 212/7 213/2 213/9 214/4 214/11 215/6 216/1 216/8 宏观专题报告图表 2: 中国货币增速超过 GDP 和居民收入名义增速年房价大涨主要是货币现象 : 低利率和货币超发不断降息提高了居民支付能力自 214 年 93 新政和 1121 降息以来, 房价启动新一轮上涨 215 年 33 新政和下半年两次双降, 房价启动暴涨模式货币超发导致房价涨幅远超 GDP 和居民收入 215 年 M2-GDP 达到 6.9 个百分点, 货币超发程度在过去十多年仅次于 29 年, 也大大超过了年均 2.8 个百分点的历史平均水平图表 3: 中国房价波动与利率 2 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比 15 中长期贷款利率 :5 年以上 ( 右 ) 图表 4: 中国房价上涨与货币增速个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比 M1: 同比 ( 右 ) 绝对房价 : 中国之都世界之最, 全球前十二大高房价城研究源于数据 6 研究创造价值

7 市中国占四席宏观专题报告年这轮房价上涨区域分化明显, 一二线涨幅大, 三四线涨幅有限从国际比较来看, 上海和深圳已经进入全球前十大高房价城市之列, 房价泡沫说甚嚣尘上过去中国是房价收入比高, 经过年这一波上涨, 现在是绝对房价高从绝对房价看, 中国一线城市居于世界前列根据 NUMBEO 的数据 1, 世界房价最高的城市中 ( 中心城区房价 ), 中国香港排第 1, 深圳上海北京分列第位从中心城区房价折合人民币看 ( 以人民币兑美元 6.5 计算 ), 中国香港和伦敦超过 17 万元, 东京纽约新加坡在 12 万元左右, 北京深圳上海韩国首尔和中国台湾在 8 万元左右, 新兴市场中, 印度俄罗斯和巴西第一大城市分别为 4.7 万元,3.4 万元和 2 万元 ( 和货币大幅贬值有关 ) 图表 5: 各线城市房地产价格上涨很快 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 百城住宅平均价格 : 一线城市百城住宅平均价格 : 三线城市百城住宅平均价格 : 二线城市图表 6: 去年 4 月以来各线城市房价涨速持续加快个大中城市新建住宅价格指数 : 一线城市 : 当月同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 二线城市 : 当月同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 三线城市 : 当月同比 1 Numbeo 是一家提供世界生活状况相关信息的网站, 包括生活成本, 住房指数等, 其数据经常被国际知名媒体 ( 如 BBC, Time,Economist) 引用研究源于数据 7 研究创造价值

8 宏观专题报告图表 7: 深圳和上海已经进入全球前十大高房价城市之列 25 市中心房价 ( 美元 ) 房价收入比 : 一二线偏高, 三四线基本合理房价收入比衡量居民的支付能力, 反应了一个地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系 3.1 房价收入比在城市间分化明显房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标, 是各界对房地产市场形势进行分析判断和预测时广泛使用的一个指标房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同, 这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准一般来说, 大城市的房价收入比会显著高于中小城市, 人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家目前房价收入比比 23 年之前的水平有明显抬升, 但近年从趋势来看还是下降的年全国房价收入比走势稳定, 维持在区间,24 年后快升至 27 年的 8., 随后受国际金融危机影响跌至 28 年的 6.9,29 年又迅速反弹至 8.1, 随后逐步回落,212 和 213 年稳定在 7.3 的水平,214 年下降到 7.1,215 年反弹至 7.2 图表 8: 房价收入比近年来有所下降 8.5 全国商品住宅房价收入比资料来源 : 上海易居研究院, 全国 35 城房价收入比偏离度排行榜, 216 年近年来全国房价收入比的下降主要是中小城市贡献近年来的二研究源于数据 8 研究创造价值

9 三线城市房价收入比往下走, 而一线城市的房价收入比则稳中有升 215 年, 一线城市房价收入比为 19, 二三线城市的房价收入比则分别小幅回落至 8.3 和 7.5, 显示出后房地产时代总量放缓区域结构分化人口继续向大城市迁移的新特征图表 9: 二三线城市房价收入比下行, 一线城市稳中有升 25 一线城市二线城市三线城市中国一线城市房价收入比居全球前列根据 215 年世界银行的统计, 中国的住房收入比在全球排名第 14 位, 在主要的发达国家和金砖国家里, 中国的住房收入比排名第一除了中国整体高之外, 中国的一线城市的房价收入相对世界其他重要城市来说更高据 Numbeo 的统计, 最新全球房价收入比的十大城市里面, 中国的北上广深占据了四席, 其中, 深圳的房价收入比更是高居全球首位图表 1: 中国 ( 大陆 ) 住房收入比全球排名第 14 位房价收入比研究源于数据 9 研究创造价值

10 俄罗斯巴西美国伊朗墨西哥埃及土耳其法国泰国印度尼西亚中国尼日利亚巴基斯坦德国英国越南菲律宾印度日本孟加拉国宏观专题报告图表 11: 全球房价收入比前十大城市, 北上广深占据四席房价收入比深圳孟买河内香港北京上海伦敦利沃夫基辅广州 3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素 : 一是收入差距效应, 富人和高收入群体向一二线城市集中 ; 二是公共资源溢价, 医院学校等向一二线城市集聚这与中国区域间经济社会发展不均衡有关中国虽然人口众多, 但土地存量很大, 所以中国的人口密度并不算特别高在全球重要国家里, 中国只比美国巴西俄罗斯人口密度要高, 而和法国的人口密度基本相同, 且要低于日本印度英国德国等的人口密度图表 12: 中国的人口密度并不算高 1,2 1, 人口密度 ( 人 /km2) 3.4 宏观上的房地产总市值 /GDP 偏高我们是否可以用房地产总市值占 GDP 的比例来衡量房地产是否存在泡沫如果按照全球房地产总市值 / 全球 GDP 的 26% 作为平均指标的话, 那么高于 26%, 可能就隐含着房地产的一些泡沫如果按这个指标衡量的话, 那中国目前的房地产总市值占 GDP 的比例为 411%, 无疑已经蕴含着比较明显的泡沫研究源于数据 1 研究创造价值

11 宏观专题报告图表 13: 房地产总市值 /GDP 高达 411% 42 4 地产 /GDP(%) 实际上, 我们认为房地产总市值 /GDP 这个指标是存在一些问题的, 房地产总市值是存量, 而 GDP 则是增量即便口径统一的话, 国家之间的资源禀赋不同也会造成这个指标的不同, 对于地少的国家来说, 房地产总市值 /GDP 这个指标应比较高 4 库存 : 去化压力比较大的是三四线中小城市商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间从现有数据来看, 年新开工面积超过销售面积, 去库压力较大,215 年新开工面积降低, 住房供给需求缺口减小, 这为 216 年房价上涨埋下伏笔图表 14: 销售和新开工对比 25, 2, 本年新开工房屋面积商品房销售面积 15, 1, 5, 年的过度投资给房地产去化周期带来了压力, 因此, 房地产去化周期自 21 年开始就见底回升, 于 215 年升至.56 的位置研究源于数据 11 研究创造价值

12 图表 15: 房地产去化周期自 21 年开始见底回升.6.5 房地产去化周期从结构上来看, 中国的房地产去化周期地区差异明显易居研究院智库中心 216 年 4 月发布的中国 5 城住宅库存报告选取 5 个城市的存销比数据来分析其库存压力, 从以下分项来看, 5 个城市中有 26 个城市的库存去化压力依然较大包括 : 北海 (33) 淮南 (29) 烟台 (28) 乌鲁木齐 (28) 呼和浩特 (26) 西安 (22) 茂名 (21) 海口 (21) 西宁 (21) 济宁 (21) 兰州 (2) 银川 (2) 贵阳 (2) 大连 (2) 长沙 (2) 荆门 (19) 常州 (19) 沈阳 (19) 哈尔滨 (18) 无锡 (17) 三亚 (17) 成都 (16) 天津 (16) 长春 (16) 马鞍山 (15) 和南宁 (15) 库存去化压力比较大的城市大多为中小城市, 且多集中在中西部东北及其他经济欠发达地区, 这与三四线城市过度投资人口及资源向一二线城市迁移的过程相符研究源于数据 12 研究创造价值

13 图表 16:216 年第一季度 5 个城市住房存销比数据序号城市存销比序号城市存销比 1 北海南宁 15 2 淮南温州 14 3 烟台昆明 14 4 乌鲁木齐石家庄 14 5 呼和浩特 26 3 重庆 14 6 西安青岛 14 7 茂名宁波 13 8 海口福州 12 9 西宁九江 12 1 济宁太原兰州 2 36 南通银川 2 37 厦门贵阳 2 38 杭州大连 2 39 广州长沙 2 4 北京 1 16 荆门珠海 1 17 常州济南 9 18 沈阳武汉 9 19 哈尔滨郑州 7 2 无锡上海 7 21 三亚深圳 7 22 成都南昌 7 23 天津南京 4 24 长春苏州 3 25 马鞍山 15 5 合肥 3 数据来源 : 赢商网大数据中心, 方正证券从商铺市场空置率能得到相似的结论三线城市和二线城市一级城市呈现逐级递减状态, 二三线远高于一线城市一线城市中仅上海空置率在 1% 以上, 二三线城市的商铺空置率分别高达 21% 和 28% 研究源于数据 13 研究创造价值

14 宏观专题报告图表 17: 年一二线典型城市商铺市场平均空置率 (%) 214 年 215 年上海北京广州深圳一线城市 7 南京杭州苏州武汉厦门天津沈阳大连青岛成都二线城市 21 三线城市 28 数据来源 : 赢商网大数据中心, 方正证券从美国日本等国际经验看, 后房地产时代人口继续向大都市圈迁移, 农村三四线城市等面临人口净流出的压力图表 18: 后房地产时代人口继续向大都市圈迁移 3 三大都市圈人口占全日本比重 (%) 25 2 东京都市圈大阪都市圈名古屋都市圈研究源于数据 14 研究创造价值

15 图表 19 美国人口迁移趋势 : 过去中国人口迁移动向基本符合国际经验, 人口从农村东北中西部向京津冀长三角珠三角成渝等四大都市圈聚集, 大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升因此, 东北中西部三四线城市面临较长期的去库压力, 而四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张图表 2: 四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张 5 租金回报率 : 整体偏低租金回报率反应了投资房地产的未来现金流贴现率 5.1 总体租赁回报率偏低目前中国主要城市的静态租赁回报率为 2.6%, 一线城市在 2% 左右, 低于二三线城市根据国际租售比合理区间推断, 静态租赁回报率为 4%-6%, 中国水平远低于国际标准水平研究源于数据 15 研究创造价值

16 图表 21: 中国主要城市的各种租赁回报率普通住宅投资回报率 (%) 高档住宅 (%) 写字楼 (%) 商铺 (%) 个人按揭平均利率静态租赁长期租赁历史 5 年租赁后转售 ( ) 预测 5 年租赁后转售 (216-22) 东北华北华东华南华中西南西北东北华北华东华南华中西南数据来源 : 赢商网大数据中心, 方正证券西北东北华北华东华南华中西南西北东北华北华东华南华中西南西北图表 22: 普通住宅投资回报率个人按揭平均利率东北华东华中西北华北华南西南东北华东华中西北华北华南西南静态租赁长期租赁历史 5 年租赁后转售 ( ) 资料来源 : 赢商网大数据中心图表, 方正证券 21 普通住宅投资回报率预测 5 年租赁后转售 (216-22) 5.2 中国居民买房而不租房的特殊性研究源于数据 16 研究创造价值

17 我们为何有超高的房价和超低的租赁回报率? 因为在中国买房和租房是不一样的中国的商品房并非仅居住功能, 而是捆绑着很多资源中国的房地产并非简单的居住功能, 而是一个捆绑着很多资源的综合价值体房子跟户口挂钩, 房子的位置也决定了住户所享受的各种公共资源的优劣一旦外来者在大城市买房落户后, 就可以享受大城市的更多政府保障, 且教育及医疗资源更加丰富无论是前 1 名医院还是前 1 名高校, 都明显集中于大型城市要享受优质的医疗和教育资源, 就要买就近的商品房和学区房有些学区房是老旧危房, 房价却高得出奇图表 23: 医院资源集中于大城市 25 前 1 名医院分布北京上海广州重庆南京武汉成都西安资料来源 : 复旦大学医院管理研究所, 方正证券图表 24: 学校资源集中于大城市 25 2 百强高校数资料来源 : 216 年中国大学及学科专业评价咨询报告, 方正证券图表 25: 有些学区房几乎是没有品质可言资料来源 : 链家在线, 方正证券研究源于数据 17 研究创造价值

18 5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感国人本身对房子和家就有一种热爱中国自古是个农业国家, 安土重迁, 即使脱离了土地移居城市, 房子对国人来说不但象征着财富, 而且象征着归属感因此, 中国人对房子有一种特殊的情感, 住房自有率也相应地高横向比较来看, 国人的住房自有率已经达到 93%, 在全球其他主要国家里居于高位, 因此, 我们的租售比才非常低图表 26: 国人住房自有率全球居于高位 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 中国英国加拿大住房自有率美国法国日本印度德国俄罗斯瑞士低租售比跟贫富差异也有关在大城市里, 租房和买房出租的人具有非常大的财富差距, 因此在富人买房穷人租房的社会里, 租房群体可承受的房租非常有限因此一旦房租往上涨一点, 需求会回落得很快, 这可能也是房租上涨不如房价的根本原因从基尼系数来看, 中国的数值已经接近.5, 已经迈过了警戒线, 且接近收入差距悬殊这个区域当然, 基尼系数衡量的是收入分配, 存量财富的分配财富收入及灰色收入, 可能使贫富差距现象比基尼系数所反映的程度更突出图表 27: 中国基尼系数在全球中偏高 6 空置率 : 三四线高于一二线空置率反应了居民投资房地产多少是基于自住性需求, 多少基于投机性需求研究源于数据 18 研究创造价值

19 6.1 中国房地产空置率有多高空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率按照国际通行惯例, 商品房空置率在 5% 至 1% 之间为合理区, 商品房供求平衡, 有利于国民经济的健康发展 ; 空置率在 1% 至 2% 之间为空置危险区, 要采取一定措施, 加大商品房销售的力度, 以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行 ; 空置率在 2% 以上为商品房严重积压区中国地产市场中空置率具体是什么水平, 目前没有太权威的数据但有一些零散的研究统计结果, 我们列出其中的几个第一, 中国家庭金融调查与研究中心在 214 年 6 月 1 日发布的城镇住房空置率及住房市场发展趋势调研报告表明,213 年全国城镇家庭住房空置率高达 22.4%, 其中六大城市重庆上海成都武汉天津北京的空置率分别为 25.6% 18.5% 24.7% 23.5% 22.5% 19.5% 从区域差异看, 三线城市住房空置率最高, 为 23.2%; 一二线城市分别为 21.2% 与 21.8% 此外, 中国的住房空置率已高于美国日本欧盟等国家和地区空置住房占用的银行贷款属于资本闲置, 降低了金融市场的效率截至 213 年 8 月, 空置住房占据了 4.2 万亿的住房贷款余额空置住房的资产价值在有空置住房家庭总资产中的比重为 34.4%, 在城镇所有家庭总资产中的比重为 11.8%, 是社会资源的巨大浪费第二, 国际货币基金组织 (IMF) 副总裁朱民曾 215 年春会期间表示, 中国楼市的首要问题是空置率太高, 空置面积高达 1 亿平方米第三, 腾讯与中国房地产报等机构联合发布的 215 年 5 月全国城市住房市场调查报告显示, 中国主要城市的住房空置率整体水平在 22% 至 26% 之间中国房地产报针对一二级地产开发公司代理行营销机构二手房中介房产电商等房地产行业内人士的定向调查则显示, 目前一线城市空置率 22%, 二线城市 24% 6.2 高空置率 : 一线过度投机, 三四线过度建设从空置率数据中, 可以得到两点结论 : 一是中国的空置率比较高, 整体接近或达到了严重积压的警戒线 ; 二是二三线城市的空置率问题要更严重, 一线城市相对好些从住宅看, 中小城市空置率更高可能是因为过度建设大城市的空置率可能跟过度投机有关从商铺看, 一线空置率较低, 三四线较高大城市的商业要比中小城市发达很多, 一线城市商铺的空置率非常低, 普遍在 1% 以下从赢商网大数据中心得到的数据显示,215 年中国二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高, 但一线城市的商铺空置率很低研究源于数据 19 研究创造价值

20 图表 28: 二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高年一线城市二线城市三线城市资料来源 : 赢商网大数据中心, 方正证券具体到城市而言, 一线城市中上海的空置率最高, 在 1% 以上, 215 年更是比 214 年上涨了 1.7 个百分点而北京的空置率较低, 仅有 5%, 且 215 年稍有下降图表 28: 一线城市中上海的空置率最高年 215 年上海北京广州深圳二线城市中, 东北地区城市空置率明显要高于其他地区沈阳的空置率超过 18%, 远远超过其他二线城市, 青岛的空置率也处于较高位置东北地区空置率较高反映了东北经济近年来整体滑坡和人口外流的情况图表 3: 二线城市中东北地区城市空置率明显高于其他地区年 215 年南京杭州苏州武汉厦门天津沈阳大连青岛成都研究源于数据 2 研究创造价值

21 宏观专题报告 7 房地产杠杆 : 居民杠杆快速上升但总体不高, 开发商资产负债率快速上升房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆, 它衡量了财务风险 7.1 居民加杠杆快速上升, 但总体水平不算太高 215 年以来的房价大涨和居民迅速加杠杆有关 215 年个人住房贷款迅猛攀升, 脱离了 21 年以来的平稳轨道, 新增个人购房贷款 2.67 万亿元, 占全年住宅销售额的比例为 37%, 相比 213 年 ( 25%) 和 214 年 (28%), 大幅上升图表 31: 大量杠杆资金进入房地产市场需求侧房地产开发贷款余额 : 同比增长图表 33: 新增个人购房贷款 / 全年住宅销售额连年上升 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 新增个人购房贷款 / 年住宅销售额深圳几乎将杠杆用到了极致, 是一线城市杠杆最高的人民银行深圳中心支行的数据显示,215 年全年, 新发放个人住房贷款 348 亿元, 增长 2.1 倍而且深圳按揭平均成数高,215 年 12 月份达到 65%, 远高于北上广三市, 同比高 3.2 个百分点, 与 7% 的最高贷款成数限制相差仅 5 个百分点, 可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关 215 年 3 月 3 日 ( 被称为 33 新政 ) 二套房首付比例从 6-7% 下调为 4% 215 年 9 月 3 日 ( 被称为 93 新政 ) 将一套房首付比例从 3% 降低为 25% 216 年 2 月 3 日, 同时对首套房和二套房首付比例进行调整, 首套房最低首付比例降至 2%, 二套房首付比例进一步由 4% 降至 3% 一线城市首付比例略高, 但相比 215 年初也大幅下降, 其中二套房为首付比例下调幅度为 2-3% 研究源于数据 21 研究创造价值

22 图表 34 我国最低首付比例历次调整调整日期最低首付款比例备注 1998 年 3% 居民购买自用普通住房, 不享受购房补贴的, 首付比例不低于 3%, 享受购房补贴的, 首付比例为个人承担部分的 3% 23 年 2% 最低首付款比例下调至 2% 26 年 3% 最低首付款比例正式提高到 3% 28 年 2% 在经济刺激政策的背景下, 首付款比例重新下调到 2% 21 年 4 月 3% 最低首付款比例重新提高到 3% 215 年 9 月 3 日 25% 非限购城市降至 25% 216 年 2 月 3 日 2% 首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付比例下调至 25%, 对于不限购城市首付比例最低可至 2%, 二套房首付比例降至 3% 资料来源 : 住建部方正证券之前居民加杠杆还存在另一个渠道 : 首付贷等场外方式以中原 e+ 首付贷为例, 最高可以贷到房屋总价的 2% 这意味着算上央行规定的 3 成首付, 居民杠杆高达 1 倍拼房网类的房产众筹平台, 投资者最低只需投资 1 元, 即可参与购房, 按比例分享收益首付贷已被叫停据测算, 预计全国房贷场外配资金额在 5~8 亿元左右, 撬动的房地产成交额如果按照保守的 5 倍计算, 则杠杆成交金额超 25 亿元这个比例并不大, 按照目前 15.4 万亿购房贷款余额来看, 场外配资占场内杠杆资金的.3%-.5% 之间为控制房地产杠杆风险考虑, 今年 3 月份链家全面停止首付贷产品, 此后, 各地的各级监管部门相继出台政策文件落实关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知, 严打首付贷, 因此, 我国现在的购房杠杆以场内杠杆为主图表 35 链家全面停止首付贷产品时间事件中国银监会发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知, 强调各省级市场利率定价自律机制根据房地产形势变化及地方政府调控要求, 及时对辖区内商业性个人住房贷 216 年 2 月 1 日款最低首付款比例进行自律调整, 促进银行业金融机构住房金融业务稳健运行和当地房地产市场平稳健康发展 216 年 2 月 23 链家集团上海子公司被曝与部分客户存在交易纠纷, 致使客户承担巨额资金风险, 上海日市房产中介消费者满意度调查重点批评链家地产 216 年 2 月 24 链家集团暂停了所有金融产品, 删除了朋友圈所有关于金融产品的消息, 所有橱窗广告日也全部下架, 其网上平台也暂时失联 216 年 2 月 25 链家常务副总裁王拥群给各地总经理的一封信中要求各分公司进行自查自律日 216 年 3 月 1 日链家公开致歉并宣布整改措施, 处罚 12 名相关责任人 216 年 3 月初链家理财宣布全面停止首付贷 216 年 4 月 23 上海银监局判定链家理财通过首付贷及垫付资金等方式为房屋交易双方垫资, 要求商日业银行暂停与其合作 1 个月资料来源 : 链家在线方正证券研究源于数据 22 研究创造价值

23 时间 216 年 2 月 1 日图表 36 各地的各级监管部门相继出台政策文件控制首付贷政策中国银监会发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知, 强调各省级市场利率定价自律机制根据房地产形势变化及地方政府调控要求, 及时对辖区内商业性个人住房贷款最低首付款比例进行自律调整, 促进银行业金融机构住房金融业务稳健运行和当地房地产市场平稳健康发展 216 年 3 月 18 日 216 年 3 月 24 日 216 年 3 月 25 日 216 年 4 月 18 日资料来源 : 新闻整理方正证券深圳市互联网金融协会下发关于严禁开展众筹炒楼房地产金融业务, 加强金融风险防控的通知, 明令禁止首付贷或零首付上海市人民政府办公厅转发市住房城乡建设管理委等四部门发布关于进一步完善本市住房市场体系和保障体系促进房地产市场平稳健康发展的若干意见, 明令禁止首付贷或零首付中国人民银行南京分行和江苏银监局, 联合出台了关于规范个人住房贷款业务促进住房金融健康发展的通知, 明令禁止首付贷或零首付北京市网贷行业协会发布关于清理首付贷类业务的通知, 责令各机构自即日起全面清理停止新增的首付贷类业务, 存量业务妥善消化和处置当前中国房地产市场虽然在加杠杆, 但绝大部分是政策允许的场内杠杆, 场外杠杆水平较低从国际比较看, 中国居民杠杆水平低于主要发达经济体目前, 中国房地产贷款占银行贷款比重为 24% ( 其中个人购房贷款 15.1%), 虽然近些年这个比例不断攀升, 但比美国水平低很多, 美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降, 但仍高达 33.2% 45 4 图表 37: 中美住房杠杆比较美国不动产抵押贷款 / 银行信贷中国房地产贷款 / 各项贷款余额房地产场内杠杆其实不高单就房屋而言, 场内杠杆表现为其购买住房首付占房屋总价的比例回顾我国历次住房贷款最低比例调整情况, 最低首付比例是调控房地产市场的主要手段之一, 配合限购等政策上升和下降自 1998 年之后, 虽然最低首付比例有升有降, 但最低比例从未低于 2%, 并且附加非限购城市和首次购买等限制条件加之, 考虑金融机构的实际操作中还会根据贷款客户资信情况, 在最低比例之上有一定程度的上浮可见, 我国居民购买商品房首付比例最多不会低于 2%, 可能 25% 到 35% 比较合理我们可以与其他国家做横向对比, 美国在 8 年次贷危机之前首付比例非常低, 甚至出现零首付的现象, 目前虽有提高, 但仍低于 2%, 一般在 5% 到 2% 之间 ; 澳大利亚首付比例在 2% 左右, 但其贷款利息极低 ; 加拿大房贷比例处于上浮阶段, 大中型银行提供贷款首付比例一般不低于 2%; 日本由于维持低利率政策, 房贷零首付现象仍然十分普遍通过国际比较研究源于数据 23 研究创造价值

24 可以发现, 我国居民购买商品房的首付比例在国际尚处于较高水平, 与美日等国的零首付还有一定差距, 居民购买商品房杠杆并不高, 基本处于合理水平, 杠杆总体可控图表 38: 我国首付比例在国际处于较高水平 3% 首付比例 25% 2% 15% 1% 5% % 中国美国澳大利亚加拿大日本从贷款 / 收入比看, 房市杠杆风险可控, 但区域分化很大从房贷总额与城镇工作人员工资总额的比较来看 ( 我们假设贷款购房者都是城镇居民 ), 这个比值近十年来没有太大的变化, 在 214 年还是落到了 1.3 的位置上, 也即现在的房贷总额, 城镇居民不吃不喝一年还完实际上, 我们假设平均贷款期限是 2 年的话, 就是加上平均 6% 的房贷利率, 那么平均每年居民需要付的按揭占目前收入的 8.9%, 这个比例基本可承受但是, 这个总量指标可能不能反映不同区域和不同人群的差异图表 39: 房贷总额 / 城镇工作人员工资总额近十年变化不大房贷总额 / 城镇工作人员工资房企加杠杆 : 房地产开发商资产负债率上升过高过快, 对银行融资过度依赖对于房地产开发商而言, 最新数据显示 : 在房地产开发资金来源里, 占比最大的是三块 : 其他资金 (36.1%) 自筹资金 (31.8%) 以及各项应付款 (18.8%), 其他资金意即定金及预收款以及部分个人按揭, 而自筹资金在很大程度上包括房地产开发贷, 各项应付款则是施工企业垫资从这个结构可以看出 : 房地产开发投资中直接依赖于贷款的部分除了 11.3% 的国内银行贷款之外, 还有相当部分的房地产开发贷款数据显示, 在自筹资金里,76% 的部分都是房地产开发贷款, 占房地研究源于数据 24 研究创造价值

25 产开发资金来源的 27.4% 宏观专题报告除此之外, 有相当比例的资金是间接依赖于银行贷款的比如说 : 在其他资金里, 有 21% 都是来自于购房者银行贷款, 如此算下来的话, 直接或间接依赖银行贷款的比重大约有 47.4%, 再考虑到 18.8% 的施工方垫资实质上也是房地产企业的负债, 且可能有部分也来自于贷款, 开发资金中大致有约 65% 左右的资金是依赖于银行体系的目前的房地产开发资金来源中, 对银行的依赖明显超过 4% 的国际通行标准, 具有比较大的不稳定性图表 4: 房地产开发资金来源基本构成房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 银行贷款房地产开发资金来源 : 利用外资房地产开发资金来源 : 其他资金 18.8% 11.3% 房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 非银行金融机构贷款房地产开发资金来源 : 自筹资金房地产开发资金来源 : 各项应付款 1.8%.2% 36.1% 31.8% 房企还会通过各种各样的办法融资一个经典的事例是融信融信今年拿下了 15 宗地, 共计 34 亿元, 尤为瞩目的是 : 这家市值 8 亿元的公司在今年 8 月 17 日以 11.1 亿元的价格在土地拍卖中摘得上海静安区中兴社区 N722 单元两幅地块, 楼面价格为 1.3 万元 / 平方米, 这个价格刷新了全国单价地王纪录融信的融资手段非常多元, 银行信托债券融资股权出售资产证券化等方式, 都成为了融信的融资手段, 其未来预计还会开拓险资融资据统计, 上半年其凭借这些银行贷款之外的新渠道融资超过 1 亿元, 其多元融资渠道的强大输血能力无疑是其业务迅猛发展的关键从融信的资产负债率来看, 其常年波动在 85% 以上, 显示出其在经营上较为激进的理念,215 年资产负债率虽有下降, 可在很大程度是因增加了亿元的永续债所致因永续债的无期限特质, 融信未来的债务风险只增不减图表 41: 融信的资产负债率常年波动在 85% 以上 1% 95% 9% 85% 8% 融信资产负债率 75% 研究源于数据 25 研究创造价值

26 除此之外, 从上市房企, 我们也能窥到房企的激进策略给未来财务带来的隐患首先, 房地产行业的资产负债率近 15 年时间里, 从 52% 一路上升至 77%, 目前来看, 房地产企业 77% 的资产负债率偏高, 一旦未来的房地产资产缩水的话, 可能存在更大的资产负债率走高房地产企业债务风险暴露图表 42: 房地产行业的资产负债率一路上升房地产资产负债率图表 39 房地产行业的资产负债率一路其次, 房地产的流动比率在近十年也出现了明显下降, 从 26 年的 2.55 下降至目前的 1.6 附近, 此外, 房地产行业归属母公司股东的权益 / 带息债务从 15.6 倍跌至近 5 年的不足 1 倍,215 年年报显示, 这个比例仅为.54 图表 4: 房地产的流动比率近十年出现了明显下降 2.8 房地产流动比率 ( 整体法 ) 图表 44: 房地产行业归属母公司股东的权益 / 带息债务持续下行 18 房地产归属母公司股东的权益 / 带息债务 ( 整体法 ) 研究源于数据 26 研究创造价值

27 因此, 需要关注开发商环节的财务脆弱性带来的潜在风险一方面过于依赖银行体系, 另一方面则过度融资及投资在中小城市房价和销量放缓后, 房地产开发商更多地进入一线城市市场, 炒高地价拼抢地王图表 45: 房地产开发毛利率近些年有所下降房地产销售毛利率 ( 整体法 ) 研究源于数据 27 研究创造价值

28 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 2% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 1% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -1% 和 1% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 1% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 3 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 3 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 3 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( 137) 36 号新上海国际大厦 36 楼 (212) 深圳市福田区深南大道 413 长沙市芙蓉中路二段 2 号号兴业银行大厦 21(418) 华侨国际大厦 24 楼 ( 4115) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 28 研究创造价值

航班时间 :2015/2/1-2015/2/20 航班时间 :2015/2/ /3/5 单程促销里程舱位始发地到达地始发地到达地 ( 公里 ) 鞍山北京北京鞍山经济舱 3000 鞍山北京北京鞍山公务舱 6000 鞍山北京北京鞍山明珠经济舱 3500 鞍山北京北

航班时间 :2015/2/1-2015/2/20 航班时间 :2015/2/19-2015/3/5 单程促销里程舱位始发地到达地始发地到达地 ( 公里 ) 鞍山北京北京鞍山经济舱 3000 鞍山北京北京鞍山公务舱 6000 鞍山北京北京鞍山明珠经济舱 3500 鞍山北京北京鞍山头等舱 7500 鞍山广州广州鞍山经济舱 7500 鞍山广州广州鞍山公务舱