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李封
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证券研究报告基础化工行业专题报告 216 年 11 月 11 日投资评级 : 推荐 ( 维持 ) 分析师杨超 755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号 :S1751271 余嫄嫄 21-616836 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号 :S17512121 顾锐 755-83675954 Email:gurui @cgws.

1 证券研究报告基础化工行业专题报告 216 年 11 月 11 日投资评级 : 推荐 ( 维持 ) 分析师杨超 ychao@cgws.com 执业证书编号 :S 余嫄嫄 yuyy@cgws.com 执业证书编号 :S 顾锐执业证书编号 :S 联系人 ( 研究助理 ): 邓健全 dengjq@cgws.com 从业证书编号 :S 杨晖 yang_hui@cgws.com 从业证书编号 :S 重点推荐公司盈利预测股票名称 EPS PE 15E 16E 15E 16E 鸿达兴业亿利洁能中泰化学君正集团行业表现 3% 2% 1% % -1% 基础化工沪深 3 数据来源 : 贝格数据需求环保及供给侧因素驱动 PVC 高景气持续投资建议基础化工行业高景气系列报告 Ⅰ 国内 PVC 价格持续反弹, 截止今年 1 月份, 国内电石法 PVC 价格已经突破 7 元 / 吨, 创下 5 年以来新高此番价格上涨, 可以说是不断超出市场预期但市场目前更关心的是高景气能否持续? 要回答这个问题首先需要分析上涨的原因, 如果这些驱动价格上涨的因素能够持续, 则 PVC 高景气度就有可能持续需求改善环保及供给侧因素是驱动此次价格上涨的核心因素, 而这些因素在未来一段时间仍将持续, 因此 PVC 的高景气度的持续时间也有望超出市场预期重点推荐具备长期竞争优势的西部氯碱企业尤其是内蒙的氯碱企业, 首先内蒙的氯碱企业处于原料产地, 原料成本优势明显, 其次内蒙的优势氯碱企业, 一般具备自备电厂电石, 一体化优势明显此外, 内蒙的氯碱企业, 相对新疆而言, 还有相当大的运费优势因此重点推荐生产位于内蒙产业链完善的的鸿达兴业亿利洁能,PVC 每上涨 1 元 / 顿,EPS 分别增加.4.6 元另外建议关注中泰化学君正集团要点价格反弹创 5 年新高, 企业盈利改善 PVC 价格从 215 年底跌破 5 元 / 吨后, 持续反弹尤其是 9 月份以来, 价格上涨超出市场预期截至 216 年 1 月中旬, 电石法 PVC 华东市场价格已超过 7 元 / 吨, 创 211 年以来新高, 较 215 年末低点反弹约 4% PVC 价格的上涨与价差的持续扩大, 提高了企业 PVC 项目的盈利能力,216 上半年企业 PVC 毛利率毛利润普遍走高 PVC 价格在下半年, 特别是 9 1 月份以来的涨幅相较上半年更大, 企业下半年至明年初的业绩改善将有望延续需求分析 : 出口态势有望持续向好, 内需回升可期近年来我国 PVC 的出口量稳步上涨, 净出口量由负转为正其中, 今年以来, 我国 PVC 对外出口量增加明显 1-8 月累计出口 83.6 万吨, 累计同比增长 56.99% 我们判断, 原油的震荡上行或使电石法延续价差优势, 国外产能的清退以及国内 PVC 产品质量工艺的改善, 长期利好出口,PVC 出口态势有望持续向好内需方面, 今年 1~8 月份以来, 国内房屋新开工面积同比上涨 12%, 而 PVC 表观消费量 1~8 月份同比仍减少 15% 我们认为, 今年来房地产投资的回升或未传导到 PVC 的需求上,PVC 国内需求回升可期环保及供给侧分析 : 环保督察频繁并加严, 落后产能持续清退近年来,

2 相关报告 << 行业盈利改善, 子行业呈现亮点 >> << 轮胎行业 V 型反转, 龙头竞争力与盈利能力提升 >> << 三聚氰胺大涨, 关注相关公司 >> 在环保督察频繁并加严的压力下, 很多 PVC 产能面临停产检修, 致使行业开工率低下近 6 年来,PVC 行业平均开工率为 75.86%, 今年 1~9 月份平均开工率为 72.62%, 特别 6 月份以来, 环保督察因素致使行业开工率降低到 7% 以下供给侧方面, 在产能过剩环保趋严的压力下, 国内中小产能持续面临清退压力截至 216 年 5 月份国内 PVC 产能 2176 万吨, 较 213 年高点回落 12% 电石也同样面临环保与供给侧去产能压力目前电石行业产能利用率约 7%, 行业开工率为 6%~65% 近年来, 在政策加大电石进入门槛以及淘汰落后产能的作用下, 电石企业数量大幅较少, 从 21 年的 382 家下降至 213 年的 318 家我们认为, 作为 PVC 主要生产成本的电石, 未来有望支撑 PVC 价格的上涨煤电一体化蓝图下, 西北部电石法成本效益显著在国家产业政策的不断指引下, 在煤炭石灰石和盐资源丰富的中国西北部地区, 建设大型煤炭电力电石 PVC 电石渣水泥一体化装臵成为电石法 PVC 发展的典型模式其中, 内蒙古和新疆增长尤为明显, 两者产能占全国比重从 28 年的 15.6% 上升至 215 年的 34.6% 综合考虑煤炭石灰石原盐自厂以及运费等成本, 内蒙是最具备成本优势的区域, 其次为新疆我们认为, 拥有电石产能, 自备电厂, 产业链完善的公司, 优势明显, 将会受益其中, 我们看好生产位于内蒙产业链完善的鸿达兴业亿利洁能风险提示 : 落后产能清出进程不及预期 ; 宏观经济大幅下行等长城证券 2

3 目录 1. 价格反弹创 5 年新高, 企业盈利改善需求改善环保及供给侧因素驱动行业高景气有望持续上升出口需求有望持续向好国内需求回升可期环保及供给侧分析电石同样面临环保与供给侧去产能压力煤电一体化蓝图下, 西北部电石法成本效益显著产能向内蒙新疆集中成本效益显著, 内蒙竞争优势最大相关标的介绍鸿达兴业产业链一体化, 毛利率行业最高亿利洁能产业链一体化, 开工率最高中泰化学产能最大, 业绩弹性大君正集团综合成本最低投资建议长城证券 3

4 图表目录图 1: 电石法 PVC( 华东 ) 市场价... 6 图 2:PVC 与电石价差... 6 图 3: 企业 PVC 毛利率上升... 6 图 4: 企业 PVC 毛利润同比增速提高... 6 图 5: 我国 PVC 进出口经历的三次阶段... 7 图 6: 我国 PVC 净出口量由负转为正... 7 图 7: 年 PVC 净出口情况 ( 当月值, 万吨 )... 7 图 8: 电石法与乙烯法价差分析 ( 以 214 年初价格为基准 )... 8 图 9: 全球 PVC 产能分布 ( 截至 213)... 8 图 1: 全球 PVC 产能增速放缓... 8 图 11: 年 1~9 月份主要出口国出口量对比... 9 图 12: 近年来电石法四大局限及其解决技术方案... 1 图 13:PVC 下游应用分类... 1 图 14: 国内 PVC 下游应用比例分布... 1 图 15: 近几年来房屋新开工面积情况图 16: 近几年来房屋新开工面积月度累计同比图 17: 房屋新开工面积增速与 PVC 表观消费增速的历史走势图 18:PVC 行业开工率走势图 19: 国内 PVC 名义产能及增速图 2: 我国 PVC 需求 - 供给缺口稳步减少图 21: 国内近年来电石产能产量图 22: 电石开工率仍处于低位水平图 23: 国内近年来电石落后产能淘汰情况 ( 万吨 ) 图 24:28 年国内产能区域分布图 25:214 年国内产能区域分布图 26: 内蒙新疆产能占比逐步提升图 27: 215 年产能前十省份占比图 28: 西北 PVC 一体化产业链示意图图 29: 各省份主要 PVC 企业平均用电电费 ( 元 / 度 ) 图 3: 各省份主要 PVC 企业平均电石成本 ( 元 / 吨 ) 图 31: 内蒙比新疆更具运费成本优势图 32: 各地区 PVC 平均综合成本对比图 33: 公司主营构成图 34:PVC 业务毛利率稳步提升图 35: 公司 PVC 上下游一体化示意图图 36: 公司业务构成 ( 万元 )... 2 图 37: 公司历年营业利润 ( 万元 )... 2 图 38: 公司 PVC 产能利用率逆势爬升 ( 万吨 )... 2 图 39: 公司主营构成图 4:PVC 业务毛利率稳步提升 (%) 图 41: 公司主营构成图 42:PVC 业务毛利率稳步提升 (%) 长城证券 4

5 表 1: 美国主要 PVC 产能退出汇总... 9 表 2: 欧洲主要 PVC 产能退出汇总... 9 表 3: 近一年来环保督察对 PVC 行业的影响事件总结表 4: 今年 7~8 月受环保督察企业停车检修汇总表 5: 年 PVC 去产能情况表 6: 各地区平均运费统计 ( 以湖北和山东为基准 ) 表 7: 业绩弹性测算长城证券 5

6 1. 价格反弹创 5 年新高, 企业盈利改善 PVC 价格持续反弹, 创 5 年来新高 PVC 价格从 215 年底跌破 5 元 / 吨后, 持续反弹尤其是 216 年 9 月份以来, 价格上涨超出市场预期截至 216 年 11 月, 电石法 PVC( 华东 ) 市场价格已超过 78 元 / 吨, 创下 211 年以来新高, 较 215 年末低点反弹约 68%, 大幅超出市场预期 PVC 与电石价差也同时持续提升图 1: 电石法 PVC( 华东 ) 市场价元 / 吨 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :wind 长城证券研究所整理图 2:PVC 与电石价差元 / 吨 PVC-1.5 电石 PVC 电石 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 中国氯碱网长城证券研究所整理企业 PVC 盈利能力改善 PVC 价格的上涨与价差的持续扩大, 提高了企业 PVC 项目的盈利能力,216 上半年企业 PVC 毛利率毛利润普遍走高 PVC 价格在下半年, 特别是 9 1 月份以来的涨幅相较上半年更大, 企业下半年至明年初的业绩改善将有望延续图 3: 企业 PVC 毛利率上升图 4: 企业 PVC 毛利润同比增速提高 4% 亿利洁能鸿达兴业君正集团天原集团中泰化学 6% 鸿达兴业亿利洁能君正集团中泰化学 35% 5% 3% 25% 2% 4% 3% 15% 2% 1% 1% 5% % % -1% -5% -2% -1% H H H H1 注 : 亿利洁能为 PVC+ 烧碱综合毛利率, 并且包含贸易所以偏低 -3% 214H1 215H H1 长城证券 6

7 2. 需求改善环保及供给侧因素驱动行业高景气有望持续上升 2.1 出口需求有望持续向好中国 PVC 进出口主要经历三次较大的阶段变化第一阶段是 23~28 年, 这个阶段随着国内产能的扩大, 进口量逐年下降, 特别是 25 年后, 年均下降率在 1% 以上, 而出口量不断增加 ; 第二阶段是 28~29 年, 国际原油价格下跌使得国外乙烯法 PVC 成本大幅下跌, 进口量大幅上涨, 而出口大幅减少 ; 第三阶段为 213 年后, 随着国内 PVC 产量产品质量的上升, 进口量逐渐减少, 同时出口量呈上升趋势图 5: 我国 PVC 进出口经历的三次阶段 23~28 : 中国产能扩大进口量逐年下降, 出口不断上升资料来源 : 聚氯乙烯长城证券研究所整理 28~29: 国际原油价格下跌进口大幅增加, 出口大幅减少 213 年以后 : 中国产量大幅提高 PVC 产品质量提高进口量逐渐减少, 出口量呈现增加趋势近年来我国 PVC 的出口量稳步上涨, 净出口量由负转为正其中, 今年以来, 我国 PVC 对外出口量增加明显 1-8 月累计出口 83.6 万吨, 累计同比增长 56.99% 出口态势向好, 助推了今年 PVC 价格的上涨图 6: 我国 PVC 净出口量由负转为正图 7: 年 PVC 净出口情况 ( 当月值, 万吨 ) 万吨进口出口净出口 ( 右 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月资料来源 : 中国氯碱网长城证券研究所整理资料来源 :wind 长城证券研究所整理长城证券 7

8 我们分析了近年来国内 PVC 出口持续向好, 特别是今年来出口旺盛的主要因素主要包括三点 : 一, 成本上来说,216 年电石法 PVC 价差优于乙烯法 PVC; 二, 近年来国外落后产能大幅退出, 利好出口 ; 三, 印度东南亚中亚及俄罗斯等地 PVC 需求旺盛带动今年出口增加 ; 四, 产品质量上, 国内电石法产品质量工艺得到较大的改善第一,216 年电石法 PVC 价差优于乙烯法 PVC 以 214 年的价格为基准, 我们发现 215 年乙烯法 PVC 的价差要优于电石法, 我们认为这是导致 215 年我国 PVC 出口低迷的原因而 216 年电石法 PVC 价差优于乙烯法, 使得出口增量图 8: 电石法与乙烯法价差分析 ( 以 214 年初价格为基准 ) 电石法价差乙烯法价差资料来源 :wind 长城证券研究所整理第二, 国外落后产能大幅退出, 长期利好出口全球 PVC 的生产分布在 5 多个国家, 有 1 多个公司, 总产能约 55 万吨, 截至 213 年, 产能位居前五的国家依次为 : 中国美国日本德国和法国, 其中中国约占 4%, 美国约占 14% 过去几年, 由于美国依托页岩气革命带来的廉价天然气以及原油价格的持续下跌, 导致 PVC 产品价格大幅下降, 给全球 PVC 产品蒙上阴影, 同时导致全球高成本地区 ( 特别美国内陆地区欧洲 ) 大量中小产能的退出图 9: 全球 PVC 产能分布 ( 截至 213) 图 1: 全球 PVC 产能增速放缓全球 PVC 产能 ( 万吨 / 年 ) 增速 (%) 16% 12% 4% 28% 4% 中国北美亚洲地区 ( 不含中国 ) 欧洲其他地区 E 资料来源 : 天拓资讯网长城证券研究所整理资料来源 : 聚氯乙烯长城证券研究所整理长城证券 8

9 美国方面, 在过去两年开始了大规模的 PVC 行业兼并重组, 前 5 大企业目前已经整合到只剩下三家整合与清退导致北美近两年的 PVC 产能减少 2 万吨, 降幅高达 12% 而欧洲作为全球成本最高的区域, 更是近几年 PVC 低价的最大受害者, 预计到 217 年, 产能清退达到 18 万吨, 约占总产能的 25% 表 1: 美国主要 PVC 产能退出汇总企业时间清退产能占北美总产能比例 (%) Dow 214 年 6 月 8 万吨 4.76 Olin 214 年 6 月 18.5 万吨 1.1 Dow 216 年 3 月 43.3 万吨 2.58 Dow 预计年内万吨 2.8 AXLL 216 年 6 月 7 万吨.42 AXLL 预计年内 2 万吨 1.19 合计资料来源 : 天拓咨询网, 长城证券研究所整理表 2: 欧洲主要 PVC 产能退出汇总企业时间清退产能占欧洲总产能比例 (%) Inovyn 213 年 45.5 万吨 6.31 Inovyn 215 年 9 月 15 万吨 2.8 其他预计 217 年 12 万吨合计万吨 25.6 资料来源 : 天拓咨询网, 长城证券研究所整理第三, 印度东南亚中亚及俄罗斯等地 PVC 需求旺盛带动今年出口增加从上半年 PVC 的出口国数据来看, 依然主要集中在印度东南亚中亚及俄罗斯等地印度市场依然是我国 PVC 最主要的市场之一, 而东南亚地区如马来西亚泰国越南缅甸等近年来贸易合作越加完善,PVC 贸易量也呈现逐年增加的趋势随着印度等经济的迅速增长以及一带一路战略在中亚等地的推进, 我国 PVC 出口需求有望持续增长图 11: 年 1~9 月份主要出口国出口量对比 215 年 216 年 25, 2, 15, 1, 5, 俄罗斯联邦哈萨克斯坦马来西亚泰国乌兹别克斯坦印度资料来源 :wind 长城证券研究所整理长城证券 9

第四, 国内电石法产品质量工艺得到较大的改善相对于被公认为节能环保型先进生产路线的乙烯法, 过去的电石法工艺存在四大局限 :PVC 产品质量较低含汞触媒处理电石渣处理和高耗能等制约着电石法的发展近几年来, 随着电石法 PVC 工艺技术的不断改善, 四大缺陷问题得到了不同程度的解决, 使得电石法 PVC 的质量基本达到乙烯法 PVC 的质量以及环保节能的要求在国际市场上, 电石法

10 第四, 国内电石法产品质量工艺得到较大的改善相对于被公认为节能环保型先进生产路线的乙烯法, 过去的电石法工艺存在四大局限 :PVC 产品质量较低含汞触媒处理电石渣处理和高耗能等制约着电石法的发展近几年来, 随着电石法 PVC 工艺技术的不断改善, 四大缺陷问题得到了不同程度的解决, 使得电石法 PVC 的质量基本达到乙烯法 PVC 的质量以及环保节能的要求在国际市场上, 电石法 PVC 也得到了广大客户的认可, 出口到世界 1 多个国家, 中国 PVC 产品质量已经得到根本性的改善图 12: 近年来电石法四大局限及其解决技术方案自动控制技术大型聚合斧及配套汽提干燥氯乙烯单体精制等技术产品质量含汞触媒低汞触媒的推广含汞废酸深度解吸技术的推广电石渣制水泥技术电石废渣较高耗能热电联产资料来源 : 聚氯乙烯长城证券研究所整理展望未来, 原油的震荡上行或使电石法延续价差优势, 国外产能的清退以及国内 PVC 产品质量工艺的改善, 长期利好出口,PVC 出口态势有望持续向好 2.2 国内需求回升可期 PVC 需求主要受到房地产发展影响 PVC 产品主要应用于硬制品, 包括管材管件型材门窗等, 其中, 管材管件门窗应用比例接近 5% 图 13:PVC 下游应用分类图 14: 国内 PVC 下游应用比例分布硬 - 管材 8% 6% 7% 11% 1% 15% 3% 5% 硬 - 管件硬 - 型材门窗硬 - 板材软 - 薄膜软 - 电线电缆软 - 合成皮革 8% 硬 - 其他软 - 其他资料来源 : 长城证券研究所整理资料来源 : 聚氯乙烯长城证券研究所整理今年来房地产投资回升, 有望带动 PVC 需求量的回升今年 1~8 月份以来, 下游房地产行业房屋新开工面积同比上涨 12% 而同期的 PVC 国内表观消费量同比下降 15% 若不考虑 216 年比 215 年 1~8 月份多出口约 3 万吨, 国内消费量仍同比下降约 13.5% 我们认为, 今年来房地产投资的回升或未传导到 PVC 的需求上,PVC 国内需求回升可期长城证券 1

11 图 15: 近几年来房屋新开工面积情况图 16: 近几年来房屋新开工面积月度累计同比 25 2 房屋新开工面积 ( 亿平方米 ) 同比增速 ( 右 ) 16.87% 13.48% 12% 2% 15% 1% 3% 2% % 1% % % % -1.74% % -5% -1% -15% -1% -2% 年 1~8 月 -2% -3% 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月资料来源 :wind 长城证券研究所整理资料来源 :wind 长城证券研究所整理图 17: 房屋新开工面积增速与 PVC 表观消费增速的历史走势 5% PVC 表观消费量同比增长房屋新开工面积同比增长 4% 41% 3% 2% 1% % 2% 13% 7% 17% 14% 16% 17% 11% 1% 13% 12% 3% 1% 12% -1% -2% -7% -11% -11% -14% -15% 年 1~8 月资料来源 :wind 长城证券研究所整理长城证券 11

12 2.3 环保及供给侧分析环保督察频繁并加严从我们对企业调研所知, 行业以往检修期多在年初 2 3 月份受环保督察加严等因素影响, 今年以来, 特别是月检修企业增多据卓创数据显示, 目前长期停车企业维持 3 家, 涉及产能 68 万吨, 占 PVC 产能的 3.3%;7 月份以来停产检修涉及产能高达 37 万吨, 占总产能的约 18% 表 3: 近一年来环保督察对 PVC 行业的影响事件总结时间部门受影响地区 / 行业主要影响环保部派出 15 个督查组对 7 省市开展了首都阅兵蓝空气质量保障督查天津河北等地区天津河北等地区 PVC 企业开工被迫下降, 天津当地 PVC 生产企业收到停产搬迁的通知工作环保部河南河南 PVC 企业受上海合作组织成员国政府首脑理事会第十四次会议影响, 液氯等相关危险物品停运,PVC 等装臵被迫低负荷运行第一批中央环境保护督察组蒙古黑龙江江苏江西河南广西云南宁夏等 8 省区对高耗能行业如电石, 开展为期一个月左右的环保督察一部分小规模非一体化炉型更是遭遇了关停, 造成当地个别 PVC 企业出现减产甚至停车现象环保部发布关于扎实做好今冬明春大气污染防治工作的通知火电钢铁水泥平板玻璃等行业对于煤电行业, 未达到超低排放水平的煤电机组, 原则上于 216 年 11 月 15 日至 217 年 3 月 15 日错峰停产 ; 焦化锅炉等行业达不到排放标准要求的, 一律停产整治资料来源 : 长城证券研究所整理长城证券 12

13 表 4: 今年 7~8 月受环保督察企业停车检修汇总区域生产企业产能停车情况西北青海宜化 3 7 月 15 日停车检修, 计划检修 1 天西北鄂尔多斯氯碱 4 西北内蒙亿利 5 东北沈阳化工 15 华北唐山三友 44 华北山东东岳 12 7 月 15 日临时检修,7 月 19 日恢复开车装臵故障于 7 月 24 日停车, 计划 7 月底或 8 月初恢复 15 万吨 PVC 糊 7 月 11 日停车,7 月 28 日恢复开车 4 万吨粉和 4 万吨糊 7 月 27 日起停车检修, 计划检修一周 7 月份 11 日停车检修, 计划 17 日开车华北阳煤恒通 3 7 月 23 日停产检修, 计划检修 1 天西北吉兰泰 4 计划 8 月 26 日起检修 11 天西北内蒙君正 7 老厂 34 万吨装臵计划 8 月 12 日起停车检修一周西北鄂尔多斯氯碱 4 8 月份有检修计划资料来源 : 长城证券研究所整理开工率受影响, 维持低位水平近 6 年来,PVC 行业平均开工率为 75.86%, 今年 1~9 月份平均开工率为 72.62% 7~9 月份以来由于环保因素检修导致的行业开工率的下降, 在一定程度上助推了 9~1 月份 PVC 价格的快速上涨展望未来, 环保督察因素或将长期影响行业的供给图 18:PVC 行业开工率走势 85% 83% 81% 79% 77% 75% 73% 71% 69% 67% 65% 年 1~6 月 7 月 8 月 9 月资料来源 :wind 长城证券研究所整理供给侧分析 : 在产能过剩环保趋严的压力下, 国内中小产能持续面临清退压力据数据显示, 年国内 PVC 行业两年内淘汰产能为 241 万吨 213 年国内 PVC 产能达到 2476 万吨的历史高位后,PVC 有效产能不断减少, 截至 216 年 5 月份国内 PVC 名义产能为 2176 万吨, 较 213 年高点回落 12% 而根据我们对企业的调研来看, 目前行业有部分装臵已经处于实质性停产状态, 行业实际有效产能估算在 18~19 万吨左右长城证券 13

14 表 5: 年 PVC 去产能情况企业名称产能工艺停车情况青岛海晶 3 乙烯法 213 年 1 月老装臵搬迁停车常州化工 16 电石法 214 年初起长期停车上海氯碱 35 乙烯法 214 年初起长期停车海洋化工 25 电石法 214 年 3 月起长期停车天津化工 6 混合法 214 年初淘汰 6 万吨老装臵芜湖汇融 1 电石法 214 年 4 月起长期停车神马正华 5 电石法 214 年 7 月起长期停车河南神马 2 电石法 214 年 8 月起 2 万吨 3 型长期停车湖南株化 2 电石法 214 年 8 月起长期停车内蒙晨宏力 5 电石法 214 年 2 月起长期停车河北金牛 23 电石法 214 年 9 月起停车昊华宇航 1 电石法 215 年淘汰 1 万吨装臵四平昊华 28 电石法 215 年 4 月起长期停车上海氯碱 4 糊树脂 214 年淘汰 4 万吨产能正海科技 4 糊树脂 214 年 4 月起长期停车合计 241 资料来源 : 找塑料网长城证券研究所整理图 19: 国内 PVC 名义产能及增速图 2: 我国 PVC 需求 - 供给缺口稳步减少万吨 3 产能同比增长 ( 右 ) 2% 万吨产能表观消费量 % 12.7% 14.7% 5.9% 8.2% 5.8% -3.5% -1.7% 15% 1% 5% % 年 5 月 -5% 资料来源 :wind 长城证券研究所整理资料来源 :wind 长城证券研究所整理 2.4 电石同样面临环保与供给侧去产能压力电石也面临环保压力电石是电石法 PVC 的主要生产成本, 接近 8% 近年来政策加大电石进入门槛十二五以来我国加紧淘汰落后产能, 214 年初出台的电石行业准入条件 ( 修订版 ), 要求新增电石装臵必须采用先进的密闭式电石炉, 进一步加剧中小型电石炉的淘汰目前电石企业中, 技术装备水平较高节能减排效果显著的密闭式电石炉产能为 186 万吨, 占总产能的 57.6%, 技术装备水平相对落后的内燃式电石炉产能约为 137 万吨, 占到总产能的 42.4% 未来落后电石产能也将持续受到环保督察的压力长城证券 14

15 电石落后产能将逐渐被淘汰目前电石供给过剩,215 年行业产能利用率约 7%, 行业开工率在 6%~65% 在环保督察去产能作用下, 近年来, 电石企业数量大幅减少, 从 21 年的 382 家下降至 213 年的 318 家, 行业集中度得以提高图 21: 国内近年来电石产能产量万吨 4, 82% 3,5 79.8% 8% 78% 3, 77.2% 76% 2,5 74% 2, 72% 7.9% 1,5 69.5% 69.2% 7% 68% 1, 66% 5 64% 62% 产能产量表观消费量产能利用率图 22: 电石开工率仍处于低位水平 8% 78% 75% 73% 73% 7% 73% 69% 65% 65% 6% 59.5% 55% 5% 年 1~9 月资料来源 : 百川资讯长城证券研究所整理资料来源 : 百川资讯长城证券研究所整理图 23: 国内近年来电石落后产能淘汰情况 ( 万吨 ) 资料来源 : 工业和信息化部长城证券研究所整理我们认为, 作为 PVC 主要生产成本的电石, 未来在环保与去产能的作用下, 有望支撑 PVC 价格的上涨长城证券 15

16 3. 煤电一体化蓝图下, 西北部电石法成本效益显著 3.1 产能向内蒙新疆集中从 27 年起, 国内相继出台氯碱行业准入条件电石准入条件等一系列产业政策, 将新建电石法 PVC 的规模提高到 3 万吨 / 年, 明确鼓励电石生产和氯碱企业配套建设, 生产地向资源地集中, 引导氯碱企业在产业布局上进行合理分布在国家产业政策的不断指引下, 在煤炭石灰石和原盐资源丰富的中国中西北部地区, 建设大型煤炭电力电石 PVC 电石渣水泥一体化装臵成为电石法 PVC 发展的典型模式国内七个大区的分布上, 除了西北和华北 ( 含内蒙古 ), 其他区域的产能占比均在下降华东从 28 年的第一名 31% 下降至 214 年的 24%, 被西北和华北地区超越图 24:28 年国内产能区域分布图 25:214 年国内产能区域分布华中 3% 西北 3% 12% 28% 1% 12% 4% 31% 华东东北华北华南西北西南 3% 31% 24% 26% 7% 6% 西南华中华东东北华北华南资料来源 : 百川资讯长城证券研究所整理资料来源 : 百川资讯长城证券研究所整理凭借资源的优势, 内蒙古和新疆产能增长尤为明显,28 年至 214 年, 内蒙产能从 129 万吨上升至万吨, 新疆从 118 万吨上升至 374 万吨, 两者产能占全国比重从 15.6% 上升至 28.9% 215 年前三个季度更是再次上升至 34.6% 图 26: 内蒙新疆产能占比逐步提升图 27: 215 年产能前十省份占比内蒙古新疆内蒙古 + 新疆占比产能比例 % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 17.17% 9.46% 6.58% 6.1% 4.79% 4.71% 4.1% 3.2% 3.5% 内蒙新疆山东天津陕西河南浙江四川青海河北 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 百川资讯长城证券研究所整理资料来源 : 卓创资讯长城证券研究所整理长城证券 16

3.2 成本效益显著, 内蒙竞争优势最大 PVC 一体化装臵下, 依托煤炭石灰石原盐自备电厂等资源, 能为企业有力节约生产成本图 28: 西北 PVC 一体化产业链示意图资料来源 : 长城证券研究所整理如耗电方面 : 一体化装臵依托丰富的煤炭资源和自备电厂平稳满发的运行优势, 其供电成本可以控制在.2 元 /(kw h), 而中国 PVC 行业平均用电价格在.

17 3.2 成本效益显著, 内蒙竞争优势最大 PVC 一体化装臵下, 依托煤炭石灰石原盐自备电厂等资源, 能为企业有力节约生产成本图 28: 西北 PVC 一体化产业链示意图资料来源 : 长城证券研究所整理如耗电方面 : 一体化装臵依托丰富的煤炭资源和自备电厂平稳满发的运行优势, 其供电成本可以控制在.2 元 /(kw h), 而中国 PVC 行业平均用电价格在.4 元 /(kw h) 以上, 按照每生产 1t 电石法 PVC 树脂耗电量约 85kW h 计算, 综合成本相差高达 17 元 /t 以上图 29: 各省份主要 PVC 企业平均用电电费 ( 元 / 度 ) 图 3: 各省份主要 PVC 企业平均电石成本 ( 元 / 吨 ) 行业平均值 25 2 行业平均值新疆陕西宁夏山东内蒙青海四川河南湖北新疆内蒙山东宁夏陕西青海河南四川湖北资料来源 : 长城证券研究所整理资料来源 : 长城证券研究所整理长城证券 17

内蒙相比新疆, 运费优势明显西北 PVC 产品需要运输到华东华中华南等消费地区考虑上运费后, 我们发现内蒙比新疆的优势更大根据我们对国内 2 家重点企业的运费进行统计, 以湖北和山东两地为基准对运费进行了补差, 发现新疆地区平均运费比内蒙地区贵接近 3 元表 6: 各地区平均运费统计 ( 以湖北和山东为基准 ) 序号运费补差河南 5-6 新疆 55-6 内蒙 25-28 宁夏

18 内蒙相比新疆, 运费优势明显西北 PVC 产品需要运输到华东华中华南等消费地区考虑上运费后, 我们发现内蒙比新疆的优势更大根据我们对国内 2 家重点企业的运费进行统计, 以湖北和山东两地为基准对运费进行了补差, 发现新疆地区平均运费比内蒙地区贵接近 3 元表 6: 各地区平均运费统计 ( 以湖北和山东为基准 ) 序号运费补差河南 5-6 新疆 55-6 内蒙宁夏 28-3 陕西 18-2 青海四川资料来源 : 长城证券研究所我们综合了电石电费运输等综合成本, 通过对 2 家重点 PVC 的比较, 发现内蒙是最有成本优势的地区, 其次为新疆图 31: 内蒙比新疆更具运费成本优势图 32: 各地区 PVC 平均综合成本对比内蒙新疆陕西宁夏山东湖北四川青海河南资料来源 : 长城证券研究所整理资料来源 : 长城证券研究所整理长城证券 18

19 4. 相关标的介绍 4.1 鸿达兴业产业链一体化, 毛利率行业最高核心概况 : 公司主要从事 PVC 烧碱 PVC 制品土壤调理剂环保脱硫剂等业务, 实现了上游电石的自我供给利用生产 PVC 的副产品开拓土壤调理剂业务, 公司构建了煤炭石灰石原盐电力电石 PVC 等氯碱产品 PVC 制品副产品综合利用生产土壤调理剂环保脱硫粉水泥的循环经济产业链发展模式, 已成为国内 PVC 行业中唯一一家 PVC 全产业链运营的龙头企业子公司中谷矿业的 PVC/ 烧碱综合项目顺利进入试生产阶段, 项目投产后公司 PVC 烧碱产能将实现翻番, 分别增加至 6 万吨 / 年, 未来公司计划 PVC 产能拓展到 8 万吨 / 年 215 年公司实现了电石的自我供给,216 年计划生产电石 1 万吨受益于上游原材料的自我供给以及下游新产品的不断研发, 公司近年来的 PVC 毛利率持续上涨图 33: 公司主营构成 3.4%.5% 2.7% 聚氯乙烯 8.8% 9.2% 7.9% 9.3% 14.3% 43.9% 化工产品贸易烧碱 PVC 片板材及 PVDC 制品稀土化工产品电石土壤改良剂图 34:PVC 业务毛利率稳步提升 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 纯碱 % H1 图 35: 公司 PVC 上下游一体化示意图资料来源 : 长城证券研究所整理长城证券 19

20 4.2 亿利洁能产业链一体化, 开工率最高核心概况 : 公司打造以 PVC 为核心的煤煤矸石发电电石离子膜烧碱聚氯乙烯 (PVC) 合成新材料工业废渣综合利用生产水泥的一体化循环经济产业链该产业链包括公司全资的年产 64 万吨环保型电石项目 ; 控股的年产 5 万吨 PVC 全资的 1 万吨高端 PVC 合成新材料项目等图 36: 公司业务构成 ( 万元 ) 化工煤炭生态及清洁能源医药其他毛利 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 15.5% 11.24% 12.26% 9.65% 8.67% 8.91% H1 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 业绩回升,PVC 实现满产 :PVC 和烧碱产量首次达到设计产能, 实现历史性的突破全年共生产 PVC5 万吨, 较上年增长 7.31%; 生产烧碱万吨, 较上年增长 5.44% PVC 产品质量持续维持较高的水平的同时实现了新的突破, 全年 PVC 树脂一等品以上比率 99.7%, 比去年提高.17 %, 与去年同期相比产品质量整体迈上一个新的台阶图 37: 公司历年营业利润 ( 万元 ) 图 38: 公司 PVC 产能利用率逆势爬升 ( 万吨 ) 营业利润营业利润同比 PVC 产能产量产能利用率 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 73.6% 43.34% % % % H1 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% % 95% 9% 85% 8% 75% 成本优势明显我们对全国主要的 2 家电石法 PVC 企业进行的成本分析表明, 直接成本前三名为内蒙君正新建宜化和新疆圣雄, 亿利化学排名第 7, 但是在算上运费之后亿利化学排名上升至第 3, 仅次于内蒙君正和山东信发长城证券 2

21 4.3 中泰化学产能最大, 业绩弹性大核心概况 : 公司是国内最大的氯碱生产企业, 生产和销售多型号聚氯乙烯树脂 (PVC), 截至目前, 公司具备年产 15 万吨 PVC 的能力公司围绕氯碱主业上下游产业链进行全面延伸, 一方面, 下游构建氯碱粘胶纤维纺纱上下游一体化发展的协同效应 ; 另一方面, 上游延伸至电石原材料, 推动托克逊能化 6 万吨 / 年电石配套 2 3 万千瓦动力站项目建设, 电石项目的 8 台电石炉已于 7 月全部投用, 配套的动力站 1 号机组已并网发电业绩表现 :215 年公司的 PVC 业务实现营收 74.4 亿元, 占营业总收入的 49% PVC 毛利率稳步提升,215 年毛利率为 22.91% 图 39: 公司主营构成图 4:PVC 业务毛利率稳步提升 (%) 5.4%.2% 25 PVC % 1.9% 18% 49.3% 粘胶短纤氯碱产品贸易纱线电君正集团综合成本最低核心概况 : 公司作为内蒙古地区氯碱化工行业的龙头企业, 拥有聚氯乙烯产品产能 7 万吨, 依托西北的资源优势, 公司打造煤 - 电 - 氯碱化工和煤 - 电 - 特色冶金产业链公司的 PVC 生产综合成本最低随着未来国内氯碱产业进一步向西北地区的政策偏移, 公司有望持续受益图 41: 公司主营构成图 42:PVC 业务毛利率稳步提升 (%) % 8.67% 4.5% 13.96% 15.89% 15.44% 64.43% PVC 2 硅铁电 15 片碱 1 电石 5 其他内部抵消长城证券 21

22 表 7: 业绩弹性测算总市值总股本 PVC 权益产能增值税所得税 PVC 上涨 1 元上市公司市净率 ( 亿元 ) ( 亿股 ) ( 万吨 ) (%) (%) / 吨 EPS 增厚鸿达兴业亿利洁能中泰化学君正集团投资建议国内 PVC 价格持续反弹, 截止今年 1 月份, 国内电石法 PVC 价格已经突破 7 元 / 吨, 创下 5 年以来新高此番价格上涨, 可以说是不断超出市场预期但市场目前更关心的是高景气能否持续? 要回答这个问题首先需要需要分析上涨的原因, 如果这些驱动价格上涨的因素能够持续, 则 PVC 高景气度就有可能持续需求改善环保及供给侧因素是驱动此次价格上涨的核心因素, 而这些因素在未来一段时间仍将持续, 因此 PVC 的高景气度的持续时间也有望超出市场预期重点推荐具备长期竞争优势的西部氯碱企业尤其是内蒙的氯碱企业, 首先内蒙的氯碱企业处于原料产地, 原料成本优势明显, 其次内蒙的优势氯碱企业, 一般具备自备电厂电石, 一体化优势明显此外, 内蒙的氯碱企业, 相对新疆而言, 还有相当大的运费优势因此重点推荐生产位于内蒙产业链完善的的鸿达兴业亿利洁能,PVC 每上涨 1 元 / 顿,EPS 分别增加.4.6 元另外建议关注中泰化学君正集团长城证券 22

23 研究员介绍及承诺杨超 : 年任职于鹏华基金, 从事化工行业研究 212 年加入长城证券, 任化工行业分析师余嫄嫄 : 年任职于国金证券,212 年加入长城证券, 任化工行业分析师顾锐 :29 年至 215 年任职于中山证券 216 年加入长城证券金融研究所, 任化工行业分析师邓健全 : 中山大学应用化学理学学士, 中山大学金融硕士,216 年加入长城证券, 任化工行业助理研究员杨晖 : 清华大学化工学士, 日本京都大学经营管理硕士,4 年化工行业经验,216 年加入长城证券本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明长城证券股份有限公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格本报告由长城证券向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券版权所有并保留一切权利长城证券投资评级说明公司评级 : 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上. 行业评级 : 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 长城证券销售交易部深圳联系人中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 黄永泉 : , , huangyq@cgws.com 李双红 : , , lishuanghong@cgws.com 北京联系人赵东 : , , zhaodong@cgws.com 王媛 : , , wyuan@cgws.com 李珊珊 : , , liss@cgws.com 张羲子 : , , zhangxizi@cgws.com 申涛 : , , shentao@cgws.com 杨徐超 : , , yangxuchao@cgws.com 上海联系人谢彦蔚 : , , xieyw@cgws.com 徐佳琳 : , , xujl@cgws.com 王一 : , , wangy@cgws.com 长城证券研究所深圳办公地址 : 深圳市福田区深南大道 68 号特区报业大厦 17 层邮编 :51834 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编 :144 传真 : 上海办公地址 : 上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编 :2135 传真 : 网址 :

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动态点评目录 1. 永续指数型 B 份额市场表现永续指数型 B 份额折溢价率永续指数型 B 份额杠杆率分级基金折算... 5 长城证券 2 证券研究报告基金研究动态点评 2016 年 11 月 24 日 B 份额折价率逐步回升分析师阎红 010-88366060-8735 Email:yanh@cgws.com 执业证书编号 :S1070510120018 分级基金动态点评 20161124 投资要点本周前三个交易日,A 股市场上涨, 上周永续指数型 B 份额周平均涨幅超过主要股指 123 只 B 份额的平均周涨幅为 2.71%

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