正文目录 1. 基金子公司简介 基金子公司政策概述 资产支持专项计划备案管理办法 及配套规则 ( 中国证券投资基金业协会 ) 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 ( 证监会 [2014]49 号公告 ) 关于

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1 2015 年 2 月 3 日基金子公司年度报告 2014 年基金子公司年度报告 [table_research] 分析师分析师 : 艾潇潇 : 艾潇潇 执业证书编号 :S 电话 : 电话邮箱 :aixiaoxiao@cnhbstock.com 邮箱销售服务电话 : : [table_research] 分析师 : 艾潇潇相关研究报告执业证书编号 :S [table_product] 电话 : 邮箱 :aixiaoxiao@cnhbstock.com 销售服务电话 : 投资要点 : 2014 年是基金子公司的多事之秋, 证监会出台多条政策法规旨在加强基金子公司内控核查 风险管理水平, 并且禁止了子公司从事资金池业务和 一对多 通道业务, 并且对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于 50 亿元, 暂缓其设立子公司的申请 经过 2013 年的迅猛扩张, 2014 年基金子公司进入了调整期,2014 年全年新设的子公司数量仅为 9 家 尽管新设数量锐减, 但基金子公司的资产管理规模继续膨胀 2014 年, 基金子公司发生了多次违规事件, 引起市场参与者的关注 2014 年 8 月证监会通报了 3 家基金子公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品 进行有失公允的关联交易 重要信息未及时向投资人披露等违规行为, 因此证监会采取责令整改 暂不受理公司业务备案的监管措施, 同时暂停管理失责的母公司的业务申请, 并对母子公司的相关责任人员采取了认定不适当人选 出示警示函等监管措施 2014 年, 我国的资产管理规模继续扩张, 基金子公司凭借政策红利迅速发展 目前, 根据证监会公布的 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录, 共计有 71 家基金专户子公司获批, 合计注册资本为 亿元 基金子公司在 2014 年的业务发展有以下几个特点 :1 审核趋严, 新设数量锐减 ;2 通道受限, 业务转型迫在眉睫 ;3 基金子公司风控亟待解决; 4. 证监会关上了 一对多 资金池大门, 打开了资产证券化的窗子 2015 年, 泛资管行业将迎来资产证券化蓬勃发展的一年, 基金子公司也将经历业务转型的阵痛, 由以通道业务为主逐渐转变为主动管理型业务结构, 结合公司自身优势, 进行新的业务布局和战略调整, 开展多元化业务, 以期获得先发优势, 并积极创新, 把握市场环境变化所带来的机遇 对于基金子公司的未来展望, 既有挑战亦有机遇 挑战主要是政策风向对基金子公司的影响很大, 子公司的风控体系亟待升级以达到证监会的监管要求 其次, 通道业务面临严格的控制, 子公司业务转型迫在眉睫 众多的挑战也带了基金子公司差异化发展的机遇 2014 年底的资产证券化政策法规的出台将给 2015 年该项业务的蓬勃发展带来了巨大的空间 华宝证券 1/27

2 正文目录 1. 基金子公司简介 基金子公司政策概述 资产支持专项计划备案管理办法 及配套规则 ( 中国证券投资基金业协会 ) 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 ( 证监会 [2014]49 号公告 ) 关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知 ( 证监办发 [2014]26 号 ) 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点 ( 证监会 )2014 年 3 月 11 日 关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知 ( 中基协发 [2013]29 号 ) 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 ( 证监会公告 号 )2012 年 11 月 1 日起实施 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 ( 证监会令第 83 号 )2012 年 11 月 1 日起实施 基金子公司业务分类分析 类信托业务 通道业务 主动管理型业务 二级市场业务 定向增发业务 股权质押业务 资产证券化业务 不动产资产证券化 小贷资产证券化 供应链金融资产证券化 基金子公司 信托和券商资管的比较分析 基金子公司与信托 基金子公司与券商资管 基金子公司 2014 年发展情况 审核趋严, 新设数量锐减 通道受限, 业务转型迫在眉睫 基金子公司风控亟待解决 风控事件频出, 基金子公司风波不断 第一波产品将迎兑付高峰 基金子公司风险控制不断改善 证监会关上了 一对多 资金池大门, 打开了资产证券化窗子 基金子公司未来展望 : 挑战与机遇 挑战 政策转向, 风控有待升级 通道萎缩, 业务转型有待考验 机遇 差异化发展, 变通道为主动型管理 抓住资产证券化契机, 辐射多种业务 总结 华宝证券 2/27

3 图表目录 图 1 按注册资本统计分类的基金子公司数量 (2014 年 8 月 )... 6 图 2 按月份统计分类的新增基金子公司数量及注册资本规模 (2014 年 8 月 )... 6 图 3 银行基金子公司合作之通道业务 商业汇票 图 4 银行基金子公司合作之通道业务 保理资产 图 5 银行基金子公司合作之通道业务 中小企业私募债 图 6 定增专户业务示意图 图 7 股权质押业务示意图 图 8 小贷资产证券化业务 图 9 供应链金融资产证券化示意图 表 1 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录 (2014 年 8 月 )... 4 表 2 按基金管理公司控股股东分类的基金子公司类别 (2014 年 8 月 )... 7 表 3 基金子公司有关政策法规... 7 表 4 基金子公司 信托 券商资管模式比较 ( 本报告共有图 9 张, 表 4 张 ) 华宝证券 3/27

4 1. 基金子公司简介 2012 年以来, 在信托 券商等机构承受政策限制的同时, 得益于较低的业务门槛和 政策导向, 基金子公司如雨后春笋般涌现, 规模迅速扩张, 逐渐成为金融机构的 新 宠 经历 2013 年的 野蛮生长期 后, 随着监管政策的趋严,2014 年以来, 该发展劲 头有所减弱 从 2012 年 11 月第一家基金子公司获批开始, 基金子公司跨越式发展的步伐就从未停 止 目前, 根据证监会公布的 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录, 共计有 71 家基金专户子公司获批, 合计注册资本为 亿元 而根据证监会官网公布 的 基金管理公司名录 (2014 年 8 月 ), 共计 95 家基金管理公司, 其中成立基金子公 司的比例高达 75%, 基金子公司已经成为基金公司开展业务的重要渠道, 帮助其实现业 务的多元化经营 满足资产的多样化配臵需求, 快速扩大管理规模, 提升市场竞争力 表 1 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录 (2014 年 8 月 ) 序号 公司名称 母公司名称 注册资本注册 ( 万元 ) 地点 批复时间 1 工银瑞信投资管理有限公司 工银瑞信基金管理有限公司 5000 上海 2012 年 11 月 2 嘉实资本管理有限公司 嘉实基金管理有限公司 北京 2012 年 11 月 3 深圳平安大华汇通财富管理有限公司 平安大华基金管理有限公司 3000 深圳 2012 年 11 月 4 华夏资本管理有限公司 华夏基金管理有限公司 5000 深圳 2012 年 12 月 5 北京方正富邦创融资产管理有限公司 方正富邦基金管理有限公司 2000 北京 2012 年 12 月 6 长安财富资产管理有限公司 长安基金管理有限公司 5000 上海 2012 年 12 月 7 富安达资产管理 ( 上海 ) 有限公司 富安达基金管理有限公司 2000 上海 2012 年 12 月 8 上海兴全睿众资产管理有限公司 兴业全球基金管理有限公司 2000 上海 2012 年 12 月 9 北京千石创富资本管理有限公司 国金通用基金管理有限公司 2000 北京 2012 年 12 月 10 深圳市红塔资产管理有限公司 红塔红土基金管理有限公司 2000 深圳 2012 年 12 月 11 鹏华资产管理 ( 深圳 ) 有限公司 鹏华基金管理有限公司 3000 深圳 2012 年 12 月 12 北京天地方中资产管理有限公司 天弘基金管理有限公司 2000 北京 2012 年 12 月 13 民生加银资产管理有限公司 民生加银基金管理有限公司 广州 2013 年 1 月 14 上海新东吴优胜资产管理有限公司 东吴基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 1 月 15 上海锐懿资产管理有限公司 泰信基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 1 月 16 万家共赢资产管理有限公司 万家基金管理有限公司 6000 上海 2013 年 1 月 17 首誉光控资产管理有限公司 * 中邮创业基金管理有限公司 深圳 2013 年 1 月 18 招商财富资产管理有限公司 招商基金管理有限公司 深圳 2013 年 2 月 19 博时资本管理有限公司 博时基金管理有限公司 5000 深圳 2013 年 2 月 20 德邦创新资本有限责任公司 德邦基金管理有限公司 5000 上海 2013 年 2 月 21 上海金元百利资产管理有限公司 ** 金元惠理基金管理有限公司 上海 2013 年 2 月 22 上海聚潮资产管理有限公司 浙商基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 2 月 23 汇添富资本管理有限公司 汇添富基金管理有限公司 5000 上海 2013 年 2 月 24 信达新兴财富 ( 北京 ) 资产管理有限公司 信达澳银基金管理有限公司 2000 北京 2013 年 2 月 25 银华财富资本管理 ( 北京 ) 有限公司 银华基金管理有限公司 2000 北京 2013 年 3 月 26 深圳华宸未来资产管理有限公司 华宸未来基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 3 月 27 国泓资产管理有限公司 益民基金管理有限公司 5000 北京 2013 年 3 月 28 深圳新华富时资产管理有限公司 新华基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 3 月 29 中信信诚资产管理有限公司 信诚基金管理有限公司 5000 上海 2013 年 4 月 华宝证券 4/27

5 30 深圳市融通资本财富管理有限公司 融通基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 4 月 31 国泰元鑫资产管理有限公司 国泰基金管理有限公司 5000 上海 2013 年 5 月 32 上海华富利得资产管理有限公司 *** 华富基金管理有限公司 3500 上海 2013 年 5 月 33 上海财通资产管理有限公司 财通基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 5 月 34 建信资本管理有限责任公司 建信基金管理有限责任公司 5000 上海 2013 年 5 月 35 瑞元资本管理有限公司 广发基金管理有限公司 5000 珠海 2013 年 6 月 36 易方达资产管理有限公司 易方达基金管理有限公司 珠海 2013 年 6 月 37 兴业财富资产管理有限公司 兴业基金管理有限公司 上海 2013 年 6 月 38 天治资产管理有限公司 天治基金管理有限公司 5000 北京 2013 年 6 月 39 深圳前海金鹰资产管理有限公司 金鹰基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 7 月 40 中海恒信资产管理 ( 上海 ) 有限公司 中海基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 7 月 41 国投瑞银资本管理有限公司 国投瑞银基金管理有限公司 5000 深圳 2013 年 7 月 42 富国资产管理 ( 上海 ) 有限公司 富国基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 7 月 43 长城嘉信资产管理有限公司 长城基金管理有限公司 5000 深圳 2013 年 7 月 44 上海长江财富资产管理有限公司 长信基金管理有限责任公司 2000 上海 2013 年 8 月 45 深圳中欧盛世资本管理有限公司 中欧基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 8 月 46 东方汇智资产管理有限公司 东方基金管理有限责任公司 5000 深圳 2013 年 8 月 47 上海瑞京资产管理有限公司 东海基金管理有限责任公司 2000 上海 2013 年 8 月 48 诺安资产管理有限公司 诺安基金管理有限公司 5000 北京 2013 年 8 月 49 前海开源资产管理 ( 深圳 ) 有限公司 前海开源基金管理有限公司 2000 深圳 2013 年 8 月 50 农银汇理 ( 上海 ) 资产管理有限公司 农银汇理基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 8 月 51 景顺长城资产管理 ( 深圳 ) 有限公司 景顺长城基金管理有限公司 3000 深圳 2013 年 9 月 52 道富资产管理有限公司 道富基金管理有限公司 5000 北京 2013 年 9 月 53 华安未来资产管理 ( 上海 ) 有限公司 华安基金管理有限公司 3000 上海 2013 年 9 月 54 大成创新资本管理有限公司 大成基金管理有限公司 深圳 2013 年 10 月 55 南方资本管理有限公司 南方基金管理有限公司 深圳 2013 年 10 月 56 长盛创富资产管理有限公司 长盛基金管理有限公司 5000 北京 2013 年 10 月 57 上海浦银安盛资产管理有限公司 浦银安盛基金管理有限公司 2000 上海 2013 年 11 月 58 安信乾盛财富管理 ( 深圳 ) 有限公司 安信基金管理有限责任公司 2000 深圳 2013 年 11 月 59 中铁宝盈资产管理有限公司 宝盈基金管理有限公司 5000 深圳 2013 年 11 月 60 交银施罗德资产管理有限公司 交银施罗德基金管理有限公司 5000 上海 2013 年 11 月 61 深圳华润元大资产管理有限公司 华润元大基金管理有限公司 3000 深圳 2013 年 11 月 62 国海富兰克林资产管理 ( 上海 ) 有限国海富兰克林基金管理有限公司公司 2000 上海 2013 年 11 月 63 鑫沅资产管理有限公司 鑫元基金管理有限公司 5000 上海 2014 年 1 月 64 北银丰业资产管理有限公司 中加基金管理有限公司 深圳 2014 年 2 月 65 上银瑞金资产管理 ( 上海 ) 有限公司 上银基金基金管理有限公司 3000 上海 2014 年 3 月 66 申万菱信 ( 上海 ) 资产管理有限公司 申万菱信基金管理有限公司 2000 上海 2014 年 3 月 67 永赢资产管理有限公司 永赢基金管理有限公司 5000 上海 2014 年 3 月 68 银河资本资产管理有限公司 银河基金管理有限公司 5000 上海 2014 年 4 月 69 北京国开泰富资产管理有限公司 国开泰富基金管理有限责任公司 2000 北京 2014 年 4 月 70 上海富诚海富通资产管理有限公司 海富通基金管理有限公司 2000 上海 2014 年 7 月 71 柏瑞爱建资产管理 ( 上海 ) 有限公司 华泰柏瑞基金管理有限公司 上海 2014 年 8 月 华宝证券 5/27

6 备注 :* 首誉光控资产管理有限公司更名为首誉资产管理有限公司, 注册资本由 5000 万元增资至 1.2 亿元 ; ** 上海金元惠理资产管理有限公司更名为上海金元百利资产管理有限公司, 注册资本由 2000 万元增资至 万元 ; *** 上海华富资产管理有限公司更名为上海华富利得资产管理有限公司, 注册资本由 2000 万元增资至 3500 万元 资料来源 : 证监会官网, 华宝证券研究所图 1 按注册资本统计分类的基金子公司数量 (2014 年 8 月 ) 资料来源 : 证监会官网, 华宝证券研究所从注册资本来看,71 家基金子公司的平均注册资本为 4830 万元, 共有 9 家子公司注册资本在 1 亿元 ( 含 ) 以上, 其中注册资本最高的是嘉实资本管理有限公司, 达 3 亿元 大部分基金子公司的注册资本在 5000 万元 ( 含 ) 以下, 其中注册资本为 5000 万元的子公司共有 24 家, 占比 33.8%, 注册资本为 2000 万元的子公司共有 29 家, 占比 40.84% 从注册地看, 基金子公司和母公司的注册地情况相似, 多在北京 上海和深圳, 其中注册地在上海的子公司最多, 共计 32 家, 占比 45% 图 2 按月份统计分类的新增基金子公司数量及注册资本规模 (2014 年 8 月 ) 资料来源 : 证监会官网, 华宝证券研究所截止 2014 年 8 月, 证监会批复通过的基金子公司数量共计 71 家, 而 2014 年以来仅为 9 家 2014 年 4 月, 证监会对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于 50 亿元的, 暂缓审核其设立子公司的申请 根据 2014 年 12 月证监会基金管理公司行政许可申请受理和审核情况公示显示, 证监会受理了华福基金管理有限责任公司设立境内子公司 ( 特定客户资产管理业务 ) 的申请, 则 2014 年全年批复的基金子公司数量最多为 10 家, 与 2013 年全年设立 50 家基金子公司相比, 政策控制效果明显 华宝证券 6/27

7 表 2 按基金管理公司控股股东分类的基金子公司类别 (2014 年 8 月 ) 按母公司分类数量总注册资本 ( 万元 ) 平均注册资本 ( 万元 ) 信托系 银行系 证券系 其他 资料来源 : 华宝证券研究所根据证监会披露的基金管理公司名录, 目前, 共计 95 家基金管理公司, 成立基金专户子公司的比例高达 75% 按照基金公司的控股股东分类, 可以将基金子公司分为信托系 银行系 证券系 信托系基金子公司共计 19 家, 其中中铁信托控股宝盈基金 75% 平安信托控股平安大华基金 64% 吉林信托控股天治基金 61.25% 信托公司通过旗下基金公司设立子公司开展资管业务, 为其规避监管提供便利 银行系基金子公司共计 14 家, 工商银行 民生银行 招商银行 建设银行 兴业银行 意大利意联银行 南京银行 农业银行 浦发银行 中国建银投资 交通银行 北京银行 上海银行 宁波银行先后通过旗下基金公司设立子公司, 扩大业务范围 增强业务灵活性 银行系基金子公司无疑拓宽了银基合作渠道 银基合作票据业务 表外完成的增量业务融资需求以及创新复杂的结构化产品都涵盖在银行系基金子公司业务中 证券系基金子公司共计 37 家, 占据了基金子公司的半壁江山 券商系基金子公司迅速发展, 一方面是由于基金子公司在投资范围 产品和费用收取方式上更为灵活, 能够把更多的力量集中在特定的业务领域 另一方面, 基金子公司的成立也是基金公司组织形式和业务发展模式多元化的集中体现, 多元化的有效探索符合证监会和基金业协会政策鼓励, 同时也能起到改善资本结构, 增强资本市场持续融资能力和财务风险抵御能力 除信托 银行 券商背景外, 信达新兴财富 ( 北京 ) 资产管理有限公司由信达澳银基金设立, 控股股东为中国信达资产管理股份有限公司 值得注意的是, 基金子公司的背景对业务开展 风险控制等方面都有较大的影响 一些大型金融集团往往资源丰富, 业务范围广 风险也偏低, 因此其基金子公司开展业务也相对方便 相对而言, 背景较弱的基金子公司因项目资质较差 风控不严, 而成为 食物链 下游一环, 存在较大的风险隐患 2. 基金子公司政策概述 根据 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定, 证券投资基金管理公司子公司是指依照 公司法 设立, 由基金管理公司控股, 经营特定客户资产管理 基金销售以及中国证监会许可的其他业务的有限责任公司 表 3 基金子公司有关政策法规颁布或实施日期发布机构政策名称要点基金管理公司特定客户资产管理业基金管理公司投资非标需设立专门 2012 年 11 月 1 日证监会务试点办法的子公司 2012 年 11 月 1 日证监会 证券投资基金管理公司子公司管理 暂行规定 明确子公司的界定, 设立条件以及注 册资本要求不低于 2000 万元 2013 年 11 月 26 日 中国证券投资 基金业协会 关于加强专项资产管理业务风险管 理有关事项的通知 建立健全风险管理制度 对不同专项 计划实行分别核算 分别管理 华宝证券 7/27

8 2014 年 3 月 13 日 证监会 2014 年 4 月 26 日 证监会 2014 年 11 月 19 日 证监会 2014 年 12 月 24 日 中国证券投资基金业协会 资料来源 : 公开信息, 华宝证券研究所 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 资产支持专项计划备案管理办法 及配套规则 基金子公司研究报告对包括公司治理 项目管理 销售管理 风险管理与监察稽核 运营管理 公司财务 人员管理 信息技术 风险隔离与利益冲突防范 母公司管控十个大项做了具体规范禁止开展资金池业务 ; 禁止基金子公司通过 一对多 专户开展通道业务 ; 基金管理公司成立不满一年或其管理的公募基金规模低于 50 亿元的, 中国证监会将暂缓审核其设立基金子公司的申请 将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司 2.1. 资产支持专项计划备案管理办法 及配套规则 ( 中国证券投 资基金业协会 ) 2014 年 12 月 24 日, 中国证券投资基金业协发布了 资产支持专项计划备案管理办法 资产证券化业务基础资产负面清单指引 资产证券化业务风险控制指引 等自律规则或相关文件, 自公布之日起施行 此次 管理办法 的发布, 是基金业协会根据此前 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 的相关要求, 承担资产证券化业务的事后备案工作, 对资产支持专项计划备案 风险控制等实施自律管理, 并对基础资产负面清单进行管理 2.2. 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 ( 证监会 [2014]49 号公告 ) 2014 年 11 月 19 日, 为进一步推进资产证券化发展, 盘活存量资产, 服务经济结构调整和转型升级, 在公开征求意见基础上, 中国证监会现正式发布了 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 及配套的 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引, 自公布之日起施行 (1) 以 证券法 基金法 私募投资基金监督管理暂行办法 为上位法, 以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务 (2) 将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司 (3) 取消事前行政审批, 实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理 华宝证券 8/27

9 (4) 强化重点环节监管, 制定信息披露, 尽职调查配套规则, 强化基础资产真实性要求, 加强投资者保护 该规定对基础资产对应的交易基础进行了真实性要求, 限制了为进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为 ( 如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款, 无真实交易背景支持的企业往来应收款等 ) 同时该规定对基础资产对应的现金流进行了持续和稳定要求, 这对选作部分纯股权性质的基础资产或交易中设计不确定的债务人或义务人的基础资产提出了更严格的要求 进入大资管时代之后, 基金公司子公司面临的竞争更加激烈, 资产证券化业务的开闸将为基金子公司带来新的发展机遇和挑战 2.3. 关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产 管理业务风险管理的通知 ( 证监办发 [2014]26 号 ) 2014 年 4 月 26 日, 证监会办公厅向各证监局下发了 关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知, 要求相关证监局督促辖区内子公司强化合规风控管理, 牢守合规底线, 建立健全风险管理制度, 切实防范业务风险 该通知一方面在基金子公司业务领域进一步落实了 107 号文的相关要求, 另一方面在中国证监会机构部和基金部合并的背景下, 减少了证券公司和基金管理公司资产管理业务相关监管要求的差异性 (1) 强化合规管理, 牢守合规底线, 禁止子公司损害客户利益和不当宣传推介产品 该通知要求基金子公司应当强化合规管理, 牢牢守住合规底线, 并提出两项基本的合规底线 : 不得损害客户利益和不当宣传推介产品 其中损害客户利益具体包括 : 利用专户为第三人牟利 ; 不公平对待不同的专户产品 ; 侵占 挪用专户财产 ; 利用非公开信息交易或泄露非公开信息 ; 利用母子公司不当关联交易实施利益输送等情形 不当宣传推介产品具体包括 : 严禁向客户违规承诺收益或者承担损失 ; 向不特定对象募集资金或者特定募集对象超过规定人数或者采用公开宣传方式 ; 未遵守销售适当性原则 ; 未充分揭示产品风险, 虚假宣传或夸大宣传等 (2) 禁止开展资金池业务, 切实做到资金来源与运用一一对应 根据通知要求, 专户产品募集的资金应按照合同约定的投资范围 投资策略和投资标准进行投资, 不得开展资金池业务, 切实做到资金来源与运用一一对应, 确保投资资产逐项清晰明确并定期向客户披露投资组合情况 在资产管理实务中, 资金池业务是指在资金端具有开放赎回设计 申购资金与资金运用方向存在期限错配的集合类资产管理业务, 但 26 号文并未明确定义 资金池 之前中国银监会下发的 关于 99 号文的执行细则 中, 针对信托公司仅明确禁止非标类 资金池, 而 26 号文并没有将 资金池 限于非标类, 因此该通知对于基金子公司所禁止的 资金池 应当是包括了非标类资产和标准化资产的资金池业务 (3) 规范子公司通道业务, 禁止 一对多 专户开展通道业务 文件要求子公司不得通过 一对多 专户开展通道业务 同时对于子公司开展通道业务的, 要求其应当以合同形式明确风险承担主体和通道功能主体, 明确各方的权利义务 要求建立合作方遴选机制, 审慎选择合作方并对其进行相关的尽职调查 同时也要求建立防范利益冲突机制, 防止专户产品发生内幕交易 操纵证券交易价格等违法违规行为 华宝证券 9/27

10 26 号文未明确定义 通道业务, 根据早前中国证券投资基金业协会下发的 关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知 ( 中基协发 [2013]29 号 ) 及中国银监会下发的 关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知 ( 征求意见稿 ), 通道业务 大致包含以下要素 : 资产委托人自主发出投资指令并愿意承担其投资指令的相应风险 ; 尽职调查和存续期间财产管理由资产委托人负责而非资产管理人 ; 计划到期, 资产管理人有权以资产现状原状返还, 资产管理人仅负责账户管理 清算类事务 2014 年 2 月中国证券业协会下发的 关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知 ( 中证协发 [2014]33 号文 ) 明确提出不得通过集合理财计划开展通道业务, 并规定开展主动资产管理业务过程中, 应当遵循勤勉尽责 审慎投资的原则, 明确对非标资产要进行尽职调查, 并对尽职调查的内容作出规范 由此看出, 对于基金管理公司的专户计划及证券公司类似的集合计划, 证监会都不允许开展通道业务 目前通道业务只能通过基金公司 一对一 专户或证券公司定向资产管理计划来开展, 而原本通过基金子公司 一对多 专户开展通道业务的部分项目可能将流回到信托, 或只能通过集合产品完成募集后再对接到基金子公司 一对一 专户业务 (4) 提高基金管理公司设立基金子公司门槛 为引导新设立的基金管理公司优先开展公募基金业务, 促进公募基金业务 专户业务协调发展, 对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于 50 亿元的, 中国证监会将暂缓审核其设立子公司的申请 因此, 新设基金管理公司成立后立即申请设立基金子公司并开展专户和专项资产管理业务的制度红利不复存在 2.4. 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要 点 ( 证监会 )2014 年 3 月 11 日 2014 年 3 月证监会发布了 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点, 对包括公司治理 项目管理 销售管理 风险管理与监察稽核 运营管理 公司财务 人员管理 信息技术 风险隔离与利益冲突防范 母公司管控十个大项做了具体规范, 涵盖的基金子公司内控核查细则进行了规范化的说明, 并督导基金公司及其专户子公司应积极配合会计事务所的内控核查工作 按照基金部的要求, 内控评价报告的报告期为每年 1 月 1 日至 12 月 31 日, 报送期限为上一年度结束后 6 个月内 从 内控核查要点 条款来看,10 大项监管分为 36 项二级项目, 和 85 项三级项目细则 每一项三级项目细则背后, 证监会基金部都罗列了多条关注要点, 可谓事无巨细 以项目管理为例, 分别包括二级市场业务和专项资管计划两个二级项目, 在专项资管计划下, 又分为产品管理制度 交易对手管理 项目的尽职调查与筛选 项目的实施和管理, 以及项目的收益分配与清算等, 以确保产品管理有章可循, 督促子公司建立有效的交易对手遴选机制, 督促建立尽职调查制度并对项目进行独立的尽职调查, 并且督促相关项目制定定期参与和退出计划, 完善流动性安排等 与此同时, 销售环节, 监管层同时要求基金子公司在销售中识别投资者身份信息及交易有效性, 保证交易申请真实 有效, 不存在公开或变相公开销售, 以及不存在违规承诺收益或保障本金等问题 2.5. 关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知 ( 中基 协发 [2013]29 号 ) 华宝证券 10/27

11 2013 年 11 月, 中国证券投资基金业协会发布了 关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知, 旨在规范专项资产管理业务, 加强该项业务的风险管理 (1) 建立健全风险管理制度, 特别应当建立合作方以及项目遴选机制 对合作方选择 项目筛选 项目审批 资金划拨 后期管理等各个环节进行有效控制, 建立动态风险监测机制, 切实防范流动性风险 信用风险 操作风险 法律风险, 特别应当建立合作方以及项目遴选机制, 明确遴选标准和程序, 对项目进行独立尽职调查, 不得完全依赖合作方的推荐和调查 (2) 对投资管理进行规定, 对不同专项计划实行分别核算 分别管理 对专项资产管理计划的投资管理进行了规定, 要求各机构对不同的专项资产管理计划应实行分别核算 分别管理 ; 根据单一客户资产管理合同委托人书面指令进行投资的专项资产管理计划, 应当要求委托人书面承诺委托财产来源和用途的合法性, 并对根据其指令实施的投资行为承担相应风险 ; 要求机构加强专项资产管理计划的流动性管理 (3) 执行销售适用性原则 各机构严格执行销售适用性原则, 在销售专项资产管理计划时, 应明确向投资者揭示风险, 要求相关销售机构依法履行反洗钱相关义务 (4) 完善内部管理机制 应当完善内部管理机制, 建立长效激励约束机制, 防止片面追求项目数量与管理规模而忽视风险的短期行为, 加强对从业人员的合规教育 同时, 基金管理公司应当加强对子公司的管理和控制, 督促子公司建立健全各项风险管理制度, 定期或者不定期对子公司业务开展情况进行核查 ; 明确子公司汇报路径, 建立风险事件 突发事件应急机制, 提高子公司应急能力和水平 2.6. 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 ( 证监会公告 号 )2012 年 11 月 1 日起实施 9 月 27 日, 中国证监会召开新闻通气会, 就草拟的 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 ( 征求意见稿 ) ( 以下简称 暂行规定 ) 向社会各界公开征求意见 10 月 21 日, 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 对外公告 (1) 明确子公司的界定, 设立条件以及注册资本要求不低于 2000 万元 子公司是指依照 公司法 设立, 由基金管理公司控股, 经营特定客户资产管理 基金销售以及中国证监会许可的其他业务的有限责任公司 基金管理公司可以设立全资子公司, 也可以与其他投资者共同出资设立子公司 对其他合作伙伴的类型 性质 主营业务等均不做限制, 其他合作伙伴可以是法人, 也可以是自然人 ; 可以是境内机构, 也可以是境外机构 ; 可以是国有企业, 也可以是民营企业 基金管理公司设立子公司应当以自有资金出资 子公司的注册资本应当不低于 2000 万元人民币 (2) 完善基金管理子公司的公司治理, 侧重风险隔离和业务协同 基金管理公司与其子公司 受同一基金管理公司控制的子公司之间不得进行损害基金 份额持有人利益或者显失公平的关联交易, 经营行为不得存在利益冲突 基金管理公司不 华宝证券 11/27

12 得利用其控股地位损害子公司 子公司其他股东或者子公司客户的合法权益 基金管理公司与其子公司 受同一基金管理公司控制的子公司之间应当建立有效的风险隔离墙制度, 防止可能出现的风险传递和利益冲突 在维护子公司独立法人经营自主权的前提下, 基金管理公司应当加强与子公司的业务协同和资源共享, 建立覆盖整体的风险管理和内部审计体系, 提高整体运营效率和风险防范能力 基金管理公司可以依照有关规定或者合同的约定, 为子公司的研究 风险控制 监察稽核 人力资源管理 信息技术和运营服务等方面提供支持和服务 2.7. 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 ( 证监会令第 83 号 )2012 年 11 月 1 日起实施 为了规范基金管理公司特定客户资产管理业务 ( 以下简称特定资产管理业务 ), 证监会发布了第 83 号文 基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人, 由托管机构担任资产托管人, 为资产委托人的利益, 运用委托财产进行投资的活动将依据上述办法 (1) 基金管理公司投资非标需设立专门的子公司, 通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务 资产管理人通过设立资产管理计划从事特定资产管理业务, 可以采取以下两种形式 : 为单一客户办理特定资产管理业务, 为特定的多个客户办理特定资产管理业务 资产管理计划资产应当用于下列投资 :( 一 ) 现金 银行存款 股票 债券 证券投资基金 央行票据 非金融企业债务融资工具 资产支持证券 商品期货及其他金融衍生品 ;( 二 ) 未通过证券交易所转让的股权 债权及其他财产权利 ;( 三 ) 中国证监会认可的其他资产 投资于第 ( 二 ) 项和第 ( 三 ) 项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划 基金管理公司应当设立专门的子公司, 通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务 (2) 单一客户, 初始委托资产不低于 3000 万元 ; 多个客户, 单个初始委托资产不低于 100 万元, 不超过 200 人, 委托金额在 300 万元以上, 投资者人数不受限制 为单一客户办理特定资产管理业务的, 客户委托的初始资产不得低于 3000 万元人民币, 中国证监会另有规定的除外 为多个客户办理特定资产管理业务的, 资产管理人应当向符合条件的特定客户销售资产管理计划 所称符合条件的特定客户, 是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于 100 万元人民币, 且能够识别 判断和承担相应投资风险的自然人 法人 依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户 资产管理人为多个客户办理特定资产管理业务的, 单个资产管理计划的委托人不得超过 200 人, 但单笔委托金额在 300 万元人民币以上的投资者数量不受限制 ; 客户委托的初始资产合计不得低于 3000 万元人民币, 但不得超过 50 亿元人民币 ; 中国证监会另有规定的除外 3. 基金子公司业务分类分析 经过两年多的发展, 被誉为 万能神器 的基金子公司发展迅速 基金子公司目前的 业务结构中, 通道业务占比约为七成, 且通道业务以平台类和房地产类项目为主 华宝证券 12/27

13 2014 年以来, 通道业务利润微薄加上风险逐渐暴露, 万家基金子公司资金遭挪用 华宸未来子公司项目延期兑付等事件接连发生, 突显出这一 万能神器 的脆弱性 2014 年 26 号文, 关闭了基金子公司 一对多 资金池业务的大门, 而 49 号文却为基金子公司打开了资产证券化的窗子 2014 年 12 月, 华夏资本管理有限公司推出首单资产支持专项计划 -- 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划, 这是 49 号公告实施以来, 首次由基金子公司作为管理人的资产证券化产品 目前基金子公司业务主要包括通道业务 主动管理业务和资产证券化业务等, 其中又以通道业务为主, 以资产证券化业务为未来新的业绩增长点 3.1. 类信托业务 通道业务基金子公司的通道业务, 是指由出资方委托基金子公司成立专项资产管理计划, 给出资方指定的客户发放贷款或进行股权投资 基金子公司的通道业务分为两种, 一是对接银行表内资产的通道业务, 包括银行资产证券化 信贷资产出表 租赁资产出表 金融同业 理财产品出表 ; 二是作为阳光私募发行产品的通道或者对接其他资产管理计划 通道业务的兴起与扩容, 与银行的信贷业务有着千丝万缕的联系 作为国内金融业绝对的 大佬, 银行在资产管理规模 客户数量 销售渠道和风控能力等各个方面均具有绝对优势 然而, 银行即便拥有资金和客户这两大利器, 由于其对资金的安全性要求颇高, 加上存贷比限制, 使得其信贷额度远远不能满足所有客户的融资需求 在此背景下, 通道业务的早期形式 银信合作应运而生 彼时, 这类业务虽然从实质上看是商业银行对用款单位放贷, 但由于信托贷款与信托理财资金不在商业银行表内核算, 可以规避 资本充足率管理办法, 银信合作很快流行开来 在这种模式下, 信托和基金子公司利用自身牌照优势, 得以作为资金的通道, 把社会资金归集后以产品的形式或单一或打包地发放给需要的融资方, 而自身并不负责项目的投后管理, 只是收取一定比例的通道费用 基金子公司从事通道业务的优势在于效率高 费率低, 比主动管理类项目时间短, 因此通道业务扩容迅速 事实上, 由于 技术门槛低 来钱快, 信托 券商 基金子公司纷纷参与通道业务, 激烈的竞争也使得通道费率从千分之三到千分之五的水平降至万分之五左右 其中, 银行系基金子公司因背靠强大股东而最占优势, 银基合作票据业务 表外完成的增量业务融资需求以及创新复杂的结构化产品都涵盖在银行系基金子公司业务中, 迅速吹大基金子公司规模 由于与信托公司和券商资管相比, 基金子公司开展通道业务的成本较低 效率更高, 因此一些信托系背景的基金子公司股东方将一些比较占用资本金 利润较薄的通道类业务转移到基金子公司进行操作 同时, 由于信托产品存在投资人数量上的硬性规定, 譬如 100 万 -300 万元区间的投资人限定在 200 人以内, 但如果 100 万 -300 万元的投资人通过集合成立一只基金专户产品参与信托投资, 则可避开这一限制 4 月证监会下发 26 号文, 要求基金子公司 不得通过一对多专户开展通道业务 和 通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体 基金子公司的专户业务有一对一和一对多两类, 由于基金子公司的 类信托 牌照特征, 我们可以把一对一专户类比为单一资金信托, 一对多专户类比为集合资金信托 ( 一对多专户人数限制与信托不同 ) 此次证监提出基金子公司 不得通过一对多专户开展通道业务, 可以理解为基金子公司不得开展上述第一类信托通道业务中的 集合资金信托, 旨在规避信托 伪集合 通道业务风险 另外, 证监 26 号文强调 通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体, 其目的一方面是为了规避前述 伪集合 通道业务的风险, 另一方面是在广泛开展的金融同业业务中明确最终风险的承担主体, 为融资市场营造了公开透明的竞争环境 华宝证券 13/27

14 图 3 银行基金子公司合作之通道业务 商业汇票 委托人 收益权转让及 确认 托管行 专项资产管理 计划 验票 保 票据资产 转让 商业汇票 管 托收 票据资产服 转让方 务行 资料来源 : 华宝证券研究所整理 图 4 银行基金子公司合作之通道业务 保理资产 委托人 收益权转让及 确认 托管行 专项资产管理 计划 银行 转让与 服务 保理业务项下 应收债权 资料来源 : 华宝证券研究所整理 华宝证券 14/27

15 图 5 银行基金子公司合作之通道业务 中小企业私募债 银行 授信 代销 理财 设立 购买中小企 发行中小企 基金专户 业私募债 交易所 业私募债 中小企业 资料来源 : 华宝证券研究所整理 主动管理型业务主动管理型业务是相对于通道业务而言的类信托业务, 基金子公司主动进行项目开发 产品设计 交易结构安排和尽职调查等风险控制措施, 而非单纯借用通道收取通道费 基金子公司的主动型业务主要集中在房地产融资和与政府合作的基建类项目上, 万家 财通 汇添富 金元惠理在主动业务上发展都较快 目前, 有些基金子公司的主动管理业务与通道业务比例大概是 3:7, 而两类业务贡献的利润却正好相反, 主动管理业务贡献的比例占到了七成 3.2. 二级市场业务 2014 年基金子公司谋求转型与变革, 结合母公司基金主业积累的二级市场投资经验, 通过构建大类资产配臵组合, 基金子公司可以利用二级市场各类衍生工具满足投资者风险对冲需求, 以投资研究和交易技术在定价错误中获得超额回报, 开发量化对冲 定增专户 股权质押等二级市场相关业务, 并将投资范围扩展到海外 定向增发业务定向增发业务目前已经成为国内基金公司主要专户产品业务类型, 目前此类专户业务规模约几百亿元 伴随国内资本市场定向增发政策逐渐宽松, 该类业务市场潜力巨大, 预计将达到几千亿元的规模 2014 年 9 月, 迪马股份发布的简式权益变动书显示, 中邮创业基金子公司 -- 首誉光控资产管理有限公司间接成为迪马股份公司第三大股东, 持股比例占总股本的 9.47% 首誉光控参与此次定向增发共斥资逾 7 亿元 在迪马股份复牌后, 其股价持续上涨, 让市场看到基金子公司参与上市公司定向增发带来的 红利 华宝证券 15/27

16 图 6 定增专户业务示意图 基金子公司 信托计划 / 投资公司 ( 劣后级 ) 委托 / 认购 设立专项资产管理 购买 定向增发 计划 类股票 银行 收益分配 收益 ( 优先级 ) 资料来源 : 华宝证券研究所整理 股权质押业务 股权质押业务是指融资方以自己或他人持有的上市公司股权做质押物, 基金子公司与融资方约定抵押率 融资期限 融资利息, 并约定在股权质押融资期间如果股价下跌, 基金子公司在特定条件下可以采取强制平仓等措施保证融资安全 股权质押业务作为基金子公司的创新业务, 在控制风险前提下, 实现上市公司股权质押融资, 能够满足财富管理客户资金投资及上市公司股东融资需求 图 7 股权质押业务示意图 基金子公司 寻找融资方 设立 投资者 委托 / 认购 收益分配 专项资产管理计划 购买股票收益权 回购股票收益权 融资 企业 质押 限售股 非 流通股 流 通股 资料来源 : 华宝证券研究所整理 3.3. 资产证券化业务 2012 年证监会发布 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法, 规定资产委托 人可通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让资产管理计划份额, 这一条款为基金 子公司参与资产证券化预留了空间 华宝证券 16/27

17 2014 年先后出台的资产证券化相关政策法规及细则, 将资产证券化主体扩展到了基金子公司, 赋予了基金子公司相应的法律地位和政策依据 根据国外经验, 资产证券化的业务范围很广, 可实施的标的资产类型包括信贷资产 汽车贷款 住房贷款 租赁资产和基础建设等资产 目前, 基金子公司将注意力集中在优质不动产 小贷资产 券商两融资产和融资租赁等业务范围 不动产资产证券化 2014 年 12 月, 华夏资本管理有限公司推出首单资产支持专项计划 -- 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划, 这是 49 号公告实施以来, 首次由基金子公司作为管理人的资产证券化产品 这款产品计划募资规模达 44 亿元 其中 A 类证券规模约为 亿元, 期限为 18 年, 每 3 年开放申购 / 回售 B 类证券规模约为 23.1 亿元, 期限为 3+1 年 A 类的预期收益率约为 7.0%-8.5%,B 类的是固定 + 浮动收益, 固定部分约为 8.0%-9.5% 其设立的独特之处在于, 该产品以苏宁云商的 11 家门店为基础, 但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产, 而是通过中信证券的子公司中信金石基金管理公司设立的中信苏宁私募投资基金持有这些物业后, 把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券 该专项计划资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入 苏宁集团的优先收购权权利对价 苏宁云商的流动性支持款 基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等 图 8 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划交易结构 资料来源 : 华宝证券研究所 小贷资产证券化目前, 万家基金子公司 -- 万家共赢资产管理公司较早试水了小贷资产证券化业务, 并积累了一定的经验 万家共赢已发行的小贷资产证券化产品有阿里小贷 中金投集团 江苏小贷 广西金通小贷等 万家共赢发行的小贷资产证券化合计规模约有 20 多亿元左右, 公司管理的资产规模超过 1000 亿元, 相对于这 1000 亿元的存量资产,20 亿元的小贷资产仅是一个开端 此前不久, 财通资产也推出了 小贷合作方案, 主要面向上海市金融办辖内的小贷公司, 每家小贷公司的融资额度在 5000 万 ~1 亿元, 期限从 2 年至 5 年不等 为满足小贷公司小额 灵活的融资需求, 上述 小贷合作方案 同时支持多家小贷公司组团合作 华宝证券 17/27

18 下图以万家共赢发行的阿里小贷资产管理计划为例, 说明基金子公司小贷资产证券化的模式 图 9 小贷资产证券化业务 优先级投资者 次优级投资者 次级投资者 认购优 先份额 优先获得本 金偿付和固 定投资收益 认购次优份额 位于优先级之后获得本金偿付和固定投资收益 认购次 级份额 获得专项计划资产支付优先级本金及收益后的剩余部分 专项资产管理计划 托管 托管行 购买存量贷款资 产包并进行资产 后续滚动投资 获得资产 回收款 担保及补充 支付承诺人 小额贷款资产 ( 基础资产包 ) 原始权益人资 产服务机构 资料来源 : 华宝证券研究所整理 供应链金融资产证券化 目前存在于供应链上下游企业间的债务往往以三种形式体现, 包括应收账款 商业汇票 银行承兑汇票, 而适合证券化的供应链产品主要为应收账款 对于一般的企业资产证券化, 应收账款是开展资产证券化的基础资产之一 2014 年 4 月, 万家共赢与瑞茂通合作开展了一单基于供应链金融的资产证券化业务 -- 万家共赢瑞茂通 ABS 专项资产管理计划, 标的资产是应收五大国有发电集团的账款, 包括华能 华电 华润 大唐 国电五大电力集团的子公司或控股公司 该项目募集规模约为 3 亿, 投资方式为应收账款的买断式回售 与传统的银行保理业务相比, 万家共赢此次发行的专项资产管理计划核心优势在于快速高效, 多样化的资产选择, 在激烈的市场环境下去创造市场需求, 达到双方合作共赢的目的 图 10 供应链金融资产证券化示意图 基金子公司 投资者 资金 设立 专项资产管理计划 买断回购式出 售应收账款 资金 供应链金融资 ( 应收账款收益权 ) 托管行 资料来源 : 华宝证券研究所整理 华宝证券 18/27

19 然而, 目前基金子公司对行业应收账款的特性了解仍然不够, 国内信用环境也有一定 的消极影响, 因此该业务操作难度比较大 3.4. 基金子公司 信托和券商资管的比较分析 基金子公司成立初期, 多发行类信托产品, 或者大力发展通道业务, 分食了许多原是信托公司和券商资管开展的业务 基金子公司与信托公司 券商资管在业务开展上有哪些异同, 发行的产品联系和区别又在哪里, 在本部分进行一个归纳总结 基金子公司与信托在法律关系上, 基金子公司与信托同属于信托关系, 可以通过募集单一资金和集合资金的形式进行投资, 并且资金都可以投向各类资产 根据 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法, 基金子公司可以设立专项资产管理计划来投资于以下资产, 包括 : ( 一 ) 现金 银行存款 股票 债券 证券投资基金 央行票据 非金融企业债务融资工具 资产支持证券 商品期货及其他金融衍生品 ;( 二 ) 未通过证券交易所转让的股权 债权及其他财产权利 ;( 三 ) 中国证监会认可的其他资产 但是, 在投资限制 监管等方面, 基金子公司和信托仍有显著差异 (1) 投资人数限制, 基金子公司参与人数更多 基金子公司为多个客户办理特定资产管理业务的, 单个资产管理计划的委托人不得超过 200 人, 但单笔委托金额在 300 万元人民币以上的投资者数量不受限制 而根据 信托公司集合资金信托计划管理办法, 单个信托计划的自然人人数不得超过 50 人, 但单笔委托金额在 300 万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制 (2) 基金子公司投资标的更为灵活且相关约束较少, 但兑付问题值得关注 信托计划无法在银信合作中投资票据资产 ; 而基金子公司在各种投资标的上均不受限制 信托公司发行集合资金信托计划, 对净资本的占用较多 ; 基金子公司目前无净资本约束, 满足注册资本 2000 万即可 对于一些房地产或者地方政府融资平台类的项目, 信托公司受到一定的业务限制或者是需要提交相关申请, 而基金子公司在这方面受限制较少 在我国, 目前集合资金信托计划都存在着 刚性兑付 的问题, 信用风险一直没有暴露, 存在问题的信托项目, 以各类方式最终以 刚性兑付 收场, 而基金子公司的专项资产管理计划并没有此类操作惯例 随着未来我国信用风险的逐步暴露, 无论是信托行业还是基金子公司行业总将再次面临兑付问题的选择 (3) 子公司依托母公司投研能力较强但销售能力逊于信托 相对来说, 基金子公司依托公司强大的投研团队以及较为丰富的投资管理经验, 在资产市场投资或者对对手方分析和项目筛选方面, 可以充分利用母公司的优势, 优于信托公司 而在产品的销售, 即资金募集能力上, 由于基金子公司成立时间较短, 募集渠道有限, 无论是银行还是券商的销售渠道, 压力都较大 而一些信托公司具有专门的直销团队, 或者与银行和券商的销售团队早已建立合作伙伴关系, 在资金募集方面, 信托公司占据一定优势 但是未来, 如果基金子公司的股东销售实力较强, 譬如信托系基金成立的子公司亦或者股东为第三方销售机构, 基金子公司产品的销售压力部分缓解, 从长期角度看, 仍需制定相应的措施来拓宽销售渠道 基金子公司与券商资管 华宝证券 19/27

20 与信托类似, 券商资管与基金子公司也有类似之处, 都可以募集单一资金投资到各类资产, 且投资标的较广, 都可以集集合资金参与交易所转让的产品以及集合信托等 但是, 券商资管是委托关系, 基金子公司是信托关系, 且在其他方面也存在着差异 (1) 投资人数限制不同 对于券商资管不同的计划来说, 证券公司办理定向资产管理业务, 接受单个客户的资产净值不得低于人民币 100 万元 集合资产管理计划应当面向合格投资者推广, 合格投资者累计不得超过 200 人 合格投资者是指具备相应风险识别能力和承担所投资集合资产管理计划风险能力且符合下列条件之一的单位和个人 :( 一 ) 个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民币 ;( 二 ) 公司 企业等机构净资产不低于 1000 万元人民币 依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者 (2) 投资范围与净资本约束不同 对于券商资管来说, 定向资产管理计划仅限于单一资金投资, 投资限制较少 集合资产管理计划的投资范围为中国境内依法发行的股票 债券 股指期货 商品期货等证券期货交易所交易的投资品种 ; 央行票据 短期融资券 中期票据 利率远期 利率互换等银行间市场交易的投资品种 ; 证券投资基金 证券公司专项资产管理计划 商业银行理财计划 集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品 ; 以及中国证监会认可的其他投资品种 集合计划可以参与融资融券交易, 也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司 证券公司可以依法设立集合计划在境内募集资金, 投资于中国证监会认可的境外金融产品 集合资产管理计划的投资范围未涉及非标金融产品 专项资产管理计划的投资限制较少, 但需要证监会逐一审批, 操作效率较低 相对来说, 基金子公司的专项资产管理计划的投资范围较广泛 在银证合作中, 券商资管募集资金不得投资于高污染 高能耗等国家禁止投资的行业 ; 而基金子公司则无约束 券商资管隶属于证券公司, 证券公司受到净资本约束, 因此券商资管的总体规模受到一定限制 ; 而基金子公司不受净资本约束, 满足注册资本 2000 万的要求即可 (3) 募集资金的能力, 券商资管略占优势 券商资管的销售可以依靠于证券公司强大的经纪业务体系, 因此其在集合资金募集方面较有实力 而基金子公司因其成立时间较短, 且依靠于银行和证券公司等外部销售渠道, 销售压力一直较大 表 4 基金子公司 信托 券商资管模式比较金融机构类型法律关系净资本约束投资能力投资限制效率监管约束基金子公司信托关系无强非常灵活均事后备案较少信托地产信托等事信托关系有较强非常灵活前审批, 其余较多事后备案券商资管集合受限较专项资管事前委托关系有较强多, 定向和专审批, 其他事较多项灵活后备案资料来源 : 华宝证券研究所 4. 基金子公司 2014 年发展情况 4.1. 审核趋严, 新设数量锐减 华宝证券 20/27

21 2014 年 4 月, 证监会发文, 对基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于 50 亿元的, 暂缓审核其设立子公司的申请 根据证监会公布的 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录 ( 截至 2014 年 8 月 ),2014 年以来批复的基金子公司数量仅为 9 家 根据 2014 年 12 月证监会基金管理公司行政许可申请受理和审核情况公示显示, 证监会受理了华福基金管理有限责任公司设立境内子公司 ( 特定客户资产管理业务 ) 的申请, 则 2014 年全年批复的基金子公司数量最多为 10 家, 与 2013 年全年设立 50 家子公司的如火如荼之势相比, 监管层政策控制效果明显 4.2. 通道受限, 业务转型迫在眉睫 经过 2 年的发展, 基金子公司所发行融资类产品主要为政府融资平台项目和房地产项目 一方面, 由于基金子公司的灵活性, 不断涉足房地产类信托业务 地方平台项目 另一方面, 由于地方政府融资平台 房地产两大领域对资金的需求最为饥渴, 也能承受较高的融资成本 同时, 由于基金子公司业务监管相对比较宽松 规则灵活, 且无净资本的约束, 使得一些项目选择基金子公司作为通道 从而发展至今, 通道业务仍然是基金子公司最主要的业务 然而,2014 年监管层出手一系列政策旨在整顿通道业务 2014 年 3 月, 证监会发布 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点, 对包括公司治理 项目管理 销售管理 风险管理与监察稽核 运营管理 公司财务 人员管理 信息技术 风险隔离与利益冲突防范 母公司管控十个大项做了具体规范, 旨在加强子公司业务规范 4 月, 证监会下发 关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知, 禁止 一对多 通道业务和子公司资金池业务 对于部分基金子公司而言, 封锁 一对多 通道业务对其产生巨大影响, 而部分公司选择 套壳 绕过监管 例如子公司发行 一对一 产品, 引入信托发行理财产品或资产管理计划购买该 一对一 产品, 然后 一对一 的产品再反过来购买银行指定的资产, 由信托发售 而后, 银监会于 5 月下发 127 号文即 关于规范金融机构同业业务的通知, 该文禁止银行对同业业务提供任何第三方担保, 直接压缩了基金子公司等通道业务的生存空间 10 月, 国务院颁布了 关于加强地方政府性债务管理的意见, 一方面允许地方政府适度举债, 另一方面进一步收紧了平台类融资的空间 对长期担任平台类项目融资伙伴的券商资管或基金子公司来说, 该意见进一步压缩了其业务范围 4.3. 基金子公司风控亟待解决 风控事件频出, 基金子公司风波不断 2014 年 8 月证监会通报了 3 家基金子公司 ( 万家共赢 金元百利 华宸资产 ) 存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品 进行有失公允的关联交易 重要信息未及时向投资人披露等违规行为, 因此证监会采取责令整改 暂不受理公司业务备案的监管措施, 同时暂停管理失责的母公司的业务申请, 并对母子公司的相关责任人员采取了认定不适当人选 出示警示函等监管措施 8 月 4 日至 8 日, 证监会组织相关证监局 中国证券投资基金业协会对 6 家证券公司 8 家基金子公司的资产管理业务进行了专项现场检查 检查发现部分公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品 在其管理的不同资产管理产品之间进行违规交 华宝证券 21/27

22 易等问题, 有些公司的分级资产管理产品还涉嫌利益输送 内幕交易等违法行为, 这些行为违反了证券公司 基金子公司资产管理业务的相关法规, 损害了投资者利益 为严肃法纪 进一步规范资产管理业务, 证监会对这些违法行为分别做出处理 : 对分级资产管理产品涉嫌利益输送 内幕交易等违法行为的, 依法移送证监会稽查部门查处 ; 对 3 家违规基金子公司采取责令整改 暂不受理公司业务备案的监管措施, 同时对母公司采取了监管措施 ; 对 1 家基金子公司及 2 家证券公司采取责令整改的监管措施 ; 对 1 家证券公司资产管理部门多名从业人员不具备证券执业资格的问题, 由中国证券业协会采取责令改正等自律惩戒措施 基金子公司风险事件的集中出现, 有其内因与外因 究其外因, 与房地产行业不景气有关 值得注意的是 3 起子公司风险事件均与房地产债权类融资项目相关 在房地产行业初现拐点的情况下, 紧绷的地产资金链正在推倒多米诺骨牌, 并可能会将风险传导至越来越多的金融机构和投资者 未来房地产项目资金链压力如果不能缓解, 基金子公司的风险警报就不可能解除 究其内因, 是基金子公司风控体系的不完善 从 2012 年 11 月第一家基金公司子公司获批至今, 短短两年时间内, 基金公司子公司资产管理规模一路狂奔 而通道类业务占了基金子公司业务的大部分, 其中包括不少信托无法操作的项目, 尤其是一些占用资本金较多的项目, 有一些甚至根本是未能通过信托公司内部风控的项目 第一波产品将迎兑付高峰基金子公司的产品期限主要为 24 个月, 占比超七成, 最长的产品期限为 25 个月, 最低的为 18 个月, 和信托产品的期限差距不大 首批成立于 2012 年底到 2013 年初的 20 家基金专项子公司将在 2014 年底或 2015 年初迎来产品第一波产品的兑付期 3 月证监会发布 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点, 对包括公司治理 项目管理 销售管理 风险管理与监察稽核 运营管理 公司财务 人员管理 信息技术 风险隔离与利益冲突防范 母公司管控十个大项做了具体规范 而后基金子公司对房地产信托持谨慎态度, 信产信托发行数量骤减 2014 年 5 月, 光耀地产倒闭传闻令财通基金子公司发行的财通资产 光耀扬州 全球候鸟度假地资管计划陷入危机, 也令产品的到期兑付的承诺蒙上一层 黑纱 此后, 一款由华辰未来基金旗下子公司 华辰未来资产管理有限公司 发行的类信托产品 志高集团专项资产管理计划 也发生了兑付危机 华辰未来官方网站公布 志高集团专项资产管理计划第九次公告 称, 本该在 7 月支付给投资人的利息, 将于 10 月 20 日前支付给投资者 基金子公司风险控制不断改善 (1) 基金子公司风控风格基金子公司和其母公司在风控方面的关系, 可以分为母公司完全放权型 母公司强势主导型以及母子公司相互制衡型 母公司完全放权型基金子公司, 即子公司的风控措施完全由子公司团队执行, 母公司实质上没有参与子公司的项目管理和风险把控工作, 两者之间设有一道严格的风险隔离墙 业内采取这类模式的代表公司为博时资本 鹏华资产 金鹰资产 红塔资产等 这些子公司的管理层和业务团队全部来自信托公司, 由他们全权负责项目管理 风险控制 投后管理等一条龙的工作 母公司强势主导子公司风控的特点是子公司的风控主要由母公司掌控, 母公司的高管对子公司项目具有一票否决权 相互制衡型基金子公司注重两者之间关系的平衡, 包括业务开展 风险合规控制等方面的平衡, 例如招商财富的业务部门分成三个小部门, 每个部门的成员都是信托公司招聘和母公司过来 华宝证券 22/27

23 的人各占一半, 从信托招聘的人员比较熟悉项目, 而母公司派遣的员工更了解基金相关的合规和法律, 双方可以有效地进行互补 (2) 具体风控手段针对不同的业务, 基金子公司的具体风控措施不同 基金子公司可以依托其母公司强大的投研能力, 对一些业务的开展或者具体项目的筛选, 对手方的分析, 提供更为专业化的支持, 来提升风险甄别和控制能力, 选出风险可控的项目 通过对行业分析, 选出有产业支持 未来有发展空间的方向, 依托母公司投研力量, 进行分析, 包括企业基本面的研究, 如过往业绩 经营成果 核心竞争力 团队经营能力 内部管理等, 对产品涉及的对手方有较为细致的研究分析和考察 特别是一些民营企业背景或者规模较小或者处于行业较不景气的企业, 需要更为进一步的研究 除了研究, 之后的具体的投资计划以及产品设计, 也需要具备较为丰富经验的人员来进行后续业务的开展 一个理想化的团队需要有行业研究 投资人才 财务分析人才和风险管理人才, 通过一个较为完善的团队, 来提升公司的风险控制能力 举例来说, 招商财富公司构架上, 设立了风险合规部 投资委员会 风险控制委员会, 投委会完全从风险控制角度去进行项目评审 该公司的一般流程为 : 项目先立项, 由风险合规部进行初审, 再由投资决策委员会决策 通道类业务的每一种创新类型, 以及主动管理业务的每一只产品都需要上评审会 对于开展资金池项目的基金子公司, 通过设立备付金制度 理财产品发行常态化 设定一定比例的正回购或者对交易业务风险控制等多种措施来对子公司的资金池业务进行风险管理 具体来说, 关于备付金制度, 通过双方协商的方式设立风险准备金, 将管理人和委托人一定比例应提的超额业绩和业绩报酬以风险准备金的方式计提并留存与专项计划, 用于应对个别信用品种风险以及小范围流动性风险 根据实际, 设定一定比例, 决定是否停止提取备付金以及返还备付金 当产品终止清算时, 向委托人和管理人按各自计提备付金金额的比例全额返还备付金 4.4. 证监会关上了 一对多 资金池大门, 打开了资产证券化窗子 2014 年 26 号文, 关闭了基金子公司 一对多 资金池业务的大门, 而 49 号文为基金子公司打开了资产证券化的窗子 2014 年 12 月, 华夏资本管理有限公司推出首单资产支持专项计划 -- 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划, 这是 49 号公告实施以来, 首次由基金子公司作为管理人的资产证券化业务 基金子公司业务主要包括通道业务 主动管理业务和资产证券化业务三大类型, 其中又以通道业务为主, 以资产证券化业务为未来新的利润增长点 5. 基金子公司未来展望 : 挑战与机遇 5.1. 挑战 政策转向, 风控有待升级基金子公司的蓬勃发展之势得益于通道业务的开展, 然而正当基金子公司把通道业务做得如火如荼之际, 监管层出手规范整顿 子公司的发展遭遇了 困惑 到 再困惑 的过程, 监管方向发生微妙的变化 华宝证券 23/27

24 3 月, 证监会发布一份 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点, 对包括公司治理 项目管理 销售管理 风险管理与监察稽核 运营管理 公司财务 人员管理 信息技术 风险隔离与利益冲突防范 母公司管控十个大项做了具体规范, 其中内容之详细令业内神经紧绷 4 月底证监会印发 关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知 (26 号文 ), 而后上海证监局也对其辖区内的基金公司及子公司下发了 关于进一步加强基金管理公司及子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知, 披露了 26 号文对基金管理公司及子公司的具体规范措施 26 号文要求基金子公司守住两大合规底线 : 损害客户利益 不当宣传推进产品 同时, 从 9 个方面对基金子公司业务风险防范做出规范, 其中资金池业务 利益输送 员工私下接受融资方回报, 都在被禁止之列 5 月银监会下发 127 号文即 关于规范金融机构同业业务的通知, 该文禁止银行对同业业务提供任何第三方担保, 直接压缩了基金子公司等通道业务的生存空间 10 月, 国务院颁布了 关于加强地方政府性债务管理的意见, 一方面允许地方政府适度举债, 另一方面进一步收紧了平台类融资的空间 对长期担任平台类项目融资伙伴的券商资管或基金子公司来说, 该意见进一步压缩了其业务范围 监管层的政策动向直接影响着基金子公司的业务开展, 从 2014 年监管层出台的政策法规, 不难看出资管行业将朝着规范化发展, 同时基金子公司也将受到更全面 更严格的检查与管理 通道萎缩, 业务转型有待考验 2014 年是基金子公司业务转型的关键一年, 随着监管层对通道业务严格规范 资产证券化契机的到来, 基金子公司正摩拳擦掌, 准备拼出自己的金字招牌, 改善目前以通道业务为主的业务结构 (1) 整体解决方案提供商有些基金子公司立志成为整体解决方案提供商, 利用子公司的全能业务牌照, 着力从三个方向开展业务, 其一为主动管理类债权型专项客户资管计划 : 其本质就是 信托法框架下的私募债 业务 ; 二是并购基金业务, 由于基金公司更熟悉一 二级市场的运作, 因此能给高端客户提供以市值管理为核心的整体解决方案 ; 三是绝对收益为导向的专户投资业务 (2) 新三板业务创新产品随着新三板的壮大, 基金子公司可以通过募集资金直接投资 新三板 相关企业的股票为企业进行融资 而新三板即将推出债权融资工具和股票质押贷款产品, 以丰富挂牌企业的融资手段, 同时可以开展优先股 资产证券化等创新试点 (3) 资产证券化业务 2014 年资产证券化相关规则出台, 主体从证券公司扩展至基金子公司, 实行备案制与负面清单制 而以往的资产证券化产品投资者以国有大型银行和股份制银行为主, 占比高达 80%-90% 随着新规则的出台, 资产证券化成为不少基金子公司内定的主要业务方向之一 然而, 基金子公司对资产证券化前景充满希望的同时也面临不少问题 首先, 要找到符合条件 拥有稳定现金流且能特定化的项目存在不小的困难 ; 其次, 在目前资产证券化过程中, 结构设计等核心部分都是券商投行来完成的 相比竞争对手券商资管, 基金子公华宝证券 24/27

25 司缺乏相关经验, 资源 人才储备等方面都明显落后, 同时还要面对习惯于信托高收益且有刚性兑付的投资者去接受这样的产品的挑战, 资产证券化对于基金子公司来说, 依旧是漫长而艰巨的工作 2013 年以来泛资管行业发生了 量 的膨胀, 而未来随着政策法规的出台, 资管行业将转化为 质 的飞跃 在目前市场环境下, 基金公司子公司面临业务转型的痛苦的抉择, 是走全能路线还是精品路线, 这些问题都亟待解决 5.2. 机遇 差异化发展, 变通道为主动型管理在大资管时代的背景下, 资产管理行业原本分业经营 分业监管的格局被打破, 银行 券商 保险 基金 信托 私募等机构都已经开展了资产管理业务 相较于其他金融机构, 基金子公司有两大差异化转型模式 首先是结合母公司积累的二级市场投资经验, 利用二级市场各类金融工具 构建大类资产配臵组合, 以满足投资者需求 另外, 量化对冲 定增专户 股权质押等二级市场相关业务都是基金子公司未来转型的可选项 其次, 随着资产证券化新规细则的颁布, 基金子公司开展小贷资产 券商两融资产 融资租赁资产和供应链金融资产等各类资产证券化业务 抓住资产证券化契机, 辐射多种业务 2014 年年底, 中国证券投资基金业协发布了 资产支持专项计划备案管理办法 资产证券化业务基础资产负面清单指引 资产证券化业务风险控制指引 等自律规则或相关文件, 自公布之日起施行 此次 管理办法 的发布, 是基金业协会根据此前 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 的相关要求, 承担资产证券化业务的事后备案工作, 对资产支持专项计划备案 风险控制等实施自律管理, 并对基础资产负面清单进行管理 随着资产证券化法规细则的出台, 基金子公司将在资产证券化业务上 正身, 开发更多的资产证券化产品 5.3. 总结 2014 年是基金子公司的多事之秋, 证监会出台多条政策法规旨在加强基金子公司内控核查 风险管理水平, 并且禁止了子公司从事资金池业务和 一对多 通道业务, 并且对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于 50 亿元, 暂缓其设立子公司的申请 经过 2013 年的迅猛扩张,2014 年基金子公司进入了调整期,2014 年全年新设的子公司数量仅为 9 家 尽管新设数量锐减, 但基金子公司的资产管理规模继续膨胀, 根据媒体资料, 截至 2014 年 3 月底, 全行业专项计划管理的资产规模达到 1.38 万亿元 ; 截至 2014 年 7 月底该规模为 2.29 万亿元 2014 年, 基金子公司发生了多次违规事件, 引起市场参与者的关注 2014 年 8 月证监会通报了 3 家基金子公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品 进行有失公允的关联交易 重要信息未及时向投资人披露等违规行为, 因此证监会采取责令整改 暂不受理公司业务备案的监管措施, 同时暂停管理失责的母公司的业务申请, 并对母子公司的相关责任人员采取了认定不适当人选 出示警示函等监管措施 2014 年, 我国的资产管理规模继续扩张, 基金子公司凭借政策红利迅速发展 截止 2014 年 8 月, 根据证监会公布的 基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名 华宝证券 25/27

26 录, 共计有 71 家基金专户子公司获批, 合计注册资本为 亿元 基金子公司在 2014 年的业务发展有以下几个特点 :1. 审核趋严, 新设数量锐减 ;2. 通道受限, 业务专业迫在眉睫 ;3. 基金子公司风控亟待解决 ;4. 证监会关上了 一对多 资金池大门, 打开了资产证券化的窗子 2015 年, 泛资管行业将迎来资产证券化蓬勃发展的一年, 基金子公司也将将经历业务转型的阵痛, 由以通道业务为主逐渐转变为主动管理型业务结构, 结合公司自身优势, 进行新的业务布局和战略调整, 开展多元化业务, 以期获得先发优势, 并积极创新, 把握市场环境变化所带来的机遇 对于基金子公司的未来展望, 既有挑战亦有机遇 挑战主要是政策风向对基金子公司的影响很大, 子公司的风控体系亟待升级以达到证监会的监管要求 其次, 通道业务面临严格的控制, 子公司业务转型迫在眉睫 众多的挑战也带了基金子公司差异化发展的机遇 2014 年底的资产证券化政策法规的出台将给 2015 年该项业务的蓬勃发展带来了巨大的空间 华宝证券 26/27

27 投资评级的说明 - 行业评级标准报告发布日后 3 个月内, 以行业股票指数相对同期中证 800 指数收益率为基准, 区分为以下四级 : 强于大市 A--: 行业指数收益率强于相对市场基准指数收益率 5% 以上 ; 同步大市 B--: 行业指数收益率相对市场基准指数收益率在 -5%~5% 之间波动 ; 弱于大市 C--: 行业指数收益率相对市场基准指数收益率在 -5% 以下 ; 未评级 N--: 不作为行业报告评级单独使用, 但在公司评级报告中, 作为随附行业评级的选择项之一 - 公司评级标准报告发布日后 3 个月内, 以股票相对同期行业指数收益率为基准, 区分为以下五级 : 买入 : 相对于行业指数的涨幅在 15% 以上 ; 持有 : 相对于行业指数的涨幅在 5%-15%; 中性 : 相对于行业指数的涨幅在 -5%-5%; 卖出 : 相对于行业指数的跌幅在 -5% 以上 ; 未评级 : 研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司做出股票评级的情况 风险提示及免责声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归华宝证券研究所 未获得华宝证券研究所事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 华宝证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 华宝证券 27/27