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沙筹鄂
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1 商业模式东兴证券股份有限公司证券研究报告网映文化 : 三位一体, 打造电子竞技综合平台新三板公司商业模式研究之六十二 2016 年 09 月 02 日新三板商业模式杨若木分析师执业证书编号 :S 洪一张高艳岳鹏韩宇 yangrm@dxzq.net.cn 联系人 hongyi@ dxzq.net.cn 联系人 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 联系人 yuepeng@dxzq.net.cn 联系人 hanyu@dxzq.net.cn 公司情况 1.1 主营业务上海网映文化传播股份有限公司 ( 以下简称 : 网映文化 ) 成立于 2006 年 4 月 26 日自设立以来, 公司主要从事电子竞技赛事运营及相关视频内容制作与销售业务, 为电子竞技用户提供专业赛事精彩内容及优质服务, 致力于打造涵盖赛事运营赛事直播电子竞技相关娱乐内容制作网络艺人运营及用户移动互联网服务的综合性电子竞技生态平台 1.2 业绩表现 2015 年 12 月 14 日, 网映文化成功在新三板挂牌上市据公司财报显示, 网映文化 2014 年 2015 年和 2016 年上半年分别实现营业收入万元万元和万元, 同比增长分别为 -7.92% % 和 %, 净利润分别为万元万元和万元 2016 年上半年公司营业收入提升的原因在于, 公司运营了国内大部分顶级赛事品牌, 收入规模大幅增加得益于规模效应, 公司毛利率较上年同期大幅增长并且进一步梳理了公司的业务流程, 加强了关键环节的管控在坚持法人治理结构的基础上, 加强了公司整体运营管控能力

2 P2 图 1: 公司营业收入及增长图 2: 归母公司净利润及增长 H1 营业收入 ( 万元 ) 同比增长率 (%) H1 归母净利润 ( 万元 ) 同比增长率 (%) 资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所 1.3 发展战略公司战略是打造以电子竞技赛事运营为核心基础, 涵盖赛事直播电子竞技相关娱乐内容制作网络艺人运营及用户移动互联网服务的综合性电子竞技生态平台公司已经通过赛事运营 + 用户培育 + 平台服务为核心的三位一体经营模式, 依托长期在电子竞技领域积累的经验, 为用户提供更加丰富精彩的生活方式 2. 公司亮点 2.1 运营模式公司赛事运营业务按照是否拥有赛事品牌与赛事招商的自主权, 可分为自营业务和代理业务自营业务指公司通过使用自有电子竞技赛事品牌举办赛事, 在赛事举办初期与游戏运营商快消品厂商等签订广告服务合同推广服务合同, 通过公司自有及合作方的宣传网络线上及线下竞技比赛观摩等多维度的宣传方式, 为客户提供产品推广产品宣传产品体验直播等全方位的服务自营业务主要收入为赛事直播游戏推广收入及快消品广告收入代理业务指公司通过参与招标等形式接受赛事主办方委托举办电子竞技比赛此类比赛公司使用赛事主办方指定的赛事品牌, 一般不使用公司自有赛事品牌代理业务主要收入为赛事承办收入赛事直播游戏推广收入及快消品广告收入在代理业务中广告招商及收入分成一般由公司及赛事主办方协商决定图 3: 赛事自营业务流程利用自有赛事品牌举办赛事, 与游戏运营商快消品厂商签订广告服务合同推广服务合同赛事直播, 并且按计划完成赛事产品宣传撰写赛事总结报告, 厂商确认报告, 公司确认收入资料来源 : 公司网站, 东兴证券研究所

3 P3 图 4: 赛事代理业务流程参与赛事主办方的竞标, 中标后与赛事主办方签订运营合同与厂商签订广告服务合同 ; 积极开展宣传推广, 并组织比赛 ; 撰写赛事总结报告, 并提交给厂商和赛事主办方对方确认报告, 公司确认收入资料来源 : 公司网站, 东兴证券研究所公司视频制作业务可以分成栏目视频自主制作和视频代理制作公司视频制作业务主要包括电子竞技比赛视频制作电子竞技比赛后期视频制作销售游戏推广类视频制作销售以及娱乐栏目制作业务收入主要为视频销售收入及视频内容相关的广告收入其中 : 栏目视频自主制作主要是公司为满足用户多元化需求所制作的娱乐类栏目视频 ; 视频代理制作业务是根据游戏厂商或广告商要求为其制作的栏目视频, 其主要依靠竞争性谈判获取图 5: 视频自主制作业务模式根据市场流行热点策划视频内容方案与市场主流合作商洽谈合作方式根据策划方案及广告商要求制作视频根据合同条款确认收入资料来源 : 公司网站, 东兴证券研究所图 6: 视频代理制作业务模式通过竞争性谈判获取订单根据客户要求制作视频将视频数据上传至客户指定数据库客户确认, 公司确认收入资料来源 : 公司网站, 东兴证券研究所用户服务也是公司重要的业务模式公司依托电子竞技赛事提供线上线下互动社交基础服务而形成庞大的用户群强大的品牌价值和社交平台的传播互动效应, 为广告客户提供广告发布服务, 为具有相关用户群体的网站提供用户分流服务用户服务是公司实现未来较快增长, 保持持续经营的重要动力 2.2 技术优势公司拥有强大的研发实力和领先的专业设备在视频制作和现场直播方面, 公司拥有领先的 1080P 内容切换台制作系统在线 3D 实时包装系统等技术系统等, 游戏直播媒体的清晰度流畅率处于业内领先地位, 可以让具有不同带宽的客户端流畅地观看高清晰度的直播在赛事运营技术方面, 公司常年从事大中型电子竞技赛事组织运营赛事策划, 积累了丰富的策筹执行经验, 参与运营了多项国际性电子竞技赛事活动, 提倡宣传 + 运营 + 直播 + 视频制作四维一体的全方位全赛事管理理念, 可以针对各类型游戏厂商客户的需求定制一份可执行可操作创意突出的赛事策划案, 运营技术过硬在用户服务方面, 公司也有很强的技术支撑

4 P4 表 1: 网映文化视频制作及现场直播主要技术名称 1080P 内容切换台制作系统在线 3D 实时包装系统虚拟演播室系统详情用于直播画面切换, 在目前视频领域内处于领先水平用于视频制作字幕包装, 后台数据包装将计算机制作的虚拟三维场景与公司自主拍摄的人物活动图像进行数字化的实时合成, 使人物与虚拟背景同步变化基于 H264 的优化编码工作站可以使用 2.5Mbps 的码率实现的高清流畅播放公司制作的视频内容一对多同步分发系统用于公司直播节目与多个播放平台对接的系统资料来源 : 公司官网, 东兴证券研究所表 2: 网映文化用户服务主要技术名称核心程序 go 语言开发 redis + ssdb 集群详情此语言高效, 简洁, 并行计算, 性能优异高速缓存, 支持大数据存储, 为系统运行速度提供高效保障实现横向数据扩容, 高可用集群 (HA) spark + hbase 集群 mysql 集群 rabbitmq 集群实现分布式大数据计算分析, 为系统提供强大的低延迟数据分析服务实现完善的数据持久化存储服务为各个模块提供成熟的消息队列服务, 使某些业务进行异步处理减少服务器的请求响应时间, 提高系统吞吐量资料来源 : 公司官网, 东兴证券研究所 2.3 品牌优势公司在电子竞技领域具有很强的品牌优势公司具有近十年全球顶级赛事主办直播及推广经验, 用户品牌忠诚度高公司于 2006 年创立, 是国内最早从事电竞节目直播和赛事运营的综合性平台, 拥有电竞专业网站论坛跨行业合作伙伴, 与国内各大网络游戏公司紧密合作, 并提供包括电竞游戏栏目大型赛事解说团队媒体互动影视宣传等一站式互动营销服务作为电竞行业赛事标准制定者和领导者, 公司拥有其他竞争对手无法比拟的全球超大型综合赛事主办直播及推广经验, 连续 6 年成为全球顶级赛事世界电子竞技大赛 WCG 的中国区主办方 ( 中国区亦是多次 WCG 世界总决赛举办地 ), 并荣获全球最佳 SP 殊荣公司也因此积累了庞大用户群, 品牌忠诚度强且用户黏着度高

5 P5 表 3: 网映文化自营业务产品赛事名称赛事介绍 SL 炉石联赛由公司主办, 斗鱼 TV 冠名赞助的以炉石传说为竞技游戏的专业电子竞技联赛该联赛赛程为期 3 个月, 于 2015 年 4 月开赛 SL 风暴联赛由公司主办, 斗鱼 TV 冠名赞助的以风暴英雄为竞技游戏的专业电子竞技联赛该赛事赛程为期 3 个月, 于 2015 年 4 月开赛 SL 星际争霸 II 战队联赛由公司主办, 以星际争霸 II 为竞技游戏的专业电子竞技联赛该赛事赛程为期 5 个月, 于 2015 年 7 月开赛 NSL-NEOTV 明星联赛公司 2007 年创办的著名品牌赛事, 是一项面向全世界观众放送的电子竞技明星联赛资料来源 : 公司官网, 东兴证券研究所表 4: 网映文化代理业务产品介绍赛事名称全国电子竞技公开赛 ( 国家体育总局 ) 赛事介绍由公司主办, 斗鱼 TV 冠名赞助的以炉石传说为竞技游戏的专业电子竞技联赛该联赛赛程为期 3 个月, 于 2015 年 4 月开赛 WCG ( 三星电子 ) WCG 全称 WORLD CYBERGAMES 即世界电子竞技大赛, 是全球第一个大规模的电子竞技赛事, 同时也被业界誉称为电子竞技的奥运会黄金风暴联赛 ( 网易 ) 黄金风暴联赛是由网易和暴雪举办,NEOTV 承办的全球首个风暴英雄官方职业联赛炉石黄金国际挑战赛 ( 网易 ) 中美擂台赛是由网易和暴雪举办的官方赛事, 正赛阶段的比赛将在上海近铁城市广场拉开战幕 QQ 飞车超级联赛 ( 腾讯 ) SSC(QQ 飞车超级联赛 ) 是一项专业化竞技赛事, 是国内休闲竞速类网游电子竞技的标杆赛事

P6 星际争霸 II 黄金职业联赛 ( 网易 ) 黄金职业联赛 (GPL) 是由网易和暴雪举办 NEOTV 承办的星际争霸 II 官方赛事 CFS ( 腾讯 ) CF 国际联赛 ( 英文名 :CrossFireStars) 是由 CF 韩国开发商 SmileGate 举办的一项世界级的大型 CF 赛事逆战城市巡回赛 ( 腾讯 ) STARSWAR 电竞盛典 ( 技嘉 ) 逆战城市巡回赛

景瑞地产集团主办,NEOTV 制作瑞地产 ) 资料来源 : 公司官网, 东兴证券研究所 2.4 行业前景电子竞技行业增长潜力巨大从市场表现来看, 我国的电子竞技产业发展迅速 2014 年 2015 年我国电子竞技行业的市场规模分别达到了 226 亿元和 270 亿元, 增速为 19.47% 同期我国电子竞技的用户规模从 0.8 亿人增长到了 1.

6 P6 星际争霸 II 黄金职业联赛 ( 网易 ) 黄金职业联赛 (GPL) 是由网易和暴雪举办 NEOTV 承办的星际争霸 II 官方赛事 CFS ( 腾讯 ) CF 国际联赛 ( 英文名 :CrossFireStars) 是由 CF 韩国开发商 SmileGate 举办的一项世界级的大型 CF 赛事逆战城市巡回赛 ( 腾讯 ) STARSWAR 电竞盛典 ( 技嘉 ) 逆战城市巡回赛 (CITY TOURGAME) 是腾讯旗下网络游戏逆战的官方线下赛事该赛事为技嘉独家冠名, 英伟达英特尔全球赞助, 三星显示器 i-rocks 影驰以及 DxRacer 联合赞助的第八届技嘉 STARSWAR 电竞盛典 WPC ( 上海市体育总会景 WPC(World E-sports ProfessionalClassic) 世界电子竞技职业精赛, 由上海市体育总会景瑞地产集团主办,NEOTV 制作瑞地产 ) 资料来源 : 公司官网, 东兴证券研究所 2.4 行业前景电子竞技行业增长潜力巨大从市场表现来看, 我国的电子竞技产业发展迅速 2014 年 2015 年我国电子竞技行业的市场规模分别达到了 226 亿元和 270 亿元, 增速为 19.47% 同期我国电子竞技的用户规模从 0.8 亿人增长到了 1.2 亿人, 增速达到 50% 预计到 2017 年, 我国的电子竞技用户规模可以达到 2.2 亿人, 全民电竞时代指日可待图 7: 年中国电子竞技行业市场规模 ( 亿 ) 图 8: 年我国电子竞技用户规模 (E) 2017(E) 资料来源 : 公司公告, 东兴证券研究所

P7 政策逐步松绑, 中国电子竞技行业进入全新发展期 2013 年, 国家体育总局组建电竞国家队 ;2014 年,WCA 永久举办地落户银川 ;2016 年 1 月, 中国文化娱乐行业协会电子游戏竞技分会成立 2016 年 4 月, 发改委等 24 部门印发的关于促进消费带动转型升级的行动方案中明确提出在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下, 以企业为主题,

7 P7 政策逐步松绑, 中国电子竞技行业进入全新发展期 2013 年, 国家体育总局组建电竞国家队 ;2014 年,WCA 永久举办地落户银川 ;2016 年 1 月, 中国文化娱乐行业协会电子游戏竞技分会成立 2016 年 4 月, 发改委等 24 部门印发的关于促进消费带动转型升级的行动方案中明确提出在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下, 以企业为主题, 举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动, 政策的逐步明朗使得电竞行业进入全新发展期图 9: 中国电子竞技发展阶段资料来源 : 公司网站, 东兴证券研究所 3. 同行业标的对比上海耀宇文化传媒股份有限公司 (MarsTV)( OC) 正式成立于 2012 年 4 月 17 日公司主要利用旗下品牌 MarsTV 从事电子竞技赛事运营和相关赛事视频制作业务, 属于电子竞技行业产业链中的赛事运营和内容制作环节其中, 电子竞技赛事运营业务具体包括赛程赛制的制定赛事选手管理赛事商务合作到场地的选择设计搭建及赛事全程的媒体宣传推广等在整个电子竞技产业链中, 公司的主营业务可具体分为赛事运营环节的赛事主办和赛事承办以及游戏媒体环节的电子竞技视频节目制作该公司与网映文化在很多方面具有可比性, 因而作为网映文化的同行业标的进行对比表 5: 公司与同行业相关标的对比耀宇文化 ( OC) 网映文化 ( OC) 一财务指标年营收 ( 百万元 ) 9.08 / 4.44 / /14.82/ 年增长率 (%) -/ -51.1% / % -/ -7.92% / %

8 P 年归母净利润 ( 百 -5.63/ / / 1.66 / 1.86 万元 ) 年增长率 (%) -/ % / % -/ % / 12.11% 净资产收益率 (%) 11.56% 19.09% 每股收益 ( 元 ) 二产品特点主要业务赛事运营环节的赛事主办和赛事承办以及游戏媒体环节的电子竞技视频节电子竞技赛事运营及相关视频内容制作与销售业务 ; 目制作 ; 经营模式主要利用旗下品牌 MarsTV 从事电子竞技赛事运营和相关赛事视频制作业务, 属于电子竞技行业产业链中的赛事运营和内容制作环节 ; 主要通过赛事承办广告赞助和赛事播放版权许可等方式实现业务收入通过使用自有电子竞技赛事品牌或接受赛事主办方委托的形式举办赛事, 在赛事举办初期与游戏运营商快消品厂商等签订广告服务合同推广服务合同, 通过公司自有及合作方的宣传网络线上及线下竞技比赛观摩等多维度的宣传方式, 为客户提供产品推广产品宣传产品体验直播等全方位的服务接受委托或根据市场需求进行视频制作, 获取收入依托电子竞技赛事提供线上线下互动社交基础服务而形成庞大的用户群强大的品牌价值和社交平台的传播互动效应, 为广告客户提供广告发布服务, 为具有相关用户群体的网站提供用户分流服务业务特点电竞行业内, 专注于赛事运营与视频制作坚持赛事运营 + 用户培育 + 平台服务为核心的三位一体经营模式, 建立综合性电子竞技生态平台三业务布局新方向业务发展方向利用电子竞技产业政策逐步放开国内电子竞技市场发展迅猛的机会, 把握住行业的发展机遇, 充分发挥自身的核心竞争优势, 与完美世界网易和腾讯等大型游戏发行商建立合作关系, 力图打造自有赛事运营品牌 MarsTV, 巩固公司在行业中的地位打造以电子竞技赛事运营为核心基础, 涵盖赛事直播电子竞技相关娱乐内容制作网络艺人运营及用户移动互联网服务的综合性电子竞技生态平台资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 4. 竞争能力分析

9 P9 采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析, 每个维度满分为 5 分, 总计 25 分, 公司总得分为 17.5 分, 核心竞争力较强表 6: 公司波特五力模型分析网映文化 ( C): 波特五力模型分析潜在进入者 (4.0) 买方议价能力 (3.5) 卖方议价能力 (3.0) 替代品的威胁 (4.0) 同业竞争程度 (3.0) 总分 (17.5) 进入电子竞技中赛事运营和视频制作的领域需要一定的资金门槛和一定的技术门槛, 在此基础上还需要与相关游戏发行方和专业电子竞技俱乐部有足够的联系, 因而总体的门槛还是比较高的潜在进入者对公司的市场份额不会造成太大威胁公司的下游主要是各广告商和电竞玩家, 由于大型赛事很好的广告效应以及电竞玩家较为刚性的市场需求, 买方的议价能力一般, 对于网映文化较为有利公司的上游主要是游戏发行方当前游戏发行方市场, 网易腾讯完美世界等几家大的游戏发行公司占了较大的市场份额, 卖方的议价能力比较强, 因而对于作为赛事承办方的网映文化较为不利综艺节目娱乐节目以及体育节目等对于电竞都会呈现一定的替代作用但电竞本身对于特定群体的吸引力具有很强的粘性, 因而其可替代性目前而言并不高, 特定群体对其需求依然较大公司在电竞赛事运营和视频制作上的竞争压力还是比较大的苏州游视网络科技有限公司银川圣地耀宇文化七煌娱乐等都是同一领域的竞争对手, 未来随着电竞行业的发展, 竞争格局趋于激烈企业核心竞争力较强资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 5. 风险因素业务及模式创新的风险公司在业务及其模式上进行了一系列创新, 如为相关用户群体搭建线上社交平台 : 通过公司自主研发的 APP 软件, 为用户提供线上社交服务业务, 并在未来继续开发更多用于满足用户需求的创新型产品和业务模式尽管公司在业务及模式创新前会进行充分的市场调研立项论证, 在决策和执行过程中履行严格的程序, 并采取严格质量控制, 控制业务及模式创新风险, 但仍存在业务及模式创新所依据的客观条件发生不利变化的可能性, 这会影响创新后业务发展的稳定性和可持续性, 使公司面临业务及模式创新的经营风险市场竞争的风险电子竞技行业先后经历了初创期和成长期, 目前正处在全新发展期, 在此过程中行业的竞争将继续加剧, 市场竞争格局将逐步从分散走向集中苏州游视网络科技有限公司银川圣地七煌娱乐等都是同一领域较为强劲的竞争对手公司总体规模较小, 抗风险能力较弱的风险受电子竞技行业规模认可度产业化发展等诸多因素的影响, 目前公司的生产经营规模总体较小, 业绩波

10 P10 动较大, 存在抗风险能力较弱的风险技术保密风险经过多年积累, 公司自主研发了包括直播技术视频制作等多项核心关键技术, 公司依赖于该等关键技术开展各项业务如该等技术被外泄或被窃取将会对公司经营稳定性造成重大影响, 因此该等技术的保密工作是公司保持稳定经营和技术优势的重要保证重大客户依赖风险报告期内, 公司前五大客户集中度较高, 可能给公司的经营带来一定的风险若主要客户因经营状况发生变化导致对公司业务需求量下降, 或转向其他竞争对手, 将对公司未来的生产经营带来一定的负面影响核心人员流失风险电子竞技行业的业务开展对人力资本的依赖性较高研发运营维护和营销等环节的业务链条上都依赖于核心人员进行决策执行和维持如果公司各业务流程的核心人员流失, 将对公司经营稳定性造成不利影响目前, 随着行业竞争加剧, 针对人力资源的争夺将变得越来越激烈, 确保核心人员稳定已成为电子竞技公司维持经营稳定的重要因素 6. 总体结论国家对于电竞行业发展的限制逐步放开, 政策层面的利好为电竞行业的发展铺平道路整个电子竞技行业发展势头迅猛公司专注于电子竞技赛事运营及相关内容制作领域, 公司坚持赛事运营 + 用户培育 + 平台服务为核心的三位一体经营模式, 依托长期在电子竞技赛事领域积累的经验及直播视频制作领域中的技术优势, 各项业务模块环环相扣相辅相成, 独立运营形成收入, 又能通过公司各业务之间的协同效应, 更快地聚集形成属于公司自己的用户群, 提升公司品牌效应, 为公司未来发展提供良性循环效益

11 P11 分析师简介杨若木基础化工行业小组组长,9 年证券行业研究经验, 擅长从宏观经济背景下, 把握化工行业的发展脉络, 对周期性行业的业绩波动有比较准确判断, 重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域曾获得卖方分析师水晶球奖第三名, 今日投资化工行业最佳选股分析师第一名, 金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师, 证券通化工行业金牌分析师联系人简介洪一 CIIA, 中山大学金融硕士,2 年新三板投资研究经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板社会服务领域张高艳张高艳, 清华大学工业工程硕士,2 年制造型企业运营管理咨询经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板智能制造领域岳鹏中科院机器人学硕士,3 年机器人研发及管理经验,2 年投资研究经验,2016 年加盟东兴证券研究所, 关注新三板领域韩宇北京航空航天大学通信与信息系统专业学术硕士, 并拥有 2 年市场咨询研究经验 2016 年进入东兴证券研究所, 关注 TMT 领域分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

12 P12 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

P2 资料来源 : 公司网站,Wind, 东兴证券研究所 1.2 业绩表现 2014 年 7 月华图教育在新三板挂牌上市据公司财务报告显示,2014 年和 2015 年公司实现营业收入分别为 1155.3

P2 资料来源 : 公司网站,Wind, 东兴证券研究所 1.2 业绩表现 2014 年 7 月华图教育在新三板挂牌上市据公司财务报告显示,2014 年和 2015 年公司实现营业收入分别为 1155.3 商业模式东兴证券股份有限公司证券研究报告华图教育 : 中国领先的职业技能教育培训龙头新三板公司之三十二 2016 年 08 月 15 日新三板商业模式杨若木分析师执业证书编号 :S1480510120014 洪一张高艳岳鹏韩宇 yangrm@dxzq.net.cn

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