<4D F736F F D20BABDBFD5D2B C4EACDB6D7CAB2DFC2D4B1A8B8E62DBABDBFD5A3ACBBB9D6BBCAC7BDBBD2D7D0D4C6B7D6D62E646F63>

Transcription

1 2005 年 12 月 14 日策略报告 航空业 2006 年投资策略报告 航空, 还只是交易性品种 郭东谋 ( 非 ) 周期性消费品航空机场航空 : 中性机场 : 推荐 航空景气依旧持续 : 截至 10 月, 民航客运增长 13.2%, 旅游客运旺盛, 而商务客运一定程度上受到 保先运动 负面影响 ; 航空货运增长 7.8%, 明显低于市场预期, 主要原因还在于内航货运竞争力不够, 其中货运运力不足的问题比较突出 预计 2006 年行业增长依旧有望保持在 12%-15% 水平 2006 年运力持续投放, 客座率缓慢上升, 票价水平面临长期下降趋势 : 根据 4 家公司飞机投放计划, 行业客运运力投放 11%-12% 左右, 其中国航, 南航, 东航和上航客运运力投放将分别达到 10%,12%,13% 和 11.5% 左右, 而货运运力投放加速, 运力紧张将适度缓解 客座率在需求增长同时有望保持缓慢上升, 但明显改善无望, 行业客运运力相对过剩 客票价格在运力持续投放下面临长期下降趋势, 另外, 由于运力不足而货运需求相对旺盛, 05 年货票价格水平上升明显, 预计货运收益在 2006 年表现依旧会向好 2006 年油价和升值因素将决定航空业投资机会 :05 年原油均价将接近 55 美元 / 桶左右, 预计 年原油均价分别为 50 美元 / 桶和 45 美元 / 桶, 分别环比下跌 9% 和 10% 目前境内执行的 5220 元 / 吨航油价格对应的国际原油价格约为 48 美元 / 桶, 而目前 55 美元 / 桶的原油价格意味着短期境内航油下调的希望不大, 我们依旧预测 06 年境内航油价格维持在 5220 元 / 吨高位 06 年人民币将实现升值 3%-5%, 每升值 1% 将增厚南航, 东航和上航每股业绩分别约为 0.09 元,0.05 元和 0.04 元, 预期升值在 2006 年对航空股的驱动效应将强于 2005 年 投资建议 : 鉴于行业整体盈利明显好转的趋势并不明显, 维持航空 中性 评级, 关注个股 : 预计 2006 年南航业绩处于由好转坏的过渡阶段, 人民币升值以及 A 股股改预期依旧存在, 目前价格比较合理, 下跌空间将较小 ; 但考虑到 05 年四季度和 06 年一季度业绩难见改善, 维持短期 中性 评级 ; 上航客运收益能力强, 货运增长潜力大, 而且盈利管理能力强, 按 倍 PB 估值 ( 略低于国航 H 股估值水平 ), 给予 谨慎推荐 评级 ; 对比 H 股, 东航估值偏高, 在股改方案出台前暂时不予投资评级 机场板块依旧是航空景气的受益者, 维持板块 推荐 评级, 其中, 上海机场预计 年业务量和收入将保持在 15% 以上, 投资价值依旧, 维持 强烈推荐 评级, 白云机场业绩增长潜力较大, 维持 谨慎推荐 评级, 而深圳机场预计 年业绩将保持 10% 低增长, 但股价较低, 股息回报稳定, 依旧是持有品种, 维持 谨慎推荐 评级 上证指数 :1113 行业规模 ( 亿元 ) 占比 % 股票家数 总市值 流通市值 # 重点公司 市场走势 资料来源 : 招商证券 相关研究航空业 2005 年半年度投资策略报告 7/1/2005 风险因素 : 油价, 客座率和票价水平都具备决定性意义 重点公司主要财务指标 重点公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新除权价 投资评级 变化 南方航空 中性 -A 维持 上海航空 谨慎推荐 -A 维持 上海机场 强烈推荐 -A 维持 深圳机场 谨慎推荐 -A 维持 白云机场 谨慎推荐 -A 维持

2 正文目录一 2005 年航空需求分析 客运方面 : 旅游客运增长依旧迅猛, 商务客运一定程度上受到 保先运动 负面影响 年民航货运发展增速下降明显 5 二 2006 年运力持续扩张, 客座率缓慢提升, 票价水平逐步下降 年民航客座率情况基本稳定 年民航票价水平表现差异 : 客票收益下降, 货票收益上升 预计 2006 年行业运力投放 11%-12%, 客座率难有明显改善 9 三 2006 年航空交易性机会主要来自油价波动以及汇率变动 境内航油价格将维持高位, 境外油价有望下降 年人民币升值对航空股的驱动效应将更强烈 12 四航空内外中转战略和航权开放将提升枢纽机场的集中效应...13 五航空 / 机场合理估值水平 航空估值 机场估值 15 六重点公司投资分析 南方航空 -- 业绩拐点尚未到来 上海航空 年看货运 上海机场 - 投资价值没有根本变化 白云机场 年高增长 深圳机场 - 业务量增长从 2005 年开始放缓 24 图表目录表 年民航旅客旅行目的比较 / 机票费用来源比较... 3 表 2 民航 2005 年黄金周收入情况... 4 表 民航综合运营数据... 6 表 年各航线航空票价指数... 8 表 年航空客机引进计划 表 航油价格预测 表 年人民币升值 1% 影响预测 表 8 全球机场主要估值指标比较 表 9 南航 2006 年航油价格敏感性分析 表 10 南航运营指标综合预测 表 11 上航主要运营数据预测 表 12 上海市场航空业务量 表 13 白云机场 2005 年运营数据 图 年民航客座率... 6 图 2 美国历史航空收益能力演化... 7 图 年航空公司客票价格水平... 8 图 年航空公司货运价格水平... 8 图 年境内航油价格 图 年国际原油价格 图 7 美国历年机场离港架次 图 8 美国民航客座率 图 9 港股航空公司 PB 比较 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一 2005 年航空需求分析 月份, 民航累计实现总周转量增长 11.5%, 尽管同比民航需求增速有所下降, 但总体景气度依旧较高 ; 油价一路高涨, 但国民经济增速依旧保持在 9% 以上, 民航仍然受益于经济活动旺盛带来的需求增长. 客运周转量实现了 13.2% 增长, 基本符合市场预期, 而如果考虑到 保先运动 对商务旅游活动的影响, 民航客运内生性需求增长应该会更高一些 ; 货运增长略低于市场预期, 同比增速只有 7.83% 左右, 一方面, 内航的货运运力不足确实在制约民航货运发展, 另外一方面, 在国际航空货运需求受到高油价, 全球经济减速以及贸易争端等负面影响而增速下降时, 我们航空公司在面对外航时竞争力明显不足, 导致 2005 年货运增长明显放缓 综合判断,2006 年 GDP 增速将有一定下滑, 但依旧将维持高位, 而进出口贸易增长预期同样相对稳定, 在目前阶段我们不认为航空整体需求将受到打压而导致景气周期迅速结束 根据民航权威机构预测, 未来几年民航总周转量增长将与 GDP 增速的相关性将保持在 1.5 左右, 我们基本认同这个观点, 依旧维持 06 年民航总周转量增速保持在 12%-15% 增速的判断 具体分析当前航空需求 : 1.1 客运方面 : 旅游客运增长依旧迅猛, 商务客运一定程度上受到 保先运动 负面影响 民航客运仍旧以公务 / 公费游客为主 : 从目前民航旅客构成来看, 公务和公费旅客依旧占有绝对多数比重 : 参看 04 年的统计数据, 以旅行目的为基准, 民航旅客中大约 57% 来自于公务旅客, 其它部分为旅游 / 探亲, 另外, 如以机票费用来源为基准, 民航旅客大约 61% 为公费, 其他 39% 为自费旅游 长期看, 我们预计航空自费出游增速将超过公务旅行, 而自费游客比重将缓慢上升, 随着旅游客源增多航空客票价格水平无疑处于长期下降趋势 ; 但由于经济活动增多以及商务旅行旺盛增长, 预计公务客源仍旧将在较长时期内在民航客源比例中占有主导地位 表 年民航旅客旅行目的比较 / 机票费用来源比较 公务 旅游 探亲 公费 自费 % 32.09% 9.9% 53.33% 46.67% % 35.22% 7.77% 61.93% 38.07% % 32.52% 10.73% 60.82% 39.18% 资料来源 : 民航协会用户工作委员会 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 民航旅游客源增势依旧迅猛 : 航空旅游客运在 05 年没有出现任何减速迹象 国内航线增长迅速 : 尽管缺乏详细的月度统计资料, 从 2005 年几大黄金周民航收入来看, 国内航空旅游市场景气度依旧很高, 主要是受益于人均收入的提升以及消费升级的持续性正面效应 表 2 民航 2005 年黄金周收入情况 05 十一 05 五一 05 春节 民航收入 ( 亿 ) 民航增长 32.4% 25% NA 资料来源 : 国家旅游局 国际 / 地区航线客源增长旺盛, 同时带动了国际 地区航线客票价格水平的提升 ( 请看后文 ):1-10 月份累计, 入境旅游人数 万人次, 比上年同期增长 11.57% 其中 : 外国人 万人次, 增长 22.56%; 香港同胞 万人次, 增长 5.64%; 澳门同胞 万人次, 增长 20.96%; 台湾同胞 万人次, 增长 13.82% 主要境外客源市场增长良好 :1-10 月份累计, 各洲入境旅游外国人数与上年同期相比, 增幅均超过两成 16 个主要客源国除日本外, 其余各国的同比增幅均达到两位数, 其中有 10 个国家的同比增幅超过两成 具体情况是 : 法国增长 35.27%, 澳大利亚增长 32.12%, 泰国增长 31.44%, 韩国增长 28.50%, 马来西亚增长 26.66%, 德国增长 26.60%, 俄罗斯增长 26.25%, 加拿大增长 24.19%, 新加坡增长 24.18%, 菲律宾增长 22.42%, 英国增长 19.53%, 美国增长 19.52%, 蒙古增长 19.48%, 印度增长 15.60%, 印尼增长 13.71%, 日本增长 3.56% 05 年商务客源增长一定程度上受到 保先运动 影响 : 商务客源对航空价格不敏感, 除非在经济整体大衰退情况下导致商业活动大幅减少, 正常情况下我们预期航空商务客源将依旧稳定增长 ; 尽管缺乏确切数据证实, 但从 04 年底国家全面展开 保先运动, 实际上影响了大批高端商务游客的出游, 影响了航空客运业务量增长, 更重要的是商务游客基本上对机票价格不敏感, 这部分收益减少很大程度上影响了 05 年航空业的整体客票价格收益水平 比较 保先运动 对航空公司的影响, 其中南航由于基地公司最多, 而且多处于商务活动相对较弱的地区 ( 如中南地区, 新疆以及东北地区 ), 因而受到 保先运动 的负面影响相对更加严重 ; 而东航和上航以上海为主要基地, 以纯粹商业性的活动为主, 相对而言受到 保先运动 影响会更小一些 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 年民航货运发展增速下降明显长期看, 境内航空货运市场景气度将逐步提升, 而国际航空货运将长期受益于进出口贸易增长 : 在过去 12 年中我国本土航空货运增长只有两次增速低于 15%, 其中 1997 年金融危机导致货运增速下降到 8.8%, 另外在 2003 年 SARS 影响下国内航空货运增速只有 9.4%; 目前国内航空货运市场的驱动因素包括, 西部大开发 将带动东西部物流活动增加, 国内快递业发展将促使航空货运量增长, 以及机场基础设施建设逐步投入将不断提高机场处理航空货运量的能力. 波音公司预测, 从 年我国本土航空货运市场每年增长率将达到 10.6%; 而在国际航线货运上, 内航受制于运力不足, 国际网络不全以及竞争力不足等因素困扰长期以来发展较慢, 但长远看, 我国对外贸易的长期发展依旧将带动国际航空货运保持较高增长 2005 年货运的主要特点 : 05 年内航货运运力投放不足, 而 06 年货运运力紧张情况将得以缓解 : 截至 04 年底全民航仅仅拥有 29 架全货机, 而 05 年由于全球航空货机的紧缺, 航空公司面临引进全货机困难的问题, 其中包括汉莎航空因无法及时引进 747 全货机而推迟了翡翠航空开始运营时间至 06 年 ; 对本土航空公司来说, 据我们所知目前只有上航在 05 年 6 月成功引进了 1 架 MD11 全货机以及东航临时租赁了 1 架 747 全货机 由于货机引进困难, 再加上今年民航客运增长较强导致旅客行李占据了更多的客机腹仓,05 年航空公司普遍面临货运运力不足的难题, 严重困扰了货运业务的增长 截至 10 月份, 国航和上航累计货运运力投放增长分别只有 3.8% 和 6.6%, 南航虽然增长了 35.3%, 但考虑到整合后客运运力增长达到 60%, 南航货运有效运力增长实际较少, 而东航今年租赁了一架 747 全货机, 货运运力增长较快达到 19.6%, 总体看全行业货运运力不足的问题比较明显 展望 2006 年, 本土航空公司将引进部分全货机, 另外将主要通过客机改装货机进行货运运力投放, 运力紧张问题将逐步得以缓解, 预计国航将引进 1 架 747 全货机, 东航将引进 1 架 747 全货机并进行 5 架左右 A300 客改货计划, 南航将进行 6 架左右 A300 客改货计划, 而上航将同样客改货 2 架 757, 预计 06 年全行业货运运力增长有望超过 15% 2005 年国际航空货运增速下降原因是需求下降以及内航的货运竞争力不足 05 年国际航线增势缓慢, 尤其是国际货运增幅下滑幅度较大 据分析, 出现下降主要有竞争和需求两方面的原因 欧洲和美国是国际航空货运的两个主要方向, 但是无论在班次还是航班货运吨位方面, 我国航空公司的份额与外航相比都存在差距 今年 4 月以来, 我国与欧洲和美国之间出现的局部贸易摩擦, 油价高启, 再加上人民币升值等因素, 导致我国对外贸易量的增幅减小 ; 在市场需求相对减少的情况下, 由于我国航空公敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 司在运力投入和市场竞争方面与外航相比存在的差距, 导致国际航线货邮运量增幅近几 个月一直呈下降趋势 随着我国政府与欧盟和美国分别达成贸易方面的谅解, 市场需求 方面的制约因素将会有所缓解, 但我国航空公司在运力投入方面的不利局面, 尤其在国 际航线上, 在短期内难以改变, 另外, 内航的国际化货运网络不全以及国际回程载运率 过低等问题依旧将长期困扰航空货运发展 表 民航综合运营数据 民航总周转量 增速 民航旅客周转量 增速 民航货物周转量 增速 ( 亿吨公里 ) % ( 亿人公里 ) % ( 亿吨公里 ) % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 累计 % % % 资料来源 : 中经网, 招商证券 二 2006 年运力持续扩张, 客座率缓慢提升, 票价水平逐步下降 年民航客座率情况基本稳定在 05 年初, 当民航总局公布全年飞机引进达到 144 架时, 投资者普遍对 05 年航空公司的客座率情况抱担忧心态, 认为运力将大幅过剩, 而当时我们通过对几大航空公司的飞机引进计划判断认为 05 年行业运载率依旧将稳定上升, 具体参看 <<2005 航空运力投放 >> 目前看来,05 年各航空公司客座率依旧呈现稳定上升趋势, 主要是由于民航客运需求增长态势依旧良好 截至 05 年 10 月, 国航, 南航和上航客座率同比都有一定程度上升, 其中国航和上航飞机利用率提升明显, 客座率分别提高了 2.4% 和 1.6 %, 而南航和东航分别在 04 年底和 05 年中进行重组, 数据上缺乏可比性, 但总体看客座率情况基本稳定 图 年民航客座率 年航空客座率 80.00% 75.00% 70.00% 65.00% 60.00% 国航 南航 东航 上航 04 年 1-10 月 72.27% 69.66% 70.59% 66.53% 05 年 1-10 月 74.68% 70.48% 69.54% 68.18% 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 年民航票价水平表现差异 : 客票收益下降, 货票收益上升 客票价格水平受运力持续扩张以及 保先运动 影响下降明显 : 在民航运力持续投放, 以及油价成本压力导致竞争不断加剧的影响下, 机票价格长期看无疑处于不断下降的过程 从美国几十年发展历程看, 航空客票价格水平确也是不断下降, 在 年之间, 美国航空名义客公里收益从 5.94 美分上升到 11.7 美分, 增长了 97%, 但如果考虑到期间 CPI 价格指数上升了 12 倍, 航空实际客公里收益是下降 85%, 总体看飞机票价是越来越便宜的 图 2 美国历史航空收益能力演化 美单位 : 美分 / 国 历 史 航 空 客 运 单 位 收 益 走 势 客英里 名义收益 实际收益 资料来源 :ATA, 招商证券 从 2005 年全国民航票价指数看, 国内航空市场竞争日益加剧, 国内航线综合票价指数呈现明显的下降趋势, 即使在民航旺季的 8 月和 9 月份, 国内综合票价指数依旧同比下降了 7.2% 和 10.7% 而国际和地区航线上需求较好, 受益于境外游客的大幅增长, 国际和地区航线客票指数仍有提升, 这也同样体现在各航空公司的地区 国际航线客公里收益中 从各航空公司的实际运营来看,2005 年客票收益水平基本没有改善甚至同比略有下降, 如下图所示, 南航, 东航和上航客公里收益分别达到 0.576,0.55 和 0.626, 同比分别增长了 -0.54%,0.89% 和 0.72%, 如果不考虑从 8 月 1 日开始征收的燃油附加费, 航空公司实际的客票水平同比应该是下降的 分析 2005 年客票价格水平, 我们认为 保先运动 影响减少了大量高端商务旅客在一定程度上导致航空票价收益下降, 另外, 持续的运力投放以及不断上涨的油价加剧了航空公司争夺客源的行为则进一步引发了价格战 预计 2006 年 保先运动 的结束将有利于稳定航空整体客票水平, 而运力扩张以及竞争压力将给行业提升票价水平带来长期压力, 综合判断我们认为 2006 年航空整体票价水平向下的趋势比较明显, 当然关键还要看航空需求的增长状况 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 图 年航空公司客票价格水平 2005 年航空客公里收益 2005 增长 % 南航 ( 半年报 ) 东航 ( 半年报 ) 上航 ( 三季度 ) 增长 % -0.54% 0.89% 0.72% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 资料来源 :ATA, 招商证券 表 年各航线航空票价指数 国内综合国内远程国内中程国内支线地区航线国际航线 % -8.0% -6.2% 0.8% -15.1% -1.2% % 6.9% 9.1% 10.1% 8.4% 10.2% % -5.9% 3.9% 12.2% -7.1% -6.2% % 2.2% 4.7% 4.4% 3.3% 3.7% % -3.0% 1.6% -3.5% 0.2% -2.2% % -10.1% -0.3% -1.2% 8.7% 1.7% % 10.8% 12.7% 5.2% 6.0% 10.1% % -9.7% -5.6% 5.9% 18.9% -1.6% % -16.6% -5.8% -9.7% 22.6% 8.1% 资料来源 : 民航总局 货运价格水平得益于货运运力紧缺有明显提升 : 由于货运运力投放有限, 而货运需求相对旺盛,2005 年航空公司的货邮吨公里收益水平提升明显, 南航, 东航和上航货邮吨公里收益分别达到 1.871,2.413 和 1.805, 同比上升了 11.9%,4.63% 和 25.7% 左右, 另一方面也有航空公司在高油价成本压力下提高货运价格以及改善货邮收益管理能力的主观因素存在 2006 年各航空公司将加大货运运力投放, 尤其是在收益率较高的国际航线上, 我们预计航空货邮收益水平将有上升的可能, 但受国际经济景气度影响较大 ; 值得注意的是, 上航货运收益改善显著, 主要是由于上航在三季度引进了 1 架 MD11 全货机并开通了香港和德国的货运航线带动了货运收益增长,2006 年上航计划开通上海 - 美国货运航线将带动货邮收益水平明显改善, 上航的货运发展将是 2006 年值得关注的焦点 图 年航空公司货运价格水平 2005 年航空货邮吨公里收益 增长 % 南航 ( 半年报 ) 东航 ( 半年报 ) 上航 ( 三季度 ) 增长 % 11.91% 4.63% 25.68% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 :ATA, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 2.3 预计 2006 年行业运力投放 11%-12%, 客座率难有明显改善 从航空公司的发展战略看, 目前行业竞争主要还是集中在抢占市场份额的初级竞争阶段, 提高飞机利用效率以及资产利用率还没有得到充分重视 ; 我们甚至可以预计, 在未来几年随着航空器购买成为政治上的重要筹码, 无论从自身扩张需求或者是国家政治需要来看, 民航每年引进 150 架以上飞机或者每年运力扩张 10% 以上的动力将是长期存在的, 区别只是扩张的速度而已 在这种情况下, 一方面, 由于飞机的日利用率 ( 目前行业飞机每日飞行小时平均在 小时左右 ) 因为机场运作能力较低, 民航空域限制以及内航的航程偏短等硬性约束将很难有明显改善, 而另外一方面, 客座率在民航需求的推动下依旧有缓慢的提升可能, 不过即使客座率能够改善, 但是无论是比较国外优秀航空公司普遍 70% 以上的客座率水平, 或是从目前国内价格战的激烈程度来看, 我国民航客运运力毫无疑问是相对过剩的 在相继完成整合后, 三大航的市场份额已经上升到 80% 以上, 分析三大航的运力投放基本可以成为对行业运力判断的基准 我们预测 2006 年的机队投放以及座位数增长, 但飞机引进 ( 一般达到 2/3 比例 ) 基本集中在下半年, 因此全年的实际运力增长往往低于按照年度末座位数比较而分析得出的运力增幅 根据我们了解, 国航和上航在 2005 年分别计划净增加 23 架和 5 架客机, 座位数增长分别达到 11.9% 和 15%, 而依据截至 2005 年 10 月运营数据对比, 国航和上航提供的可用客公里数仅仅分别增长了 8.3% 和 12.9%, 低于计划座位数增幅 2%-3% 左右 依据我们掌握各航空公司的飞机引进计划 ( 毫无疑问存在部分偏差 ), 国航, 南航, 东航和上航全年座位数同比将分别增长 17%,15.3%,15.9% 和 13.7%, 而飞机实际的客运运力投放将基本集中在 11%-12% 左右, 各航空公司的运力投放情况有所区别 : 国航 : 通过与管理层沟通, 国航比较注重控制运力, 提高客座率以及飞机利用率, 未来年度计划运力增长将保持在 10% 较低水平 我们承认如果以 2006 年座位数预增 17% 为标准, 国航客运运力投放增速肯定是被高估的, 由于大部分宽体飞机将在 2006 年下半年引进, 预计实际客运运力增长也将只有 10% 左右 南航 : 预测 2006 年净增加飞机 42 架, 座位数同比增长 15.3%, 实际客运运力增长在 13% 左右, 另外,6 架 A300 将实施客改货计划, 总体预测, 南航明年实际客运运力增长可能在 11%-12% 我们在业绩预测中预计南航 2006 年客运运力增长 12% 东航 :2006 年净增加 23 架客机, 座位数增长 15.9%, 而预期中的 5 架 A300 客改货计划可能推迟, 总体客运运力增长可能达到 13% 以上 上航 : 客机引进较少, 预计净增加 5 架客机,2006 年座位数增加 13.7% 左右, 在业绩预测我们假设上航 2006 年客运运力增长 11.5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 表 年航空客机引进计划国航 南航 东航 上航 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 波音系列 空客系列 A A A A A 其他飞机 客机合计 座位数 , 座位数增长 % 11.9% 17.0% 15.1% 15.25% 67.7% 15.9% 15.0% 13.7% 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 三 2006 年航空交易性机会主要来自油价波动以及汇率变动 在谈完行业 年的整体运营趋势 ( 包括运量 / 需求, 运力投放, 客票收益水平以及客座率等 ) 后, 我们将在本部分着重探讨可能在 06 年影响航空业绩并带来投资机会的主要潜在因素 : 3.1 境内航油价格将维持高位, 境外油价有望下降 05 年全年全球再次见证了油价的高涨, 在过去一年中国际原油价格平均达到 55 美元 / 桶 (WTI 价格 ), 对应的新加坡航油均价约为 65 美元 / 桶, 航油和原油价差平均在 10 美元 / 桶左右 国内航油价格基本上是以新加坡航油离岸价格为标准, 一般是参照过去 1-2 月的新加坡航油价格波动而确定, 具体的计算是依据新加坡航油价格加上 17% 增值税,8% 关税, 1.5 美元 / 桶海运费,50 元 / 吨港口费以及 480 元 / 吨油库航油销售差价而得到国内航油销售价格 具体的折算公式为 : 境内航油价格 =( 新加坡航油离岸价格 *(1+17%)*(1+8%)+1.5)*7.8* 目前国内航油价格维持在 5220 元 / 吨, 如果严格按照上述的定价标准, 目前境内油价对应的新加坡航油价格大约在 57.5 美元 / 桶, 对应国际原油价格大约在 美元 / 桶左右 目前国际原油价格依旧维持在 55 美元 / 桶以上水平, 尽管目前市场对 06 年原油下跌抱有希望, 但我们预计高油价时代来临不可避免, 原油价格的下跌过程将是非常缓慢的 ; 根据招商能源小组的分析, 预计 06 和 07 年国际原油均价为 50 美元 / 桶和 45 美元 / 桶左右水平, 分别环比下跌 9% 和 10% 我们分析如果国际原油价格稳定跌落 50 美元 / 桶以下, 国内航油价格有可能会下调, 但短期内预期境内航油价格下调的可能性较小, 故在业绩预测中, 我们假设 06 年和 07 年境内航油价格分别为 5220 元 / 吨和 4698 元 / 吨, 分别环比增长 8.7% 和下跌 10% 依照我们预测的航油价格水平, 不考虑人民币升值或航油航材税制改革等其他因素, 预计 2006 航空业整体可能处于盈亏平衡局面, 而如果市场需求增长低于预期, 尤其是激烈的 价格战 导致客票价格水平下降的话, 航空整体亏损有可能持续, 因此在目前情况下, 我们依旧维持板块整体 中性 投资评级 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 表 航油价格预测 1H E 2006E 2007E 国际 WTI 均价 ($/ 桶 ) 同比增长 % 40.5% 33.8% -9.1% -10.0% 新加坡航油均价 ($/ 桶 ) 同比增长 % 54.4% 38.6% -7.7% -8.3% 境内航油均价 ( 元 / 吨 ) 4, , , ,698.0 同比增长 % 23.3% 23.8% 8.7% -10.0% 资料来源 : 招商证券 图 年境内航油价格 年国内航油价格走势 图 年国际原油价格 年国际油价走势 6,000 5,000 4,000 3, 新加坡航油价格 国际 WTI 油价 资料来源 : 招商证券 资料来源 : 招商证券 年人民币升值对航空股的驱动效应将更强烈在 2005 年 7 月份国家调整人民币汇率后, 持续升值的预期已经形成, 根据招商宏观小组的预测, 在 2006 年人民币继续升值 3%-5% 的可能性基本可以确定 人民币升值对航空无疑是巨大利好, 总的来说本币升值对航空的利好主要体现在以下三个方面 : 首先, 由于我国航空公司的收入结构中外币比例较低, 而成本结构中外币比例较高, 升值能确实带来运营成本的节约, 其中成本的外币项目主要有境外起降服务费, 维修费 ( 主要是飞机 / 发动机等大修项目 ), 境外航油采购费, 经营租赁费用以及其他的境外销售管理等运营支出 根据各航空公司 2005 年中期的收入成本结构, 我们预计南航收入中 10%, 成本中 25% 为外币, 东航收入中 25%, 成本中 38% 为外币, 而上航收入中 5%, 成本中 15% 需要外币结算 ( 注 : 以上谈及的成本具体包括国内会计报表的主营成本, 管理费用和销售费用 ) 其次, 人民币升值将带来借款成本的显著下降, 主要体现在巨额的一次性汇兑损益 如果反映到资产负债表上, 能够减少负债, 提升所有者权益水平 最后, 人民币升值将降低境外资产的采购成本, 主要是飞机等航材的采购成本, 升值将带来资本支出减少并降低未来年份的飞机 / 航材折旧费用, 我们在下表的计算中并未考虑升值对折旧摊消费用的影响 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 表 年人民币升值 1% 影响预测南航 东航 上航 收入减少 ( 亿 ) 成本减少 ( 亿 ) 汇兑损益增加 ( 亿 ) 净利润增加 ( 亿 ) EPS 增加 EPS 增加 ( 除汇兑损益 ) 资料来源 : 招商证券 预计人民币升值 1%, 南航, 东航和上航 EPS 分别增加 0.09,0.05 和 0.04, 而南航无疑是升值的最大受益者 2005 年在油价一路走高的情况下,7 月份人民币升值 2% 事实上对航空股的驱动效应并不大, 各航空股持续涨幅都不超过 20%; 预计 2006 年随着油价下跌, 航空业绩趋向稳定, 而即使不考虑汇兑收益持续升值对减少航空运营成本的正面效应将会不断释放, 投资者对航空的乐观心态同样会更强, 在市场利好预期下航空整体的估值水平将有望获得提升, 而航空股在升值预期下将会有很好的交易性机会 四航空内外中转战略和航权开放将提升枢纽机场的集中效应 美国经验显示, 航空业务量增长对带动机场起降架次增长推动作用有限 : 从 1950 年开始, 美国客运周转量累计实现 70 倍左右的增长, 而期间机场离港架次相应的仅仅增长了 3.55 倍, 大型飞机 747/340 等投入运用提高了单机载客人次, 而客座率的不断上升也导致飞机起降架次增长不快. 图 7 美国历年机场离港架次 图 8 美国民航客座率 Deps. % 美国历史客座率 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 15% 10% 5% 0% -5% -10% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 资料来源 :ATA, 招商证券 资料来源 :ATA, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 我国机场发展现状有别于美国经验 : 目前我国航空客座率基本达到 65% 以上, 未来应仍有上升空间, 但是由运力的持续投放, 短期内我们不可能指望客座率快速提高, 而且由于各航空公司都以发展国内市场为主, 新增大型飞机将比较有限, 因此, 在中短期内预计旅客吞吐量增长基本上意味着起降架次同比例上升 随着枢纽机场对内航的航权开放, 我们将看到包括北京, 上海, 广州等主要机场的业务量占全国机场运营总量的比例在不断上升 ( 参看 航空业 2005 年中期投资策略报告 ) 长远看, 我国目前偏重 点对点飞行 的航空网络将可能会逐步向 中枢辐射式 网络转变 预计在短期内以国内中转为主的辐射式网络很难形成, 而国内 - 国际中转则是目前各航空公司主要的战略选择, 其中南航将大力建设北京基地以建成国内与欧美的中转枢纽, 以及东航 / 上航 / 国航竞争发展上海基地也都显现出航空公司争夺关键市场份额的举措, 枢纽机场依旧值得长期关注. 五航空 / 机场合理估值水平 5.1 航空估值由于盈利大幅波动, 目前看来只有 PB 倍数具备一定的参考价值 ; 从国内航空公司在 H 股表现来看, 南航, 国航和东航目前交易的 PB 倍数分别为 0.87,1.47 和 0.9, 三者历史平均 PB 分别为 1.03,1.61 和 0.89 展望 2006 年, 原油价格将持续下跌, 行业景气度依旧不变, 预示着航空业最困难时候慢慢过去了, 而人民币升值预期将不断加强, 总体上看行业盈利正处于由坏转好的过渡阶段, 历史平均估值系数能够作为定价标准, 依据各公司的运营状况和盈利管理能力, 我们认为南航, 东航和上航在 A 股上相对合理的估值区间为 , 和 左右 图 9 港股航空公司 PB 比较 Equity PX_TO_BOOK_RATIO 753 Equity PX_TO_BOOK_RATIO 670 Equity PX_TO_BOOK_RATIO 资料来源 :Bloomberg, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 5.2 机场估值纵观全球上市机场公司, 按照 2006 年预测市盈率, 目前 18 家机场平均 PE 在 倍, 而如果删除 6 家市盈率过高公司平均 PE 在 15.6 倍左右 国内目前两家在港股上市的首都机场和美兰机场, 长期以来 PE 倍数基本处于全球最低水平, 我们认为不具备参考意义 考虑到 A 股机场公司的经营状况和盈利增长趋势, 我们认为按照 2006 年 EPS 对上海机场和白云机场给予 倍 PE, 对增长放缓的深圳机场给予 倍 PE 应该是可以接受的 表 8 全球机场主要估值指标比较机场 ROE PB PE(2005) PE(2006) 美兰 13% 首都 10.13% 日本东京 6.86% 白云 7.32% 浦东 18.37% 奥克兰 20.31% 泰国 12.10% 英国 10.41% 维也纳 11.74% 法兰克福 6.90% 哥本哈根 18.62% 马来西亚 5.12% SAVE SPA 8.45% TRANSMILE GROUP 9.56% 厦门 6.34% GEMINA SPA 1.94% GRUPO AEROPORT-B 5% 苏黎世 2.26% 平均水平 平均水平 ( 删除非正常公司 ) 资料来源 :Bloomberg, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 六重点公司投资分析 6.1 南方航空 -- 业绩拐点尚未到来 2006 年客运运力增长 12%, 而货运运力增长 10% 左右 : 预计 2006 年南航客机净增加 42 架左右, 运力增长 12% 左右, 如果 6 架 A300 全部投入改装货机, 客运实际运力可能下降到 10% 以下, 预计客运需求将稳定增长, 客座率将有微量提升 货运运力计划投放在 10% 左右, 货运业务短期还难以成为南航发展的重心 客票价格水平持续下降 : 在运力投放压力以及 保先运动 负面影响下, 南航 2005 年三季度每客公里收益实现 元, 同比下降 0.54%, 考虑到从 7 月开始征收航油附加费 ( 预计每客公里增厚 元左右 ), 预计南航平均客票价格水平下降了 2 % 左右 2006 年在运力持续投放下, 客票价格水平依旧难有明显改善, 当然需求旺盛与否是目前难以准确预测的 ( 保先运动 何时结束?), 我们谨慎预测南航 2006 年国内航线客票价格继续下跌 1% 基于航油价格变动基础上的盈利预测 :2005 年上半年南航境内外航油均价分别约为 4626 元 / 吨和 4363 元 / 吨, 预计 2005 年全年境内外航油均价分别为 4811 元 / 吨和 4747 元 / 吨, 境外航油价格对应的原油价格约为 55 美元 / 桶 我们假设 2006 年境内航油价格维持目前水平 5220 元 / 吨, 而境外原油均价假设为 50 美元 / 桶, 对应境外航油均价同比下跌 12% 左右到 4177 元 / 吨 ( 考虑了 2% 升值因素 ), 我们预测 2005/2006 年南航 EPS 分别为 元和 0.05 元 参看下表, 毫无疑问, 南航业绩体现出对油价走势波动的极高敏感度 ( 其他关键运营指标预测参看 南航运营指标综合预测 ) 表 9 南航 2006 年航油价格敏感性分析 国际原油价格 境外航油均价 境内航油价格 ( 人民币 / 吨 ) 美元 / 桶 人民币 / 吨 4,711 4,959 5,220 5, , , (0.01) (0.05) 53 4, (0.08) 55 4, (0.02) (0.11) 资料来源 : 招商证券 注 : 红底部分代表预期可能的油价变动以及南航业绩的相应变化 ; 表格中纵横走向各按 5% 波动 投资建议 : 在不考虑人民币升值前提下, 预计南航 2006 年基本处于盈亏平衡状态 国际原油不断下跌意味着南航业绩已经处于由坏转好的过渡阶段, 我们认为南航在 H 股历史平均 1.03 倍 PB 的估值水平能够反映目前公司所处的业绩转折阶段, 以 倍 PB 作为南航估值标准, 对应股价为 元 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 从股价走势看, 南航 2005 年 H 股交易的最低 PB 倍数 0.72, 平均 PB 倍数为 0.96, 而在油价最高峰的 05 年下半年, 南航 H 股交易价格基本在 0.85 倍 PB 左右 ; 预计 2006 年随着原油价格走低, 南航股下跌空间会比较小, 而人民币升值以及 A 股对价预期意味着南航 2006 年的交易性机会将非常充分 但短期看,05 年四季度以及 06 年一季度行业处于淡季, 南航业绩可能会较差, 我们维持短期 中性 -A 投资评级, 预计较好投资机会将会在 06 年二季度 风险因素 : 国际原油价格走高, 依旧是航空股最大的风险 ; 而国内航油定价体制改革总体预期是朝着有利于航空公司的方向发展, 包括减免进口燃油关税以及实行机场差别售价 另外, 行业需求增长状况是航空业绩的根本, 客座率和票价水平是始终需要密切关注的 图 10 南航 2005 年 H 股 PB 倍数 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 表 10 南航运营指标综合预测运力 / 运量合计 F 2006F 2007F 可用吨公里 ( 百万 ) 增长 % 25.7% 53.9% 11.4% 11.5% 收入吨公里 ( 百万 ) 增长 % 30.9% 55.6% 12.8% 12.7% 整合载运率 62.6% 63.3% 64.1% 64.7% 增长 % 2.5% 0.7% 0.8% 0.7% 吨公里平均收益 增长 % 6.5% 3.7% 0.1% -0.7% 客运运力 ( 可用客公里 / 百万 ) F 2006F 2007F 国内航线 地区航线 国际航线 国内增长 % 26.8% 73.0% 12.0% 10.0% 地区增长 % 40.8% 36.0% 12.0% 10.0% 国际增长 % 52.1% 30.0% 12.0% 10.0% 总客运运力 增长 % 31.6% 64.2% 12.0% 10.0% 客运运量 ( 收入客公里 / 百万 ) F 2006F 2007F 国内航线 地区航线 国际航线 国内增长 % 36.8% 75.0% 13.0% 11.0% 地区增长 % 54.7% 28.0% 13.0% 11.0% 国际增长 % 59.2% 31.0% 13.0% 11.0% 客座率 (%) 69.2% 69.6% 70.3% 70.9% 增长 % 7.1% 0.7% 0.9% 0.9% 总客运运量 增长 % 41.0% 65.4% 13.0% 11.0% 每客公里收益 F 2006F 2007F 国内航线 地区航线 国际航线 国内增长 % 1.3% -2.0% -1.0% 0.0% 地区增长 % -4.8% -2.0% -3.0% 0.0% 国际增长 % -3.3% 13.0% 5.0% 0.0% 货运 F 2006F 2007F 可用货邮吨公里 ( 百万 ) 增长 % 16.3% 35.0% 10.0% 15.0% 收入货邮吨公里 ( 百万 ) 增长 % 11.6% 30.0% 12.0% 18.0% 货邮载运率 % 51.0% 49.2% 50.0% 51.4% 增长 % -4.1% -2% 1.4% 2.8% 货邮吨公里平均收益 增长 % 3.3% 5.0% 3.0% 3.0% 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 6.2 上海航空 年看货运 客运运力增长缓慢 : 截止 2005 年 11 月, 上航累积客运运力投放达到 12.8%, 而客运运量同比增长了 16.2%, 客座率达到 68.4%, 同比提升了 2%, 属于上市公司中运营状况最好的公司 预计 2006 年将引进 7 架客机, 客改货机 2 架 757, 客机净增加 5 架, 预计客运运力实际增长 11.5% 左右, 客座率将有进一步提升空间 货运业务将是 2006 年盈利亮点 : 05 年 6 月引进一架 MD-11 投入上海 - 法兰克福以及上海 - 香港的货运航线上, 从三季度的货运表现来看, 货邮吨公里收益改善明显, 上海以及周边的充足货源将能够保证货邮的国内供给, 而加速进行的组建同外航的货运公司能够扩大国际货运网络 预计 2006 年将有 2 架 757 客机改装为全货机投入运营, 货运运力不足问题逐步得到解决 上航已经申请开通上海 - 美国货运航线, 如果批准, 上航在货运业务上的发展空间将更加广阔 上海航空市场竞争加剧, 客运票价面临长期下降趋势 : 由于上海 2005 开放内航航权, 内航将获得在上海的中转权利, 同时国航成为上海基地航空公司以后将进一步侵蚀上航航空市场份额, 未来上海航线竞争将十分激烈 ; 而东航作强上海基地, 抢占始发航班时段, 争夺市场份额的战略将会继续, 对上航经营将带来持续性压力 尽管目前上航每客公里收益 0.62 元左右, 属于上市航空公司中客票价格最高的, 但未来随着竞争加剧, 客票收益不可避免将面临下降压力 业绩预测 : 运营效率方面 : 我们预计 2006 年上航客货运力投放分别为 11.5% 和 20%, 客货运量分别增长 14.5% 和 25%, 客座率和货邮载运率分别达到 69% 和 68.3%, 同比分别改善 2% 和 4% 客货收益率方面 : 机票价格尽管长期看面临下降趋势, 但短期内我们预计上航在上海地区高端商务客源中的地位难以动摇, 预计 2006 年客票价格水平略降 1%; 而货票价格在欧美等国际航线开通后将很可能保持持续上升态势, 目前上航货邮吨公里平均收益在 2 元左右, 较东航 2.4 元左右的货邮吨公里收益仍然有一定差距, 在开通欧美以及香港航线后货运价格仍有很大的上升潜力, 假设 2006 年上航货运价格上升 5% 左右 成本方面 : 我们假设 2006 年境内航油价格维持在 5220 元 / 吨, 同比 2005 年价格上升 7% 左右, 而境外航油均价同比 2005 年下跌 10% 左右, 总体来看 2006 年的航油成本大幅上升的可能性和空间都不会很大, 预计上航吨公里成本微升 1% 左右 业绩判断 : 我们假设 2006 年全年继续按照目前标准 (800 公里内航程每人 20 元, 800 公里以上航程每人 40 元 ) 征收燃油附加费, 预计上航 2006 年国内航线客运量将达到 720 万左右, 相应增加燃油附加费 2.2 亿左右, 而不考虑人民币持续升值因素的话, 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 预计上航 年每股收益分别为 0.09 元和 0.17 元 投资建议 : 上航以上海为始发基地的航线拥有最好的客运收益能力, 货运增长潜力依旧较大, 而且上航在管理上相对独立透明, 盈利管理能力较强, 无论是 SARS 年度还是高油价时代, 从 2000 年有公开信息以来上航始终保持较好盈利状况, 我们认为对比南航 / 东航, 上航在估值上给予一定溢价是可以接受的 按照 倍 PB 估值 ( 略低于国航在 H 股上的平均估值水平 1.6 倍 PB), 合理的股价区间在 元 ; 上航近期公布了 10 送 3 的股改对价, 自然除权后每股价格为 2.57 元, 对应 PB 为 1.3 倍, 我们上调投资评级为 谨慎推荐 -A 风险因素 : 油价走势以及行业需求增长依旧是最大的挑战 表 11 上航主要运营数据预测 E 2006E 2007E 可用客公里 ( 百万 ) 11,439 12,983 14,476 15,924 实际客公里 ( 百万 ) 7,524 8,765 9,992 11,192 客座率 65.8% 67.5% 69.0% 70.3% 客公里收益 可用货邮吨公里 ( 百万 ) 实际货邮吨公里 ( 百万 ) 货邮载运率 64.4% 65.6% 68.3% 69.5% 货邮吨公里收益 可用吨公里 ( 百万 ) 1,429 1,613 1,837 2,036 实际吨公里 ( 百万 ) 936 1,076 1,259 1,421 综合载运率 65.5% 66.7% 68.5% 69.8% 单位收益 单位成本 增长率 % E 2006E 2007E 可用客公里 28.9% 13.5% 11.5% 10.0% 实际客公里 37.0% 16.5% 14.0% 12.0% 客座率 6.3% 2.6% 2.2% 1.8% 客公里收益 5.2% -0.6% -1.0% -1.0% 可用货邮吨公里 61.2% 10.0% 20.0% 13.0% 实际货邮吨公里 35.6% 12.0% 25.0% 15.0% 货邮载运率 -15.9% 1.8% 4.2% 1.8% 货邮吨公里收益 -21.0% 49.1% 5.0% 5.0% 可用吨公里 35.7% 12.8% 13.9% 10.9% 实际吨公里 36.6% 14.9% 17.0% 12.9% 综合载运率 0.7% 1.8% 2.8% 1.8% 单位收益 3.0% 4.0% -2.0% -0.8% 单位成本 3.3% 15.5% 1.0% -5.0% 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 6.3 上海机场 - 价值依旧 在虹桥二期建成前浦东机场业务量将保持高速增长 : 在 11 月, 浦东机场实现起降架次增长 22.5%, 而虹桥受限于产能瓶颈起降架次仅仅增长了 5.6%, 预计 2005 年上海市场航空起降架次整体达到 37.5 万, 增长 14.1%, 其中浦东和虹桥将各自实现航班起降分别为 架次和 架次, 同比分别增长 15.1% 和 13% 我们分析,2005 年作为能够体现正常年份的航空业务状况, 未来几年上海作为枢纽机场的航空积聚效应仍将不断体现, 预计 05 年 -09 年上海市场起降架次保持在 13 %-15% 左右, 奥运会和世博会应该能够带来额外的增量 基于正常年份的假设, 我们尝试对 年浦东机场的航空业务量做出以下预测 ( 具体数据参看附表 ): 年浦东机场起降架次增长有望保持在 20% 左右 : 进入 2005 年下半年, 虹桥机场起降增长下落到 6% 左右, 航班起降增长的瓶颈问题已经非常明显 ; 即使对虹桥业务能力抱有乐观态度, 预计未来几年虹桥起降增长每年也只能达到 5% 水平, 直至 2010 年接近或者已经超过能力极限单跑道 21 万架次左右 根据倒推, 预测浦东机场的每年起降架次增长都有希望保持在 20% 左右水平 年浦东机场旅客吞吐量增长有望保持在 15% 以上 : 我们首先预测上海市场各航线的旅客增长, 然后预测虹桥可能的增长, 最后倒推出浦东的增长 国内航线 : 国内客运市场未来数年将不太可能低于 10%, 而上海两大基地航空 - 东航和上航, 每年客运运力投入都不会低于 10%( 预测东航和上航 06 年运力投放将分别为 13 和 11.5%), 另外, 国航在 1-2 年内对上海的客运运力投放力度不可忽视, 我们预测 年上海国内航线旅客吞吐量增长在 13% 以上 国际航线 : 从 2004 年欧盟国家开始放开对中国旅游的情况以来, 上海的国际航线旅客增长非常明显, 保守预测航权逐步开放的效应将为上海市场每年带来 12% 以上国际游客, 另外, 还有奥运和世博会, 到时会如何, 现在难预期 地区航线 : 国泰在与国航合作后顺利进入北京市场, 现在开始对上海也虎视眈眈, 迫不及待想开通上海 - 香港客运航班 ; 另外, 看看多少台湾同胞在上海经商, 三通 对机场的影响也是不言而喻的 我们预期的地区航线客运量增速是 12% 以上 虹桥的旅客吞吐量增长 : 虹桥作为主营国内航线的客运机场, 考虑到目前航空公司的持续运力投放, 客座率大幅上升是没有持续性的 ; 在预计虹桥起降每年增长 5% 前提下, 我们乐观估计虹桥旅客吞吐量每年相应增长 8%( 在飞机机型稳定情况下, 意味着虹桥机场每年客座率提高大约 2%, 已经相当不容易了 ) 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 表 年上海市场航空业务量 虹桥 同比增长 % 同比增长 % 起降架次 % % 旅客吞吐量 ( 万 ) % % 货邮吞吐量 ( 万吨 ) % % 浦东 同比增长 % 同比增长 % 起降架次 % % 旅客吞吐量 ( 万 ) % % 货邮吞吐量 ( 万吨 ) % % 资料来源 : 公司公告, 招商证券 上海市场航空业务量预测上海市场起降架次预测 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 浦东 增长 % 15.1% 19.6% 18.8% 21.4% 20.6% 虹桥 增长 % 13.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 上海两场合计 增长 % 14.1% 13.0% 13.0% 15.0% 15.0% 上海市场旅客吞吐量预测 ( 万 ) 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 上海两场合计 4,084 4,601 5,182 5,908 6,735 增长 % 14.8% 12.6% 12.6% 14.0% 14.0% 国内航线 增长 % 13.7% 13.0% 13.0% 14.0% 14.0% 国际航线 增长 % 18.7% 12.0% 12.0% 14.0% 14.0% 地区航线 增长 % 11.8% 12.0% 12.0% 14.0% 14.0% 虹桥 1,764 1,906 2,058 2,223 2,400 增长 % 18.2% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 浦东 2,320 2,695 3,124 3,685 4,334 增长 % 12.4% 16.2% 15.9% 18.0% 17.6% 资料来源 : 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 航油公司投资收益在机场主业高速增长趋势下不应该被过分强调 : 预计在未来几年浦东业务量和收入都将保持在 15% 以上, 主业利润将越来越高, 航油公司投资收益重要性将日渐降低 近日传言航油定价体制改革将带来浦东机场航油的内航销售差价降低, 但总体判断影响非常小, 预计对机场每股收益影响只有 0.02 左右 ; 另外民航总局规定机场只能持有航油公司不超过 25% 股权, 意味着浦东机场必须出售部分股权, 我们认为此案件对浦东机场的影响最多也只是中性, 资产出售总是有市场价格的, 产权交易应该是理性的市场行为, 股权减少并不意味着就是吃亏 立即注入虹桥机场资产短期内意义并不充分 : 毫无疑问, 虹桥机场注入而得以两场合一, 能够彻底解决浦东机场发展面临的客运业务分流问题, 但需要首先强调那是将发生在 5 年以后的事情 虹桥是否以对价形式进入股份公司并不重要, 目前虹桥接近盈利顶点, 即使虹桥注入浦东, 市场也不能期望集团让利过多, 这一点从投资人对深圳机场资产置换的态度中已经可见一斑 ; 假设目前股份公司能够得到虹桥, 面临增长瓶颈的虹桥机场在未来几年能够创造的价值增长也是比较有限的, 而不可避免的是, 虹桥二期扩建将意味着股份必须再次大规模资本支出, 两场合一意味着股份公司在 5 年内将需要进行 250 亿以上资本开支, 大规模的市场再融资将不可避免, 从资本回报角度看投资的风险是比较大的 鉴于虹桥将产生实际分流效应短期还难以预期, 股份并购虹桥完全可以等到虹桥二期建成并稳定运营后进行, 而在此期间更应该关注浦东在虹桥无力增长时期的自身增长情况 估值偏低 : 浦东机场没有货运站, 客运业务将对业绩增长起到关键影响 ; 尽管我们不了解机场的具体收入构成, 但鉴于预测所得的机场起降架次和客运业务增长前景, 预期未来年份收入和利润增长将保持在 15% 以上, 而预测 2008 年浦东二期投入运营后的盈利情况是困难的, 奥运年带来的需求增长以及新机场带来的成本增加目前都比较难于把握, 我们目前可以看到是白云机场在新投入使用年的业绩并不会太差 我们预测 05/06 年业绩分别 0.73 和 0.86, 对应 05/06 年 PE 为 17.7 倍和 15.2 倍, 而对价水平将在 2 以上, 对应 05/06 年 PE 为 14.8 倍和 12.6 倍, 处于全球机场最低估值水平 ; 机场本身业务以及业绩成长的基本面并无明显转变, 市场投资心理有点疲劳, 过于求全则备, 经受不了负面因素影响, 致使股价大幅波动, 我们依旧维持 强烈推荐 -A 投资评级, 建议买入 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 6.4 白云机场 年高增长 业务量保持高速增长, 货邮业务量增速提高 :1-10 月份, 客运量, 起降架次以及货运量分别同比增长了 16%,15% 和 17% 在进入夏秋季航空货运旺季后, 货邮增速明显提高 (10 月份货物和邮件分别增长了 37% 和 25%), 超过了旅客行李增长 16%, 而 1-10 月累计来看, 尽管旅客行李部分同比增长了 20%, 货物和邮件同样分别增长了 16% 和 20%, 白云机场由于拥有自营货站, 货邮量增长将能够反映到收益中 货运收益能力有望进一步提高 : 目前机场和南航合资经营一家货站 ( 南航拥有 70% 股份 ), 其中大部分为南航自己运输的国内货物 ( 约占机场货邮吞吐量 60%-70%), 预计机场从合资货站获得的投资收益不高 ; 机场同样独立运营一个货运仓库, 目前同南航货站处于相互竞争的局面, 预计 2006 年国际段货运大幅增长将带动机场自营货站收益上升 跑道进行独立运营测试 : 机场正在进行跑道独立起降测试, 如能够获得空管批准, 跑道资产运营效率将得到提升, 而停机位不足等运营瓶颈问题将得到缓解 投资建议 : 目前股价 7.99 元左右, 股改结束自然除权后股价应该在 6.2 元 ; 按照除权后价格计算, 预测 2005/2006 年每股收益分别为 0.23 元和 0.39 元, 对应 PE 在 26 倍和 16 倍左右, 价格基本合理, 鉴于广告, 货运站以及其他业务收入仍有增长空间, 在成本趋于稳定情况下利润增长将会较快, 维持 谨慎推荐 -A 投资评级 表 13 白云机场 2005 年运营数据 同比增长 % 同比增长 % 起降架次 % % 旅客吞吐量 % % 货邮吞吐量 % % 行李 % % 货物 % % 邮件 % % 外航货邮 % % 行李 % % 货物 % % 邮件 % % 资料来源 : 公司公告, 招商证券 6.5 深圳机场 - 业务量增长从 2005 年开始放缓 航班增速下滑不可避免 : 预计 2006 年航班起降架次增长可能下滑到 5% 以下水平, 机场客运业务增长将明显放缓 货运业务是未来 2-3 年主要增长点 : 预计 2006 年南航国内货站建成后将分流大约 1/3 货物处理费, 而翡翠航空计划从 2006 年下半年开始投入运营将带动国际货邮收入上升, 总的看来明年货邮收益将可能持平, 关键要看国际航线货运的发展状况 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 年度分红将比较稳定 : 预计从 2005 年开始, 机场每年分红率将超过 50%, 按照 5.9 元对价后股票价格计算, 每年的股息收益率将在 3.5% 以上 投资建议 : 业务量增长虽然放缓, 但经过 1 年多的内部管理调整, 机场盈利管理能力得到了提升, 机场在 年每年依旧可以获得大约 10% 左右的盈利增长, 预计 05/06 年每股盈利分别为 0.42 和 0.47, 对价 2.6 后自然除权价格为 5.9 元, 对应 05/06 年市盈率分别为 14 倍和 12.6 倍, 基本处于全球机场中较低的估值水平, 维持 谨慎推荐 -A 投资评级 我们始终认为深圳机场的主业资产价值在股票市场上是低估的, 简单试想一下, 香港机场是否愿意以每股 5.9 元合计 亿的总价格收购对价除权后的 3.63 亿流通股 ( 占总股本 45.36%), 看看萧山机场就知道答案了! 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 附 : 招商证券公司投资评级 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 20% 以上 短期评级 谨慎推荐 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 10-20% 之间 中性 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±10% 之间 回避, 股价跌幅为 10% 以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 长期评级 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 附 : 招商证券行业投资评级 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数 评级 中性 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券所有 敬请阅读末页的重要说明 Page 26