东吴证券研究所

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丝莫
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1 证券研究报告公司研究医药行业爱尔眼科 (300015) 中报点评 8 月 26 日爱尔眼科公布 2013 年半年度报告, 我们对其公布的主要信息简评如下 : 2013 年 8 月 27 日上半年公司营业收入为 9.01 亿元, 较上年同期增长 21.35% 实现营业利润 1.40 亿元, 较上年同期增长 19.61%; 净利润 1.05 亿元 ( 扣非后 ), 同比仅微幅增长 15.17% 2. 准分子手术业务自封刀门事件发生后,2012 年下半年增速急分析师许希晨执业资格证书 :S jenny1727@gmail.com 剧下滑, 甚至出现负增长但是今年上半年该项业务开始快速复苏, 同比增长 21.10%, 一方面市场的刚性需求的释放, 消费者的恐惧心理渐渐缓解, 手术量不断增加 ; 另一方面公司加大联系人 - 韩文静 hanwj@mail.dwstock.net 准分子业务安全性的宣传, 通过引进飞秒激光等技术提升安全性, 同时也提高单台手术价格 1-2 月份该项业务由于去年基数较大, 同比增长一般, 但是 3-4 月份增长非常快, 同比都在 30% 以上 3 公司上半年新增 5 家医院, 经过年的快速扩张期之后, 今年增速明显放缓计划今年新开 5 家医院, 除目前已经公布的医院外, 预计下半年还有广州爱尔汉口爱尔和恩施爱尔开业尤其是广州爱尔与汉口爱尔的体量较大新增的 5 家医院中, 一级省会医院 3 家, 二级省会医院 1 家, 三级地市医院 2 家其中通过收购方式获得 3 家, 自建 3 家医院 4. 预计公司 2013 年实现营业收入为亿元, 同比增长 28.27% 归属于母公司净利润 2.31 元, 同比增长 26.14%, 折合每股收益 0.54 元 ( 较上次报告下调 ), 对应 13 年 PE50.96 倍, 处于高估状态公司上半年准分子业务处于明显的恢复状态, 而且下半年有望继续延续这种趋势, 三季度由于两大客户群叠加有望创造较大业绩弹性公司的视光配镜业务也在快速增长, 公司思路清晰, 继续沿着一级城市通过收购进入新市场和新建医院巩固优势市场 ; 同时快速覆盖两湖地级市医院的战略但是公司的门诊量和手术量增速持续下降是我们重点担心的方面因此维持谨慎推荐评级

2 一定量分析 1 成长性分析 2013 上半年公司营业收入为 9.01 亿元, 较上年同期增长 21.35% 实现营业利润 1.40 亿元, 较上年同期增长 19.61%; 净利润 1.05 亿元 ( 扣非后 ), 同比仅微幅增长 15.17% 从图 1 可以看到, 公司的营业收入增速依然处于低位, 但是营业利润则触底恢复到稳定增长的轨道之所以上半年公司营收增速依然处于较低的水平, 主要在于去年发生封刀门时间是在 2 月底, 公司去年 1-2 月增长迅速, 导致基数较高但是我们从分季度销售数据可以看到, 公司 2013Q2 营业收入同比增长 25.70%, 远远高于 Q1 的 16.59%, 体现出明显的恢复状态而随着公司相关手术业务和门诊量的恢复, 尤其是高毛利率的准分子手术业务的恢复性增长相对应的单位成本下降, 共同推动公图表 1: 爱尔眼科成长性分析司的营业利润率先恢复增长图表 2: 爱尔眼科单季度营收增长分析资料来源 :Wind 资讯, 资料来源 :Wind 资讯, 2 盈利能力分析公司 2013 年上半年主营业务销售毛利率为 45.08%, 较去年同比小幅上升 0.65 个百分点公司的营业利润率为 15.55%, 同比小幅下降近 0.22 个百分点毛利率上升的原因为我们前面所述, 是公司高

3 毛利率的准分子业务检查治疗项目和视光配镜业务增长较快三项费用中, 上半年销售费用率为 11.15%, 同比小幅减少 0.37 个百分点, 公司的销售费用率异常稳定, 显示公司很好在连锁扩张与营销资源的匹配管理费率上半年为 17.91%, 同比小幅上升 1.07 个百分点, 公司的管理费率自 2011 年快速扩张, 营业收入大幅增长后, 规模效应逐步体现上半年主要是由于新建及收购的医院增人工费用折旧及装图表 3: 爱尔眼科盈利能力分析修摊销水电费用增加所致图表 4: 爱尔眼科三项费用率分析资料来源 :Wind 资讯, 资料来源 :Wind 资讯, 3 其它经营活动现金流净额 : 经营活动现金净流量为 1.72 亿元, 万元同比增长 52.84%, 主要是营业收入增长引起的净利润增加所致应收账款 : 应收账款达到亿元, 二季度增加近万元,1 年以内占比 96.73%, 主要是各地医疗保险方式结算的营收增长, 前五名应收款医保单位合计欠款 33.50% 在建工程 : 公司 2013H1 存货为 3756 万元, 二季度增加近 1167 万元, 较年初大幅增加近 2759 万元主要是公司期初原材料中药材存货出售后减少所致二季度末公司存货中原材料为 5194

4 万元, 较年初大幅增加 2759 万元, 主要是深圳爱尔医院装修工程 ( 万元 ) 咸宁爱尔医院装修工程( 万元 ) 和湖北汉口爱尔医院装修工程 ( 万元 ) 所致我们从图 5, 可以发现在建工程对固定资产有一定的先行指标意义, 而固定资产增速则是公司净利润的先行指标因此我们可以看到公司的在建工程一改 2012 年放缓的趋势, 触底回升相对应的固定资产增速也将开始反转, 但是由于公司过去几年扩张速度过快, 公司计划将放缓新建医院速度图表 5: 在建工程变化图资料来源 : 二定性分析 1 爱尔眼科业务线分析爱尔眼科目前由三块业务线构成 : 医疗服务视光配镜和药品销售医疗服务还是主要业务点,2013 年 H1 占主营业收入的比例为 71.22% 视光配镜业务则是公司大力发展的业务线, 上半年占营收的比例为 16.97%, 较 2012 年上升 0.18 个百分点 2012 年的突发性事件对于公司三块业务的增长都造成明显地负面影响从图 7 可以清晰地发现, 三项业务均出现较为大幅下降的现象但是三项业务中, 只有视光配镜业务依然较快的增

5 速,2012 年营收同比增长 42.44%,2013 年上半年又同比增长 32.28%, 是所有业务线中增长最快的图表 6: 爱尔眼科产品营收结构图图表 7: 爱尔眼科主要产品增长图资料来源 : 资料来源 : 2 准分子手术业务公司的医疗服务业务线中准分子手术和白内障手术业务是最重要的项目,2013 年上半年营收合计占医疗服务 65.63% 但是由于准分子手术业务毛利率高达 55.54%(2013H1) 而白内障业务只有 36.62% 因此准分子手术业务对于公司整体的利润贡献更大, 而同样遭受封刀门事件的伤害也最严重图表 8: 爱尔眼科产品营收结构图图表 9: 爱尔眼科主要产品增长图资料来源 : 资料来源 :

6 我们对公司准分子手术业务逐季度的营业收入增速变化进行分析, 从图 10 中, 我们可以清晰地看到, 该项业务自封刀门事件发生后, 下半年增速急剧下滑, 甚至出现负增长但是今年上半年该项业务开始快速复苏, 同比增长 21.10%, 一方面市场的刚性需求的释放, 消费者的恐惧心理渐渐缓解, 手术量不断增加 ; 另一方面公司加大准分子业务安全性的宣传, 通过引进飞秒激光等技术提升安全性, 同时也提高单台手术价格 1-2 月份该项业务由于去年基数较大, 同比增长一般, 但是 3-4 月份增长非常, 同比都在 30% 以上我们认为下半年将会继续延续复苏的趋势, 尤其是三季度 (7-9 月 ), 是每年的业务旺季, 今年学生暑期配镜及手术业务, 与提前的征兵业务叠加在一起, 极有可能造就三季度甚至下半年高弹性的增速图表 10: 准分子业务成长性分析资料来源 : 3 视光配镜业务公司经历了突发性事件的冲击后, 及时调整发展战略, 除了开始放缓扩张速度, 强化对每家医院的质量管理控制与盈利要求同时横向扩张业务线, 大力发展视光配镜业务, 我们从上面的分析中, 也可

7 以看到视光配镜业务是在封刀门事件中表现最好的一个业务线, 体现出良好的抵御医疗事故系统性风险的能力 2013 年上半年公司的视光配镜业务继续高速增长, 实现营业收入 1.53 亿元, 同比大幅增长 32.38% 图表 10: 视光配镜业务成长性分析资料来源 : 公司采用几家视光门诊模式进行尝试探索, 长沙店正在装修公司会加快视光业务, 未来将成为第一大业务线我们认为这一块可以和社区医院合作结合起来公司主要通过青少年近视检查防控视功能检测和社区转诊等服务来吸引客户 2012 年配镜业务占营业收入比例为 16.79%, 未来将和医疗服务业务各占一半公司目前在现有医院里主要一方面通过提高医院配镜技术水平, 以提升消费者对于公司的专业性认可 ; 另一方面, 加大视光学人才培养, 和湖北科技大学合作视光学专业公司不会单纯做商业配镜, 强调突出医学属性但是我们认为视光配镜业务市场空间更大, 但是同样竞争也很激烈, 而且市场被竞争对手分割成不同细分领域, 眼镜变成消费属性, 消费者不一定会轻易被改变成医学属性, 公司只能自己去探索和寻找最适合医学属性的消费群体, 例如老人和中小学生公司现在在积极与教育部门合作, 开展对于学校的近视防控和检

8 查服务因为根据教育部印发中小学学生近视眼防控工作方案, 将学生防近工作纳入学校年度工作计划, 并按照规定落实各有关部门和人员的职责, 防近工作成绩将作为年终考核班级评优评先的依据 4 新医院扩张公司上半年新增 5 家医院, 从图 11, 我们可以发现公司经过年的快速扩张期之后, 今年增速明显放缓公司计划今年新开 5 家医院, 除目前已经公布的医院外, 我们预计下半年还有广州爱尔汉口爱尔和恩施爱尔开业尤其是广州爱尔与汉口爱尔的体量较大今年搬迁的广州爱尔, 将搬入新租赁近 m2,5-6 层楼的新大楼投入 ( 含装修 ) 近 4000 万元, 这块未来将成为一个新的大体量利润贡献体, 公司希望可以达到目前武汉和长沙的水平 ( 万元 ) 图表 11: 爱尔眼科医院变化图资料来源 : 新增的 5 家医院中, 一级省会医院 3 家, 二级省会医院 1 家, 三级地市医院 2 家其中通过收购方式获得 3 家, 自建 3 家医院公司通过收购完成对成都康桥的 100% 股权收购, 成为公司的全资

9 子公司 ; 同时通过收购成都麦格医院, 完成在成都布局 3 家医院, 充分强化公司成都市场的占有率公司通过竞拍收购方式进入宁波市场, 终于绕道杭州进入浙江宁波市场巨大, 而宁波光明眼病医院在当地品牌知名度和眼科医疗水平都占据强势, 因而有望快速实现覆盖公司继续强化在湖北省的覆盖, 上半年新开两家三级地市医院都是在湖北省目前公司在湖北省的地级医院已经达到 7 家, 占据湖北省 13 个地级市一半的市场尤其是公司继续强化在武汉的市场地位, 继续扩建汉口爱尔眼科医院, 预计下半年有望开业图表 12:2013H1 新开医院分析表 ( 百万元 ) 开业时间华中地区西南地区华南地区华东地区一级省会医院 2013 年 3 月收购成都麦格 100% 股权 2013 年 5 月收购成都康桥 49% 股权 2013 年 8 月深圳爱尔试营业二级省会医院 2013 年 6 月收购宁波光明眼病医院三级地市医院 2013 年 6 月咸宁爱尔 2013 年 1 月黄冈爱尔资料来源 : 逻辑判断回顾在我们前面的深度报告百亿营收不是梦星火燎原会有时! 中, 我们有两个较为重要的逻辑判断 : 1 公司通过收购的方式进入一级省会医院市场, 并且可以快速贡献利润从上表中, 我们可以看到公司依然延续这种思路, 通过收购的方式巩固成都市场, 进入久久无法企及的浙江市场同时根据公司中报提供的数据, 我们发现 2012 年 2 月收购的成都康桥实现营业收入万元, 同比增长 17.50%; 净利润万元, 同比增长 29.19%! 不仅收购后立即贡献利润, 而且还实现快速增长 2 三级地市医院是公司的聚宝盆, 应该快速覆盖两湖地区, 形成成熟经验后复制至全国, 形成区域化管理模式从上表中, 我们

10 也看到公司继续加大在湖北省的地级市覆盖以及巩固优势的武汉市场同时根据中报数据, 公司在三级地市代表性医院衡阳爱尔上半年营收同比增长 21.95%, 净利润增长 33.67%, 净利率高达 28.43%! 也进一步验证我们对于三级地市医院潜力的判断! 恢复期中隐忧我们将爱尔眼科半年度的门诊量和手术量拆分后进行分析, 发现, 公司的门诊量自 2012 年下半年开始增速急剧下滑, 即使今年上半年也尚未改变这种趋势, 同比仅增长 6.24%! 而手术量增速则 2011 年以来一直处于下降通道, 这让我们感到非常担忧! 我们的判断是一方面受突发性事件的影响, 另一方面是公司近近两年来大幅扩张新医院, 而这些医院尚处于建设培育期, 短期无法贡献足够的门诊量和手术量, 同时老医院的增长也进入平稳期, 从今年中报的数据, 公司的大部分老医院营业收入增速都基本维持在 10%-20% 的稳定增长区间同时公司积极下沉终端, 重点开发三级地市医院, 这些市场的门诊量与手术量, 显然要远低于公司早期开业的一级医院这项数据我们将进行持续的跟踪分析! 图表 12: 爱尔眼科门诊及手术数量变化图资料来源 :

11 三盈利预测及投资建议我们预计公司 2013 年实现营业收入为亿元, 同比增长 28.27% 归属于母公司净利润 2.31 元, 同比增长 26.14%, 折合每股收益 0.54 元 ( 较上次报告下调 ), 对应 13 年 PE50.96 倍, 处于高估状态公司上半年准分子业务处于明显的恢复状态, 而且下半年有望继续延续这种趋势, 三季度由于两大客户群叠加有望创造较大业绩弹性公司的视光配镜业务也在快速增长, 同时公司思路清晰, 继续沿着一级城市通过收购进入新市场和巩固优势市场 ; 快速覆盖两湖地级市医院的战略但是公司的门诊量和手术量增速持续下降是我们重点担心的方面爱尔眼科所在眼科市场, 我们认为未来依然将延续着强者恒强趋势, 公司将会占据越来越大的市场份额, 而且公司在人才吸引与培养规范化制度管理区域覆盖及业务线横向扩张都将树立起极高的行业壁垒公司将充分享受消费升级下的眼科医疗服务需求的激增同时公司今年将在低基数和恢复性增长的双重推动下, 实现较高的弹性增长速度因此维持公司谨慎推荐评级

免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告在任何情况下,

12 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需征得同意, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 行业投资评级 : 看好 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5%~5%; 看淡 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上公司投资评级 : 强烈推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 10% 以上 ; 谨慎推荐 : 预期未来 6 个月内强于大盘指数 5% 以上 ; 观望 : 预期未来 6 个月内相对大盘指数 -10%~10%; 卖出 : 预期未来 6 个月内弱于大盘指数 10% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 : 公司网址 :

公司研究市场研究部证券研究报告爱尔眼科 (300015):2013 年准分子业务恢复增长, 视光服务表现突出 2013 年年报业绩情况 2014 年 3 月 24 日爱尔眼科 (300015) 投资评级 : 推荐一年来市场表现截至 2014/3/24 营业收入亿元, 同比增长

公司研究市场研究部证券研究报告爱尔眼科 (300015):2013 年准分子业务恢复增长, 视光服务表现突出 2013 年年报业绩情况 2014 年 3 月 24 日爱尔眼科 (300015) 投资评级 : 推荐一年来市场表现截至 2014/3/24 营业收入亿元, 同比增长公司研究市场研究部证券研究报告爱尔眼科 (300015):2013 年准分子业务恢复增长, 视光服务表现突出 2013 年年报业绩情况 2014 年 3 月 24 日爱尔眼科 (300015) 投资评级 : 推荐一年来市场表现截至 2014/3/24 营业收入 19.85 亿元, 同比增长 21.02%; 归属母公司净利润 2.23 亿元, 同比增长 22.43%; 扣非后净利润为 2.36