行业研究报告

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1 证券研究报告 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 贺琪 执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠 执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 张晋溢联系人 zhangjinyi@htsc.com 李晴 联系人 liqing3@htsc.com 相关研究 1 中炬高新 (6872, 增持 ): 全年稳健增长, Q2 业绩有望超预期 食品饮料 : 受益消费升级, 行业表现靓丽 食品饮料 : 217 年具有戴维斯双击的行业 一年内行业走势图 (%) (1) 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 资料来源 :Wind 食品饮料沪深 3 看好大众品在扩内需背景下的弹性 食品饮料行业 218 年中期策略 核心观点 : 扩大内需支撑大众品的需求增长我们认为扩大内需政策是 218 年影响食品饮料行业最主要的变量 食品饮料作为居民消费的重要领域, 有望较为显著的受益于相关政策带来的需求扩张 与具有一定的投资属性的高档白酒相比, 我们认为本轮扩大内需过程中价格相对平民化, 投资属性较弱的大众食品和饮料的需求弹性更大 尤其是品牌和渠道在三四线城市影响力较强的企业, 能够更大程度上受益于这一潜力市场的需求增长 推荐青岛啤酒 重庆啤酒 今世缘和安井食品 回顾 : 行业景气度仍然保持在高位, 但是市场预期和估值自高点回落长期看受益于居民消费意愿和消费能力的持续提升, 短期看 218Q1 出现了一轮较为密集的食品饮料企业的涨价潮, 食品饮料行业的景气度维持在较高的位置 218Q1 食品饮料板块收入达到 1681 亿元, 同比增长 21%, 与 17Q4 的增速相比基本持平 ;218Q1 食品饮料板块的净利润达到 323 亿元, 同比增长 37%, 与 17Q4 的增速相比下降 3pct 由于板块收入增速环比持平利润增速环比下降, 市场预期和估值出现回落, 板块的 PE(TTM) 水平从年初的 4 倍下降至 5 月份的 33 倍, 板块 PB 水平从年初的 6.5 倍下降至 5 月份的 5.6 倍 细分行业扫描 : 白酒基本面依然强劲, 啤酒出现边际改善白酒的需求增长依然强劲, 中高档白酒依然是拉动行业增长的重要动力, 217Q4~218Q1 两个季度 19 家白酒行业上市公司合计实现收入 159 亿元, 同比增加 26%; 同期合计实现归属于母公司的净利润 345 亿元, 同比增长 41% 以啤酒为代表的大众食品出现较为明显的边际改善, 由于消费量下跌趋势的扭转和产品提价等积极因素的影响,217Q4~ 218Q1 两个季度 7 家啤酒行业上市公司合计实现收入 177 亿元, 同比持平 ; 同期合计实现归属于母公司的净亏损 2 亿元, 亏损规模同比下降 55% 展望 : 关注扩大内需背景下大众食品的需求弹性在外部需求不确定性增加的情况下, 内需对于宏观经济稳定增长的重要性获得提升 218 年 4 月 23 日政治局会议中, 持续扩大内需是边际的最大变化 根据国家统计局的数据,217 年中国居民消费当中食品烟酒占比 29%, 是占比最高的细分品类, 因此食品饮料行业将能够较为充分的受益于扩大内需政策的推出 结合中央今年着力推进的精准脱贫政策, 我们认为从地域结构上看, 本轮扩大内需主要是指扩大仍然具有较大上升潜力 收入增加后消费意愿更强的三四线城市和乡镇市场的消费需求 投资建议 : 看好啤酒 地产白酒和细分食品龙头我们看好出现反转的啤酒行业 价格带更靠近大众消费的地产白酒和部分食品细分领域龙头 推荐青岛啤酒 重庆啤酒 今世缘和安井食品 风险提示 : 宏观经济增长不达预期 ; 高端白酒价格不达预期 ; 大众食品的消费需求增长不达预期 ; 食品安全问题 重点推荐 EPS ( 元 ) P/E ( 倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元 ) 投资评级 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 66 青岛啤酒 买入 重庆啤酒 3.46 买入 今世缘 2.99 买入 安井食品 买入 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 回顾 : 景气度仍高, 但市场预期和估值有所回落... 4 基本面 : 行业景气度仍在较高位置, 但是高基数导致利润增速有所回落... 4 估值水平 : 市场预期更加理性, 估值较前期高点有所下降... 6 细分行业扫描 : 白酒基本面仍然强劲, 啤酒边际改善... 7 白酒行业 : 需求仍然增长强劲... 8 总量视角 : 需求旺盛, 高基数下实现快速增长... 9 结构视角 : 消费升级仍然持续, 扩大内需政策则是最大变量... 1 调味品行业 : 餐饮渠道需求旺盛, 价格弹性凸显 餐饮渠道需求强劲, 拉动行业增长 调味品价格弹性凸显 乳制品行业 : 低线城市拉动需求增长, 费用压力有望减弱 三四线城市消费需求拉动液态乳增速回升 原奶价格上行周期费用压力有望减弱, 企业盈利或将改善 啤酒 : 边际改善最为明显的子行业 量的角度 : 行业产量下滑告一段落,218 年 1~4 月产量同比增长 2.4% 价的角度 :218 年初, 啤酒行业掀起一轮产品提价潮 肉制品和葡萄酒行业 : 仍处于调整期 展望 : 关注扩大内需背景下大众食品的需求弹性 外部环境波动, 内需的重要性获得提升 食品饮料是扩大内需的重要受益行业之一 大众食品的弹性更大, 看好啤酒和中档地产酒 投资建议 : 关注啤酒 地产白酒和细分食品龙头... 2 青岛啤酒 : 提价顺利落地, 高端产品表现靓眼... 2 重庆啤酒 : 销量增长良好, 盈利能力持续提升 今世缘 : 次高端中预期差最大品种 安井食品 : 速冻火锅料行业整合者 图表目录 图表 1: 中信一级行业区间绝对涨跌幅 ( )... 4 图表 2: 中信一级行业相对上证指数区间涨跌幅 ( )( 单位 :pct)... 4 图表 3: 食品饮料板块 218Q1 收入同比增长 21%... 5 图表 4: 食品饮料板块 218Q1 净利同比增长 37%... 5 图表 5: 218Q1 食品饮料板块净利率达到 2%, 创 215 年以来的新高... 5 图表 6: 板块 PE(TTM) 从 1 月的 4 倍下降至 5 月的 33 倍... 6 图表 7: 板块 PB 从 1 月的 6.5 倍下降至 5 月的 5.6 倍... 6 图表 8: 217Q2-218Q1 食品饮料行业收入结构... 7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表 9: 217Q2-218Q1 食品饮料行业净利结构... 7 图表 1: 白酒行业 217Q4 和 218Q1 连续 2 个季度收入同比增长 26%, 位居第一... 7 图表 11: 白酒行业 217 年前 3 季度净利同比增长 41%, 位居第一... 8 图表 12: 217Q4~218Q1 白酒上市公司收入及利润情况... 8 图表 13: 白酒行业收入维持较快增长速度... 9 图表 14: 白酒行业净利润持续高于收入增长速度... 9 图表 15: 宏观经济企稳回暖, PMI 自 216 年 8 月起连续 21 个月高于 5%... 9 图表 16: 煤炭价格自 216Q3 开始呈现上涨趋势... 1 图表 17: 钢材价格自 216Q2 开始呈现上涨趋势... 1 图表 18: 高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒... 1 图表 19: 城镇居民人均可支配收入累计同比 ( 季度 ) 图表 2: 一二三线城市新建住宅价格指数情况 图表 21: 217Q4~218Q1 调味品上市公司收入及利润情况 图表 22: 217 年餐饮业收入仍然保持较高增速 图表 23: 217 年餐饮收入月度累计增速平稳, 且高于消费品零售增速 图表 24: 调味品行业龙头海天味业和中炬高新相继上调产品价格 图表 25: 217Q4~218Q1 乳制品上市公司收入及利润情况 图表 26: 三四线城市的人均饮奶量仍有上升潜力 (217 年 ) 图表 27: 217 年液态乳消费额同比增长 6.7% 图表 28: 生鲜乳经历低位徘徊后有望进入上升通道 图表 29: 伊利股份季度销售费用率情况 图表 3: 217Q4~218Q1 啤酒上市公司收入及利润情况 图表 31: 中国啤酒行业产量增长情况 图表 32: 217Q4~218Q1 肉制品上市公司收入及利润情况 图表 33: 217Q4~218Q1 葡萄酒行业上市公司收入及利润情况 图表 34: 217 年中国居民消费结构 图表 35: 217 年城镇居民和农村居民可支配收入情况 图表 36: 217 年城镇居民和农村居民消费支出情况 图表 37: 年部分啤酒公司关厂收缩产能动作 图表 38: 重点公司估值表... 2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 医药 ( 中信 ) 餐饮旅游 ( 中信 ) 计算机 ( 中信 ) 石油石化 ( 中信 ) 食品饮料 ( 中信 ) 纺织服装 ( 中信 ) 基础化工 ( 中信 ) 商贸零售 ( 中信 ) 轻工制造 ( 中信 ) 银行 ( 中信 ) 家电 ( 中信 ) 建材 ( 中信 ) 交通运输 ( 中信 ) 国防军工 ( 中信 ) 农林牧渔 ( 中信 ) 电子元器件 ( 中信 ) 通信 ( 中信 ) 电力及公用事业 ( 中信 ) 传媒 ( 中信 ) 房地产 ( 中信 ) 机械 ( 中信 ) 汽车 ( 中信 ) 有色金属 ( 中信 ) 钢铁 ( 中信 ) 建筑 ( 中信 ) 非银行金融 ( 中信 ) 煤炭 ( 中信 ) 电力设备 ( 中信 ) 综合 ( 中信 ) 医药 ( 中信 ) 餐饮旅游 ( 中信 ) 计算机 ( 中信 ) 石油石化 ( 中信 ) 食品饮料 ( 中信 ) 纺织服装 ( 中信 ) 基础化工 ( 中信 ) 商贸零售 ( 中信 ) 轻工制造 ( 中信 ) 银行 ( 中信 ) 家电 ( 中信 ) 建材 ( 中信 ) 交通运输 ( 中信 ) 国防军工 ( 中信 ) 农林牧渔 ( 中信 ) 电子元器件 ( 中信 ) 通信 ( 中信 ) 电力及公用事业 ( 中信 ) 传媒 ( 中信 ) 房地产 ( 中信 ) 机械 ( 中信 ) 汽车 ( 中信 ) 有色金属 ( 中信 ) 钢铁 ( 中信 ) 建筑 ( 中信 ) 非银行金融 ( 中信 ) 煤炭 ( 中信 ) 电力设备 ( 中信 ) 综合 ( 中信 ) 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 回顾 : 景气度仍高, 但市场预期和估值有所回落 从行业比较的角度看, 食品饮料板块在 218 年的前 5 个月 ( 截止 5 月 22 日 ) 二级市场当中表现相对良好 从 218 年 1 月 1 日到 218 年 5 月 22 日, 食品饮料行业区间绝对涨幅为 4%, 相对于上证指数的超额收益为 6%, 绝对涨跌幅位于所有中信一级行业中的第五位 图表 1: 中信一级行业区间绝对涨跌幅 ( ) 2 区间涨跌幅 (%) (5) (1) (15) (2) 图表 2: 中信一级行业相对上证指数区间涨跌幅 ( )( 单位 :pct) 25 相对上证指数区间涨跌幅 (5) (1) (15) (2) 食品饮料行业市场的良好表现主要得益于强劲的基本面, 但是市场对增长的预期和板块估值较前期高点均有所回落 218 年前 5 个月食品饮料板块的良好市场表现源自于板块基本面向好的趋势, 收入和利润仍然保持持续的正向增长 但是伴随板块收入增速的持平和利润增速的回落, 市场对增长的预期和板块的估值均较前期高点有所下降 基本面 : 行业景气度仍在较高位置, 但是高基数导致利润增速有所回落 受益于居民消费意愿和消费能力的持续提升, 食品饮料行业景气度维持在较高的位置, 从上市公司财务层面上看, 从 217Q2 到 218Q1, 食品饮料板块的利润增速连续 4 个季度快于收入增速 但是鉴于 217 年行业回暖带来的高基数, 季度收入和利润增速环比有所下降 根据 Wind 的统计,218Q1 食品饮料板块收入达到 1681 亿元, 同比增长 21%, 与 17Q4 的增速相比基本持平 ;218Q1 食品饮料板块的净利润达到 323 亿元, 同比增长 37%, 与 17Q4 的增速相比下降 3pct 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 图表 3: 食品饮料板块 218Q1 收入同比增长 21% 图表 4: 食品饮料板块 218Q1 净利同比增长 37% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % CS 食品饮料季度收入同比增速 37% 28% 21% 21% 6% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % CS 食品饮料季度净利同比增速 67% 6% 62% 4% 37% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 食品饮料企业 218 年初出现了一轮比较密集的产品提价潮, 对企业的盈利能力产生正面影响,218Q1 食品饮料行业净利率上升至 2% 1) 中长期看, 食品饮料板块的盈利能力的改善逻辑仍然成立, 我们认为本轮食品饮料企业盈利能力的上升主要来自于两方面, 一方面, 消费升级带动了食品饮料产品结构的优化, 中高端产品的占比提升, 产品销售均价处于上行通道 ; 另一方面, 中小企业的退出减弱了市场的竞争激烈程度, 食品饮料企业的费用压力下降, 对企业的盈利能力产生正面影响 2) 短期看, 由于成本压力的上升和竞争压力的下降,218 年初包括白酒 饮料 啤酒行业在内的龙头企业上调产品售价, 这对行业整体盈利能力产生正面影响 白酒行业中, 根据公司公告, 贵州茅台自 218 年初上调产品出厂价约 18%; 饮料行业中, 根据糖酒快讯, 统一 康师傅和可口可乐陆续在 1~3 月份发布旗下部分饮料产品的调价公告 ; 啤酒行业中, 根据公司公告, 青岛啤酒从 1 月 1 日起对部分区域的部分产品进行价格上调, 平均涨价幅度不超过 5% 图表 5: 218Q1 食品饮料板块净利率达到 2%, 创 215 年以来的新高 25% CS 食品饮料季度净利率水平 2% 2% 15% 1% 16% 13% 11% 12% 17% 11% 13% 11% 17% 13% 16% 16% 5% % 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 估值水平 : 市场预期更加理性, 估值较前期高点有所下降 由于收入增速环比持平, 利润增速环比下降, 无论是从 PE 还是 PB 的角度看, 板块的估值水平在 218 年前 5 个月有一定幅度的下降 增长潜力 : 由于收入增速环比持平, 利润增速环比下降, 板块的 PE(TTM) 水平从年初的 4 倍下降至 5 月份的 33 倍 ; 盈利能力 : 板块 PB 水平从年初的 6.5 倍下降至 5 月份的 5.6 倍 图表 6: 板块 PE(TTM) 从 1 月的 4 倍下降至 5 月的 33 倍 图表 7: 板块 PB 从 1 月的 6.5 倍下降至 5 月的 5.6 倍 CS 食品饮料 PE CS 食品饮料 PB 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 细分行业扫描 : 白酒基本面仍然强劲, 啤酒边际改善 白酒是食品饮料板块中最重要的细分子行业,217Q2-218Q1 连续 4 个季度期间为板块贡献了 33% 的收入和 66% 的净利 食品饮料行业中各个子板块的收入体量和盈利能力的差异比较大, 白酒一直是最重要的细分子行业 就收入层面看,217Q2-218Q1 白酒占据食品饮料行业总收入的 33%, 明显高于第二名的乳制品 (2%) 和第三名肉制品 (18%); 从净利层面看差距更为明显,217Q2-218Q1 白酒占据食品饮料行业总净利的 66%, 远高于第二名的乳制品和调味品 (8%) 图表 8: 217Q2-218Q1 食品饮料行业收入结构 图表 9: 217Q2-218Q1 食品饮料行业净利结构 CS 肉制品 18% CS 乳制品 2% CS 黄酒 1% CS 葡萄酒 CS 啤酒 8% 1% CS 其他饮 料 Ⅲ 1% CS 其他食品 6% CS 调味品 8% CS 肉制品 7% CS 乳制品 CS 黄酒 8% 1% CS 葡萄酒 1% CS 其他 CS 啤酒 2% 饮料 Ⅲ 1% CS 调味品 9% CS 其他食品 9% CS 白酒 Ⅲ 33% CS 白酒 Ⅲ 66% 行业需求仍然在复苏进程中, 板块收入和利润同向增长 217Q4-218Q1 两个连续季度食品饮料板块收入同比增长 21%, 净利同比增长 38%, 我们认为消费升级的持续和产品价格的提升是推动食品饮料板块收入和利润增长的主要原因 分行业看, 其中白酒行业表现最为突出,217Q4~218Q1 两个连续季度收入同比增长 26%, 净利同比增长 41%; 调味品行业的表现也相对比较好, 收入同比增长 8%, 净利同比增长 22%; 乳制品行业收入同比增长 9%, 净利同比下滑 12%; 图表 1: 白酒行业 217Q4 和 218Q1 连续 2 个季度收入同比增长 26%, 位居第一 17Q4~18Q1 收入同比增速 26% 21% 7% 8% 8% 7% 9% % CS 食品饮料 CS 黄酒 CS 葡萄酒 CS 啤酒 CS 白酒 Ⅲ CS 调味品 CS 肉制品 CS 乳制品 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 11: 白酒行业 217 年前 3 季度净利同比增长 41%, 位居第一 17Q2~18Q1 净利同比增速 38% 41% 11% 22% 12% CS 食品饮料 CS 黄酒 CS 葡萄酒 CS 啤酒 CS 白酒 Ⅲ CS 调味品 CS 肉制品 CS 乳制品 -1% -12% -55% 白酒行业 : 需求仍然增长强劲 需求持续向好, 白酒行业收入和业绩同步快速增长 217Q4~218Q1 两个季度,19 家白酒行业上市公司合计实现收入 159 亿元, 同比增加 26%; 同期合计实现归属于母公司的净利润 345 亿元, 同比增长 41% 收入增速居前的 3 的企业分别是水井坊 酒鬼酒和口子窖, 分别同比增长 7% 47% 和 4%; 收入增速靠后的 3 家企业分别是皇台酒业 青青稞酒和金种子酒, 分别同比下滑 62 增长 % 和增长 3% 图表 12: 217Q4~218Q1 白酒上市公司收入及利润情况 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 股票代码 股票简称 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 6519.SH 贵州茅台 % % 858.SZ 五粮液 % % 234.SZ 洋河股份 % % 86.SZ 顺鑫农业 % 4 5 1% 568.SZ 泸州老窖 % % 596.SZ 古井贡酒 % % 689.SH 山西汾酒 % % SH 口子窖 % % SH 今世缘 % 5 6 2% SH 迎驾贡酒 % 5 6-1% 6559.SH 老白干酒 % 1 1 4% 6779.SH 水井坊 % % 6197.SH 伊力特 % % 672.SH 沱牌舍得 % % SH 金徽酒 8 9 8% 2 2 1% 2646.SZ 青青稞酒 9 9 % % 6199.SH 金种子酒 7 8 3% -5% 799.SZ 酒鬼酒 % % 995.SZ 皇台酒业 -62% -1-38% 合计 838 1,59 26% % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 总量视角 : 需求旺盛, 高基数下实现快速增长 白酒行业需求旺盛的态势明显, 收入和净利润维持较快的增长速度 从收入看,217Q4 和 218Q1 同比增速分别为 24% 和 28%, 在 217 年较高基数上仍然实现了较快增长, 证实了终端强劲的需求 从净利看,217Q4 和 218Q1 同比增速分别为 48% 和 38%, 净利润的增速仍然高于收入的增速 图表 13: 白酒行业收入维持较快增长速度 图表 14: 白酒行业净利润持续高于收入增长速度 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% CS 白酒 Ⅲ 季度收入同比 5% 2% 22% 24% 28% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 23% 3% 85% CS 白酒 Ⅲ 季度净利同比 48% 38% % 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 % 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 商务消费和个人消费成为本轮白酒需求的主要拉动力量 当前的白酒消费市场与 212 年的白酒消费市场存在较大差异, 商务消费和个人消费扮演了重要角色, 高端白酒的消费品属性凸显 由商务消费和个人消费主导的需求基本面更加扎实和稳健, 我们判断 212 年高端白酒需求由三公消费下滑导致的快速下降的情景再次出现是小概率事件 宏观经济回暖趋势确立, 供给侧改革推动传统的周期性行业盈利能力改善 经济回暖对白酒需求从 2 个维度产生正面影响, 一方面是整个经济活动的活跃程度提升拉动白酒的需求 ; 另一个方面是与新兴行业 ( 互联网 文化传媒等 ) 相比, 对白酒需求弹性更大的传统的周期性行业 ( 包括钢铁 煤炭等 ) 在本轮经济回暖过程当中扮演了重要的角色 图表 15: 宏观经济企稳回暖, PMI 自 216 年 8 月起连续 21 个月高于 5% PMI(%) 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 图表 16: 煤炭价格自 216Q3 开始呈现上涨趋势 图表 17: 钢材价格自 216Q2 开始呈现上涨趋势 动力煤 (Q55, 山西产 ): 秦皇岛 ( 元 / 吨 ) 钢材价格综合指数 结构视角 : 消费升级仍然持续, 扩大内需政策则是最大变量 与中低端白酒相比, 高档白酒的收入增速更快 本轮白酒需求的一大特征是中高档白酒消费增速较快, 这体现在 8 元以上的高端白酒和 3~8 元的次高端白酒市场的快速扩容, 相对低端的白酒市场的收入增长则趋于停滞 图表 18: 高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒 金种子酒 ( 中档 ) 青青稞酒 ( 中档 ) 金徽酒 ( 中档 ) 伊力特 ( 中档 ) 顺鑫农业 ( 中档 ) 老白干酒 ( 中档 ) 迎驾贡酒 ( 中档 ) 今世缘 ( 中高档 ) 口子窖 ( 中高档 ) 古井贡酒 ( 中高档 ) 洋河股份 ( 中高档 ) 酒鬼酒 ( 次高端 ) 沱牌舍得 ( 次高端 ) 水井坊 ( 次高端 ) 山西汾酒 ( 次高端 ) 泸州老窖 ( 高端 ) 五粮液 ( 高端 ) 贵州茅台 ( 高端 ) 217Q4~218Q1 收入增速 -1% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 资料来源 : 公司公告,Wind, 华泰证券研究所 消费升级是中高档白酒快速增长的主要推动力 白酒是中国消费者重要的 面子 消费, 购买的时候更倾向于选择自己消费能力内价格更高的产品, 因此中高档白酒明显的受益于本轮消费升级 消费者的可支配收入和财产性收入对购买行为会产生较大影响, 自 216 年以来, 城镇居民的可支配收入依然保持了较快的增长速度, 同时二三线城市居民的财产性收入也有明显的增长, 这都是影响中高档白酒消费需求的重要因素 首先, 城镇居民可支配收入持续增长,218 年第一季度中国城镇居民人均可支配收入累计同比增长 8.%, 基本延续持续增长的态势, 可支配收入的持续增长对消费者的消费意愿和能力产生正面的影响 ; 其次, 二三线城市的不动产价格自 216Q2 进入了一波上升周期, 不动产价格的上升增加了居民的财产性收入, 亦会对中高端白酒的消费产生拉动 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 图表 19: 城镇居民人均可支配收入累计同比 ( 季度 ) 图表 2: 一二三线城市新建住宅价格指数情况 9 城镇居民人均可支配收入 : 累计同比 (%) 4 7 城新建住宅价格指数 : 一线 (%) 城新建住宅价格指数 : 二线同比 (%) 7 城新建住宅价格指数 : 三线同比 (%) (1) 调味品行业 : 餐饮渠道需求旺盛, 价格弹性凸显 受益于餐饮行业的明显回暖, 调味品行业收入和业绩同向快速增长 217Q4 和 218Q1 两个连续季度,14 家调味品行业上市公司 ( 由于数据可得性的原因, 统计不包含次新股华宝股份和湖南盐业 ) 合计实现收入 267 亿元, 同比增加 8%; 同期合计实现归属于母公司的净利润 4 亿元, 同比增长 22% 图表 21: 217Q4~218Q1 调味品上市公司收入及利润情况 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 股票代码 股票简称 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 639.SZ 西王食品 % % 2495.SZ 佳隆股份 % 3% 2568.SZ 百润股份 % 1-514% 265.SZ 加加食品 % 1 1 4% 3138.SZ 晨光生物 % 1 55% 3741.SZ 华宝股份 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 6186.SH 莲花健康 9 9 % 1-135% 635.SH 恒顺醋业 8 8 9% % 6866.SH 星湖科技 % % 6872.SH 中炬高新 % % 6873.SH 梅花生物 % 7 7 1% 6929.SH 湖南盐业 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 632.SH 爱普股份 % 1-47% 6327.SH 千禾味业 5 5 6% % SH 海天味业 % % SH 安记食品 1 1 1% 23% 合计 % % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 1-2 月 1-3 月 1-4 月 1-5 月 1-6 月 1-7 月 1-8 月 1-9 月 1-1 月 1-11 月 1-12 月 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 餐饮渠道需求强劲, 拉动行业增长 受益于宏观经济企稳回暖, 餐饮行业实现良好的收入增长 根据国家统计局的数据,217 年 1-12 月份餐饮收入为 亿元, 同比增长 1.7% 其中, 限额以上单位餐饮收入 9751 亿元, 同比增长 7.4% 餐饮行业收入增速下滑趋势有所减弱, 行业有望重回稳定增长通道 根据国家统计局数据, 216 年餐饮业收入同比增长 1.8%, 较 215 年的增速下降了.9pct, 根据 217 年 1-12 月的情况, 餐饮行业增速与 216 年相比基本持平 图表 22: 217 年餐饮业收入仍然保持较高增速 图表 23: 217 年餐饮收入月度累计增速平稳, 且高于消费品零售增速 45, 餐饮收入 ( 亿元 ) 同比 14% 12% 4, 35, 3, 25, 9% 9.7% 11.7% 1.7% 1.8% 12% 1% 8% 1% 8% 6% 餐饮收入增速 社会消费品零售总额增速 2, 15, 1, 5, 6% 4% 2% 4% 2% % % 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 调味品价格弹性凸显 作为强劲下游需求的应对, 伴随成本的推动, 调味品企业上调产品售价 由于调味品在下游企业的成本占比中相对较小, 因此下游行业对于调味品价格的敏感度相对较低, 在行业需求旺盛的背景下, 调味品企业能够较为顺利的上调产品价格 包括海天味业和中炬高新在内的主流企业均对主力产品的价格进行了不同幅度的上调 图表 24: 调味品行业龙头海天味业和中炬高新相继上调产品价格 时间 公司 幅度 216 年 12 月 海天味业 收入 7-8% 产品出厂价上调 5% 217 年 3 月 中炬高新 产品出厂价平均提价 5-6% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 乳制品行业 : 低线城市拉动需求增长, 费用压力有望减弱 三四线城市液态乳产品出现量价齐升, 乳制品行业收入规模持续增长 217Q4 和 218Q1 两个连续季度,1 家乳制品行业上市公司 ( 考虑数据可得性, 不包含次新股香飘飘 ) 合计实现收入 537 亿元, 同比增加 9%; 由于 *ST 因美期内出现较为严重的亏损, 行业同期合计实现归属于母公司的净利润 28 亿元, 同比下滑 12% 图表 25: 217Q4~218Q1 乳制品上市公司收入及利润情况 股票代码 股票简称 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 6887.SH 伊利股份 % % 6597.SH 光明乳业 % % 6429.SH 三元股份 % -1-81% 257.SZ *ST 因美 % % 2329.SZ 皇氏集团 % 2-127% 2732.SZ 燕塘乳业 5 6 1% -15% 6419.SH 天润乳业 % 5% 277.SZ 科迪乳业 % 9% 291.SZ 庄园牧场 3 3 1% -21% 2719.SZ 麦趣尔 % -129% SH 香飘飘 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 合计 % % 三四线城市消费需求拉动液态乳增速回升 液态乳的销量增速自 17Q2 开始出现明显回升, 预计三四线城市的乳品消费是主要的拉动力量 根据乳制品工业协会的统计,217 年中国人均饮奶量为 26 公斤 / 年, 其中一二线城市的人均饮奶量为 48 公斤 / 年, 明显高于全国平均水平 ; 而三四线城市的人均饮奶量仅为 15 公斤 / 年, 明显低于全国平均水平, 仍然具有较大的上升潜力 液态乳整体的消费需求在 217 年有比较明显的复苏迹象 根据尼尔森的统计,217 年液态乳销售额同比增速 6.7%, 明显高于 215 年的 2.7% 和 216 年的 3.8%, 行业需求回暖的趋势明显 图表 26: 三四线城市的人均饮奶量仍有上升潜力 (217 年 ) 图表 27: 217 年液态乳消费额同比增长 6.7% 6 人均饮奶量 ( 公斤 / 年 ) 14% 液态乳销售额增速 5 12% 11.8% 4 1% % 6% 4% 2% 2.7% 3.8% 6.7% 全国一二线三四线 % 资料来源 : 中国乳制品工业协会, 华泰证券研究所 资料来源 :Nielsen, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 7Q4 8Q1 8Q2 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 28/7/29 28/11/29 29/3/29 29/7/29 29/11/29 21/3/29 21/7/29 21/11/29 211/3/29 211/7/29 211/11/29 212/3/29 212/7/29 212/11/29 213/3/29 213/7/29 213/11/29 214/3/29 214/7/29 214/11/29 215/3/29 215/7/29 215/11/29 216/3/29 216/7/29 216/11/29 217/3/29 217/7/29 217/11/29 218/3/29 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 原奶价格上行周期费用压力有望减弱, 企业盈利或将改善 在生鲜乳价格上升周期当中, 乳企之间的竞争趋缓, 费用压力减小带动盈利能力改善 一般情况下, 如果生鲜乳价格处于下降通道, 乳企的成本压力减小, 但是同时企业间打价格战的空间也变得更大, 费用的上升抵消了成本的下降, 乳制品企业的盈利能力会受到负面影响 ; 相反, 如果生鲜乳价格处于上升通道, 乳企的成本压力增大, 这个时候企业为了抵御成本上升会相应的缩减费用的投放和价格战的力度, 如果生鲜乳价格仅仅是小幅度缓和的上升, 费用的缩减比成本上升的幅度更大, 乳制品企业的盈利能力存在上升的潜力 从历史上看,29 年生鲜乳价格的低谷和 213 年生鲜乳价格的巅峰分别对应了龙头伊利销售费用率的高点和低位 图表 28: 生鲜乳经历低位徘徊后有望进入上升通道 4.5 主产区生鲜乳价格 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 图表 29: 伊利股份季度销售费用率情况 3 伊利销售费用率 (%) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 M1-4 行业研究 / 中期策略 218 年 5 月 23 日 啤酒 : 边际改善最为明显的子行业 由于产品提价等积极因素的影响, 啤酒行业出现较为明显的边际改善 217Q4 和 218Q1 两个连续季度,7 家啤酒行业上市公司合计实现收入 177 亿元, 同比持平 ; 同期合计实现归属于母公司的净亏损 2 亿元, 亏损规模同比下降 55% 图表 3: 217Q4~218Q1 啤酒上市公司收入及利润情况 股票代码 股票简称 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 66.SH 青岛啤酒 % % 729.SZ 燕京啤酒 % % 929.SZ 兰州黄河 % -192% 2461.SZ 珠江啤酒 % 84% 6132.SH 重庆啤酒 % 1-358% 6573.SH 惠泉啤酒 % -153% 752.SZ 西藏发展 2 2 3% -56% 合计 % % 量的角度 : 行业产量下滑告一段落,218 年 1~4 月产量同比增长 2.4% 啤酒行业产量的下滑趋势扭转, 行业重回正增长轨道 中国啤酒行业产量自 214 年开始步入负增长的阶段, 但是 218 年出现了缓和迹象 根据国家统计局的统计数据,218 年 1-4 月中国啤酒行业产量 万千升, 同比增长 2.4%; 其中 4 月份中国啤酒行业产量 万千升, 同比增长 6.1% 图表 31: 中国啤酒行业产量增长情况 2 啤酒产量同比增速 (%) (5) (1) 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 价的角度 :218 年初, 啤酒行业掀起一轮产品提价潮 由于包装 原材料和运输费用在 217 年均出现较大幅度的上涨, 主流啤酒厂商自 217 年年底开始陆续上调产品价格 1) 根据公司公告, 华润啤酒 217 年年底开始全面提价, 全国平均提价幅度为 15%~2% 其中市占率较高, 华润的品牌较为强势的区域涨幅 2%; 市占率相对较低的区域涨幅 15% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 2) 根据公司公告, 青岛啤酒在 218 年初对部分区域的部分产品进行价格上调, 拟涨价部分产品的平均涨价幅度不超过 5% 3) 根据公司公告, 燕京啤酒自 217 年 12 月开始上调北京地区的产品价格, 涨价幅度约为 1% 肉制品和葡萄酒行业 : 仍处于调整期 与景气度出现明显上升的白酒 调味品 啤酒和乳制品行业相比, 肉制品和葡萄酒行业整体仍然处于调整期, 整体的收入和利润的增长仍然相对缓慢 行业需求增长的停滞 产品创新缓慢, 行业竞争加剧是制约这些细分子行业增长的重要因素 肉制品行业在 217Q4 和 218Q1 两个连续季度实现收入 519 亿元, 同比增长 7%; 实现归母净利润 31 亿元, 同比增长 12% 图表 32: 217Q4~218Q1 肉制品上市公司收入及利润情况 股票代码 股票简称 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 895.SZ 双汇发展 % % 673.SH 上海梅林 % 2 1-2% 2726.SZ 龙大肉食 % 1 1-2% 284.SZ 华统股份 % % SH 绝味食品 % % SH 安井食品 % % 2696.SZ 百洋股份 % 1 18% 2695.SZ 煌上煌 % 1 66% 233.SZ 得利斯 % -833% 272.SZ 海欣食品 % 986% SH 惠发股份 6 6-3% 1-56% 2515.SZ 金字火腿 % -149% 合计 % % 葡萄酒行业在 217Q4 和 218Q1 两个连续季度实现收入 45 亿元, 同比增长 8%; 实现归母净利润 7 亿元, 同比下降 1% 图表 33: 217Q4~218Q1 葡萄酒行业上市公司收入及利润情况 股票代码 股票简称 收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 16Q4~17Q1 17Q4~18Q1 同比 869.SZ 张裕 A % 7 7 3% 684.SH 中葡股份 % 1-179% 6365.SH 通葡股份 % 86% 6543.SH 莫高股份 1 1 1% 13% SH 威龙股份 5 5 3% 6% 合计 % 8 7-1% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 展望 : 关注扩大内需背景下大众食品的需求弹性 我们认为大众食品将是扩大内需政策背景下重要的受益板块, 在外部需求不确定性增加的情况下, 内需对于宏观经济稳定增长的重要性获得提升 由于食品饮料仍然在中国居民消费结构中占据重要的位置, 因此行业能够较为充分的受益于本轮扩大内需的政策的推出 外部环境波动, 内需的重要性获得提升 218 年 4 月 23 日政治局会议提出要求, 各地区各部门要全面贯彻党的十九大和十九届二中 三中全会精神, 以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导, 认真落实中央经济工作会议和政府工作报告各项部署, 做好下一步工作 首先要全力打好 三大攻坚战, 同时要坚持积极的财政政策取向不变, 保持货币政策稳健中性, 注重引导预期, 把加快调整结构与持续扩大内需结合起来, 保持宏观经济平稳运行 要深化供给侧结构性改革, 更多运用市场化法治化手段化解过剩产能, 加强关键核心技术攻关, 积极支持新产业 新模式 新业态发展, 继续简政放权, 减税降费, 降低企业融资 用能和物流成本 实施好乡村振兴战略 要更加积极主动推进改革开放, 深化国企国资 财税金融等改革, 尽早落实已确定的重大开放举措 要推动信贷 股市 债市 汇市 楼市健康发展, 及时跟进监督, 消除隐患 要加大保障改善民生工作力度, 加强基本公共服务, 解决好群众关心的关键小事 根据华泰宏观的观点, 持续扩大内需是本次政治局会议边际的最大变化, 体现了政策的前瞻性 一方面, 中美贸易争端给外需带来了一定程度的不确定性 另一方面, 包括防范化解重大风险 精准脱贫和污染防治在内的三大攻坚战仍是今年首要任务, 防范金融风险不会妥协, 扩内需也是为了保证三大攻坚战的顺利完成 食品饮料是扩大内需的重要受益行业之一 食品饮料板块是内需的重要组成部分, 因此食品饮料消费将是本轮扩大内需的重要驱动力之一 根据国家统计局的数据,217 年中国居民消费当中食品烟酒占比 29%, 是占比最高的细分品类, 因此食品饮料行业将能够较为充分的受益于扩大内需政策的推出 图表 34: 217 年中国居民消费结构 交通和通信 14% 教育 文化和娱乐 11% 医疗保健 8% 其他用品及服务 3% 生活用品及服务 6% 食品烟酒 29% 居住 22% 衣着 7% 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 结合中央今年着力推进的精准脱贫政策, 我们认为从地域结构上看, 本轮扩大内需主要是指扩大仍然具有较大上升潜力 收入增加后消费意愿更强的三四线城市和乡镇市场的消费需求 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 1) 从收入和消费支出的角度来看, 农村居民和城市居民仍然存在较大差距 217 年城镇居民人均可支配收入为 元, 而农村人均可支配收入为 元, 仅为城镇居民的 37%;217 年城镇居民人均消费支出为 元, 而农村人均消费支出 1955 元, 仅为城镇居民的 45% 图表 35: 217 年城镇居民和农村居民可支配收入情况 图表 36: 217 年城镇居民和农村居民消费支出情况 年 ( 万元 ) 年 ( 万元 ) 城镇居民可支配收入 农村居民可支配收入 城镇居民消费支出 农村居民消费支出 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 2) 从消费品类的角度看, 以乳制品为例, 根据中国乳制品工业协会统计,217 年中国人均饮乳量为 26 公斤 / 年, 其中一二线城市人均饮乳量已经达到 48 公斤 / 年的水平, 但是三四线城市的人均饮乳量仅为 15 公斤 / 年, 仍然存在较大提升空间 大众食品的弹性更大, 看好啤酒和中档地产酒 与具有一定的投资属性的高档白酒相比, 我们认为本轮扩大内需过程中价格相对平民化, 投资属性较弱的大众食品和饮料的需求弹性更大 看好啤酒的行业反转 中档地产酒和部分细分食品领域的龙头公司 自啤酒行业从增量竞争转为存量竞争以来, 行业整体盈利能力改善的逻辑便时常引起资本市场的讨论 长期来看, 我国啤酒企业盈利能力较发达国家有明显差距 我们认为产能收缩期是啤酒行业最有可能发生效率分化的时期 218 年我国啤酒企业逐步从 增量思维 向 存量思维 转变, 随着我国啤酒吨价上升 产能优化 费用收缩 企业自发追求利润和再次扩张, 未来啤酒企业盈利能力有较大提升的空间, 行业拐点已经开始显现 根据上市公司公告,217 年我国主要上市啤酒公司的平均净利率仅为 4.%, 同年百威英博的净利率为 11% 拆分来看, 毛利率是造成世界啤酒企业盈利能力梯队分化的根本原因, 我国主要啤酒上市公司毛利率与欧美啤酒企业相差 15-2 个点 我国啤酒行业长期低价竞争, 导致啤酒售价较低, 217 年主要啤酒上市公司平均吨酒价格为 2887 元, 仅为欧美龙头的 45%, 日本龙头的 16% 长期来看, 啤酒行业吨价有望回归价值, 盈利能力有较大的提升空间 啤酒行业供需失衡的现状是目前行业景气度较低 主流厂商收入和利润增长乏力的重要原因 在经历了 214 年至今的产量负增长以后, 中国啤酒行业已经进入了产能收缩周期 根据国际经验, 通常产能收缩期比较容易出现行业发展不同阶段的分水岭 6-7 年代的美国啤酒行业也曾经历产量的快速增长, 前四大啤酒公司跑马圈地, 实现了市占率快速提升 但进入 8 年代, 行业转为存量竞争, 酒企的生产效率 盈利能力 市场拓张以及并购实力都发生了明显分化, 美国啤酒行业二至四位的啤酒公司份额停止增长, 只有百威英博在净利率显著提升的同时仍能实现份额扩张, 成为当仁不让的行业老大 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 面对增长持续低迷的啤酒需求情况, 主流啤酒厂商已经开始从 增量思维 向 存量思维 转变 生产端体现为停止产能扩张 资本支出缩减, 华润 百威 重啤等厂商主动采取关厂措施优化产能,218 年关厂速度可能超出市场预期 利润端则体现为酒企积极推动消费升级, 中档酒销量占比在自 211 年以来提高 11 个百分点, 已然成为未来啤酒利润争夺的主战场 根据公司公告,217 年华润在中档酒市场份额已经接近 3%, 具备话语权推动费用收缩 利润回收 图表 37: 年部分啤酒公司关厂收缩产能动作 时间 公司 事件 重庆啤酒 关闭黔江分公司, 销量 1.26 万千升, 占公司总销量的 1.39% 百威英博 关停舟山工厂, 舟山工厂一期设计规模年产啤酒 15 万千升 重庆啤酒 关闭六盘水公司, 销量 3.72 万千升, 占公司总销量的 3.76% 百威英博 关停河南新乡亚洲啤酒厂 重庆啤酒 关闭安徽亳州公司, 亳州公司拥有约 4 万吨产能,215 年收入 5271 万元, 啤酒销量 2.73 万千升 重庆啤酒 转让宁波大梁山 7% 股权, 重庆啤酒 转让嘉酿公司持有的六盘水公司 1% 股权 重庆啤酒 转让九华山公司 1% 股权 重庆啤酒 转让重庆啤酒亳州啤酒公司 1% 股权 珠江啤酒 关闭汕头生产线, 该线主要生产普通低端瓶装啤酒 燕京啤酒 提出了 抓两头, 带中间 的策略 一边支持优势企业, 一边投入更多精力到劣势企业 对于个别不再有存在价值的企业可能会与地方政府协商后关厂 重庆啤酒 转让金山公司 6% 股权及对金山公司享有的 万元债权 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 217 年底啤酒行业集体涨价应对成本压力, 我们预计涨价幅度达到 1% 左右, 成本上涨幅度约为 5-1%, 提价可以覆盖成本上涨压力 本次提价有利于酒企理顺价格体系 提高渠道利润率, 反映出龙头对利润的诉求和提高利润率水平的决心 随着提价工作的顺利进行, 促销费用有望收缩, 利润水平将有较大增长潜力 如果未来成本继续有上涨压力, 不排除酒企有继续提价的可能性 中档的地产白酒也是本轮扩大内需的受益对象 白酒行业是区域特色明显的子行业, 而且多数白酒企业为地方国企, 因此拉动地产酒消费与地方经济的稳定发展具有较强的关联性, 并且白酒当中的地产酒更加契合三四线和乡镇市场的消费水平, 因此在本轮扩大内需的政策背景下受益较为明显 增长弹性较大 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 投资建议 : 关注啤酒 地产白酒和细分食品龙头 在扩大内需重要性获得提升的背景下, 我们看好出现反转的啤酒行业 价格带更靠近大众消费的地产白酒和部分食品细分领域龙头 推荐青岛啤酒 重庆啤酒 今世缘和安井食品 图表 38: 重点公司估值表 EPS ( 元 ) P/E ( 倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 ( 元 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 66 青岛啤酒 重庆啤酒 今世缘 安井食品 收盘价取 218 年 5 月 22 日 EPS 来自华泰预测 青岛啤酒 : 提价顺利落地, 高端产品表现靓眼 218 年一季度青岛啤酒实现营业收入 亿元, 同比增加 3.1%; 实现归母净利润 6.67 亿元, 同比增加 15.16%; 净利率为 9.2%, 同比提高 1 个百分点 218Q1 公司实现啤酒销量 23 万千升, 同比增长 1.3%, 一季度在产品提价的情况下依然实现了销量正增长, 表明渠道对价格上涨接受程度较好, 提价对实际销量影响较小 218 年啤酒行业主要竞争者已经由 增量思维 向 存量思维 转变, 在龙头带领下行业有望向中高端加速升级, 我们看好青啤在中高端的品牌影响力, 维持 买入 评级 217 年底啤酒企业为应对生产成本上涨纷纷提价, 根据渠道调研, 青岛啤酒此次提价主要针对中低端产品, 提价幅度约 5-1% 218Q1 公司吨价同比提高 1.7%, 毛利率同比减少.9%, 由于部分产品提价于 2-3 月执行, 提价效果在一季度仅有部分体现, 我们预计随着旺季的到来, 公司啤酒吨价和毛利率有望上行 在提价的执行情况方面, 根据渠道调研, 由于消费者对啤酒产品价格敏感度较低, 本次提价对销量影响较小 此外, 厂家针对提价给予渠道的费用返还力度小于市场此前预期 218Q1 青岛啤酒销售费用率为 18%, 与去年同期相比减少.1%, 保持基本稳定 218Q1 公司 奥古特 鸿运当头 经典 193 和纯生 等高端产品表现靓眼, 共计实现销量 53 万千升, 销量同比增速达到 6.9%, 占比提高 1.4 个百分点, 结束了 15 年以来高端产品销量下滑的态势 由于高端产品 Q1 强劲增长, 我们认为青啤 18 年产品升级速度有超预期的可能性 青岛经典等主品牌中端产品实现销量 55 万千升, 同比下滑 1.6%, 占比下降.8%, 下滑速度较 17 年全年收窄 ; 崂山等非主品牌低端产品实现销量 95 万千升, 同比增长.1%, 占比下降.6%, 低端产品在提价因素影响下保持销量稳定 218Q1 青啤经营性现金流净额同比大幅增加 49.81%, 达到 亿元, 主要原因在于报告期内销量增长使得销售商品收到的现金同比增加, 此外本期预收款项减少额同比也有所减少 218Q1 公司销售商品收到的现金为 亿元, 同比增加 12%; 预收账款余额为 1.24 亿元, 同比增加 47%, 收入叠加预收账款同比增速为 7% 经营性现金流净额与预收账款余额的大幅增长表明经销商针对 Q1 提价备货积极, 打款情况较好 青岛啤酒具备较强的品牌影响力, 受益于行业产品结构加速升级, 我们维持 18-2 年盈利预测, 预计公司 年 EPS 分别为 1.21 元 1.5 元和 1.78 元,YOY 分别为 3% 24% 和 19%, 维持 买入 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 重庆啤酒 : 销量增长良好, 盈利能力持续提升 重庆啤酒发布 218 年一季报,218Q1 实现营业收入 8.13 亿元, 同比增加 1.37%; 实现归母净利润 7556 万元, 同比增加 56.95%; 实现扣非后归母净利润 4738 万元, 同比增加 6.51%; 218Q1 公司销量增长 3%, 吨价上升 7%, 产品结构持续升级, 维持 买入 评级 根据渠道调研,218Q1 重庆啤酒在主销区对部分产品提价, 主要涉及部分低端罐装和高端产品, 提价幅度约 5%, 提价产品销量占比约 1-15%,218Q1 公司实现销量 万千升, 比上年同期的 2.72 万千升增长 3.33%, 淡季销量增长情况较好, 表明此次提价对销量的影响有限, 提价顺利落地 根据年报经营计划的披露,218 年公司预计实现销量 万千升, 同比增加 4%, 一季度公司实际完成销量占全年目标销量的 23.19%, 与去年同期任务完成率持平, 我们认为公司 218 年销量目标正在有条不紊地推进, 全年目标顺利达成的可能性较高 18Q1 公司毛利率为 35.4%, 同比 -1.13pct, 我们认为毛利率下滑主要系原材料成本上涨 听装产品占比增加及委托加工量增加所致 18 年啤酒行业生产成本面临上涨压力, 我们认为随着提价的顺利落地, 旺季成本压力预计将有所缓解 除直接提价以外, 我们预计公司还将通过以下措施缓解成本压力 :1) 通过集中采购玻瓶压低成本,22 年瓶型计划缩减至 4 种 ;2) 提高渠道把控力较强区域的塑箱占比以缓解纸箱价格上涨压力 ;3) 继续提高乐堡 纯生和嘉士伯等高端产品占比 18Q1 公司销售费用率为 1.7%, 同比 -1.58pct; 管理费用率为 6.7%, 同比 -1.17pct; 由于公司完成工厂处置有抵税影响, 所得税非经常性影响额为 159 万元 Q1 公司期间费用率同比下降 2.82 个百分点, 我们认为费用率的下降主要由于公司持续推进组织结构优化 开展运营成本管理项目以及提高费用使用效率所致 由于费用率下降对盈利能力产生较为明显正贡献,218Q1 公司净利率同比提高 2.8 个百分点, 达到 9.3% 一季度公司销量增长情况较好, 盈利能力持续提升, 我们维持此前盈利预测, 预计 18-2 年 EPS 为.84 元 1.3 元和 1.21 元,YOY 为 25% 22% 和 17%, 根据公司公告, 嘉士伯承诺将在 22 年前完成在华资产的注入, 维持 买入 评级 今世缘 : 次高端中预期差最大品种 217 年度今世缘实现营业收入 亿元, 同比增加 15.57%; 其中白酒类业务营收 亿元, 同比增加 15.52%; 实现归母净利润 8.96 亿元, 同比增加 18.21%, 业绩达到 217 年制定的实现营业收入 29.4 亿 净利润 8.3 亿的年度经营目标 218 年一季度, 公司营业收入 14.9 亿元, 同比增长 31.11%; 归母净利润 5.9 亿元, 同比增长 31.79%, 业绩增速超出我们预期 公司 218 年经营目标为实现营业收入 35 亿元左右 净利润 1 亿元左右, 同比分别增长 18.6% 11.6% 左右, 收入目标有所提速, 表明公司对经营业绩增长的信心, 维持 买入 评级 217 年度, 公司聚焦战略单品, 资源向国缘主导产品倾斜, 整合淘汰规模小 形象档次低的区域产品, 产品结构持续优化 其中, 以国缘对开 四开为代表的特 A+ 类产品营业收入 亿元, 同比增长 38.31%, 占公司白酒收入的比重由 216 年的 36.6% 提升至 43.8%; 出厂指导价 1-1 元的产品同比增速均出现不同程度的下滑 特 A+ 类产品占比的提升带动公司白酒毛利率较上年提升.78 个百分点, 达到 71.74% 218 年一季度, 公司特 A+ 产品收入 7.7 亿元, 同比增长 67.96%, 收入占比进一步提升至 47.7% 由于春节订货预交货款增加, 公司预收账款同比大幅增长,217 年公司预收账款为 8.15 亿元, 同比增长 67.51%; 由于公司部分预收账款确认为营业收入, 218 年一季度预收 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 账款回落至 2.45 亿元 217 年公司销售费用为 4.28 亿元, 同比下降 8.33%, 销售费用率为 14.48%, 较上年同期下降 3.81 个百分点, 其中, 广告费与上年同期基本持平, 促销费用同比增长 19.7%, 销售费用同比下降主要来自于冲回上期预期促销费用 217 年, 公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位, 营业收入 6.4 亿元, 占公司总收入的 21.82%; 南京地区和苏北地区增速较快, 同比增速分别为 26.9% 和 25.1% 218 年一季度, 南京地区收入继续提速, 营业收入为 3.17 亿元, 同比增速 62.7%, 收入占比提升至 21.42%, 成为仅次于淮安地区的第二大收入来源地区 从经销商规模来看, 截至 218 年一季度, 省内经销商数量为 298 家, 报告期内增加 19 家, 减少 18 家 ; 省外经销商数量为 275 家, 报告期内增加 28 家, 减少 17 家 我们预计, 公司产品结构将持续优化, 国缘全国化战略也有助于省外市场的突破, 经营业绩将稳健增长, 我们预计公司 18-2 年 EPS 至 和 1.29 元,YOY 分别为 18% 22% 和 25%, 维持 买入 评级 安井食品 : 速冻火锅料行业整合者 安井食品 4 月 23 日发布 218 年一季报, 实现收入 9.56 亿元, 同比增长 18.93%; 实现归属于上市公司股东的净利润 万元, 同比增长 2.53%; 实现归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 万元, 同比增长 15.76% 公司 18Q1 非经常损益大约为 万元, 主要源自于计入当期损益的政府补助 由于行业价格战 成本上升和环保压力的加大, 我们认为速冻火锅料行业的中小型企业将在未来 3 年开始加速出清, 具有清晰的区域扩张和产能扩张规划的行业龙头安井有望承接这部分中小型企业退出后让出的市场份额 安井食品 18Q1 收入同比增速为 18.93%, 相较 17Q4 的增速 16.27% 上升了 2.66pct 我们认为在安井食品市场份额持续提升的背景下, 218 年公司季度收入增速能够保持稳步上升的态势 在行业成本上升 环保压力较大的背景下安井食品显现出了优秀的成本和费用控制能力, 18Q1 产品毛利率和费用率保持相对稳定 公司 18Q1 的毛利率为 26.95%, 同比下降.5pct; 销售费用率为 14.88%, 同比下降.57pct; 管理费用率为 4.37%, 同比上升.39pct 我们认为规模优势更为明显, 产品组合更为丰富的安井食品能够较好的将上游的成本上涨转嫁到下游, 维持自身盈利能力的稳定 安井食品在 218 年进入以小龙虾为代表的调味水产品领域, 该类产品将于 Q2 进入销售的旺季 218 年 1 月, 安井食品以 798 万元的对价受让新宏业食品 19% 的股权, 该交易一方面加强了上下游行业联动 ( 新宏业是安井的原材料淡水鱼糜的主要供应商之一 ), 另一方面丰富了公司的产品线, 使得安井切入调理水产品这一新兴品类, 推进品类扩张的策略 如果调理水产品的销售情况较好, 则有利于市场认可安井食品的品类扩张能力 我们看好安井食品作为速冻火锅料行业整合者的发展前景, 中小型企业的逐步退出将有利于安井食品提升市占率和行业地位 根据我们的盈利预测, 年收入分别达到 亿元,51.6 亿元和 亿元, 分别同比增长 21.8%,21.6% 和 22.5%;EPS 分别达到 1.15 元,1.51 元和 2.2 元, 分别同比增长 22.7%,31.5% 和 33.9%, 维持 买入 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 风险提示 宏观经济增长不达预期 如果宏观经济复苏的情况无法持续, 将影响消费者的消费意愿和消费能力, 对食品饮料行业需求产生负面影响 高端白酒价格不达预期 如果高端白酒的价格不达预期, 则会对其下方价格带的产品产生压制, 影响产品销量 大众食品的消费需求增长不达预期 如果扩大内需的配套政策力度低于预期, 则大众食品的消费增长存在压力 食品安全问题 食品安全问题将显著影响消费者的购买意愿 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 2% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24