金螳螂 公司深度研究 目录索引 公司简介 : 营收业绩稳步增长, 打造公装家装双主业模式... 5 业务构成 : 公装稳定增长, 家装发展迅速... 6 财务状况 :18 年前三季度业绩稳健增长, 毛利率逐步提升... 7 订单状况 :Q3 新签订单增速提升, 高订单收入比支撑公司未来业绩增长...

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1 公司深度研究 装修装饰 Ⅲ 证券研究报告 金螳螂 (281.SZ) 先胜而后求战, 公装龙头家装再起航 公司简介 : 营收业绩稳步增长, 打造公装家装双主业模式公司目前主营业务包括公装和家装两部分, 公装业务和家装业务收入占比分别达到 74.8% 和 11.7%, 毛利占比分别为 62.5% 和 21.6%, 两者合计收入及毛利占比均超过 8 公司为公装企业, 早已成为公装行业龙头, 在 15 年底开始拓展家装业务, 扩张速度十分迅速 所谓 先胜而后求战, 公司作为公装龙头拥有丰富的装修经验 有竞争力的品牌优势以及完善的供应链体系, 在家装行业重新起航 行业概况 : 行业规模扩张迅速, 集中度仍然较低目前整个建筑装饰行业的规模在 4.1 万亿左右, 金螳螂作为装修行业龙头, 市占率仅为.5%, 且公司的收入增长率甚至低于行业的增长率 整体而言, 建筑装饰行业总体集中度偏低, 由于进入门槛较低, 且目前装饰市场趋于零散 产品服务同质化严重, 导致现有装修企业竞争激烈, 集中度较低, 存在 大行业, 小公司 的局面 公装业务 : 行业复苏迹象明显, 公装龙头再起航公司上半年公装业务收入增速为 12.9%( 去年同期增速为 -4.9%), 公司公装业务 18 年复苏明显 公装订单包括公共空间 酒店以及住宅, 三项占比达到 9 虽然近几年酒店行业回暖, 星级酒店数量平稳增长, 但是增量空间已经不大, 主要来自前期酒店的重装 住宅精装修方面, 目前的新开工增速维持高位有助于带动后期竣工增速提升, 在政府大力推动全装修政策以及地产行业集中度不断提升且公司大客户比重不断提升的情况下, 全装修渗透率有望提升 家装业务 : 门店扩张迅速, 市场空间广阔静待公司利润释放在消费升级的大背景下, 家装公司线上门店作为渠道进行客户引流的作用越来越重要 而线下方面, 根据公司官网, 公司目前有 172 家直营门店, 今年已新增 38 家, 已覆盖 11 个城市, 一二线城市基本布局完成 门店扩张速度虽略有放缓, 但是相比于其他家装公司仍然保持了很快的扩张速度 公司在注重线上引流的同时, 还要提升线下订单的转化率, 同时结合消费升级带来的客单价提升, 公司家装业务未来还有很大的拓展空间 同时公司门店只做直营 ( 合伙人 ) 而不做加盟的模式也保证了公司的装修质量, 树立了公司的品牌 但是家装行业存在明显的区域性特征, 集中度提升存在较大难度, 这也是家装公司亟待解决的问题 估值及盈利预测公司在巩固公装龙头的地位后, 积极拓展家装业务, 同时将金螳螂电商 3 股权转让予员工持股平台, 充分激励家装电商团队管理者及核心员, 促进家装业务快速成长放量, 未来有望成为家装领域新龙头 我们看好公司未来发展, 预计 年公司归母净利润分别为 22.1/25.4/29.2 亿元, 对应 EPS 分别为.84/.96/1.1 元 按最新收盘价计算公司 18 年对应 PE 为 1.5 倍, 横向对比几乎为可比公司最低水平, 纵向对比已处于历史最低位, 维持 买入 评级 风险提示 :1) 地产行业后期调控力度加大, 公装及家装行业发展增速放缓 ; 2) 公司现金回款存在压力 ;3) 家装行业集中度提升难度较高 盈利预测 : 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 19,6.66 2, , , , 增长率 (%) 5.7% 7.12% % 15.74% EBITDA( 百万元 ) 2, , , ,56.3 3, 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , ,92.57 增长率 (%) 5.6% 13.97% 15.8% 15.4% 14.99% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格 8.76 元前次评级买入报告日期 相对市场表现金螳螂沪深 3 32% 9% -14% -37% 分析师 : 姚遥 S gfyaoyao@gf.com.cn 相关研究 : 金螳螂季报点评 : 毛利率逐渐 提升,Q3 新签订单提速金螳螂中报点评 : 业绩稳健增 长, 家装业务收入大幅增长金螳螂年报点评 : 回款良好助 公装业绩提升, 家装业务有望加速放量联系人 : 尉凯旋 yukaixuan@gf.com.cn 识别风险, 发现价值 1 / 36 请务必阅读末页的免责声明

2 金螳螂 公司深度研究 目录索引 公司简介 : 营收业绩稳步增长, 打造公装家装双主业模式... 5 业务构成 : 公装稳定增长, 家装发展迅速... 6 财务状况 :18 年前三季度业绩稳健增长, 毛利率逐步提升... 7 订单状况 :Q3 新签订单增速提升, 高订单收入比支撑公司未来业绩增长... 8 行业概况 : 行业规模扩张迅速, 集中度仍然较低... 1 行业规模持续扩张, 住宅装饰行业未来增量空间大 行业集中度低, 龙头公司市占率低 公装业务 : 行业复苏迹象明显, 公装龙头再起航 公装业务收入增速明显回升, 盈利能力继续下滑 ) 酒店 : 酒店行业回暖, 星级酒店数量平稳增长 ) 住宅精装修 : 地产行业集中度提升, 地产后周期装修行业受益 家装业务 : 门店扩张迅速, 市场空间广阔静待公司利润释放 基本介绍 : 选择性强, 施工及质量管控体系完善 线上 : 线上进行客户引流, 消费升级加强线上渠道获客 线下 : 门店扩张速度加快, 一二线城市基本布局完成 产业链及市场空间 : 上游供应商分散造成成本较高, 下游市场空间广阔 可比公司对比及盈利预测 可比公司对比 : 盈利能力一直领先于其他装修公司, 付现比水平相对较高 估值对比 : 纵向对比已跌破历史底部, 横向对比同行业最低 盈利预测 风险提示 / 36

3 金螳螂 公司深度研究 图表索引 图 1: 公司发展历程... 5 图 2: 公司股权结构... 6 图 3: 公司收入结构... 6 图 4: 公司毛利结构... 6 图 5: 公司历年营业收入变化... 7 图 6: 公司历年归母净利润变化... 7 图 7: 公司历年毛利率 净利率变化... 7 图 8: 公司历年费用率变化... 7 图 9: 公司历年负债率... 8 图 1: 公司历年收现比与付现比... 8 图 11: 管理费用率对比 ( 单位 :%)... 8 图 12: 公司订单 - 业绩转化框架... 9 图 13: 公司订单 / 收入转化关系... 9 图 14: 装饰行业总产值近五年复合增长率 9.7% 图 15: 公共装饰行业总产值近五年复合增长率 图 16: 住宅装饰行业总产值近五年复合增长率 11.4% 图 17: 幕墙装饰行业总产值近五年复合增长率 13.2% 图 18: 装修行业上市公司市占率均比较低 图 19: 公司历年公装业务收入变化 ( 单位 : 亿元 ) 图 2: 公司历年公装业务毛利变化 ( 单位 : 亿元 ) 图 21: 公司公装业务历年毛利率 图 22: 全国四星级和五星级酒店数量 ( 单位 : 家 ) 图 23: 全国星级酒店 RevPAR 在 212 年之后出现明显下滑 图 24: 全国星级酒店出租率 (occ) 和平均房价 (adr) 在 212 年之后出现明显下滑 图 25:218 年五星级及四星级酒店装修空间测算 ( 单位 : 亿元 ) 图 26: 房屋住宅新开工领先竣工 1.5 年 -2 年 图 27:16 年住宅房屋销售面积同比增长 23%( 单位 : 万平方米 ) 图 28:16 年 -17 年住宅新开工面积分别同增 9%/11%( 单位 : 万平方米 ) 图 29: 住宅房屋施工面积近两年明显有所回升 ( 单位 : 万平方米 ) 图 3:17 年住宅房屋竣工面积有所回落 ( 单位 : 万平方米 ) 图 31: 推进全装修发展相关政策 图 32: 房地产企业销售金额集中度逐年上升 图 33: 房地产企业销售面积集中度逐年上升 图 34: 前五大客户收入占比... 2 图 35: 全筑股份前五大应收账款客户占比... 2 图 36: 广田集团前五大应收账款客户占比... 2 图 37: 金螳螂成立合资子公司发展长租公寓业务 图 38: 公司家装业务分类 / 36

4 金螳螂 公司深度研究图 39: 公司历年家装业务收入 / 毛利及毛利率变化 ( 单位 : 亿元 ) 图 4: 金螳螂家标准套餐 : 基准包 + 厨房包 + 卫浴包 图 41: 公司严控施工管理体系 图 42:2 项施工工序,2 个主要节点层层把控 图 43: 装修 百度指数搜索指数 图 44: 金螳螂家 百度指数搜索指数 图 45: 金螳螂家 家装环节 图 46: 金螳螂 家门店布局 图 47: 金螳螂 家门店案例 图 48: 家装行业痛点与消费者诉求 图 49: 家装产业链 图 5: 住宅拿地 / 开工 / 预售 / 竣工周期... 3 图 51: 毛利率对比 ( 单位 :%) 图 52: 净利率对比 ( 单位 :%) 图 53:ROE 对比 ( 单位 :%) 图 54: 费用率对比 ( 单位 :%) 图 55: 收现比对比 ( 单位 :%) 图 56: 付现比对比 ( 单位 :%) 图 57: 历史估值图 表 1: 公司订单统计... 1 表 2: 各省有关推动全装修发展的政策 表 3: 直营和加盟的区别 表 4: 家装市场空间测算 / 36

5 金螳螂 公司深度研究 公司简介 : 营收业绩稳步增长, 打造公装家装双主业模 式 公司成立于 1993 年, 是一家集建筑装饰设计与施工 绿色建材研发生产为一体的大型上市集团企业, 是行业内资质种类最全 等级最高的建筑装饰领军企业, 在华南地区位列第一, 是国家级高新技术企业 国家级守合同重信用企业 资质 : 公司拥有 建筑装修装饰工程专业承包一级 建筑装饰工程设计专项甲级 建筑工程施工总承包壹级 等资质, 具备承接各类建筑装饰工程的资格和能力, 是建筑装饰企业中资质级别最高 资质种类最多的企业之一 获奖 :216~217 年度中国建设工程鲁班奖 ( 国家优质工程 ) 中公司参建的工程荣膺 12 项鲁班奖 至此, 公司累计已获得 91 项鲁班奖, 继续成为中国建筑装饰行业内获得 鲁班奖 奖项最多的装饰企业 股权结构 : 朱兴民为公司实际控制人, 控制的苏州金螳螂有限责任公司和 Golden Feather Corporation 为上市公司前两大股东, 分别持有上市公司 24.7 和 24.2% 的股权 图 1: 公司发展历程 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 5 / 36

6 金螳螂 公司深度研究 图 2: 公司股权结构 业务构成 : 公装稳定增长, 家装发展迅速 公司目前主营业务包括公装和家装两部分, 公司公装 / 互联网家装 / 设计 / 幕墙业务 218H1 分别实现营业收入 81.6/12.7/7.2/6.6 亿元, 同比分别变动 +12.9%/+74./-8.6%/+16.6% 公装业务和家装业务收入占比分别达到 74.8% 和 11.7%, 毛利占比分别为 62.5% 和 21.6%, 两者合计收入及毛利占比均超过 8 公装业务一直以来都是公司的最主要的业务, 而互联网家装业务是公司 16 年才开始逐渐发展的业务, 但是扩张速度十分迅速 图 3: 公司收入结构 图 4: 公司毛利结构 6.6% 6.1%.8% % 装饰 11.2% 装饰 11.7% 74.8% 互联网家装设计幕墙其他业务 21.6% 62.6% 互联网家装设计幕墙其他业务 6 / 36

7 财务状况 :18 年前三季度业绩稳健增长, 毛利率逐步提升 金螳螂 公司深度研究 公司前三季度实现营业收入 亿元, 同比增长 17.85%, 实现归母净利润 15.8 亿元, 同比增长 1.24% 公司 Q3 实现营业收入 76.3 亿元, 同比增长 22.48%, 实现归母净利润 6. 亿元, 同比增长 1.21% 公司前三季度毛利率和净利率分别为 19.4% 和 8.6%, 较去年同期分别变动 +2.8pct/-.7pct, 公司毛利率提升主要由于公司积极拓展高毛利率的家装业务 公司前三季度期间费用率 ( 不含研发费用 ) 为 6.2%, 较去年同期提升.3pct, 其中销售 / 管理 ( 不含研发 )/ 财务费用率分别为 2.7%/3.4%/.1%, 较去年同期分别变动 +.4/+.4/-.5pct 前三季度经营性现金流净流出 9.4 亿元, 较去年同期增加 11.3 亿元 而收现比与付现比分别为 87.5% 和 9.8%, 较去年同期分别下降 13. 和 4.7pct 经营性现金流流出增加以及收现比下降幅度较大预计主要受地产政策调控影响, 公司现金回款放缓, 或因部分现金回款以票据形式体现, 应收账款和应收票据分别较去年同期增加 23 亿元和 11 亿元 图 5: 公司历年营业收入变化 图 6: 公司历年归母净利润变化 营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 图 7: 公司历年毛利率 净利率变化 图 8: 公司历年费用率变化 毛利率 净利率 综合费用率 销售费用率 25% 2 8% 6% 管理费用率 财务费用率 15% 4% 1 2% 5% -2% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 7 / 36

8 图 9: 公司历年负债率 图 1: 公司历年收现比与付现比 金螳螂 公司深度研究 资产负债率 收现比 付现比 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 管理费用率方面, 因为 218Q3 管理费用口径发生变化, 所以选取 217 年数据与 218 年上半年数据进行对比 公司因为家装业务的拓展, 今年上半年管理费用率较去年有所提升, 但是在行业中仍处于较低水平, 主要由于公司建立并运行了 ERP 营销投标管理系统以及质量 APP 等, 结合公司的 2/8 施工管理体系, 使得管控体系逐渐标准化 项目管理 ERP 系统 质量 APP 等信息化管理手段的完善使用, 也进一步促进了项目服务能力和质量的有效提升, 降低了公司管理成本 图 11: 管理费用率对比 ( 单位 :%) H 金螳螂广田集团亚厦股份东易日盛全筑股份 订单状况 :Q3 新签订单增速提升, 高订单收入比支撑公司未来业绩增长 对于建筑公司, 公司订单是保证公司未来收入增长以及业绩释放的前提条件 公司的订单包括了当年新签订单和以前年度订单, 排除掉当年已完工订单, 构成了公司的在手订单, 在手订单额通过订单收入的转化影响当期和未来的收入, 再结合公司各项业务的毛利率和期间费用率最终得到净利润 其中, 订单收入转化是整个转化框架中最重要也是最难分析的一个环节, 影响订单转化率的主要为施工周期与结算周期 8 / 36

9 金螳螂 公司深度研究 图 12: 公司订单 - 业绩转化框架 公司订单分为公装 / 住宅 / 设计三个板块, 其中, 住宅订单可以具体分为四部分, 分别为住宅精装修 家装 定制精装和品宅 住宅订单中, 住宅精装修对应到收入口径为装饰业务收入, 而家装 定制精装以及品宅对应带收入口径为互联网家装业务收入 所以难以进行订单 - 收入转化的测算 图 13: 公司订单 / 收入转化关系 公司 18 年前三季度新签订单 亿元, 同比增长 22.2%, 其中, 公装 / 住宅 / 设计新签订单 16.6/17.3/17. 亿元, 同比分别增长 4.2%/65.9%/18.2% Q3 新签订单 15.7 亿元, 同比增长 28.5%, 其中, 公装 / 住宅 / 设计新签订单 57.6/41.6/6.5 亿元, 同比分别增长 8.3%/74.4%/23.7%, 各项业务新签订单增速均有所提升 截止 18 年三季度末, 公司在手订单 亿元, 较上半年末也有明显增加, 在手订单为 17 年营业收入的 2.6 倍, 订单收入比较高, 未来收入有望保持平稳增长态势 公装订单假设 : 公装业务收入披露周期为半年, 保持 Q1 与 Q2 公装收入占比相同, 9 / 36

10 金螳螂 公司深度研究 Q3 与 Q4 公装收入占比相同, 可通过总收入推算出单季度公装收入 公装订单转化为收入周期一般为 12 个月 -18 个月, 平均为 15 个月, 即 5 个季度 即 216Q4 订单将转化为 218Q1 收入,217Q1 订单将转化为 218Q2 收入,216Q4 订单与 218Q1 收入均为地点, 而 217Q1 订单与 218Q2 收入有明显好转,217Q2 订单大幅增长, 预计 218Q3 收入也将出现大幅增长 根据实际公布的三季度公装订单情况,Q3 公装订单同比增加 8.3%, 较上半年 2. 的公装订单增速出现明显提升 家装订单假设 : 家装业务收入披露周期为半年, 保持 Q1 与 Q2 家装收入占比相同, Q3 与 Q4 家装收入占比相同, 推算出每季度家装收入 家装订单转化为收入周期一般为 1 个季度 (75 个工作日 ) 即 217Q4 订单转化为 218Q1 收入,218Q1 订单转化为 218Q2 收入 公司 17 年家装收入 亿, 订单 3 多亿, 其中品宅和定制精装共 3-4 亿 218H1 家装收入 亿元, 家装订单约 22 亿元, 金螳螂 家占比约 75%, 品宅 + 定增精装占比约 25%, 其中品宅约 5% 表 1: 公司订单统计项目 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 单季度新签订单金额 ( 亿元 ): 公装 住宅 设计 单季度中标未签订单金额 ( 亿元 ): 公装 住宅 设计 截至报告期末累计已签约未完工订单金额 ( 亿元 ): 公装 住宅 设计 数据来源 : 公司季度经营数据公告, 广发证券发展研究中心 行业概况 : 行业规模扩张迅速, 集中度仍然较低 公司所处的建筑装饰行业是我国国民经济发展的重要组成部分 根据建筑物使用性质的不同, 建筑装饰业划分为公共建筑装饰业和住宅装饰业 建筑装饰行业具有重复实施的特点, 并不是一次性投入和消费 每个建筑物在主体结构竣工之后到使用寿命结束的整个生命周期内, 需要多次进行装饰装修 因此, 建筑装饰行业的发展具有一定的乘数效应和市场需求可持续性的特点 公共建筑装饰行业依然保持平稳的发展 国家宏观调控和行业政策的引导, 城镇化进程的不断推进, 人民对生活质量的追求, 以及生活 交通 商业配套等基础设施的建设将为建筑装饰行业尤其是公共建筑装饰行业提供新的发展动能 1 / 36

11 E E 金螳螂 公司深度研究住宅装饰市场, 得益于持续的城镇化 居民消费实力的增强 房地产市场的刚性需求等市场需求规模的扩大和需求内容的提质, 总体延续之前稳定增长的态势, 市场规模不断扩大 同时, 经济新常态背景下供给侧改革的提出, 从市场供给的角度出发, 推动住宅装饰市场转变发展方式, 实现创新驱动, 促进行业的良性发展 行业规模持续扩张, 住宅装饰行业未来增量空间大 近年来, 受益于城镇化进程的推进, 我国建筑装饰行业发展迅速, 队伍数量 经营规模 管理水平和经济效益均得到了较快发展 216 年, 全国建筑装饰行业 ( 不包括幕墙装饰行业 ) 完成工程总产值 3.73 万亿元, 与 215 年相比增加了 33 亿元, 增长幅度为 9.7%, 比宏观经济增长速度高出 3 个百分点, 体现了建筑装饰行业在国民经济发展中的基础性和超前性 国家新修订的 国民经济行业分类 (GB/T ) 正式把我国建筑装饰行业划分为公装 住宅 幕墙三大细分行业, 并纳入了国家统计序列 其中, 公共建筑装修装饰全 216 年完成工程总产值 1.84 万亿元, 比 215 年增加了 1 亿元, 增长幅度为 5.7% 近年来, 受反腐冲击和非住宅类房屋竣工速度提升的影响, 公共装修总产值增速有所下滑 而对于住宅装修,216 年, 我国住宅装修装饰全年完成工程总量值 1.89 万亿元, 比 215 年增加了 23 亿元, 增长幅度为 13.9%, 远超公装行业总产值增速 在住宅装修装饰中, 成品房精装修全年完成工程产值 69 亿元, 比 215 年增加了 5 亿元, 增长幅度为 7.8% 根据中国建筑装饰协会预测,217 年全国住宅装饰行业总产值为 2.16 亿元, 同比增长 14.3%, 增速较 216 年进一步提升 图 14: 装饰行业总产值近五年复合增长率 9.7% 图 15: 公共装饰行业总产值近五年复合增长率 8. 装饰行业总产值 ( 万亿元 ) 增速 公装行业总产值 ( 万亿元 ) 增速 % 2 15% 1 5% % 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 : 中国建筑装饰协会 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国建筑装饰协会 广发证券发展研究中心 11 / 36

12 E 金螳螂 公司深度研究 图 16: 住宅装饰行业总产值近五年复合增长率 11.4% 图 17: 幕墙装饰行业总产值近五年复合增长率 13.2% 住宅装饰行业总产值 ( 万亿元 ) 增速 幕墙装饰工程行业总产值 ( 亿元 ) 增速 % 2 15% 1 5% -5% % 2 15% 1 5% 数据来源 : 中国建筑装饰协会 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国建筑装饰协会 广发证券发展研究中心 行业集中度低, 龙头公司市占率低 公装 / 家装市场规模大概都在 2 万亿左右的规模, 整个建筑装饰行业的规模在 4.13 万亿左右, 金螳螂作为装修行业龙头, 年收入仅 21 亿, 市占率仅为.5%, 其他公司的市占率均在.3% 以下 金螳螂 亚厦股份的收入增长率甚至低于行业的增长率, 导致近两年金螳螂和亚厦股份的市占率有所降低 整体而言, 建筑装饰行业总体集中度偏低, 由于进入门槛较低, 且目前装饰市场趋于零散 产品服务同质化严重, 导致现有建筑装饰企业竞争较为激烈, 集中度较低, 存在 大行业, 小公司 的局面 图 18: 装修行业上市公司市占率均比较低 金螳螂广田集团亚厦股份全筑股份东易日盛.7%.6%.5%.4%.3%.2%.1% 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 12 / 36

13 金螳螂 公司深度研究 公装业务 : 行业复苏迹象明显, 公装龙头再起航 公装业务收入增速明显回升, 盈利能力继续下滑 公装业务为公司长期以来的主营业务, 但是近几年增速明显放缓 21 年公司公装业务开始高速发展, 直到 215 年以前一直保持在 1 以上的增速水平 215 年受到行业景气度下滑的影响, 收入和毛利同比有所下滑,216 年 -217 年收入有所回升, 但是毛利继续下滑 218H1 公装业务收入增速回升至 12.9%, 去年同期增速仅为 -4.9%, 但是上半年公装业务毛利率仅为 13.7%, 延续了前期毛利率下滑的趋势, 目前的公装业务毛利率水平已为近十年来新低 公司公装订单结构包括公共空间 酒店以及住宅, 三项占比达到 9, 公共空间主要是机场 商场等, 业务主要都是和政府合作的项目 17 年新签订单中, 公共空间占比 4 不到, 酒店和住宅分别占比不到 3, 其他项目不到 1 图 19: 公司历年公装业务收入变化 ( 单位 : 亿元 ) 图 2: 公司历年公装业务毛利变化 ( 单位 : 亿元 ) 收入 同比 毛利 同比 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 图 21: 公司公装业务历年毛利率 2 15% 1 5% 公装业务毛利率 (%) 15.7% 16.9% 16.5% 16.7% % 18.4% 17.6% 15.1% 14.2% 13.7% 13 / 36

14 1) 酒店 : 酒店行业回暖, 星级酒店数量平稳增长 金螳螂 公司深度研究 酒店的装修是公司公装业务收入来源最重要的一部分, 但是随着中央 八项规定 和 六项禁令 等 抑制三公消费 政策的出台, 政务接待 各类重大宴会占重要份额的高端星级酒店住宿和餐饮高端消费出现了一定程度的萎缩, 酒店经营收入下滑 前述情况的出现可能导致酒店投资特别是高端星级酒店投资会更加谨慎, 并在一定时期内减少酒店建筑的装饰需求 四星级酒店和五星级酒店增速明显放缓, RevPAR 出租率以及平均房价均出现明显下滑 但是从长期来看, 随着经济的发展 消费升级和旅游需求的增加, 酒店收入中的商务休闲消费的总量仍将呈上升趋势, 特别是以居民旅游 家庭消费为核心的大众消费将占据越来越重要的地位 因此, 抑制三公消费 政策在一定时期内可能会对酒店, 尤其是高端星级酒店的建筑装饰需求产生负面影响, 但不影响酒店行业长期发展及其建筑装饰需求 图 22: 全国四星级和五星级酒店数量 ( 单位 : 家 ) 四星级家数 五星级家数 数据来源 : 文化和旅游部 中国星级饭店统计公报 广发证券发展研究中心 图 23: 全国星级酒店 RevPAR 在 212 年之后出现明显 下滑 图 24: 全国星级酒店出租率 (occ) 和平均房价 (adr) 在 212 年之后出现明显下滑 RevPAR( 元 ) 平均出租率 平均房价 ( 元 )- 右轴 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 14 / 36

15 金螳螂 公司深度研究酒店装饰市场规模由两方面组成, 第一是新建设的酒店项目, 这些项目是可预期的市场需求 ; 第二是已经存在的酒店进行品牌化建设或者翻新装饰装修时带来的装饰新需求 年我国五星级和四星级酒店家数一直保持着高速增长, 年均增长率分别为 14.88% 和 14.3%,215 年新增酒店速度明显放缓 按照经验数据, 每家五星级酒店装饰工程造价保守估计 1.2 亿元, 设计费用 6 万, 每家四星级酒店装饰工程造价 8 万元, 设计费用 45 万元 ; 每 7 年小翻修一次, 装饰工程造价和设计费用约为原工程造价和设计费用的 3, 每 12 年重新装修一次计算, 装饰工程施工造价和设计费用与新增酒店相同 新增酒店 :218Q1 五星级及四星级酒店分别新增 5 家和 9 家, 假设 Q2-Q4 各季度新增数量与 Q1 相同, 则 218 年全年五星级及四星级酒店分别新增 2 家和 36 家, 对应装饰工程造价和设计共 亿元 ( 五星级 25.2 亿元 ; 四星级 3.42 亿元 ) 7 年翻修 :211 年五星级及四星级酒店分别新增 2 家和 -71 家, 对应装饰工程造价和设计共 7.56 亿元 ( 五星级 7.56 亿元 ; 四星级 亿元 ) 12 年重装 :28 年五星级及四星级酒店分别新增 63 家和 226 家, 对应装饰工程造价和设计共 亿元 ( 五星级 亿元 ; 四星级 亿元 ) 经测算, 将新增酒店 翻修以及重装的装修空间加总,218 年五星级及四星级酒店装修空间合计 亿元, 主要是来自 12 年前的酒店重装 图 25:218 年五星级及四星级酒店装修空间测算 ( 单位 : 亿元 ) 公司与华住集团有战略合作, 合资成立了子公司, 未来将在新投资和新翻建高中低端项目酒店上深度合作 华住的很多酒店都是标准化的, 公司能很好的发挥自身优势做好华住合作项目产品, 预计此类业务未来会得到很好的发展 连锁版块业务是公司业务发展的新版块, 公司已成立了连锁事业部, 积极拓展如华住这类可复制化的项目, 预计未来这一块订单增速会加快 可复制项目的好处在于公司对成本会有较强的管控能力 与华住集团的合作刚刚开始, 正在前期产品研发阶段 从施工角度来说, 公司会按照毛利率来考虑报价, 相信此类业务形成一定规模后, 集采程度进一步提高, 管理成本也会进一步降低 15 / 36

16 金螳螂 公司深度研究另外, 在酒店设计方面, 公司 212 年底收购美国 HBA 公司 7 股权,HBA 是美国最大酒店设计机构, 成立于 1965 年, 占据全球酒店室内设计业领先地位, 被誉为业内创新的佼佼者, 连续 2 年在 Hospitality Giants 1 榜单上蝉联第一 本次并购是中国建筑装饰行业第一次实现跨国收购, 通过并购合作, 金螳螂将利用美国 HBA 全球化的布局, 发挥 HBA 的全球化平台作用, 大力开拓国际业务, 实现公司 走出去 战略 2) 住宅精装修 : 地产行业集中度提升, 地产后周期装修行业受益 房地产市场回暖, 后周期装饰市场有望受益房屋竣工与新开工以及销售具有很强的相关性, 一般而言, 房屋销售的提升将在短期内带动新开工面积的提升, 竣工面积随之提升, 根据历史经验, 房屋新开工一般领先于竣工 1.5 年 -2 年 216 年房屋住宅销售面积同比增长 23%,16 年房地产销售市场的火爆带动了 年房屋新开工面积增速的提升,216 年和 217 年房屋住宅新开工面积同比分别增长 9% 和 11%, 而 17 年房屋住宅竣工面积同比下降 7%, 预计 218 年竣工面积将受益于前期新开工面积的增长, 而作为地产后周期的装饰装修行业也将受益于竣工面积的提升 图 26: 房屋住宅新开工领先竣工 1.5 年 -2 年 8 6 商品房住宅销售面积同比房屋住宅新开工面积同比房屋住宅竣工面积同比 接近 2 年 1.5 年 1.5 年 数据来源 : 国家统计局, 广发证券发展研究中心 图 27:16 年住宅房屋销售面积同比增长 23%( 单位 : 万平方米 ) 图 28:16 年 -17 年住宅新开工面积分别同增 9%/11% ( 单位 : 万平方米 ) 住宅商品房销售面积 住宅商品房销售面积同比 住宅房屋新开工面积 住宅房屋新开工面积同比 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 16 / 36

17 图 29: 住宅房屋施工面积近两年明显有所回升 ( 单位 : 万平方米 ) 金螳螂 公司深度研究 图 3:17 年住宅房屋竣工面积有所回落 ( 单位 : 万平 方米 ) 住宅房屋施工面积 住宅房屋施工面积同比 住宅房屋竣工面积 住宅房屋竣工面积同比 % 2 15% 1 5% -5% % 2 15% 1 5% -5% -1-15% 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 各地政策频出, 国家积极推动全装修发展 建筑业发展 十三五 规划 已经明确要求, 到 22 年新开工全装修成品住宅面积达到 3, 在中央的倡导下, 各地方政府已经出台了相应的 全装修 地方政策, 明确提出全装修覆盖率, 努力提高全装修渗透率 如江苏省要求 225 年一半以上新房以成品房交付 ; 山东省要求新建高层 小高层住宅 218 年全装修覆盖率 1; 辽宁省要求 22 年底, 全省新建住宅中全装修面积比例不低于 5 同时, 全国多地对采用全装修模式的开发商给予了税收等方面的优惠, 如成都对成品住宅项目装修工程成本符合政策规定的, 可以计入土地增值税的扣除项目, 大大刺激了地产开发商对成品住宅进行全装修的积极性 除此之外, 有些地区, 如成都 河北对全装修房的房贷进行优惠, 在需求端增加全装修消费偏好, 提高全装修的渗透率 河北对购买住宅产业现代化项目或全装修住房且属于首套普通商品住房的家庭, 按照差别化住房信贷政策积极给予支持 ; 成都对购买成品住宅的购房人优先确保住房公积金贷款 图 31: 推进全装修发展相关政策 数据来源 : 政府网站, 广发证券发展研究中心 17 / 36

18 金螳螂 公司深度研究 表 2: 各省有关推动全装修发展的政策 地区 时间 政策名称 全装修覆盖率目标 江苏 关于加快推进建筑产业现代化促进建筑 225 年一半以上新房以成品房交付 产业转型升级的意见 安徽 关于推进城乡建设绿色发展的意见 政府投资的新建建筑 217 年达 1 黑龙江 年全省房地产工作要点 全装修商品房占新建商品房比例提升 1 河北 关于推进住宅产业现代化的指导意见 对购买住宅产业现代化项目或全装修住房且属于首套普 通商品住房的家庭, 按照差别化住房信贷政策积极给予 支持 蚌埠 蚌埠市建筑产业现代化行动实施方案 217 年底, 政府投资的新建建筑全部实施全装修, 城镇 新建住宅全装修比例达到 2, 购买装配化率超过 4 的商品住宅 全装修住宅, 住房公积金贷款首付比例按 政策允许范围内最低首付比例执行 北京 关于在本市保障性住房中实施全装修成 215 年内全面推行保障性住房项目全装修成品交房 品交房有关意见的通知 辽宁 辽宁省绿色建筑实施行动方案 22 年底, 全省新建住宅中全装修面积比例不低于 5 山东 山东省房地产业转型升级实施方案 新建高层 小高层住宅 218 年全装修覆盖率 1 浙江 浙江省绿色建筑条例 22 年新建多层和高层住宅基本实现全装修 关于推进绿色建筑和建筑工业化发展的 216 年 1 月 1 日起, 全省各市 县中心城区出让或划 实施意见 拨上的新建住宅全部实行全装修和成品交付 湖北 关于推进建筑产业现代化发展的意见 对符合建筑产业现代化要求的新建住宅全装修工程, 在 办理规划审批时, 其外墙装配式部分建筑面积 ( 不超过 规划总建筑面积的 3%) 可不计入成交地块的容积率核 算 四川 四川省人民政府关于推进建筑产业现代 22 年新建住宅全装修率 5;225 年新建住宅全装修 化发展的指导意见 率 7 上海 关于进一步加强本市新建全装修住宅建 年 1 月 1 日起, 凡出让的本市新建商品房建设 设管理的通知 用地, 全装修住宅面积占新建商品住宅面积 ( 三层及以下 的低层住宅除外 ) 的比例为 : 外环线以内的城区应达到 1, 除奉贤区 金山区 崇明区之外, 其他地区应达 到 5 奉贤区 金山区 崇明区实施全装修的比例为 3, 至 22 年应达到 5 2 以出让( 划拨 ) 方式供应土地的住宅项目, 在用地招 拍挂前期征询供地条件环节, 住房建设等相关管理部门 反馈征询意见时, 应按上述要求落实全装修比例要求, 并在土地出让 ( 划拨 ) 合同中予以明确 广西 关于大力推广装配式建筑促进我区建筑 1 22 年底综合试点城市新建全装修成品房面积比率 产业现代化发展的指导意见 达 2 以上 ; 2 对确定为采用建筑产业现代化方式建造和实施住宅全 装修的项目, 应在项目土地出让公告中予以明确, 并将 识别风险, 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 36

19 金螳螂 公司深度研究预制装配率 住宅全装修等内容列入土地出让和设计施工招标条件 阜阳 阜阳市人民政府关于推进建筑产业现代化发展的实施意见 新建住宅全装修比例逐年增加不低于 5%;22 年末政府投资的新建建筑全部实施全装修, 新建住宅中全装修比例不低于 3 海南 关于继续落实 两个暂停 政策, 进一步促进房地产市场健康发展的通知 217 年 7 月 1 日起, 各市县商品住宅项目全部实行全装修 杭州 杭州市城市建设 十三五 规划 房地产开发项目未按土地出让合同要求实施全装修的, 不予办理竣工备案手续 辽宁 关于推进新建住宅全装修工作的意见 城市中心区新建住宅全部实行全装修 215 年起, 各地新建 5 万平米以上住宅小区全面推行 天津 市建委关于加强装配式建筑建设管理的通知 218 年 1 月 1 日起, 实施装配式建筑的保障性住房和商品住房全装修比例达到 1 成都 成都市成品住宅年度建设规划 ( ) 1 中心城区成品房覆盖率 分别达 5/6/8/1; 2 成品住宅项目装修工程成本符合政策规定的, 可以计入土地增值税的扣除项目 ; 3 对购买成品住宅的购房人优先确保住房公积金贷款 数据来源 : 各地人民政府网, 广发证券发展研究中心 地产行业集中度提升, 助力全装修渗透率提升地产行业集中度近几年提升迅速, 强者恒强, 龙头企业往往拥有超越行业的增速 从近三年来看, 各梯队房企集中度持续上升 217 年 TOP3 TOP1 以及 TOP2 房企销售金额集中度分别达到 13% 24% 和 33%, 较 216 年分别提升了 4 个百分点 5 个百分点和 8 个百分点 217 年前三季度 TOP3 TOP1 以及 TOP2 房企销售面积集中度分别达到 9% 16% 和 2, 较 216 年分别提升了 2 个百分点 3 个百分点和 4 个百分点 图 32: 房地产企业销售金额集中度逐年上升 图 33: 房地产企业销售面积集中度逐年上升 TOP3 TOP1 TOP2 TOP3 TOP1 TOP2 35% 3 25% 2 15% 1 5% 33% 23% 23% 25% 24% 18% 18% 19% 17% 17% 15% 13% 13% 11% 7% 8% 9% 5% 5% 6% 13% % 2 15% 1 5% 2 16% 16% 15% 14% 13% 11% 1 11% 1 9% 8% 8% 8% 7% 6% 5% 5% 3% 4% 4% 数据来源 :CRIC 中国房地产测评中心 广发证券发展研究 中心 数据来源 :CRIC 中国房地产测评中心 广发证券发展研究 中心 19 / 36

20 金螳螂 公司深度研究 而大地产商的全装修比重一直都比较高, 恒大的全装修比例基本达到 1, 万科 碧桂园等大型地产商全装修比例也在 9 左右, 远远高于其他地产商 全装修比例 1 的恒大也是多数全装修企业的大客户, 如全筑股份 46% 的业务来源于恒大, 广田集团更是达到了 53% 公司和恒大 碧桂园以及万科等大型地产商虽然也都有合作, 但是公司第一大客户比重仅为 12%, 前五大客户比重也仅为 2 主要原因是而金螳螂有 7-8 的订单是营销获取, 而广田集团营销获取的订单相对较少 恒大的项目比公司自身从其他地方获取的项目利润率低很多, 所以公司和恒大合作相对较少 但是从趋势来看, 公司前五大客户收入占比持续提高,21 年时前五大客户收入仅占比 6.11%,217 年时前五大客户收入占比已经达到 2.13% 随着地产行业集中度的逐渐提升, 全装修渗透率也将随之提升, 利好全装修业务的开展 同时, 全装修企业和大型地产商进行较好的合作有助于自身提升规模效应, 对大楼盘的装修具备规模化效应, 在一定程度上降低了自身的成本 图 34: 前五大客户收入占比 前五大客户占比 25% 2 15% % 9.44% 14.13% 11.74% 12.81% 11.65% 15.14% 2.13% 5% 图 35: 全筑股份前五大应收账款客户占比 图 36: 广田集团前五大应收账款客户占比 恒大 前五大客户 恒大 前五大客户 / 36

21 长租公寓 : 成立合资子公司浙江天域发展长租公寓业务 金螳螂 公司深度研究 公司为公装行业龙头, 也通过金螳螂 家拓展家装业务 公司及其子公司精装科技与中天集团共同出资设立浙江天域商业运营管理有限公司, 旨在合作共同发展长租公寓市场 长租公寓市场具有诸多业务特性, 从需求角度看, 长租公寓对装修成本 品质 工期要求较高, 公司可依托二十多年来丰富的设计施工经验 高效且专业的供应链管理体系 标准化的施工流程管理等较好地满足其需求 ; 从区域布局上看, 公司和长租公寓都是全国化布局, 单一城市分散化布点模式 ; 从模式上看, 集中式公寓契合该公司定制精装业务 而分散式公寓契合金螳螂 家 金螳螂将积极开拓租赁市场特别是长租公寓领域, 创造新的增长空间 本次与中天集团的合作, 是公司紧随政策和市场需求的变化, 在做好装饰业务增量市场的同时, 对长租公寓类存量市场前景的积极探索, 有利于公司整合市场优质资源 拓展住宅精装业务, 提升公司的持续盈利能力 图 37: 金螳螂成立合资子公司发展长租公寓业务 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 家装业务 : 门店扩张迅速, 市场空间广阔静待公司利润 释放 金螳螂长期以来都是以公装业务为主,215 年底进入家装行业 作为公装龙头老大进入家装行业, 金螳螂有三大最为突出的优势 首先是自身品牌优势 ; 第二是供应链优势, 装饰装修行业的材料采购是 以量换价, 金螳螂利用自身的规模优势, 能够跳过区域经销商和代理, 直接对接工厂, 做到去中介化 ; 第三个就是金螳螂可以将公装多年积累下的施工经验能够运用到家装领域 金螳螂的家装电商业务主推 3 大品牌 : 金螳螂 家 定制精装和品宅, 其中金螳螂 家面对普通消费者, 定制精装是对接楼盘精装修, 品宅则面对高端住宅人群 金螳螂家装电商计划通过 3-5 年的时间, 将自身打造成百亿级家庭消费综合服务提供商, 为用户提供快速 环保 高效和健康的家装服务, 满足不同群体的装修品质需求 根据亿欧公布的 218 年中国大家居产业 5 强榜单 ( 家装版 ), 金螳螂 家位居行业第 6 位, 也是榜单中年纪最小的一家企业, 彰显了公司的装修实力和公众认可度 21 / 36

22 金螳螂 公司深度研究在满意度方面, 金螳螂 家衡量施工班组的唯一标准是用户的满意度达到 1, 对装修质量的要求以及客户满意度的要求很高, 而金螳螂 家 217 年客户的满意度为 92%, 满意度虽然已经很高但是距离公司自身要求的 95% 还有差距, 随着公司家装业务的拓展未来满意度将不断提升 图 38: 公司家装业务分类 B2B 住宅精装修 公装 住宅装修分类 B2B2C 定制精装 金螳螂业务分类 金螳螂 家 互联网家装 B2C 家装 定位普通 品宅 定位高端 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 公司 217 年互联网家装业务实现收入 亿元, 同比增长 22, 实现毛利 5.85 亿元, 同比增长 17%, 毛利率 3.5%,218H1 毛利率与 217 年基本一致, 而家装公司东易日盛 217 年和 218H1 的毛利率分别为 37% 和 36%, 略高于金螳螂 家, 但是公司家装业务起步较晚, 目前很多门店还未实现盈利, 随着门店逐渐进入成熟期, 公司家装业务毛利率有望提升 净利润方面, 公司电商家装子公司金螳螂电子商务有限公司 216 年亏损 2553 万元,217 年盈利 1465 万元,218 年上半年盈利 393 万元 ( 并表之后 275 万元 ) 股权结构方面, 公司 217 年底将电商家装子公司 3 的股权转让给三个合伙企业, 现在公司持有金螳螂电子商务有限公司 7 股权 而公司的每个门店都是独立法人, 金螳螂电子商务公司持有金螳螂 家门店 51% 的股权, 对门店拥有控制权 图 39: 公司历年家装业务收入 / 毛利及毛利率变化 ( 单位 : 亿元 ) 收入 毛利 毛利率 - 右轴 56.7% 44.4% 47.3% 3.5% 3.4% H / 36

23 基本介绍 : 选择性强, 施工及质量管控体系完善 金螳螂 公司深度研究 金螳螂 家的套餐包括了基准包 厨房包和卫浴包, 而每一种都分为严选包 舒适包 品质包和尊享包四种档次 相比于其他家装公司提供的单一的套餐而言选择性更强 以金螳螂 家的基准包为例, 四种档次的装修价位分别为 : 严选包 ( / m2 ) 舒适包( / m2 ) 品质包( / m2 ) 尊享包( / m2 ), 而厨房 卫浴严选 舒适 品质 尊享四种档次的装修价位视具体户型和面积而定 图 4: 金螳螂家标准套餐 : 基准包 + 厨房包 + 卫浴包 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 另外, 公司在严控施工管理体系方面也有很强的优势 : 1)25 年施工管理经验 : 依托金螳螂 25 年施工管理经验, 为家装施工管理提供成熟 有力的支撑 ; 2)2/8 施工管理体系 : 标准化施工, 层层管控, 以家装施工进度和时间轴为主线, 实现标准化管控和施工作业 ; 3) 五星管理体系 : 五步质检流程层层问责, 依据 PDCA 原理制定, 按五星级豪华套房标准打造家 ; 4) 五步放线法 : 施工图纸精细规划, 施工层次分明, 提前清晰布局 ; 5) 水电阳光工程 : 避免安全隐患, 严格定点定位, 安装严丝合缝, 确保施工安全 放心 ; 6)APP 全程监管 : 随时了解现场施工情况, 掌握施工节点 23 / 36

24 金螳螂 公司深度研究 图 41: 公司严控施工管理体系 严格施工管控装修放心 1 ) 25 年施工管理经验 依托金螳螂 25 年施工管理经验, 为家装施工管理提供成熟 有力的支撑 2 ) 2 / 8 施工管理体系 标准化施工, 层层管控, 以家装施工进度和 时间轴为主线, 实现标准化管控和施工作业 6 ) A P P 全程监管 随时了解现场施工情况, 掌握施工节点 3 ) 五星管理体系 五步质检流程层层问责, 依据 PDCA 原理 制定, 按五星级豪华套房标准打造家 5 ) 水电阳光工程 避免安全隐患, 严格定点定位, 安装严丝合缝, 确保施工安全 放心 4 ) 五步放线法 施工图纸精细规划, 施工层次分明, 提前清晰布局 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 公司装修工期一般在 75 个工作日, 相比于其他家装公司工期时间相对更长, 但是较长的工期保证了装修质量, 高品质的装修质量也更符合现在消费升级的大背景下消费者的偏好 公司按照施工项目全生命周期逐层分解, 全程超 2 个施工工序统一标准化施工工艺, 其中 2 个主控节点强化质检验收 具体包括了量房设计阶段 施工准备阶段 水电施工阶段 放水施工阶段 木 / 瓦油施工阶段 成品安装阶段 预验收阶段 完工交付阶段等 每个阶段都有具体工期要求, 装修一般都会在 75 个工作日内按时完成 图 42:2 项施工工序,2 个主要节点层层把控 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 24 / 36

25 线上 : 线上进行客户引流, 消费升级加强线上渠道获客 金螳螂 公司深度研究 我们用百度指数来观察过去一段时间内消费者对装修以及公司家装品牌金螳螂家的搜索次数以及关注度, 能形象地反映该关键词的每天的变化趋势 216 年 装修 词汇的搜索量明显高于往年, 近期对 装修 的搜索频次有开始增加的趋势, 搜索指数的上升一方面反映了消费者对装修的关注度, 另一方面反映了消费者在进行装修之前流程 而 金螳螂家 搜索指数在 215 年年底公司开始拓展家装业务之后开始逐渐提升, 今年 3 月份达到最高值之后逐渐下降, 这也与公司互联网家装业务拓展放缓有关 图 43: 装修 百度指数搜索指数 数据来源 : 百度指数 广发证券发展研究中心 图 44: 金螳螂家 百度指数搜索指数 数据来源 : 百度指数 广发证券发展研究中心 获客方面, 公司学习其他互联网家装公司的方式, 将线上与线下门店相结合, 消费者或者潜在消费者可以通过在 金螳螂家 官方网站上与客服人员沟通, 提供相应信息, 公司客服人员提供对应的报价以及简单的设计方案 如果消费者对 金螳螂家 的装修价位 理念以及设计方案产生兴趣, 可以进一步去找就近的线下门店进行详细沟通 25 / 36

26 金螳螂 公司深度研究公司凭借品牌优势和线上门店引流提高公司线下门店的进店率, 将部分潜在订单转化为真实订单, 最后乘上客单价便得到门店的月流水 而消费升级带动的是客单价的提高以及线上门店关注度的提高, 公司只要把握好以上几点, 未来家装的发展空间仍然十分广阔 图 45: 金螳螂家 家装环节 口碑效应增加引流 线上引流 进店率 线下门店 订单转化 成交率 签单 客单价 月流水 引流 敲单 量 价 资金 数据来源 : 金螳螂家官网 广发证券发展研究中心 线下 : 门店扩张速度加快, 一二线城市基本布局完成 公司 216 年新开门店 6 家左右,217 年新开 7 家左右,218 年线下门店计划扩张 8 家,219 年开始减少 根据公司官网, 截止 217 年底公司已有 134 家门店, 公司目前有 172 家直营门店, 覆盖 112 个城市, 一二线城市基本布局完成 金螳螂 家单个获客成本在 3 元左右, 盈亏平衡点要看单店的规模, 分 A B C 类门店 A 类旗舰店大概在 5 万左右,B 类 3 万,C 类 1-2 万 图 46: 金螳螂 家门店布局 26 / 36

27 金螳螂 公司深度研究 图 47: 金螳螂 家门店案例 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 家装行业作为一个 B2C 的行业, 下游直接对接消费者, 所以家装也是一种个人消费品, 但与其他消费品不同, 家装无法将自己的产品交给经销商去售卖, 需要施工人员亲自到现场进行施工, 即无法采用加盟的模式, 要保证装修质量只能采取直营的模式, 金螳螂 家门店即采取直营模式 但是直营模式与加盟模式相比, 公司扩张速度以及规模都会受到一定影响, 这也是目前家装行业集中度较低, 难以产生全国性龙头的原因, 将装修质量与规模扩张有机的结合起来是目前家装企业亟待解决的问题 金螳螂 家 218 年计划新增门店 8 家, 但 1-1 月仅增加 38 家, 门店在扩张的过程中遇到了瓶颈 而家装龙头东易日盛 A6 业务目前共开设直营门店 162 家, 平均每年新增 15 门店, 约 1 年左右的时间实现盈亏平衡 速美业务渠道模式为 以直营为主 服务商为辅 共开设直营门店 45 家, 经评估筛选后服务商店 25 家,18 年上半年净增加直营门店 24 家 金螳螂 家目前的扩张速度虽然放缓, 但是相对于其他家装公司而言仍然保持着较高的扩张速度, 总门店数已经超过东易日盛 A6 业务直营门店数, 按照目前的扩张速度今后有望超越东易日盛总门店数 表 3: 直营和加盟的区别 项目 公司投入 产品价格 利润率 管理效率 标准化 见效周期 融资功能 风险 灵活度 直营 加盟 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 一方面, 家装行业存在以下痛点 :1) 获客 : 获客成本高 ;2) 扩张 : 城市数量和利 润不成正比 ;3) 资金 : 运营资金紧张 ;4) 监管 : 工人管理难 另一方面, 家装消费者又存在以下诉求 :1) 用户评价 : 重视用户评价 ;2) 理念 : 27 / 36

28 金螳螂 公司深度研究注重线下体验 ;3) 态度 : 关注品质颜值 ;4) 决策 : 决策路径长 综合考虑家装行业的痛点和家装消费者诉求, 需要家装公司做到以下几点 : 一方面, 需要资源整合, 提升效率 ; 推动产业规范化 ; 做到数据 技术等赋能 ; 另一方面, 需要提供一站式家居家装服务 ; 提供装修保障 ; 降低决策成本 图 48: 家装行业痛点与消费者诉求 获客 获客成本高 资源整合, 提升效率 一站式家居家装服务 重视用户评价 用户评价 家装行业痛点 扩张 资金 城市数量与利润不成正比推动产业规范化 运营资金紧张 数据 技术等赋能 企业 用户 提供装修保障 降低决策成本 注重线下体验 关注品质颜值 理念 态度 家装消费者诉求 监管 工人管理难 决策路径长 决策 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 产业链及市场空间 : 上游供应商分散造成成本较高, 下游市场空间广阔 家装公司上游为各种建材商以及家居企业, 由于供应商较多 ( 金螳螂前 5 大供应商占比 2.39%, 前 5 大客户占比 2.13%, 而且前 5 大客户比重呈现上涨趋势 ), 家装公司在采购原材料进行整合时成本相对较高 但是目前还没有一家公司可以实现完整的整装模式, 即将上游的家居以及下游的家装行业整合到一起 C 端家装需求主要来自三个方面, 分别是新增住房装修需求 二手房装修需求和翻新住房装修需求, 下面我们将通过计算这三部分的需求来计算家装市场的总规模 28 / 36

29 图 49: 家装产业链 金螳螂 公司深度研究 大数据分析, 需求定制 定制 装修服务 采购 家居建材品牌商 设计生产 线上营销 线下服务 新房 维修 / 养护 / 清洁 原材料 根据市场需求研发生产营销 \ 产品 \ 服务 \ 渠道下沉 家装公司 提供 天猫 / 京东旗舰店 / 美团点评 ; 官网 / 微信公众号 / 第三方平台等 ; 家装门店 / 社区店建材市场 / 施工队 服务 消费者 二手房 翻新 / 旧房改造 工厂代加工 其他配套服务 建筑采购 3D 云设计软装零售家居物流设计师平台 出租房 翻新 / 维修 / 养护 / 清洁 装修工人平台金融服务家装监理家装后市场 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 家装空间测算 : 家装市场 (C 端 ) 分为三部分 :1 一手房装修 ;2 二手房装修 ;3 存量房翻新 家装市场空间 = 一手房装修市场空间 + 二手房装修市场空间 + 存量房翻新市场空间 =( 新房装修单价 住宅竣工面积 )+( 二手房装修单价 二手房交易面积 )+( 翻新单价 存量房翻新面积 ) =( 新房装修单价 上一年住宅竣工面积 (1+ 住宅竣工面积增速 )) +( 二手房装修单价 上一年二手房交易面积 (1+ 二手房交易面积增速 ))+( 翻新单价 存量房面积 存量房翻新比例 ) 一手房 : 假设一 :218 年 1-7 月竣工面积同比减少 12.2%, 降幅逐渐收窄, 预计全年竣工面积同比减少 1; 假设二 : 建筑业 十三五 规划明确要求,22 年城镇新开工全装修成品住宅面积达到 3, 房屋住宅新开工领先竣工 1.5 年 -2 年 ( 这里假设为两年 ),222 年竣工全装修成品住宅面积占比达到 年新开工住宅全装修比例为 2,218 年竣工住宅全装修比例 2, 若全装修比例保持均速提升, 则平均每年提升 2.5pct 二手房 : 统计局数据显示,216 年新建商品住宅成交面积达 13.7 亿平方米, 同比增长 22.4%, 增幅较 215 年扩大 15.5 个百分点 经易居研究院估算, 二手住宅成交面积达 5.8 亿平方米, 同比增长 63.2%, 增幅比 215 年扩大 16.6 个百分点 217 年, 全国一手住宅成交量同比下降 5%, 二手住宅成交量同比下降 13%(5.46 亿平方米 ), 二手房成交面积 / 一手房成交面积比值小幅回落至 39%, 低于 216 年 42% 的水平, 但仍处于历史高位 29 / 36

30 存量房 : 金螳螂 公司深度研究 假设 : 预测存量房面积等于前一年存量房面积加上当年竣工面积, 而翻新比率保持在 3% 不变 截至 216 年底我国城镇存量住宅建筑面积约为 211 亿平方米, 随着存量住宅面积的积累和翻新比率的上升, 存量住宅更新装修占比将进一步提升, 对冲地产投资放缓 假设存量房每年的翻新比例为空间测算 : 一手房方面, 目前高位的新开工增速将支持起未来的竣工增速 ; 同时, 二手房装修方面, 随着消费升级, 二手房装修比重及存量房翻修比例不断提升 而装修单价方面我们以金螳螂家的装修单价为例, 装修价位在 7-17 元 / m2不等, 平均装修价格为 12 元 / m2 而二手房装修价格和翻新价格相对较低, 假设分别为 1 元 / m2和 8 元 / m2 假设随着消费升级之后每年提高 8 元 / m2 经测算, C 端家装市场空间或达 1.91/2.15/2.42 万亿元, 而 217 年 C 端家装市场空间为 1.8 万亿元, 家装市场仍有发展空间 图 5: 住宅拿地 / 开工 / 预售 / 竣工周期 年 个月 6-9 个月 6-9 个月拿地开工预售竣工 资金 资金 资金 资金 表 4: 家装市场空间测算年份 E 219E 22E 一手房 ( 亿平方米 ) 房屋新开工面积 : 住宅 同比增速 -14.4% -14.6% 8.7% 1.5% 房屋竣工面积 : 住宅 同比增速 2.7% -8.8% 4.6% 新开工房屋精装修比例 17.5% 18.5% % % 3. 竣工房屋精装修比例 % 18.5% % 25. 毛坯房竣工面积 二手房 ( 亿平方米 ) 商品房销售面积 : 住宅 同比增速 -9.1% 6.9% 22.4% 5.3% 4.2% 二手房 / 一手房销售面积 / 36

31 金螳螂 公司深度研究 二手房交易面积 同比增速存量房 ( 亿平方米 ) 存量房面积 同比增速 - 3.8% 3.8% 3.4% % 3.2% 存量房翻新比例 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 存量房翻新面积 数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心 家装市场存在的风险与挤压 : 一是高速增长的定制定居挤压了硬装市场 比如, 原本属于装饰公司硬装业务的传统木工活不断被剥离出去, 像衣柜 橱柜 二是各省市全装修政策的陆续出台与实施, 则意味着 毛坯房 进入清退倒计时, 未来 9 以上的住宅是全装修住宅或精装修住宅 三是家装行业存在明显的区域性特征, 集中度提升存在较大难度, 这也是制约各家装公司做大的最主要瓶颈, 如何占据新的市场 如何保证自身的供应链体系以及如何在做大的情况下仍然保证外包工程的质量都是现在家装企业亟需解决的问题 可比公司对比及盈利预测 可比公司对比 : 盈利能力一直领先于其他装修公司, 付现比水平相对较高 选取了金螳螂 广田集团 亚厦股份 东易日盛以及全筑股份 5 家装修公司进行对比, 东易日盛的毛利率要远高于其他几家公司, 主要原因为公司的主营业务完全是 C 端家装业务, 相比于 B 端公装业务与 B 端全装修业务, 公司的议价能力更强, 所以毛利率也更高 但是在拥有议价能力的同时费用率也一般相对较高, 如东易日盛的费用率常年保持在 3 左右 综合来看, 金螳螂的毛利率要高于广田集团 亚厦股份和全筑股份, 而净利率和 ROE 更是常年高于其他装修公司, 且净利率还有逐年提升的趋势 收现比与付现比方面, 各家装修公司的收现比近几年呈现上升的确趋势, 金螳螂的收现比一直处于平均水平以上 而付现比方面, 金螳螂的付现比呈现出逐年上升的趋势,218 年前三季度的付现比略高于其他几家装修公司 31 / 36

32 金螳螂 公司深度研究 图 51: 毛利率对比 ( 单位 :%) 图 52: 净利率对比 ( 单位 :%) 金螳螂广田集团亚厦股份 东易日盛 全筑股份 金螳螂广田集团亚厦股份 东易日盛 全筑股份 图 53:ROE 对比 ( 单位 :%) 图 54: 费用率对比 ( 单位 :%) 金螳螂广田集团亚厦股份 金螳螂广田集团亚厦股份全筑股份 东易日盛 全筑股份 注释 : 图中 18Q1-3ROE 为前三季度实际 ROE 的 (4/3) 倍 图 55: 收现比对比 ( 单位 :%) 图 56: 付现比对比 ( 单位 :%) 金螳螂广田集团亚厦股份 金螳螂广田集团亚厦股份 15 东易日盛 全筑股份 12 东易日盛 全筑股份 Q Q / 36

33 估值对比 : 纵向对比已跌破历史底部, 横向对比同行业最低 金螳螂 公司深度研究 截止 218 年 11 月 12 日, 公司目前 PE(TTM) 为 11.2 倍, 横向来看, 金螳螂在所有 A 股装修装饰公司中 PE 仅略高于广田集团, 基本为同行业最低, 大多数装修公司的市 盈率都在 15 倍以上 而纵向来看, 公司目前的 PE 已经为历史最低 图 57: 历史估值图 PE PB- 右轴 盈利预测 盈利预测基本假设如下 : (1) 营业收入 : 公司 18 年前三季度新签订单 亿元, 同比增长 22.2%,Q3 新签订单增速明显提升 截止 18 年三季度末, 公司在手订单 亿元, 在手订单为 17 年营业收入的 2.6 倍, 订单收入比较高, 未来收入有望保持平稳增长态势 ; (2) 毛利率 : 毛利率较高的家装业务比重逐渐提高, 预计未来毛利率将继续提升 ; (3) 期间费用率 : 近两年公司家装业务快速扩张, 期间费用率上升明显, 预计未来费用率仍可能有所提升 公装业务盈利测算 : 上半年公装业务收入增速为 13%, 下半年公装业务收入将继续保持高增速 盈利能力方面, 上半年公装业务毛利率为 13.7%, 而 17 年公司公装业务毛利率在 14.1% 左右, 据我们测算, 公司 217 年公装业务净利率大概在 9.2% 左右, 由于公司目前成本管控较好, 预计利润率将有所提升,218 年全年公装业务毛利率将保持在 14% 以上的水平, 净利率将达到 9.5% 家装业务盈利测算 : 上半年家装业务收入为 亿元, 同比增长 74%(217H1 家装业务收入 7.32 亿元, 217H2 家装业务收入 亿元 ), 若全年家装业务收入增速仍然保持 7 的水平, 218 年公司将实现家装业务收入 亿元 公司家装业务 217 年全年及 217H1 毛利率分别为 3.5% 和 3.4%, 随着家装业务的拓展和逐渐成熟, 毛利率将有所提升, 预计全年毛利率约为 32% 33 / 36

34 金螳螂 公司深度研究公司在巩固公装龙头的地位后, 积极拓展家装业务, 同时将金螳螂电商 3 股权转让予员工持股平台, 充分激励家装电商团队管理者及核心员, 促进家装业务快速成长放量, 未来有望成为家装领域新龙头 此外, 公司与中天集团合作, 对外投资设立长租公寓合资公司, 其盈利能力也不断提高 我们看好公司未来发展, 预计 年公司归母净利润分别为 22.1/25.4/29.2 亿元, 对应 EPS 分别为.84/.96/1.1 元 按最新收盘价计算公司 18 年对应 PE 为 1.5 倍, 维持 买入 评级 风险提示 1) 地产行业加大调控力度, 公司公装业务已发展到成熟阶段具有明显的地产后周期属性, 但是波动性小于地产行业, 公司公装业务收入增速存在放缓可能性 2) 家装行业虽然集中度很低, 但是长期以来集中度难以提升, 公司家装业务的发展遇到瓶颈, 3) 公司今年前三季度经营性现金流净流出 9.4 亿元, 较去年同期增加 11.3 亿元 而收现比与付现比分别为 87.5% 和 9.8%, 较去年同期分别下降 13. 和 4.7pct 公司现金回款放缓, 公司现金流存在压力 34 / 36

35 35 / 36 金螳螂 公司深度研究 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 216A 217A A 217A 218E 219E 22E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负债 4 2 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 216A 217A 218E 219E 22E 归属母公司股东权 成长能力 (%) 少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润增长 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 至 12 月 31 日 216A 217A 218E 219E 22E 净利率 营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加 偿债能力 销售费用 资产负债率 (%) 管理费用 净负债比率 -1.7% -9.3% -14.6% -16.6% -22.9% 财务费用 流动比率 资产减值损失 速动比率 公允价值变动收益 营运能力 投资净收益 总资产周转率 营业利润 应收账款周转率 营业外收入 24 5 存货周转率 营业外支出 2 2 每股指标 ( 元 ) 利润总额 每股收益 所得税 每股经营现金流 净利润 每股净资产 少数股东损益 估值比率 归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA

36 广发建筑工程行业研究小组 姚遥 : 分析师, 美国普林斯顿大学土木工程博士,215 年进入广发证券发展研究中心 尉凯旋 : 研究助理, 复旦大学金融硕士,218 年进入广发证券发展研究中心 金螳螂 公司深度研究 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳福田区益田路 61 号 太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为 广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建 议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 36 / 36