行业专题

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饮荣
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1 国都证券研究所轻工制造 211 年 2 月 28 日行业研究投资评级 _ 维持 : 短期 _ 推荐, 长期 _A 溶解浆的美好时代溶解木浆专题报告核心观点溶解木浆成为增加粘胶纤维产量的唯一原料来源 21 年国内棉花价格涨幅超过 8%, 进入 211 年以来棉花价格还在持续上涨棉花的主要替代品主要有合成纤维 ( 涤纶 ) 和粘胶纤维, 粘胶纤维在质地上与棉花相近, 舒适性透气性环保等各方面较涤纶都有明显优势, 所以粘胶纤维成为替代棉花的必然选择国内三大类棉纺原料棉花涤纶粘胶的使用比例约为 6:3:1, 目前主要厂商都在提高粘胶使用量, 比例倾向于提升至 5:3:1, 必然拉动粘胶纤维需求快速增长生产粘胶纤维的主要原材料是棉绒浆和溶解木浆, 近年来由于棉花种植面积减少等因素, 棉绒浆增量很少, 因此溶解木浆成为增加粘胶纤维的唯一原料来源溶解木浆已经处于暴利时代当前国际市场溶解木浆价格已经达到 26 美元 / 吨水平, 据 PCI Fibres 估计, 全球主要溶解木浆生产商在 21 年底的生产成本基本都在 6 元 / 吨 (9 美元 / 吨以下 ), 均值在 66 美元 / 吨, 按此计算毛利率在 75% 左右从港股上市公司来看, 赛得利在溶解木浆均价 13 多美元 / 吨时毛利率就已经超过 6%, 目前我们估算接近 8% 国内生产成本预计将高于国际水平, 我们预计在 8 元 / 吨左右溶解浆带来美好未来我们假设一条 3 万吨化学浆生产线转产溶解浆, 毛利润将增长 195%, 如果按照 5% 的期间费用率 25% 的所得税率计算, 整条生产线的净利润将达到 7.5 亿元左右, 根据 21 年业绩快报太阳纸业晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为 6.3 亿元 11.6 亿元, 即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化中国需求依然会快速增长年国内进口溶解木浆由 29.3 万吨提升至 85.2 万吨, 年复合增长率超过 3%, 由于预期 212 年棉绒浆供应量不超过 8 万吨, 因此预计 212 年溶解浆进口需求将增长至万吨我们预计到 212 年新建项目投产增加溶解浆产能 2 万吨左右, 近两年转产增量约为 5-6 万吨, 也就是说到 212 年国内产量增长预计 8 万吨, 但是预计到 212 年中国进口溶解浆达到 165 吨左右 ( 不考虑国内新增产能的前提下 ), 依然处于供不应求的状态 211 年制浆造纸趋于平淡我们在年度策略中认为 211 年是造纸行业相对平淡的一年, 主要是行业毛利率提升空间有限, 成本压力一直存在, 盈利改善空间有限, 因此我们是推荐有新增产能的公司, 由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱, 所以木浆产能投产多的公司更值得关注关注化学浆产能较大的上市公司综合考虑制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会, 我们重点推荐太阳纸业 (278) 晨鸣纸业 (488), 适当关注岳阳纸业 (6966) 太阳纸业产能增量主要是 35 万吨文化纸项目 9.8 万吨化机浆项目生物质发电项目, 明年有老挝 3 万吨化学浆项目 ; 晨鸣纸业今年有湛江 7 万吨化学浆 8 万吨铜版纸 45 万吨高档文化纸投产, 明年有 6 万吨涂布白牛卡纸投产, 另外公司林业也开始进入轮伐期, 已经有 4 万吨溶解浆产能行业表现对比图 [table_stocktrend] 1% 3% -4% -11% -18% -25% ~ 沪深 3 轻工制造 [table_relation] 相关报告 1. 国都证券 - 行业研究 - - 造纸行业 : 十二五行业主题 : 增长与结构调整研究员 : 汪立电话 : wangli@guodu.com 执业证书编号 : S 联系人 : 周红军电话 : zhouhongjun@guodu.com 独立性申明 : 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明市场有风险, 投资需谨慎第 1 页研究创造价值

2 目 1. 为什么推荐造纸企业作为溶解浆投资标的? 大背景 : 棉花价格大幅上涨木材价格保持稳定溶解浆目前已是暴利时代对纸浆行业的影响相对有限, 偏利好木浆自给率高的公司溶解木浆产业链制造流程溶解木浆及下游产业链粘胶纤维在全球纤维中占比很小溶解木浆生产流程全球溶解木浆需求仍将快速增长, 中国成为主力全球溶解浆及棉绒浆需求国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计未来两年溶解木浆需求仍将保持 8% 以上复合增长粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素中国粘胶纤维行业快速增长中国进口溶解木浆量持续增长从赛得利看溶解木浆盈利状况 : 已经进入暴利时代赛得利 : 世界主要特种纤维素生产商总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多溶解木浆成本波动比销售价格小, 销售价格决定盈利赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考投资策略 : 投资已有溶解浆或者可能生产溶解浆的公司图表目录图表 1: 国内棉花价格大幅上涨... 3 图表 2: 国内木材价格保持稳定... 4 图表 3: 生产化学浆与生产溶解浆收益比较... 5 图表 4: 粘胶纤维产业链... 5 图表 5: 特种纤维素纤维价值链... 6 图表 6: 溶解木浆下游产品及用途... 6 图表 7:29 年全球纤维构成... 7 图表 8: 主要纤维种类的主要特性... 7 图表 9: 全球溶解木浆以及棉绒浆需求... 8 图表 1: 溶解浆主要生产商预计产能... 8 图表 11: 预计各公司的生产成本... 9 图表 12: 全球溶解木浆需求及增速... 9 图表 13: 粘胶浆增速比特种浆增速更快 ( 千吨 )... 9 图表 14: 用于生产粘胶纤维的溶解木浆需求以及在总需求中的占比... 1 图表 15: 中国纤维构成... 1 图表 16: 中国及全球其他地区粘胶短纤产量预测图表 17: 中国溶解木浆进口量以及棉绒浆消费情况图表 18: 溶解木浆 ( 纤维素 ) 毛利率远高于下游粘胶短纤图表 19: 溶解木浆生产成本波动较销售成本小图表 2: 赛得利成本构成录市场有风险, 投资需谨慎第 2 页研究创造价值

3 Feb-9 Apr-9 Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 1. 为什么推荐造纸企业作为溶解浆投资标的? 由于 21 年棉花价格持续大幅上涨, 下游纺织行业成本压力骤增, 通过提高棉花替代品使用比例来降低成本压力成为众多厂商的选择, 市场首先想到的是化纤企业, 此前市场就对此进行了炒作由于溶解木浆可以生产粘胶纤维来替代其他纤维, 造纸用化学木浆和溶解浆生产工艺基本相似, 目前部分造纸公司将化学浆生产线转产溶解木浆, 盈利能力大幅提升, 从而受到市场的广泛关注 1.1 大背景 : 棉花价格大幅上涨 21 年我国经济形势回升明显, 国际经济形势好转, 纺织行业生产出口形势看好, 对棉花需求增长, 且 21 年棉花上市时间有所推迟, 供需紧张推动棉花价格持续上涨从全国 328 棉花价格指数来看,21 年棉花价格涨幅超过 8%,211 年年初到当前涨幅达到 1% 图表 1: 国内棉花价格大幅上涨数据来源 : 凤凰网目前国内三大类棉纺原料棉花涤纶粘胶的使用比例约为 6:3:1, 暴涨的棉价已经使下游加工企业不堪重负, 有些已经签署订单的企业还不得不履行涨价前的价格, 目前已经有些中小棉纺企业选择停产或者减产来度过寒冬作为可替代品, 在棉花价格上涨后, 企业会加大涤纶粘胶纤维 ( 溶解木浆可以用来生产粘胶纤维 ) 使用比例来规避风险, 涤纶短纤与棉花混纺可生产涤棉, 棉布和涤棉性质接近, 可以做衬衣, 内衣等面料的衣服和家纺用品当棉花大幅涨价时, 短纤在混纺时的比例会提高, 棉花比例下降, 短纤的需求量会上升此外涤棉的性质与棉花相近, 成本也比棉花更有优势, 所以短纤对棉花的替代性最强, 棉花涨价对短纤无论是价格还是需求都构成直接的利好, 这对推动涤纶粘胶纤维价格的上涨起到了积极的作用作为生产粘胶纤维的主要原材料之一的溶解木浆价格也随之上涨国内粘胶纤维原材料主要包括棉浆粕和溶解木浆, 由于棉浆粕产量增长空间有限, 同时价格也与棉花价格密切相关, 所以粘胶纤维需求增长只能依靠溶解木浆产量增长来满足市场有风险, 投资需谨慎第 3 页研究创造价值

4 Sep-1 May-1 Jan-1 Sep-9 May-9 Jan-9 Sep-8 May-8 Jan-8 Sep-7 May-7 Jan-7 Sep-6 May-6 Jan-6 Sep-5 May-5 Jan-5 Sep 木材价格保持稳定从农产品价格指数来看, 木材价格全年相对平稳, 年底较年初仅上涨 1%, 虽然 21 年木浆价格较 29 年大幅提升, 但是木片价格涨幅明显小于木浆价格, 也是明显小于棉花价格就生产成本来讲, 生产溶解木浆的成本上升幅度明显较小, 而粘胶纤维价格主要跟棉花价格走, 所以生产溶解木浆的盈利状况明显好转图表 2: 国内木材价格保持稳定数据来源 :WIND 1.3 溶解浆目前已是暴利时代 21 年上半年, 从赛得利的溶解木浆盈利来看, 当时销售价格为 1361 美元 / 吨, 对应的毛利率为 62%, 目前国际市场价格已经达到 26 美元 / 吨, 据此估算毛利率已经接近 8% 从国际主要溶解浆生产企业成本来看, 到 21 年底来看生产成本基本上都在 6 元 / 吨以下, 当然中国厂家由于在木片的来源上化工品成本人力成本等其他成本方面有所不同, 但是据我们了解国内生产成本控制在 8 元 / 吨以下是可能的由于溶解木浆和化学浆的生产工艺基本相似, 主要差距在于纤维素的纯度不同, 溶解木浆纯度更高, 对现有化学浆进行改造就可以生产溶解木浆, 主要差距在蒸煮及脱木素环节, 改造成本相对初期建设成本基本可以忽略并且, 如果未来溶解浆价格如果出现大幅下降, 还可以转产化学浆, 并且基本上没有转产成本, 所以对于制浆企业来说风险很小改造时间来看, 小生产线改造预计在半年左右, 而大生产线预计在 1 年左右我们假设改造一条 3 万吨的化学浆生产线转产溶解浆, 由于溶解浆纯度较高, 产能将会下降至 2 万吨左右, 木片成本应该是最大部分,1 吨化学浆大约需要绝干木片 2.2 吨左右, 而溶解浆大约需要 3.2 吨, 按照每吨木片 13 元成本算, 溶解浆木片成本大约在 42 元 / 吨左右, 折旧及摊销人工成本以及干燥等成本 ( 估计 3 元 / 吨 ) 也将会有所增长, 综合来看, 生产成本控制在 8 元 / 吨以下可能性较大从转产效益来看, 我们假设化学浆和溶解木浆价格为 6 元 / 吨 16 万元 / 吨, 对全年的盈利进行了估算, 如果年产 3 万吨化学浆项目转产溶解浆, 毛利润将增长 195%, 如果按照 5% 的期间费用率 25% 的所得税率计算, 整条生产线的净利润将达到 7.5 亿元左右, 根据 21 年业绩快报太阳纸业晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为 6.3 亿元 11.6 亿元, 即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化如果出现较大规模转产会不会导致溶解木浆价格快速下跌呢? 首先要分析棉花价市场有风险, 投资需谨慎第 4 页研究创造价值

格, 从当前形势来看, 国内棉花种植面积略有下降, 市场普遍预期今年供需矛盾难以改善, 另外目前国际市场流动性泛滥自然灾害等因素也导致农产品价格暴涨, 短期内棉花价格难以大幅下降 ; 其次, 我们预计到 212 年新建项目投产增加溶解浆产能 2 万吨左右, 近两年转产增量约为 5-6 万吨, 也就是说到 212 年国内产量增长预计 8 万吨, 但是预计到 212 年中国进口溶解浆达到

5 格, 从当前形势来看, 国内棉花种植面积略有下降, 市场普遍预期今年供需矛盾难以改善, 另外目前国际市场流动性泛滥自然灾害等因素也导致农产品价格暴涨, 短期内棉花价格难以大幅下降 ; 其次, 我们预计到 212 年新建项目投产增加溶解浆产能 2 万吨左右, 近两年转产增量约为 5-6 万吨, 也就是说到 212 年国内产量增长预计 8 万吨, 但是预计到 212 年中国进口溶解浆达到 165 吨左右 ( 不考虑国内新增产能的前提下 ), 依然处于供不应求的状态综合来看, 未来 2 年之内溶解木浆的盈利能力有保障, 但是当前国际市场价格 26 美元 / 吨已经是很高水平, 我们认为未来维持在 2 美元 / 吨的可能性较大图表 3: 生产化学浆与生产溶解浆收益比较化学浆溶解木浆同比变化产量 ( 万吨 ) % 价格 ( 元 / 吨 ) 6, 16, 166.7% 收入 ( 万元 ) 153, , % 毛利率 25% 42% 66.% 吨浆毛利 1,282 5, % 总毛利 38, , % 数据来源 : 国都证券研究所主要风险 : 棉花价格大幅下跌 ; 原油价格大幅下跌 ; 木片价格大幅上涨 1.4 对纸浆行业的影响相对有限, 偏利好木浆自给率高的公司 21 年预计全球溶解木浆的需求不到 4 万吨, 国内需求应该在 12 万吨左右, 21 年整个造纸行业木浆需求应该在 2 万吨左右, 进口溶解木浆近 1 万吨全部转化为国产, 对整个木浆行业影响也只有 5% 左右, 对于全球制浆行业来讲影响更小, 因此我们认为溶解浆需求增长会对整个木浆市场产生一定影响, 总体影响有限当然, 由于新增了部分需求, 可能在一定程度造成木浆的稀缺, 从而导致木浆价格上涨, 从这个思路来看, 木浆自给率高以及近期木浆产能投放较多的公司将会受益, 如太阳纸业晨鸣纸业岳阳纸业等, 同时也只有已有化学浆产能的公司才有可能转产溶解木浆 2. 溶解木浆产业链制造流程 2.1 溶解木浆及下游产业链纤维素是一种纤维有机材料, 为植物生物质的主要成分, 该材料是一种天然可生物降解聚合物, 用于生产各种可回收商品及特种产品的原料图表 4: 粘胶纤维产业链资料来源 : 赛得利网站市场有风险, 投资需谨慎第 5 页研究创造价值

6 溶解木浆是一种高纯度木质纤维素, 是棉绒浆 ( 棉生产过程中的副产品 ) 的替代品, 包括粘胶浆和特种浆, 其中粘胶浆指的是含有 91% 到 95% 的甲纤, 而特种浆指的是含有 95% 以上的甲纤溶解木浆可以进一步加工成纤维素产品, 可用于纺织品及非纺织品轮胎增稠剂漆香烟过滤嘴药品食品肠衣及化妆品等领域图表 5: 特种纤维素纤维价值链资料来源 :PCI Fibres 溶解木浆主要用于粘胶短纤醋酸纤维丝束纤维素醚微晶纤维素粘胶长丝及硝酸纤维素等六种产品,29 年该 6 种产品合计占全球溶解木浆需求约 89% 图表 6: 溶解木浆下游产品及用途主要下游用途粘胶短纤溶解浆的主流产品, 主要用于纺织品醋酸纤维丝束第二大下游, 香烟过滤嘴的过滤介质纤维素醚广泛用作流体产品的添加剂单晶纤维素药片生产食品加工的胶质及低吸收率填充剂粘胶长丝夹克衫及高档时装硝酸纤维素棉绒浆生产油漆资料来源 : 国都证券研究所 2.2 粘胶纤维在全球纤维中占比很小 29 年全球纤维产量约 74 万吨, 按 21 年中价格计算产值约 24 亿美元纤维素纤维在全球纤维产量中占比仅有 3.8%, 按价值计算占比为 4.% 市场有风险, 投资需谨慎第 6 页研究创造价值

7 图表 7:29 年全球纤维构成天然纤维纤维素纤维合成纤维纤维类别按重量分按价值分棉花 3.2% 35.1% 羊毛 1.6% 4.5% 山羊绒.%.3% 亚麻 1.4% 3.2% 黄麻 3.1%.1% 苎麻.4%.1% 丝绸.2% 1.% 剑麻.4%.1% 其他天然纤维 1.% 2.9% 天然纤维合计 38.3% 47.4% 莱赛尔纤维.1%.4% 粘胶长丝.4%.7% 粘胶短纤 3.3% 2.9% 纤维素合计 3.8% 4.% 腈纶短纤维 2.8% 3.1% 尼龙 4.1% 7.1% 涤纶短纤维 16.7% 8.5% 涤纶长丝 26.6% 16.2% 其他合成纤维 7.8% 13.7% 合成纤维合计 58.% 48.6% 资料来源 : 国都证券研究所图表 8: 主要纤维种类的主要特性主要特性粘胶短纤棉花涤纶羊毛吸水性是是是可生物降解是是是透气是是是有光泽是是是抗褶皱是是可染色是是可再生是是是柔软是是是是纯净是是资料来源 : 国都证券研究所 2.3 溶解木浆生产流程在溶解木浆生产过程中涉及从木材中化学提取纤维, 以根据个别客户的要求获得不同纯度的纤维素将木材生产为粘胶浆的通常流程一般包括 :(1) 剥皮与削片 ( 以木片为原料不需要该步骤 );(2) 蒸煮及脱木素, 将木片放入蒸煮锅内, 通过调整预水解阶段及蒸煮阶段内蒸煮时间的长短, 以生产不同纯度的纤维素 ;(3) 漂白, 使用漂白剂漂白纤维素, 以获取所需的白度 ;(4) 干燥就生产特种浆而言, 通过增加一个额外的步骤, 在不影响溶解木浆其他特性的情况下, 进一步增加甲纤的纯度 3. 全球溶解木浆需求仍将快速增长, 中国成为主力 3.1 全球溶解浆及棉绒浆需求溶解浆和棉绒浆都可以作为粘胶纤维的原材料, 因此互为替代品, 而溶解浆除了粘市场有风险, 投资需谨慎第 7 页研究创造价值

8 千吨千吨胶浆之外还包括特种浆, 用途比棉绒浆更广泛从近年的数据来看, 溶解浆需求增长明显快于棉绒浆, 棉绒浆需求一直维持在 1 万吨左右, 后期粘胶短纤产能扩张后, 原材料的缺口只能通过溶解木浆来弥补棉绒浆主要在中国生产和使用, 占比大约 8%, 用于生产纺织品粘胶纤维粘胶长丝及硝酸纤维素, 在国外由于棉绒浆价格较高, 其用途限制在生产少量的特种产品图表 9: 全球溶解木浆以及棉绒浆需求溶解木浆棉绒浆 E 211E 212E 数据来源 : 国都证券研究所 3.2 国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计目前全球有 17 家主要溶解木浆生产商, 共经营 21 家工厂, 其中前五大公司占全球溶解木浆产能的 65% 左右到 21 年底,PCI Fibres 预计全球主要工厂溶解木浆的平均生产成本为 66 美元 / 吨, 区间在 45-9 美元 / 吨之间图表 1: 溶解浆主要生产商预计产能 Sappi Rayonier Sateri AV Cell Group Lenzing Tembec Domsjö Buckeye Borregaard Neucel 数据来源 : 国都证券研究所市场有风险, 投资需谨慎第 8 页研究创造价值

9 千吨美元 / 吨图表 11: 全球溶解浆主要公司的生产成本 Sappi Rayonier Bahia AV Cell Group Lenzing Tembec Domsjö Buckeye Borregaard Neucel 资料来源 :PCI Fibres 3.3 未来两年溶解木浆需求仍将保持 8% 以上复合增长 29 年, 全球溶解木浆需求约为 34 万吨, 棉绒浆需求为 1 万吨, 根据 PCI Fibres 预测,21 年溶解木浆需求将达到万吨, 同比增长超过 11%,211 年 212 年需求依然有 8% 以上的复合增长从结构上来看, 粘胶浆占比不断提升, 预计到 212 年占比达到 73%, 未来两年全球溶解木浆需求仍有 65.4 万吨的增量, 其中粘胶浆增量 57.6 万吨, 占比超过 88% 图表 12: 全球溶解木浆需求及增速图表 13: 粘胶浆增速比特种浆增速更快 ( 千吨 ) 5 4 溶解木浆增速 15% 1% 1% 8% E 211E 212E 5% % -5% -1% -15% 6% 4% 2% % E 211E 212E 粘胶浆特种浆数据来源 :PCI Fibres 3.4 粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素粘胶纤维是拉动溶解浆需求增长的主要因素之一, 到 212 年生产粘胶纤维对溶解木浆需求量将达到 279 万吨, 增量为 56 万吨, 占全球整个溶解浆需求增量的 85.6%, 未来生产粘胶纤维所需的溶解木浆是溶解木浆需求增长的主要动力市场有风险, 投资需谨慎第 9 页研究创造价值

10 千吨图表 14: 用于生产粘胶纤维的溶解木浆需求以及在总需求中的占比 3 用于生产粘胶纤维的溶解木浆占比 7% 24 6% 5% 18 4% 12 3% 6 2% 1% E 211E 212E % 数据来源 :PCI Fibres 198 年以来, 由于廉价合成产品取代溶解木浆, 多个细分市场中对溶解木浆的需求下降例如 : 粘胶短纤粘胶长丝及醋酸长丝被聚合短长丝纤维取代 ; 玻璃纸胶膜被聚丙烯薄膜取代 ; 醋酸薄膜倍聚酯及聚丙烯薄膜取代但从 21 年起, 这一趋势出现逆转主要原因有 :(1) 全球人口增加及经济强劲增长极大扩大了对纺织用粘胶短纤的需求, 继而扩大了对溶解木浆的需求粘胶短纤因穿着舒适易于染色及易于打理等优点, 较聚酯纤维更受欢迎 ;(2) 中国是溶解木浆需求增长的主要因素, 近年来全球纺织品行业转移至中国,29 年中国占纺织品产量的 5%-6%, 这一变化导致对人造纤维产能做出巨额投资 ;(3) 新用途, 例如 : 三醋酸纤维素薄膜可用作 LED 保护层, 微晶纤维素可作为填充剂, 一次性纸巾可由高吸收性粘胶短纤制成 ;(4) 环保意识的提升, 随着全球及中国环保意识提升, 粘胶纤维的可生物降解特性令其成为生产一次性产品合适材料 3.5 中国粘胶纤维行业快速增长由于棉花产量停滞不前, 中国纺织行业近年已逐步以粘胶短纤取代棉花棉花在纤维产量中的比重由 25 年的 28.5% 下降至 29 年的 22.2%, 而粘胶短纤的比重已经提升至 4.6% 25 到 29 年, 中国的粘胶短纤产量复合增长率为 14.3%, 而同期棉花的复合增长率为 3.5% 域中国粘胶短纤在全球的占比已经提升至 61.4%, 成为拉动溶解木浆增长的主要区图表 15: 中国纤维构成天然纤维合成纤维纤维素纤维合计千吨占全球比例年复合增长率棉花 7,1 32.2% 3.5% 羊毛 % -1.1% 腈纶短纤维 % -3.7% 尼龙 % 11.% 涤纶短纤维 % 15.% 涤纶长丝 % 11.8% 粘胶长丝 % -1.2% 粘胶短纤 % 14.3% 32, % 1.2% 市场有风险, 投资需谨慎第 1 页研究创造价值

11 千吨资料来源 : 国都证券研究所虽然中国占去大部分粘胶短纤需求, 但欧洲土耳其北美及亚洲其他地区仍有较大的粘胶短纤需求为了应对粘胶短纤需求的增长, 中国印度东盟及欧洲地区一直有投入新的粘胶短纤产能据 PCI Fibres 预计年全球粘胶短纤的产量年复合增长率有望超过 1% 图表 16: 中国及全球其他地区粘胶短纤产量预测中国其他地区 E 211E 212E 资料来源 : 国都证券研究所 29 年, 中国粘胶短纤产能约为 188 万吨, 中国目前约有 4 玩家粘胶短纤生产商, 到 21 年 2 季度, 其中 5 家的产能达到 1 万吨以上多加生产生已经宣布将于 211 年级 212 年大幅扩充产能, 将会使中国的粘胶短纤产能进一步增长 3.6 中国进口溶解木浆量持续增长以前对溶解木浆的需求主要集中在成熟市场近年来, 随着纤维素产品特别是粘胶纤维及粘胶长丝生产的全球化, 产能逐步流向低成本市场, 尤其是亚洲新兴市场由于亚洲粘胶纤维产能增长, 对溶解木浆的需求必将持续增长近年来, 国内对溶解木浆的需求迅猛增长国内溶解木浆主要依靠进口, 自 24 年期国内棉绒浆粕生产生因棉绒短缺而一直无法充分提高其产量, 因此粘胶纤维产量增加需要进口溶解木浆, 另外棉绒短缺也导致棉绒浆成本比溶解木浆高年国内进口溶解木浆由 29.3 万吨提升至 85.2 万吨, 由于预期 212 年棉绒浆供应量不超过 8 万吨, 因此预计 212 年溶解浆进口需求将增长至万吨市场有风险, 投资需谨慎第 11 页研究创造价值

12 千吨图表 17: 中国溶解木浆进口量以及棉绒浆消费情况 3 25 棉绒浆溶解木浆进口量 E 211E 212E 数据来源 :PCI Fibres 4. 从赛得利看溶解木浆盈利状况 : 已经进入暴利时代由于国内溶解木浆产能很小, 在 A 股没有投资标的, 对该行业的盈利状况也难通过上市公司来了解, 但是目前 H 股市场有一家以溶解木浆和粘胶短纤为主要产品的公司赛得利, 我们希望通过对其盈利状况进行分析, 以此作为国内项目盈利的参考 4.1 赛得利 : 世界主要特种纤维素生产商赛得利是世界上主要特种纤维素生产商之一, 分别于巴西及中国的工厂生产溶解木浆及粘胶短纤, 亦在巴西经营自有木材种植园, 为集团提供桉树木材 ( 生产溶解木浆所用的主要原料 ) 公司产品包括溶解木浆 ( 粘胶浆及特种浆 ) 以及下游普通粘胶短纤溶解木浆可用於纺织品及非纺织品轮胎增稠剂漆香烟过滤嘴药品食品肠衣及化妆品, 粘胶浆为生产粘胶短纤的主要原料而粘胶短纤具有与棉相同的吸水性及透气性, 可用於各种纺织品及非纺织品, 如婴儿湿巾个人护理用品医用垫及家用湿巾公司位於巴西的种植园占地 15 万公顷, 其中 9.2 万公顷领有经营木材种植活动的许可证, 这当中 8.4 万公顷可用作种植 ; 在巴西经营苗圃, 面积 21 公顷, 年产能为 4 万株树苗集团位於巴西巴伊亚州的 Bahia Specialty Cellulose 工厂的设计年产能为 46.5 万公吨溶解木浆, 配备两条生产线, 生产黏胶浆及特种浆赛得利江西工厂位於鄱阳湖附近, 设计年产能为 12 万公吨普通粘胶短纤, 21 年 6 月及 1 月两条新生产线开始试产粘胶短纤 ; 集团在福建省莆田市新建一个粘胶短纤工厂, 设计年产能 2 万公吨, 包括两期工程, 分别于 212 年 3 月及 12 月投产公司市场遍布亚洲北美及欧洲 29 年, 按量计, 集团为中国最大的溶解木浆供应商, 并占中国进口溶解木浆约 4% 市场份额 4.2 总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多从赛得利公开数据来看,27-21 年上半年以来, 溶解木浆的毛利率水平一直远高于粘胶短纤,21 年上半年溶解木浆毛利率达到 61.9%, 而粘胶短纤的毛利率仅有 22.1%, 从每吨产品实现毛利来看, 化学木浆的每吨毛利达到 842 美元 / 吨, 而粘胶短纤的每吨毛利为 541 美元 / 吨 28 年金融危机期间, 溶解木浆毛利率依然有 36% 左市场有风险, 投资需谨慎第 12 页研究创造价值

13 美元 / 吨右, 依然是非常赚钱的品种 21 年上半年溶解浆平均价格在 13 美元左右, 目前已经上涨至 26 美元 / 吨左右, 据此估计公司溶解木浆毛利率接近 8% 图表 18: 溶解木浆 ( 纤维素 ) 毛利率远高于下游粘胶短纤 7% 纤维素粘胶短纤 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% H 数据来源 : 赛得利公告 4.3 溶解木浆成本波动比销售价格小, 销售价格决定盈利从 27 年以来三年一期的情况来看, 公司溶解木浆的生产成本区间为美元 / 吨, 波动幅度为 27.5%, 而销售价格波动幅度为美元 / 吨 73.4%, 销售价格波动幅度明显高于成本波动, 销售价格是决定盈利多少的主要原因图表 19: 溶解木浆生产成本波动较销售成本小 ,212 销售价格 1,361 生产成本 H 数据来源 : 赛得利公告 4.4 赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考赛得利生产成本中占比比较大的有木材木浆化学品转换成本和折旧成本, 合计占比达到 93.6%, 由于公司产品包括溶解木浆和粘胶纤维, 但是成本是统一核算的, 所以很难作为参考市场有风险, 投资需谨慎第 13 页研究创造价值

14 图表 2: 赛得利成本构成 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H 木材木浆化学品转换劳动力成本折旧其他数据来源 : 公司公告总体来看, 公司成本构成难以作为国内溶解木浆的参考, 但是国际大部分公司的成本美元 / 吨之间, 按当前汇率折算, 人民币计量的生产成本在元 / 吨之间, 但是由于各个工厂木材的来源各地区人力成本不同化学品价格差异电力价格等均有可能产生差异根据我们估算, 国内生产成本有望控制在 7-8 元 / 吨之间 5. 投资策略 : 投资已有溶解浆或可能生产溶解浆的公司从当前来看, 已经有溶解浆生产的公司主要有晨鸣纸业 ( 产能 4 万吨 ) 福建南纸 ( 产能 5 万吨 ) 福建南纸已经公告将设立全资子公司福建南纸生物质纤维有限公司, 以此来生产 9.6 万吨溶解浆项目, 预计在 212 年投产 ; 青山纸业将投资超过 1 万欧元从美卓购买一条新的溶解浆生产线, 预计产能 12 万吨, 预计也在 212 年后投产有转产条件的公司主要有岳阳纸业太阳纸业晨鸣纸业, 因为他们都有化学浆生产线, 并且溶解木浆的暴利也为这些公司转产提供了动力我们在年度策略中认为 211 年是造纸行业相对平淡的一年, 主要是行业毛利率提升空间有限, 成本压力一直存在, 盈利改善空间有限, 因此我们是推荐有新增产能的公司, 由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱, 所以木浆产能投产多的公司更值得关注综合考虑, 制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会, 我们重点推荐太阳纸业 (278) 晨鸣纸业 (488), 适当关注岳阳纸业 (6966) 太阳纸业产能增量主要是 35 万吨文化纸项目 9.8 万吨化机浆项目生物质发电项目, 明年有老挝 3 万吨化学浆项目 ; 晨鸣纸业今年有湛江 7 万吨化学浆项目 8 万吨铜版纸 45 万吨高档文化纸项目投产, 明年有 6 万吨涂布白牛卡纸投产, 另外公司林业也开始进入轮伐期市场有风险, 投资需谨慎第 14 页研究创造价值

15 国都证券投资评级国都证券行业投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级推荐中性回避 A B C 行业基本面向好, 未来 6 个月内, 行业指数跑赢综合指数行业基本面稳定, 未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数行业基本面向淡, 未来 6 个月内, 行业指数跑输综合指数预计未来三年内, 该行业竞争力高于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力等于所有行业平均水平预计未来三年内, 该行业竞争力低于所有行业平均水平国都证券公司投资评级的类别级别定义类别级别定义短期评级长期评级强烈推荐推荐中性回避 A B C 预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 15% 以上预计未来 6 个月内, 股价涨幅在 5-15% 之间预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±5% 之间预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 5% 以上预计未来三年内, 公司竞争力高于行业平均水平预计未来三年内, 公司竞争力与行业平均水平一致预计未来三年内, 公司竞争力低于行业平均水平免责声明国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时, 在研究所和研究员知情的范围内本公司本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息, 国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易, 也有可能为这些公司提供相关服务本报告中所有观点与建议仅供参考, 根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关, 投资者据此操作, 风险自负本报告版权归国都证券所有, 未经书面授权许可, 任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送发布复制 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表研究员研究领域研究员研究领域王明德研究管理农业食品饮料 wangmingde@guodu.com 许维鸿首席宏观研究员 xuweihong@guodu.com 李元机械设备 liyuan@guodu.com 巩俊杰交通运输 gongjunjie@guodu.com 张翔首席策略分析师 zhangxiang@guodu.com 邓婷金融传媒 dengting@guodu.com 邹文军房地产 zouwenjun@guodu.com 徐昊农业食品饮料 xuhao@guodu.com 潘蕾医药 panlei@guodu.com 曹源策略研究固定收益 caoyuan@guodu.com 刘芬汽车及零部件钢铁 liufen@guodu.com 王京乐家用电器餐饮旅游 wangjingle@guodu.com 鲁儒敏公用事业环保 lurumin@guodu.com 肖世俊有色金属新能源 xiaoshijun@guodu.com 魏静工程机械普通机械 weijing@guodu.com 赵宪栋商业 zhaoxiandong@guodu.com 胡博新医药 huboxin@guodu.com 姜瑛 IT jiangying@guodu.com 刘斐煤炭 liufei@guodu.com 张婧建筑建材 zhangjingyj@guodu.com 王双化工 wangshuang@guodu.com 汪立造纸交通运输 wangli@guodu.com 李韵纺织服装轻工制造 liyun@guodu.com 吴昊宏观经济固定收益 wuhao@guodu.com 李春艳基金联络 lichunyan@guodu.com 市场有风险, 投资需谨慎第 15 页研究创造价值

新股研究

国都证券研究所 [table_main] 2010 年 11 月 16 日公司研究新股研究建议询价区间 :25.75-30.90 元国内领先的数字机顶盒制造商银河电子 (002519) 新股研究核心观点询价结论 : 我们预计公司 10-12 年每股收益为 1.03 元 0.29 元和 1.17 元, 对应 10 年合理市盈率在 25-30 倍之间, 建议询价区间为 25.75-30.90