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赖席
5 years ago
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国电电力 (600795.sh) 集团持续快速注资, 国电电力向行业巨头迈进电力煤气及水的生产和供应业 / 电力蒸汽热水的生产和供应业公司跟踪研究报告 2007 年 06 月 21 日公司评级当前价格 ( 元 ) 16.03 目标价格 ( 元 ) 20.85 前次评级买入谢军电力 / 电力设备行业研究员电话 :020-87555888-663 email:xj@gf.com.

1 国电电力 ( sh) 集团持续快速注资, 国电电力向行业巨头迈进电力煤气及水的生产和供应业 / 电力蒸汽热水的生产和供应业公司跟踪研究报告 2007 年 06 月 21 日公司评级当前价格 ( 元 ) 目标价格 ( 元 ) 前次评级买入谢军电力 / 电力设备行业研究员电话 : xj@gf.com.cn 公司在央企发电上市公司中规模偏小, 但发展后劲十分充足公司的发电装机规模总资产净资产和总市值在央企发电上市公司中偏小, 但公司和集团的差距最大, 而且公司已经解决大股东国电集团持股比例不高的股权结构问题因此, 从后续集团注入资产动力和整体上市的空间来看, 公司的发展潜力无疑是最值得看好 2007 年收购集团优质资产为集团持续快速注资打开了通道 2007 年 5 月, 公司收购集团公司六个发电项目, 合计总装机容量 684 万千瓦, 权益装机容量 244 万千瓦, 分别占公司目前总装机容量 54% 和权益装机容量的 36% 大股东增厚公司股权到绝对控股地位为集团注入优质资产实现整体上市扫清了障碍, 而 2007 年大举收购集团优质资产则启动了集团向上市公司持续快速注资的马达目前公司在建项目总装机容量 1306 万千瓦, 权益装机容量 732 万千瓦, 在建项目装机规模超过公司现有规模, 仅靠公司内生性成长, 公司未来三年总装机容量年均复合增长率高达 17% 盈利预测与投资建议由于集团注资的时间和方式具有不可预测性, 我们只能按目前存量机组和在建项目投产后进行预测预计年每股收益 0.51 元 0.65 元和 0.70 元, 考虑到集团未来两年持续快速注资的可能性比较大, 我们认为公司的合理价值在元维持买入评级预测及评估 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入 ( 百万元 ) 11, , , , , EBITDA( 百万元 ) 3, , , , , 净利润 ( 百万元 ) , , , , 净利润增长率 11.09% 7.63% 44.07% 28.18% 7.07% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 每股红利 ( 元 ) 股息率 (%) 来源 : 国电电力发展股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心股价走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月股价涨幅 16.81% 63.07% % 上证综指 2.55% 41.03% % 股票数据总股本 ( 万股 ) 254, 流通 A 股 ( 万股 ) 105, 主要股东 : 中国国电集团公司主要股东持股比例 29.60% 流通 A 股比例 41.43% 财务比率 ROE 10.70% ROA 2.32% 资产负债率 67.98% 每股净资产 ( 元 ) 年报数据. 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 公司在央企发电上市公司中规模偏小, 但发展后劲十分充足截至 2006 年底, 公司总装机容量 1276 万千瓦, 权益装机 710 万千瓦我们选择五家主要央企发电上市公司 2006 年总装机容量 2007 年一季度的总资产净资产和总市值 (2007 年 6 月 18 日 ) 进行比较, 国电电力在这些央企发电上市公司中规模偏小, 甚至低于部分地方发电上市公司表 1: 国内主要央企发电上市公司比较 ( 单位 : 万千瓦亿元 ) 上市公司总装机容量排名总资产排名净资产排名总市值排名华能国际 , , 大唐发电 , 华电国际长江电力 , 国电电力数据来源 : 聚源数据广发证券发展研究中心 ( 注 : 中国电力投资集团公司下属四家电力上司公司由于资产分散未列入比较 ) 公司目前的发展现状主要是由于历史原因造成 2003 年电力体制改革以来, 公司股权结构一直比较分散, 大股东国电集团股权比例维持在 30% 左右, 造成集团注入资产动力不足 2007 年 6 月, 集团公司通过 920 项目成功增厚公司股权比例到 61.82%, 此举为集团公司注入优质电力资产实现整体上市创造了良好的发展机遇比较国内五大中央发电集团与上市公司的装机规模, 国电电力与集团的装机规模差距最大从后续集团注入资产和整体上市的空间来看, 国电电力的发展潜力无疑是最值得看好的图 1:2006 年国内主要发电央企和集团主要上市公司装机规模比较 ( 单位 : 万千瓦 ) 华能大唐国电华电三峡国开投集团上市公司集团与上市公司装机比率 0.00 数据来源 : 聚源数据广发证券发展研究中心 PAGE

3 2007 年收购集团优质资产为集团持续快速注资打开了通道 2007 年 5 月, 公司公布收购集团公司六个发电项目, 合计总装机容量 684 万千瓦, 权益装机容量 244 万千瓦其中, 四个投产项目, 二个在建或筹建项目公司准备用发行 4 亿 A 股募集资金来收购其中三个投产项目, 另外三个项目由公司自有资金收购收购成功后,2007 年公司投产总装机容量增长 14.7%, 权益装机容量增长 22.1% 表 2:2007 年公司收购集团公司资产情况 ( 单位 : 万千瓦 ) 收购标的公司权益总装机权益装区域收购价格备注收购方式容量机容量 ( 万元 ) 浙江北仑第一发电 70.00% 浙江 186,340.0 投产增发募集资金大渡河流域水电开发有四川投产 18.00% , 增发募集资金限公司在建国电石嘴山第一发电 60.00% 宁夏 34, 投产增发募集资金东胜热电 50.00% 内蒙古 1, 在建自有资金内蒙古能源有限公司 50.00% 内蒙古 4, 筹建自有资金浙江北仑发电有限公司 2.00% 浙江 14, 投产自有资金合计数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心从公司收购集团这六个项目来看, 既有负荷需求中心地区资产, 也有资源丰富地区资产 ; 既有盈利能力较强的投产机组, 也有发展潜力良好的在筹建机组浙江北仑第一发电公司 (2 60 万千瓦 ) 两台机组分别在 1991 年和 1994 年投产, 该公司是浙江省主力发电机组, 过去三年发电利用小时数均在 6000 小时以上 2006 年该公司实现主营收入亿元, 净利润 2.38 亿元, 净资产收益高达 15% 此次公司单位收购价格仅 2218 元 / 千瓦, 属低价收购优质资产! 另外, 浙江省旺盛的电力需求以及机组折旧快结束, 预计未来该电厂将给公司带来 2.5 亿元左右的稳定净利润, 成为公司未来主要利润增长点之一国电石嘴山第一发电 (2 33 万千瓦 ) 属于宁夏自治区的坑口电厂, 2006 年实现双产, 由于长期待摊费用 3250 万元投产后一次性摊销, 该公司 2006 年亏损 2743 万元宁夏过去三年电力需求平均增长率高达 30% 以上, 平均发电利用小时在 7000 小时以上由于高耗能项目在宁夏地区的快速发展, 预计该地区电力需求未来几年仍将维持高速增长的态势预计 2007 年该项目将给公司带来 1.4 亿元的净利润东胜热电 (2 33 万千瓦 ) 预计 2008 年双投, 内部收益率将超过 8% 内蒙古打造能源基地和重化工基地, 使得该项目投产后将具有良好的发展前景内蒙古能源是公司本次收购中唯一前期筹备项目, 该项目是国电集团和河北建设投资公司各按 50% 出资建设的大型煤电一体化项目, 项目规划 PAGE

4 到 2020 年建成 840 万千瓦装机坑口电厂, 两个年产 2000 万吨煤矿, 内蒙古生产的电全部送到河北电网销纳经测算, 电厂建成后, 发电成本只有 0.2 元 / 千瓦时, 送到河北电网的落地价 0.26 元 / 千瓦时, 而目前河北电网的标杆上网电价 0.35 元 / 千瓦时 ( 含脱硫 ) 因此, 该项目建成后将有很好的市场竞争力目前, 该项目一期 2 台 60 万千瓦机组和万吨矿井已分别列入河北省和内蒙古两省十一五规划后三年规划大股东国电集团成功增厚公司股权到绝对控股地位为集团注入优质资产实现整体上市扫清了障碍, 而 2007 年大举收购集团公司优质资产则为集团公司持续快速注资启开了马达截至 2006 年底, 国电集团总装机容量 4445 万千瓦, 其中, 火电 3972 万千瓦, 占 89%, 水电 405 万千瓦, 占 9% 集团总装机容量是上市的 3.48 倍集团总资产亿元, 净资产 394 亿元, 分别是上市公司的 4.48 倍和 4.22 倍国电集团十一五期间预计新建发电装机 4262 万千瓦, 每年的投资额将保持在 300 亿元的规模, 目前集团的负债率高达 80% 在加息周期中如全部采取银行贷款来扩大规模将不是最优的扩张方式, 发企业债和充分利用上市公司融资平台募集发展资金将是现阶段较明智的选择另外, 从国资委鼓励央企整体上市的政策面来看, 国电集团均有寻求整体上市的动力但由于集团资产比较庞大, 而且良莠不齐, 一次性注入的可能不大, 我们认为分步注资可能是比较明智的选择而且老电厂小火电等经营能力较差的电厂熟练员工可以逐步转移到新电厂就业, 从而有效解决国企不良资产员工的分流问题因此, 我们认为集团下步注资可能依然采取负荷中心和资源中心存量机组和在建机组相结合的方式从这种思路看, 集团在江苏 (623 万千瓦运行装机容量 ) 和山东 (426 万千瓦运行装机容量 ) 的电力资产可能是下步注资的重点图 2: 国电集团 2006 年运行机组装机容量全国分布图 ( 单位 : 万千瓦 ) 数据来源 : 公司网站广发证券发展研究中心天津河北山西山东内蒙古辽宁吉林黑龙江江苏浙江上海福建河南江西湖北四川重庆宁夏新疆甘肃贵州云南广西海南广东 PAGE

5 内生型成长为公司壮大提供了基本保障公司除了靠集团注资外延式增长外, 在建项目内生性成长也非常可观目前公司在建项目总装机容量 1306 万千瓦, 权益装机容量 732 万千瓦, 在建项目装机规模超过公司目前运行装机规模其中, 在建项目中水电占 64% 水电装机增大将有助于改善公司电源结构, 提高单一火电经营风险表 3: 公司在建项目 ( 单位 : 万千瓦 ) 收购标的公司权益总装机容量权益装机容量区域投产日期备注国电大连庄河发电有限公司 51.00% 辽宁 2007 年火电瀑布沟水电 69.00% 四川 2009 年水电深溪沟水电 69.00% 四川 2010 年水电上海外高桥第三发电 30.00% 上海 2008 年火电大岗山发电有限责任公司 90.20% 四川 2013 年水电国电电力大同二电厂三期 60.00% 山西 2009 年火电山西朔州王坪发电项目 28.00% 山西 2008 年煤矸石发电双江口水电站 38.25% 四川 2016 年水电小计数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心如年单考虑公司新建项目投产, 公司到 2010 年总装机容量可以达到 2392 万千瓦, 权益装机容量 1312 万千瓦仅靠公司内生性成长, 公司未来三年总装机容量年均复合增长率高达 17% 图 3: 公司发电装机增长情况 ( 单位 : 万千瓦 ) E 2008E 2009E 2010E 总装机容量权益装机容量总装机增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心盈利预测与投资建议由于集团注资的时间和方式具有不可预测性, 我们只能按目前存量机 PAGE

6 组和在建项目陆续投产后进行预测假设条件 : 1 公司新建机组如期投产 ; 2 不考虑三次煤电联动 ; 3 电煤价格 2007 年增长 5%,2008 年 2009 年增长 1% 和 2%; 4 发电利用小时数 2007 年见底,2008 年缓慢上升 ; 年公司总股本增加 4 亿股 2007 年公司新增大连庄河发电浙江北仑第一发电厂和石嘴山第一发电厂, 我们相应提高公司年初的盈利预测, 预计年每股收益 0.51 元 0.65 元和 0.70 元按目前电力行业倍平均市盈率估值, 公司当前股价基本合理, 但从 2008 年和 2009 年业绩来看, 公司只有 23 左右的市盈率, 仍具有一定的投资价值考虑到集团公司未来两年持续快速注资的可能性比较大, 我们认为公司的合理价值在元仍然维持买入评级表 4: 公司盈利预测 ( 单位 : 百万元 ) E 2008E 2009E 主营业务收入 13, , , , 减 : 主营业务成本 10, , , , 主营业务税金及附加主营业务利润 2, , , , 加 : 其他业务利润减 : 营业费用管理费用财务费用 , , 营业利润 1, , , , 加 : 投资收益营业外收入减 : 营业外支出利润总额 1, , , , 减 : 所得税减 : 少数股东损益净利润 1, , , , 总股本 ( 百万股 ) 2, , , , EPS( 元 ) 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心 PAGE

7 广发证券公司投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上相关研究报告大股东增持有利于集团持续注入优质资产谢军国电电力 2006 年年报点评谢军相关信息客服人员 : 张玲玲研究中心客服电话 : 研究中心地址 : 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼邮政编码 : PAGE

8 免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供承销等服务广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其他专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告广发证券股份有限公司 2007 版权所有 PAGE

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Microsoft Word _ doc 国投电力 (600886.sh) 外延式注资优质电力公司长期看好电力煤气及水的生产和供应业 / 电力蒸汽热水的生产和供应业 2007 年 08 月 30 日公司评级当前价格 ( 元 ) 19.67 目标价格 ( 元 ) 22.00 前次评级买入谢军电力 / 电力设备行业研究员电话 :020-87555888-663 email:xj@gf.com.cn 业绩点评 : 上半年, 公司实现营业收入