2018 年 6 月以来, 人民币兑美元汇率出现一轮比较快速的走弱, 并且与股票市场的调整相互影响和相互加强, 有观点将本轮汇率波动与 3 年前的 811 汇改相提并论我们通过观察 3 年来人民币汇率的走势发现, 本轮人民币汇率的波动呈现以下 5 个新特点 : 1 人民币汇率强弱互见, 整体呈现双

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桐姬
5 years ago
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1 证券研究报告宏观研究专题报告本轮人民币汇率波动有哪些不一样 2018 年 8 月 15 日轩言数语系列报告主要预测 % 17 18E GDP CPI PPI 社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资 M 人民币贷款余额年期存款利率年期贷款利率人民币汇率最新数据 (7 月 ) 工业. 城镇投资零售额 CPI 2.1 PPI 4.6 资料来源 :CEIC 招商证券谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S 核心观点 : 2018 年 6 月以来, 人民币兑美元汇率出现一轮比较快速的走弱, 并且与股票市场的调整相互影响和相互加强, 有观点将本轮汇率波动与 3 年前的 811 汇改相提并论我们通过观察 3 年来人民币汇率的走势发现, 本轮人民币汇率的波动呈现以下 5 个新特点 : 1 人民币汇率强弱互见, 整体呈现双向波动的态势 ;2 本轮人民币汇率走低的速度快, 一定程度上体现汇率弹性的提升 ;3 人民币有效汇率有升有降; 年 7 月 3 日之前, 离岸人民币汇率的走势并未明显领先和超越在岸, 显示离岸做空的头寸准备不足 ;5 央行退出外汇市场的常态式干预, 汇率波动更多由市场因素决定透过汇率波动的表象, 我们认为造成本轮人民币汇率波动背后的三个关键因素也与 2015 年至 2016 年有所不同 : 首先, 央行的汇率政策意图旨在充分发挥市场供求的作用, 一定程度容忍汇率的波动, 但也并非不关切人民币汇率走势其次, 篮子货币汇率走势对人民币汇率影响显著, 不过, 市场对于美元指数未来的强弱开始出现分歧, 预期有所分化第三, 外汇市场供求对汇率影响的基础性作用越来越强, 外汇需求得到一定释放, 外汇供给渠道得到拓宽证券项下国际资本流动的速度较快, 必然提升人民币汇率的波动性, 升也可能升的急, 贬也可能贬的快, 这是资本市场开放的必然结果, 也可以说是本轮人民币汇率波动的多个原因中与 2015 年和 16 年最大的不同之处林澍 ( 研究助理 ) linshu@cmschina.com.cn 张一平 zhangyiping@cms china.com.cn S 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S 高明 gaoming3@cmschina.com.cn S 敬请阅读末页的重要说明

2 2018 年 6 月以来, 人民币兑美元汇率出现一轮比较快速的走弱, 并且与股票市场的调整相互影响和相互加强, 有观点将本轮汇率波动与 3 年前的 811 汇改相提并论我们通过观察 3 年来人民币汇率的走势发现, 本轮人民币汇率的波动呈现以下 5 个新特点 : 1 人民币汇率强弱互见, 整体呈现双向波动的态势 2018 年以来, 人民币汇率曾经在 2 月和 3 月份均触及过的阶段高位, 而在 8 月初到达 6.88 的年内低位, 波动率上升, 有强有弱但是 2015 年汇改后, 人民币汇率基本上是从汇改初期的 6.21, 一路走低到 2017 年初的 6.96, 期间未曾出现过持续转强的趋势 2 本轮人民币汇率走低的速度快, 一定程度上体现汇率弹性的提升本轮人民币汇率从 2 月 7 日高点的 , 走低到 8 月 13 日低点的 , 下降的幅度达 9.7%, 仅经历 124 个交易日而 2015 年汇改后, 人民币从 2015 年 8 月 10 日高点的 , 走低到 2017 年 1 月 3 日低点的 , 下降幅度 12%, 共经历了 341 个交易日图 1: 美元是包括人民币在内多数货币的背面美元兑人民币即期汇率美元指数 ( 右轴 ) 人民币有效汇率有升有降从 2017 年 5 月底至 2018 年 6 月中下旬人民币有效汇率指数由上升到 98.11, 上升 5.7%;2018 年 6 月中下旬后开始快速回落, 至 8 月 1 日回落到 92.33, 为该指数 2015 年 11 月创立以来的低点而 2015 年 8 月汇改之后, 人民币有效汇率指数一路走低, 从创立初期高点的 , 到 2017 年 7 月低点的 92.53, 两年时间下降 11.5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 2: 人民币有效汇率指数近期才出现显著下行 CFETS 人民币汇率指数资料来源 :IMF, 招商证券年 7 月 3 日之前, 离岸人民币汇率的走势并未明显领先和超越在岸, 显示离岸做空的头寸准备不足这一点与 2015 年 8 月汇改后, 离岸市场的走势远远领先在岸市场, 离岸市场做空和唱空人民币的声音甚嚣尘上的情况, 有显著的不同 5 央行退出外汇市场的常态式干预, 汇率波动更多由市场因素决定最能够衡量央行外汇市场干预程度的指标是外汇占款余额的变化, 变化越大, 说明常态式干预的力度越大 2017 年 6 月央行外汇占款余额为亿元,2018 年 6 月余额为 , 12 个月外汇占款余额增加 40 亿元, 月均仅增加 3.3 亿元, 显示央行未干预外汇市场而 2015 年 6 月至 2017 年 6 月的 24 个月中, 央行外汇占款余额累计下降亿元, 月均下降 2166 亿元, 显示央行通过外汇市场干预, 成为这一期间外汇市场最重要的外汇流动性提供者图 3: 过去 12 个月央行基本退出外汇市场常态式干预 1, ,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000 央行外汇占款余额变动 ( 亿元 ) 银行结售汇差额 ( 亿美元, 右轴 ) -7,000 外汇储备变动 ( 亿美元, 右轴 ) -8, ,000-1,200 从以上比较可见, 当前这轮人民币汇率走弱与 2015 年至 2016 年的情形有许多不同之敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 处, 其背后原因如何呢? 根据中国人民银行的表述, 中国实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度这其实就是决定人民币汇率走势的三个因素: 外汇市场供求篮子货币汇率和央行对人民币汇率的管理或者说政策态度这三个因素既是人民币汇率的决定因素, 也是理解当前人民币汇率呈现以上 5 个新特点的关键首先, 央行的汇率政策意图旨在充分发挥市场供求的作用, 但也并非不关切人民币汇率走势从 2015 年 811 汇改以来, 市场一直在猜测央行的汇率政策意图, 产生了各种各样似是而非的观点比如 2015 年汇改之初的人民币汇率贬值 20% 是起步价的市场传言, 和当前中国应该用人民币汇率大幅贬值来应对中美贸易争端的谣传事实上,2015 年汇改甚至是 2005 年汇改的政策意图从来都是指向由市场供求决定的浮动汇率制度本轮人民币汇率波动中, 央行退出常态式干预汇率走弱的速度快以及有强有弱, 涨跌互见等特点, 都与央行发挥市场供求作用的政策意图密切相关需要强调的是, 发挥市场供求的基础性作用与央行对外汇市场的关切并不矛盾, 但是央行采取措施干预外汇市场的前提条件一定是市场失灵或者说追涨杀跌的顺周期行为和羊群效应 2018 年 7 月 3 日, 人民银行易纲行长外汇局潘功胜局长先后就人民币汇率问题发表看法 8 月 6 日, 人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由 0 调整为 20% 以上做法都是央行底线思维的体现, 证伪将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动的阴谋论观点, 有助于稳定市场预期图 4: 美元指数走强以来多个货币出现不同程度贬值其次, 篮子货币汇率走势对人民币汇率影响显著从 2015 年 8 月汇改特别是 2016 年年中以来, 人民币汇率与美元指数代表的篮子货币走势就呈现密切的相关关系 : 美元强, 人民币弱 ; 美元弱, 人民币强美元指数从 2016 年末高点的下滑至 2018 年 2 月中旬的阶段性低点 88.57, 走弱 14.3%; 同期, 人民币汇率从低点的 6.96 回升至 6.30, 升值幅度达 9.5%; 这体现了美元弱, 人民币强的关系从 2018 年 3 月底开始美元指数走强, 从低点的回升到 8 月 13 日阶段性高点的 96.53, 回升 9.0%; 同期, 人民币汇率由高点的 6.27 贬至低点的 6.88, 贬值 9.7%; 体现美元强, 人民币就敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 弱的关系不过, 与 2015 年至 2016 年不同的是, 美元指数出现过冲高回落的走势, 我们在再谈强美元是把双刃剑中强调的美国经济基本面对美元指数走高幅度的约束作用已有体现这使得市场不再像 2016 年底美元指数持续走高时那样认为美元指数可能将冲击 120 甚至更高的高点, 而是更为理性看待美元指数走强的程度既然大家不认为美元将持续冲高, 因而对人民币汇率走弱的担忧也有所减弱第三, 外汇市场供求对汇率影响的基础性作用越来越强, 外汇需求得到一定释放, 外汇供给渠道得到拓宽 2015 年至 2016 年是外汇需求得以释放, 逐步趋于稳定的阶段, 突出表现在两个方面 : 一是, 从 2016 年中以来, 偿还非居民外债的进程已结束 2016 年二季度至今, 中国的外债余额停止下降, 连续 7 个季度合计上升 3461 亿美元外债项下由外汇需求转变为外汇供应二是,2016 年 11 月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为 2017 年中国对外直接投资规模为 1019 亿美元, 较之 2016 年回落 52.9% 2018 年第一季度, 中国对外直接投资净流出 181 亿美元, 同比下降 12% 这一阶段外汇需求的释放, 为外汇供求状况进一步取得基本平衡奠定基础 2017 年 6 月至 2018 年 6 月人民币有效汇率长达一年时间的上升, 与过去两个月的快速回落与外汇市场供求状况的改变密切相关特别是, 证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势, 有效汇率升值, 在部分时间段与美元指数的走势出现背离的主要原因根据央行公布的数据,2017 年 7 月至 2018 年 6 月, 境外机构增加持有境内人民币股票 4071 亿元 ( 等值 623 亿美元 ), 增持债券资产 7108 亿元 ( 等值 1088 亿美元 ), 合计净流入亿元 ( 等值 1711 亿美元 ) 这一资本流入和外汇供应规模不容小觑, 一是因为, 该规模超过 2017 年全年中国国际收支经常项目 1649 亿美元的顺差规模 ; 二是因为, 较之 2016 年 7 月至 2017 年 6 月净流入 598 亿美元,2015 年 7 月至 2016 年 6 月的净流出 278 亿美元的情况, 资本市场开放带来的国际资本流入和外汇供应增长速度非常快, 且多变, 加大人民币汇率的波动性, 是当前的一个新现象, 新趋势, 新力量图 5: 股票市场波动与国际资金流动和汇率波动建立联系陆股通 : 当日买入成交净额 ( 人民币 ) 即期汇率 : 美元兑人民币依据同样的分析框架, 我们认为, 外汇供求的边际变化是理解 6 月底和 7 月初人民币有效汇率快速下降的重要原因 2018 年 6 月 19 日至 7 月 4 日, 股票市场显著下跌, 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 陆股通由此前两周的日均净流入 29.6 亿人民币转为净流出 5 亿人民币 ( 如果考虑 QFII 可能的调仓行为, 外资流出的规模实际上有可能更大 ), 外资卖出股票后的自动购汇行为同时加剧了外汇市场的供求失衡股票市场下跌, 外资流出与人民币汇率走弱形成三杀或者负反馈的关系这一个阶段, 证券市场外汇供求的变化, 叠加境外上市外资股支付红利产生的购汇需求, 季节性旅游购汇需求以及部分外汇衍生品在人民币汇率击破 6.6 关口后止损带来的购汇需求等等因素共同放大了汇率的波动图 6: 佛系的债市资金流入和猴性的股市外资流动 1,600 陆股通净流入 ( 亿元 ) 1,400 债券市场净流入 ( 亿元 ) 1,200 1, 中国资本市场开放度提升, 国际投资者行为的变化对人民币汇率在产生日益重要的影响国际投资者的行为相对多变, 证券项下国际资本流动的速度较快, 必然提升人民币汇率的波动性, 升也可能升的急, 贬也可能贬的快, 这是资本市场开放的必然结果, 也可以说是本轮人民币汇率波动的多个原因中与 2015 年和 16 年最大的不同之处尽管当前这轮人民币汇率的波动背后的原因能够进行比较精细的分析, 人民币汇率的走弱事先也并非不能预判, 但市场主体在人民币汇率的波动面前仍然显得准备不足, 汇率的调节作用仍未有效发挥, 市场存在一定的顺周期行为或羊群效应 6 月份结汇率由上月的 72% 大幅下降至 67%, 售汇率则由 63% 抬升至 64%, 银行客户卖外汇意愿下降买外汇意愿上升, 市场中的汇率预期相较此前出现明显恶化远期净售汇 887 亿元, 同样出现明显恶化, 相较 5 月较少了 993 亿元当然, 与 2015 年和 16 年相比, 当前经济主体对汇率的预期已更趋平稳, 体现在目前的售汇率要远低于当时接近 90% 的水平且回升的速度比较平稳但从市场预期的变化来看, 也可以说 2015 年 811 汇改希望最终实现的完全由市场供求决定的清洁浮动还有很长的路要走这不仅有赖于央行的调控艺术, 更有赖于各类经济主体真正建立一个汇率中性或财务中性的理念敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 图 7:6 月汇率波动与债券通交易量的激增同时出现结汇率售汇率敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩 : 南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师 ( 执行董事 ), 负责宏观经济研究 2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名, 卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖 2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖 2015 年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名, 新财富最佳分析师宏观经济第六名 2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名, 中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名张一平 : 南开大学经济学博士 2011 年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师刘亚欣 : 美国雪城大学金融学硕士, 现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师林澍 : 中山大学金融学博士, 现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师高明 : 中国人民大学国民经济学博士, 招商证券应用经济学博士后投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 回避 : 公司长期评级公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 8

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金不适用华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告步步稳系列部分保本投资产品产品编号起始日到期日当前观察期发生下档触发挂钩标的最初价格 * 最新价格累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否中国电信 3.77 3.79 不适用中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21