Microsoft Word _ docx

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word _ docx"

厉武
5 years ago
Views:

证券研究报告 / 宏观专题报告 2014 年 4 月 17 日长期利率上升之中美利率平价视角投资要点 : 后钱荒时代的长期利率上升中美利率平价关系长期不能成立, 修正的利率平价可用于解释短期利率变化关系中国国债利率大幅抬升的主要原因是国际利率提高宏观研究组报告摘要 : 后钱荒时代的长期利率上升 2013 年 6 月 12 月, 中国金融市场爆发了两次钱荒 6 月 20 日,

1 证券研究报告 / 宏观专题报告 2014 年 4 月 17 日长期利率上升之中美利率平价视角投资要点 : 后钱荒时代的长期利率上升中美利率平价关系长期不能成立, 修正的利率平价可用于解释短期利率变化关系中国国债利率大幅抬升的主要原因是国际利率提高宏观研究组报告摘要 : 后钱荒时代的长期利率上升 2013 年 6 月 12 月, 中国金融市场爆发了两次钱荒 6 月 20 日, 银行间隔夜拆放利率超过 13%;12 月 23 日, 银行间 7 天同业拆借加权利率超过 8% 在央行向市场提供流动以后, 银行间拆放利率逐渐回落后钱荒时代, 国债利率大幅上升, 各期限利率屡创新高今年以来, 得益于市场流动性改善,1 年期国债利率出现 100BP 幅度回落,10 年期国债利率基本维持在 4.5% 左右, 比 2013 年上半年高出 100 个 BP 中美利率平价关系在长期不能成立根据利率平价理论, 国内利率水平等于国际利率水平与本币升值预期之差我们选择中美两国 10 年期国债收益率表征国内国际长期利率水平, 采用官方人民币汇率中间价香港一年期人民币兑美元 NDF 表征即期汇率远期汇率, 检验利率平价利率实证分析表明,05 年汇率改革以来, 中美利率平价关系不能成立, 这主要是由于中国利率汇率并未市场化以及资本项目管制修正的利率平价可用于解释短期中美利率变化关系 2010 年以来, 中美长期利率的联动性逐渐增强在央行保持币值稳定的最终目标以及市场普遍预期人民币单边升值的条件下, 国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬短期内, 在套利成本基本稳定的情况下将引发套利资本的单向流动, 此时套利活动几乎不存在风险, 引入套利成本修正后的利率平价理论可用于解释两国利率变化关系国债利率大幅抬升的主要原因是国际利率提高 2013 年以来, 由于美国 QE 退出预期的影响 ( 年底美联储正式开始削减 QE), 美国 10 年期国债利率已经累计提高超过 100 个 BP 两国利差的下降直接减少了跨境资本套利, 表现为 2013 年下半年外汇占款增幅的下降, 导致国内流动性偏紧, 引发钱荒在流动性紧张的大背景下, 长期利率大幅上扬, 两国利差恢复到年初水平, 套利资本大幅流入, 外汇占款增幅回升我们的假定是汇率预期是静态的, 因为我们认为在中国现阶段而言, 是汇率决定了利率, 而不是利率决定汇率另一方面, 由于国际利率更多的是一种外生变量, 未来国内利率的下降还可能依赖国内流动性的改善分析师 : 陈光磊 (S ) 电话 :(8610) chenguanglei@hysec.com 袁钉对本文有贡献相关研究资本账户开放与货币国际化之辩多空本非一念间衡量央行货币政策立场方法 CPI 与 PPI 指数的背离走势分析大宗商品价格中国需求的实证点评央行扩大人民币汇率浮动幅度李克强总理答记者问点评三驾马车不及预期, 经济增速放缓一行三会一局答记者问点评第 1 页共 21 页

2 目录一利率抬升 : 短期波动还是长期趋势?... 5 二标准的利率平价理论... 5 ( 一 ) 非抛补利率平价理论... 6 ( 二 ) 抛补利率平价理论... 6 三文献综述... 7 ( 一 ) 国外研究... 7 ( 二 ) 国内研究... 8 四中国利率平价实证分析... 8 ( 一 ) 定性分析... 8 ( 二 ) 利率平价实证模型五利率平价理论在中国不成立的原因 ( 一 ) 资本的非自由流动 ( 二 ) 外汇非市场化 ( 三 ) 人民币利率没完全市场化六利率平价理论在中国的修正七 2013 年下半年中长期国债收益率上升的利率平价解释 ( 一 ) 定性分析 ( 二 ) 实证模型八中国长期利率走势附录 : ( 一 ) 利率平价实证分析 ( 二 ) 修正的利率平价实证分析第 2 页共 21 页

3 插图图 1: 中国各期限国债收益率... 5 图 2: 中美 10 年期国债利率... 9 图 3: 人民币兑美元即期汇率远期汇率... 9 图 4: 中美 10 年期国债利差人民币贬值预期人民币实际贬值对比图 5: 修正的汇率平价理论图 6: 中美 10 年期国债利差图 7: 中美十年期国债收益率图 8: 中美 10 年期国债利差外汇占款环比增幅图 9: 中美 10 年期限国债周平均收益率拟合图 10: 美国 10 年期国债收益率走势第 3 页共 21 页

4 表格表 1: 利率平价相关性分析表 2: 利率平价平稳性检验表 3: 利率平价拟合结果表 4: 中美 10 年期国债收益率平价平稳性分析表 5: 修正的利率平价拟合结果表 6: 残差平稳性分析第 4 页共 21 页

5 一利率抬升 : 短期波动还是长期趋势? 2013 年 6 月 2013 年 12 月, 中国市场先后爆发了两次钱荒 6 月 20 日, 银行间隔夜拆放利率超过 13%, 隔夜回购利率竟创出 30% 的历史最高点临近年底, 中国市场再次爆发钱荒 12 月 23 日, 银行间 7 天同业拆借加权利率 23 日达到 8.84% 在央行通过 SLO 等短期工具向市场注入流动性后, 银行间利率逐渐回落关于钱荒的原因, 至今众说纷纭, 有利率市场化商业银行同业业务人民币预期贬值等诸多解释然而, 另一个不容忽视的现象是, 自 2013 年下半以来, 国债利率大幅上升 ( 图 1) 08 年金融危机以来一向较为稳健的长期利率也开始大幅上升, 十年期国债利率上涨约 100BP 今年以来, 得益于市场流动性改善, 短期国债利率下行超过 100BP, 长期国债利率略有下降, 但基本稳定图 1: 中国各期限国债收益率资料来源 :Win, 宏源证券 2013 年下半年以来利率的上升, 特别是长期利率的上升, 令人困惑在经济放缓的大背景下, 什么原因导致了中国利率, 特别是长期利率的上行我们认为, 商业银行资产配置利率市场化等均不足以解释中国长期利率的上涨 2013 年上半年, 在 QE 退出的大背景下, 美国 10 年期国债利率累计上涨超过 100BP 大约 8 周之后, 中国 10 年期国债收益率开始上涨, 累计上涨幅度与美债基本一致, 这是巧合还是中美利率联动的外在表现? 中美 10 年期国债利差呈现先减后增的格局, 同期外汇占款增幅先减后增我们认为正是美国利率的上升导致了中国利率的上涨, 修正的利率平价理论提供了较好的解释因此, 中国长期利率上升是国际利率上升导致的长期趋势, 并非短期的异常波动二标准的利率平价理论在过去的几十年中, 汇率理论一直在不断发展利率平价理论作为最重要的汇率决定理论之一, 最早由凯恩斯提出, 艾因齐格予以整理凯恩斯艾因齐格认为, 均衡汇率是由国际抛补套利所引起的外汇交易而形成, 远期汇率的升 ( 贴 ) 水由两国利率差异决定, 高利率国家的货币在期汇市场上贴水, 低利率国家的货币在期汇市场上升水利率平价是蒙代尔不可能三角的基本逻辑, 固定汇率制度下, 如果资本完全自由流动, 则在开放的资本市场上无穷多的套利资金的套利活动将使得本国利率不可能脱离国外利率而自主地调整, 也就是货币政策失去独立性第 5 页共 21 页

6 近年来, 利率平价理论在许多方面都有所扩展一是在初始的利率平价基础上加人新的解释变量二是在分析变量选取上有所差异经典利率平价理论包括非抵补利率平价 (Uncovee Inteest Rate Paity,UIP) 抵补利率平价 (Covee Inteest Rate Paity,CIP) ( 一 ) 非抛补利率平价理论非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时, 所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益, 即预期获得的收益假设资本具有充分的国际流动性, 套利交易成本为零, 套利资金规模无限, 且投资者风险中性套利资本的跨国流动使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致, 一价定律成立非抵补的利率平价表达式为 : 其中, = ( E E )/ E e f t+ 1 t t 表示在 t 到 t+1 期的以本币计价的资产的平均收益率, f 表示以外币计价的 E E e 相似资产的平均收益率, t 表示即期汇率 ( 直接标价, 外币用本币表示的价格 ), t + 1 表 e ( E 示即期预期的下期汇率, t+ 1 Et)/ Et 表示本币的预期贬值 ( 升值 ) 率模型表明, 两国利差等于本币的预期贬值 ( 升值 ) 率当本币利率高于 ( 低于 ) 外国利率时, 本币即期汇率升值 ( 贬值 ), 但当本币升值 ( 贬值 ) 到一定幅度, 预期汇率改变, 贬值 ( 升值 ) 预期产生, 人们开始出售 ( 购买 ) 远期本币, 当远期本币供大 ( 小 ) 于求时, 本币预期汇率贬值 ( 升值 ) ( 二 ) 抛补利率平价理论假设套利资本自由流动, 且交易成本为零, 与非抵补利率平价风险中性假设不同的是, 假设所有投资者都是风险厌恶者套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率, 避免汇率风险的影响, 整个套利过程得以顺利实现由于能对未来汇率作出准确预期, 投资 e E 者在 t+1 期预期的即期汇利率等于 t+1 期的即期汇率, 即 t+ 1 = Et+ 1, 抵补的利率平价表达式可表示为 : = ( E E )/ E f t+ 1 t t E 其中, t + ( E )/ 1 为本币的远期汇率, t+ E 1 t Et 表示本币的远期升 ( 贴 ) 水率抵补利率平价表明本币的远期升 ( 贴 ) 水率等于两国货币利率之差如果本国利率高于外国利率, 则本币在远期将贬值 ; 如果本币利率低于外国利率, 则本币在远期将升值利率平价模型表明, 国内利率与本币即期汇率同向变动, 与预期汇率逆向变动在资本具有充分国际流动性的条件下, 投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致, 其结果是汇率利率达成利率平价的关系利率平价成立需要满足三个条件 : 必须有充足的套利资金充分的资本国际流动性, 套利者可以充分利用资金以驱使相第 6 页共 21 页

7 应的比率达到均衡 ; 必须建立有组织的高效率的即期与远期外汇市场, 汇率的变化具有充分的灵活性, 且市场的信息流通非常有效, 可使交易者能够迅速消除可能出现的机会利润, 实现外汇市场的瞬时出清 ; 国内利率市场化完成, 只有在国内利率市场化完成的条件下, 利率水平才能作为市场资金供需的判断标准在利率市场化条件下, 汇率的变化导致套利资本的流动, 改变国内市场流动性, 引起国内利率的改变交易成本足够小, 以至于基本上可以忽略, 否则, 对抛补利率平价的偏差可能会上升, 以满足交易成本的变化三文献综述 ( 一 ) 国外研究与早期对利率平价表达式直接进行回归分析不同, 目前的实证研究大多采用一些计量经济学最新研究方法来进行分析比如 Hoffman MacDonal(2000) 等采用了单方程协整分析方法, 来研究汇率波动与利率差异的关系 ;R. MacDonal J. Nagayasu(I999) 则在一般协整方法的基础上, 应用截面数据来研究汇率波动与利率波动之间的协整关系 ; Antonio(2006) 则基于利率平价理论的结构化模型, 以及 VAR 模型来进行分析对于国外实证研究的结果, 支持利率平价理论的证据大多集中在对汇率波动干预较少, 或经济市场化程度较高的国家经济体中比如 F. N. Simone W. A. Razzak(1999) 的研究显示, 在美元德国马克美元英镑之间, 随着两国利率差异加大, 本币汇率将相应波动, 利率平价理论能够成立 R. MacDonal J. Nagayasu(1999) 应用截面数据协整方法, 对美国等 14 个工业化国家的汇率波动情况进行了实证分析, 结果表明在实际汇率与长期利率实际汇率与短期利率之间, 都存在显著的协整关系同时从协整关系式中的系数正负情况看, 汇率波动的方向与利率平价理论的描述一致 Hoffman MacDon-al(2000) 分析了 7 国集团实际汇率走势实际利差之间的关系他们的研究表明, 实际汇率实际利率之间存在联系, 这种联系与利率平价理论所反映出的汇率变动方向相一致, 同时实际汇率偏离均衡水平的程度, 会反过来影响均衡汇率本身 Rios(2006) 则通过建立一个基于利率平价理论的汇率结构模型, 对 1976 年 1 月到 2004 年 12 月美元英镑美元加拿大元这两对货币的汇率利率走势进行了研究, 发现利率平价能够成立但国外也有一些研究表明, 利率平价在解释某些货币的汇率波动时不甚显著这可能与以下几方面的原因有关一是市场化程度不够政府干预比如 Chinn Fankel(1994) 在研究新兴市场国家货币与发达国家货币之间的汇率波动关系时发现, 真实的利率平价在美元新加坡元美元新台币日元新台币日元新加坡元之间表现得相对明显, 但在美元日元两种主要货币与马来西亚印度尼西亚泰国的货币之间却没有发现利率平价存在的证据一个可能的原因就是相对于新加坡中国台湾, 马来西亚印度尼西亚泰国的开放时间要晚, 市场化程度更低二是投机行为金融市场波动比如德意志银行的分析报告显示, 欧元汇率波动也会偏离利率平价, 而这与高投机性的期货买卖行为有关 Ha Reell(1999) 对美元利率汇率的研究表明, 由于投机行为金融市场波动性较大, 远期利率汇率在有些时候并不是即期利率汇率实际走势的良好预测指标, 远期利第 7 页共 21 页

8 率汇率常常会低估期货市场价格的实际变化三是不完全信息比如 Shinji Takagi(1991) 发现在浮动汇率情况下, 不完全信息会弱化汇率利率之间的协同作用 ( 二 ) 国内研究国内运用利率平价理论对人民币汇率波动的研究始于 20 世纪 90 年代 2005 年以后, 随着人民币汇率波动幅度加大, 相关的研究逐渐增多在这些研究中, 有一部分认为利率平价理论能部分解释人民币汇率的波动, 也有一些研究表明利率平价在中国体现得并不明显首先, 部分学者的研究结论支持利率平价理论在中国发挥相当的作用薛宏立 (2002) 将制度摩擦系数交易成本引人利率平价模型, 认为随着中国金融体制改革的深化, 利率汇率国际资本流动的自平衡机制能够逐步在中国确立, 因此利率平价理论将成为远期外汇市场上汇率定价汇率预测的最好工具张占威 (2007) 采用矩阵分析法, 基于中美两国数据进行了分析, 结果表明近年来利率平价理论对人民币汇率变动的解释力逐步提高, 利率与人民币汇率的相关性也在逐步增强其次, 一些研究结论认为利率平价理论能部分地解释人民币汇率波动易纲范敏 (1997) 认为, 人民币汇率的变动应该等于两国利率差加上一个由体制等原因决定的摩擦系数, 且随着中国经济开放利率市场化程度的提高, 摩擦系数会逐步减小, 利率平价的预测力会越来越强但由于利率平价成立的前提条件均衡的市场利率货币完全可兑换在中国不成立, 因此利率平价在中国的解释力不强江春刘春华 (2007) 在对中国经济体制改革进程进行阶段性划分的基础上, 对利率平价理论在中国转轨时期的适用性进行了实证分析结果显示, 由于制度等原因, 利率平价在中国的适用程度较低但随着利率市场化改革深人货币自由兑换程度逐步提高, 利率平价在中国的解释力将增加李伟杰 (2009) 运用年数据, 对人民币利率一汇率变动机制进行了实证检验, 发现利率平价理论与中国实际情况部分契合范立夫周继燕 (2010) 对国内外利率平价的理论实证研究成果进行梳理后指出, 尽管利率平价理论存在一定的局限性, 但一定程度上, 该理论对中国目前的利率汇率政策的选择仍有着较大的现实指导意义但也有一些研究结果显示, 利率平价理论在中国不具有适用性解释力张萍 (1996) 认为由于短期资本流动性有限汇率市场缺乏效率汇率预期形成机制单一等因素, 目前人民币汇率与利率关系有悖于利率平价理论杜金氓郑凌云 (2001) 对中美两国利率差异与人民币兑美元汇率变动关系进行了检验与分析研究发现, 利率平价理论很难直接而有效地适用于现阶段的人民币汇率, 因为中国的实际情况难以满足利率平价理论所要求的大多数假设秦培景 (2003) 通过回顾建国以来中国汇率制度的演变, 发现由于受中国实际情况的制约, 人民币汇率偏离利率平价理论比较普遍荀玉根 (2007) 基于利率平价模型, 对年中美两国一年期存款利率与汇率的变化情况进行了实证分析, 结果显示利率平价理论在中国的解释力不强四中国利率平价实证分析 ( 一 ) 定性分析根据汇率平价理论, 我们按照中美利差将人民币汇率变化分为三种情况 : 第 8 页共 21 页

> f 贬值预期 Δ Ee < 0 > f 贬值预期 Δ E < 0 f 均衡 ΔEe 0 f 均衡 ΔE 0 < f 升值预期 Δ Ee > 0 < f Δ E > 0 或者升值预期 Δ i 表示两国利差, Δ E ΔE e 分别为预期汇率变化远期升 ( 贴 ) 水率我们以官方人民币汇率中间价表征美元兑人民币当期价格, 以香港一年期美元兑人民币 NDF 表征人民币远期价格, 以 10

9 > f 贬值预期 Δ Ee < 0 > f 贬值预期 Δ E < 0 f 均衡 ΔEe 0 f 均衡 ΔE 0 < f 升值预期 Δ Ee > 0 < f Δ E > 0 或者升值预期 Δ i 表示两国利差, Δ E ΔE e 分别为预期汇率变化远期升 ( 贴 ) 水率我们以官方人民币汇率中间价表征美元兑人民币当期价格, 以香港一年期美元兑人民币 NDF 表征人民币远期价格, 以 10 年期美国中国国债到期收益率表征国外利率水平国内利率水平 ( 图 2 图 3) 图 2: 中美 10 年期国债利率图 3: 人民币兑美元即期汇率远期汇率人民币兑美元即期汇率人民币兑美元 NDF 汇率数据来源 :Win 资讯资料来源 :Win, 宏源证券资料来源 :Win, 宏源证券从图 2 可知 :05 年汇率改革以来, 中美长期国债利差可以分为三个阶段 : < f 升值预期 f 均衡 10 > f 贬值预期对比中美 10 年期国债利差人民币兑美元升值预期人民币远期升 ( 贴 ) 水率 ( 见图 4), 我们可以发现, 汇率改革以来人民币存在较强的升值预期, 官方人民币兑美元汇率中间价持续升值, 同期中美 10 年期国债利差波动较为剧烈 2005 年至今, 两国长期国债利差同人民币远期升 ( 贴 ) 水率人民币升值预期多次倒挂, 甚至是人民币升值预期与人民币远期升 ( 贴 ) 水倒挂因此, 我们认为汇改以来中美两国利率平价理论不能成立第 9 页共 21 页

10 图 2: 中美 10 年期国债利差人民币贬值预期人民币实际贬值对比资料来源 :Win, 宏源证券 ( 二 ) 利率平价实证模型基于利率平价理论, 我们分别有 : 抵补的购买力平价关系 : Δ i =Δ E Δ i = ΔE 未抵补的购买力平价关系 : e Δ i= α 我们分别拟合方程 1Δ E e + β1 Δ i= α Δ E+ β, 即可实证检验抵补汇率平价 2 2 非抵补汇率平价我们采用 Δ i ΔE e 月数据 (146 组 ), Δ E 月数据 (134 组 ) 进行实证检验 ( Δ E 由于观测原因需滞后一年 ), 数据来源为 win 数据库, 月平均数据为每月日均数据简单算术平均值, 计量软件为 Eviews6.0( 下同 ) 我们对 Δ i Δ E ΔEe 进行相关性分析, 结果表明 Δ i Δ E ΔEe 的相关系数为 ( 见附录表 1), 严重偏离 1 的理想值, 表明中美利率平价关系不显著由于 Δ i Δ E ΔEe 均为时间序列, 回归分析之前需要进行平稳性分析单位根检验表明 : 在 10% 的显著性水平上, Δ i Δ E ΔEe 是平稳的 Δ i= α 分别对方程 1Δ E e + β1 Δ i= α Δ E+ β 进行拟合回归 : 2 2 回归方程如下 ( 详细结果见附录表 2): 第 10 页共 21 页

11 Δi= * Δ E Δi = * ΔE e β 系数 1 β 2 显著地小于 1, 由此可知, 无论是抵补利率平价理论还是非抵补利率平价理论, 在中国都非常不显著五利率平价理论在中国不成立的原因 ( 一 ) 资本的非自由流动利率平价理论要求的两个假定条件之一就是国际资本的自由流动第一, 中国尚未实现人民币资本项目自由兑换, 国际短期套利资本主要通过间接渠道流动, 套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的, 因此这种套利资本的流动性是不完全的第二, 中国国债市场股票市场尚未对外开放, 仅有 B 股一个离岸金融市场对外开放且规模尚小, 造成了中国金融市场国际金融市场完全隔离第三, 中国利率的非市场化使国际资本的套利成本一般远大于风险报酬, 导致套利资本流动的有限性, 难以成为调节利率汇率的桥梁 ( 二 ) 外汇非市场化人民币汇率生成机制是由企业结售汇制度银行外汇结算头寸限额中央银行干预三位一体构成的在强制性企业结售汇制度下, 外汇供给具有强制性, 外汇需求具有条件性, 企业不能按自己的意愿持汇, 外汇供求信号受到严重扭曲 ; 银行间外汇市场的交易主体实行会员准入制, 会员资格需要审批, 中央银行对外汇银行持有外汇额度以及结算外汇周转比例的限制使外汇市场中的银行难以发挥二级蓄水池的功能中国中央银行货币政策保持币值稳定的最终目标, 使外汇市场上形成的人民币汇率实际上仅仅反映了中央银行对汇率合理水平的意愿中央银行拥有强大的外汇储备货币供给权, 其买卖外汇的交易额几乎占外汇交易总额的 60%, 成为中国外汇市场上最终的出清者, 也是唯一的造市商, 因此承担了较多的隐性义务 2014 年 3 月 17 日起, 银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 1% 扩大至 2%, 表明央行将逐渐退出常态性汇率干预但是, 基于中央银行保持币值稳定的最终目标, 在汇率出现较大波动的时候, 央行很可能大规模干预汇率中央银行干预外汇市场, 使汇率在非均衡水平上结清, 以致市场参与者得到错误信息, 外汇供求的最终主体也就难以准确地调整其经济行为, 外汇供求被维持在不真实水平上作为外汇市场中的价格领袖, 中央银行在外汇市场上的价格策略将影响汇率的调整速度, 中央银行干预切断了汇率变动与外汇市场中的实际供求之间的联系与反馈机制, 外汇市场出清演变为中央银行干预下的人为平衡, 从而导致人民币汇率变化对资本流动缺乏弹性, 不可能在瞬间出清中央银行干预使中国汇率预期简单化中国中央银行的目标是要汇率稳定, 汇率变化预期趋近于零, 市场预期已经简单化为对中央银行汇率政策取舍的判断, 而不是对外汇供求的理性分析 ( 三 ) 人民币利率没完全市场化中国利率由中央银行依法制定并实行管制, 具有法律效力, 各微观金融交易主体几乎没有利率自主权利率非市场化使利率难以反映资金供求的变动关系, 具有很强的外生性, 第 11 页共 21 页

12 这种外生性又进一步增强了中央银行对利率的可控性, 也使中国利率水平与货币供应量的变动具有相对独立性, 尽管中央银行多次调整利率, 但利率变动并不能及时反映市场上资金供需关系, 往往不是超前就是滞后 ; 利率非市场化使商业银行不能通过利率差别来区别风险不同的贷款人, 高风险贷款缺乏高利息补偿, 银行处于风险收益不对称状态 ; 由于货币的远期汇率等于即期汇率加上两国之间的利率差, 所以, 利率非市场化阻碍了人民币远期汇率形成, 是妨碍利率汇率联动协调模型在中国发挥作用的操作性原因六利率平价理论在中国的修正利率平价所描述的汇率与利率之间的准确关系在现实中难以观察到经过汇率调整后的利率差往往会偏离利率平价所确定的水平, 落在某个中性区间里在该区间内, 利率汇率与资本流动之间达到平衡, 不存在未被利用的套利机会 (Hami Fauqee,1992) 区间的宽度取决于套利资金重新配置时的交易成本交易成本除了常规性的诸如通讯运输薄记等的交易费用 ( 技术成本 ) 之外, 还有制度因素所造成的交易成本 ( 制度成本 ), 如外汇管制资本管制以及差别税率等等如果以横轴表示时间上的远期升 ( 贴 ) 水率 ( ) Et+1 Et / Et f, 以纵轴表示空间上的利率差, 则利率平价可以表示为一条通过原点坐标轴成 45 的直线 (IRP), 如图 5 所示在利率平价线上的点表明货币市场与外汇市场处于均衡状态在利率平价线右侧的区域里, 投资于以外币计价的资产有利可图 ; 在利率平价线左侧的区域里, 投资于以本币计价的资产有利可图图 3: 修正的汇率平价理论资料来源 : 宏源证券引入交易成本后, 在利率平价线周围存在着一个中性区间在这个中性区间里, 任何套利活动都不可能获利中性区间以外的区域表明抵补交易成本后套利仍有利可图的各种利差与汇差的组合处于中性区间右边界之右的区域, 套利资金外流仍有利可图处于中性区间左边界之左的区域, 套利资金内流仍有利在资本不具有充分流动性的情况下, 抛补的无抛补的利率平价都不能准确描述资本流动的特点我们引入蒙代尔 - 费莱明模型中使用的代替无抛补利率平价的一个表达式 (Munell,RA.1962;Fleming,J.M.1962) 假定资本的流动性是不完全的, 套利资本的供给是有限的, 国内与国外利率差引起有限的资本流入 ( 流出 ) 一个国家假设套利者是风险厌恶者, 需要获得一定的额外报酬才愿意持有风险资产 ( 这种报酬被称为风险报酬, 通常以预期的超额收益形式出现 ) 在这种情况下, 流入国内的资金量是本币计价资产所提第 12 页共 21 页

13 供的风险报酬的增函数, 而资金流出时, 情况则相反最后, 假定不面临重大的宏观经济政策变动时, 市场预期的汇率升 ( 贬 ) 值率被看作是给定的, 也就是说假定汇率预期是静态的在这些假设前提下, 可以用以下公式代替无抛补利率平价 : = f +Δ Ee + P ΔE 其中, e 表示静态的汇率预期,P 表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬在实行金融管制的国家, 政策风险是套利资本面临的主要风险, 唯有在资本输入国资产所提供的风险报酬足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时, 套利资本的流动才可能发生风险报酬的决定也就取决于相应的交易成本以及上面提到的有关变量, 它的确定独立于等式中的其它变量如果套利资本所要求的风险报酬随着持有的本币资产量而上升, 即可得出如下结论 : 在预期汇率贬值率一定的情况下, 任意点上资本流入的规模将是国内利率的增函数由于对资本项目实行管制, 短期套利资本在中国并不具有充分的流动性 ; 风险厌恶型的套利者只有在获得一定的超额收益风险报酬的情况下, 才愿意持有人民币资产根据前述等式, 可以得到国内金融市场所提供的风险报酬的表达式 : P = f ΔEe 风险报酬 P 由两个部分组成, 一是国内利率水平国际金融市场上的利率水平之间的 f 差异, 即 ; Δ E 另一个就是人民币汇率的预期变化率, 即 e 在蒙代尔- 费莱明模型 ΔE 中, 假定市场预期的汇率升 ( 贬 ) 值率被看作是给定的, 即 e 是确定的, 当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本 C( 包括制度成本技术成本 ) 时, 套利资本将流入国内当以人民币计价的金融资产的投资回报率高于国际市场上的同类外币资产时, 关于人民币汇率升 ( 贬 ) 值率的预期对于套利资本的流动具有重要意义假设市场预期人民币将保 ΔE 0 持小幅升值或基本稳定的走势, 也就是说, e, 国内利率水平超过国际利率水平的 R 差额 ( Rf > 0 ) ΔE 0 与人民币汇率预期的升值率 ( e ) 一起构起了国内金融市场为套利资本流入所提供的风险报酬当这个风险报酬高于套利成本时, 套利资本内流如果国内金融市场所提供的风险报酬不足以弥补过高的套利成本, 那么套利资本的流动就不会发生七 2013 年下半年中长期国债收益率上升的利率平价解释 ( 一 ) 定性分析自 2010 年年底以来, 中美两国长期国债利率表现出高度的联动性, 见图 6 10 年下半年中国长期国债利率的大幅上升 11 年第四季度 -12 年一季度国债利率的回落以及 2013 第 13 页共 21 页

14 年下半年以来长期国债利率大幅上扬, 都伴随着同期美国国债利率的上升或下降特别是 10 年以来, 美国长期国债利率先大幅下挫, 随后大幅上升, 进而传导到中国国债利率 2013 年 3 月, 由于美国 QE 退出预期的影响, 美国中长期国债利率开始回升在半年的时间内, 十年期美国国债收益率上涨超过 120BP, 为 2011 年年底以来的最高值三个月后, 2013 年 6 月, 中国银行间市场爆发钱荒, 隔夜回购利率达到史无前例的 30% 在央行短期流动性工具的调解下, 市场流动性逐渐缓解后钱荒时代, 中国长期国债收益率大幅上升, 到 11 月已经累计上涨超过 120BP 今年以来, 由于市场流动性改善, 短期国债收益率下行, 长期国债收益率有所回落, 相较于 2013 年上半年, 仍然超过 100BP 我们比较 2011 年四季度以来美国 10 年期国债收益率领先三个月的中国十年期国债收益率, 发现两者高度重合, 见图 7 关于此次长期国债收益率上升, 有诸多解释, 我们认为在经济低迷的条件下, 国债长期收益率的主要原因是美国长期国债收益率的上升, 即美联储 QE 退出的抽血效应图 4: 中美 10 年期国债利差图 5: 中美十年期国债收益率资料来源 :Win, 宏源证券资料来源 :Win, 宏源证券虽然, 春节以来, 人民币出现阶段性贬值, 人民币兑美元汇率最多时贬值达到 2.7%, 为 05 年汇改以来最大幅度的贬值我们认为, 支持人民币升值预期反转的结论, 仍不充分,2014 年以来的人民币贬值主要源于央行的主动干预, 旨在强化人民币双向波动, 减弱人民币升值预期, 为央行退出常态性汇率干预奠定基础因此, 虽然 QE 正式开始退出, 国际国内市场环境发生了显著变化, 但是由于央行主导的汇率利率汇率预期机制, 我们并不认为人民币升值预期发生了变化我们以外汇占款变化作为资本流动的判据 2013 年一季度以来, 中国外汇占款保持了高速增长的态势, 见图 8, 资本大量流入我们可以认为此时中美利率汇率处在套利 ΔE 资金内流边界上短期内 ( 基于宏观经济形势央行态度 ), 人民币预期升值 e 保持稳定, 套利成本 C 基本固定, 套利交易最终收益率 R: R= P C R 为套利交易的最终收益, 因此 : R = ( Δ E + C) f e 当 0 R > 时, 资本流入, 形成外汇占款, 释放流动性, 压低国内利率充足的资本流第 14 页共 21 页

15 入将中国国内利率维持在资本流入上边界, 即 : = + ( Δ E + C) f e f 分别表示均衡下的国内国际利率当 R < 0 时, 资本流入不足, 流动性紧张, 使得国内利率上升, 这正是 2013 年下半年中国国内发生的情况当利率上升至套利资金内流边界, 套利资本再次流入, 将国内利率维持在短期均衡水平, 即 : =Δ E + C f e f 分别表示新均衡下的国内国际利率 = = =Δ E + C 同时, 必然有 : f f f e 因此, 根据我们的分析, 在 QE 退出导致美国长期利率上升, 进而导致国内流动性紧张的过程中, 中美长期国债利差将会呈现先减后增, 最终恢复到短期的均衡水平 ( 见图 8) 我们从图中可以发现,2012 年以来, 中美长期国债利差基本维持在 160BP 左右, 这正是由套利成本人民币预期升值决定的中美利差短期均衡水平图 6: 中美 10 年期国债利差外汇占款环比增幅资料来源 :Win, 宏源证券 ( 二 ) 实证模型如上所述, 我们建立中美利率联动的实证模型 : = α + β f 第 15 页共 21 页

16 理想条件下有 : α = 1 β = C +Δ E e 我们利用组周数据对 f 要进行回归分析, 数据来源为 win 数据库, 周数据利用日均数据简单算术平均得到由于利率的传导需要时间, 因此我们需 f 要将适当滞后从图 7 观察发现 f 到的传导大约需要八周, 我们将模型修改为 : = α ( 8) + β f 同样, 由于录表 3) 表明 f ( 8) 数据是时间序列, 需要进行平稳性分析, 单位根检验 ( 见附 f ( 8) 存在协整关系 ( 见附录表 6), 即我们得到在 10% 的显著性水平上是非平稳的 EG 检验表明 : f ( 8) 之间线性关系的必要性得到满足 f ( 8) 长期均衡关系 ( 附录表 5) 为, 拟合图像残差见图 9: f ( 8) = 0.83* (-8) f 图 7: 中美 10 年期限国债周平均收益率拟合 M M M M M01 Resiual Actual Fitte 资料来源 :Win, 宏源证券回归系数 α = 0.83 < 1, 表明中美长期利率在短期内存在显著的利率平价关系因此, 我们认为 :QE 退出导致的国际利率的上升是国内利率水平大幅抬升的主要原因我们之所以用利率平价框架解释国内利率, 是因为中国央行的货币政策在开放经济条件下缺乏独立性在目前的缺乏弹性的人民币汇率制度下, 国内利率水平是被动决定的应该说, 在中国现阶段而言, 是汇率决定了利率, 而不是利率决定汇率第 16 页共 21 页

17 八中国长期利率走势 2013 年以来, 美国长期国债率从 1.5% 上升至 2.8% 左右, 累计上涨超过 130BP, 但距离美国长期国债利率的长期均衡值 4.2% 还有差距, 见图 10, 随着美国经济的复苏美联储最终完全退出 QE, 美国长期国债利率恢复到 4% 以上是大概率事件 2013 年美国长期国债收益率的上行约 130BP, 带动中国长期利率上行约 100BP 而下一轮美国长期利率上涨势必进一步带动中国长期利率上行, 对于目前杠杆过高增速放缓产能过剩的国内宏观经济无疑是雪上加霜图 8: 美国 10 年期国债收益率走势资料来源 :Win, 宏源证券另一方面, 由于国际利率更多的是一种外生变量, 未来国内利率的下降还可能依赖国内流动性的改善流动性压力源于经济中旺盛的货币需求 ( 庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺新增扩张的需求依旧 ) 只有当资金需求端受到有效压制之后, 利率中枢趋势性下移才能发生货币需求状态的改变主要是看三个事是否允许发生 : 关厂 ( 地方政府允许一部分僵尸企业过剩产能企业退出 ) 下马( 地方政府缓建或砍掉部分项目 ) 违约( 信用系统的刚性兑付被突破 ) 只有这三个事发生, 才意味着减杠杆实质性开始, 市场利率才有可能下滑第 17 页共 21 页

18 附录 : ( 一 ) 利率平价实证分析 Δ i Δ E ΔEe 相关性分析 : 表 1: 利率平价相关性分析 Δ E Δ i Δ Ee Δ E Δ i Δ Ee 资料来源 :Eviews, 宏源证券我们采用 ADF 方法进行对 Δ i Δ E ΔEe 进行单位根检验, 结果表明 Δ i ΔE ΔE 在 5% 的显著性水平上拒绝了至少存在一个单位根的假设, e 在 10% 的显著性水平上拒绝了至少存在一个单位根的假设表 2: 利率平价平稳性检验 ADF test statistic t-statistic Pob Δ i Δ E e Test citical values 1% level % level % level Δ E Test citical values 1% level 资料来源 :Eviews, 宏源证券 5% level % level ΔEe Δ i= α 分别对方程 1Δ E e + β1 详细结果如下 : Δ i= α Δ E+ β 进行拟合回归 : 2 2 表 3: 利率平价拟合结果第 18 页共 21 页

19 Coefficient St. Eo t-statistic Pob R-squae ΔE ΔEe 资料来源 :Eviews, 宏源证券即 : Δi= * Δ E Δi = * Δ E e, 参数显著地小于 1, 由此可知, 无论是抵补利率平价理论还是非抵补利率平价理论, 在中国都非常不显著 ( 二 ) 修正的利率平价实证分析我们利用 2011 年 10 月至 2014 年 4 月 129 组周数据分析中美长期利率联动关系, 由于是时间序列, 同样需要进行平稳性分析我们对在 10% 的显著性水平性水平上, f 序列不平稳进一步检验表明 : f 进行单位根检验结果表明 : f, 都不能拒绝至少存在一个单位根的原假设, 即 f 表 4: 中美 10 年期国债收益率平价平稳性分析均为一阶协整, 即符合 I(1) ADF test statistic t-statistic Pob f Test citical values 1% level % level % level 资料来源 :Eviews, 宏源证券即便如此, 我们仍然对方程 = αf ( 8) + β 进行拟合, 结果为 : 表 5: 修正的利率平价拟合结果第 19 页共 21 页

20 Depenent Vaiable: Metho: Least Squaes Sample (ajuste): 12/10/2011 3/29/2014 Inclue obsevations: 121 afte ajustments Coefficient St. Eo t-statistic Pob. RE(-8) C R-squae Mean epenent va Ajuste R-squae S.D. epenent va S.E. of egession Akaike info citeion Sum squae esi Schwaz citeion Log likelihoo Hannan-Quinn cite F-statistic Dubin-Watson stat Pob(F-statistic) 资料来源 :Eviews, 宏源证券对残差进行单位根检验可得 : 表 6: 残差平稳性分析 ADF test statistic t-statistic Pob Resi Test citical values 1% level % level % level 资料来源 :Eviews, 宏源证券 f 拟合残差在 5% 的显著性水平上拒绝了至少存在一个单位根的原假设因此 ( 8) 存在协整关系, 即 f ( 8) 之间线性关系的必要性得到满足在协整的基础上, 我们得到 f ( 8) 长期均衡关系为 : = 0.83* (-8) f 第 20 页共 21 页

21 作者简介 : 陈光磊 : 宏观分析师, 中国人民银行研究生部博士生, 主要研究方向中国货币政策汇率制度经济波动年就职于瑞银证券机构销售团队公募北京片区上海片区广深片区李倩 liqian@hysec.com 牟晓凤 muxiaofeng@hysec.com 罗云 luoyun@hysec.com 陈紫超 chenzichao@hysec.com 李冠英 liguanying@hysec.com 奚曦 xixi@hysec.com 孙利群 sunliqun@hysec.com 吴蓓 wubei@hysec.com 夏苏云 xiasuyun@hysec.com 赵越 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 sunwanying@hysec.com 周迪 zhoui@hysec.com 机构上海保险 / 私募李岚 lilan@hysec.com 王燕妮 wangyanni@hysec.com 北京保险 / 私募张瑶 zhangyao@hysec.com 投资评级分为股票投资评级行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级免责条款 : 买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构个人不得以任何形式翻版复制发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节修改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务第 21 页共 21 页

二政策利率与市场利率关系的文献综述

二政策利率与市场利率关系的文献综述央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究郑振龙莫天瑜本文基于利率期限结构的主成分分析结果通过构建回归方程的方法针对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应结果表明在经济正常波动时期央票发行利率并未直接引导市场利率而是借由市场预期引导市场利率走势央票发行利率的公布不对市场利率造成影响在金融危机时期央行货币政策出乎市场预期