目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 风险因素... 1 民营进入电信行业的政策力度增加... 2 政策与方向... 2 民资进入的方向与节奏安排... 2 移动转售业务触底反弹... 3 移动转售行业发展... 3 关注细分市场和差异化创新是虚拟运营商快速发展的关键... 5 民营宽带接入

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1 / / 证券研究报告 行业研究 通信行业 通信行业 互联网 + 系列深度研究报告之三 移动转售 触底反弹, 宽带接入 万物生长 2015 年 6 月 2 日 信息服务 投资要点 强于大市 ( 维持 ) 行业政策 : 随着李克强总理对于中国的宽带接入提出了 网速慢, 资费贵 的批评后, 国务院常务会议总体部署, 工信部与相关部委共同深入落实 宽带中国战略, 预期将进一步加强推动民资进入电信行业的相关工作, 重点在移动转售政策放开 宽带接入网开放以及 IDC 等互联网基础设施建设领域 移动转售业务将触底反弹 : 根据工信部统计, 截止 2015 年 3 月底, 共发布 42 家移动通信转售业务试点牌照, 有 20 家转售企业正式放号, 移动转售商共放号 500 万用户, 大大低于转售刚开展时工信部和行业预期 近期移动转售明显进入加速发展期, 政策上预期工信部将推动运营商重点解决 批零倒挂, 对接流程, 号码管理上的程序问题, 加大力度扶持虚拟运营商成长 而部分虚拟运营商经过一年多的探索和试错, 可行的商业模式和市场竞争已经初步成型, 针对特定市场和有特色业务的虚拟运营商将进入业务创新高峰期和市场爆发期, 专注海外漫游市场的二六三 与宽带接入结合的鹏博士 拥有自己广泛渠道的天音控股和爱施德和拟收购巴士在线的新嘉联 宽带接入网业务迎来万物生长的阶段 : 随着宽带接入网牌照对民资放开申请, 将会有更多具有多种社会资源的民营企业来参与宽带接入网的建设和运营 随着民资放开政策推行, 运营商的骨干互联网和城域网接入成本将快速下降, 公平接入逐渐推行, 民营宽带运营商将有更大的发展空间 对比移动转售, 宽带接入网运营商自己拥有网络, 业务灵活度更高, 初期投资有限, 盈利能力更强 而随着民营宽带接入运营商的占比不断增加, 竞争将更有活力, 国家期待的 提网速 降网费 目标有望加快实现, 同时将会逐步改变目前电信宽带市场与互联网基础建设市场的格局 持续关注拥有地产物业资源 拥有管道资源的民营企业和广电网络企业拓展宽带接入业务,CDN 公司网宿科技和 IDC 核心企业将持续受益宽带接入热潮 风险因素 : 移动转售政策扶持力度有限, 宽带接入网牌照申请进度慢于预期 投资策略 我们认为移动转售业务发展已经处于市场预期的底部, 试错探索阶段已经接近尾声, 随着后期支持政策的不断出台, 移动转售行业将会出现爆发性增长, 最看好有独特市场和产品的二六三 ( 上调目标价到 34 元 ), 推荐有宽带接入业务协同性的鹏博士以及拥有规模渠道资源的天音控股和爱施德 民营宽带接入放开申请, 特别是具有小区物业资源的公司或者合作方将会借助宽带接入业务进行企业转型或新方向拓展, 利好产业链相关公司, 推荐民营宽带龙头鹏博士 CDN 龙头并有意延深到小区驻地网和社区云的网宿科技, 未来 IDC 龙头宝信软件 ( 上调目标价到 137 元 ) IDC 与云计算结合最为迅猛的光环新网 ( 上调目标价到 146 元 ) 和科华恒盛, 并关注拟收购巴士在线弹性巨大的新嘉联 ( 新覆盖目标价 50 元 ) 中信证券研究部 陈剑 电话 : 邮件 :chenjian@citics.com 执业证书编号 :S 李伟 电话 : 邮件 :liw1@citics.com 执业证书编号 :S 相对指数表现 沪深 300 电信运营 Ⅲ 249% 239% 229% 219% 209% 199% 189% 179% 169% 159% 149% 139% 129% 119% 109% 99% 89% 79% 69% 59% 49% 39% 29% 19% -1% 9% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 EPS( 元 ) PE( 倍 ) ( 元 ) 15E 16E 17E 15E 16E 17E 评级 二六三 买入 天音控股 买入 宝信软件 买入 鹏博士 买入 网宿科技 买入 科华恒盛 买入 新嘉联 买入 光环新网 买入 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 风险因素... 1 民营进入电信行业的政策力度增加... 2 政策与方向... 2 民资进入的方向与节奏安排... 2 移动转售业务触底反弹... 3 移动转售行业发展... 3 关注细分市场和差异化创新是虚拟运营商快速发展的关键... 5 民营宽带接入市场将会百花齐放... 6 提速降价 的总理红利... 6 大中城市民营宽带接入网公司的盈利能力较强... 7 CDN 公司 骨干网料将受益于民营驻地网行业大发展... 7 风险因素... 7 行业投资策略与重点公司分析... 8 行业评级与投资策略... 8 重点公司介绍... 9 附录 1: 新嘉联财务数据 附录 2: 天音控股财务数据 插图目录 图 1: 电信行业 民进国退 的方向与步骤展望... 3 图 2: 移动通信转售行业发展路径... 5 表格目录 表 1: 移动通信转售企业牌照情况... 4 表 2: 重点公司盈利预测与投资评级... 8 表 3: 二六三盈利预测与估值表... 9 表 4: 宝信软件盈利预测与估值表 表 5: 新嘉联盈利预测与估值表 表 6: 鹏博士盈利预测与估值表 表 7: 网宿科技盈利预测与估值表 表 7: 光环新网盈利预测与估值表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

3 投资聚焦 投资逻辑 政策加速推动民营资本进入电信行业 在 4 月 14 日召开的一季度经济形势座谈会上, 李克强总理敦促有关方面要 提网速 降网费, 并在 5 月的国务院常务会议进行了讨论和部署宽带中国 工信部将会近期加快落实国务院常务会议的指示, 工业和信息化部 5 月 8 日就实施 宽带中国 2015 专项行动提出意见 同时, 也提到了将推动民营资本进入电信基础设施建设行业, 推动国家通信基础建设的进度加速 移动转售业务触底反弹, 今年将会成为细分龙头企业业务爆发的一年 截至 2015 年 3 月底, 共发布 42 家移动通信转售业务试点牌照, 有 20 家转售企业正式放号 由于批零倒挂 4G 业务转售慢的原因, 共累计发展用户超过 400 万, 低于市场预期 随着工信部与三大运营商加强对虚拟运营商的政策变化, 后期移动转售业务料将出现触底反弹 2015 年下半年, 预计特定细分市场的转售业务龙头将会进入业务创新期和用户大幅增加阶段 我们看好关注海外漫游市场的二六三, 与宽带接入结合的鹏博士, 拥有自己广泛渠道的天音控股 爱施德, 以及拟收购巴士在线的新嘉联 民营公司已经进入宽带接入牌照申请阶段 随着宽带接入网牌照对民资放开申请, 将会有更多具有多种社会资源的民营企业来参与宽带接入网的建设和运营 对比移动转售, 宽带接入网运营商自己拥有网络, 业务灵活度更高, 初期投资有限, 盈利能力更强 而随着民营宽带接入运营商的占比不断增加, 将会逐步改变目前电信宽带市场与互联网基础建设市场的格局 我们看好收益与民营宽带接入热潮的 CDN 公司网宿科技和蓝鼎科技 并持续关注拥有地产物业资源 拥有管道资源的民营企业拓展宽带接入业务 综上, 结合公司现价估值水平, 我们推荐二六三 网宿科技 鹏博士 宝信软件 天音控股和爱施德 风险因素 行业层面 : 移动转售, 政府与三大基础电信运营商的扶持力度低于预期 工信部审批宽带接入牌照的进度低于预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

4 民营进入电信行业的政策力度增加 政策与方向 2013 年年底, 中共十八届三中全会通过 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 ( 以下简称 决定 ), 对未来中国经济社会的全面深化改革作出顶层设计和整体规划, 将推动中国经济新一轮改革 作为国民经济基础性 先导性的产业, 通信业将迎来新的改革机会 三中全会 决定 提出了自然垄断行业的改革思路 决定 要求, 准确界定不同国有企业功能 国有资本继续控股经营的自然垄断行业, 实行以政企分开 政资分开 特许经营 政府监管为主要内容的改革, 根据不同行业特点实行网运分开 放开竞争性业务, 推进公共资源配置市场化 而关于发展混合所有制则被视为电信业抓住机会 实现转型的契机 决定 提出积极发展混合所有制经济 国有资本投资项目允许非国有资本参股 我们认为, 决定 明确了中国未来 10 年的改革蓝图 电信服务行业作为事关国家安全 产业升级和民生服务的战略行业, 三大电信运营商作为社会影响力巨大的超级国企, 不可避免将成为这个 最具雄心改革计划 中的一部分 在我国所有垄断行业改革中, 电信行业的改革较为彻底, 通过多次国有企业之间的重组, 基本形成了三大运营商全业务竞争的格局 但是历次行业改革都是集中在国企内部调整, 体制内修补后仍然存在一些问题, 最突出的问题是细分市场竞争不充分或不均衡, 如移动通信市场竞争不均衡 ( 中移动依然一支独大 ); 宽带接入竞争有限, 消费者受限于最后一公里的垄断 ; 电信国有企业部分网络资产利用率不高 - 共享共建进展缓慢 ; 三网融合进程推动缓慢 为推动电信行业 民进国退, 提升电信行业效率, 工信部在 2012 年 6 月份明确提出了 工业和信息化部关于鼓励和引导民间资本进一步进入电信业的实施意见 在 实施意见 中, 工信部明确了民资进入的 8 个方向 1 鼓励民间资本开展移动通信转售业务试点 2 鼓励民间资本开展接入网业务试点和用户驻地网业务, 促进宽带发展 3 鼓励民间资本开展网络托管业务 引导电信企业将自有或租用的国内的网络 网络元素或设备, 委托民营企业第三方进行管理和维护服务 4 鼓励民间资本开展增值电信业务 支持民间资本在互联网领域投资, 引导民间资本参与 IDC 和 ISP 业务的经营活动 5 鼓励符合条件的民营企业申请通信工程设计 施工 监理 信息网络系统集成 用户管线建设以及通信建设项目招标代理机构等企业资质 ;6 鼓励民间资本参与基站机房 通信塔等基础设施的投资 建设和运营维护 ;7 鼓励民间资本以参股方式进入基础电信运营市场 ;8 民营电信企业 走出去, 积极参与国际竞争 民资进入的方向与节奏安排 相信在十八大三中全会的 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 的明确推动下, 电信行业的 民进国退 将会进一步展开 其中, 我们认为电信行业内的 民进国退 将分成三步走 : 1) 在市场失衡 竞争不充分领域引入民营资本 移动转售业务牌照有望在年底前明确, 通过民营资本进入移动业务市场, 逐步平衡行业失衡问题 在驻地网接入开放业务中, 将会鼓励民营第三方投资最后一公里的宽带管线资源, 由最终消费者来选择宽带业务提供商的方式来增加固网宽带业务的提供商 移动转售业务与驻地网接入业务, 对于民营企业来说, 将会先进入电信市场营销与接入层网络的建设与维护, 因资金门槛低, 不涉及到核心网络, 对于整体通信网络安全影响小, 便于推动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

5 2) 引导国有电信运营商将部分网络资源或设备的建设 运维外包给民营企业, 提升国企的运营效率的同时, 可逐步培养民营企业对于网络运维和管理的实际能力, 为民营企业后期更好的进入国企电信行业打下基础 当三大国有运营商可以将更多网络资源的建设与运维外包给民营企业后, 将有利于网络基础设施的共享共建 可以大大提升投资效率, 降低重复投入的浪费问题 3) 民营资本与国有电信公司在资本层面将会双向进入, 国有电信企业在电信增值业务领域, 在网络创新业务领域通过入股的方式与民营公司形成战略联盟, 民营企业也可以慢慢入股国有电信企业, 甚至在某些领域的合资公司中, 民间资本可以以控股的方式实现主导, 特别是在新业务创新 海外扩张中, 民营企业的决策快 机制灵活, 相比国有电信企业具备更大的优势 图 1: 电信行业 民进国退 的方向与步骤展望 资料来源 : 中信证券研究部 移动转售业务触底反弹 移动转售行业发展 工信部已经分别于 2013 年 12 月份开始, 共分 5 次, 向国内 42 家企业发放了移动转售业务的牌照 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

6 表 1: 移动通信转售企业牌照情况 第一批 第二批 第三批 第四批 第五批 转售企业中国电信中国联通中国移动 天音控股 (000829) 连连科技 北京乐语世纪 北京华翔联信 北京京东 360 度 (JD.COM) 北京北纬通信 (002148) 北京万网志成 ( 阿里巴巴 ) 北京迪信通 北京分享在线 巴士在线 话机世界 爱施德股份 (002416) 三五互联 (300051) 苏州蜗牛数字 浙江 北京国美电器 (00493 HK) 苏宁云商集团 (002024) 中期集团 长江时代通信 远特 ( 北京 ) 通信 朗玛信息 (300288) 中兴视通 ( 中兴通讯 ) 畅捷通 ( 用友 )(1588.HK) 世纪互联 (VNET.O) 银盛电子 中邮世纪 红豆集团 星美影院 (0198.HK) 合一信息 ( 优酷视频 ) 青岛日日顺 ( 海尔 ) 青牛软件 小米科技 郑州市讯捷贸易有限公司 ( 富士康 ) 二六三 (002467) 海航信息 鹏博士 (600804) 北京联想 民生电子商务 深圳平安通信 凤凰资产管理有限公司 青岛丰信通信有限公司 广东恒大和通信 资料来源 : 工信部网站 截止到 2015 年 3 月份, 据工信部统计, 已经有 20 家转售企业完成了与基础电信运营商的对接工作, 开始对公众放号, 累计发展用户超过 400 万 预计到 5 月底移动转售用户已经超过 500 万 而这个用户规模与工信部提出的目标, 在 2015 年年底希望达到 5000 万的移动转售用户的目标相差太远 远低于监管部门与行业的发展预期 我们判断工信部将会于近期推动运营商解决 批零倒挂 信任号码和号码资源等关键问题 同时, 随着中国 4G 市场竞争加剧, 运营商也将会把虚拟运营商作为合作伙伴, 加强自己的竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

7 关注细分市场和差异化创新是虚拟运营商快速发展的关键 根据海外 MVNO 的成功发展经验, 只有当企业具备优势资源, 并同时能够结合自身资源禀赋撬动更大的延展市场时, 才能实现其经营的成功 国内相关企业的战略定位, 同样可以通过 体验 成本 和 大众 细分 的二维分类方法来进行判断和分析 我们认为, 随着市场竞争的推进, 各个细分市场的集中度都会不断提高, 最终将出现少数的几家龙头企业, 实现其细分领域内的 赢家通吃 海外的成功 MVNO 企业从开始运营到进入稳定发展的成熟阶段一般需要 5 年以上的时间, 在不同的时间阶段相关企业都面临着不同的挑战 在开始运营的 6-12 个月, 往往会由于仓促上马和准备不足而导致业务拓展不顺, 使得企业丧失在该领域获得发展壮大的机遇 在业务开展的 年内,MVNO 企业经常会出现由于经验不足而导致在运营 销售等多方面出现问题, 在这一阶段将有 10% 左右的相关企业会被迫退出市场 经过 3-4 年的发展, 在市场竞争中存活下来的 MVNO 企业大多已经积聚了一定规模的客户, 此时他们将面临确立进一步的深度发展战略的问题, 从而实现市场份额扩张和用户深度挖掘, 如果战略决策发生失误, 则难逃退出市场或被并购的命运 在这个阶段, 市场竞争将进一步加剧, 根据历史经验将有 30% 左右的企业被淘汰 一般而言, 经过 5 年左右的持续发展仍能在激烈市场竞争中占据自身定位的 MVNO 企业将进入成熟阶段, 拥有相对稳定的用户群体和盈利状况 图 2: 移动通信转售行业发展路径 资料来源 : 中信证券研究部 我们判断, 从 2015 年下半年起, 将会出现具有较为差异化的业务的 MVNO;2016 年将会是领先 MVNO 快速发展的一年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

8 民营宽带接入市场将会百花齐放 提速降价 的总理红利 电信行业 民进国退 改革继开展移动通信转售业务 ( 虚拟运营商 ) 试点之后, 工信部自 2015 年 3 月 1 日起在全国 16 个城市启动了宽带接入网业务开放试点 宽带运营商牌照, 鼓励民间资本参与宽带网络设施建设和业务运营 宽带接入试点目的是鼓励和引导民间资本进一步进入基础电信领域, 参与宽带网络设施建设和业务运营, 促进宽带网络基础设施发展和宽带业务市场竞争, 提升宽带业务创新能力和服务水平, 探索宽带接入业务发展模式, 逐步建立和完善事前 事中 事后管理有机结合的监管体系, 为正式商用奠定基础 试点企业按照光纤到户国家标准要求和共建共享的相关原则, 可以建设从用户端到网络接入服务器范围内的全部或部分有线通信网络设施, 可以开展相应的网络元素出租 出售, 其中取得因特网接入服务业务经营许可证的试点企业, 还可以以自有品牌向最终用户提供宽带上网服务 首批试点城市为 : 太原 沈阳 哈尔滨 上海 南京 杭州 宁波 厦门 青岛 郑州 武汉 长沙 广州 深圳 重庆 成都 工信部表示, 将根据试点情况适时扩大试点范围, 首批试点时间为 3 年 试点主体为依法设立的民营企业, 鼓励有驻地网运营经验的民营企业参加试点 具体条件要求如下 :( 一 ) 申请者为依法设立的民营公司 ( 二 ) 有与开展经营活动相适应的资金, 认缴注册资本最低限额为 2000 万元人民币 ( 三 ) 有 3 年以上电信行业从业经验 ( 四 ) 有与从事经营活动相适应的专业人员 前所未有的政策红利正摆在民营资本面前 在上网日益成为人们生活密不可分一部分的今天, 在 互联网 + 大战略之下, 搞好宽带建设成为国务院总理都关注的民生问题 李克强总理今年以来已在全国 两会 和一季度经济形势座谈会上都多次提到了中国的信息基础建设薄弱, 存在 网速慢, 资费贵 等问题, 强调加快信息基础建设, 提高网络带宽 在总理明确表态后, 各部委对于引入民营资本 促进宽带市场竞争的支持力度迅速加码 资本的热情一触即发 根据工信部通信发展司司长闻库 4 月 28 日的公开表态, 自工信部 3 月 1 日下发通知以来, 目前已有几百家企业提交了试点申请 申请参与宽带接入网业务试点的民营企业百花齐放, 既有原来代理中国电信 中国联通运营商宽带业务的各类渠道商, 也有与宽带业务具有很强关联性和协同效应的 CDN 企业如网宿和蓝汛, 还有包括苏宁 国美 分享通信在内的移动虚拟运营商, 部分地产物业公司以及银行和一些有意围绕家庭用户延伸既有业务的智能家居企业 长期以来, 中国的宽带业务一直垄断在中国电信和中国联通手中, 而中国移动直到 2013 年底才正式获得宽带牌照, 主要依靠铁通来发展, 相对电信和联通用户规模很有限 另外, 各地的广电运营商也在借助自己的入户的 Cable 铜缆资源发展宽带接入, 如北京的歌华有线 深圳的天威视讯, 浙江的华数集团等 部分民营宽带公司如鹏博士 四川爱普等也在快速成长 从全国的范围来说, 小型民营宽带接入公司众多, 有数百家的规模 但对于众多民营接入企业来说, 提供给用户的宽带接入后, 相当于获得用户的家庭入口, 在借助给用户提供的路由器 机顶盒 甚至智能电视的同时, 将自己的业务延伸到家庭互联 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

9 网当中, 未来可以有更多的相关业务拓展 同时预计将会有更多的宽带接入驻地网运营商逐步考虑, 提供社区云服务的方式来逐步增加用户黏性 大中城市民营宽带接入网公司的盈利能力较强 从价格空间的角度来看, 国内由于经济发展差距较大, 主导运营商在各地同样带宽的宽带接入套餐依然有很大的资费价格差异 价格主要与当地居民的消费能力有关, 而与带宽和上网速度无关 对于民营企业来说, 在大中型城市来经营宽带接入, 盈利能力较强 从业务竞争的角度来看, 大中型城市电信业务需求大, 种类多 大中型城市的电信 联通地市公司对于宽带接入业务的重视程度低于小型城市 民营运营商所承受的竞争压力较小 CDN 公司 骨干网料将受益于民营驻地网行业大发展 对于小型宽带接入企业来说, 最大的成本就是骨干网接入带宽的成本, 各地的资费不同, 骨干网接入带宽占到整体收入的 40-60% 左右 而随着互联网视频业务的快速启动, 每用户使用的带宽增长远远快于收入的增长 ( 如 10Mb/s 接入, 月租费 80,20Mb/s 接入, 月租费为 100) 而上端接入骨干网的带宽都是按照带宽成比例增加 ( 如上行 Gb/s 端口带宽 20 万每月 ) 在接入端带宽的快速增加使得接入骨干网带宽的成本占比在不断增加 由于各地宽带接入的资费不同, 和当地运营商的骨干网结算带宽的接入成本也不同 从我们行业调研估算来看, 小型宽带民营企业带宽成本占收入的比例在 40%-70% 之间, 是宽带接入公司的最大经营成本 而民营宽带公司对上行连接到主导运营商城域网的带宽成本很敏感, 很多小型的宽带公司也开始通过 CDN 业务的 CATM(Content and Traffic Management 网宿跨运营商流量解决方案 ) 或者 CIPS( 蓝汛的页面缓存 ) 方案 ( 通过直接引入 CDN 节点和增加 cache 的方式来减少接口带宽需求 ) 随着民营运营商的规模不断增加,CDN 公司的 CATM/CIPS 的需求将会从中国移动 各地广电运营商快速扩展到民营驻地网公司 我们认为, 国内的 CDN 相关公司网宿科技 蓝汛 帝联科技 快网 ( 世纪互联 ) 和蓝鼎控股都将有望受益于国内民营驻地网行业快速发展 鹏博士拥有除三大运营商 教育网之外的稀缺骨干网资源, 众多民营宽带接入运营商在除了与电信 联通互联之外, 也会愿意以较低的价格与鹏博士的骨干网与城域网相连, 甚至与鹏博士合作进行业务推广 从我们行业调研来看, 鹏博士与小型宽带接入网公司合作模式较为灵活, 可以统一按带宽来计费, 也可以按每户的成本来进行计费 预计随着民营宽带接入运营商的不断增加, 鹏博士也将受益于来自其他民营宽带接入网的互联带宽量的不断增加 风险因素 对移动转售业务主管部门与运营商的支持力度依然不足, 宽带接入网牌照申请进度慢于预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

10 行业投资策略与重点公司分析 行业评级与投资策略 本届政府提出的 互联网 + 战略与加快建设信息基础建设的指示将会进一步推动电信行业的 国退民进 我们认为, 移动转售业务发展已经处于市场预期的底部, 随着后期支持政策的不断出台, 移动转售行业将会出现触底反弹, 我们依然最看好针对海外数据漫游市场的二六三, 有宽带接入业务有协同性的鹏博士, 以及拥有规模渠道资源的天音控股和爱施德, 拟收购巴士在线的新嘉联 民营宽带接入放开申请, 相信将会有传统企业, 特别是具有小区物业资源的公司将会借助宽带接入业务进行企业转型或新方向拓展 推荐民营宽带龙头鹏博士 CDN 龙头并有意延深到小区驻地网和社区云的网宿科技, 未来 IDC 龙头宝信软件 光环新网和科华恒盛 由于手机终端销售竞争加剧, 我们根据 2014 年的业绩情况, 调整天音控股 2015/16/17 年的盈利预测为 0.10/0.13/0.16 元 ( 原 2015/16 年预测为 0.45/0.65 元 ) 表 2: 重点公司盈利预测与投资评级 股票简称 股价 EPS( 元 ) PE( 倍 ) ( 元 ) 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 评级 二六三 买入 天音控股 买入 宝信软件 买入 鹏博士 买入 网宿科技 买入 科华恒盛 买入 新嘉联 (283) 买入 光环新网 买入 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 ; 按最新股本摊薄 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

11 重点公司介绍 二六三 : 新型云通信 + 运营商, 海外漫游与国内企业通信方案双轮驱动 针对海外漫游流量资费高的痛点, 构架华人海外漫游解决方案 2014 年中国公民出境人次已经达到 1.17 亿次, 预期 2020 年出境人次将会超过 2 亿次 而目前海外漫游资费高, 是中国公民出境游最大的疼点之一 公司已经并购了香港迪许, 获得香港 MVNO 牌照, 逐步开始在美国和欧洲等华人出境游最多的国家申请 MVNO 牌照, 构建全球的华人漫游解决方案平台, 并计划与手机厂商合作, 提供类似华为 天际通 的内置漫游解决方案 预计到 2020 年, 公司海外漫游方案收入有望达到 30 亿以上 (2 亿出境人次,15% 用户使用二六三海外数据服务, 每人次海外使用费用 100 元估算 ), 有望积累千万级的中高端境外游用户, 成为中高端用户在海外旅游时的应用入口 我们认为 263 海外漫游业务价值有望超过 200 亿 其海外漫游方案也有望拉动其国内 MVNO 业务的快速发展 在其海外数据漫游业务得到规模应用后, 预计二六三有望通过其海外数据业务漫游的优势, 结合自身国内 MVNO 牌照, 推动海外平价语音漫游解决方案 ( 国际部分采用 VOIP 模式, 国内通过其 MVNO 业务呼转 ), 推动自身国内 MVNO 用户的快速发展 我们认为, 二六三的国内 MVNO 用户有望在 2020 年达到百万级别 其国内 MVNO 业务收入有望在 2020 年达到 10 个亿左右收入规模, 业务价值有望达到 100 亿 借助移动转售业务, 构架企业云通信综合解决方案 随着企业的互联网化的不断深入, 传统运营商无法满足企业的多样化的通信需求 公司从企业邮箱和电话会议的小众市场切入 10 倍以上的企业综合云通信大市场后价值得到重估 预计公司的云通信解决方案将会对子公司办事处分布较为广泛的物流企业 连锁商业 大型券商 房地产中介 保险机构具有吸引力 我们认为这部分收入在 2020 年有望达到 20 亿元的规模, 其业务价值有望达到 100 亿元 风险因素 : 其国内漫游业务和国内 MVNO 业务进度缓慢 催化剂 : 其国际漫游解决方案正式发布, 并与手机厂商形成战略合作 维持 买入 评价 : 公司是目前国内独家的将出境漫游和海外华人通信解决方案的上市公司, 其业务模式具有稀缺性, 公司借助其通信和互联网上的持续能力积累, 将会借助国际漫游业务和国内企业云通信综合解决方案来爆发 并将通过其独有海外数据漫游能力, 积累千万级别的中高端用户, 为后期拓展更多海外应用构建了大规模的用户壁垒 我们维持公司 2015/16/17 年的 EPS 为 0.24/0.33/0/42 元的预测 我们认为,2020 年公司市值有望达到 400 亿元, 维持 买入 评级, 考虑折现及增发摊薄影响, 上调目标价为 34 元, 对应 2015/2016/2017 年 PE 为 141x/103x/80x 表 3: 二六三盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) ,013 1,236 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 宝信软件 :IDC 业务后续发展空间巨大, 未来最大的第三方数据中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

12 IDC 业务进入高速发展期 宽带数据流量高速增长料将持续推动 IDC 数据中心的需求不断增加 从 2013 年, 宝信软件开始建设宝之云 IDC 项目, 拓展 公有云 服务 目前, 宝之云 IDC 建设项目已推进至三期, 合计约 个机柜 ( 一期 4000 个, 二期 3800 个, 三期约 9500 个 ), 已有 IDC 项目 ROE 达到了 18-20% 其中期数据中心 IDC 机柜规划将达到 3 万个机柜 依托宝钢集团成熟的基础配套设施 ( 配电系统完善, 电力成本低 ) 和巨大的现有厂区面积 ( 超过 2 平方公里 ), 且未来扩张潜力巨大, 其储备土地面积和宝钢的电力能源可以支持其 IDC 机柜数量未来扩展达到 10 万以上 与欧冶云商合资成立欧冶数据, 进军钢铁电商大数据分析 宝钢集团重新整合钢铁电商平台, 欧冶云商与宝信软件联合成立欧冶数据, 进军钢铁电商大数据分析 未来宝信软件有望针对交易支付等海量数据进行深度数据分析, 挖掘 B 端或 C 端客户价值, 有望衍生大数据及征信等业务 公司是工业 4.0 技术储备最扎实的企业, 未来有望拔得头筹 宝信软件第一大股东为宝钢 (55.5%), 其一直为宝钢提供 ERP 过程自动化等软件及系统集成方案 在物联网等相关技术上技术储备丰富, 之前公司已经有物联网的多项产品, 例如宝信智慧能源云 宝信智能车联网平台 机器视觉智能识别和 RFID 全套技术 2014 年, 公司在无人化行车的技术研发上加大投入, 机器人应用市场推广开始显现成效 风险因素 :IDC 项目进度低于预期 欧冶数据业务开展低于预期 维持 买入 评级 公司依托宝钢集团厂区现有的基础配套设施的优势和巨大的现有厂区面积, 公司 IDC 业务拥有综合成本低的优势, 且未来扩张潜力巨大, 最终有望达到 10 万个机柜, 这部分 IDC 资产终期市值可以达到 400 亿左右 同时公司一直为宝钢提供 ERP 过程自动化综合解决方案, 是在工业 4.0 技术上储备最为扎实的企业之一, 未来发展空间巨大 维持公司 2015/16/17 年 EPS 分别为 1.03/1.32/1.88 元的预测 看好公司在上海区域数据中心业务和工业 4.0 上不可动摇的领先优势, 将其数据中心业务 工业 4.0 和欧冶数据分开估值, 终期市值至少应该在 500 亿以上 我们维持 买入 评级, 目标价 137 元, 对应 2015/2016/2017 年的 PE 值为 134x/104x/73x 表 4: 宝信软件盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 3,581 4,072 5,060 6,166 7,852 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

13 新嘉联 : 拟并购巴士在线, 转型成为移动互联网公司 新嘉联拟发行 亿新股, 以 亿元的价格收购移动互联网公司巴士在线 巴士在线为国内公交车视频媒体的领先运营商 巴士在线承诺 年的净利润不低于 1 亿元 1.5 亿元和 2 亿元 巴士在线拥有独家央视公交媒体广告和增值业务经营权 巴士在线与央视国际网络有限公司合资成立了央视移动传媒 ( 持股比例 21.67%), 合作开展车载移动电视传媒业务的合作协议 巴士在线拥有 CCTV 移动传媒公交频道广告及增值业务的独家经营权 ; 央视移动传媒负责公交频道播控 节目内容的终审和内容的集成与编排 巴士在线负责组织与频道内容的组织 制作以及相关媒体活动策划, 并联合策划团队参与实施工作 巴士在线拥有 7 万台公交车上的移动视频终端, 对比分众传媒估值约为 200 亿 巴士在线和央视移动传媒所建公交移动电视网络已覆盖北京 上海 广州 深圳 成都 天津 西安 青岛 南京 武汉 大连 沈阳 南昌 昆明 东莞 哈尔滨 兰州 郑州 西宁 桂林 海口等 21 个主流消费城市, 在近 4 万辆公交车上安装 7 万多台移动电视终端, 日均人群覆盖超过 6,000 万人次 同时, 为满足客户覆盖面广泛深入的投放需求, 作为媒体资源补充, 公司已与全国 100 多城市的公交移动电视媒体运营机构建立了合作关系 未来有望达到日均用户 1 亿人次 对比分众传媒的 24 万块楼宇和大卖场视频屏幕和 85 万块电梯框架媒体, 估值约 900 亿元, 则巴士在线公交移动视频业务的估值可以达到 200 亿元 移动视频自媒体社区与公交沿线 O2O 移动业务启动 巴士在线推出 我拍 移动视频节目拍摄制作分享软件将用户自媒体内容与公交移动媒体播出活动, 增加公交视频与手机的双屏互动, 并推出 我玩 为公交站和公交沿线中小商户提供 O2O 移动营销服务 将进一步放大其公交移动电视媒体的价值 风险因素 : 存在并购巴士在线未获得通过的可能性 盈利预测 估值及投资评级 巴士在线是国内领先的公交视频媒体运营商, 我们强烈看好新嘉联收购巴士在线后转型为移动互联网新媒体运营商, 深度挖掘公交移动电视媒体的价值 目前巴士在线拥有 7 万公交电视屏幕, 日均人群覆盖超过 6,000 万人次 考虑收购标的公司承诺的 年的净利润为 1/1.5/2 亿元 我们预测公司 2015/16/17 年的 EPS 为 0.38/0.52/0.71 元 对比分众传媒 24 万块视频屏幕, 公司的终期市值有望达到 200 个亿 考虑并购需要增发 1.44 亿股带来的摊薄, 给予公司目标价 50 元, 对应 2015/2016/2017 年 PE 为 131x/96x/70x, 首次覆盖给予 买入 评级 表 5: 新嘉联盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

14 鹏博士 : 民营电信运营商嫁接互联网业务 宽带接入网对民营放开, 利好鹏博士宽带业务发展 鹏博士拥有除三大运营商 教育网之外的稀缺骨干网资源, 众多民营宽带接入运营商在除了与电信 联通互联之外, 也会愿意以较低的价格与鹏博士的骨干网与城域网相连, 甚至与鹏博士合作进行业务推广 这有助于公司宽带业务与家庭互联网业务的拓展 唯一民营全业务电信运营商, 网络资源完善 公司是三大运营商之外中国最大的宽带接入服务提供商, 目前宽带接入网络覆盖 56 个城市, 超过 700 万宽带用户, 同时也是中国最大的第三方 IDC 提供商之一 公司拥有宽带接入网 城域网 骨干网和 IDC 机房, 已经与中国移动签署全面合作协议, 是国内唯一全业务民营电信运营商, 预期未来将持续受益于电信行业 国退民进, 中国互联网的高速成长 借助超宽带 + 超清互联网电视结合, 打造市场竞争力 互联网视频网站和 OTT 智能电视运营商两个主要的成本是版权和带宽 对比其他互联网 OTT 电视竞争者, 鹏博士在自己网络内有骨干网 数据中心和超宽带接入, 其带宽成本几乎为零, 与竞争对手相比成本优势和体验优势明显 其超宽带接入网与超级电视的 4K 视频码流 高清晰度音效码流进行有效的协同 借助智能高清电视锁定用户, 打开跨界运营的想象空间 通过互联网电视和超宽带接入服务不断向应用端延伸, 鹏博士未来将可以提供超清视频点播 云游戏 广告 教育等互联网应用服务, 实现从互联网宽带运营商向 云管端 平台应用提供商的转型 其跨界运营的想象空间被打开 与传统电信运营商只卖电信接入服务, 解决用户接入互联网的需求, 但是无法满足用户更多的互联网内容和服务需求不同, 鹏博士积极发展 云管端 一体化战略, 重点打造国内规模超前的 IDC 数据中心, 引入前两千家互联网内容提供商, 并通过大麦盒子终端与内容商合作, 为用户提供在线教育 在线游戏 家庭影院视频等增值业务, 提升用户 ARPU 风险因素 : 互联网智能超清电视销售量低于预期, 智能家居战略发展缓慢 维持 买入 评级 公司正式发布其首款互联网智能电视, 进一步完善其云管端战略布局, 使得公司可以借助其超宽带 骨干网和数据中心的优势, 加速布局其家庭互联网娱乐的生态系统, 从电信基础业务运营商逐步跨界到互联网领域, 进一步打开跨界运营的想象空间 鉴于宽带用户 ARPU 增长低于预期, 我们维持公司 2015/16/17 年 EPS 分别为 0.57/0.87/1.04 元的预测, 看好公司长期投资价值, 维持 买入 评级 表 6: 鹏博士盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 5,818 6,963 9,759 14,478 18,612 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) ,211 1,456 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

15 网宿科技 : 布局全方位的互联网基础平台 宽带接入网对民营放开 带宽提速降价, 利好网宿 CDN 业务发展 随着宽带接入对民营公司开放, 网宿的 CATM 产品有望在民营宽带接入运营商中大规模应用 在总理号召下的宽带 提速降价 将进一步推动互联网流量大幅增加, 从而有望推动网宿 CDN 业务平台的流量高速增长 云安全解决方案和流量经营平台快速推出, 保证公司持续高速增长 网宿在 2015 年一季度推出云安全解决方案, 构建从流量清洗 HTTPS 兼容到 WEB 应用防护的立体分层防御体系, 该方案可在云端阻断网站安全威胁, 极大改善网络安全防护能力 投资流量经营平台, 开发 前向计费 及 后向计费 两种业务模式, 拓展流量经营业务, 进一步推动公司业务向移动互联网流量经营延伸 ( 流量经营平台业务分析详见前期报告 网宿科技 (300017) 深度跟踪报告 流量经营平台再造一个网宿科技 ) 逐步进入云计算业务领域 2015 年 1 月, 公司与董事兼副总裁储敏健先生共同出资设立 深圳绿色云图科技有限公司, 致力于开展新一代绿色数据中心解决方案和云计算服务等相关业务 公司绿色数据中心与云计算业务料将逐步成为公司新的增长点之一 外延内生协同增长战略确立, 公司望成为卓越的互联网业务平台提供商 公司在年报中已经明确了将会从网络传输的 CDN 业务逐步延伸到存储 计算 安全和数据分析领域中, 并将通过内生发展和外延并购, 向云计算 信息安全等领域逐步稳步延伸, 打造整体的互联网业务平台提供商 短期催化剂 : 公司流量经营平台业务发展迅猛, 协助更多省运营商开展流量经营业务 ; 公司新产品发布, 外延增长落地 风险提示 大型互联网公司自建 CDN 比例增加,CDN 带宽价格大幅下降 盈利预测 估值及投资评级 公司是中国互联网和移动互联网发展整体受益第一标的, 长期看, 预计公司 CDN 业务对标海外标杆价值 500 亿元市值以上, 流量经营平台 网络安全业务 云计算及存储业务叠加公司长期价值在 1000 亿元以上 预期从 2016 年开始, 流量经营平台业务将对公司的收入和利润都产生明显的支撑 CDN 业务和流量经营平台业务成为公司发展的双引擎, 推动公司的收入和利润加速增长 此外, 公司 2015 年展开外延式发展落地概率极大, 新产品新业务仍在快速布局 维持公司盈利预测 年 EPS 预测为 1.10/1.80/2.96 元, 维持目标价为 元, 对应 2015/2016/2017 年 PE 为 62x/38x/23x, 维持 买入 评级 表 7: 网宿科技盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1,205 1,911 2,936 4,868 8,074 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) ,254 2,069 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 该股停牌, 股价为 2015 年 5 月 15 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

16 光环新网 : 基于 IAAS 平台逐步推出行业云解决方案 数据流量持续推动 IDC 与云计算需求不断增加 随着通信行业的提速降价, 国内互联网数据流量料将迎来持续的快速增长 互联网 + 战略推动中国社会进入大数据 云计算时代, 随着智能终端 可穿戴设备 智能家居 物联网设备以及基因测序的快速普及, 每用户每天数据量需求量持续上升, 这将带动数据存储和在线数据分析的需求呈现指数爆发, 预计未来 8 年国内在线数据量的复合增长率将会达到 84%; 而线性增长的数据中心供给年复合增长率只有 30%-40%, 这使得数据中心需求和价值不断增加 公司基于自身的 IAAS 平台逐步推出行业云解决方案 在 互联网 + 的国家战略下, 各行各业都在加快自身数字化 互联网化的进程, 并利用自己在北京完善的城域网和强大的云计算优势, 逐步推出针对商业楼宇的桌面云解决方案 我们预测光环新网基于自身云计算平台优势, 将会推出针对不同行业客户的行业云解决方案, 使自己从 IDC 提供商,IAAS 云计算服务提供商真正升级为 SAAS 的行业云解决方案提供商 有望与全球领先的云计算公司 AWS 形成更为紧密的合作关系 亚马逊 AWS 云计算业务在中国落地超过 1 年半时间, 依然无法获得正式 IDC 牌照 ( 目前外资企业没有一家获得了 IDC 牌照 ), 预计这将导致亚马逊 AWS 采用微软与世纪互联 授权实体运营 模式在中国落地 目前 AWS 在中国的服务器都放置在光环新网的机房中, 据此判断, 由光环新网来作为亚马逊 AWS 授权运营主体 是大概率事件 短期催化剂 : 行业云解决方案开始落地, 公司外延并购拓展持续 风险提示 更多资本进入数据中心和云计算行业, 未来有可能出现产能过剩, 过度竞争 盈利预测 估值及投资评级 公司是国内领先的的 IDC 运营商, 在北京和上海地区拥有大量优质的 IDC 机房资源, 并持续进行机房资源和云计算关键技术的储备和布局 我们看好后期公司基于自身云计算资源推出的行业云解决方案的落地与实施 我们维持公司 年的 EPS 预测 0.50 /1.18/1.61 元 ( 按最新股本摊薄 ), 维持 买入 评级, 考虑公司与 AWS 独特的合作地位和行业云解决方案落地, 我们认为公司终期市值可以有望达到 400 亿元, 上调目标价为 146 元 ( 原目标价为除权前 150 元 ) 表 7: 光环新网盈利预测与估值表 项目 / 年度 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) ,111 1,563 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 全面摊薄 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2015 年 6 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

17 附录 1: 新嘉联财务数据 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 营业收入 营业成本 毛利率 10.3% 13.3% 66.0% 69.9% 74.1% 营业税金及附加 营业费用 营业费用率 2.3% 5.6% 15.0% 14.0% 13.0% 管理费用 管理费用率 28.7% 30.0% 17.0% 15.5% 14.0% 财务费用 0 3 (1) (3) (4) 财务费用率 0.0% 2.3% -0.2% -0.7% -0.8% 投资收益 营业利润 (30) (18) 营业利润率 -18.4% -15.8% 35.7% 42.4% 48.9% 营业外收入 营业外支出 利润总额 8 (19) 所得税 所得税率 32.9% -8.8% 15.0% 15.0% 15.0% 少数股东损益 (2) (0) 归属于母公司股东的净利润 8 (20) 净利率 4.9% -17.2% 30.0% 35.5% 41.0% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 净利润 8 (19) 少数股东损益 (3) (2) (20) (28) (38) 折旧和摊销 营运资金变动 (53) (13) (18) 其他 (130) (59) (11) (12) (14) 经营现金流 (13) (18) 资本支出 (7) (9) (16) (10) (11) 投资收益 资产变卖 其他 (22) (91) (1621) 0 0 投资现金流 (19) (7) (1627) 0 (1) 发行股票 负债变化 (20) 0 股息支出 0 (0) 其他 (2) 融资现金流 (2) (17) 4 现金净净增加额 (34) (25) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 货币资金 存货 应收账款 其他流动资产 流动资产 固定资产 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 资产总计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债 长期负债 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 股本 资本公积 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 主要财务指标 指标名称 E 2016E 2017E 增长率 (%) 营业收入 -28.0% -27.8% 228.8% 15.4% 18.0% 营业利润 100.5% -38.0% % 36.8% 36.2% 净利润 % % % 36.8% 36.2% 利润率 (%) 毛利率 10.3% 13.3% 66.0% 69.9% 74.1% EBIT Margin 6.6% -13.5% 35.1% 41.2% 47.5% EBITDA Margin 17.4% -2.7% 37.0% 43.0% 49.0% 净利率 4.9% -17.2% 30.0% 35.5% 41.0% 回报率 (%) 净资产收益率 2.4% -6.6% 5.4% 6.8% 8.5% 总资产收益率 1.5% -6.0% 5.3% 6.8% 8.5% 其他 (%) 资产负债率 9.1% 9.7% 3.1% 2.1% 2.0% 所得税率 32.9% -8.8% 15.0% 15.0% 15.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

18 附录 2: 天音控股财务数据 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 营业收入 营业成本 毛利率 7.1% 3.0% 4.9% 4.8% 5.2% 营业税金及附加 营业费用 营业费用率 4.4% 3.6% 3.0% 2.8% 2.7% 管理费用 管理费用率 1.0% 0.9% 0.7% 0.7% 0.7% 财务费用 财务费用率 0.8% 0.9% 0.6% 0.5% 0.8% 投资收益 营业利润 22 (72) 营业利润率 0.1% -0.2% 1.0% 1.2% 1.3% 营业外收入 营业外支出 利润总额 35 (69) 所得税 所得税率 179.2% % 10.8% 10.8% 10.8% 少数股东损益 (55) (380) 归属于母公司股东 的净利润 净利率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 净利润 35 (69) 少数股东损益 (63) (293) (45) (58) (75) 折旧和摊销 营运资金变动 (325) 215 (32) (168) (241) 其他 825 (690) (58) (69) 113 经营现金流 523 (783) 资本支出 (81) (132) (78) (89) (101) 投资收益 资产变卖 其他 195 (669) 投资现金流 发行股票 负债变化 股息支出 (213) (174) (10) (3) (4) 其他 (652) (207) (254) (243) (425) 融资现金流 (670) 现金净净增加额 (31) 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2016E 2017E 货币资金 存货 应收账款 其他流动资产 流动资产 固定资产 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 资产总计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债 长期负债 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 股本 资本公积 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 主要财务指标 指标名称 E 2016E 2017E 增长率 (%) 营业收入 -8.4% 15.9% 14.5% 14.9% 12.4% 营业利润 % % % 30.1% 29.1% 净利润 % -33.3% 397.1% 30.3% 29.0% 利润率 (%) 毛利率 7.1% 3.0% 4.9% 4.8% 5.2% EBIT 1.1% 1.8% 1.0% 0.9% 1.3% Margin EBITDA 1.3% 1.9% 1.1% 1.1% 1.4% Margin 净利率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率 其他 (%) 0.9% 0.7% 3.0% 3.4% 3.7% -0.2% -3.3% 1.9% 2.2% 2.3% 资产负债率 74.4% 75.7% 84.2% 83.9% 84.7% 所得税率 179.2% % 10.8% 10.8% 10.8% 股利支付率 -40.1% 56.1% 3.0% 3.0% 3.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

19 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 提供 上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易 如您属于 认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡 财务顾问法 的某些特定要求 :(1) 适用 财务顾问规例 第 33 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用 财务顾问规例 第 34 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用 财务顾问规例 第 35 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 36 条关于披露特定证券利益的规定 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际 潜在或预期的利益冲突进行必要的披露 须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看 该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况 如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制 本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送 发布的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 中信证券 2015 版权所有 保留一切权利