作业价值分析与价值管理：一个整合框架

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温屈
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1 005 年 7 月 9 日 -0 日试论公司价值规划的理论和方法熊楚熊 ( 深圳大学经济学院会计系, 广东深圳 58060) 摘要公司财务管理的基本目标是企业价值最大化, 这一观点虽然得到了大多数学者的认同, 但是, 在实际中如何规划和实现这一目标, 则有相当大的难度这些难点主要体现在企业价值计量缺乏可靠性, 缺乏有效的方法对公司的价值进行规划本文试图在这方面进行一些探讨因为企业价值是公司盈利能力和风险水平的函数, 所以企业价值规划应按以下步骤进行 : 首先, 应该对公司盈利能力和风险水平进行规划 ; 其次, 将这些规划结合起来确定不同方案的企业价值 ; 最后, 选择能使企业价值达到最大化的规划方案关键词企业价值, 规划, 敏感性分析, 盈利能力, 风险水平一企业价值及其规划应该考虑的主要因素 ( 一 ) 企业价值及其表现形式进行公司价值规划, 必须清楚企业价值的基本概念及其表现形式, 关于什么是价值? 产生的源泉是什么? 这是经济学中的一个基本课题在经济学中, 一直争论不休, 主要有劳动价值论 ( 客观价值论 ) 和边际效用论 ( 主观价值论 ) 两大流派劳动价值论根据对劳动的不同认识, 又提出了若干不同的价值观, 如 : 重农学派认为只有农业劳动创造价值, 重商学派认为商业活动也创造价值, 亚当斯密和李嘉图认为一切劳动都创造价值, 马克思则认为只有提供剩余价值的劳动才创造价值, 等等而边际效用论也发展出所谓的基数效用论和序数效用论等理论而在公司财务管理上, 不讨论企业价值的源泉, 只关注企业价值的量公司财务管理中的价值是值与不值的意思显然, 对同一件事物对不同的人, 其值与不值是不一样的, 因此, 在公司财务管理中普遍承认价值具有主观性具体地说, 在公司财务管理中, 同一企业对不同的人具有不同的价值正是同一企业对不同的人具有不同的价值, 才使得不同的人都可以通过市场交换获得利益, 产生所谓双赢或多赢的效应从投资者的角度看, 企业价值就是指投资者预期的可以从被投资企业中获得的未来盈利的现实价值投资者用自己估计的企业价值来判断投资的可行性因此, 在公司财务管理中, 关于企业价值的争论主要集中在关于企业价值的计量问题之上, 其基本目的是用它来判断理财活动的得失企业价值对其投资者而言的价值, 就是企业为其投资者提供盈利能力的价值企业盈利能力受企业风险水平的影响, 一般而言, 人们均厌恶风险, 一旦风险存在, 人们便希望获得风险补偿, 即要求有高于无风险获利水平的盈利, 因此, 企业价值可表述为企业盈利能力和风险水平的取函数, 即 : 企业价值 f( 盈利能力, 风险水平 ) 该函数的基本表达式为 : 企业价值是未来盈利能力的折现值对这一企业价值的基本表达式, 在理论和实务上均不存在不同的意见, 但是, 对企业价值计算公式中的盈利能力和折现率应该用什么指标反映, 则存在着不同的观点对应该采用什么指标来反映企业的盈利能力方面, 其基本观点主要有会计收益和现金净流入 95

2 005 年 7 月 9 日 -0 日量两种支持用会计收益作为企业盈利能力指标的人认为, 会计收益核算过程中采用的权责发生制考虑了未来事项对现在的影响, 这样做既有利于平滑企业的盈利水平, 又有利于考核企业各期的真实业绩支持用现金净流入量作为企业盈利能力指标的人认为, 按权责发生制计算出来的会计收益既包含若干尚未取得现金的收入, 又排出一些已取得的现金收入和已支付的现金支出, 因此, 各期会计收益与现金净流入量不相等由于货币具有时间价值, 不同时期的现金净流入量折算为现值之后的价值量不相等, 这样, 即使在一段时期内会计收益与现金净流入量净值之和相等, 但折算为的现值也会存在差异 ; 因此, 他们认为用现金净流入量指标取代会计收益指标计算出的企业价值会更符合实际情况对公式中所使用的折现率, 也可以有多种表达方式, 如 : 社会无风险收益率, 社会同风险期望收益率, 投资者个体的期望收益率, 投资者个体筹资的资金成本率, 等等从理性的角度出发, 投资者应该选择与盈利能力风险相同的风险收益率作为计算企业价值的折现率但是, 由于不同的投资者对风险的承受能力和态度存在差异, 因此, 他们会根据自己的实际情况, 为同一盈利能力选择不同的折现率, 这样, 同一企业对不同的投资者就有了不同的企业价值在现实经济生活中, 人们为了克服企业价值计算基本模型中资料难以取得的弊端, 或对基本模型进行简化, 得出诸如企业价值平均会计收益 ( 平均现金净流入量 )/ 折现率等的简化模型, 或发展出了若干新的企业价值计算模型, 其中最著名的有资本资产定价模型经济附加值定价模型等等 ( 二 ) 企业价值规划应该考虑的主要因素根据企业价值计算的基本模型, 企业价值规划应该考虑的主要因素是盈利能力风险程度和持续经营时间, 并围绕这三个基本要素展开. 盈利能力在公司价值规划中的盈利能力应该以利润为主要指标, 并参考现金净流入量指标具体地说, 现金净流入量只是用来判断和调整利润指标质量的指标利润规划又可以分为利润额规划和利润率规划两大类影响两大类指标的主要因素如下 : () 利润额规划应该考虑的主要因素按照变动成本法, 利润的基本计算公式为 : 利润销售收入 - 变动成本 - 固定成本 Σ( 销售单价 - 单位变动成本 ) 销售数量 - 固定成本根据上述公式, 可以看出影响利润额的主要因素包括销售单价单位变动成本销售数量固定成本, 以及产品组合等, 对利润进行规划, 就必须要对影响利润的各个要素进行规划在盈利能力计算中考虑的因素不一样, 其称谓也不一样主要有如下一些指标 : 贡献毛益息税前收益税前收益税后收益等这些不同的盈利能力指标, 揭示了公司不同的盈利能力的特征, 有着不同的作用 () 利润率规划应该考虑的主要因素利润率是某种盈利额与相关基数之比, 如毛利率资产盈利率净资产盈利率, 等等使用这类指标可以消除企业规模大小占用资源多少的影响, 便于比较企业盈利水平的高低对利润率的规划, 除了需要考虑影响利润额的全部因素之外, 还要考虑影响利润率计算的分母的各个要素 96

3 005 年 7 月 9 日 -0 日. 风险水平企业风险由经营风险和财务风险组成, 即 : 总风险经营风险财务风险因此, 对企业总风险规划应该考虑的基本因素是经营风险和财务风险企业总风险组合规划, 就是要根据企业对风险的承受能力, 将经营风险与财务风险进行有机的组合企业风险水平对企业价值的影响主要通过计算企业价值的折现率体现出来, 因此, 企业风险水平规划, 就是将企业的盈利能力与风险水平放在一起来进行权衡, 从中寻找出能使企业价值最大化风险水平. 持续时间投资的盈利期间, 以及在该期间不同时间段的盈利能力和风险水平对正确计算企业价值是极为重要的, 因此, 企业应该结合企业产品的生命周期, 进而企业的生命周期来预测和规划企业持续经营的时间以下重点讨论企业的利润规划风险规划和两者相结合的企业价值规划问题二利润规划利润规划是企业价值规划的重要组成部分, 该规划包括利润额规划和利润率规划 ( 一 ) 利润额规划利润额规划, 应该以主营业务利润的规划为主, 销售利润的规划实际上就是对销售收入和成本费用的规划销售规划从财务的角度看, 就是通过销售价格与销售数量销售成本之间的关系, 来揭示销售价格与利润的关系, 寻找到销售价格与销售数量的最优组合, 使企业的利润最大化由于销售价格的确定在销售收入规划中占有最为重要的位置, 因此, 也可以把销售收入规划理解为定价决策成本费用规划由生产成本和各种费用规划所组成, 包括 : 生产成本与销售价格和销售数量规划价值工程规划各种费用规划, 通过规划寻找出利润额最大化的方案 ( 二 ) 利润率规划利润率规划, 应以总资产收益率和净资产收益率的规划为主总资产收益率与息税前收益成正比, 与总资产平均余额成反比, 其大小不受资金来源结构的影响所谓对总资产收益率的规划, 就是根据息税前收益与总资产平均余额的关系, 寻找两者之间的最优组合, 使总资产收益率最大化净资产收益率与税后收益成正比, 与净资产平均余额成反比, 其大小受资金来源结构的影响所谓对净资产收益率的规划, 就是根据税后收益与净资产平均余额的关系, 寻找两者之间的最优组合, 使净资产收益率最大化净资产收益率还可以分解为以下形式 : 负债平均余额净资产收益率 [ 总资产收益率 ( 总资产收益率负债成本率 )( ] 所得税率 ) 净资产平均余额从这一计算公式中, 可以看出, 净资产收益率是总资产收益率与通过财务风险获得的风险收益率之和当总资产收益率大于负债成本率时, 财务风险越大, 净资产收益率也越大但是, 在实际中, 负债成本率是随财务风险的增大而不断上升的因此, 净资产收益率规划还可以视为是根据公司资金来源结构与净资产收益率之间的关系, 寻找使净资产收益率最大化的资金来源结构 ( 三 ) 盈利能力的敏感性分析通过一系列的盈利能力的敏感性分析, 可以得到与利润相关的各种因素变化对利润总额总资产收益率净资产收益率变化的影响 ( 见表 ) 表盈利敏感性综合分析表 97

4 005 年 7 月 9 日 -0 日各种因素变化利润总额变化百分比总资产收益率变化的百分比净资产收益率变化的百分比销售数量 % 销售价格 % 单位变动成本 % 固定成本 % 经营性固定成本 % 财务性固定成本 % 根据表, 企业可以根据自身的实际情况, 选择不同的最优方案三公司风险规划 ( 一 ) 指标设计在公司价值规划中, 风险规划与利润规划具有同等重要的作用风险规划根据风险种类的不同, 分为总风险规划经营风险规划和财务风险规划等三大类令各种相关指标的含义如下 : 总风险杠杆 DFL 单位变动成本经营风险杠杆财务风险杠杆 DFL 贡献毛益息税前收益税前收益销售数量固定成本总额 A OAFA 经营性固定成本 OA 财务性固定成本 FA 贡献毛益敏感度 ST 息税前收益敏感度 SE 税前收益敏感度 S 销售价格那么, 有 : ( ) ( ) A ( ) ( ) OA DFL ( ) OA ( ) OA ( ) OA FA ( ) A 从以上公式可以看出, 影响公司风险变化的贡献毛益息税前收益和税前收益这三大因素, 是由销售数量销售价格单位变动成本经营性固定费用和财务性固定费用等因素所组成因 98

5 005 年 7 月 9 日 -0 日此, 要揭示不同因素对公司风险的影响, 需要分两步进行 : 首先, 揭示不同因素对贡献毛益息税前收益和税前收益的影响, 然后, 再进一步确定不同因素对总风险经营风险和财务风险的影响 ( 二 ) 不同因素对风险指标的敏感性分析为了计算的方便, 以下均假定各个因素增减变化 % 条件下, 对不同风险构成要素变化的影响程度. 贡献毛益的敏感性分析通过演算, 可以得到销售数量销售价格单位变动成本固定费用等不同因素对总风险杠杆的影响程度如下 : () 贡献毛益对销售数量变化的敏感程度 ST ( ) % ( ) % () 贡献毛益对销售价格变化的敏感程度 ST % ( ) % () 贡献毛益对单位变动成本变化的敏感程度 ( %) ST ( %) ( ) (4) 贡献毛益对固定成本变化的敏感程度 0 即固定成本的增减变化对贡献毛益的增减变化没有任何影响. 息税前收益的敏感性分析销售数量销售价格单位变动成本固定费用等不同因素对息税前收益的影响程度如下 : () 息税前收益对销售数量变化的敏感程度 SE ( ) % ( ) A % () 息税前收益对销售价格变化的敏感程度 SE % ( ) OA % () 息税前收益对单位变动成本变化的敏感程度 99

6 005 年 7 月 9 日 -0 日 ( %) SE ( %) ( ) OA (4) 息税前收益对固定成本变化的敏感程度当固定成本增加 % 时, 下期的息税前收益增加额为, 下期的息税前收益总额为 : OA ( %) OA SE 4 ( %) ( ) OA. 税前收益的敏感性分析销售数量销售价格单位变动成本固定费用等不同因素对税前收益的影响程度如下 : () 税前收益对销售数量变化的敏感程度 S ( ) % ( ) A % () 税前收益对销售价格变化的敏感程度 S % ( ) A % () 税前收益对单位变动成本变化的敏感程度 ( %) S ( %) ( ) A (4) 税前收益对固定成本变化的敏感程度 A ( %) A S 4 ( %) ( ) A ( 三 ) 公司风险的敏感性分析在进行上述的风险构成要素分析之后, 就可以将这些要素直接代入风险计算公式之中, 求得公司风险对不同因素的敏感程度. 各因素变化对综合杠杆的影响综合杠杆对不同因素变化的敏感性分析 () 综合杠杆对销售数量变化的敏感程度 400

7 005 年 7 月 9 日 -0 日 % % %) ( %) ( () 综合杠杆对销售价格变化的敏感程度 % % %) ( %) ( () 综合杠杆对单位变动成本变化的敏感程度 % % %) ( %) ( (4) 综合杠杆对固定成本变化的敏感程度 % %) ( 4 A A. 各因素变化对经营杠杆的影响经营杠杆对不同因素变化的敏感性分析 () 经营杠杆对销售数量变化的敏感程度 % % %) ( %) ( () 经营杠杆对销售价格变化的敏感程度 % % %) ( %) ( () 经营杠杆对单位变动成本变化的敏感程度 % % %) ( %) ( (4) 经营杠杆对固定成本变化的敏感程度 40

8 005 年 7 月 9 日 -0 日 4 OA ( %) OA %. 各因素变化对财务杠杆的影响财务杠杆对不同因素变化的敏感性分析 () 财务风险杠杆对销售数量变化的敏感程度 DFL DFL ( ( %) %) % % () 财务风险杠杆对销售价格变化的敏感程度 DFL DFL ( %) ( %) % % () 财务风险杠杆对单位变动成本变化的敏感程度 DFL DFL ( %) ( %) % % (4) 财务风险杠杆对固定成本变化的敏感程度 DFL DFL 4 OA ( %) A ( %) OA % A % 表风险敏感性综合分析表各种因素变化总风险变化的百分比经营风险变化百分比财务风险变化百分比销售数量 % 销售价格 % 单位变动成本 % 固定成本 % 经营性固定成本 % 通过表, 企业可以直接掌握不同因素变化对不同风险的敏感程度, 从而有利于企业进行风险决策 40

9 005 年 7 月 9 日 -0 日四公司价值规划在判明了各个因素对公司盈利能力和风险水平的影响之后, 特别是明确了盈利能力和风险水平对不同因素的敏感程度之后, 就可以将这些因素对盈利能力和风险水平的影响加以综合, 寻找出两者的最优组合, 使公司价值最大化具体方法如下 : 首先, 根据敏感程度的正负值, 将不同因素按照对盈利能力和风险水平影响的性质进行分类明确那些因素与盈利能力和风险水平成正比, 那些因素与盈利能力和风险水平成反比 ; 在这些因素中又有那些因素对盈利能力与风险水平有着截然不同的影响, 即对盈利能力为正影响 ( 负影响 ), 而对风险水平则为负影响 ( 正影响 ), 对这种影响截然不同的因素, 应该进一步分析其变化对企业价值的综合影响其次, 根据指标灵敏度的高低, 将同性质的因素按照对影响公司盈利能力和风险水平的各种因素进行排序, 分别找出对盈利能力和风险水平影响最大的那些因素除此之外, 还要关注这些因素的综合灵敏度度, 即对盈利能力和风险水平的综合影响水平这是因为, 在这些因素中, 有些因素对盈利能力的影响大, 对风险水平的影响小 ; 而有些因素则是对盈利能力的影响小, 对风险水平的影响大因此需要将这些不同的影响综合起来, 分析对企业价值整体影响的大小, 然后进行综合排队, 最后, 根据盈利能力和风险水平对不同因素的敏感程度, 逐步测算每一个因素变化对企业价值的最终影响, 从中选择能使企业价值最大化的方案为了便于观察, 可以编制如下的不同因素对盈利能力风险水平和企业价值影响的综合分析表 : 表不同因素对盈利能力风险水平和企业价值影响的综合分析表影响因素盈利能力风险水平企业价值销售价格销售数量生产成本. 费用. 综合情况 On Theory and Method of Corporate Value lan Xiong Chu Xiong (usiness School of Shenzhen University) Abstract: Many scholars agree the point of view that basic objective of corporate management is business 40

10 005 年 7 月 9 日 -0 日 value maximum, but it difficulty how to plan and achieve this objective in actuality. These difficulties include lack possibility of business value and lack effective method make business value plan. The article tries to discuss these problems. usiness value is function about profit ability and risk level, so business value plan should be made as follows: the first, it should make corporate profit ability and risk level plan; the second, it determines corporate value throw combining profit ability with risk level; the last, it chooses the project that can business value maximum. Key words: Corporate value, lan, Sensitive analysis, rofit ability, isk level. 作者简介 : 熊楚熊, 深圳大学经济学院会计系, xiongchuxiong@6.com 404

年第期

年第期年第期马艳劳动生产率商品价值量理论假定新的释义劳动生产率与单位商品价值量反向变动关系是经典马克思主义劳动价值理论的一个重要命题我们将马克思经典成反比理论中关于劳动因素做了重新假定即假定在科技进步的条件下伴随劳动客观因素的变化劳动主观因素也发生同方面的变化并假设劳动主观条件的变化幅度大于劳动客观条件的变化幅度那么我们就可以获得劳动生产率与商品价值量之间呈现正向变动趋势的结论