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1 大 陆 收 费 路 桥 上 市 公 司 投 资 价 值 分 析 日 期 :2003/05 重 点 摘 要 : 收 费 路 桥 上 市 公 司 具 有 资 本 密 集 绩 优 稳 健 三 大 特 征, 惟 财 政 补 贴 占 利 润 总 额 偏 高, 面 临 2005 年 之 前 逐 步 取 消 补 贴 变 量 短 期 受 大 陆 SARS 疫 情 影 响,2Q2003 收 费 路 桥 板 快 股 价 普 遍 压 抑, 加 之 高 市 盈 率 (52 倍 ) 之 市 场 评 价, 投 资 空 间 较 小 2000~2002 年 收 费 路 桥 行 业 总 体 营 收 增 长 呈 上 升 趋 势, 净 资 产 收 益 率 与 毛 利 率 略 呈 下 降 趋 势 ; 其 中 高 速 公 路 类 公 司 盈 利 能 力 成 长 性 均 较 非 高 速 类 公 司 强 宁 沪 高 速 与 山 东 基 建 基 本 面 能 见 度 较 高, 同 时 于 实 际 通 行 费 收 入 增 长 经 营 能 力 盈 利 能 力 与 重 大 资 产 变 动 等 构 面 综 合 指 针 得 分 较 高, 发 展 空 间 值 得 关 注 宁 沪 高 速 区 位 优 势 明 显, 预 估 2003 年 2004 年 营 收 YoY 分 别 增 长 20.68% 18.8%,EPS 分 别 为 RMB 0.20 元 / 股 RMB 0.25 元 / 股, 惟 高 达 倍 市 盈 率, 股 价 并 不 具 吸 引 力, 投 资 建 议 观 望 山 东 基 建 旗 下 核 心 资 产 质 地 优 良, 外 部 环 境 优 越, 配 合 2002 年 收 购 之 济 南 黄 河 二 桥, 预 估 2003 年 2004 年 营 收 YoY 分 别 增 长 24.52% 28.50%,EPS 分 别 为 RMB 0.16 元 / 股 RMB 0.21 元 / 股, 投 资 建 议 中 立 JS CRESVALE SECURITIES INTERNATIONAL LTD. SUITE A, ASIA PACIFIC FINANCE TOWER, CITIBANK PLAZA, 3 GARDEN RD, CENTRAL, H.K. A member of the Jih Sun Group of Companies. Tel: Fax:

2 壹 前 言 随 着 大 陆 国 民 经 济 之 发 展, 交 通 运 输 网 络 越 来 越 成 为 支 持 人 员 物 质 快 速 高 效 流 动, 从 而 推 动 地 区 和 大 陆 经 济 增 长 的 重 要 基 础 设 施 商 业 资 本 介 入 公 路 与 桥 梁 建 设 行 业 投 资 建 设 与 运 营 催 生 了 大 陆 之 收 费 路 桥 业 各 地 亦 纷 纷 将 其 优 质 收 费 路 桥 资 产 上 市 寻 求 资 金 之 支 持, 收 费 路 桥 上 市 公 司 逐 渐 形 成 一 个 比 较 独 立 之 板 块 本 文 旨 在 通 过 研 判 大 陆 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 业 绩 之 分 析, 节 选 具 备 中 长 期 发 展 动 能 之 上 市 公 司, 同 时 对 重 点 公 司 进 行 财 务 预 测 并 作 出 相 应 投 资 建 议 贰 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 业 绩 分 析 收 费 路 桥 上 市 公 司 具 有 资 本 密 集 绩 优 稳 健 三 大 特 征, 惟 财 政 补 贴 占 利 润 总 额 偏 高, 且 面 临 2005 年 前 逐 步 取 消 补 贴 之 变 量, 加 之 高 市 盈 率 (52 倍 ), 投 资 空 间 较 小 截 至 2003 年 05/21, 大 陆 收 费 路 桥 类 上 市 公 司 共 15 家 表 1 显 示 其 2002 年 末 加 权 平 均 EPS 为 RMB 0.15 元, 略 微 高 于 全 体 上 市 公 司, 而 主 营 业 务 利 润 率 则 是 上 市 公 司 总 体 平 均 的 2.48 倍, 显 示 其 盈 利 能 力 较 好 收 费 路 桥 上 市 公 司 平 均 资 产 负 债 率 也 大 大 低 于 全 部 公 司 资 产 负 债 率 平 均 水 平, 表 明 其 经 营 稳 健, 财 务 风 险 较 低 惟 收 费 路 桥 行 业 属 于 资 本 密 集 行 业, 固 定 资 产 规 模 巨 大, 导 致 其 股 本 规 模 远 高 于 所 有 上 市 公 司 平 均 股 本 规 模 (2.7 倍 左 右 ) 从 总 体 投 资 价 值 看, 其 市 盈 率 偏 高 ( 接 近 52 倍 ), 显 示 其 总 体 投 资 空 间 较 小 收 费 路 桥 行 业 具 有 公 用 事 业 背 景, 路 桥 建 设 为 国 家 积 极 扶 持 的 基 础 设 施 建 设, 加 之 新 开 通 路 桥 的 车 流 量 较 少, 因 此, 有 些 地 区 为 了 刺 激 投 入, 承 诺 给 予 企 业 上 市 较 高 水 平 的 财 政 补 贴 2002 年 部 分 上 市 公 司 补 贴 收 入 占 利 润 总 额 高 达 22.17%( 参 见 表 2), 显 示 财 政 补 贴 为 收 费 路 桥 行 业 利 润 重 要 来 源 之 一 2002 年 起 国 家 税 务 局 收 紧 了 地 方 税 务 局 颁 发 的 各 种 税 务 优 惠 政 策, 地 方 性 的 各 种 财 政 补 贴 政 策 亦 有 可 能 在 2005 年 前 逐 步 取 消 此 举 对 现 有 路 桥 企 业 影 响 盈 利 影 响 较 大, 主 要 是 优 惠 政 策 延 续 的 可 能 减 少, 与 政 府 谈 判 寻 求 财 政 支 持 的 空 间 缩 小 表 1 收 费 路 桥 上 市 公 司 与 全 体 上 市 公 司 比 较 上 市 公 司 总 体 收 费 路 桥 上 市 公 司 比 例 家 数 1, % 平 均 总 股 本 ( 万 股 ) 48, , 平 均 总 市 值 (RMB 万 元 ) 365, ,033, 平 均 流 通 股 本 ( 万 股 ) 17, , 平 均 流 通 市 值 (RMB 万 元 ) 132, , 市 盈 率 EPS(RMB 元 ) 年 资 产 负 债 率 50.64% 32.27% 年 主 营 业 务 利 润 率 23.17% 57.56% 2.48 资 料 来 源 : 上 交 所, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 : 市 值 市 盈 率 计 算 采 用 2003/4/30 收 盘 价

3 表 2: 部 分 上 市 公 司 2002 年 补 贴 收 入 与 利 润 总 额 单 位 :RMB 万 元 上 市 公 司 补 贴 收 入 利 润 总 额 延 边 公 路 , 海 南 高 速 华 北 高 速 2, , 东 北 高 速 9, , 福 建 高 速 10, , 赣 粤 高 速 5, , 深 高 速 3, , 合 计 31, , 补 贴 收 入 占 利 润 总 额 比 例 22.17% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 2002 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 2000~2002 年 收 费 路 桥 行 业 总 体 营 收 增 长 呈 上 升 趋 势, 净 资 产 收 益 率 与 毛 利 率 略 呈 下 降 趋 势 ; 而 高 速 公 路 类 公 司 盈 利 能 力 成 长 性 均 较 非 高 速 类 强 图 1 显 示 了 2000~2002 年 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 营 收 增 长 及 盈 利 情 况 ( 参 见 附 表 3 4) 纵 向 比 较, 十 五 家 上 市 公 司 营 收 增 长 呈 现 稳 步 上 升 趋 势, 而 平 均 毛 利 率 由 于 行 业 资 产 逐 年 老 化 维 护 成 本 上 升 呈 现 逐 年 下 降 趋 势, 净 资 产 收 益 率 亦 略 有 下 降, 表 明 行 业 总 体 盈 利 能 力 略 有 所 降 低 收 费 路 桥 上 市 公 司 按 其 收 费 资 产 类 别, 大 致 可 分 为 高 速 公 路 类 公 司 (10 家 ) 与 非 高 速 公 路 类 公 司 (5 家 ), 前 者 资 产 主 要 为 高 速 公 路, 后 者 资 产 主 要 为 一 二 级 公 路 和 城 市 路 桥 图 2 显 示 了 2002 年 两 类 公 司 营 收 增 长 及 盈 利 情 况 之 比 较 高 速 公 路 类 上 市 公 司 因 其 资 产 质 量 较 高, 抗 风 险 能 力 强 ( 参 见 表 3) 而 表 现 较 好, 其 营 收 增 长 率 毛 利 率 分 别 比 非 高 速 类 公 司 高 出 个 百 分 点, 每 股 收 益 更 是 相 差 甚 大 非 高 速 类 公 司 每 股 获 利 能 力 明 显 比 高 速 公 司 类 弱 图 1: 收 费 路 桥 上 市 公 司 2000~2002 年 营 收 与 盈 利 情 况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % % % 7. 19%6. 96%6. 48% %67. 11% % 营 收 增 长 率 净 资 产 收 益 率 毛 利 率 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理

4 图 2:2002 年 高 速 公 路 类 公 司 与 非 高 速 公 路 类 营 收 成 长 及 盈 利 情 况 比 较 70% 60% 50% % % 40% 30% 20% 10% % % 高 速 公 路 类 非 高 速 公 路 类 0% 营 收 增 长 毛 利 率 每 股 盈 余 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 参 收 费 路 桥 上 市 公 司 重 点 公 司 节 选 本 文 将 采 用 下 列 步 骤 进 行 节 选 ( 具 体 参 见 附 注 5): 首 先 考 量 15 家 上 市 公 司 之 收 费 资 产 与 主 营 业 务 ( 参 见 附 表 1), 以 二 级 公 路 为 主 要 收 费 资 产 的 延 边 公 路 由 于 资 产 质 量 较 差 而 出 现 营 收 下 滑, 未 来 前 景 不 容 乐 观 ; 以 城 市 路 桥 为 主 要 收 费 资 产 的 厦 门 投 资 重 庆 路 桥 则 面 临 政 府 取 消 城 区 路 桥 收 费 之 威 胁, 其 主 业 极 可 能 因 此 丧 失, 正 在 寻 求 业 务 转 型 ; 此 外, 海 南 高 速 现 代 投 资 尽 管 以 高 速 公 路 为 主 要 收 费 资 产, 惟 其 主 业 并 不 突 出, 均 在 寻 求 多 元 化 之 发 展 因 此 将 此 五 家 公 司 剔 除, 将 分 析 的 重 点 集 中 于 其 它 十 家 公 司 2002 年 十 家 上 市 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长 比 较, 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 表 现 突 出, 值 得 关 注 图 3 具 体 分 析 余 下 2002 年 十 家 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长, 排 除 了 重 大 资 产 重 组 事 项 影 响 ( 如 由 于 新 增 收 费 资 产 导 致 的 营 收 大 幅 增 长, 或 由 于 资 产 转 让 而 出 现 的 营 收 大 幅 萎 缩 ), 以 及 收 费 标 准 变 动 之 影 响, 结 果 显 示 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 五 家 公 司 实 际 车 流 量 增 长 潜 力 最 大, 可 列 入 下 一 轮 之 分 析 比 较 中 图 3:2002 年 十 家 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长 比 较 30% 25% 24.62% 22.56% 22.30% 20.43% 19.85% 20% 15% 15.87% 15.68% 13.47% 10% 7.85% 6.88% 5% 0% 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 福 建 高 速 华 北 高 速 五 洲 交 通 东 北 高 速 深 高 速 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处

5 粤 高 速 皖 通 高 速 赣 粤 高 速 山 东 基 建 宁 沪 高 速 五 家 上 市 公 司 经 营 稳 健, 宁 沪 高 速 毛 利 率 和 税 后 利 润 率 表 现 尤 其 突 出 为 了 剔 除 短 中 期 内 可 能 面 临 财 务 风 险 之 公 司, 对 五 家 上 市 公 司 偿 债 能 力 进 行 考 察 从 表 3 的 分 析 可 看 出, 五 家 公 司 的 负 债 率 均 处 于 较 低 水 平, 最 高 的 粤 高 速 也 不 过 为 34.5%, 显 示 收 费 路 桥 公 司 总 体 举 债 能 力 较 强 从 衡 量 短 期 财 务 风 险 的 三 项 指 针 分 析, 各 家 公 司 速 冻 比 率 均 在 合 理 范 围, 发 生 短 期 流 动 性 危 机 可 能 性 不 大 ; 因 此 其 经 营 均 比 较 稳 健 图 4 显 示, 宁 沪 高 速 无 论 毛 利 率 还 是 税 后 净 利 润 率 都 名 列 前 茅, 显 示 其 运 营 效 率 良 好, 获 利 能 力 较 强 表 3: 五 家 上 市 公 司 2002 年 经 营 稳 健 性 比 较 上 市 公 司 流 动 比 率 速 动 比 率 利 息 保 障 倍 数 负 债 比 率 粤 高 速 % 皖 通 高 速 % 赣 粤 高 速 % 山 东 基 建 % 宁 沪 高 速 % 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 图 4:2002 年 五 家 上 市 公 司 获 利 能 力 比 较 80% 70% 60% % % % % % 50% 40% % % % % 2002 毛 利 率 2002 税 后 利 润 率 30% % 20% 10% 0% 粤 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 赣 粤 高 速 宁 沪 高 速 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 2003 年 营 收 增 长 受 益 于 新 增 资 产 的 有 山 东 基 建 和 皖 通 高 速, 投 资 收 益 增 长 受 益 于 新 增 资 产 的 有 宁 沪 高 速 粤 高 速 表 4 总 结 了 五 家 上 市 公 司 2002~2004 年 之 收 购 / 新 建 / 扩 建 事 项 及 计 划, 以 便 发 现 可 能 导 致 上 市 公 司 资 产 结 构 发 生 重 大 变 化 之 项 目 对 2003 年 投 资 收 益 影 响 较 大 的 主 要 有 粤 高 速 和 宁 沪 高 速 这 两 家 公 司 均 在 2002 年 收 购 了 非 控 股 性 收 费 资 产, 其 产 生 的 营 收 不 计 入 上 市 公 司 的 合 并 会 计 报 表 中, 而 列 入 投 资 收 益 ; 对 2003 年 营 收 影 响 较 大 的 主 要 有 山 东 基 建 和 皖 通 高 速 这 两 家 公 司 均 在 2002/2003 年 收 购 了 控 股 性 优 质 收 费 资 产, 其 2003 年 营 收 有 望 大 幅 增 长 2003~2005 年 有 大 修 计 划 的 有 宁 沪 高 速 与 皖 通 高 速, 惟 车 流 量 在 这 所 两 年 所 受 影 响 应 该 不 大, 且 大 修 完 成 后 可 降 低 维 护 成 本, 提 高 获 利 能 力, 其 车 流 量 增 长 亦 可 能 受 益 于 大 修 之 后 的 资 产 质 量 提 高

6 表 4: 五 家 上 市 公 司 收 费 资 产 变 动 检 视 2002~2004 年 收 购 或 新 建 ( 扩 建 ) 评 论 /11 受 让 京 珠 路 广 珠 段 20% 股 投 资 规 模 偏 小, 资 产 质 量 一 般, 且 无 法 占 到 控 股 比 例, 对 粤 权 ;2 2002/03 投 资 兴 建 中 江 高 速 公 2003 年 营 收 基 本 无 影 响, 惟 投 资 收 益 可 望 大 幅 增 加 ; 预 计 高 路, 占 15% 股 权 ;3 2003/02 投 资 广 肇 2003~2004 年 难 以 收 购 到 类 似 目 前 旗 下 核 心 资 产 广 佛 高 速 速 高 速 公 路, 占 25% 股 权 的 优 质 资 产 皖 通 高 速 /04 决 定 合 宁 高 速 公 路 改 建 方 案, 投 资 估 算 约 RMB 8.8 亿 元, 计 划 工 期 2 年,2003 年 动 工 建 设 /1/17 上 市 流 通 募 集 资 金 RMB 52,696 万 元, 收 购 连 霍 公 路 安 徽 段 赣 粤 2002/10 决 定 发 行 RMB 7 亿 元 企 业 债 筹 高 速 资 参 与 昌 泰 高 速 建 设, 占 注 册 资 本 的 50% 山 东 基 建 /07 决 定 对 泰 曲 公 路 泰 安 段 进 行 改 造 /04 投 资 RMB 6.8 亿 元 收 购 济 南 黄 河 公 路 二 桥 30 年 收 费 权 ;3 本 拟 投 资 RMB 29,600 万 元 收 购 309 国 道 济 潍 段 15 年 51% 的 收 费 权, 因 政 府 对 其 大 修 使 收 购 成 本 大 增 该 计 划 基 本 搁 浅 经 过 大 修 之 后, 合 宁 高 速 目 前 高 达 RMB 6,000 万 元 的 维 护 费 用 可 望 大 幅 下 降, 惟 近 两 年 大 修 可 能 对 车 流 量 造 成 一 定 影 响 ; 连 霍 公 路 安 徽 段 车 流 量 增 长 前 景 较 好 公 司 享 有 江 西 省 内 任 何 二 级 以 上 收 费 公 路 之 建 设 运 营 优 先 参 与 权, 保 留 5 年 内 收 购 与 昌 樟 高 速 有 竞 争 关 系 的 105 国 道 昌 樟 段 的 权 利 2003 年 公 司 暂 无 收 购 计 划 惟 公 司 大 股 东 受 山 东 省 政 府 委 托 全 面 管 理 山 东 省 内 高 等 级 公 路 建 设 运 营, 其 手 中 仍 拥 有 大 量 资 产 为 公 司 进 一 步 扩 大 资 产 规 模 创 造 条 件 预 计 2004 年 发 生 收 购 可 能 较 大 /04 收 购 苏 州 苏 嘉 杭 高 速 公 路 有 收 购 苏 嘉 杭 主 要 是 增 加 投 资 收 益 ; 宁 沪 高 速 扩 宽 主 要 影 响 限 公 司 33.33% 股 权, 南 段 已 贯 通, 北 段 宁 沪 年 车 流 量, 预 计 年 车 流 量 所 受 影 响 2003 年 亦 可 贯 通 ; 年 起 将 进 行 高 速 不 大, 扩 宽 之 后 车 流 量 可 望 大 幅 增 长 ; 由 于 工 程 耗 资 巨 宁 沪 高 速 公 路 之 扩 宽 工 程,4 年 内 完 成, 大, 研 判 近 两 年 收 购 其 它 路 段 可 能 不 大 总 投 资 约 RMB 70 亿 元 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 公 告 ; 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 肆 重 点 公 司 未 来 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 综 合 考 量, 宁 沪 高 速 实 际 营 收 增 长 最 具 潜 力, 盈 利 能 力 名 列 前 茅, 运 营 稳 健, 且 2002 年 收 购 之 苏 嘉 杭 高 速 可 使 2003 年 投 资 收 益 大 幅 增 加 2004 年 开 始 的 宁 沪 高 速 公 路 四 车 道 改 八 车 道 扩 宽 工 程 对 年 车 流 量 影 响 不 大, 且 2007 年 完 成 后 车 流 量 将 进 一 步 大 幅 增 长 因 此 我 们 将 宁 沪 高 速 列 为 重 点 公 司 考 量, 建 议 中 长 期 关 注 山 东 基 建 实 际 营 收 增 长 潜 力 仅 次 于 宁 沪 高 速, 其 盈 利 能 力 处 于 中 等 水 平, 经 营 稳 健, 其 2002 年 收 购 之 济 南 黄 河 二 桥 将 成 为 2003 年 新 增 营 收 和 盈 利 增 长 点 且 其 大 股 东 手 中 仍 有 大 量 项 目 储 备, 预 计 2004 年 发 生 收 购 可 能 性 较 大 因 此 我 们 建 议 将 山 东 基 建 列 为 次 重 点 公 司 予 以 关 注 宁 沪 高 速 区 位 优 势 明 显, 预 估 2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 20.68%,EPS 为 RMB 0.20 元 / 股, 惟 其 市 盈 率 明 显 偏 高, 业 绩 增 长 难 以 支 撑 股 价 宁 沪 高 速 旗 下 多 个 优 质 收 费 资 产 均 处 于 长 江 三 角 洲 这 一 大 陆 经 济 增 长 最 具 潜 力 之 区 域 ( 参 见 表 5), 其 核 心 资 产 宁 沪 高 速 公 路 为 连 接 江 苏 六 个 经 济 最 为 发 达 城 市 以 及 上 海 的 干 线 公 路, 从 该 区 域 每 年 超 过 10% 的 高 速 经 济 增 长 中 受 益 匪 浅 2003 年 第 二 季 度 宁 沪 高 速 公 路 的 车 流 量 虽 然 受 到 SARS 影 响 增 长 有 所 减 缓, 惟 影 响 有 限 2003 年 全 年 通 行 费 收 入 至 少 增 长 20%;2004 年 起 该 路 进 行 扩 宽, 可 能 影 响 车 流 量, 惟 年 所 受 影 响 较 小,2004 年 仍 有 望 保 持 15% 之 增 长 公 司 旗 下 两 条 其 它 高 速 公 路 ( 广 靖 高 速 和 锡 澄 高 速 ) 由 于 建 成 时 间 短, 正 处 于 车 流 量 高 速 成 长 期, 预 计 年 均 有 望 保 持 45% 左 右 之 增 长 此 外, 近 年 来 收 购 之 江 阴 大 桥 和 苏 嘉 杭 高 速 车 流 量 增 长 也 比 较 迅 速, 预 计 每 年 带 来 之 投 资 收 益 增 长 可 保 持 在 30% 左 右 ( 此 两 段 资 产 通 行 费 收 入 不 纳 入 合 并 报 表, 其 收 益 计 入 投 资 收 益 )

7 表 5: 宁 沪 高 速 旗 下 收 费 资 产 一 览 表 收 费 资 产 全 长 通 车 时 间 收 费 开 始 时 间 经 营 期 限 2002 年 占 通 行 费 营 收 比 重 2002 年 营 收 增 长 宁 沪 高 速 258KM 1996/9 1997/6 30 年 70.64% 24.23% 宁 沪 二 级 271KM 1991/ /6 15 年 12.33% 11.10% 锡 澄 高 速 35KM 1999/9 1999/9 30 年 2.61% 49.04% 广 靖 高 速 17KM 1999/9 1999/9 30 年 6.15% 44.76% 宁 连 公 路 29.8KM 1996/9 2000/1 30 年 8.26% 4.92% 江 阴 大 桥 3071M 1999/9 1999/9 30 年 % 苏 嘉 杭 高 速 100KM 2002/ /11 30 年 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 : 江 阴 大 桥 苏 嘉 杭 高 速 营 收 不 计 入 上 市 公 司 营 收 中 综 合 考 量, 宁 沪 高 速 2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 20.68%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.20 元 / 股, 惟 其 市 盈 率 明 显 偏 高, 其 业 绩 增 长 难 以 支 撑 股 价 ( 参 见 表 6) 表 6: 宁 沪 高 速 财 务 预 测 表 单 位 : RMB 万 元 % RMB 元 Q (E) 2004(F) 主 营 业 务 收 入 净 额 162, ,624 56, , ,511 营 业 成 长 率 18.57% 24.62% 25.14% 20.68% 18.80% 主 营 业 务 利 润 101, ,225 38, , ,140 毛 利 率 62.58% 62.79% 68.79% 66.64% 68.20% 加 : 其 它 业 务 利 润 2,292 5, ,196 1,555 减 : 存 货 跌 价 损 失 营 业 费 用 管 理 费 用 12,764 13,623 3,560 15,443 17,431 财 务 费 用 营 业 利 润 90, ,570 35, , ,864 营 业 利 润 率 55.94% 58.52% 62.80% 60.62% 62.60% 利 润 总 额 94, ,527 36, , ,294 净 利 润 78,089 81,439 24, , ,185 总 股 本 ( 万 股 ) 503, , , , ,775 每 股 收 益 市 盈 率 (P/E) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 季 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 附 注 :1 P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 2 宁 沪 高 速 2002 年 的 签 证 会 计 师 事 务 所 为 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所 山 东 基 建 旗 下 核 心 资 产 质 地 优 良, 外 部 环 境 优 越,2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 24.52%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.16 元 / 股 山 东 基 建 旗 下 拥 有 两 路 四 桥 收 费 资 产 ( 参 见 表 7), 核 心 资 产 为 一 路 一 桥, 即 济 青 高 速 与 济 南 二 桥 ( 京 福 国 道 和 京 沪 国 道 皆 过 此 桥 ) 济 青 高 速 连 接 济 南 与 青 岛, 里 程 占 山 东 省 高 速 公 路 里 程 的 17% 其 车 流 量 增 长 处 于 高 峰 期 2003 年 第 二 季 度 其 尽 管 山 东 基 建 旗 下 公 路 的 车 流 量 受 到 SARS 影 响 营 收 增 长 有 所 减 缓, 惟 影 响 有 限 保 守 预 估 2003 年 其 通 行 费 收 入 增 长 至 少 20% 左 右 此 外, 必 须 注 意 的 是, 山 东 基 建 控 股 (60%) 子 公 司 山 东 润 元 2002 年 主 营 业 务 ( 石 油 制 品 销 售 ) 规 模 扩 大, 被 纳 入 合 并 报 表 范 围, 导 致 总 营 收

8 增 长 幅 度 大 于 通 行 费 收 入 增 长 幅 度 2002 年 石 油 制 品 销 售 收 入 占 总 收 入 22.25%, 且 增 长 迅 猛, 预 估 2003 年 此 项 收 入 增 长 40% 左 右, 对 营 收 贡 献 较 大 惟 其 毛 利 率 仅 为 9% 左 右, 对 利 润 贡 献 甚 微 表 7: 山 东 基 建 旗 下 收 费 资 产 一 览 表 收 费 资 产 全 长 通 车 时 间 收 费 开 始 时 间 经 营 期 限 2002 年 占 通 行 费 营 收 比 重 2002 年 营 收 增 长 济 青 高 速 318KM /11 30 年 78.05% 35.64% 济 南 二 桥 5750M /04 30 年 10.84% N.A. 滨 州 大 桥 2932M /11 18 年 4.80% -3.15% 平 阴 大 桥 1013M /11 18 年 2.94% % 济 南 一 桥 2023M /11 18 年 2.95% % 泰 曲 公 路 64KM /11 26 年 0.41% % 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 除 旗 下 核 心 收 费 资 产 质 地 优 良 外, 山 东 基 建 兼 具 多 方 面 优 势 :(1) 山 东 省 经 济 总 量 高 居 全 国 第 三, 连 续 9 年 GDP 实 现 2 位 数 增 长, 进 入 2002 年 经 济 增 长 呈 加 速 态 势 ; 经 济 增 长 带 动 交 通 运 输 需 求 快 速 增 长 ;(2) 山 东 拥 有 全 国 最 发 达 之 高 速 公 路 网, 目 前 全 省 已 经 实 现 市 市 通 高 速, 高 速 公 路 通 车 总 里 程 达 到 2,411 公 里, 全 国 第 一 十 五 期 间, 山 东 将 加 快 建 设 五 纵 连 四 横, 一 环 绕 山 东 的 高 等 级 公 路 网 络, 为 车 流 量 增 长 扩 展 更 大 空 间 ;(3) 山 东 基 建 为 山 东 路 桥 行 业 龙 头 其 发 起 人 山 东 省 高 速 公 路 公 司 已 获 山 东 省 政 府 授 权 在 全 省 范 围 内 经 营 管 理 所 有 高 等 级 公 路 由 于 经 营 区 域 形 成 相 对 自 然 垄 断, 至 少 在 特 许 权 期 间, 公 司 将 保 持 无 可 争 议 的 地 区 龙 头 地 位 ;(4) 山 东 基 建 有 进 一 步 增 加 优 质 资 产 的 计 划, 母 公 司 山 东 高 速 还 有 大 量 优 质 资 产, 如 京 福 和 京 沪 高 速 山 东 段 等 此 外, 山 东 基 建 本 来 拟 于 2002 年 收 购 309 国 道 ( 济 淮 段 ), 由 于 政 府 于 2002 下 半 年 维 修 部 分 路 段 而 搁 浅,2003 年 公 司 尚 无 收 购 计 划, 研 判 2004 年 收 购 大 股 东 旗 下 项 目 储 备 可 能 性 较 大 综 合 考 量, 山 东 基 建 2003 年 营 收 增 长 达 到 24.52%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.16 元 / 股 ( 参 见 表 8) 表 8: 山 东 基 建 财 务 预 测 表 单 位 : RMB 万 元 % RMB 元 Q (E) 2004(F) 主 营 业 务 收 入 净 额 79, ,135 37, , ,235 营 业 成 长 率 6.10% 76.81% 99.49% 24.52% 28.50% 主 营 业 务 利 润 51,989 78,875 18,911 89, ,761 毛 利 率 34.40% 43.71% 49.48% 48.99% 47.93% 加 : 其 它 业 务 利 润 397 1, ,070 减 : 存 货 跌 价 损 失 营 业 费 用 ,064 管 理 费 用 7,918 10,519 2,734 12,746 16,379 财 务 费 用 2, 营 业 利 润 41,588 68,264 15,946 75,345 99,489 营 业 利 润 率 52.47% 48.71% 42.60% 43.18% 44.37% 利 润 总 额 44,675 67,588 16,132 75, ,291 净 利 润 39,136 47,530 11,580 53,321 70,447 总 股 本 ( 万 股 ) 285, , , , ,380 每 股 收 益 市 盈 率 (P/E) 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处

9 附 注 :1 P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 2 山 东 基 建 2002 年 的 签 证 会 计 师 事 务 所 为 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所 表 9 汇 整 宁 沪 高 速 山 东 基 建 投 资 建 议 预 估 宁 沪 高 速 山 东 基 建 2003 年 EPS 分 别 为 RMB 0.20 元 / 股 RMB 0.16 元 / 股 宁 沪 高 速 投 资 建 议 为 观 望 ; 山 东 基 建 投 资 建 议 为 中 立 表 9: 投 资 建 议 汇 整 表 代 码 名 称 2003EPS(E) 2003/4/30 收 盘 价 单 位 :RMB 元 P/E 投 资 建 议 未 来 12 月 目 标 价 宁 沪 高 速 观 望 山 东 基 建 中 立 -- 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 附 注 : 设 未 来 12 月 目 标 价 较 2003/04/30 收 盘 价 增 长 率 为 X, 若 X>30%, 强 力 买 进 ; 若 10%<X<30%, 买 进 ; 若 - 10%<X<10%, 中 立 ; 若 X<-10%, 观 望

10 附 注 : 附 表 1: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 核 心 资 产 分 析 2002 年 营 收 上 市 公 司 核 心 资 产 备 注 2002 年 车 流 量 增 长 率 增 长 率 广 佛 高 速 1.42% 18.59% 粤 高 速 同 三 国 道 组 成 部 分 佛 开 高 速 5.98% 22.01% 华 北 高 速 京 津 塘 高 速 连 接 北 京 天 津 河 北 高 速 干 道 10.34% 15.68% 长 平 高 速 长 春 市 绕 城 高 速 公 路 N.A 2.80% 东 北 高 速 连 接 哈 尔 滨 与 大 连, 黑 龙 江 省 里 程 最 长 哈 大 高 速 高 速 公 路 N.A 1.12% 皖 通 高 速 合 宁 高 速 上 海 至 成 都 新 疆 国 道 组 成 部 分 6.04% 13.27% 泉 厦 高 速 同 三 国 道 组 成 部 分, 连 接 福 建 经 济 最 发 12.50% 15.87% 福 建 高 速 福 泉 高 速 达 五 市 N.A 11.32% 昌 九 高 速 及 银 连 接 南 昌 与 九 江 市 的 唯 一 高 速 公 路 N.A 19.54% 三 角 立 交 赣 粤 高 速 昌 樟 高 速 及 昌 上 海 至 瑞 丽 北 京 至 福 州 国 道 主 干 线 和 N.A 20.80% 傅 高 速 赣 粤 高 速 公 路 交 汇 处 山 东 基 建 济 青 高 速 连 接 济 南 与 青 岛, 里 程 占 山 东 省 高 速 公 路 里 程 的 17% 53.59% 35.64% 平 王 路 国 道 主 干 线 衡 阳 至 昆 明 公 路 的 重 要 路 段 N.A 21.52% 五 洲 交 通 南 梧 路 南 宁 通 往 桂 东 南 和 广 东 之 主 要 干 线 N.A 12.20% 连 接 上 海 苏 州 无 锡 常 州 镇 江 沪 宁 高 速 20.67% 24.23% 南 京 六 市 宁 沪 高 速 锡 澄 高 速 京 沪 高 速 重 要 组 成 部 分, 苏 北 通 往 苏 南 44.71% 49.04% 广 靖 高 速 和 上 海 等 地 要 道 45.80% 44.76% 梅 观 高 速 连 接 深 圳 香 港 主 干 道 11.69% 5.25% 深 高 速 机 荷 高 速 连 接 深 圳 东 西 部 之 外 环 干 线 33.00% 15.22% 延 边 公 路 吉 林 省 重 要 干 道 N.A 延 边 公 路 金 义 公 路 双 -4.75% 浙 江 金 华 市 主 要 路 桥 N.A 龙 大 桥 公 路 收 入 占 全 部 收 入 27%, 且 为 投 资 补 海 南 高 速 环 岛 东 线 高 速 偿 收 入 而 非 收 费 收 入 ; 主 业 淡 化, 多 元 N.A -95% 化 发 展 永 长 高 速 湘 现 代 投 资 长 高 速 湘 耒 主 业 不 突 出, 寻 求 多 元 化 发 展 N.A 6.85% 高 速 厦 门 市 政 府 拟 以 财 政 补 贴 先 行 降 低 其 收 厦 门 大 桥 海 厦 门 路 桥 费, 然 后 逐 步 收 回 两 座 大 桥 经 营 权, 正 沧 大 桥 在 寻 求 业 务 转 型 N.A 19.83% 嘉 陵 江 大 桥 主 要 资 产 面 临 重 庆 市 取 消 主 城 区 路 桥 收 石 板 坡 大 桥 重 庆 路 桥 费 代 之 以 年 费 制 改 革, 主 业 基 本 丧 失, 石 门 大 桥 南 寻 求 转 型 山 旅 游 公 路 N.A -5.07% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处

11 附 表 2: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 2000~2002 年 EPS 单 位 :RMB 元 股 票 代 码 股 票 名 称 P/E 概 念 粤 高 速 A 深 证 延 边 公 路 海 南 高 速 深 成 现 代 投 资 深 证 厦 门 路 桥 华 北 高 速 深 证 东 北 高 速 上 证 皖 通 高 速 H 股 福 建 高 速 上 证 重 庆 路 桥 赣 粤 高 速 山 东 基 建 上 证 五 洲 交 通 宁 沪 高 速 上 证 180/ H 股 深 高 速 上 证 180/ H 股 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 :P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 附 表 3: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 2002 年 盈 利 能 力 分 析 单 位 :RMB 万 元 股 票 代 码 股 票 名 称 主 营 业 务 收 入 净 利 润 销 售 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 粤 高 速 A 75,316 17, % 5.11% 延 边 公 路 11,976-21, % % 海 南 高 速 37,964 2, % 0.98% 现 代 投 资 53,518 8, % 3.58% 厦 门 路 桥 33,019 8, % 8.57% 华 北 高 速 44,416 17, % 6.33% 东 北 高 速 40,326 12, % 3.99% 皖 通 高 速 75,163 25, % 7.27% 福 建 高 速 70,268 26, % 10.11% 重 庆 路 桥 23,847 7, % 7.44% 赣 粤 高 速 46,405 18, % 6.00% 山 东 基 建 140,135 47, % 8.04% 五 洲 交 通 18,840 11, % 10.45% 宁 沪 高 速 202,624 81, % 6.00% 深 高 速 64,613 35, % 6.81% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理

12 附 表 4: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 营 收 成 长 性 分 析 单 位 :RMB 万 元 股 票 股 票 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 收 入 增 长 率 代 码 名 称 粤 高 速 25,110 62,540 75, % 20.43% 延 边 公 路 12,552 12,573 11, % -4.75% 海 南 高 速 35,256 35,148 37, % 8.01% 现 代 投 资 28,682 50,022 53, % 6.99% 厦 门 路 桥 23,018 25,443 33, % 29.78% 华 北 高 速 35,577 39,538 44, % 12.34% 东 北 高 速 34,436 37,391 40, % 7.85% 皖 通 高 速 40,877 61,145 75, % 22.93% 福 建 高 速 20,147 30,368 70, % % 重 庆 路 桥 12,280 13,689 23, % 74.21% 赣 粤 高 速 28,317 38,720 46, % 19.85% 山 东 基 建 N.A. 79, , % 76.81% 五 洲 交 通 13,503 13,718 18, % 37.33% 宁 沪 高 速 138, , , % 24.62% 深 高 速 51,540 60,452 64, % 6.88% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 5: 本 研 究 所 采 用 的 节 选 方 法 收 费 公 路 公 司 的 一 个 显 著 特 点 是 其 收 入 的 不 确 定 性 和 成 本 的 相 对 固 定 性, 其 盈 利 主 要 来 自 于 过 往 车 辆 缴 费 与 包 括 折 旧 在 内 的 经 营 成 本 费 用 的 差 额 在 收 费 标 准 既 定 的 情 况 下, 来 自 于 过 往 车 辆 缴 费 的 营 业 收 入 主 要 取 决 于 过 往 车 辆 的 数 量 ; 至 于 经 营 成 本 费 用 的 大 小 则 主 要 取 决 于 公 路 的 折 旧 和 每 年 的 维 护 成 本 具 体 到 每 条 收 费 路 桥 以 至 于 每 个 收 费 路 桥 公 司, 影 响 车 流 量 的 因 素 非 常 复 杂, 既 包 括 外 部 因 素 ( 主 要 体 现 为 五 个 方 面 :GDP 的 增 长 速 度 运 输 量 的 增 长 汽 车 保 有 量 公 路 的 地 理 位 置 以 及 公 路 网 络 的 完 备 程 度 ), 也 包 括 内 部 因 素 ( 主 要 体 现 为 三 个 因 素 : 收 费 资 产 的 类 别 与 结 构 收 费 资 产 的 新 旧 程 度 收 费 价 格 的 高 低 ) 所 有 这 些 因 素 相 互 交 错, 令 我 们 无 法 以 其 定 性 化 甚 至 定 量 化 之 分 析 来 执 行 筛 选 之 程 序 因 此, 本 文 采 用 的 筛 选 方 法 如 下 ( 参 见 附 表 5),1 首 先 剔 除 资 产 质 量 明 显 偏 差, 主 业 不 振 或 面 临 转 型 之 公 司 ;2 根 据 余 下 十 家 公 司 的 实 际 通 行 费 收 入 增 长 从 中 挑 选 出 增 长 前 景 较 好 的 五 家 公 司 ;3 分 析 比 较 此 五 家 公 司 的 经 营 稳 健 性 和 盈 利 能 力 ;4 对 五 家 公 司 未 来 可 能 存 在 的 重 大 资 产 变 动 事 项 进 行 检 视, 最 终 结 合 步 骤 2 3 和 4 得 出 实 际 通 行 费 增 长 潜 力 良 好 盈 利 能 力 上 乘 经 营 稳 健 具 备 新 增 优 质 资 产 可 能 之 重 点 公 司 并 予 以 关 注

13 附 表 5: 重 点 公 司 筛 选 程 序 步 骤 观 察 点 功 能 1 剔 除 资 产 质 量 差 主 业 不 振 收 费 资 产 类 别 主 业 收 入 比 例 之 公 司 剔 除 功 能, 被 剔 除 者 不 列 入 进 一 步 考 量 2 挑 选 实 际 车 流 量 增 长 较 佳 公 激 励 因 子, 挑 选 出 前 五 名 进 入 下 一 轮 考 2002 年 实 际 通 行 费 增 长 司 量 3 五 家 公 司 经 营 稳 健 性 比 较 五 家 公 司 2002 年 资 产 负 债 率 流 保 健 因 子, 用 于 综 合 考 量 之 参 考 性 标 准 动 比 率 速 冻 比 率 等 4 五 家 公 司 盈 利 能 力 评 比 五 家 公 司 2002 年 毛 利 率 税 后 利 保 健 因 子, 用 于 综 合 考 量 之 参 考 性 标 准 润 率 五 家 公 司 之 资 产 重 组 事 项 / 计 划, 激 励 因 子, 结 合 步 骤 挑 选 出 两 5 五 家 公 司 收 费 资 产 变 动 分 析 判 断 其 营 收 和 获 利 增 长 潜 力 家 重 点 公 司 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 注 : 毛 利 率 反 映 收 费 路 桥 公 司 之 直 接 性 运 营 成 本 ( 包 括 收 费 资 产 维 护 成 本 征 收 成 本 以 及 资 产 折 旧 成 本 ) 毛 利 率 越 高, 表 明 资 产 直 接 运 营 成 本 越 低, 进 而 反 映 资 产 质 量 较 好 税 后 利 润 率 则 综 合 反 映 收 费 路 桥 公 司 的 管 理 运 营 效 率 税 后 利 润 率 越 低, 表 明 其 各 项 间 接 费 用 控 制 良 好, 运 营 效 率 高 图 表 1

14 Please read this important disclosure: For all companies mentioned in this report, affiliates of JS Cresvale Securities International Ltd., may have either (1) managed or co-managed a public offering of the company s securities in the past 12 months, (2) received compensation for investment banking services from the company in the past 12 months, and/or (3) expect to receive or intend to seek compensation for investment banking services from the company in the next three months. Additional information available upon request: This material is: (i) for your private information, an d we are not soliciting any action based upon it; (ii) not to be construed as an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal; and (iii) is based upon information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. Therefore, for any enquiry, please contact your JS Cresvale Securities International Ltd., registered representatives Tel: (852) This report has been prepared for general circulation. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive this report. The information contained herein is believed to be reliable, its completeness and accuracy are, however, not guaranteed. Opinions expressed in this report are subject to change without notice, and no part of this publication is to be construed as an offer, or solicitation of an offer to buy or sell any securities of financial instruments whether referred in herein or otherwise. The Jih Sun group of companies do not accept any liability whatsoever, direct or indirect that may arise from the use of information contained in this report. JS Cresvale Securities International Limited, its associates, its directors, connected parties and/or employees may from time to time have interests and/or underwriting commitments in the securities mentioned in this report. While the attached report is based upon sources which we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy and such information may be incomplete or condensed. Additional information is available upon request. Copyright 2003, JS Cresvale Securities International Limited.

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