目录 1. 政策法规解析 号文 : 对 72 号文的细化 号文 : 力促信托公司净资本核算和银信合作业务转表 号文 : 细化净资本核算, 重申销售规定 号文 : 股指期货开绿灯 规

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1 发布时间 :2012 年 01 月 15 日 摘要 2011 年, 由于货币政策 稳健, 存款准备金率和利率均上调, 1 信贷政策收紧, 市场资金较为紧张, 这给集合资金信托计划迅速发展 提供了机遇 据中国信托业协会数据, 截至到 2011 年三季度中国信托 业资产管理规模达 亿元, 其中, 集合信托资产管理规模达 亿元 普益财富监测数据显示,2011 年共有 4051 款集合信 托产品成立, 同比比增长 %; 合计募集资金 亿元, 同 比增长 %, 集合信托维持较快增速 研究员范杰 fanjie@cnbene.cn 应辉 yinghui@cnbene.cn 罗晓丽 luoxiaoli@cnbene.cn 从监管政策方面看, 今年对信托行业的监管主要表现在细化 净资本管理办法 和 72 号文上, 此外, 银监会也对信托公司参与股指期货交易 信托产品销售做出了规范 ; 证监会修订 基金法 已出征求意见稿, 新 基金法 将对阳光私募业务进行相应规范 从市场热点方面看, 房地产信托 另类信托 上市公司股权质押信托 矿产能源类信托抢夺了吸引了各方的眼球, 而信托公司直销团队 银行 第三方理财机构的渠道之争更是引起了受到投资者 媒体 和监管层的关注 从产品创新方面看, 票据类信托异军突起,PE 借助伞形信托做大规模, 房地产 基础设施等多个领域基金化信托增多, 阳光私募出现多类创新以在市场行情不佳的形式下, 谋求新的出路 展望 2012 年, 我们认为, 各领域集合信托的发展将随着宏观经济及政策变化而有所不同 ; 信托公司会更加重视人才竞争和直销渠道建设, 多数信托公司都将在北 上 广 深 蓉等地开设异地销售中心 ; 信托行业监管政策会日趋严格 1 以下简称 集合信托 或 信托

2 目录 1. 政策法规解析 号文 : 对 72 号文的细化 号文 : 力促信托公司净资本核算和银信合作业务转表 号文 : 细化净资本核算, 重申销售规定 号文 : 股指期货开绿灯 规范信托产品营销有关问题的通知 : 树立信托销售定位 基金法 修订案征求意见稿: 将私募纳入监管范畴 市场热点分析 房地产信托 : 从香饽饽到烫手山芋 政策影响市场看淡,2011 年房地产信托由盛到衰 大型房企 假股真债 基金化, 房地产信托花样翻新 典型产品分析 另类信托 : 融资意味大于投资 另类投资兴起, 另类信托受关注 产品设计新意少, 固定收益存隐忧 典型产品分析 上市公司股权质押信托 : 中小板 创业板股东及限售股股东的套现新欢 现状 : 套现盛宴 警钟 : 德隆系的教训 反思 : 证券市场定位导致套现, 风险控制需要增强 典型产品分析 矿产能源类信托 : 转型期遇人才瓶颈 增长 : 矿产 信托公司 投资者的共同刺激 风控 : 因行业特性而趋严 典型产品分析 渠道之争 : 直销上位 现状 : 银行渠道垄断, 第三方机构不成熟 抗争 : 从自发到监管介入 阳光私募 : 投资顾问也被淘汰 事件 : 陕国投 炒 顾问 原因 : 亟待提升业绩 年集合信托市场情况回顾 集合信托成立情况 总体情况 : 发行量翻番, 平均规模略降 期限结构 : 短期化趋势明显 收益水平 : 整体继续上升 投资领域 : 热点不变 工商企业领域集合信托成立情况 第 2 页 / 共 55 页

3 成立情况 : 成立数量及规模均实现翻番, 增长加速 期限及收益 : 期限微降, 预期收益上涨明显 资金运用 : 权益投资领头, 但类贷款意味浓厚 房地产领域集合信托成立情况 成立情况 : 受调控影响较大, 增速放缓 期限收益 : 期限同比延长, 预期收益倒挂 资金运用 : 贷款运用类占优, 股权权益占比较大 基础设施领域集合信托成立情况 成立情况 : 成立回暖, 但绝对数量仍然较少 期限收益 : 短期化明显, 收益仍然比其他主要领域低 资金运用 : 得益基金化, 非债倾向明显 年阳光私募情况回顾 成立情况 : 市场低迷, 成立热情不减 运行情况 : 机构分化, 业绩不佳 存续规模 : 两极分化, 不同机构冰火两重天 存续业绩 : 九成亏损, 但仍超大盘 清盘分析 : 股市寒冬, 清盘潮涌现 创新产品点评 票据类产品 : 借政策而来的创新 PE 遭遇伞形 : 政策调整留出口 基金化增多 : 政策促转型 阳光私募 : 五类创新谋出路 年集合信托展望 业务发展 : 各领域受宏观政策影响不同 阳光私募 : 行业更加规范, 经济转型藏机会 机构建设 : 人才竞争是关键, 跑马圈地成主流 行业监管 : 加强违规监督, 促进自主管理 第 3 页 / 共 55 页

4 1. 政策法规解析 2011 年, 监管机构针对信托 ( 包括阳光私募 ) 监管的文件共出台了 6 个, 包括 2011 年相关法规的细则 3 个 : 中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知( 银监发 号 ) 中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知( 银监发 号 ) 中国银监会非银部关于做好信托公司净资本监管 银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知非银发 号 ) ; 有关集合信托参与股指期货的 1 个 : 信托公司参与股指期货交易业务指引 ( 银监发 [2011]70 号 ) ; 取得市场广泛认同的征求意见稿 2 个 : 银监会 关于对 < 中国银监会关于规范信托产品营销有关问题的通知 > 征求意见的通知 证监 证券投资基金法 ( 修订草案 ) 征求意见稿 号文 : 对 72 号文的细化 2011 年 1 月 13 日, 银监会下发了 中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知 ( 银监发 号 ) ( 以下简称 7 号文 ), 对 2010 年 72 号文中关于银信合作业务的规范制定细则 相比 72 号文,7 号文较为简短, 仅有四条规定, 但其对银信合作业务的影响, 却不逊于 72 号文 首先, 在规定商业银行限期内完成银信理财合作业务表外资产转入表内 (2011 年底前完成, 每季度 25.00%) 的前提下, 要求各信托公司对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款按照 10.50% 的比例计提风险资本 这一方面可以通过增加信托公司的机会成本, 降低信托公司与未完成转表的商业银行的合作意愿迫使商业银行加速转表, 另一方面可以通过计提风险资本, 提高信托公司这类业务的风险抵抗能力 但不论是从哪个角度出发, 都意在加速银信理财合作业务转表 其次, 对信托公司年度分红做了限制性规定, 规定如果信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额的 150% 或者低于银信合作信托贷款余额的 2.5%, 信托公司不得分红, 直至上述指标达到标准 这是从信托公司风险控制的角度出发, 增加信托公司的机会成本, 意在控制银信合作业务的发展 如果说 111 号文是对规范银信合作业务的药引,72 号文是一剂猛药, 那 7 号文无疑就是猛药里最重要的那一味 在以往的监管政策中, 由于对信托公司的净资本管理办法尚未出台, 政策往往只在银行的资本监管 产品结构设计等方面加以约束银信合作业务, 未从信托公司资 第 4 页 / 共 55 页

5 本监管入手 而 7 号文则是继 信托公司净资本管理办法 出台之后, 从信托公司监管的角度, 规范银信合作业务的发展 号文 : 力促信托公司净资本核算和银信合作业务转表 2011 年 1 月 27 日, 银监会下发 中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知 ( 银监发 号 ) ( 以下简称 11 号文 ) 11 号文有如下看点 : 首先, 对信托公司实行分类监管, 规定 评级结果为 3 级及以下的信托公司风险资本计算系数为标准系数 评级结果为 1 级和 2 级的信托公司风险资本计算系数在标准系数基础上下浮 20% ( 11 号文第一条 ), 从资本监管的角度来看, 这个规定通过对在公司治理 内部控制 合规管理 资产管理等各方面水平不同的信托公司进行差别对待, 促使信托公司提高以上各方面能力 其次, 对融资类 投资类业务进行分类监管, 并赋予不同权重, 对债权投资和贷款运用类业务监管趋严 从附件 2 的风险资本计算表可以看出, 融资类银信合作业务的风险系数为 1.5%, 而对于信托贷款 受让信贷资产和票据资产三类业务还要以 9% 的比例计算附加风险资本, 即信托贷款 受让信贷资产和票据资产三类银信合作业务的风险资本系数为 10.5%, 位居各类信托业务之首 这样的监管, 主要是还是为了防止银行通过信托渠道变相放贷 腾挪信贷额度, 形成 影子银行 这项规定给净资本有限且银信合作业务余额规模较大的信托公司未来的业务发展造成较大压力, 也迫使各信托公司纷纷增资扩股以扩大各项业务未来的发展空间再次,11 号文从保护普通投资者的角度出发, 对银信合作业务从严监管 如规定 银行理财资金成为受益人的信托业务视为银信合作业务, 按照集合资金信托业务计算风险资本 ( 第四条 ) 此外, 该文再次要求各信托公司应确保在 2011 年 12 月 31 日前达到净资本各项指标的要求 号文 : 细化净资本核算, 重申销售规定 2011 年 6 月 16 日, 银监会非银司向银监局和相应信托公司下发 中国银监会非银部关于做好信托公司净资本监管 银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知 ( 非银发 号 ) ( 以下简称 14 号文 ), 文件主要从以下两方面进行规范 : 首先, 落实 11 号文关于信托公司净资本监管的规定及商业银行银信合作业务转表事宜 14 号文要求各银监局以 2011 年 5 月底数据为基础对信托公司净资本进行试算, 填写净资本计 第 5 页 / 共 55 页

6 算表 风险资本计算表及净资本风险控制指标监管报表, 并于 7 月 1 日前将净资本试算相关报表和试算过程中遇到的问题以电子版方式上报银监会 另外, 各地银监局应督促信托公司填写 截至 2011 年底信托公司尚未到期的银信合作应转表项目清单 并将其上报给当地银监局, 由银监局于 7 月 1 日前上报给银监会, 银监会非银监管部门将协调银行监管部门要求各商业银行对上述项目是否已经转表予以确认 综合来看,14 号文旨在督促信托公司和商业银行对 11 号文及 2010 年 72 号文有关监管措施的实施, 防止部分机构故意拖延而无法在最后期限达到监管指标, 进而导致银监会不得不采取强制措施而暂停相关机构业务 银监会对银信合作业务监管措施实施进程的积极推进, 促使部分信托公司提前主动停止了银信合作业务 其次是规范销售, 主要是规范渠道销售 14 号文第四条明确规定 各信托公司应依法合规开展信托产品营销推介工作, 严格执行 信托公司集合资金信托计划管理办法 等相关规定 条款中所指相关规定即为不得 ( 一 ) 以任何方式承诺信托资金不受损失, 或者以任何方式承诺信托资金的最低收益 ;( 二 ) 进行公开营销宣传 ;( 三 ) 委托非金融机构进行推介 ;( 四 ) 推介材料含有与信托文件不符的内容, 或者存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏等情况 ;( 五 ) 对公司过去的经营业绩作夸大介绍, 或者恶意贬低同行 其中, 第 ( 二 ) ( 三 ) 两条直指第三方理财机构业务 这是在第三方机构蓬勃发展后, 监管层第一次对其做出反应, 虽然反应得比较隐晦 此通知一出, 市场上便有了对监管层意图的猜测, 最多的猜测便是将第三方销售规范化 正规化, 参照专业基金销售机构被获准, 市场预期第三方机构从踩线边缘到正规军也在情理之中了 但后来的情况, 却证明市场预计过于乐观 普益财富认为, 信托产品在中国真正得到发展, 是在 一法两规 正式确立之后, 但信托行业第五次整顿之前对信托定位不清的影响目前依然存在, 目前我国的信托产品发展程度与基金 银行理财产品的发展程度仍有差距, 信托市场仍然不够规范, 这也决定了现阶段我国对于信托产品的监管, 必须从严 14 号文只是政策从严在信托销售监管方面的一个体现, 这在之后的 规范信托产品营销有关问题的通知 中体现的更为明显 当然, 银监会对信托公司的保护, 是监管当局参与到渠道之争的开端 号文 : 股指期货开绿灯 2011 年 6 月 27 日, 银监会下发 信托公司参与股指期货交易业务指引 ( 银监发 [2011]70 号 ) ( 以下简称 70 号文 )), 对信托公司参与股指期货交易细则进行了规定, 这是继基金后, 监管部门对理财机构参与股指期货的又一次放行 第 6 页 / 共 55 页

7 虽然自 2009 年 7 月信托证券账户的暂停开设至今仍无恢复开设迹象使信托公司的证券投资类信托业务大受影响, 但目前阳光私募已经成为主流的信托产品, 而结构化证券投资信托 通过投资有限合伙基金进行证券市场投资的信托也不在少数, 信托公司的证券投资信托业务已有较大发展 由于中国证券市场缺乏做空机制, 所以这些证券投资类产品只能从三个途径规避风险, 一是通过产品结构化设计或有限合伙等形式将信托产品投资人 ( 优先级受益人 有限合伙人 ) 的风险转移给其他人 ( 劣后级受益人 普通合伙人 ), 这样做虽然规避了部分风险, 但是也让投资者失去了博取较高收益的机会 二是通过止损线 警戒线等止损措施限定投资者的最大损失, 不过这类措施仅为事后控制, 无法在投资过程中较灵敏的对损失做出反应 ; 三是通过私募机构的内部控制制度及风险控制制度规避操作风险, 而这并不能抵抗系统性风险 当前证券投资类产品的做空机制缺位, 影响此类产品的风险控制, 这是 70 号文出台的最主要原因 其二, 自股指期货推出以来, 高端客户通过理财机构进入股指期货的需求日益强烈, 但目前只能通过信托渠道, 越来越多的有限合伙企业 ( 基金 ) 成立, 经营股指期货及证券投资的代客理财, 而由于这些机构完全以私募的方式运作, 在信息披露 监管等方面差强人意, 通过将私募基金阳光化的手法把此类业务阳光化也成了推动股指期货市场发展的题中之意 70 号文共 27 条, 分别从参与目的 准入条件 监管管辖 IT 要求 营销要求 交易规则 保管人准入 投资顾问准入等方面对信托参与股指期货业务加以规范, 有以下看点 : 首先, 区分鉴定固有业务及信托业务, 即固有业务不得参与股指期货业务, 信托业务可以直接或间接参与股指期货业务 严格区分固有业务及信托业务, 不仅是为防范信托公司从事高风险业务降低其风险抵抗能力, 也是为了防止信托业务和固有业务有重叠, 信托公司利用受托人地位进行利益输送 其次, 区分单一信托和集合信托, 分类监管 具体体现在集合信托只能以套期保值和套利为目的参与股指期货交易, 而单一信托除能以套期保值和套利为目的参与股指期货交易, 还能以套利为目的参与股指期货交易 ; 集合信托任何交易日日终持有卖出股指期货合约价值不得超过集合信托持有权益类证券总市值的 20%, 买入股指期货合约价值不得超过信托净资产的 20% ( 这与公募基金参与股指期货的规定类似 ), 而单一信托计划仅规定在任何交易日日终持有股指期货的风险敞口不得超过信托净资产的 80% 再次,70 号文规定了结构化产品不能参与股指期货, 普益财富认为, 这是基于保护投私募机构的考虑 由于结构化设计和股指期货本身都有杠杆效应, 容易诱发私募机构为了博取高收益忽略仓位控制, 诱发道德风险, 而一旦产品发生亏损, 私募机构的其他结构化产品运行势 第 7 页 / 共 55 页

8 必也会受影响 1.5. 规范信托产品营销有关问题的通知 : 树立信托销售定位 银监会 关于对 < 中国银监会关于规范信托产品营销有关问题的通知 > 征求意见的通知 ( 以下简称 通知 ) 出台了 本 通知 有以下看点 : 一是对信托销售有了新定位, 营销模式要以客户为核心 自从信托行业第五次整顿以来, 监管层和业界逐步达成共识, 信托公司要改变以前 融资平台 第二银行 的经营思路, 特别是在新信托法中, 基本明确了信托 得人之信, 受人之托, 代人理财 履行之嘱 的本质 但在实际操作中, 不管是信托公司的 财富中心, 还是银行, 抑或是近期兴起的第三方理财机构, 都难以摆脱以产品为中心 以销售业绩为核心的思路, 特别是通过渠道进行的销售, 出现了向投资者推介不合适产品的情况, 这不仅与信托的本质要求相悖, 在实务上也不利于信托公司与投资者维持长期关系 按 通知 精神, 信托公司应做好对客户的甄别 对客户信息的管理 对客户关系的维护等工作, 通过专业化资产配置和财富管理, 为客户配置资产, 而不是根据信托项目简单地向客户推销 二是针对销售乱象, 重申 集合资金信托计划管理办法 中关于营销渠道的规定 商业银行等金融机构, 可以代理推介信托产品, 这与之前市场猜测的 商业银行代销 产品有显著区别, 具体体现在商业银行不能独立的完成销售过程, 信托公司必须对投资人履行客户甄别 风险揭示 信息披露等职责 ( 如填写调查问卷 解释合同文本等 ), 而且相关文件必须由投资者当面与信托公司签署 而对于非金融机构, 只能 向信托公司推荐合格投资者, 但不得以提供咨询 顾问 居间等方式直接或间接推介信托产品 这个规定表明监管层的意图: 非金融机构在推荐过程中不得涉入产品层面, 也就是说, 不能基于产品向信托公司推荐客户, 只能将 集合资金信托计划管理办法 第六条规定的合格投资者推荐给信托公司, 这也给市场之前猜测的监管层想让第三方理财机构担任理财咨询服务机构不同 监管层重申营销渠道规定, 主要是源于第三方理财机构返佣 违规打包销售等乱象扰乱了正常的市场秩序 不过, 从严格禁止 非金融机构进行推介 到允许其 推荐合格投资者, 从某种意义上讲, 有明严暗放的意味 三是 通知 对异地销售做出了指引规范, 可以看作是对渠道监管趋严的一个对冲 值得注意的一个问题是, 通知 第四十四条规定 信托公司委托异地商业银行推介信托产品的, 异地局以商业银行总行注册地为准 这里特别强调要 以商业银行总行注册地为准, 其政策意图可能是, 让商业银行总行注意商业银行分支机构的产品推介情况, 以利其内部监管 不过, 在实际运作过程中, 信托公司可寻找总行所在地在信托注册地的银行分支机构合作以规避这个 第 8 页 / 共 55 页

9 问题 此外, 此次下文是以 通知 形式而非之前市场猜测的 销售管理办法, 形式上从部门规章下降到规范性文件, 其主要原因是对金融机构以及第三方理财的限制措施实操性不强, 需要为以后政策 打补丁 留下空间 1.6. 基金法 修订案征求意见稿 : 将私募纳入监管范畴 历经 7 年运行的 证券投资基金法 在 2011 年做出了重大修订, 私募将被纳入监管范畴 由全国人大财政经济委员会牵头, 包括证监会 银监会 保监会 发改委等主要监管部门以及行业代表 法律专家 业内资深学者组成的 基金法 起草和修改小组完成的 证券投资基金法 ( 修订草案 ) 征求意见稿, 成为 2011 年投资界关注的焦点 征求意见稿与现行的 基金法 相比, 丰满了许多, 对于此前热议的诸多问题都作了回应, 包括允许从业人员炒股 持有公司股票, 规范服务机构等, 尤其是将私募纳入监管范畴成为了此次修改的最大亮点 现行的 基金法 于 2003 年 10 月通过, 它仅仅是一部公募基金法, 而投资于二级市场的私募基金 股权投资基金等, 都没有被纳入到这一监管体系中, 主要原因在于当时面临监管分工的分歧 由于当时私募基金在国内尚处于发展的早期, 人们对它的了解并不多, 并且私募基金涉及的上级部门较多, 监管问题难以解决, 最终 基金法 的范围只涵盖了公募基金 近几年来, 伴随着资本市场的开放和发展, 各种类型的私募已成为市场的重要力量 风险投资基金 私募股权基金 阳光私募甚至二级市场的非阳光私募已经为老百姓所熟知 但是, 由于没有从法律上对明确私募身份, 加之对私募没有明确的监管措施, 投资者很难辨别私募基金与非法集资的界限 私募基金一旦发生纠纷, 就会陷入无法可依的尴尬 另外, 由于缺乏必要的准入条件限制, 私募基金无形中给那些曾有过污点的证券从业者, 带来了 洗白上岸 的空间, 并由此损害到证券市场上其他投资者的利益 没有立法也限制了私募基金的规模, 为其募集资金造成了一定的困难 私募基金是未来基金业发展的方向, 国外的私募基金要比公募基金规模大许多, 而我国的私募基金目前数量少 规模小, 有着很大的发展空间 大力发展私募基金, 对资本市场发展有着重大作用 针对私募基金目前所面临的问题及未来的发展需要, 有必要将其纳入到 基金法 的监管 本次出台的征求意见稿共十五章, 与原 基金法 相比, 征求意见稿新增了四章 : 基金组织形式 非公开募集基金的特别规定 基金业协会和公开募集基金的服务机构 其中非公开募集基金部分占到了整个修改篇幅的四分之一 本次意见稿针对私募基金的内容主要有三个部 第 9 页 / 共 55 页

10 分 : 私募基金的规范 私募基金开展公募的条件 私募成立自律组织的规定 关于私募基金的规范, 意见稿第十一章 非公开募集资金, 首次对私募基金从登记注册 组织形式 信息披露到合格投资者的门槛等都做了详细的解释 其中 合格投资者 的概念, 对参与非公开私募的机构投资人的资产规模 从事业务和自然人投资者的最低投资规模等设立门槛 第十一章在对组织形式的解释中确定了私募基金三种募集形式, 分别是 : 契约型 合伙型和公司型 其中, 合伙型基金的个人合伙人可享受到和投资公募基金或信托的同等政策 ; 公司型基金的个人投资者也将享受和现在的公募基金一对多及券商理财同等的待遇 此前, 由于缺少法律支持的募资通道, 证券投资类私募都是从信托公司处取得账号, 通过信托理财计划的方式募集资金 这三种形式确立后, 所有的私募都可以是阳光私募, 也可以将通过信托间接融资的方式变为直接融资 意见稿还确定, 将对私募基金采取备案制, 这也就意味着, 修订版没有对私募基金监管权进行划分 公募和私募目前都有自身无法解决的问题, 目前来看, 私募人员和业绩均不稳定 陷入成长瓶颈的私募基金被监管层重视后, 将有利于私募业明确发展方向及规划发展 全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示, 基金法 修改已进入最后阶段,2012 年将正式进入审议程序 2. 市场热点分析 2011 年, 中国理财市场中最火爆的投资产品无疑是集合信托, 而集合信托中, 房地产信 托 股权质押信托 另类信托及矿产能源类信托以及信托销售渠道无疑又是市场关注的热点, 此外, 阳光私募的信托公司主动更换投资顾问也较热门 本节将就这几个方面分别论述 2.1. 房地产信托 : 从香饽饽到烫手山芋 政策影响市场看淡,2011 年房地产信托由盛到衰 政策从严, 开发商资金链吃紧推高信托收益 2011 年, 房地产调控政策继续从严 在延续 2010 年调控政策的基础上, 国务院于 2011 年 1 月 8 日推出了包括落实地方政府控制房价的目标责任制 落实住房保障 差别化住房信贷 措施在内的 新国八条, 次日上海和重庆市人民政府宣布开展房产税试点 同时, 央行捂住 钱袋子, 货币及信贷政策从紧, 房地产企业资金紧缺, 融资成了整个行业的必须要面临的 问题 一时间, 民间借贷利率高企 大型房企出海融资成风, 但以上二种融资方式成本较高, 通过集合信托融资, 成了符合 四二三五 的房企的较优选择 春节结束, 房地产信托发行和 成立规模开始攀升, 旺盛的资金需求也推高了房地产信托的收益率 对于投资者而言, 房地产信托一般有房产 土地或再建工程抵押, 产品结构较易理解, 收 第 10 页 / 共 55 页

11 益率也高于其它信托产品 ; 对于开发商而言, 通过信托融资的融资成本一般在 13%-22% 之间, 比民间借贷 增加资本金融资成本低 ; 对于信托公司而言, 房地产信托一般募集规模较大, 经济效益较好, 一时间, 房地产信托成了人见人爱的香饽饽, 这种乐观的形势一直延续到第二季度 政策发酵, 市场惦念房地产风险几何以上情况在 5 月份出现了转机 5 月份, 各种政策作用开始显现 : 首先, 新国八条 和各种房价调控措施得到执行, 各地房地产销售量开始回落 量在价先 的规律使市场警惕房地产市场降温, 一旦销售持续疲软 房价下跌, 房地产开发商的项目周期会随之延长, 房地产开发商提供的抵押物价值及变现能力都会降低, 这将影响到房地产信托的安全性 其次, 稳健 的货币政策和 促使信贷增长向常态回归 的信贷意图使房地产开发商新增融资可能性较小 一旦房地产领域发生系统性风险, 房地产开发商如 2009 年那样向银行借款归还信托融资的可能性不大 再次,7 号文 11 号文的规定使得部分信托公司不得不在业务迅速发展的过程中, 思考自身的净资本是否能达标, 这也抑制了信托公司做融资类房地产信托的动机 5 月市场传闻房地产信托被叫停, 虽然银监会辟谣, 强调 信托公司在依法合规 风险可控前提下开展房地产信托业务 不会被禁止, 但银监会又同时对个别发行房地产信托较多的信托公司进行了 窗口指导 ; 6 月底, 银监会又要求包括中融信托 平安信托 中信信托等前 20 家房地产信托业务规模比较大的信托公司开展和房地产有关的业务需提前报备, 业内称此为 逐一审批, 而对其他非重点信托公司, 则银监会仍要求适当控制房地产信托业务的节奏和总量 逐一审批 无疑把房地产开发商是否能通过信托融资的决策权牢牢抓在银监会 ( 局 ) 手中, 对控制房地产信托增长有较大作用, 市场也普遍把此政策解读为房地产信托政策收紧, 投资者和信托公司开始考虑房地产市场的系统性风险 具体体现在投资者购买此类产品变得更谨慎, 信托公司要求更低的抵押率或更多的担保措施 房价下跌, 房地产信托成烫手山芋第三季度末, 房地产市场的 金九银十 难觅, 开发商的现金流更加紧张, 一方面是销售不畅, 一方面面临资金压力, 这促使了房价回调 此外, 第四季度是房地产信托集中兑付期, 市场传闻部分房地产信托出现兑付困难 ( 实际上未有房地产信托出现不能兑付的情况 ), 使得市场对房地产信托更加谨慎 2011 年 9 月下旬, 银监会给各银监局信托监管相关处室及银监会直管的信托公司下发通 第 11 页 / 共 55 页

12 知, 对绿城集团及其关联企业房地产信托业务进行专项调查, 要求各家信托公司填写 信托公司与绿城集团及关联企业开展房地产信托业务调查表, 并根据项目运行情况注明风险判断意见 多位业内人士将绿城此次被查视为房企资金链危机的先兆 11 月, 四川信托发行了 青岛凯悦特定资产收益权投资集合资金信托计划 接盘 中融信托的前一期项目, 借新还旧 的方式以及越来越高的融资成本使大多数投资者觉得房地产信托越来越 不靠谱, 该款产品最终募集失败, 房地产信托也正式成为 烫手山芋 大型房企 假股真债 基金化, 房地产信托花样翻新房地产信托在 2011 年历经起伏, 让市场不得不关注房地产信托今后的发展方向 虽然面临严厉的政策调控, 但是房地产行业仍然是国民经济的支柱行业, 而房地产业资金短缺的现象也仍将持续, 因此房地产信托仍有市场 2011 年, 房地产信托的发展将呈现基金化 大企业化两大趋势 房地产信托青睐大房企以往, 由于中小房企议价能力较弱, 也更愿意支付更高的成本, 信托公司更加偏好与中小房企业合作, 而房地产信托产品相较银行贷款存在成本高 规模小等劣势, 大型开发企业一般会优先选择银行贷款 从 2010 年下半年开始, 信托公司开始选择性地与中小房企合作, 并开始将大型房企纳入自己的客户阵营,2011 年这种趋势更加明显 房地产调控趋严, 房地产开发企业融资渠道及资金量大幅缩减, 中小房企的运营风险加大 中信 华润 中铁等大型集团公司旗下的信托公司加强了与集团内开发企业的合作, 信托公司更加青睐大型房地产开发企业 ; 而绿城 星耀等大型房企业也加大了对信托融资的依赖, 信托公司和大型房企合作越来越紧密 虽然与大型房地产开发企业合作会分薄信托公司的利润, 但是对信托公司其参与项目的风险也会相应降低 在房地产行业面临严厉调控的情势下, 信托公司和大型房地产开发企业合作是一种双赢的策略 市场认同 真债假股 产品根据 净资本管理办法 规定, 对于融资类业务将按 3% 计提风险准备, 这房地产信托规模 为了逃避此监管,2011 上半年, 部分房地产信托产品设计成了 真债假股 类产品, 即采用股权投资或权益投资的方式投资房地产项目, 再由房地产开发商或其实际控制人承诺信托产品到期之前回购, 实际上集合信托投资的权益已经通过回购协议转换为债权, 故称 真债假股 或 真融资假投资 产品 虽然后来监管当局指出这类产品应该按融资类产品纳入统计, 但各信托公司仍然没减少此类产品的发行, 其原因是在项目失败时, 信托由于占股较大, 有一定主动权, 市场最终也认同了这类产品设计 第 12 页 / 共 55 页

13 信托公司青睐 基金化 房地产调控趋严, 房地产开发商融资需求大, 融资类产品面临较高的机会成本, 市场上房地产项目良莠不齐, 这共同促使信托公司开始向主动管理型信托产品进军 之前, 市场对 REITS 产品期待有嘉, 但由于信托份额流转不畅等客观因素制约, 国内 REITS 并未有实际案例出现 作为 REITS 的先驱, 基金化产品开始登上舞台 比较有影响力的此类产品包括平安信托的 睿石 系列全功能房地产 ( 信托 ) 产品 华润信托的 万通城市商业中心基金项目集合资金信托计划 华能贵诚 华能信托 - 惠民类基金 等 但此类产品期限仍然偏短, 一般在 36 个月以下, 少数在 60 个月左右, 投资意味略淡, 此外, 在房地产系统性风险面前, 分散投资也不能完全覆盖投资房地产的风险 典型产品分析 平安信托安城一号 2011 年 6 月 23 日, 平安信托推出了 平安财富 - 安城 1 号房地产基金集合资金信托计划 该计划期限 60 个月, 直接或间接投资于天津安城创景股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 ) 的有限合伙份额, 后者以股权投资方式参与多个绿城优质房地产项目, 由于投资期限较长, 未有回购承诺, 此产品一度被市场认为是 真股权 产品 但令人遗憾地是, 在实际销售过程中, 部分销售人员把测算收益率给客户解释为类似于类固定收益信托的 预期收益考虑, 并没有把股权投资的内涵完整地介绍给市场, 一时间, 预计收益高达 22.4%-25.3% 吸引了市场的眼球 深圳云顶香蜜湖项目贷款集合资金信托计划 2011 年 11 月 1 日, 新华信托发行 深圳云顶香蜜湖项目贷款 集合资金信托计划, 期限为 24 个月, 最高预期收益率为 12.00%, 该产品于 12 月 1 日成立, 募集规模为 1.5 至 3 亿元 信托资金运用于向深圳市玉龙宫实业发展有限公司发放信托贷款, 用于其名下的云顶香蜜湖项目 ( 原万泽云顶尚品花园项目 ) 的开发建设, 取得信托收益并分配给受益人 北京市万泽宏润房地产开发有限公司以其名下的北京市朝阳区东四环中路 18 号 平方米的土地使用权为本项目提供第一顺位抵押担保, 该土地预评估价值 6 亿元 万泽集团有限责任公司 ( 万泽股份 (SZ ) 大股东 ) 与其实际控制人林伟光先生为本项目提供连带责任保证担保 常州万泽将其持有的本项目公司 100% 的股权质押给新华信托 产品到期可获得较高且稳定的投资收益, 与同期市场其他固定收益产品相比, 预期收益可观 信托受益权可依法转让 质押 继承, 手续简便, 具有较好流动性 信托财产与当事人的其他财产相隔离, 专门账户 独立管理, 并接受金融监管部门的有效监管, 产品安全性高 第 13 页 / 共 55 页

14 2.2. 另类信托 : 融资意味大于投资 另类投资兴起, 另类信托受关注 自 2007 年金融危机以来, 主要经济体一直奉行宽松的货币政策 : 美国实行了两轮量化宽松政策 欧洲央行 日本将利率固定在低位 在经济复苏较慢 权益类证券 欧洲部分国家国债表现不佳情况下, 大量资金涌入大宗商品 贵金属 艺术品 红酒等市场, 一时间, 另类投资风生水起, 成为高净值人群的新宠 2011 年中国另类投资, 最热门的无疑是书画 春拍中国书画板块独占鳌头, 其总成交额为 亿元, 支撑了中国艺术品拍卖总成交额的 60.05%, 同比增长了近 8% 特别是在高价作品上, 亿元以上的拍品书画占据 11 席 2011 年春中国艺术品拍卖高价 TOP100 榜单中书画作品占据近 70 席, 其中高价品集中在近现代书画 古代书画上, 分别为 34 席 28 席 虽然秋拍中这种情况有所缓解, 但名家作品也屡拍天价 2 另类投资的火爆直接点燃了与之相关的理财需求 : 在 A 股市场不景气的大背景下, 以贵州茅台 五粮液 酒鬼酒等为代表的白酒股上涨明显 ; 资金大量涌入各类文交所, 特别是天津交所, 甚至出现了过度炒作现象 发生了坐庄事件 ; 黄金饰品供需两旺 理财市场在期盼两类产品 : 另类投资银行理财产品及信托产品 产品设计新意少, 固定收益存隐忧但是,2011 年另类信托的情况却差强人意 全年共有 16 家信托公司成立了 39 款另类信托, 其中, 投资红酒的 1 款, 投资白酒的 6 款, 投资艺术品的 32 款, 其中投资艺术品的信托主要是投资书画和部分艺术品基金, 少部分投资于石器 杂项等 从资金运用方式看, 虽然所有产品都是以权益投资 交易运用 股权投资等方式, 未出现债权投资和贷款运用的产品, 但由于很多产品引入了收益权分级, 实际上这类产品仍是通过债权债务的方式融资 所以说 2011 年大部分另类信托的设计思路仍然以债务融资为主, 权益投资为辅, 具体表现在 : 首先, 期限较短, 产品期限集中在 1-2 年 而国外艺术品投资周期一般较长, 在 年间, 显然,2 年的期限并不能涵盖整个投资周期, 而多数产品都规定了投资顾问的回购义务, 这显然是将信托资金视同借款, 到期归还 其次, 无论采用收益权分级还是有限合伙的结构式设计, 一般优先受益人或有限合伙人都只能获得事先约定的收益率, 超额收益全部归投资顾问所有, 并不与投资者分成 不论另类投资最终有多高收益, 投资者收益都不能增加 这种现象在 2010 年的另类信托中已有体现, 数据来源 : 雅昌艺术检测中心 (AMMA) 第 14 页 / 共 55 页

15 年基本没有改变 从表面上看, 以上这种设计固定了投资者的收益, 使得另类信托产品更类似于固定收益类产品, 降低了投资者的风险, 但实情却远非如此简单 目前, 在书画 瓷器大幅升值的情况下, 部分艺术品投资公司由于资金不足, 通过发行信托产品进行杠杆融资, 融得资金后, 继续豪赌 如 2011 年艺术品信托, 尤其是投资于书画类的艺术品信托发行量大幅度上升, 与之相应,2011 年艺术品春拍表现傲视群雄, 但秋拍情况却不尽如人意 其中蹊跷不言自明 炒作是不能长久持续的,2012 年中国经济不容乐观, 一旦资金不能持续供给, 上述有泡沫的收藏品价格终将回归, 甚至会影响投资者的本金安全 典型产品分析 中融 - 融美艺术品系列 融美艺术品 系列集合资金信托计划是中融信托与投资顾问北京艺融民生艺术投资管理有限公司合作的艺术品信托计划, 该系列产品从 2011 年 3 月开始发行, 截至 2011 年底共发行了 9 期, 投资起点一般为 100 万元, 期限为 1-2 年不等, 投资方式为根据信托文件的规定运用信托资金直接投资艺术品 该系列产品的设计亮点在于其收益分配 信托先约定一预期基本年化收益率 ( 一般为 8.00%-10.50%), 如果信托实际收益率高于此收益率, 则超额收益按 3:2: 5 在投资者 受托人和投资顾问之间分配 从收益结构上可以看出, 该系列产品是投资类产品, 投资者可以分享艺术品上涨的收益, 虽然期限较短, 但在目前国内市场上, 仍独树一帜 中融 - 国酒飘香伟业投资 ( 一期 ) 2011 年 10 月 8 日, 中融信托发行了 国酒飘香伟业投资 ( 一期 ) 集合资金信托计划, 投资起点 100 万元, 募集规模 0.30 亿元, 期限 2 年, 采用 1+1 模式, 主要用于通过拍卖会或在民间收购具有投资收藏价值的茅台酒 产品采用结构化设计, 优先级信托资金 : 劣后级信托资金 =2:1, 优先级份额预期年化收益率 10.00%, 由普通投资者认购 该产品的特色在于建立了较好的风险分散机制 : 如规定了购入赝品 运输损毁投资顾问的赔偿责任 藏酒通过第三方保管机构保管 由中国平安提供意外保险, 此外, 引入担保人为投资顾问的赔偿责任担保 这是一款典型的融资类产品, 但其风险分散到位 收益率较高受到了市场的追捧 2.3. 上市公司股权质押信托 : 中小板 创业板股东及限售股股东的套现新欢 现状 : 套现盛宴上市公司股权质押融资类产品一直存在但数量不多, 而 2010 年后, 此类产品增长迅速 2011 年, 共有 25 家信托公司成立了 95 款上市公司股权质押类产品, 再创新高 上市公司股东通过信托融资成为 2011 年信托市场上的又一亮点 从质押的股票类型来看, 用非流通股融 第 15 页 / 共 55 页

16 资的 30 款, 用流通股融资的 64 款, 还有 1 款未公布股票类型 从上市公司品种分析, 上证主板公司股票融资的 39 款, 中小板公司股票融资的 30 款, 深证主板公司股票融资的 15 款 ; 创业板公司股票融资的 10 款, 此外, 中原信托还有一款产品未披露上市公司类型 图表 1: 年上市公司股权质押集合信托成立情况 2011 年的上市公司股票质押类信托有以下看点 : 第一, 部分通过 IPO 募集资金不久的上市公司股东开始通过质押限售流通股套现 据不 完全统计,2011 年上市公司股东用 2011 年上市公司的股票质押融资的信托计 划有 5 款, 上市公司股东用 2010 年上市公司的股票质押融资的信托计划有 18 款, 合计占到此类产品发行总量的 24.21%, 用上市公司股票质押融资的上市公 司股东以创业板和中小板公司股东居多, 从某种意义上说, 上市公司股票质押 类信托已经成为非流通股中小板 创业板股东的融资盛宴 表格 1:2011 年新近上市公司通过集合信托融资明细 集合信托名称 信托公司 集合信托成立日期 对应上市公司 股票代码 上市公司上市日期 中铁信托 - 丰利 28 期 ( 鲁丰股份 ) 中铁信托 鲁丰股份 信邦制药股权收益权投资中融信托 信邦制药 宝利沥青股权收益权投资 (2) 陕国投 宝利沥青 长高集团股权收益权投资中融信托 长高集团 丰利 34 期 ( 盛运股份 ) 股票质押中铁信托 盛运股份 新大新材股权股权质押贷款中原信托 新大新材 恒鑫 3 号 7 期集合资金信托计划山东国托 贵州百灵 第 16 页 / 共 55 页

17 恒鑫 22 号集合资金信托计划 山东国托 滨化股份 聚金 15 号上市公司股权收益权 新时代信托 华锐风电 新国都股权收益权投资 陕国投 新国都 超日太阳股权收益权投资 ( 三期 ) 中融信托 超日太阳 皇氏乳业股权收益权投资 陕国投 皇氏乳业 成长 83 期 - 集合资金信托计划 中原信托 金通灵 林州重机股票收益权 吉林信托 林州重机 丰利 71 期盛运股份项目 中铁信托 盛运股份 向日葵股票质押项目 山东国托 向日葵 松花江 93 号宁波建工股票受益吉林信托 宁波建工 朗科科技股权收益权投资 陕国投 朗科科技 丰利 79 期长城集团项目 中铁信托 长城集团 林州重机股票受益权 ( 二期 ) 吉林信托 林州重机 日发集团应收债权投资 ( 二 ) 中投信托 日发数码 日发集团应收债权投资 ( 一 ) 中投信托 日发数码 西子联合贷款 中信信托 杭锅股份 第二, 此类产品募集规模都不大, 通常在 2 亿元以下级别 2011 年成立的 95 款产品募集 规模最大为 8.00 亿元, 最小仅为 0.10 亿元, 平均募集规模为 1.17 亿元, 有 48 款产品募集规模在千万级别 第三, 部分上市公司股东通过多款信托产品募集资金, 而非单款 这说明, 股东方的融 资需求是比较迫切的, 故将信托产品分拆为多款以求加快资金募集速度 表格 2:2011 年通过多次质押股票融资上市公司一览 上市公司 股票代码 发行集合信托数 合作信托公司 盛屯矿业 东莞信托 中铁信托 吉林信托 三普药业 华鑫信托 世茂股份 西部信托 紫金信托 中铁信托 上海莱士 中铁信托 中南建设 紫金信托 华鑫信托 中铁信托 荣盛发展 紫金信托 林州重机 吉林信托 日发数码 中投信托 通威股份 中铁信托 永泰能源 中信信托 江西国信 獐子岛 长安信托 中融信托 中润投资 山东国托 第 17 页 / 共 55 页

18 盛运股份 中铁信托 汇源通信 中铁信托 华夏幸福 中融信托 第四, 上市房企股东通过质押股权融资比较集中, 如中南建设 中润投资 南国置业 华夏幸福等多家上市房企股东都有此类行为, 针对房企现金流情况, 不排除融 得资金流入房企 警钟 : 德隆系的教训运用上市公司股票融资, 本不是新鲜事 但运用上市公司股票质押融资的关键, 是其股价要坚挺, 否则信托公司会要求要追加抵押品或者追索贷款, 让原本就资金短缺的融资股东雪上加霜 将上市公司股票融资运用得登峰造极的便是大名鼎鼎的德隆系 2001 年前后, 新疆德隆制定了集团发展战略 : 股市坐庄和产业整合密切结合 其典型手法是 : 通过二级市场收集 老三股 合金投资 新疆屯河 湘火炬的筹码, 拉高股价, 然后利用高股价进行抵押贷款, 贷款后再进行实业收购 恰好在 2001 年至 2004 年间,A 股市场大盘从高位回落 30% 多, 为了维持股价, 德隆最终只有自己花钱来 扛 德隆系自己持有的 老三股 流通筹码一度超过 90% 为了维持已岌岌可危的资金链, 新疆德隆在想方设法吸纳银行贷款的同时, 把触角伸向上市公司 证券公司 信托公司和银行, 通过上市公司的互相担保 证券公司的委托理财和金融机构本身的资金, 在不归路上越走越远 当然, 中国的庄股时代已经过去, 德隆系已然作古, 目前股权质押融资的规模 关联度远不及德隆系, 但仍有以下问题值得注意 : 首先, 目前部分上市公司股东通过信托融资, 其目的不是为了长久发展, 而是为了解燃眉之急, 为了救急融资, 很难说会对企业抑或是对项目有较好的刺激作用 其次,2011 年股市明显处于下降通道, 而中小板 创业板估值仍然较高, 有较大的下降空间, 这和德隆系当年质押股票融资面临的情况如出一辙 再次, 在民间借贷盛行 借贷利率高企的背景下, 多数股东通过信托质押股票融资, 都没公布资金用途, 资金的流向不明, 信托产品的不确定性增加 反思 : 证券市场定位导致套现, 风险控制需要增强上市公司股东不仅通过 IPO 成就财富梦想, 还能通过股票质押将手中股份迅速变现, 仿佛 第 18 页 / 共 55 页

19 上市已经成了致富 圈钱的重要途径, 非但可以通过 IPO 赚取资金的巨幅增值 通过上市赚取一二级市场的差价, 还可以通过用股票融资迅速套现, 最终导致各类投资公司将股权投资的 PE 炒高, 造成新股发行价高 二级市场价高的现状 这一切, 都可以归因于我国证券市场惯有 重融资, 轻投资 的 圈钱 思路 上市公司股票质押类信托的风控措施主要是上市股票质押, 但目前却存在着中小板 创业板估值过高 限售股变现困难等情况, 如何合理对中小板 创业板上市公司股权收益权合理定价, 增强信托产品的抗风险能力将是以后此类产品设计的重点 典型产品分析 丰利 79 期长城集团项目 2011 年 10 月 17 日, 中铁信托发行 丰利 79 期长城集团项目 集合资金信托计划, 期限为 12 个月, 预期收益率为 8.50%, 该产品于 11 月 03 日成立, 成立规模为 0.61 亿元 信托资金受让自然人蔡廷祥持有的 900 万股长城集团 (SZ300089) 限售流通股之收益权, 低于每股净资产 7.60 元, 质押价格 6.77 元 / 股, 质押折扣率 37.50% 蔡廷祥将融得资金主要用于丽江某螺旋藻生物工程有限责任公司增资扩股, 而该公司目前海藻产能为国内第二, 扩股后将扩大生产规模, 成为国内第一 长城集团于 2011 年 06 月 25 日上市, 蔡持股 38.25% 此信托看点是其资金最终用途用于对另一个有潜力的企业投资, 形成资金的良性循环 此外,1.40 倍的警戒线设置也较为合理 2.4. 矿产能源类信托 : 转型期遇人才瓶颈 增长 : 矿产 信托公司 投资者的共同刺激自 2010 年三季度以来, 矿产能源类信托特别是其中的煤矿类信托受到作为发行机构的信托公司及投资者的青睐,2011 年此类产品成立数量再创新高, 总共有 28 家信托公司成立了 88 款, 成立数量超过 2011 年以前此类集合信托的总和 从收益方面看, 矿产能源类信托产品收益仅次于房地产信托, 收益极为可观, 因而矿产能源类信托发行火爆, 成为 2011 年信托市场的宠儿 从产品具体投向看, 煤依然是该类产品的主要投向, 金属投向占比亦有所回升 图表 2: 年矿产能源类集合信托成立情况 第 19 页 / 共 55 页

20 图表 3: 2011 年成立矿产能源类集合信托收益率与主流投向比较 图表 4: 年成立矿产能源类集合信托具体投向分布 第 20 页 / 共 55 页

21 矿产能源类信托的兴起, 主要有以下几个原因 : 首先, 从资金需求方来看, 矿产能源行业是资金密集型行业, 无论购买开采权还是采购开采设备, 都需要大量资金 以往这些资金一般由银行以银行贷款的形式提供, 或是通过矿主自筹解决 但在 2011 年, 信贷政策趋严, 银行贷款不易获批, 而民间借贷成为众多民营企业 小企业主的主要融资渠道, 但其利率上涨迅速, 因而对能源业这种资金需求量较大的行业而言已不适宜 其次, 从信托公司来看, 传统投资渠道越来越窄,2009 年 7 月信托证券账户的暂停开设至今仍无恢复开设迹象使信托公司的证券投资类信托业务大受影响 ;2009 年底, 有关银信合作理财业务的一系列规范要求使曾经银信合作业务占很大的信托公司几乎无计可施 ;2010 年开始的房地产调控政策与及房地产信托监管政策, 使得房地产信托也不能大展拳脚 信托公司亟需找到一类收益高 能持续发展的项目作为补充 再次, 从投资者角度看,2011 年通胀率一直居高不下, 但 A 股市场萎靡不振 基金净值缩水, 使投资者急需找到一个风险基本可控 收益相对较高的投资品 无疑, 矿产类信托恰好符合上述条件, 因而受到投资者的热捧 风控 : 因行业特性而趋严 2011 年能源类信托主要的资金运用方式包括 : 贷款运用 债权投资和权益投资 其中, 债权投资类主要投资于矿产企业的应收账款或银行贷款, 权益投资一般采用 权益 + 回购 的方式 总体看来, 矿产能源类产品在设计上较为保守, 多采用矿产质押 实际控制人保证 关 第 21 页 / 共 55 页

22 联方保证 有限合伙等措施, 这与矿产项目的特性相关 首先, 矿产项目在资产估值, 尤其是对矿产品位 矿产储量等的认定较为复杂, 即便是专业评估机构, 对其估值的差别也较大, 项目本身价值的不确定成为风控措施必须趋严的首要原因 其次, 在国内市场, 近几年矿石价格不稳定, 因而矿产企业的经营业绩不能简单估量, 市场风险较大 再次, 由于受到节能减排等因素影响, 部分小矿还存在着被合并或被收回的政策风险 最后, 如果发生安全事故, 矿场将被停业整顿, 可能导致信托不能按期退出项目 虽然 2011 年有过半的信托公司开发了矿产类产品, 但大多数信托公司开发的矿产类产品数量都不多, 仅限于一两款, 发行数量较多的信托公司仅限于外贸信托 吉林信托 中融信托 山西信托 中信信托等数家, 也是因为信托公司缺乏此类项目运作所需的专业人才 典型产品分析 中信 聚信汇金煤炭资源产业投资基金 4 号 2011 年 10 月 17 日, 中信信托发行 丰利 79 期长城集团项目 集合资金信托计划, 期限为 10 年, 该产品于 9 月 20 日成立, 成立规模为 2.30 亿元 该产品为基金化产品, 信托期限为 10 年, 前两年用于向永泰能源 (SH600157) 发放贷款, 期限为 2 年, 用于其支付收购陕西亿华 70% 股权的转让价款, 借款人以所购股权担保 该产品看点在其基金化设计, 期限较长, 证明受托人对煤炭行业长期看好 实际上, 中信信托的许多矿产类产品都采用了基金化设计, 且其信托期限均较长 中信 聚信泰和煤炭股权投资基金 Ⅰ 期 ( 有限合伙 ) 2011 年 9 月 1 日, 中信信托发行 中信 聚信泰和煤炭股权投资基金 Ⅰ 期 ( 有限合伙 ) 集合资金信托计划, 投资起点为 500 万元, 期限为 5 年 该产品的有限合伙企业参股 3 家矿业公司, 控制 4 座煤矿 ; 有限合伙人由北京聚信泰和能源投资基金管理有限责任公司担任 产品通过被投资企业利润分配 ( 被投资公司大股东承诺每年至少将 80% 的净利润向各股东分配 ) 及被投资企业 IPO 获得投资收益 该产品的看点在与其通过投资多个矿产企业分散风险和拥有专业的有限合伙人 实际上, 北京聚信泰和与多家信托公司合作, 发行了多款能源矿产类信托 2.5. 渠道之争 : 直销上位 现状 : 银行渠道垄断, 第三方机构不成熟 2011 年信托市场可谓是 供需两旺, 但信托销售渠道却并不顺畅 在信托销售渠道中, 银行渠道占据了绝对优势, 基本上垄断了信托产品的销售, 强势的银行渠道吃掉了信托利润的一大部分, 已经对信托公司构成潜在威胁, 因此信托公司一直致力于寻求其他渠道 由于银行理财产品的发展和监管层对存贷比考核的加强, 银行一线销售人员销售信托的动机受到了抑 第 22 页 / 共 55 页

23 制 受上述因素的影响, 第三方销售和信托直销渠道迅速发展 自从 2010 年诺亚财富成功上市以来, 各类第三方理财机构如雨后春笋般纷纷建立起来 除了刚刚进入信托行业的新面孔外, 一些老面孔依然可见 : 首先是原中融信托的第一财富管理中心变身恒天财富, 开始推荐其他信托公司的产品, 加入第三方机构阵营 ; 其次是一直致力于打造中国第一信托门户网站的用益信托, 也开始向投资者推荐信托产品 据统计,2011 年仅在北京地区, 第三方机构就已经达到了数百家, 其发展势头可见一斑 但由于和上游产业联系不紧密, 加之在商业模式上没有创新, 第三方机构的发展并不如市场想象的那样乐观, 有序运营的第三方机构在全国范围内不过 10 家 抗争 : 从自发到监管介入一方面是银行渠道要价过高, 一方面是第三方渠道尚未成熟, 部分大型信托公司开始了反击, 其反击主要体现在两个方面 一是开始壮大自身的直销队伍, 包括在各地筹建或重组财富管理中心和建立直销公司 前者以中融信托为代表, 中融信托在第一财富管理中心主要团队分离过程中, 就考虑重组主要剩余的财富团队 重组后, 原以哈尔滨为中心辐射周边的第二财富管理中心变为 北方哈尔滨第二周边区营销中心 ; 原以深圳为中心辐射周边的第三财富管理中心变为 华南区营销中心 ; 原以上海为中心辐射华南的第四财富管理中心变为 华东区营销中心 ; 原以成都为中心辐射周边的第五财富管理中心变为 西南区周边财富辐射营销中心 后者以四川信托为代表,2011 年 8 月, 四川信托注册成立宏海财富, 后者主要业务即推荐四川信托的产品 二是部分大型信托公司开始对渠道说 不 7 月末, 由于诺亚财富 涉入项目太深, 要价太高, 部分大型信托公司已经开始拒绝与诺亚财富合作 在此形势下, 提高自身的销售能力, 无疑是当前信托公司的必然选择 而本报告上一节提到的 11 号文和 通知, 恰恰对信托公司直销提供政策支持 渠道纷争, 表面上是扰乱了市场, 迫使监管政策出台, 但从长期来看, 信托渠道之争诱导却引发了市场 监管层对信托销售定位及对合格投资者认定方式的进一步思考, 有利于整个行业的发展 虽然信托公司直销由于信托公司直销受到政策扶持且有内在需求, 在未来可能迎来快速发展, 但是商业银行作为信托销售主要的传统主要渠道, 其在客户资源 销售网络 硬软件建设方面依然有其独特的优势, 因此未来银行渠道仍将占据一席之地 而刚刚兴起的第三方机构, 则有可能在迅速发展之后后, 进入大浪淘沙的阶段 值得引起注意的是, 大型信托公司自身销售渠道较完善, 比较相对容易摆脱对其他渠道的依赖, 而大多数信托公司, 直销系统并不发达, 其对渠道的依赖度较大, 议价能力较弱, 因此 通知 中的要求在实际运作中有可能会被打大打折扣 第 23 页 / 共 55 页

24 2.6. 阳光私募 : 投资顾问也被淘汰 事件 : 陕国投 炒 顾问 2011 年 12 月 9 日, 陕西省国际信托股份有限公司 ( 简称陕国投 ) 发布了变更 陕国投华信 1 号 投资顾问公告, 公告称鉴于 陕国投华信 1 号 产品的投资顾问 上海徽金投资管理有限公司管理团队发生重大变化, 陕国投决定自 12 月 20 日起不再聘任该公司及太平洋资产管理公司担任这一信托计划的投资顾问, 而改为聘请北京尊嘉资产管理公司担任投资顾问 此前, 陕国投亦曾变更 陕国投春天 1 号 产品的投资顾问 而信托公司变更投资顾问, 并非偶然现象 原因 : 亟待提升业绩信托公司主动变更投资顾问, 主要有三个原因, 一是投资顾问公司本身出现问题 ; 二是投资顾问运作阳光私募产品业绩不佳, 而信托公司希望通过变更投资顾问改善业绩 ; 三是变相发行新产品 中国阳光私募, 是借助信托通道审批, 通过向银监会报备, 资金实现第三方银行托管的二级市场证券基金 由于 2011 年 A 股市场的持续低迷, 不仅公募基金损失惨重, 连一向以管理能力出众著称的阳光私募也未能幸免, 业绩全线败退, 同时, 还陷入到发行困难 清盘屡现的窘境 被变更投资顾问的 陕国投华信 1 号 产品成立于 2010 年 4 月 13 日,2011 年 12 月 2 日的净值仅为 元, 亏损严重 在业绩惨淡的背景下, 不少证券投资类产品发行时, 采取了所谓的投资顾问 淘汰制 例如中国银行联手国金证券成立的 中银安心成长组合 产品的 淘汰机制 更为灵活, 该产品选择上海重阳 上海凯石 江苏瑞华 京福资产和艾亿新融五家私募作为投资顾问, 成立子信托, 规定投资顾问每年调整一次, 根据投资业绩增减其管理资产份额, 业绩不理想则可能被淘汰 采用 淘汰机制 来考察投资顾问的投资能力, 让阳光私募具备较强的激励制度, 因此, 未来阳光私募将更有活力 年集合信托市场情况回顾 3.1. 集合信托成立情况 总体情况 : 发行量翻番, 平均规模略降 2011 年, 集合信托延续了 2010 年的快速增长势头 在银信合作业务受限的背景下, 信托公司纷纷加大了集合信托的投入, 普益财富统计数据显示,2011 年共有 4051 款集合信托产品成立, 同比比增长 %; 合计募集资金 亿元, 同比增长 %; 平均每款产品 第 24 页 / 共 55 页

25 成立规模为 1.63 亿元, 同比下降 6.82% 2011 年月度集合信托产品数量及规模大体上呈现出了两端低 中间高的态势 2 月份由于春节因素, 仅成立了 129 款, 合计募集资金 亿元, 为年度最低值 ;11 月份由于票据类信托大量成立, 集合信托成立数量达到年度最高值, 达到 462 款, 但由于票据类信托募集规模不大, 该月募集规模未达到年度最高 2011 年集合信托业务的行业集中度较 2010 年有所分散, 但仍然维持较高水平 参加集合信托产品发行的信托公司有 63 家, 较 2010 年增加 7 家 其中, 外贸信托以款的信托产品以 420 款成立数量位居各机构之首, 比第二名中融信托多 158 款 集合资金信托计划成立数量位居前三位的信托公司成立的集合信托数量合计占行业总成立数量的的 22.64%, 较 2010 年下降 6.21 个百分点, 前五位和前十位合计占比分别为 32.36% 和 48.14%, 较 2011 年分别下降 6.06 和 5.23 个百分点 行业集中度的分散, 主要有以下几个原因 : 一是由于部分重组的信托公司开始开展业务 ; 二是随着集合信托的发展, 越来越多的信托公司意识到集合资金信托业务的重要性, 加大了这方面的投入 ; 三是因为 2011 年整个资金面比较紧张, 竞争力不强的信托公司寻找项目也相对容易 图表 5: 年集合信托成立情况 图表 6: 2011 年各月集合信托成立情况 第 25 页 / 共 55 页

26 期限结构 : 短期化趋势明显 从期限结构上看,2 年内期和 2-3( 不含 ) 年期产品占比分别上升 1.90 和 5.54 个百分点至 47.78% 和 36.13%, 而 3-4( 不含 ) 年期和 4 年以上期占比则分别下降 1.17 和 6.27 个百分点至 8.45% 和 7.63% 集合信托产品短期化趋势延续 由于 2011 年集合信托和私人银行的银行理财产品之间竞争激烈, 加之由于资金投向本身的特性需要票据类信托短期化, 故信托公司也开始缩短集合信托产品的期限, 部分信托公司甚至直接把产品期限设置在监管红线以下 图表 7: 年集合信托期限结构 第 26 页 / 共 55 页

27 收益水平 : 整体继续上升 2011 年, 各期限集合信托收益继续上升, 市场平均预期收益率为 9.61%, 同比上涨 1.38 个百分点 值得注意的是,2011 年 2-3( 不含 ) 年期和 3-4( 不含 ) 年期产品出现预期收益率挂现象, 其主要原因如下 : 首先, 由于房地产开发商今年资金面紧缺, 需要大量融资的同时又普遍预期调控政策会在 3 年之内结束, 届时融资成本可能会低于目前融资成本, 故短期产品预期收益率高于长期产品预期收益率, 因此收益率最高的房地产信托收益率在以上两期限出现倒挂 其次, 某些票据类信托产品虽然设计期限为 3 年以上, 但由于置入了提前终止条款其实际运作期限往往达不到 3 年, 故其预期收益率较低, 从而拖累了 3-4( 不含 ) 年期集合信托产品的收益率 图表 8: 年集合信托收益情况 投资领域 : 热点不变 2011 年, 集合信托投向依然集中在工商企业 房地产 证券投资等领域 其中, 投向工商企业领域的集合信托成立数量及规模分别占到了总数量及规模的 32.88% 和 32.47%, 而房地产信托的上述占比分别为 18.66% 28.44%, 投向证券市场领域的集合信托上述占比 ( 图中证券投资 ) 上述数字为 18.02% 和 12.54% 从纵向来看, 工商企业领域集合信托产品占比持续保持上升趋势,2011 年同比再增 3.43 个百分点, 达 32.88%; 信贷资产领域集合信托产品则受益于银信合作类产品监管趋严, 从 2009 第 27 页 / 共 55 页

28 年开始占比有明显上升,2011 年同比再增 4.25 个百分点, 至 6.00%; 金融领域集合信托占比则受益于票据类产品发行急增,2011 年同比急升 8.34 个百分点, 至 9.92%; 房地产领域集合信托则因受到较多监管,2011 年占比同比下降 3.07 个百分点至 18.66%, 中止了自 2009 年以来的升势 ; 证券投资领域集合信托 ( 含阳光私募 ) 则因股票市场表现不佳, 占比下降 个百分点至 18.02% 图表 9: 2011 年集合信托投资领域分布 图表 10: 年集合信托主要投资领域分布占比 第 28 页 / 共 55 页

29 3.2. 工商企业领域集合信托成立情况 成立情况 : 成立数量及规模均实现翻番, 增长加速 2011 年, 工商企业领域集合信托产品共成立 1332 款, 合计募集资金 亿元, 同比分别增长 % %, 均实现翻番, 且高于 2011 年集合信托产品的平均增速 从历史上看, 从 2005 年至 2010 年, 工商领域集合信托成立数量和成立规模的复合年均增长率分别为 44.30% 54.98%, 远远低于 2011 年增速 图表 11: 年工商企业领域集合信托成立情况 2011 年工商企业领域集合信托增速加快, 与 2011 年的经济形势及宏观政策密切相关 2011 年, 受全球经济复苏放缓 欧债危机恶化等影响, 我国商品出口增速放缓, 外汇出现逆差 ; 而居民消费增长受到通货膨胀高位运行的制约整体增长速度明显放缓, 工商企业的生存环境不容乐观 另一方面, 为了抑制通货膨胀, 货币当局实行 稳健的货币政策, 连续上调法定存款准备金率及基准利率, 严格控制商业银行的信贷规模, 工商企业依赖的低成本融资渠道受阻, 刺激了包括信托 民间借贷在内的非银行贷款融资 这可以从工商企业领域集合信托单月成立情况得到印证 2011 年初, 由于银行信贷额度充实, 工商企业领域集合信托成立较少, 但 1-4 月法定存款准备金率多次提高, 特别是 2 月份 4 月份提准和加息同时进行, 故从 3 月开始工商企业领域集合信托成立数量一直较多 年末, 货币政策有转向趋势, 银行信贷开始趋向宽松, 特别是 第 29 页 / 共 55 页

30 从 11 月末部分商业银行 突击放款, 导致 10 月至 12 月工商企业领域集合信托成立数量明显 下降 图表 12: 2011 年工商企业领域集合信托每月成立情况 期限及收益 : 期限微降, 预期收益上涨明显从期限结构上看,1332 款产品的平均期限为 个月 在公布了期限的产品中,2 年内 ( 不含 ) 期产品占比 58.53%, 同比上升 0.90 个百分点,2-3( 不含 ) 年期产品占比 32.63%, 同比下降 0.62 个百分点,3 年期以上产品占比 8.84%, 同比下降 0.27 个百分点, 自 2006 年以来的短期化趋势进一步明显 最主要原因是市场把信托产品作为类似于银行贷款的被动投资, 短期限 债务化成了这种思路的最直接表现 图表 13: 年工商企业领域集合信托期限结构 第 30 页 / 共 55 页

31 从收益上看, 各期限工商企业领域集合信托平均预期益率同比上涨均超过 3 个百分点, 达 到历史峰值 图表 14: 年各期限工商企业领域集合信托平均收益 从各家公司看,2 年期以内产品平均收益率最高的是华润信托, 主要是因为其某款能源类信托贷款产品收益较高 ;2-3( 不含 ) 年期产品平均收益率最高的是四川信托, 主要得益于部分股票收益权投资产品 ;3 年期以上产品平均收益率最高的是北京信托, 但北京信托的该类高收益产品需要较高的投资起点 第 31 页 / 共 55 页

32 表格 3:2011 年各信托公司成立工商企业领域集合信托平均收益率 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 3 年期以上 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 3 年期以上 爱建信托 % - 金谷信托 9.50% % 安信信托 10.20% - - 昆仑信托 6.75% 10.00% - 百瑞信托 % - 山东国托 8.90% 10.33% 10.50% 北方信托 8.19% 9.58% - 山西信托 7.64% 8.67% - 北京信托 7.44% 9.82% 13.65% 陕国投 8.67% 9.75% - 渤海信托 9.10% - - 上海信托 % - 长安信托 9.30% 10.56% - 四川信托 10.23% 12.00% - 大业信托 10.50% - - 苏州信托 8.30% 8.80% - 东莞信托 9.30% 10.50% - 天津信托 9.20% 10.65% 12.00% 方正东亚 8.00% 8.75% - 五矿信托 9.62% 11.63% - 国投信托 10.00% 8.75% - 西部信托 % - 国元信托 7.63% 7.98% 8.50% 新华信托 10.25% - - 杭工商信托 10.23% 11.15% 9.50% 新时代信托 9.15% % 湖南信托 7.19% 8.47% 8.44% 兴业信托 10.40% 10.50% - 华澳信托 8.84% 11.00% - 中诚信托 % 12.50% 华宸信托 8.50% 10.83% 9.50% 中航信托 7.85% 8.00% 9.28% 华能贵诚 5.45% 10.90% - 中粮信托 9.75% - - 华融信托 9.43% 10.20% 10.88% 中融信托 8.61% 9.99% 13.25% 华润信托 11.50% 10.50% - 中泰信托 9.50% 9.20% - 华鑫信托 8.96% 9.75% - 中铁信托 8.54% 10.03% 9.00% 华信信托 7.15% - - 中投信托 9.52% 9.50% - 吉林信托 9.07% 10.37% 11.67% 中信信托 8.71% 10.26% 9.02% 建信信托 8.50% - - 中原信托 8.50% 10.00% - 交银国信 8.90% - - 紫金信托 9.44% 资金运用 : 权益投资领头, 但类贷款意味浓厚 从资金运用方式看,2011 年权益投资类产品以 45.42% 的占比位居第一 2011 年的权益投资主要投资于上市公司的股票收益权或非上市公司的股权收益权, 据不完全统计, 在 2011 年成立的 605 款权益投资类产品中, 投资于上市公司的股票收益权或非上市公司的股权收益权的产品占 415 款 值得一提的是, 这类产品通常通过股权 ( 票 ) 质押 第三方或融资方回购承诺 警戒线等风控措施降低风险, 实际上已经变成类贷款产品, 此外, 部分股权投资类产品也存在这类现象 贷款运用类产品占比 31.38%, 居第二位 租赁类产品仅成立了 2 款, 占比 0.15% 第 32 页 / 共 55 页

33 图表 15: 2011 年各期限工商企业领域集合信托资金运用方式分布 2011 年工商企业集合信托虽然从表面上看已经开始从 融资型 向 投资型 转型, 但实际上许多产品依然是运用的债权思维, 即 假股真债 真融资假投资 产品较多, 多数评论员对这类产品嗤之以鼻, 但事情却远非这样简单 首先,2011 年资金需求较为旺盛, 信托公司通过做融资类 ( 或曰债务型 ) 产品已能为自身及为投资者获取较高收益, 运作风险相对较大的投资类 ( 或曰权益型 ) 产品的动机较小 ; 其次, 在市场利率高企 企业盈利能力下降 ( 内需外需增长均放缓 ) 资本市场萎靡不振 新股屡屡破发的情况下, 加大投资类产品的设计并不是明智之举 ; 再次, 从国内诸多调研报告看, 国内高净值人群现阶段更关心的是资产的保值, 而不是资产的强劲增值, 显然, 略微保守的融资类产品更能满足投资者的实际需要 3.3. 房地产领域集合信托成立情况 成立情况 : 受调控影响较大, 增速放缓 2011 年, 房地产领域集合信托产品共成立 756 款, 合计募集资金 亿元, 同比分别增长 90.43% 和 66.49%, 低于整个集合信托的平均增速, 也低于 2010 年增速, 但仍略高于 2005 年至 2010 年房地产集合信托成立数量和成立规模的复合年均增长率 (27.25% 49.21%) 第 33 页 / 共 55 页

34 图表 16: 年房地产领域集合信托成立情况 2011 年房地产领域集合信托增速放缓, 主要有以下原因 : 首先,2011 年中央定调 房地产调控, 从 抑制房价过快上涨 到明确 促进房价合理回归, 政策不可谓不严 本轮调控的重要手段就是通过限制房地产开发商融资, 使其现金流紧张, 迫使其通过降价销售回笼资金, 从而使房价合理回归 首先, 在收紧房地产开发商银行贷款融资后, 监管层对 影子银行 进行约束, 而房地产信托无疑是 影子银行 的重要组成部分, 故受到较多的监管约束, 如部分信托公司收到道义劝告 被要求彻查某房地产开发商信托融资 ; 其次, 随着调控的深入, 房地产市场疲软, 项目盈利能力和安全性不如以前, 银监会从安全角度考虑对房地产集合信托的审批更加严格 ; 再次, 由于房地产市场的变化, 各信托公司及投资者对房地产市场持谨慎态度, 从某种程度上抑制了房地产领域集合信托产品的发行 故在 8 月以后, 房地产领域集合信托成立数量递减, 由于信托产品发行到成立有 1 个月的募集期, 可以推算, 信托公司在 7 月后就减少了此类信托的发行, 这与今年房地产调控对楼市成交量影响的时间点相同 第 34 页 / 共 55 页

35 图表 17: 2011 年房地产领域集合信托每月成立情况 2011 年房地产领域集合信托平均成立规模为 2.67 亿元, 同比下降 个百分点, 但仍高于 2011 年集合信托评价规模 1.75 亿元 平均规模的下降, 一方面是信托公司降低了项目的抵 ( 质 ) 押率, 使每个项目的可融资金额下降, 另一方面也是由于部分信托公司通过发行伞形信托基金募集资金, 因而单款产品成立规模较小, 拉低了该领域产品的平均规模 期限收益 : 期限同比延长, 预期收益倒挂 2011 年房地产领域集合信托平均期限有所延长 从期限结构上看,2 年内 ( 不含 ) 期产品占比下降了 个百分点至 34.90%, 而 2-3( 不含 ) 年期和 3 年期以上产品占比则分别上升 和 1.91 个百分点至 54.51% 和 10.59% 期限延长, 主要是由于房地产市场不景气影响到项目回款, 拉长了项目周期 此外, 刚刚兴起的基金化房地产信托产品期限较长, 也拉长了房地产领域集合信托产品的平均期限 第 35 页 / 共 55 页

36 图表 18: 年房地产领域集合信托期限结构 2011 年房地产领域集合信托产品预期收益率上涨较为明显, 高于市场平均水平 值得注意的是,2-3( 不含 ) 年期和 3 年期以上产品出现预期收益率倒挂现象 倒挂的出现主要是因为开发商普遍预期调控会在三年内终结,3 年之后融资成本可能下降 图表 19: 年房地产领域集合信托平均收益 第 36 页 / 共 55 页

37 从各家公司看,2 年期以内该领域产品平均收益率最高的是渤海信托, 但渤海信托此类产品数量较少,13.00% 的平均预期收益率不具有一般性 ;2-3( 不含 ) 年期产品平均收益率最高的是中融信托, 其产品主要以 7-9 月发行的产品收益率较高 ;3 年期以上产品平均收益率最高的是华润信托 表格 4:2011 年各信托公司成立房地产领域集合信托平均收益率 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 3 年期以上 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 爱建信托 % - 山西信托 6.70% 10.33% - 安信信托 % 10.50% 陕国投 10.50% 10.00% - 百瑞信托 % 四川信托 11.60% 13.12% - 北方信托 9.13% 12.00% - 苏州信托 11.50% - - 北京信托 8.35% 12.03% 12.50% 天津信托 8.67% 9.80% - 渤海信托 13.00% - - 外贸信托 11.08% 11.38% - 长安信托 10.83% 11.33% - 五矿信托 9.63% 11.95% - 大业信托 10.67% 12.00% - 西部信托 % - 东莞信托 10.33% 13.00% - 西藏信托 % - 3 年期以上 方正东亚 9.00% - - 新华信托 11.63% 12.10% 9.00% 国元信托 % - 新时代信托 12.50% - - 杭工商信托 12.00% 11.40% 11.05% 兴业信托 % - 湖南信托 % 9.41% 中诚信托 9.10% 11.25% 12.00% 华澳信托 % - 中海信托 华宝信托 % - 中航信托 9.08% 9.49% 9.50% 华宸信托 11.50% 12.25% - 中粮信托 10.00% - - 华能贵诚 10.00% 10.40% 12.75% 中融信托 11.93% 13.42% - 华融信托 9.90% 10.50% - 中泰信托 8.00% 10.75% - 华润信托 10.75% 11.90% 19.93% 中铁信托 9.68% 10.36% - 华鑫信托 10.50% 11.00% - 中投信托 10.69% 11.53% - 吉林信托 10.28% 11.94% 10.75% 中信信托 9.54% 11.05% 12.25% 建信信托 8.50% 9.75% 10.00% 中原信托 9.00% 11.17% - 金谷信托 11.25% 11.70% - 紫金信托 10.83% 9.75% - 昆仑信托 8.75% 9.05% 资金运用 : 贷款运用类占优, 股权权益占比较大 从资金运用方式上看, 贷款运用类房地产集合信托以 35.45% 的占比继续占据第一位, 此 外, 股权投资类和权益投资类占比也较大 而后两者和工商企业领域的相似, 大多数都通过回 第 37 页 / 共 55 页

38 购 担保等方式, 由融资方或第三方 兜底 图表 20: 2011 年各期限房地产领域集合信托资金运用方式分布 3.4. 基础设施领域集合信托成立情况 成立情况 : 成立回暖, 但绝对数量仍然较少 2011 年, 共有 32 家信托公司成立基础设施领域集合信托产品 192 款, 合计募集资金 亿元, 同比分别增长 95.92% 和 %, 成立情况较 2010 年有所回暖, 但无论是从占比看, 还是从参与发行该类集合信托的信托公司数量来看, 基础设施建设领域集合信托都风光不再 图表 21: 年基础设施领域集合信托成立情况 第 38 页 / 共 55 页

39 基础设施领域集合信托遇冷, 其原因不言自喻 首先, 各地方性债务平台目前都到了偿付期, 而部分地区偿付情况不容乐观 由于项目前期建设运作混乱, 云南 海南等地某些地方性债务平台出现兑付困难 违约的情况, 其他地方债务平台虽能勉强维持, 但整体状况欠佳 其次, 针对地方性债务平台问题, 中央明确提出 清理, 政策趋严使投资者对投资此类集合信托更加谨慎, 需求走低使得成立数量不能有效放大 再次,2011 年市场资金紧张, 市场利率较高, 地方政府通过高成本融资的意愿降低, 这集中地反映在 3 月后, 市场利率走高, 基础设施领域集合信托成立数量明显下降 但从年度数据看, 由于集合信托整体市场发展较快, 目前该类产品绝对量仍在增长 图表 22: 2011 年基础设施领域集合信托每月成立情况 期限收益 : 短期化明显, 收益仍然比其他主要领域低从期限结构上看,2011 年基础设施领域集合信托短期化趋势尤为明显,2 年内 ( 不含 ) 期和 2-3( 不含 ) 年期产品占比分别上涨 和 4.94 个百分点至 47.06% 和 41.83%, 而 3 年期以上产品占比则下降 个百分点至 11.11% 产品期限缩短, 其主要原因在于 2011 年国内资金成本较高, 融资方降低融资期限, 而非由于项目周期缩短所致 第 39 页 / 共 55 页

40 图表 23: 年基础领域集合信托期限结构 从收益率方面看, 虽然 2011 年该领域各期限产品平均预期收益率均有走高, 但横向比较, 该领域产品平均预期收益率仍低于其他领域 图表 24: 年基础设施领域集合信托平均收益 从各家公司看,2 年期以内产品平均收益率最高的是五矿信托 ;2-3( 不含 ) 年期产品平均 收益率最高的是中诚信托 ;3 年期以上产品平均收益率最高的是西部信托 但这三家信托公司 第 40 页 / 共 55 页

41 基础设施领域的集合信托均成立较少 表格 5:2011 年各信托公司成立基础设施领域集合信托平均收益率 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 3 年期以上 信托公司 2 年内 ( 不含 ) 期 2-3 ( 不含 ) 年期 百瑞信托 9.50% % 天津信托 % - 北方信托 8.16% 10.10% - 五矿信托 11.50% 10.20% - 3 年期以上 长安信托 9.00% 9.50% - 西部信托 % 国元信托 % 8.30% 新华信托 % - 湖南信托 % 英大信托 9.00% - - 华宸信托 % 9.50% 中诚信托 % - 华融信托 % - 中航信托 8.00% 9.00% - 华信信托 7.22% 8.30% 7.60% 中粮信托 9.50% - - 吉林信托 % - 中融信托 11.00% - - 山东国托 % - 中铁信托 8.95% 9.14% - 陕国投 % - 中信信托 % - 四川信托 % 资金运用 : 得益基金化, 非债倾向明显 2011 年基础设施领域权益投资类占比上升 个百分点, 组合投资类产品占比上升 9.05 个百分点 ; 而贷款运用和债权投资占比则分别下降 和 9.54 个百分点, 资金运用方式呈现 非债化 的倾向, 这主要得益于部分信托公司基金化的设计思路 图表 25: 2011 年各期限基础设施领域集合信托资金运用方式分布 第 41 页 / 共 55 页

42 年阳光私募情况回顾 4.1. 成立情况 : 市场低迷, 成立热情不减 2011 年, 虽然 A 股市场低迷, 但阳光私募继续膨胀 普益财富统计数据显示,2011 年新成立阳光私募 730 只, 发行数量比 2010 年增长 30.82% 从成立规模看,2011 年阳光私募募集总规模为 亿元 2011 年阳光私募各月成立数量递减 根据经验, 一般在市场高涨的时候, 产品发行数量和发行规模会持续走高, 而在市场低迷的时候, 成立数量与成立规模也会持续下降 这个经验虽然没有在 2010 年 2011 年的年度数据中得到体现, 但在 2011 年个月成立数据上却体现得较为明显 在信托账户依然未开闸放行而基础市场走势又整体低迷的情况下, 阳光私募的生存环境正在改变, 其运营成本不断提高, 产品的发行难度明显加大 图表 26:2011 年阳光私募各月份成立情况 资料来源 : 朝阳永续 ( 数据截至 2011 年 12 月 30 日 ) 相比 2010 年, 阳光私募 2011 年的发行呈现出三个特征 : 一是发行数量持续扩张 ; 二是结构化产品发行的数量占比扩大 ; 三是 TOT 产品的发行呈现下降趋势 值得注意的是, 为了辅助产品发行,2011 年私募机构的部分产品在类型上进行了诸多创新 以策略创新为例, 阳光私募运用了量化 定增 套利等策略, 以减少资本市场波动而带来的风险 再以结构创新为例, 私募采用了包括确定目标回报 增设安全垫等, 以私募机构提前 第 42 页 / 共 55 页

43 垫资的形式, 最大化保障投资人的利益 这些创新型产品在 2011 年可谓异军突起, 年内累计发行数量将近 120 只 此外, 部分阳光私募更是另辟蹊径, 把募集资金投向了债券市场 数据显示,2011 年总共成立了 8 只债券型阳光私募产品, 是此前全部债券型阳光私募数量的 2 倍 面对股市低迷行情, 阳光私募开始了从同质化的业绩竞争转向创新产品设计及投资策略的转型 4.2. 运行情况 : 机构分化, 业绩不佳 存续规模 : 两极分化, 不同机构冰火两重天 数据统计显示, 截至 2011 年 12 月 30 日, 存续中且有业绩记录的阳光私募产品共有 1459 只, 其中非结构化产品 1072 只, 结构化产品 387 只 截止到 2011 年年底, 管理资产规模排名前十名的阳光私募机构依次是重阳投资 泽熙投资 凯石益正 朱雀投资 星石投资 从容投资 淡水泉 金中和 尚雅投资 新价值, 它们管理的资产规模均在 30 亿到 100 亿元之间 上述十家私募机构管理资产的总规模达 460 亿元, 占据阳光私募总体规模的 32.39% 而年中数据显示, 全国 520 家私募基金管理机构总规模为 1420 亿元 重阳投资是首家资产管理规模破百亿元的阳光私募, 统计显示, 重阳 2011 年新成立的信托产品就有 6 只, 其中,5 月 26 日成立的重阳 7 期募集规模就达到 9 亿元 泽熙投资目前管理的资产规模大概在 60 亿元左右, 核心人物为徐翔, 他是十大私募管理机构核心人物中唯一没有公募或者券商背景的管理人 尤其值得注意的是, 泽熙投资的规模扩张与其他私募不同, 该公司至今未通过任何一家银行发行产品, 也是目前唯一一家依靠旗下全部产品实现正收益从而扩大管理规模的私募机构 凯石益正是一家具有产业背景的私募机构, 公司大股东为雅戈尔集团, 核心人物陈继武曾担任富国基金投资总监, 目前管理的资产规模在 50 亿元左右 其他 7 家私募机构管理的资产规模相近, 在 30 亿到 40 亿元之间, 其中, 金中和和新价值分别获得 2008 年和 2009 年年度业绩冠军, 尚雅投资在 2009 年和 2010 年连续两年排进年度收益排行榜前十名 表格 6:2011 年管理资产规模排名前十名的阳光私募机构 排名 公司简称 核心人物 人物背景 所在地 规模 ( 亿元 ) 1 重阳投资 裘国根 券商 上海 泽熙投资 徐翔 其他 上海 60 3 凯石益正 陈继武 公募 上海 50 4 朱雀投资 李华轮 券商 上海 40 第 43 页 / 共 55 页

44 5 星石投资 江晖 公募 北京 40 6 从容投资 吕俊 公募 上海 40 7 淡水泉 赵军 公募 上海 35 8 金中和 曾军 券商 深圳 35 9 尚雅投资 石波 公募 上海 新价值 罗伟广 券商 广州 30 资料来源 : 朝阳永续 ( 数据截至 2011 年 12 月 30 日 ) 存续业绩 : 九成亏损, 但仍超大盘 2011 年除了几次间歇性的小反弹外, 市场基本走出了单边下跌的走势, 私募出现了大面积亏损 数据显示, 存续中且有业绩记录的私募信托产品共 1459 只 2011 年初至 2011 年末取得正收益的产品仅为 93 只, 其中取得 10% 以上收益的产品有 11 支 ( 其中非结构化产品 8 支, 结构化产品 3 支 ) 2011 年实现正收益的产品仅占一成左右, 亏损 10% 以上的产品却过半, 而九成私募处于亏损状态, 收益情况不容乐观 结构性产品中,2011 年 1 月 6 日成立的 方得稳健行 以 41.41% 的收益位居榜首 ; 非结构性产品中, 由前明星基金经理芮崑管理的 呈瑞 1 期 以 29.86% 的收益锁定了年度私募冠军宝座 虽然 2011 年私募的业绩不尽如人意, 但仍能够小幅跑赢沪深 300 指数 图表 27:2011 年阳光私募理财收益情况分布 资料来源 : 普益财富 ( 数据截至 2011 年 12 月 30 日 ) 第 44 页 / 共 55 页

45 图表 28: 年阳光私募理财产品收益情况 资料来源 : 朝阳永续 ( 数据截至 2011 年 12 月 30 日 ) 从业绩上看,2011 年前十名阳光私募都获得了绝对正收益, 呈瑞 1 期 银叶 1 号 景良能量 国弘一期 金中和西鼎 前五私募, 都获得了二位数以上的收益, 在整个大盘下跌 21.48% 的境况下, 这样的业绩非常惊人 纵观具体的阳光私募, 金中和西鼎 是成立最早的产品, 也是 2008 年熊市的私募冠军 该产品在宏观策略上始终把风险控制放在首位, 在操作上也不失为灵活 此类优势在 年两年的熊市中, 都让他们避开了系统性风险 他们的操作方法就是在较低仓位上捕捉比较确定的机会, 这样的策略非常适合 2011 年的市场 有机构对 2011 年金中和的仓位也做过跟踪, 他们全年平均仓位相对较低 2011 年的黑马当属 呈瑞投资 这是一家 2010 年末成立的新公司, 他们在 2011 年取得了第一名的优异业绩, 也是半年业绩单上, 成绩最稳定的一家公司, 呈瑞的主要收益来自于上半年 他们的策略与金中和有些类似 2011 年, 呈瑞对水泥股的波段操作 医药股个别品种的挖掘等, 都为他们在 2011 年获得了一定交易收益, 另外, 他们自己还成立节能环保研究小组, 对国家政策重点板块有中长期布局 表格 7:2011 年收益排名前十阳光私募产品 名次基金名称信托公司投资顾问投资经理年收益 1 呈瑞 1 期兴业信托呈瑞投资芮崑 29.86% 第 45 页 / 共 55 页

46 2 银叶 1 号山东信托银叶投资 单吉军, 王凌凌 12.66% 3 泽熙 5 期华润信托泽熙合伙徐翔 12.53% 4 景良能量 1 期华润信托景良投资廖黎辉 11.85% 5 国弘 1 期中信信托国弘资产王强 10.71% 6 金中和西鼎重国投金中和投资曾军 10.55% 7 思考 1 号中融信托瑞安思考投资岳志斌 7.87% 8 嘉实股票精选 1 号外贸信托嘉实基金 7.56% 9 泽熙瑞金 1 号山东信托泽熙合伙徐翔 7.38% 10 国弘 2 期中信信托国弘资产王强 5.91% 资料来源 : 普益财富 ( 数据截至 2011 年 12 月 30 日 ) 从这业绩前十大私募我们可以发现, 这些业绩绝佳的私募都是一期产品, 前五大私募无一不是公司第一只私募, 汇聚了公司的投资精华, 继续维持了私募业的 1 期 效应 4.3. 清盘分析 : 股市寒冬, 清盘潮涌现 2011 年由于 A 股市场低迷, 阳光私募产品业绩也遭遇了寒冬 根据朝阳永续的统计数据, 2011 年已有 152 只阳光私募清盘, 而 2010 年同期清盘产品仅为 83 只 其中, 结构化产品 113 只, 非结构化产品 39 只 ; 强制清算的产品有 36 只, 到期清算的有 116 只 除了到期清盘的结构化阳光私募外, 一些非结构化产品到期的原因包括 :1 净值触及清盘线而清盘;2 管理人不看好市场而将产品清盘 ;3 产品规模太低, 由于产品维持成本过高, 收入 投入严重不成比例, 经与信托及与投资者协商, 而将产品清盘 清盘其实是一种正常的市场行为, 也有利于行业的正常发展 从清盘的产品所属基金公司来看, 凯石益正是产品清盘数量最多的, 共有四只产品被清盘 智慧投资与瑞华投资则各有三只产品清盘, 成为 2011 年阳光私募清盘数的 亚军 从期间来看,2011 年 4 月至 10 月份, 是阳光私募清盘的高峰期, 期间遭遇清盘的阳光私募多达 127 只 其中在 6 月份和 4 月份清盘的私募最多, 分别有 25 只和 24 只 2011 年除了 153 只产品已经清盘外, 还有 140 余只产品濒临清盘 数据显示, 运行满一年的 604 只产品中, 仅有 69 只取得正收益, 占比仅为 11.42% 2011 年设立的非结构化新产品中, 已经有 32 只总回报率低于 -25%, 其中还包括 6 只已经触及了私募基金的止损线的亏损超过 30% 的产品 而目前净值低于 0.9 元的结构化产品达 129 只, 净值低于 0.6 元的非结构化产品达 17 只 这意味着, 市场中濒临清盘的阳光私募高达 140 余只 第 46 页 / 共 55 页

47 5. 创新产品点评 5.1. 票据类产品 : 借政策而来的创新 票据类集合资金信托在以往并不多见, 据普益财富数据显示, 在 2003 到 2008 年仅有 6 家信托公司成立了 8 款此类产品 但到了 2011 年, 却有 16 家信托公司成立了 282 款此类集合信托, 不能不说是一个爆发式的增长 此类产品的爆发式增长得益于银行理财产品相关监管政策的严格 2011 年 6 月中下旬, 银监会召集部分商业银行开会, 重点提到了银行理财产品当时的六类问题, 其中就包括部分银行为绕过监管层对信贷资产类银信合作业务的限制, 直接用理财资金购买银行票据资产 由于用理财产品资金购买票据资产需要走银信合作渠道, 而且需要计信贷规模, 严格监管无疑使通过银行理财产品消化票据资产之路基本堵死, 在信贷政策偏紧 社会资金紧张的情况下, 直接刺激了票据资产通过集合信托资金计划流转, 从而使票据类集合信托数量大幅增长 图表 29: 2011 年票据类集合信托每月成立情况 票据是一种短期融资工具, 期限一般在 6 个月左右, 最长不超过 1 年 ; 而集合资金信托计划期限则不得短于一年, 二者期限不匹配, 导致信托公司无法将募集得到的资金投资于某一款票据 各信托公司只有在产品设计上创新以规避此问题, 处理方法大致有三种 : 第一种是投资一款票据到期后再投资其他票据, 合理预计第一次投资的票据到期时的再投资收益率, 在此基础上算出在整个信托产品的预期收益率 这种产品中规中矩, 设计较为简单, 第 47 页 / 共 55 页

48 数量也较多 第二种是规定信托产品的期限后置入提前终止条款, 当达到信托目的或信托目的无法实现时, 受托人有权提前终止信托产品 : 当未来市场利率下降, 票据收益率下跌时, 可以将信托资金和收益提前支付给投资者以便其进行可获取更高收益的投资 ; 如未来市场利率不下降, 信托资金可投资于其他票据以谋求高收益 如长安信托 ( 原西安信托 ) 的票据盈系列 紫金汇盈系列和鑫鼎系列,, 都是置入了提前终止条款的票据类信托产品 第三种是将产品设计为开放式, 以规避产品期限限制 这方面表现较为突出的是粤财信托, 将旗下的 建富票据盈 产品设计为一款开放式产品, 投资者需要在每期 ( 子产品 ) 到期后赎回, 可以在每期 ( 子产品 ) 发行时申购 虽然, 此类产品有违反 集合资金信托计划管理办法 中信托期限不少于 1 年规定之嫌, 但却能使投资者的投资期限和信托投资票据的期限匹配 由于该产品每期 ( 款 ) 的票据资产不同, 运作也较独立, 在统计时仍将其统计为多款产品 除以上三种方法外, 部分信托公司还通过单一信托的方式消化票据资产, 直接把产品期限设置为票据资产剩余期限 5.2. PE 遭遇伞形 : 政策调整留出口 2011 年, 渤海银行信托 PE 股东的遭遇令市场对信托类 PE 谨慎起来 渤海银行 2005 年 12 月 30 日成立 渤海银行在发起阶段便创新引入境外投资者渣打银行和天津信托通过募集民间资金成立的集合信托计划, 但 2011 年渤海银行基于 IPO 发起人限制的考虑, 开始清理信托股东 信托投资 PE 有政策瓶颈, 这使信托公司 PE 机构和投资者不寒而栗 老路走不通, 必然有创新 平安信托的 平安财富秋实集合资金信托计划 系列 ( 以下简称秋实系列 ) 似乎想冲破这种困局 秋实系列设计略显复杂, 平安信托先发行 7 个子信托, 均投向 平安财富 秋实集合资金信托计划, 后者投资于 平安创新资本, 平安创新资本 以有限合伙人 (LP) 的身份与普通合伙人 (GP) 春华资本集团组成有限合伙企业, 投资 PE 项目, 主要投资金融 信息技术 农业 医疗等行业 3 7 个子信托预计募集规模 亿元 本产品设计创新之处有以下几点 : 首先, 通过伞形基金, 分时段募集, 有利于募集到更多资金 ; 其次, 通过母信托 平安创新资本的引入, 在当时的法律框架下, 可有效规避 首次公开发行股票并上市管理办法 中关于发起人股权明晰的规定 ; 再次, 通过 GP/LP 设计, 可以规避掉 信托公司私人股权投资信托业务操作指引 中关于投资顾问 持有不低于该信托计划 10% 的信托单位 的规定 3 资料来源 : 平安财富 秋实集合资釐信托计划推介材料 第二部分, 文字经调整 第 48 页 / 共 55 页

49 这样的结构似乎也受到监管层的认可 11 月, 发改委针对秋实系列调研, 并于 12 月份推出了 关于促进股权投资企业规范发展的通知, 其中第四条规定 投资者为集合资金信托 合伙企业等非法人机构的, 应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者, 并打通计算投资者总数, 但同时又补充 但投资者为股权投资母基金的除外, 似乎为这类产品留了个出口 5.3. 基金化增多 : 政策促转型 2011 年, 信托行业受到严厉的监管, 银信合作 房地产信托等构成信托公司主要利润来源的业务虽未被完全禁止, 但受到很大影响 信托公司不得不减缓原有业务领域的扩张速度, 主动转型, 寻找新的业务增长点 而监管机构一直鼓励信托公司发展中长期的 基金化 信托产品, 明确支持信托资金的基金化运作, 基金化 信托产品得到政策的支持 在此情势下, 基金化 产品颇受信托公司青睐 2011 年 基金化 产品成立数量迅速增长 普益财富统计数据显示,2011 年组合运用类信托产品成立数量达 182 款,2010 年此类产品仅成立了 77 款, 年增幅达 57.69% 基金化 产品的特点主要体现在主动管理和分散风险, 此外, 基金化 产品还可以有效规避监管 基金化 产品采用投资基金的运作理念, 以规范的基金方式进行运作, 以一对多的组合投资方式对信托计划进行管理, 其内在功能优势与信托公司自主管理能力的提高有内在的一致性, 不失为信托公司向自主管理转型的一条路径 基金化 产品没有固定的投资领域, 所以操作灵活, 一定程度上可以分散风险 传统的信托产品都有固定的投资方向及资金运用方式, 所以监管层能够有针对性地控制其风险, 而 基金化 产品是先募集资金再进行投资, 可以规避监管层的管控 此外, 信托产品短期化有需求, 但受到信托产品期限不能少于一年的监管限制, 信托产品很难突破监管 虽然目前监管部门允许信托公司发行 TOT 产品, 但 TOT 只能在信托公司内部流动, 并不能吸引外部资金进入, 所以依然不能解决信托产品流动性的难题 而信托公司利用 基金化 产品可以突破政策对于信托产品期限的限制, 可以利用基金化产品进行短期融资, 快进快出以规避监管 正是基于 基金化 产品自身的特点, 信托公司热衷于 基金化 产品, 华宝信托 华润信托 平安信托 中信信托等信托公司都积极探索产品基金化业务 如平安信托推出的平安财富 日聚金跨市场货币基金 1 号系列集合资金信托计划, 产品有 1 个月 3 个月 6 个月 9 个月及 12 个月 5 个投资期限, 产品投资于银行存款 货币市场基金 债券基金 银行间债券以及低风险的固定收益类产品, 产品风险低 收益高于同期限银行定期存款利率 流动性强 且 第 49 页 / 共 55 页

50 没有固定管理费用, 适合有短期资金配置需求资金的机构及个人投资者 上海信托推出的 现金丰利系列集合资金信托计划 作为国内首个完全开放式的信托计划, 也是一款 基金化 的产品, 它既可以复制货币市场基金的投资组合, 也可以对货币市场基金进行优选和套利, 同时还能配置信托市场所独有的投资品种, 如短期流动资金贷款 持有商业银行回购承诺的资产包和短期信托产品等 此外, 华润深国投的银泰零售业发展投资基金 1 期项目集合资金信托计划, 其信托资金通过加入天津银泰零售业发展股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 ) 作为对合伙企业的出资并成为合伙企业的有限合伙人的方式直接或间接投资于成都银泰中心项目 奉化银泰广场项目和北仑银泰天地项目及基金投资决策委员会表决决定投资的其他项目, 也是一款 基金化 产品 未来, 会有越来越多的信托公司通过发行 基金化 产品的方式来运作以分散风险, 而一些创新能力突出 综合实力较强的信托公司, 将会在 基金化 信托产品创新方面取得较大突破, 基金化 信托产品在信托行业的占比也将上升 5.4. 阳光私募 : 五类创新谋出路 在经历了 7 年多的高速发展后,2011 年阳光私募开始面临发展瓶颈 目前阳光私募产品单一 策略同质化严重, 经过 2011 年的震荡调整行情后, 出现业绩大幅亏损 发行遇冷等现象 为了走出困境, 创新型产品应运而生, 在市场行情不佳的形式下, 创新正为阳光私募谋求新的出路 目前出现阳光私募创新主要包括目标回报 风险缓冲 行业基金 量化套利和对冲策略等, 成立的产品数量超过 50 只 目标回报型阳光私募基金所谓目标回报型阳光私募, 即在规定时间内, 如果投资该产品收益达不到前期设定的目标, 私募公司将之前收取的部分业绩报酬补偿给投资者 同时, 产品设定风控目标, 如果净值在某段时间内低于该目标, 则大幅降低或减少该段时间的管理费, 以起到惩罚和警示作用 目前的目标回报型阳光私募一般以 3 年为期, 目标回报率为 50%, 业绩未达到预期, 投资顾问将以计提的浮动业绩报酬的 50% 进行补偿, 管理费则通常浮动收取 数据统计显示,2011 年以来, 分别有重阳投资 武当投资 云南信托 星石投资等 4 家明星私募公司成立了 5 只目标回报型阳光私募, 包括 重阳目标回报 1 期 重阳目标回报 9 期 武当目标回报第 3 期 中国龙目标回报 1 期 外贸信托星石目标回报 1 期 等 行业阳光私募基金行业阳光私募基金是阳光私募产品创新精细化发展的重要方向, 截至目前, 行业阳光私募 第 50 页 / 共 55 页

51 基金的数量达到 10 只, 投资领域主要集中在医药 消费等新兴产业 行业基金结合国家经济及产业结构发展趋势, 选择特定的行业或主题进行投资, 获得高于市场或指数的平均收益 从国家经济发展的大背景来分析, 目前产业结构调整为行业基金的发展提供了有利条件 从国外行业基金的发展来看, 行业基金特别是行业指数基金已经是一种相对成熟的产品, 某种程度上说, 一种投资产品能够发展并经受时间的考验, 必然有其优势, 国内行业基金能够满足投资者的某些需求, 未来或成为不可或缺的一类私募投资产品 对冲策略型阳光私募基金目前私募基金的对冲策略主要以市场中性策略为主, 即通过在股票现货市场构建多头组合, 同时利用股指期货对冲指数波动所带来的市场风险, 以谋求任何市场环境下稳定的绝对收益 2011 年以来市场屡创新低, 阳光私募整体业绩不佳, 对冲策略型阳光私募表现出较强抗跌性, 大部分产品实现正收益, 整体业绩大幅跑赢沪深 300 指数 目前, 已经成立的对冲策略型阳光私募包括 平安财富朱雀丁远指数 外贸信托 尊嘉 ALPHA 华宝 量化投资一号 外贸信托 民森市场中性策略 1 外贸信托 民森市场中性策略 2 尚道乾坤合伙基金 天合财信一期 瀚鑫泰安 量化成长 1 期 等 8 只产品 量化阳光私募基金所谓量化投资, 是指利用数学 统计学 信息技术的量化投资方法来管理投资组合, 以先进的数学模型替代人为的主观判断, 极大地减少投资者情绪的波动影响, 避免在市场极度狂热或悲观的情况下做出非理性的投资决策 目前, 国内包括天马资产 广晟财富 杉杉龙田 道冲投资等 4 家私募机构发行了阳光私募量化基金, 产品分别是 新华信托 天马成长 广晟量化优选一号 华润信托 青骓量化一期 兴业信托 道冲 ETF 套利稳增 和 兴业信托 道冲 ETF 套利先锋 风险缓冲型阳光私募基金风险缓冲型阳光私募, 是指投资顾问自己拿出一定比例的资金参与阳光私募基金的运作, 出现亏损时, 投顾以认购资金对客户进行补偿的创新型产品 风险缓冲型私募产品将结构化模式嵌入管理型产品, 投顾与投资者认购比例一般在 1:6 到 1:4 之间, 与结构化产品的完全保本相比, 投顾以自有资金为产品提供安全垫设置, 具有 半保本 特性 2011 年以来, 长金投资 凯石投资和鼎诺投资等三家私募机构发行了 5 只险缓冲型阳光私募产品, 分别是 长金 8 号 Ⅰ 期 长金 8 号 Ⅱ 期 长金 8 号 Ⅲ 期 凯石风险缓冲 1 期 和 鼎诺风险缓冲 1 期 在有业绩记录的 5 只缓冲型私募基金产品中,3 只产品实现正收益, 其中 外贸信托 鼎诺风 第 51 页 / 共 55 页

52 险缓冲 1 期 收益最高, 从相对收益来看, 以上 5 只产品均跑赢沪深 300 指数 年集合信托展望 6.1. 业务发展 : 各领域受宏观政策影响不同 2012 年是中国 十二五计划 的第二年, 欧债危机笼罩下世界经济形势总体上仍将十分严峻复杂, 世界经济复苏的不确定性上升, 世界经济将面临巨大不确定性, 国内经济自主增长动能下降 中央经济工作会议明确表示, 政策重心从 控通胀 转移到 稳增长, 货币政策方面 要综合运用多种货币政策工具, 保持货币信贷总量合理增长, 优化信贷结构, 发挥好资本市场的积极作用, 可见, 货币政策维持稳健基调, 但总量放松的逆周期操作已经开始, 预计存款准备金率下调 新巴塞尔标准延缓等政策将持续, 信贷政策有望放松 财政政策 要注重加强与产业政策的协调和配合, 充分体现分类指导 有扶有控, 可以预计, 在 定稳增长 的大目标下, 大规模的民生项目 保障房建设将会陆续上马 在这样的宏观背景下,2012 年中国的资本市场资金面将会出现如下变化 : 工商企业融资困难将会得到一定缓解, 获得贷款额度的商业银行放款主动性增加, 企业通过银行融资的比例将会较 2011 年有所上升, 加之利率有下降空间, 社会融资利率将有所下降, 工商企业投向信托产品增长强劲层度可能不如 2011 年 2011 年经济工作会议提出 要坚持房地产调控政策不动摇, 促进房价合理回归, 促进房地产市场健康发展, 以 促进房价合理回归 替代 抑制房价过快上涨, 可见, 短期内房地产调控不会动摇, 虽然信贷政策松动, 但银行向房地产开发商贷款可能会受到窗口指导或其他限制, 在调控的背景下, 房地产企业的销售严峻, 现金流状况依然不容乐观 在这样的背景下, 2012 年房地产信托将难现 2011 年上半年供需两旺的行情, 但保障房项目仍有机会 基础设施建设方面, 虽然目前有地方债试点 清理地方债务平台等政策, 鼓励发展新的融资方式代替信托融资, 但在明年积极的财政政策下, 仅靠中央拨款 地方债等完成基础设施建设困难较大, 因此, 基础设施领域信托仍然有生存的空间, 不会急剧萎缩 ; 相反, 在保障性住房 民生工程政策刺激下, 基础设施领域信托甚至可能会得到较好的发展 6.2. 阳光私募 : 行业更加规范, 经济转型藏机会 全国人大财经委副主任委员吴晓灵于 2011 年 12 月 15 日在 财经 年会现场表示 : 基金法 修改已经进入最后阶段 2012 年将会正式进入审议程序 证券投资基金法 修改草案已经由全国人大财经委上报到全国人大常委会, 以常委会的名义向国务院征求意见 按照程 第 52 页 / 共 55 页

53 序, 基金法 修改草案在经过全国人大财经委员会全体委员的讨论后, 将提交到财经委主任办公会讨论 ; 然后通过全国人大正式向国务院提出征求意见 ; 在国务院的意见返回全国人大后, 将提交全国人大常委会进入审议程序 新的 基金法 在 2012 年通过的几率非常大, 它明确了私募的法律地位, 这将促使私募行业获得更快更规范的发展 2012 年是 十二五 规划的第二年, 在经济转型背景下, 在流动性有所好转 经济周期特征偏弱和政策扶持的前提下, 中小盘股相对于大盘股将会有更好的表现, 阳光私募基金也将水涨船高, 投资者可以在整体资产配置上增加阳光私募基金产品的配置比例 但是考虑到经济下滑仍将延续, 因此年初时期难以形成大级别的周期行情, 所以期初应着重关注组合的业绩持续性, 将组合风险水平定位于中等风险 随着宏观环境 资金面 企业盈利的改善逐步提高组合风险水平, 循序渐进地转向适度积极 2012 年阳光私募基金的投资应该在继续追求持续稳定的基础上, 积极把握战略转型契机 在经济转型的大背景下, 作为经济增长新动力的战略新兴产业和消费行业的投资价值将贯穿于未来整个经济周期, 投资者可以关注投资相关行业主题类基金 尽管对冲策略基金现阶段所表现出的总体收益水平与其他阳光私募相比并不具有明显的优势, 但不可否认, 对冲策略的引入能够拓宽阳光私募的投资标的范围, 有望提高管理人掌控大资金的能力 而且, 随着未来融资融券的进一步推进, 对冲操作的有效性也会逐步提高, 该类基金的发展前景良好, 值得长期关注 随着阳光私募行业发展, 各类具备有效投资策略的产品会逐渐出现, 以适应不同市场环境及各类投资者 目前, 不少大型私募机构开始在内部进行产品归类, 形成以不同投资风格基金经理为中心的多品种产品格局 未来投资者可根据自身的风险偏好选择合适的产品, 对于风险承受能力强的投资者而言, 投资那些成长性产品可以享受未来巨大收益 ; 对于风险回避型投资者而言, 则可以选择稳健系列产品 6.3. 机构建设 : 人才竞争是关键, 跑马圈地成主流 2011 年是信托业发展的标志性年份, 在这一年, 能源信托 TOT 产品 基金型信托产品发展较快, 无论是监管当局, 还是市场客户, 抑或是信托公司自身, 都意识到一个问题, 信托必须要走主动管理的路子 主动管理, 就是要提高信托公司的管理能力, 归根到底是要有具备有良好资产管理能力的团队 在 2011 年, 能源信托 房地产基金信托等受市场追捧的业务均受到人才制约, 而异地直销的放开, 更是需要大量的销售人员 可以预见在 2012 年, 信托公司为了改变这类状况会 第 53 页 / 共 55 页

54 加强人才建设方面的投入 此外, 随着 规范信托产品销售有关问题的通知 最终稿出台及实施, 信托公司在直销渠道的竞争将逐步激烈, 根据目前国内的财富分布情况, 预计多数信托公司都将在北 上 广 深 蓉等地开设异地销售中心, 跑马圈地 将成为直销渠道的主要竞争方式 6.4. 行业监管 : 加强违规监督, 促进自主管理 在行业监管方面, 信托业一直有 一乱一治 的传统,2011 年集合信托 踩线 的创新较多 市场竞争激烈导致各渠道略显混乱 与宏观经济调控反向的融资需求旺盛 ( 如房地产信托 ), 预计 2011 年监管会有下几个方面的趋势 : 首先, 合规性检查会比较严格, 针对 2011 年部分信托公司通过设计伪 开放式 产品以规避期限不得少于 1 年 对投资起点低于 100 万元的客户审核不严等制度的 踩线 行为, 监管层会重点关注 其次, 信托管理资产规模急剧扩大,2011 年末 4 万亿的资产管理规模对于国民经济来说已经不是 小众, 以往在宏观调控中 重银行, 轻信托 将信托作为银行信贷一刀切后对经济的补充等的监管思路可能会改变 对货币统计的担忧可能使监管当局将包括集合信托在内的 影子银行 纳入更严格的监管体系 再次针对融资类 ( 或曰债务型 ) 业务较多的状况, 监管会向自主管理类业务倾斜, 具体的措施包括对部分融资类业务进行道义劝告 提高融资类业务的机会成本等 第 54 页 / 共 55 页

55 免责声明 本报告中的数据和信息均来源于各机构公开发布的信息, 我公司力求报告内容及引用资料 数据的客观与公正, 但对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对买卖的出价或询价, 也不保证对做出的任何建议不会进行任何变更 对于因使用 引用 参考本报告内容而导致的投资损失 风险与纠纷, 我公司不承担任何责任 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 我公司保留对任何侵权行为和有悖于报告原意的引用行为进行追究的权利 第 55 页 / 共 55 页