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1 国 债 期 货 的 定 价 机 制 与 基 差 交 易 研 究 永 安 研 究 院 金 融 期 货 部 赵 晶 在 前 述 文 章 中, 我 们 探 讨 了 转 换 因 子 及 CTD 券 等 国 债 期 货 的 基 础 概 念, 本 文 将 重 点 梳 理 如 何 对 国 债 期 货 定 价 以 及 基 差 交 易 的 相 应 理 论 及 策 略 与 大 多 数 商 品 期 货 类 似, 国 债 期 货 的 目 前 现 有 的 对 冲 套 利 策 略 也 分 为 期 现 套 利 及 跨 期 套 利 两 大 部 分 但 是 由 于 其 合 约 设 计 的 特 殊 性 及 复 杂 性, 其 套 利 方 式 又 不 同 于 一 般 的 商 品 套 利, 这 一 点 在 基 差 交 易 方 面 体 现 的 尤 为 明 显 一 国 债 期 货 的 定 价 机 制 在 对 国 债 期 货 的 套 利 策 略 展 开 论 述 之 前, 首 先 来 了 解 其 定 价 机 制 与 股 指 期 货 类 似, 国 债 期 货 同 样 可 通 过 持 有 成 本 理 论, 求 得 其 理 论 价 格, 即 有 以 下 公 式 成 立 国 债 期 货 理 论 价 格 CTD 券 净 价 持 有 现 券 的 成 本 持 有 现 券 的 收 益 CTD 券 的 转 换 因 子 具 体 来 说, 可 通 过 以 下 方 法 计 算 其 理 论 价 格 P AI 1 r t F 365 C 1 r t 365 AI CF 其 中 : (1)P 是 CTD 券 的 净 价 ; (2)AI 是 CTD 券 在 初 始 时 刻 的 应 计 利 息 ;

2 (3)AI 是 CTD 券 在 交 割 日 时 的 应 计 利 息 ; (4)C 是 第 i 次 收 到 的 票 息 ; (5)n 是 从 初 始 时 刻 到 交 割 日 付 息 的 次 数 ; (6)t 是 从 初 始 时 刻 到 交 割 日 的 天 数 ; (7)r 是 回 购 利 率 ; (8)CF 是 CTD 券 的 转 换 因 子 ; t 是 收 到 第 i 次 票 息 后 到 交 割 日 的 天 数 有 了 上 述 理 论 价 格 之 后, 既 可 以 构 建 国 债 期 货 的 套 利 区 间, 从 而 进 行 期 现 套 利 图 1: 国 债 期 货 期 现 套 利 区 间 但 是 现 实 中 的 国 债 期 货 基 差 交 易 并 非 如 此 简 单 事 实 上 由 于 期 货 价 格 中 还 隐 含 了 期 权 价 值, 因 而 运 用 持 有 成 本 理 论 进 行 期 现 套 利 会 存 在 一 定 程 度 的 误 差 在 下 一 部 分 中, 我 们 将 详 细 分 析 基 差 的 概 念 影 响 CTD 券 转 换 的 主 要 因 素 等 问 题,

3 进 而 给 出 更 为 实 际 的 基 差 交 易 策 略 概 念 二 基 差 交 易 策 略 在 展 开 基 差 交 易 之 前, 我 们 首 先 来 回 顾 基 差 的 一 些 基 本 ( 一 ) 相 关 概 念 1 基 差 所 谓 国 债 基 差, 就 是 其 现 货 价 格 与 其 期 货 价 格 和 转 换 因 子 乘 积 的 差 : B P F C 其 中 : (1)B 代 表 国 债 价 格 和 期 货 价 格 的 基 差 ; (2)P 代 表 国 债 现 货 价 格 ; (3)F 代 表 国 债 期 货 价 格 ; (4)CF 代 表 对 应 可 交 割 国 债 的 转 换 因 子 2 持 有 收 益 持 有 收 益 是 指 投 资 者 持 有 国 债 所 获 得 的 利 息 收 入 与 为 融 入 国 债 所 支 付 的 成 本 之 差, 即 有 持 有 收 益 = 利 息 收 入 融 资 成 本

4 3 净 基 差 在 第 一 部 分 中, 我 们 提 及 国 债 的 基 差 不 仅 仅 包 含 持 有 收 益, 还 有 由 于 空 方 选 择 权 所 产 生 的 期 权 价 值, 即 基 差 = 持 有 收 益 + 期 权 价 值 而 这 部 分 期 权 价 值 即 被 定 义 为 净 基 差, 主 要 是 由 三 种 期 权 构 成 : 转 换 期 权 时 机 期 权 及 月 末 期 权 图 2: 国 债 期 货 所 隐 含 的 期 权 价 值 转 换 期 权 是 指 期 货 空 头 选 择 何 种 债 券 进 行 交 割 的 权 利 由 于 CTD 券 可 能 随 着 收 益 率 曲 线 的 变 化 而 发 生 变 化, 当 CTD 券 发 生 转 变 之 时, 相 应 债 券 的 基 差 也 会 出 现 变 动, 转 换 期 权 的 价 值 即 凸 显 出 来 在 隐 含 的 期 权 价 值 当 中, 转 换 期 权 是 其 最 主 要 的 构 成 部 分 时 机 期 权 是 指 期 货 空 头 有 选 择 交 割 时 机 的 权 利 由 于 国 债 期 货 的 交 割 分 为 滚 动 交 割 和 集 中 交 割, 滚 动 交 割 在 合 约 到 期 月 首 个 交 易 日 就 可 以 进 行, 因 此 期 货 空 头 可 以 选 择 在 交 割 月 至 到 期 日 以 前 任 何 一 天 进 行 交 割 但 是 5 年 期 国 债 期 货 合 约 的 交 割 制 度 设 计 及 市 场 目 前 收 益 率 曲 线 斜 率 为 正 的 情 况,

5 使 得 时 机 期 权 的 价 值 非 常 有 限, 几 乎 可 以 忽 略 月 末 期 权 是 指 期 货 合 约 到 期 以 后, 由 于 现 券 市 场 收 益 率 的 变 动 使 得 CTD 券 发 生 转 换 从 而 带 来 的 交 易 机 会 美 国 市 场 的 国 债 期 货 到 期 日 至 最 后 交 割 日 有 7 个 交 易 日 的 时 间, 因 此 月 末 期 权 也 很 重 要 但 是 在 我 国,5 年 期 国 债 期 货 合 约 从 到 期 至 最 后 交 割 券 的 确 定 仅 有 1 天 时 间, 因 此 月 末 期 权 价 值 非 常 有 限 由 于 时 机 期 权 及 月 末 期 权 的 价 值 相 对 有 限, 因 而 我 们 以 下 关 于 国 债 基 差 交 易 主 要 讨 论 由 转 换 期 权 所 带 来 交 易 机 会 ( 二 ) 基 差 交 易 策 略 简 单 来 说, 基 差 交 易 主 要 有 两 个 方 向, 即 做 多 基 差 ( 买 现 货 抛 期 货 ) 做 空 基 差 ( 抛 现 货 买 期 货 ) 两 者 的 收 益 情 况 由 于 债 券 不 同 于 一 般 商 品 的 特 殊 性, 收 益 也 不 尽 相 同 其 中 做 多 基 差, 即 正 向 套 利, 在 可 能 获 得 因 为 基 差 变 动 带 来 的 收 益 的 同 时, 由 于 持 有 现 券, 因 而 还 可 以 得 到 票 息 收 入 ; 而 做 空 基 差 则 刚 好 相 反, 由 于 抛 出 现 券 损 失 了 票 息 收 入, 仅 能 依 靠 基 差 变 动 带 来 的 利 润 具 体 来 说, 国 债 期 货 基 差 交 易 并 不 能 单 单 以 多 空 两 个 方 向 一 言 蔽 之 通 过 汇 总 美 国 市 场 额 经 验, 我 们 分 为 两 种 情 况 来 讨 论 基 差 交 易 的 具 体 策 略 :CTD 券 发 生 转 换 CTD 券 保 持 不 变

6 1 CTD 券 发 生 转 换 首 先 对 CTD 券 发 生 转 换 的 原 因 进 行 梳 理 具 体 来 说, 主 要 包 括 以 下 三 个 因 素 : 市 场 收 益 率 发 生 变 化 收 益 率 曲 线 发 生 变 化 新 发 国 债 成 为 可 交 割 券 当 市 场 收 益 率 发 生 变 化 之 时, 即 收 益 率 平 行 移 动 时, 将 导 致 CTD 券 发 生 变 化 具 体 来 说, 当 收 益 率 降 低 时,CTD 券 将 从 高 久 期 债 券 转 变 为 低 久 期 债 券 ; 反 之, 当 收 益 率 升 高 时, CTD 券 将 由 低 久 期 债 券 转 变 为 高 久 期 债 券, 而 此 时 原 CTD 券 由 于 不 再 是 最 便 宜 可 交 割 债 券, 其 基 差 就 会 增 大, 从 而 产 生 做 多 基 差 的 机 会 图 3: 国 债 期 货 价 格 与 CTD 券 转 换 当 收 益 率 曲 线 发 生 变 化 时, 即 长 端 及 短 端 变 化 幅 度 不 一 致,CTD 券 也 将 有 可 能 发 生 转 换 例 如, 债 券 A 票 面 利 率 为 4.5%, 剩 余 到 期 期 限 为 5 年, 债 券 B 票 面 利 率 为 4.55%, 剩

7 余 到 期 期 限 为 5.5 年, 此 时 CTD 券 为 债 券 B 之 后, 债 券 B 由 于 某 种 原 因 受 到 市 场 追 捧, 其 收 益 率 下 降 至 4%, 而 此 时 市 场 总 体 利 率 环 境 并 未 发 生 改 变, 因 而 债 券 A 的 收 益 率 维 持 在 4.5% 左 右,CTD 券 从 债 券 B 转 换 为 债 券 A 当 新 发 生 国 债 上 市 时, 并 且 其 符 合 交 割 债 券 标 准, 可 能 会 成 为 新 的 CTD 券, 此 时 市 场 的 CTD 也 会 发 生 转 变 ( 关 注 2013 年 10 月 16 日 财 政 部 新 发 7 年 期 国 债 可 能 会 取 代 目 前 的 成 为 新 CTD 券 ) 综 上 所 述, 我 们 可 将 CTD 券 发 生 转 换 时 的 基 差 交 易 策 略 总 结 如 下 : 表 1:CTD 券 发 生 转 换 时 的 交 易 策 略 利 率 变 动 CTD 券 发 生 转 换 交 易 策 略 利 率 上 升 高 久 期 债 券 成 为 CTD 券 卖 出 高 久 期 债 券 基 差 买 入 低 久 期 债 券 基 差 利 率 下 降 低 久 期 债 券 成 为 CTD 券 卖 出 低 久 期 债 券 基 差 买 入 高 久 期 债 券 基 差 买 入 中 久 期 债 券 基 差 利 率 大 幅 波 动, 但 方 高 久 期 短 久 期 债 券 具 有 可 能 卖 出 短 久 期 长 久 期 债 券 向 不 确 定 成 为 CTD 券 基 差 2 CTD 券 保 持 不 变 当 预 期 CTD 券 保 持 不 变 时, 可 通 过 做 空 基 差 的 方 法 来 获 取 利 润, 主 要 包 括 以 下 两 个 方 面 : 做 空 CTD 券 基 差 做 空 非 CTD 券 基 差 (1) 做 空 CTD 券 基 差 如 前 文 所 述, 国 债 期 货 理 论 价 格 通 过 其 CTD 券 进 行 定 价, 因 而 两 者 走 势 一 致, 并 随 着 到 期 日 的 临 近 趋 于 收 敛 基 差 的

8 价 值 由 持 有 收 益 和 期 权 价 值 组 成, 其 中 持 有 收 益 相 对 固 定, 而 期 权 价 值 ( 净 基 差 ) 随 着 到 期 时 间 的 临 近 将 逐 步 缩 减 为 0, 进 而 基 差 的 价 值 也 将 不 断 减 少 因 而 若 预 期 CTD 券 不 变, 则 在 合 约 到 期 前 做 空 基 差 持 有 到 期, 至 少 可 获 取 期 权 价 值 流 逝 的 利 润 例 如, 某 一 将 于 12 月 到 期 的 期 货 合 约 所 对 应 的 CTD 券 为 票 息 4.36%, 到 期 日 2018 年 4 月 15 日 国 债 预 期 未 来 CTD 券 发 生 转 变 的 可 能 性 很 小, 则 目 前 做 空 基 差 的 收 益 情 况 如 下 表 2: 做 空 CTD 券 基 差 收 益 情 况 基 差 持 有 收 益 净 基 差 到 期 前 50 天 到 期 时 损 益 2.1 ( 做 空 基 差 将 损 失 持 有 收 益, 因 而 仅 剩 净 基 差 变 化 收 益 ) (2) 做 空 非 CTD 券 基 差 除 去 做 空 CTD 券 基 差 以 外, 也 可 以 做 空 非 CTD 券 的 基 差, 两 者 的 主 要 区 别 在 于 : 第 一, 非 CTD 券 的 净 基 差 随 时 间 的 推 移 并 非 趋 近 于 0, 而 是 趋 近 于 一 个 正 值 ; 第 二, 非 CTD 券 基 差 大 小 更 多 的 取 决 于 它 自 身 的 收 益 率 与 CTD 券 收 益 率 之 间 的 差 额 若 某 只 非 CTD 券 相 对 于 CTD 券 价 格 高 估, 则 可 通 过 做 空 其 基 差 获 取 增 强 利 润, 即 除 净 基 差 之 外 因 为 价 格 相 对 高 估 的 那 部 分 利 润

9 需 要 特 别 说 明 的 是, 以 上 两 种 情 况 都 涉 及 到 对 到 期 CTD 券 的 预 判, 如 果 原 来 的 CTD 券 被 卖 出 以 后 不 再 是 最 便 宜 可 交 割 券, 那 么 卖 出 基 差 的 投 资 者 的 收 益 就 会 被 侵 蚀, 甚 至 出 现 大 幅 亏 损 三 总 结 根 据 目 前 的 市 场 情 况, 由 于 我 国 债 券 市 场 做 空 机 制 相 对 不 完 善, 因 而 在 未 来 的 市 场 当 中 仍 将 以 做 多 基 差 为 主 而 做 多 基 差 主 要 是 由 于 CTD 券 发 生 转 换 所 产 生 的 交 易 机 会 从 目 前 的 情 况 来 看, 影 响 CTD 券 发 生 变 化 的 三 个 因 素 都 可 能 出 现, 其 中 市 场 收 益 率 发 生 变 化 新 发 国 债 成 为 可 交 割 券 两 个 因 素 发 生 的 概 率 较 大 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 或 期 货 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 作 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 布 如 引 用 刊 发, 须 注 明 出 处 为 永 安 期 货 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改

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