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取苍戚
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1 美國次級房貸風暴對全球經濟之影響美國次級房貸風暴對全球經濟之影響經建會經濟研究處 / 陳美菊壹次級房貸風暴之成因一低利率催生房市泡沫為因應科技泡沫化及 911 恐怖攻擊所引發通貨緊縮潛在危機, 美國聯邦準備銀行 (FED) 從 2001 年 1 月 2003 年 6 月共降息 13 次, 將聯邦基金利率由 6.5% 降至 1.0% 低廉資金推升美國房價, 美國民眾大舉投入, 引發房市熱潮信用較差或缺乏頭期款之個人, 因無法經由正常銀行管道取得抵押貸款, 只好向次級房貸業者取得所需資金而這些客戶由於信用評級較差, 利率較一般正常貸款高, 多屬浮動利率性質二次級房貸放款浮濫由於次級房貸市場競爭過於激烈, 加上 FED 自 2004 年 6 月起開始升息, 惟殖利率曲線平坦, 在長短期利差縮小下, 許多金融機構進而爭取次級房貸客戶而抵押貸款經紀人及次級房貸業者為賺取手續費, 開始以各種方式招攬新客戶, 包括降低放款門檻提高放款成數規避頭期款延長寬限期及彈性利率等由於房貸審核標準寬鬆, 加上缺乏適當的監督, 使次級房貸放款創始金額 (origination) 由 1994 年的 350 億美元增加至 2006 年的 6,400 億美元 ; 同期間, 次級房貸放款創始金額占整體房貸放款創始金額的比重由 5% 增加至 20% ( 詳圖 1) 115

2 Trend 圖 1 美國次級房貸的規模資料來源 :Inside Mortgage Finance 三房市降溫, 違約率劇增美國自 2004 年 6 月以來持續升息, 並在國會壓力下要求業者改變貸放標準, 加上美國房市自 2006 年起開始降溫, 相關資產價格下跌, 次級房貸放款浮濫的後遺症陸續浮現美國房貸銀行協會 (Mortgage Bankers Associations :MBA) 發布的調查顯示美國住宅違約率自 2005 年持續攀升, 其中, 次級房貸違約率更激增至今年第一季 13.77%; 全體新增法拍屋率則創歷史新高達 0.58% 次級房貸借款者延遲還本付息, 違約率提高, 造成相關放款金融業者不堪虧損,2006 年以來, 美國已有超過 70 家次級房貸公司宣告破產結束營業或對外求售四衍生性金融商品信用過度擴張, 加以信評機構不當評比次級房貸業者將房貸債權證券化後, 出售給商業銀行或華爾街金融機構後, 券商再包裝其他衍生性金融商品, 設計出各種擔保債權憑證 (CDO) 賣給追求高利的全球各地投資人, 包括各類基金銀行 116

3 圖 2 次級房貸風暴傳導機制美國次級房貸風暴對全球經濟之影響資料來源 :Inside Mortgage Finance 業保險業加上國際信評機構給予這類債券很好的信用評級, 全球資金供給過剩, 誘導全球投資人瘋狂搶購, 造成信用市場過度膨脹美國房貸違約率提高, 進而影響連結金融商品之價值, 使全球投資衍生性金融商品為主的基金贖回壓力大增, 進而導致信用市場強力緊縮的效應, 引發流動性緊縮危機, 股市大幅下跌, 造成美國次級房貸釀災, 全球埋單的結果次級房貸傳導機制詳圖 2 貳對全球金融市場之影響根據 FED 估計, 美國次級房貸相關信用損失金額約在 500 億至 1,000 億美元之間美國次級房貸流通在外放款金額約 1.3 兆美元, 若以次級房貸違約率 15% 來估算, 次級房貸的壞帳金額約 1,950 億美元, 遠超過 1980 年代儲貸危機的 1,250 億美元由於美國次級房貸經由證券化將風險分散至全球持有者, 使次級房貸的危機, 擴及至連結衍生性金融商品之價值損失, 造成全球信用緊縮危機 117

4 Trend 一股票市場起伏波動 ( 一 )2007 年 2 月底 3 月中旬危機乍現美國股市受到中國股市於 2 月 27 日暴跌 8.85% 的影響, 加上次級房貸市場拖欠率提高, 以及新世紀公司因爆發財務危機等因素, 道瓊工業指數於 2 月 27 日大幅下跌 416 點, 全球股市亦受波及, 倫敦巴黎法蘭克福在內的歐洲股價跌幅均逾 2%, 隔日, 亞洲股市亦全面重挫 3 月 13 日由於次級房貸拖欠率惡化法拍率增幅飆高以及新世紀金融公司瀕臨破產, 道瓊工業指數再度下跌 240 點, 歐洲股市亦受影響全面下滑 ; 隔日, 亞洲股市亦全面下跌, 新加坡跌幅最大達 3.35% 隨後全球股市逐步回穩, 在上市公司相繼發布亮麗財報的激勵下, 道瓊工業股價指數於 7 月 19 日漲至 14,000 點, 達到歷史最高點 ( 二 )2007 年 7 月底至 8 月上旬風暴擴大今年 7 月以來, 美國次級房貸市場風暴擴大, 包括優級及準優級房貸承做商美國房屋貸款投資公司 (AHM) 倒閉, 全美最大房貸供應商全國金融公司 (Countrywide Financial Corp.) 財務出現鉅額虧損, 加上信評公司穆迪惠譽及標準普爾相繼調降數百種次級抵押貸款債券的信用評等, 引發多家次級房貸機構的經營危機此外, 貝爾斯坦 (Bear Stearns) 旗下以投資次級房貸為主且規模龐大的兩檔對沖基金宣告破產, 促使市場重新評估風險價值, 企業透過融資取得併購的成本因而提升, 投資人對併購案失去信心加上油價高漲, 投資者擔心低利率環境難以維持, 股市湧現獲利了結的賣壓, 造成道瓊工業股價指數於 7 月 26 日及 8 月 3 日及 9 日分別下跌及 387 點歐洲是全球最大的 CDO 產品市場, 亦是美國次級房貸證券化商品的最大買家, 歐洲對沖基金大幅虧損, 如法國巴黎銀行旗下 3 檔基金暫時禁止投資人贖回, 影響總金額約達 16 億歐元德國商業銀行也指稱, 投資美國次級房貸的相關部位約 12 億歐元, 第 2 3 季共認列 118

5 美國次級房貸風暴對全球經濟之影響 8,000 萬歐元投資損失 ; 另, 專營中小企業貸款的德國工業銀行, 受美國次級房貸風暴影響, 已被德國政府列為紓困對象歐洲對沖基金損失慘重, 使倫敦巴黎法蘭克福在內歐洲股價也都長黑收盤亞太各國金融業連結美國次級房貸不高, 日本連結部位大多僅占淨值 2 3%, 新加坡也不超出 2%, 馬來西亞印尼南韓都小於 1%, 損失金額有限, 但龐大的基金贖回潮, 使亞洲股市亦受波及 ( 三 )2007 年 8 月全球股市回穩, 但投資人信心存疑面臨美國次級房貸風暴所衍生的信貸緊縮危機, 自 8 月 9 日起歐美日等國央行紛紛挹注鉅額資金因應 ( 見表 1), 全球股市跌幅已漸縮小, 累計至 8 月 22 日歐美日等國央行已向金融體系注資已逾 4,500 億美元美國聯邦準備銀行於 8 月 17 日調降重貼率兩碼, 由 6.25% 降至 5.75%, 美國及歐洲股市立即止跌回升,8 月 20 日亞洲股市亦全面上揚但由於投資者擔心抵押貸款虧損引發信用緊縮, 可能減弱美國消費支出, 加上 FED 僅調降重貼現率, 並未調降影響房貸利率的聯邦基金利率, 不足以讓投資人恢復信心在投資人仍心存疑慮下, 未來全球股市漲勢難以擴大表 1 各國央行 (8 月 9 22 日 ) 挹注市場的資金 ECB 8/ 億歐元 8/ 億歐元 8/ 億歐元 8/ 億歐元 8/ 億歐元 FED 8/9 240 億美元 8/ 億美元 8/13 20 億美元 8/15 70 億美元 8/ 億美元 8/17 調降重貼現率兩碼 8/ 億美元 8/22 20 億美元加拿大央行 8/ 億加元 8/ 億加元 8/ 億加元日本央行 8/10 1 兆日圓, 延後升息 8/13 6,000 億日圓 8/16 4,000 億日圓澳洲準備銀行 8/ 億澳元 8/ 億澳元 8/14 26 億澳元 8/ 億澳元瑞士國家銀行連續兩天以低於市場水準的 2.6% 融通利率供應資金給銀行, 估計融通資金量約達億瑞士法郎挪威央行 8/9 450 億克郎 8/ 億克郎資料來源 : 本報告彙整 119

6 Trend 二利差交易反向平倉, 日圓走強 ( 一 ) 日圓走強由於美國次級房貸風暴的負面效應, 擴散至全球信貸市場, 導致從事日圓利差交易 (carry trade) 1 的投資者大量拋出日圓利差交易部位, 對於日圓需求增加, 進而推動日圓兌美元匯價上揚日圓兌美元匯率由今 (2007) 年 6 月底的一美元兌日圓竄升至 7 月 27 日的日圓, 升值幅度達 2.95%,8 月 17 日甚至已升值至一美元兌日圓的價位, 創近一年來新高此外, 日圓的平倉壓力, 導致歐元紐澳匯率亦普遍走弱 ( 二 ) 加深全球股市跌幅日圓兌美元匯價上揚的趨勢, 使投資人擔心能兌換的日圓減少, 因此加速出脫所持有的風險資產, 導致股市下挫日圓兌美元匯價上揚與投資者大量降低持有風險資產兩者交互影響下, 加深全球股市下跌的幅度參對我國金融市場之影響美國次級房貸市場壞帳風暴擴大, 引發的全球金融體系信用緊縮風險, 在全球化下, 我國亦難倖免一股票市場波動加劇, 外資轉呈淨賣超我國股市自今 (2007)7 月 24 日達 9,744 點高點後, 隨後受美國次級房貸風波干擾, 外資為因應基金贖回壓力, 紛紛抽回海外資金等影響, 國內股價震盪走低, 截至 8 月 17 日止, 股價已跌至 8,090 點, 短短 18 日共跌 1,654 點同期間, 外資淨賣超達新台幣 2,926 億元, 幅度並大於 1 至 6 月外資累計淨買超 2,631 億元 ( 見表 2) 1 近年來由於日本利率相對較低, 投資者傾向大量借入日圓轉而投資其他獲利風險相對較高的資產, 藉由利差獲取利益, 此即所謂的日圓利差交易的現象 120

7 表 2 我國股市三大法人買賣金額統計表 ( 蘚裯蝪討蝪衙穵至蘚裯蝪稻蝪縛討止膜美國次級房貸風暴對全球經濟之影響單位 : 新台幣億元單位名稱買進金額賣出金額買賣差額自營商 952 1, 投信 1, 外資 5,038 7,963-2,926 合計 7,054 9,761-2,707 資料來源 : 行政院金管會以外資持股比率而言, 同期間受調降持股較多的業別有 : 電子相關產業基金業水泥業金融保險業以及生技醫療業等受美國 FED 調降重貼現率 0.5 個百分點影響, 亞股於 8 月 20 日全面反彈, 國內股價亦由 8 月 17 日 8,090 點上漲至 8,516 點, 漲幅達 5.26%; 但受次級房貸疑慮未除影響, 外資仍持續淨賣超達新台幣 37.9 億元外資 8 月淨匯出金額達億美元, 創歷史新高, 淨匯出規模為歷史次高紀錄的兩倍, 目前外資占台股市值比重已達三成, 台灣股票市場易受外資的資金調整步調之影響呈巨幅波動二我國金融各業損失有限根據金管會調查與其分析結果, 預估金融各業 ( 含保險業銀行業及證券業 ) 可能損失僅約 23 億元, 就該等影響金額而言, 實屬有限 ( 見表 3) ( 一 ) 保險業部分按金管會保險局調查結果, 目前有 9 家壽險業與 3 家產險業投資與美國次級房貸市場相關商品, 投資金額分別為 300 億元及 1.88 億元, 連結次級房貸平均比率為 31.34%, 目前已確定損失的公司為台灣人壽及明台產險損失, 共計損失金額為 4.5 億元, 占整體國外投資總額 (2 兆 )0.0225%, 占資產總額約 0.005% 121

8 Trend 表 3 美國次級房貸對我國金融業之影響單位 : 新台幣類別投資部位預估損失金融業銀行億元億元保險億元 4.5 億元金融商品銀行銷售財富管理商品 40.9 億元有限 ( 尚無具體數據 ) 投信基金億元境外基金億元合計億元資料來源 : 行政院金管會 ( 二 ) 銀行業部分按金管會銀行局調查結果, 目前有 42 家本國銀行中, 共有 16 家銀行之投資部位與美國次級房貸有關聯, 總計投資部位餘額為億元其中除少數銀行有直接投資次級房貸債券外, 大部分銀行投資的商品僅有部分連結到次級房貸, 或是投資相關公司發行的公司債等, 各銀行初步估計之投資損失占其投資部位餘額之比率均不大, 金管會銀行局估計損失約億元, 損失率 ( 損失占該等投資總額比 )3.03% 經建會估算該等投資總額占銀行業總資產之比率約 0.15%, 占銀行業淨值之比率約 2.34% 另目前 5 家銀行代售之財富管理商品有連結次級房貸之情形, 其銷售金額約 41 億元, 因屬代銷性質, 對銀行影響有限 ( 三 ) 證券業部分按金管會證期局調查結果, 目前分別計有 2 檔證券投資信託基金 25 檔境外投資基金, 估計損失分別約 3.1 億元及 3.3 億元, 多數境外基金持有部位之比重則低於 1%, 故尚不致對基金的投資造成重大衝擊由於基金資產與證券投資信託公司本身自有資產有所區隔, 不得流用, 因而其最大損失為該等基金資產之規模可能縮水及投信公司本身之商譽 (reputation) 肆結語 - 後續變化趨勢及影響仍待觀察美國次級房貸風暴引發的全球金融體系的流動性不足, 在歐美日央行聯手融資及 FED 調降重貼現率下, 股市雖已逐步回穩, 惟 122

9 美國次級房貸風暴對全球經濟之影響由於今日的金融市場已因衍生性商品的連結而更為詭譎多變, 以致金融 ( 或資金面 ) 本身的擴散與傳染效應更加迅速與深遠, 因此, 後續的變化及擴散效應如何, 仍應密切注意觀察 ( 一 ) 布希政府已宣布四大紓困措施, 避免房貸違約率劇增由於次級房貸市場的信用風暴已蔓延至優級房貸, 加上 2006 年新增的住宅抵押貸款中, 次級房貸之比重達 40%, 而這些次級房貸在寬限蜜月期後, 也就是今 (2007) 年底及明年初, 恐將再度發生房貸違約劇增的情況惟為避免再度信用緊縮造成的全球金融動盪, 布希政府於 8 月 31 日宣布因應次級房貸風暴四大措施, 第一是聯邦住宅管理局 (FHA) 改革法案, 提高擔保房貸金額上限, 擴大貸款保險計畫實施對象, 以遲延還款的房貸戶可免房屋遭查封 ; 第二是暫緩執行房貸債務免除稅法, 幫助房貸戶協商減少貸款餘額和還款方法 ; 第三是指示財政部研究方案, 協助還款有困難的房貸戶獲得必要的服務和商品, 以免違約, 房子遭查封 ; 第四嚴格執行借貸法, 加強稽核放款作業, 以確保房貸戶有能力還款 ( 二 ) 全球經濟成長與股市震盪並存次級房貸風暴對美國疲弱不振的房市, 無疑是雪上加霜, 進而所引發的信用市場緊縮, 未來可能影響民間消費及企業投資, 造成美國經濟成長減緩, 全球透視公司及美國國會預算管理局均下修美國今年經濟成長預測 0.2 個百分點, 預測美國今年之經濟成長率分別為 1.9% 及 2.1% 美國次級房貸危機雖造成全球股市全面重挫, 但其對全球經濟的影響尚局限在金融面歐洲及亞洲經濟基本面仍不錯, 新興市場體質改善和多數金融機構資本雄厚, 故其對全球總體經濟成長的影響應屬有限, 全球透視公司最新報告指出, 全球經濟基本面仍然強勁, 次級房貸風暴不致威脅全球經濟擴張, 預估今年全球經濟成長率為 3.6% 惟由於投資人對衍生性金融商品價值存疑, 以及許多次級房貸連結金融商品將面臨重新評級, 因此未來全球金融市場的短期震盪在所難免 123

63 Equifax Experian TransUnion FICO 3 FICO FICO 620 叁次級房貸歷史淵源一次級房貸市場快速擴張的主因 ,

62 / 壹前言 Subprime Mortgage 2007 1999 貳次級房貸的意義一以授信的角度 2 3 二信用評等的角度 FICO 620 FICO Fair Isaac Corporation 35 15 30 10 10 5 300 850 63 Equifax Experian TransUnion FICO 3 FICO FICO 620 叁次級房貸歷史淵源一次級房貸市場快速擴張的主因