2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理外还会考查计算题 ; 层次三要求的考点除客观题外还会考查计算题和综合题 4 选择题的学习方法 : 选择题可以概括为基础性的选择题和扩展性的选择题 (1) 了解和理解基础性题型的基础上记忆 (2) 理解扩展性题型灵活运用 5 计算题和综合题学

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1 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 前言 一 注册会计师考试介绍 二 财务成本管理考试的特点 2012 年注册会计师实行机考以来, 财务成本管理 考试题型与分值相对稳定, 从近 2 年看题型和分值没有变化 1. 题量 : 客观题占 45%, 主观题占 55% 2. 题型 : 客观题包括单选和多选两种题型, 主观题包括计算和综合两种题型 年度项目单选多选计算综合合计 2012~ 题量 25 题 10 题 5 题 1 题 41 题 2013 分值 25 分 20 分 40 分 15 分 100 分 3. 试题难度 : 从历年年的真题看, 财管考题的特色, 客观题比较抽象, 主观题公式多计算量大 三 学习方法 1 课前预习, 课前预习是保证听课质量的前提 2 听课 看书与做题的衔接 3 考试大纲的要求考试大纲将各知识点的考试要求均归纳为三个层次, 具体包括 : (1) 了解 : 要求考生了解构成注册会计师知识主体的基本原理和内容, 分值很低 ; (2) 掌握 : 理解的基础上掌握, 是选择题和计算题的重点 (3) 综合运用 : 要求考生综合运用专业知识和职业技能, 计算和综合题的重点 从财务管理的试题特点来看, 层次一的要求是客观题的考点, 层次二要求的考点除客观题 1

2 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理外还会考查计算题 ; 层次三要求的考点除客观题外还会考查计算题和综合题 4 选择题的学习方法 : 选择题可以概括为基础性的选择题和扩展性的选择题 (1) 了解和理解基础性题型的基础上记忆 (2) 理解扩展性题型灵活运用 5 计算题和综合题学习方法 : 前期归纳公式和归纳题型反复练习 后期通过模拟的形式提高自己的做题的速度 四 2014 财务成本管理 教材的框架 2014 年教材在 2013 年教材的基础上进行了部分调整, 由原来的七部分, 改为两部分 具体章节也有所变动, 其中变化的较大的包括第一章新增一节 财务管理原理, 第十章新增一节 有效资本市场, 第十三章租赁和优先股的内容进行了大量的改写, 第十六章删除了 2013 年教材的第一节内容, 删除了 2013 年教材第二节 P407(2014 年教材第一节 ) 计划分配法 其他部分章节内容微调 教材结构 第一部分 第二部分 主要内容 财务管理 成本管理会计 第一部分第一章财务管理概述第二章财务报表分析第三章长期计划与财务预测第四章财务估价基础第五章债券和股票估价第六章资本成本 财务管理第一节财务管理的内容第二节财务管理的目标第三节财务管理原理第四节财务管理的原则第五节金融市场第一节财务报表分析概述第二节财务比率分析第三节管理用财务报表分析第一节长期计划第二节财务预测第三节增长率与资金需求第一节货币的时间价值第二节风险和报酬第一节债券估价第二节股票估价第一节资本成本概述第二节普通股成本第三节债务成本第四节加权平均资本成本 2

3 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 第一节企业价值评估概述第七章第二节现金流量折现模型企业价值评估第三节相对价值法 第一节投资项目评价的原理和方法第八章第二节投资项目现金流量的估计资本预算第三节项目风险的衡量与处置 第一节期权概述期权价值第九章第二节评估的方法实物期期权估价第三节权 第一节有效资本市场 第十章 第二节杠杆原理 资本结构 第三节资本结构理论 第四节资本结构决策 第一节利润分配概述 第十一章 第二节股利支付的程序和方式 股利分配 第三节股利理论与股利分配政策 第四节股票股利 股票分割和回购 第十二章 第一节普通股筹资 普通股和长期债务筹资 第二节长期负债筹资 第十三章 第一节租赁 其他长期筹资 第二节混合筹资 第一节 营运资本投资概述 第十四章 第二节 现金和有价证券 营运资本投资 第三节 应收账款 第四节 存货 第十五章 第一节营运资本筹资政策 营运资本筹资 第二节短期筹资 第二部分第十六章产品成本计算第十七章标准成本计算第十八章本量利分析第十九章 成本管理会计第一节成本的归集和分配第二节产品成本计算的品种法第三节产品成本计算的分批法第四节产品成本计算的分步法第一节标准成本及其制定第二节标准成本的差异分析第一节成本性态分析第二节成本 数量和利润分析第一节全面预算概述 3

4 短期预算 第二十章 业绩评价 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理第二节全面预算的编制方法第三节营业预算的编制第四节财务预算的编制第一节业绩的计量第二节公司内部的业绩评价 第一章财务管理概述 考情分析 本章主要内容是财务管理的基本理论和基础知识 2014 年新增一节 财务管理的原理 本章 的考试题型均为客观题 ( 单选 多选 ), 重点是目标 原理 原则和金融市场. 年度 2011 年 2012 年 2013 年 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分 多选 1 题 2 分 1 题 1.5 分 1 题 2 分 计算综合合计 2 分 1.5 分 1 分 1 分 1 分 3 分 第一节财务管理的内容 (1) 企业的组织形式 1 (2) 财务管理的内容 2 一 企业的组织形式 ( 一 ) 个人独资企业个人独资企业由一个自然人投资, 财产为投资人个人所有, 投资人以其个人财产对企业债务承担无限责任的经营实体 (1) 创立容易 ; 优点 (2) 维持个人独资企业的固定成本较低 ; (3) 不需要交纳企业所得税 (1) 业主对企业债务承担无限责任, 有时企业的损失会超过业主最初对企业的投资, 需要用个人其他财产偿债 ; 缺点 (2) 企业的存续年限受限于业主的寿命 (3) 难以从外部获得大量资金用于经营 4

5 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 ( 二 ) 合伙企业由各合伙人订立合伙协议, 共同出资, 合伙经营, 共享收益, 共担风险, 并对合伙债务承担无限连带责任的营利性组织 通常, 合伙人是两个或两个以上的自然人, 有时也包括法人或其他组织 合伙企业的优点和缺点与个人独资企业类似, 只是程度有些区别 合伙企业法规定每个合伙人对企业债务须承担无限 连带责任 ( 三 ) 公司制企业优点 (1) 无限存续 ; (2) 容易转让所有权 ; (3) 有限债务责任 缺点 (1) 双重课税 ; (2) 组建公司的成本高 ; (3) 存在代理问题 二 财务管理的内容财务管理是有关资金的筹集 投放和日常运营的管理工作 公司的基本 活动分为投资 筹 资和营业活动 投资活动 筹资活动 长期投资短期投资短期筹资长期筹资 长期投资管理营运资本管理 ( 短期财务管理 ) 长期筹资管理 内容含义特点 1. 投资的主体是企业 ; 长期这里的长期投资, 是指企业对经营 2. 投资的对象是经营性资产 ; 投资性长期资产的直接投资 3. 投资的目的是获取经营活动所需的实物资源 长期长期筹资是指筹集和管理企业的 1. 筹资的主体是企业 ; 筹资长期资金 5

6 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 2. 筹资的对象是长期资金 ; 3. 筹资的目的是满足企业长期资金需要 1 营运资本投资的主要内容是决定持有多少现金 营运营运资本管理分为营运资本投资存货和应收账款 2 营运资本筹资主要是决定向资本和营运资本筹资两部分 谁借入短期资金, 借多少短期资金, 以及是否需管理要采用赊购融资等 第二节财务管理的目标 (1) 财务管理目标概述 2 (2) 财务目标与经营者 2 (3) 财务目标与债权人 2 (4) 财务目标与利益相关者 1 (5) 企业的社会责任和商业道德 1 一 财务管理目标概述企业目标也称为企业的财务目标 在本书的以后论述中, 我们把财务管理目标 财务目标和企业目标作为同义语使用 关于企业目标的表达, 主要有以下三种观点 : ( 一 ) 利润最大化这种观点认为 : 利润代表了企业新创造的财富, 利润越多则说明企业的财 富增加得越多, 越接近企业的目标 (1) 没有考虑所获利润和投入资本额的关系 (2) 没有考虑利润的取得时间缺点 (3) 没有考虑所获利润和所承担风险的关系 (4) 短期行为如果假设投入资本相同 利润取得的时间相同 相关的风险相同, 利润最大化是一个可以接受的观念 例题 1. 多选题 以利润最大化作为财务管理的目标, 其缺陷是 ( ) A. 没有考虑利润的取得时间 B. 没有考虑获取利润所承担的风险 C. 计量比较困难 D. 没有考虑所获利润和投入资本额的关系 答案 ABD 解析 以利润最大化作为财务管理的目标的观点认为利润代表了企业新创造的财富, 利润越多则说明企业的财富增加得越多, 越接近企业的目标 这种观点的缺陷是 :(1) 没有考虑 6

7 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 利润的取得时间 ;(2) 没有考虑所获利润和投入资本额的关系 ;(3) 没有考虑获取利润和所承 担的风险之间的关系 ( 二 ) 每股盈余最大化优点考虑所获利润和投入资本额的关系 (1) 仍然没有考虑每股盈余取得的时间性 缺点 (2) 依然没有考虑每股盈余的风险性 (3) 短期行为如果假设风险相同 时间相同, 每股盈余最大化也是一个可以接受的观念 例题 2. 多选题 每股盈余最大化作为财务管理的目标, 其优点是 ( ) A. 考虑利润的取得时间 B. 考虑获取利润所承担的风险 C. 避免企业短期行为 ; 着眼于长期利益 D. 考虑所获利润和投入资本额的关系 答案 D 解析 每股盈余最大化优点考虑所获利润和投入资本额的关系 缺点是(1) 仍然没有考虑每股盈余取得的时间性 (2) 依然没有考虑每股盈余的风险性 (3) 短期行为 ( 三 ) 股东财富最大化增加股东财富是财务管理的目标, 这也是本书采纳的观点股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量 股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量, 它被称为 权益的市场增加值 权益的市场增加值是使企业为股东创造的价值 有时财务目标被表述为股价最大化 在股东投资资本不变的情况下, 股价上升可以反映股东财富的增加, 股价下跌可以反映股东财富的减损 优点 (1) 考虑所获利润和投入资本额的关系 (2) 考虑利润的取得时间 (3) 考虑所获利润和所承担风险的关系 (4) 避免企业短期行为 ; 着眼于长期利益 假设股东投资资本不变, 股价最大化与增加股东财富具有同等意义 假设股东投资资本和债务价值不变, 企业价值最大化与增加股东财富具有相同的意义 例题 3. 多项选择题 下列有关企业财务目标的说法中, 正确的有 ( ) (2009 年 ) A. 企业的财务目标是利润最大化 B. 增加借款可以增加债务价值以及企业价值, 但不一定增加股东财富, 因此企业价值最大化不是财务目标的准确描述 7

8 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 C. 追加投资资本可以增加企业的股东权益价值, 但不一定增加股东财富, 因此股东权益价值最大化不是财务目标的准确描述 D. 财务目标的实现程度可以用股东权益的市场增加值度量 答案 BCD 解析 利润最大化仅仅是企业财务目标的一种, 所以, 选项 A 的说法不正确 ; 财务目标的准确表述是股东财富最大化, 企业价值 = 权益价值 + 债务价值, 企业价值的增加, 是由于权益价值增加和债务价值增加引起的, 只有在债务价值增加以及股东投入资本不变的情况下, 企业价值最大化才是财务目标的准确描述, 所以, 选项 B 的说法正确 ; 股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量, 只有在股东投资资本不变的情况下, 股价的上升才可以反映股东财富的增加, 所以, 选项 C 的说法正确 ; 股东财富的增加被称为 权益的市场增加值, 权益的市场增加值就是企业为股东创造的价值, 所以, 选项 D 的说法正确 二 财务目标与经营者 ( 保护股东的利益 ) 企业是所有者即股东的企业, 财务管理的目标也就 是股东的目标 股东委托经营者代表他们管理企业, 为实现他们的目标而努力, 但经营者与股 东的目标并不完全一致 经营者的目标经营者对股东目标的背离防止经营者背离股东目标的方式 1. 增加报酬 2. 增加闲暇时间 3. 避免风险 1. 道德风险 经营者为了自己的目标, 不是尽最大努力去实现企业的目标 2. 逆向选择 经营者为了自己的目标而背离股东的目标 1. 监督 监督可以减少经营者违背股东意愿的行为, 但不能解决全部问题 2. 激励 激励可以减少经营者违背股东意愿的行为, 但也不能解决全部问题 监督成本 激励成本和偏离股东目标的损失之间此消彼长, 相互制约 股东要权衡轻重, 力 求找出能使三项之和最小的解决办法, 它就是最佳的解决办法 例题 4. 多选题 为确保企业财务目标的实现, 下列各项中, 可用于协调所有者与经营者 矛盾的措施有 ( ) A. 所有者解聘经营者 B. 所有者向企业派遣财务总监 C. 在债务合同中预先加入限制条款 D. 所有者给经营者以 股票期权 答案 ABD 8

9 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 解析 协调所有者与经营者的方法有监督和激励 选项 A 和 B 属于监督, 选项 D 属于激励, 选项 C 是债权人为了保护自身利益而对企业经营活动的限制 例 5 单选题 股东协调自己和经营者目标的最佳办法是 ( ) A. 采取监督方式 B. 采取激励方式 C. 同时采取监督和激励方式 D. 使监督成本 激励成本和偏离股东目标的损失三者之和最小的办法 答案 D 解析 通常, 股东同时采取监督和激励两种方式来协调自己和经营者的目标 尽管如此仍不可能使经营者完全按照股东的意愿行动, 经营者仍然可能采取一些对自己有利而不符合股东最大利益的决策, 并由此给股东带来一定的损失 监督成本 激励成本和偏离股东目标的损失之间此消彼长, 相互制约 股东要权衡轻重, 力求找出能使监督成本 激励成本和偏离股东目标的损失三者之和最小的解决办法 它就是最佳的解决办法 三 财务目标与债权人 ( 保护债权人的利益 ) (1) 股东不经债权人的同意投资于比债权人预期风险更高的新项目 ; 利益冲突 (2) 不征得债权人的同意而指使管理当局发行新债, 致使旧债券的价值下降, 使旧债权人蒙受损失 债权人为了防止其利益被伤害, 除了寻求立法保护, 如破产对优先接管, 优先于股东分配剩余财产等外, 通常采取以下措施 : 第一, 在借款合同中加入限制性条款, 如规定的用途, 规定不得协调方式发行新债或限制发行新债等 第二, 发现公司有损害其债权意图时, 拒绝进一步合作, 不再提供新的借款或提前收回借款 例题 6 多项选择题 下列各项中, 可用来协调公司债权人与所有者矛盾的方法有 ( ) (2001 年中级改编 ) A. 规定借款用途 B. 规定借款的信用条件 C. 规定计件工资 D. 收回借款或不再借款 答案 ABD 解析 本题的考点是财务管理目标的协调 协调公司债权人与所有者矛盾的方法有限制 性借债 ( 即 A B) 和收回借款或不再借款 ( 即 D) 选项 C 是协调所有者和经营者矛盾的方法 例题 7 单项选择题 企业的下列财务活动中, 不符合债权人目标的是 ( 年 ) A. 提高利润留存比率 B. 降低财务杠杆比率 C. 发行公司债券 ) (2012 9

10 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 D. 非公开增发新股 答案 C 解析 债权人把资金借给企业, 其目标是到期时收回本金, 并获得约定的利息收入 选项 ABD 都可以提高权益资金的比重, 使债务的偿还更有保障, 符合债权人的目标 ; 选项 C 会增加债务资金的比重, 提高偿还债务的风险, 所以不符合债权人的目标 四 财务目标与利益相关者 ( 了解 ) 五 财务目 标与社会责任 ( 了解 ) 第三节财务管理原理 (1) 财务管理的基本原理与核心概念 (2) 财务管理原理的基础理论 (3) 财务管理原理用于投资 (4) 财务管理原理用于筹资 一 财务管理的基本原理与核心概念既然财务管理以增加股东财富为目标, 那么判断一项财务决策的是否可行的标准就应当是股东财富, 能够增加股东财富的决策是好的决策, 否则就不是好的决策 股东财富的一般形式是现金 股东的现金增加, 则其财富增加 ; 股东现金的减少, 则其财富减少 如果一项经营计划预期产生的未来现金, 超出实施该计划的初始现金支出, 他就会增加股东财富 反之就会减损股东财富 这就是财务管理的基本原理 财务管理的核心概念是净现值 净现值是指一个项目的预期实现的现金流入的现值与实施该项计划的预期现金流出现值的差额 净现值为正值的项目可以为股东创造价值, 净现值为负值的项目会损害股东财富 净现值 = 现金流入的现值 现金流出的现值净现值 直接涉及以下概念 : 1 现金股东财富的增加或减少必须用现金来计量 财务管理强调区分一项计划的现金和现金净流量和净利润 现金净流量是一定期间 ( 或一个项目开始至结束 ) 现金流入流和流出的差额 净利润是公司收益的会计计量, 而不一定代表股东的现金增加 公司的现金净流量和会计利润的实现往往并不同时, 有利润的年份不一定产生多余的现金流量 在财务管理中, 一项经营计划的投入和产出使用现金流量来计量, 只有现金净流入才是带给股东的回报 衡量资产价值也需要使用现金, 资产的价值是其可变现价值, 而不是其账面成本 在财务管理中, 最重视甚至唯一重视的是现金以 10

11 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理及现金流 2 现值不同时间的 1 元现金是不等值的, 这就是现代经济中人们普遍接受的 货币和折现的时间价值观念 率通常是将未来的现金折算为现在时点 ( 项目的初始投资时间 ) 的现金价值, 他被称为 现值 在估计项目的净现值时, 首先要折现未来现金流量, 得到它的现值 ; 然后扣除实施项目所需的初始现金流出, 得到的差额是净现值 它是项目引起的企业价值的增量 为了计算净现值需要估算折现率 折现率是投资人要求的报酬率, 或者说是公司取得资本使用权应计的机会成本, 因此被称为 资本成本 3 资本首先, 资本成本是投资项目取舍的标准, 一个项目的现金回报率超过资本成本, 成本才会有正的净现值即增加股东财富 ; 其次, 资本成本是筹资的结果, 资本结构决策影响资本成本的高低 ; 最后, 企业是在资本市场筹资的, 一个项目的资本成本最终是由市场决定的, 而不是由财务经理决定的 例题 8. 多选题 下列关于财务管理的原理说法错误的有 ( ) A 如果一项经营计划预期产生的未来现金超出实施该计划的初始现金支出, 他就会增加股东财富 B 财务管理的核心概念是现值 C 企业通过努力提高会计利润超过了要求的利润, 将会导致股东财富增加 D 一个特定项目的资本成本很高, 财务经理决定降低该项目资本成本, 使预期报酬率大于资本成本, 最终项目可行 答案 BCD 解析 如果一项经营计划预期产生的未来现金, 超出实施该计划的初始现金支出, 他就会增加股东财富 这就是财务管理的基本原理 因此 A 正确 财务管理的核心概念是净现值 净现值是指一个项目的预期实现的现金流入的现值与实施该项计划的预期现金流出现值的差额 因此 B 错误 有利润的年份不一定产生多余的现金流量, 在财务管理中, 最重视甚至唯一重视的是现金以及现金流 因此 C 错误 企业是在资本市场筹资的, 一个项目的资本成本最终是由市场决定的, 而不是由财务经理决定的 因此 D 错误 二 财务管理原理的基础理论 1. 资本资本资产定价理论揭示了投资风险和投资收益的关系, 解决了风险定价问题 资产定该理论把资本资产的风险分为两类 : 一种是可以通过分散投资来化解的可分散风险 ( 非价理论系统风险 ), 另一种是不可以通过分散投资化解的不可分散风险 ( 系统风险 ) 在有效市场中, 可分散风险得不到市场的补偿, 只有不可分散风险能够得到补偿 个别证券的不可分散风险可以用 β 系数来计量,β 系数是该证券与市场组合回报率的敏感程度计量 市场组合是指包含市场上全部证券的投资组合 据此, 形成了资本资产定价模型 投资的期望收益率 = 无风险投资收益率 + 不可分散风险补偿率 11

12 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 = 无风险投资收益率 +β ( 市场组合投资收益率 无风险投资收益率 ) 2. 投资风险和报酬存在某种关系 : 一是承担风险会得到回报, 这种回报称为风险溢价 ; 二是组合理风险性越高, 风险溢价越大 论马科威茨把投资组合的价格变化视为随机变量, 以它的均值来衡量收益, 以它的方差来衡量风险, 揭示了投资组合风险和报酬的函数关系 因此, 马科威茨的理论又称为均值 方差分析, 它是第一个对 投资分散化 思想进行定量分析的经济学家, 他认为通过投资分散化可以在不改变投资组合预期收益的情况下降低风险, 也可以在不改变投资组合风险的情况下增加收益 3. 有效所谓 有效资本市场 是指资本市场上的价格能够同步地 完全地反映全部的市场理可用信息 在有效市场中, 价格会对新的信息做出迅速的 充分的反应 也就是说, 论有效市场可用迅速为证券合理定价 法玛将与证券价格有关的信息分为三类 :(1) 历史信息, 指证券价格 交易量等于证券交易有关的历史信息 ;(2) 公开信息, 是指公司的财务报表 附表 补充信息等公司发布的信息 以及政府和有关机构公布的影响股价的信息 ;(3) 内部信息, 是指没有发布的只有内幕人知悉的信息 根据三种信息, 可以把资本市场分为三种有效程度 :(1) 弱式有效市场, 指股价只反映历史信息的市场 ;(2) 半强式有效市场, 指价格不仅反映历史信息, 还能反映所有的公开信息的市场 :(3) 强式有效市场, 指价格不仅能反映历史的和公开的信息. 还能反映内部信息的市场 只有证明市场是有效, 即市场能够为证券合理定价, 证券价格是随机变量, 每个投资人都是价格的接受者, 资本资产定价模型和投资组合理论才能成立 例题 9. 多选题 下列有关财务管理原理的基础理论说法正确的有 ( ) A 投资的期望收益率 = 无风险投资收益率 + 可分散风险补偿率 B. 通过投资分散化可以在不改变投资组合预期收益的情况下降低风险, 也可以在不改变投资组 合风险的情况下增加收益 C. 当一家公司的股价可以用历史信息和报表信息充分反映时, 该资本市场 被称为强势有效市场 D. 有效资本市场理论是资本资产定价模型和投资组合理论的基础 答案 BD 解析 投资的期望收益率 = 无风险投资收益率 + 不可分散风险补偿率, 可分散风险市场不会给 予补偿,A 错误 股价可以用历史信息和报表信息充分反映时, 该资本市场是半强势有效市场 C 错误 三 财务管理原理用于投资财务基本原理在投资中的应用, 主要是资本预 算和期权定价 ( 一 ) 资本预算 12

13 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理资本预算也叫资本支出预算或资本投资预算, 是指购置厂房 设备等长期投资项目的预算 资本预算决策的基本方法是净现值法和内含报酬率法 它们是公司财务基本原理的直接应用 如果项目的净现值为正值, 表明项目可以为股东刨造了价值, 应当实施 如果项目的净现值为负值, 表明项目会损害股东财富, 应当放弃 如果项目的净现值为零, 表明项目既不会创造价值也不会损害价值, 不会影响股东财富 内含报酬率是项目净现值为零的折现率 内含报酬率大于资本成本项目, 为股东创造了财富 : 内含报酬率小于资本成本的项目, 会损害股东财富 净现值法使用资本成本做折现率, 而内含报酬率法用资本成本做比较标准. 本质上都是财务基本原理的应用 ( 二 ) 期权定价在投资项目实施后, 公司不一定坚持原计划一直持续到项目寿命结束 通常. 事事顺利, 公司可能扩展项目 ; 如果形势逆转, 公司会收缩项目甚至放弃 这种灵活性使得投资人具有了项目后期作出改变的选择权, 这种选择权被称为 期权 根据财务的基本原理, 如果期权未来的现金流入的现值大于今天的现金付出, 则期权可以增加公司价值 期权调整净现值 = 不考虑期权的净现值 + 期权净现值 四 财务管理原理用于筹资财务管理原理在筹资中应用, 主要是决定资本结构 改变资本结构的决策, 对于公司现金流的影响可以从初始投资和未来现金流量两个方面观察 : 从初始投资来看, 改变资本结构的初始投资为零 从未来现金流量来看, 改变资本结构会引起一些资产项目的预期未来现金流量增加, 同时也会引起另一些资产项目的预期现金流量减少 如果改变资本结构引起的节税利益的现值, 大于预期财务危机成本的现值, 改变资本结构的 决策会增加公司价值 如果前者小于后者, 改变资本结构会减少公司价值. 当两者刚好相等时, 公 司就达到了最佳资本结构, 它可以使公司的价值达到最大化 第四节财务管理的原则 (1) 有关竞争环境的原则 2 (2) 有关创造价值的原则 2 (3) 有关财务交易的原则 2 13

14 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理财务管理的原则也称理财原则, 是指人们对财务活动的共同的 理性的认识 它是财务交易和财务决策的基础 理财原则可以概括为三大类 12 条 : 有关竞争环境的原则 有关创造价值的原则和有关财务交易的原则 一 竞争环境原则 ( 对资本市场中人的行为规律的基本认识 ) 具体含义注意事项原则指人们在进行决策时按照自己的财自利行为原则的依据是理性的经济人假设 务利益行事, 在其他条件相同的条一个重要应用是委托 代理理论, 另一个重要件下人们会选择对自己经济利益最应用是机会成本的概念 采用一个方案而放自利行大的行动 弃另一个方案时, 被放弃方案的收益是被采用为原则方案的机会成本, 也称择机代价 双方交 易原则 指每一项交易都至少存在两方, 在双方交易原则的建立依据是商业交易至一方根据自己的经济利益决策时, 少有两方 交易是 零和博弈, 以及各方另一方也会按照自己的经济利益决都是自利的 策, 并且对方和你一样聪明 勤奋在 零和博弈 中, 双方都按自利行为原和富有创造力, 因此你在决策时要则行事, 谁都想获利而不是吃亏 那么, 为什正确预见对方的反应 么还会成交呢? 这与事实上人们的信息不对称有关 买卖双方由于信息不对称, 因而对金融证券产生不同的预期 双方交易原则要求在理解财务交易时不能 以我为中心, 在谋求自身利益的同时要注意对方的存在, 以及对方也在遵循自利行为原则行事 ; 双方交易原则还要求在理解财务交易时注意税收的影响 由于税收的存在, 主要是利息的税前扣除, 使得一些交易表现为 非零和博弈 避税的结果使交易双方受益但其他纳税人会承担更大的税收份额, 从更大范围来看并没有改变 零和博弈 的性质 信号传 递原则 指行动可以传递信息, 并且比公司信号传递原则是自利原则的延伸 的声明更有说明力 要求根据公司的行为判断它未来的收益状况 ; 信号传递原则还要求公司在决策时不仅要考虑行动方案本身, 还要考虑该项行动可能给人 14

15 引导 原则 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理们传达的信息 指当所有办法都失败时, 寻找一个引导原则是行动传递信号原则的一种运用 可以信赖的榜样作为自己的引导 不要把引导原则混同于 盲目模仿 它只在 所有办法都失败 是指理解力受两种情况下适用 : 一是理解存在局限性, 认识限, 不知道如何对自己最有利, 或能力有限, 找不到最优的解决办法 ; 二是寻找者找到最有利的方法成本太高, 不最优方案的成本过高 值得去找 引导原则不会帮你找到最好的方案, 却常常可以使你避免采取最差的行动, 它是一个次优化准则 它是一个次优化准则, 其最好结果是得出近似最优的结论, 最差的结果是模仿了别人的错误 引导原则的一个重要应用是行业标准概念, 引导原则的另一个重要应用就是 免费跟庄 ( 搭便车 ) 例题 10 单选题 下列行为中属于自利行为原则应用的有 ( ). A. 为防止经营者因自身利益而背离股东目标, 股东往往对经营者同时采取监督与激励两种办法 B. 在确定费用中心的费用预算时, 可以考察同行业类似职能的支出水平 C. 早收晚付 D. 人尽其才, 物尽其用 答案 A 解析 自利行为原则的一个重要应用是委托 代理理论 一个公司涉及的利益关系人很多, 其中最重要的是股东 经营者和债权人, 这些利益集团, 都是按照自利行为原则行事的 企业和各种利益关系人之间的关系, 大部分属于委托代理关系 这种互相依赖又相互冲突的利益关系, 需要通过 契约 来协调 例题 11 单选题 有关双方交易原则的零和博弈表述, 错误的是 ( ) A. 在资本市场中一方获利只能建立在另外一方付出的基础上 B. 在已经成为事实的交易中, 买进的资产和卖出的资产总是一样多 C. 在 零和博弈 中, 双方都按自利行为原则行事, 谁都想获利而不是吃亏 D. 在市场环境下, 所有交易从双方看都表现为零和博弈 答案 D 解析 D 不对是因为在存在税收的情况下, 使得一些交易表现为非零和博弈 注意如果不是从双方看, 而是从更大范围来看, 并没有改变零和博弈的性质 例题 12 多选题 下列有关信号传递原则正确的是 ( ) A. 信号传递原则是引导原则的延伸 15

16 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 B. 信号传递原则要求公司在决策时不仅要考虑行动方案本身, 还要考虑该项行动可能给人们传达的信息 C. 信号传递原则要求根据公司的行为判断它未来的收益状况 D. 引导原则是信号传递信号原则的一种运用 答案 BCD 解析 信号传递原则, 是指行动可以传递信息, 并且比公司的声明更有说服力 信号传递原则是自利原则的延伸, 引导原则是行动传递信号原则的一种运用, 所以 A 错误,D 正确 ; 信号传递原则要求根据公司的行为判断它未来的收益状况 ; 信号传递原则要求公司在决策时不仅要考虑行动方案本身, 还要考虑该项行动可能给人们传达的信息, 所以,B 和 C 正确 例题 13 多选题 下列关于 引导原则 的表述中, 正确的有 ( ) (2003 年 ) A. 应用该原则可能帮助你找到一个最好的方案, 也可能使你遇上一个最坏的方案 B. 应用该原则可能不能帮助你找到一个最好的方案, 但不会使你遇上一个最坏的方案 C. 应用该原则的原因之一是寻找最优方案的成本太高 D. 在财务分析中使用行业标准比 率, 是该原则的应用之一 答案 BCD 解析 引导原则指当所有办法都失败时, 寻找一个可以信赖的榜样作为自己的引导 引 导原则不会帮你找到最好的方案, 却常常可以使你避免采取最差的行动, 它是一个次优化准则 ( 二 ) 创造价值的原则 ( 是对增加企业财富基本规律的认识 ) 具体原则 含义 注意事项 有价值的创意原则 指新创意能获得额外报酬 有价值的创意原则主要应用于直接投资项目, 此外还可应用于经营和销售活动 指专长能创造价值 比较优势原则的依据是分工理论 比较优势原则要求企业把主要 一个应用是 人尽其才 物尽其用, 另一个 比较优势 精力放在自己的比较优势上, 而应用是优势互补 合资 合并 收购等, 都是 原则 不是日常的运行上 建立和维持出于优势互补原则 自己的比较优势, 是企业长期获 利的根本 是指不附带义务的权利, 它是有广义的期权不限于金融合约, 任何不附带义务 期权 经济价值的 期权原则是指在估的权利都属于期权 有时一项资产附带的期权 原则 价时要考虑期权的价值 比该资产本身更有价值 指财务决策建立在净增效益的 净增效益原则的应用领域之一是差额分析法, 净增效益 基础上, 一项决策的价值取决于另一个应用是沉没成本概念 沉没成本是指已 原则 它和替代方案相比所增加的净 经发生 不会被以后的决策改变的成本 沉没 收益 成本与将要采纳的决策无关 16

17 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 例题 14 单选题 下列关于 有价值创意原则 的表述中, 错误的是 ( ) (2003 年 ) A. 任何一项创新的优势都是暂时的 B. 新的创意可能会减少现有项目的价值或者使它变得毫无意义 C. 金融资产投资活动是 有价值创意原则 的主要应用领域 D. 成功的筹资很少能使企业取得非凡的获利能力 答案 C 解析 新的创意迟早要被别人效仿, 所以其优势是暂时的,A 表述正确 ; 由于新的创意出现, 有创意的项目就有竞争优势, 使得现有项目的价值下降, 或者变得没有意义,B 表述正确 ; 有价值创意原则 的主要应用领域是直接投资, 金融资产投资是间接投资, 根据资本市场有效原则, 进行金融资产投资主要是靠运气, 公司作为资本市场上取得资金的一方, 不要企图通过筹资获取正的净现值 ( 增加股东财富 ), 而应当靠生产经营性投资增加股东财富, 所以 D 表述正确 ; 有价值创意原则 的主要应用领域是直接投资项目, 所以 C 表述错误 例题 15 多选题 关于财务管理原则, 下列说法正确的是 ( ) A. 有价值的创意原则主要应用于间接投资项目 B. 比较优势原则的一个应用是 人尽其才 物尽其用 C. 有时一项资产附带的期权比该资产本身更有价值 D. 沉没成本的概念是比较优势原则的一个应用 答案 BC 解析 有价值的创意原则主要应用于直接投资项目, 沉没成本的概念是净增效益原则的一个应用 ( 三 ) 财务交易的原则 ( 人们对于财务交易基本规律的认识 ) 具体原则 含义 注意事项 指风险和报酬之间存在一个权衡 所谓 权衡关系, 是指高收益的投资机会 风险 关系, 投资人必须对报酬和风险作必然伴随巨大风险, 风险小的投资机会必然 报酬权出权衡, 为追求较高报酬而承担较只有较低的收益 衡原则大风险, 或者为减少风险而接受较 低的报酬 投资分指不要把全部财富都投资于一个 理论依据 : 投资组合理论 散化原项目, 而要分散投资 投资分散化原则具有普遍意义, 不仅限于证 则 券投资, 公司各项决策都应注意分散化原则 是指在资本市场上频繁交易的金如果资本市场是完全有效的, 购买或出售金资本市融资产的市场价格反映了所有可融工具的交易的净现值为零, 公司作为资本场有效获得的信息, 而且面对新信息完全市场取得资金的一方, 很难通过筹资获得正原则能迅速地做出调整 的净现值 ( 增加股东财富 ) 17

18 货币的 时间价 值原则 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理要求理财时候重视市场对企业的估价 货币的时间价值是指货币经历了一个应用是现值概念一段时间的投资和再投资所增加另一个应用时早收晚付的价值 例题 16 多选题 如果资本市场是完全有效的, 下列表述中正确的有 ( ) (2007 年 ) A. 股价可以综合反映公司的业绩 B. 运用会计方法改善公司业绩可以提高股价 C. 公司的财务决策会影响股价的波动 D. 投资者只能获得与投资风险相称的报酬 答案 ACD 解析 如果资本市场是有效的, 股价可以反映所有的可获得的信息, 而且面对新信息完全能迅速地做出调整, 因此, 股价可以综合地反映公司的业绩, 公司的财务决策会影响股价的波动, 运用会计方法改善公司业绩无法提高股价 AC 正确,B 错误 另外, 如果资本市场是有效的, 购买或出售金融工具的交易的净现值为零, 因此, 投资者只能获得与投资风险相称的报酬,D 的说法正确 第五节金融市场 (1) 金融资产 1 (2) 资金提供者和资金需求者 2 (3) 金融中介机构 1 (4) 金融市场的类型 2 (5) 金融市场的功能 1 金融市场交易对象是银行存款单 股票 债券 期货 保险单等证券 一 金融资产 ( 一 ) 金融资产的概念 ( 了解 ) ( 二 ) 金融资产的特点金融资产与实物资产相比, 具有以下特点 : 特点解释流动性是指非现金资产能够在短期内不受损失地变为现金的属性 一般说流动性来, 金融资产的流动性比实物资产强 人为的人为可分性是指金融资产可以人为设定最小的交换单位 可分性具有事先人为规定的期限是金融资产的重要特征之一 债务工具的期限是有限人为的的 ; 权益工具没有到期期限, 或者说事先规定其期限为无限长 实物资产的期期限性限不是人为设定的, 而是自然属性决定的 18

19 名义价值 不变性 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 通货膨胀时金融资产的名义价值不变, 而按购买力衡量的价值下降 实物资 产与之不同, 在通货膨胀时其名义价值上升, 而按购买力衡量的价值不变 ( 三 ) 金融资产的种类 种类固定收益证券 (5 和 6 章 ) 权益证券 (5 和 6 章 ) 衍生证券 (9 章 ) 特点固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流的证券 权益证券代表特定公司所有权的份额 衍生证券是公司进行套期保值或者转移风险的工具 二 资金提供者和资金需求者金融市场上资金的提供者和需求者主要是居民 企业和政府 ( 一 ) 居民 居民, 包括自然人和家庭, 他们是金融市场最主要的资金提供者 ( 二 ) 企业 企业是金融市场上最大的资金需求者 ( 三 ) 政府 政府经常是资金需求者 政府有时也会成为资金提供者 三 金融中介机构 ( 了解 ) 包括银行和非银行金融 机构两类 四 金融市场的类型 分类标准 分类 特点 货币市场 短期金融工具交易的市场, 交易的证券期限不超过 1 年 货币市场工具包括国库券 可转让存单 商业票据 银行承兑汇票等 短期利率多数情况下低于长期债务利率, 短期债务的利率波动按交易证大于长期利率, 风险较大 券的特征资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易市场 ( 期限 ) 资本市场的工具包括股票 公司债券 长期政府债券和银行长不同资本市场 ( 证期贷款 券市场 ) 资本市场交易的证券期限长, 利率和要求的报酬率较高, 其风 险也较大 备注 : 立场不同, 风险不同 按照证券 债务市场 债务市场交易的对象是债务凭证 的索偿权 不同 股权市场 股权市场交易的对象是股票 19

20 按照所交易证券是初次发行还是已经发行按照交易程序 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理也称发行市场或初级市场, 是资金需求者将证券首次出售给公一级市场众时形成的市场 是在证券发行后, 各种证券在不同投资者之间买卖流通所形成二级市场的市场, 也称流通市场或次级市场 指各种证券的交易所 证券交易所有固定的场所, 固定的交易场内交易市场时间和规范的交易规则 场外交易市场没有固定场所, 而由很多拥有证券的交易商分别进行 例题 17 多项选择题 下列金融工具在货币市场中交易的有 ( ) (2013 年 ) A. 股票 B. 银行承兑汇票 C. 期限为 3 个月的政府债券 D. 期限为 12 个月的可转让定期存单 答案 BCD 解析 货币市场是一年以内的市场,BCD 都在一年以内, 股票属于资本市场 例题 18 单项选择题 按交易证券的期限的不同我们可以把金融市场划分为 ( ) A. 场内交易市场和场外交易市场 B. 一级市场和二级市场 C. 债券市场和股权市场 D. 货币市场和资本市场 答案 D 解析 按交易证券的特征( 期限 ) 的不同我们可以把金融市场划分为货币市场和资本市场 例 19 多项选择题 下列有关资本市场表述正确的是 ( ) A. 资本市场是长期金融市场 B. 其收益较高而流动性较差 C. 资金借贷量大 D. 交易的目的主要是满足短期资金周转的需要 答案 ABC 解析 选项 D 属于货币市场的特点 五 金融市场的功能 ( 了解 ) 包括 : 资金融通功能 风险分配功能 价格发现功能 调解经济功能 节约信息成本等理想的金融市场需要两个条件, 一是完整 准确和及时的信息, 二是市场价格完全由供求关系决定而不受其他力量干预 20

21 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理本章总结 : (1) 三个财务目标特点 ; (2) 利益相关者的冲突及协调办法 ; (3) 财务管理的原理 (4) 财务管理的原则 (5) 金融市场的类型 第二章财务报表分析 本章考情分析 财务报表分析是一个比较重要的基础章节 ; 题型包括单选 多选 计算, 因此要求考生应全面 理解 掌握 主观题的考点主要是管理用财务报表分析 年度 2013 年 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 单选 1 题 1 分 2 题 2 分 1 题 1 分 2 题 2 分 略 多选 1 题 2 分 2 题 3 分 1 题 2 分 2 题 4 分 略 计算 1 题 8 分 1 题 8 分 综合 1 题 13 分 0.5 题 10 分 无 合计 3 分 18 分 11 分 10 分 6 分 略 第一节 财务报表分析概述 测试内容 能力等级 (1) 财务报表分析的意义 1 (2) 财务报表分析的步骤和方法 2 (3) 财务报表分析的局限性 1 一 财务报表分析的意义 ( 了解 ) 二 财务报表分析的步骤和方法 ( 一 ) 财务报表分析的步骤 ( 了解 ) ( 二 ) 财务报表分析的方法 1 比较分析法 (1) 与本公司的历史比, 也称趋势分析 (2) 与同类公司比, 也称横向比较 21

22 (3) 与计划预算比, 也称预算差异分析 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 因素分析法 ( 必须掌握 ) 设 F=A B C 基数 ( 计划 上年 同行业先进水平 ) F 0=A 0 B 0 C 0, ( 1 ) 连环 替代法 报告期 ( 实际 下年 )F 1=A 1 B 1 C 1 基数 : F 0=A 0 B 0 C 0 (1) 置换 A 因素 :A 1 B 0 C 0 (2) 置换 B 因素 :A 1 B 1 C 0 (3) 置换 C 因素 :A 1 B 1 C 1 (4) (2)-(1) 即为 A 因素变动对 F 指标的影响 (3)-(2) 即为 B 因素变动对 F 指标的影响 (4)-(3) 即为 C 因素变动对 F 指标的影响 ( 2 ) 差额 A 因素变动对 F 指标的影响 :(A 1-A 0) B 0 C 0 分析法 B 因素变动对 F 指标的影响 :A 1 (B 1-B 0) C 0 ( 只适 C 因素变动对 F 指标的影响 :A 1 B 1 (C 1-C 0) 用于连乘 ) 三 财务报表分析的局限性 1. 财务报表本身的局限性 ; 财务报表存在以下三方面的局限性 :(1) 财务报告没有披露公司的全部信息, 管理层拥有更多的信息, 得到披露的只是其中的一部分 ;(2) 已经披露的财务信息存在会计估计误差不一定是真实情况的准确计量 ;(3) 管理层的各项会计政策选择, 使财务报表会扭曲公司的实际情况 2. 财务报表的可靠性问题 ; 3. 比较基础问题 第二节 财务比率分析 (1) 短期偿债能力比率 2 (2) 长期偿债能力比率 2 (3) 营运能力比率 2 (4) 盈利能力比率 2 (5) 市价比率 2 (6) 杜邦分析体系 2 22

23 2015 年注册会计师考前辅导 [ 系统班 ] 财务成本管理 表 1 资产负债表 编制单位 :ABC 公司 2011 年 12 月 31 日 单位 : 万元 资产 年末年初年末年初负债及股东权益余额余额余额余额 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 短期借款 交易性金融资产 6 12 交易性金融负债 应收票据 应付票据 5 4 应收账款 应付账欺 预付账款 22 4 预收账款 10 4 应收利息 0 0 应付职工薪酬 2 1 应收股利 0 0 应交税费 5 4 其他应收款 应付利息 存货 应付股利 0 0 一年内到期的非流动资产 其他应付款 其他流动资产 8 0 预计负债 2 4 流动资产合计 O 一年内到期的非流动负债 0 0 其他流动负债 53 5 流动负债合汁 非流动资产 : 非流动负债 : 可供出售金融资产 0 45 长期借款 持有至到期投资 0 0 应付债券 长期应收款 0 0 长期应付款 长期股权投资 30 0 专项应付款 0 0 固定资产 预计负债 0 0 在建工程 递延所得税负债 0 0 固定资产清理 0 12 其他非流动负债 0 15 无形资产 6 8 非流动负债合计 开发支出 0 0 负债合计 商誉 0 0 股东权益 : 长期待摊费用 5 15 股本 递延所得税资产 0 0 资本公积 10 1O 其他非流动资产 3 0 减 : 库存股 0 0 非流动资产合计 盈余公积

24 未分配利润 O 股东权益合计 资产总计 负债及股东权益总计 表 2 利润表 编制单位 :ABC 公司 2011 年度 单位 : 万元 项 目 本年金额 上年金额 一 营业收入 减 : 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 0 0 加 : 公允价值变动收益 0 0 投资收益 6 O 二 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 1 O 三 利润总额 减 : 所得税费用 四 净利润 一 短期偿债能力分析 财务指标公式解析 营运资本 营运资本 = 流动资产 - 流动负债 营运资本越多, 流动负债的 = 长期资本 - 长期资产 偿还越有保障, 短期偿债能力越强 营运资本是绝对数, 不便于 不同规模企业之间的比 较 24

25 流动比率 速动比率 现金比率 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 流动资产流动比率 = 100% 流动负债 速动资产速动比率 = 100% 流动负债 其中 : 速动资产 = 流动资产 - 非速 冻资产 非速冻资产 = 预付款项 + 存货 + 一 年内到期的非流动资产 + 其他 流动资产 现金比率 =( 货币资金 + 交易性金 融资产 )/ 流动负债 100% 含义 : 一元的流动负债有多 少元的流动资产保障特 点 : 一般情况下, 流动比 率越高, 说明企业短期偿 债能力越强 但流动比率 过高, 表明企业流动资产 占用较多, 会影响资金 的使用效率和企业的筹资成 本, 进而影响获利能力 影响流动比率可信性的重要 因素是应收账款和存货 的变现能力 含义 : 一元的流动负债有多 少元的速冻资产保障特 点 : 一般情况下, 速动比 率越高, 表明企业偿还流 动负债的能力越强 影响速动比率可信性的重要 因素是应收账款的变现 能力 含义 : 一元的流动负债有多 少元的现金保障 特点 : 一般情况下, 现金比 率越高, 表明企业偿还流 动负债的能力越强 现金流量比率 现金流量比率 = 经营活动现金流 量净额 / 流动负债 100% 含义 : 现金流量比率表明每 1 元流动负债有多少元的的经营现金流量保障程度 特点 : 一般情况下, 该比率越高, 偿债能力越强 例题 1 多选题 下列哪些状态会显示企业短期偿债能力较弱, 财务状况不稳定 ( ) A 非流动资产超过长期资本 B 流动资产超过流动负债 C 营运资本为负数 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

26 D 流动负债超过流动资产 答案 ACD 解析 营运资本 = 长期资本 - 长期资产, 所以长期资产如果超过长期资本, 则营运资本为负数, 表明长期资本小于长期资产, 有部分长期资产由流动负债提供资金来源 由于流动负债在 1 年内需要偿还, 而长期资产在 1 年内不能变现, 偿债所需现金不足, 必须设法另外筹资, 则财务状况不稳定 2. 影响短期偿债能力的其他因素 ( 表外因素 ) 增强短期偿 (1) 可动用的银行贷款指标 债能力 (2) 准备很快变现的非流动资产 (3) 偿债能力的声誉 降低短期偿 (1) 与担保有关的或有负债, 如果它的数额较大并且可能发生, 就应在评价偿债能力时给予关注 ; 债能力 (2) 经营租赁合同中承诺的付款, 很可能是需要偿付的义务 例题 2 多选题 下列会增强企业短期偿债能力但在报表上不会反映的是 ( ) A 与担保有关的或有负债 B 准备很快变现的房产 C 企业预收的货款 D 和银行签定的周转信贷协议 答案 BD 解析 选项 C 属于表内因素, 选项 A 属于降低短期偿债能力的因素 例题 3 单选题 下列事项中, 有助于提高企业短期偿债能力的是 ( ) (2010 年 ) A. 利用短期借款增加对流动资产的投资 B. 为扩大营业面积, 与租赁公司签订一项新的长期房屋租赁合同 C. 补充长期资本, 使长期资本的增加量超过长期资产的增加量 D. 提高流动负债中的无息负债比率 答案 C 解析 A 选项不正确 : 流动比率 = 流动资产 / 流动负债, 利用短期借款增加对流动资产的投资时, 分式中的分子分母同时增加一个数额, 流动比率不一定增加, 不一定能够提高企业的短期偿债能力 ;B 选项不正确 : 与租赁公司签订一项新的长期房屋租赁合同, 属于降低短期偿债能力的表外因素 ;C 选项是正确的 : 净营运资本 = 长期资本 长期资产, 选项 C 导致净营运资本的增加, 提高短期偿债能力 D 选项不正确 : 提高流动负债中的无息负债比率不影响流动比率, 不影响企业短期偿债能力 二 长期偿债能力分析 26

27 财务指标计算公式注意的问题 资产负债率 负债总额资产负债率 = 100% 资产总额 含义 : 一元的资产承担着多 少元的偿债压力 特点 : 一般情况下, 资产负 债率越小, 表明企业长 期偿债能力越强 产权比率和负债总额产权比率 = 100% 含义 : 一元的所有者权益承权益乘数所有者权益总额担着多少元的偿债压 权益乘数 = 力 资产总额 1 1 产权比率 股东权益 1 资产负债率 特点 : 一般情况下, 产权比 率和权益乘数越小, 表 明企业长期偿债能力越 强 长期资本负 长期资本负债率 = 非流动负债 /( 非流动负债 + 含义 : 一元的长期资本承担 债率 股东权益 ) 100% 着多少元的偿债压力 特点 : 一般情况下, 长期资本负债率越小, 表明企业长期偿债能力越强 利息 利息保障倍数 = 息税前利润 / 利息费用 含义 : 一元的利息费用有多 保障倍数 其中 : 息税前利润总额 = 利润总额 + 利息费用 少元的息税前利润保障 = 净利润 + 所得税 + 利息费用 特点 : 一般情况下, 已获利 分母中的利息费用包括计入利润表中的利息 息倍数越高, 企业长期 费用和资本化利息 偿债能力越强 从长期 分子中的利息费用仅指费用化利息 来看该指标至少应大于 1 现金流量利 现金流量利息保障倍数 含义 : 一元的利息费用有多 息保障倍 = 经营现金流量 利息费用 少元的经营现金流量保 数 障 特点 : 一般情况下, 现金流 量利息保障倍数越高, 企业 长期偿债能力越强 例题 4 多选题 权益乘数的高低取决于企业的资金结构, 权益乘数越高 ( ) A 资产负债率越高 27

28 B 财务风险越大 C 财务杠杆作用度越大 D 产权比率越低 答案 ABC 解析 权益乘数 =1/(1- 资产负债率 )=1+ 产权比率, 所以权益乘数 资产负债率及产权比率是同向变动, 且指标越高, 财务风险越大, 财务杠杆作用度越大 例题 5 多选题 已知甲公司 XX 年末负债总额为 200 万元, 资产总额为 500 万元, 流动资产为 240 万元, 流动负债为 160 万元, 利息费用为 20 万元, 净利润为 100 万元, 所得税为 30 万元, 则该公司 ( ) A. 资产负债率为 40% B. 产权比率为 2/3 C. 利息保障倍数为 7.5 D. 长期资本负债率为 20% 答案 ABC 解析 资产负债率 =200/ %=40%, 产权比率 =200/( )=2/3, 利息保障倍数 =( )/20=7.5, 长期资本负债率 =( )/( )=11.76% 2. 影响长期偿债能力的其他因素 ( 表外因素 ) (1) 长期租赁 : 当企业的经营租赁量比较大 期限比较长或具有经常性时, 就形成了一种长期性筹资 (2) 债务担保 : 在分析企业长期偿债能力时, 应根据有关资料判断担保责任带来的潜在长期负债问题 (3) 未决诉讼 : 未决诉讼一旦判决失败, 便会影响企业的偿债能力, 因此在评价企业长期偿债能力时要考虑其潜在影响 例题 6 多选题 影响企业长期偿债能力的资产负债报表以外的因素有 ( ) A 为他人提供的经济担保 B 未决诉讼案件 C 售出产品可能发生的质量事故赔偿 D 融资租赁方式租入固定资产 答案 ABC 解析 D 是表内因素, 已经计入长期应付款了 小结 : 短期偿债能力是正指标, 长期偿债能力大部分是反指标, 也有正指标 债权人 : 偿债能力越强, 越好 经营者和股东 : 偿债能力越强, 不一定越好 28

29 三 营运能力分析 指标应收账款周转率存货周转率流动资产周转率营运资本周转率 公式应收账款周转次数 = 销售收入 应收账款应收账款周转天数 =365 ( 销售收入 / 应收账款 ) 应收账款与收入比 = 应收账款 销售收入存货周转次数 = 销售收入 ( 成本 ) 存货存货周转天数 =365 ( 销售收入 ( 成本 ) 存货 ) 存货与收入 ( 成本 ) 比 = 存货 销售收入 ( 成本 ) 流动资产周转次数 = 销售收入 流动资产流动资产周转天数 =365 ( 销售收入 流动资产 )=365 流动资产周转次数流动资产与收入比 = 流动资产 销售收入营运资本周转次数 = 销售收入 营运资本营运资本周转天数 =365 ( 销售收入 营运资本 ) =365 营运资本周转次数 营运资本与收入比 = 营运资本 销售收入 非流动资产周转率 总资产周转率 非流动资产周转次数 = 销售收入 非流动资产非流动资产周转天数 =365 ( 销售收入 非流动资产 )=365 非流动资产周转次数非流动资产与收入比 = 非流动资产 销售收入总资产周转次数 = 销售收入 总资产总资产周转天数 =365 ( 销售收入 / 总资产 )=365 总资产周转次数资产与收入比 = 总资产 销售收入 ( 一 ) 应收账款周转率应注意的问题在计算和使用应收账款周转率时应注 意以下问题 : 1. 销售收入的赊销比例问题 从理论上说应收账款是赊销引起的, 其对应的流量是赊销额, 而非全部销售收入 因此, 计算时应使用赊销额取代销售收入 但是, 外部分析人无法取得赊销的数据, 只好直接使用销售收收入计算 实际上相当于假设现金销售是收现时间等于零的应收账款 2. 应收账款年末余额的可靠性问题 最好使用多个时点的平均数, 29

30 3. 应收账款的减值准备问题 统一财务报表上列示的应收账款是已经提取减值准备后的净额, 而销售收入并没有相应减少 其结果是, 提取的减值准备越多, 应收账款周转天数越少 这种周转天数的减少不是好的业绩, 反而说明应收账款管理欠佳 如果减值准备的数额较大, 就应进行调整, 使用未提取坏账准备的应收账款计算周转天数 报表附注中应披露应收账款减值的信息, 可作为调整的依据 4. 应收票据是否计入应收账款周转率 大部分应收票据是销售形成的 只不过是应收账款的另一种形式, 应将其纳入应收账款周转天数的计算, 称为 应收账款及应收票据周转天数 5. 应收账款周转天数是否越少越好 应收账款是赊销引起的, 如果赊销有可能比现金销售更有利, 周转天数就不会越少越好 6. 应收账款分析应与销售额分析 现金分析联系起来 例题 7 单项选择题 某公司 2004 年度销售净额为 6000 万元 年初应收账款余额为 300 万元, 年末应收账款余额为 500 万元, 坏账准备按应收账款余额 10% 提取 每年按 360 天计算, 则该公司应收账款周转天数为 ( ) 天 A.15 B.17 C.22 D.24 答案 D 解析 应收账款周转率 =6000 [( ) 2]=15( 次 ), 应收账款周转天数 =360/15=24 ( 天 ) ( 二 ) 存货周转率应注意的问题 1. 计算存货周转率时, 使用 销售收入 还是 销售成本 作为周转额, 要看分析的目的 在分解总资产周转率时, 应统一使用 销售收入 计算周转率 如果是为了评估存货管理的业绩, 应当使用 销售成本 计算存货周转率 考虑评估资产变现能力, 采用销售收入 2. 存货周转天数不是越短越好 存货过多会浪费资金, 存货过少不能满足流转需要, 在特定的生产经营条件下存在一个最佳的存货水平 ( 经济订货批量 ), 所以存货不是越少越好 3. 应注意应付款项 存货和应收账款 ( 或销售 ) 之间的关系 4. 应关注构成存货的产成品 自制半成品 原材料 在产品和低值易耗品之间的比例关系 ( 三 ) 资产周转率的驱动因素 : 各项资产总资产周转天数 = 各项资产周转天数总资产与销售收入比 = 各项资产与销售收入比 例题 8 单项选择题 某企业 2009 年的总资产周转次数为 2 次, 非流动资产周转次数为 3 次, 若一年有 360 天, 则流动资产周转天数为 ( ) A.360 B.180 C.120 D.60 答案 D 解析 总资产周转天数 =360/2=180 天非 流动资产周转天数 =360/3=120 天 流动资产周转天数 = =60 天 30

31 四 盈利能力分析 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 财务指标 计算公式 注意的问题 销售净利率 销售净利率 = 净利润 销售收入 含义 : 销售净利率简称 净利率 反应一元销售收入创造的净利润 特点 : 指标越大, 盈利能力越强 权益净利率 权益净利率 = 净利润 / 股东权益 含义 : 反应一元股东权益创造的净利润 特点 : 一般认为, 净资产收益率越高, 企业自有资本获取收益的能力越强, 运营效益越好, 对企业投资人和债权人的权益保证程度越高 资产净利率 资产净利率 = 净利润 / 资产 含义 : 反应一元资产创造的净利润 特点 : 指标越大, 盈利能力越强 小结 : (1) 母子率 (AB 率 ) B/A 比如资产负债率, 资产为分母, 负债为分子 (2) 子比率 比如流动比率, 分子是流动资产 ; 速动比率, 分子是速动资产 (3) 分子分母比率 (AB 比率 ) A/B 流动资产与收入的比, 流动资产分子, 收入分母 五 市价比率 ( 一 ) 市盈率它反映普通股股东愿意为每 1 元净利润支付的价格市盈率 = 每股市价 每股收益每股收益 = 普通股股东净利润 流通在外普通股加权平均股数 例题 9 单选题 甲公司上年净利润为 250 万元, 流通在外的普通股的加权平均股数为 100 万股, 优先股为 50 万股, 优先股股息为每股 1 元 如果上年末普通股的每股市价为 30 元, 甲公司的市盈率为 ( ) (2012 年 ) A.12 答案 B B.15 C.18 D

32 解析 每股收益 = 普通股股东净利润 / 流通在外普通股加权平均数 =(250-50)/100=2( 元 ), 市 盈率 = 每股市价 / 每股收益 =30/2=15 ( 二 ) 市净率市净率也称市帐率, 反映普通股股东愿意为每 1 元净资产支付的价格 市净率 = 每股市价 每股净资产每股净资产 = 普通股股东权益 流通在外普通股既有优先股又有普通股的公司, 通常只为普通股计算净资产, 在这种情况下, 普通股每股净资产的计算如下 : ( 三 ) 市销率市销率也称为收入乘数, 是指普通股每股市价与每股销售收入的比率, 它反映普通股股东愿意为每 1 元销售收入支付的价格 其计算公式如下 : 市销率 = 每股市价 每股销售收入每股销售收入 = 销售收入 流通在外普通股加权平均股数 例题 10 单选题 已知某公司 2009 年每股收益为 2 元, 销售净利率为 10%, 市盈率为 20 倍 则该公司的收入乘数为 ( ) A.1.5 B.2 C.3 D.4 答案 B 解析 每股市价 = 每股收益 市盈率 =2 20=40 元 ; 每股收入 =2/10%=20 元, 收入乘数 =40/20=2. 六 传统的财务分析体系 ( 杜邦分析 ) 传统的财务 分析体 系 公式净资产收益率 = 资产净利率 权益乘数 = 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 局限性传统财务分析体系的局限性 : (1) 计算总总资产净利率的 总资产 与 净利润 不匹配 ; (2) 没有区分经营活动损益和金融活动损益 ; (3) 没有区分有息负债与无息负债 例题 11 计算题 G 公司是一家商业企业, 主要从事商品批发业务, 该公司 2002 年和 2003 年的财务报表数据如下 :( 单位 : 万元 ) 32

33 利润表 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 项目 2002 年 2003 年 一 营业收入 减 : 营业成本 营业和管理费用 ( 不含折旧摊销 ) 折旧 长期资产摊销 财务费用 加 : 投资收益 营业外收入 ( 处置固定资产净收益 ) 减 : 营业外支出 四 利润总额 减 : 所得税 (30%) 五 净利润 加 : 年初未分配利润 六 可供分配的利润 应付普通股股利 七 未分配利润 资产负债表 项目 2001 年 2002 年 2003 年 货币资金 交易性金融资产 应收账款 其他应收款 存货 流动资产合计 长期股权投资 固定资产原值 累计折旧 固定资产净值 其他长期资产

34 长期资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 其他应付款 流动负债合计 长期借款 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益总计 要求 : (1) 计算 2002 年和 2003 年的权益净利率 资产净利率 权益乘数 总资产周转率和销售净利率 ( 资产 负债和所有者按年末数计算 ) (2) 根据杜邦分析原理依次分析销售净利率 资产周转率和权益乘数变化对权益净利率影响 (2004 年改编 ) 参考答案 (1) 34

35 思维小结 : 财务指标 ( 比率 ) 分 析 长期偿债 杜邦分析 短期偿债 能力比率 营运能力比 盈利能力 市价比率 能力比率 率 比率 35

36 第三节管理用财务报表分析 (1) 管理用财务报表 3 (2) 管理用财务分析体系 3 一 管理用财务报表企业的活动分为经营活动和融资活动两方面 与此相对应, 企业资产分为经营资产和金融资产 ; 企业负债分为经营负债和金融负债 资产 = 负债 + 所有者权益经营资产 + 金融资产 = 经营负债 + 金融负债 + 所有者权益经营资产 经营负债 = 金融负债 金融资产 + 所有者权益净经营资产 = 经营资产 经营负债净 ( 金融 ) 负债 = 金融负债 金融资产净经营资产 = 净 ( 金融 ) 负债 + 所有者权益 ( 一 ) 管理用资产负债表判断经营和融资的核心标准是有无利息和优先股股利, 特殊事项特殊 记忆 这里的特殊事项主要是货币资金和短期股权投资 1. 区分经营资产和金融资产 (1) 货币资金 : 货币资金本身是金融性资产, 但是有一部分货币资金是经营活动所必需的 有三种做法 : 第一种做法是 : 将全部货币资金列为经营性资产 ; 第二种做法是 : 根据行业或公司历史平均的货币资金 / 销售百分比以及本期销售额, 推算经营活动需要的货币资金额, 多余部分列为金融资产 ; 第三种做法是 : 将其全部列为金融资产 (2) 短期应收票据如果是以市场利率计息的投资, 属于金融资产 ; 如果是无息应收票据, 应归入经营资产 (3) 短期权益性投资属于金融资产, 因为短期权益投资时暂时利用多余现金的一种手段 (4) 债务投资 对于金融企业, 债券和其他带息的债务投资都是金融性资产, 包括短期和长期的债务投资 (5) 长期权益投资属于经营性资产 (6) 应收项目 : 大部分应收项目是经营活动形成的, 属于经营资产 应收利息 是金融项目 应收股利 分为两种 : 长期权益投资的应收股利属于经营资产 ; 短期权益投资 ( 已经划分为金融项目 ) 形成的应收股利, 属于金融资产 (7) 递延所得税资产 资产的账面价值小于其计税基础时形成递延所得税资产 经营性资产形成的递延所得税资产应列为经营资产 金融资产形成递延所得税资产应列为金融资产 (8) 其他资产 如果查不到结果, 应当列入经营资产 例题 12 单项选择题 甲公司是一家非金融企业, 在编制管理用资产负债表时, 下列资产中 属于金融资产的有 ( ) (2012 年 ) 36

37 A. 短期债券投资 C. 短期股票投资 答案 ABC B. 长期债券投资 D. 长期股权投资 解析 对于非金融企业, 债券和其他带息的债权投资都是金融性资产, 包括短期和长期 的债权性投资, 所以选线 A B 正确 ; 短期权益性投资不是生产经营活动所必须的, 只是利用 多余现金的一种手段, 因此选项 C 正确 ; 长期股权投资是经营资产, 所以选项 D 不正确 2. 区分经营负债和金融负债经营负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债 金融负债是债务筹资活动所涉及的负债 大部分负债是金融性的, 并且不难识别, 包括短期借款 一年内到期的长期负债 长期借款 应付债券等 有些项目不太容易识别 : (1) 短期应付票据 与短期应收票据的划分一样, 它也分为两种 : 一种是以市场利率计息的融资活动形成的, 属于金融负债 ; 另一种是无息应付票据, 应归入经营负债, 因为它们是经营活动形成的 (2) 优先股 从普通股股东角度看, 优先股应属于金融负债 (3) 应付项目 大多数应付项目是经营活动的应计费用, 包括应付职工薪酬 应交税费 应付账款等, 均属于经营负债 应付利息 是债务筹资的应计费用, 属于金融负债 应付股利 分为两部分 : 一部分是优先股的应付股利, 由于优先股被列为金融负债, 应付优先股股利就是债务筹资的应计费用, 因此属于金融项目 ; 另一部分是普通股的应付股利, 因为普通股不是负债, 应付普通股股利也就不是债务筹资的应计费用, 因此属于经营项目 (4) 递延所得税负债 资产的账面价值大于其计税基础时形成递延所得税负债 经营性资产形成的递延所得税负债应列为经营负债 金融资产形成递延所得税负债应列为金融负债 (5) 长期应付款 融资租赁引起的长期应付款属于金融负债, 因为它被视为企业因购买资产而 发生的借款 经营活动引起的长期应付款应属于经营负债 (6) 其他负债 如果查不到结果, 通常将其列为经营负债 例题 13 多项选择题 下列负债项目中, 不属于经营负债的项目 ( ) A. 应付优先股股利 B. 市场利率计息的应付票据 C. 递延所得税负债 D. 融资租赁引起的长期应付款 答案 ABD 37

38 解析 本题考点是经营负债与金融负债的划分 应付股利分为两种:1 应付优先股股利是金融性负债 ;2 应付普通股股利一般是经营性负债 ; 以市场利率计息的应付票据是金融性负债, 无息的是经营性负债 ; 递延所得税负债可能是经营负债, 也可能是金融负债, 需要看来源 ; 融资租赁引起的长期应付款是金融性负债, 经营活动引起长期应付款是经营性负债 3. 管理用资产负债表的构造 ( 二 ) 管理用利润表划分经营资产 ( 负债 ) 和金融资产 ( 负债 ) 的界限, 应与划分经营损益和金融损益的界限一致 1. 区分经营损益和金融损益金融损益是指金融负债利息与金融资产收益的差额, 即扣除利息收入 公允价值变动收益等以后的利息费用 由于存在所得税, 应计算该利息费用的税后结果, 即净金融损益 经营损益指除金融损益以外的当期损益 金融损益涉及以下项目的调整 : (1) 财务报表中 财务费用 包括利息支出 ( 减利息收入 ) 汇总损益以及相关的手续费 企业发生的现金折扣或收到的现金折扣 从管理角度分析, 现金折扣属于经营损益, 不过实际被计入财务费用的数额很少, 所以可以把 财务费用 全部作为金融损益处理 (2) 财务报表的 公允价值变动损益 中, 属于金融资产价值变动的损益, 应计入金融损益, 属于经营资产价值变动的损益, 应计入经营损益 例如 : 交易性金融资产形成的公允价值变动损益, 以公允价值进行后续计量的投资性房地产形成的公允价值变动损益属于经营损益 (3) 财务报表的 投资收益 中, 既有经营资产的投资收益, 也有金融资产的投资收益, 只有后者属于金融损益 例如 : 主要是指交易性金融资产 可供出售金融资产和持有至到期投资形成的投资收益 ; 长期股权投资形成的投资收益属于经营损益 38

39 (4) 财务报表的 资产减值损失 中, 既有经营资产的减值损失, 也有金融资产的减值损失, 只有后者属于金融损益 例如 : 主要是指持有至到期投资计提的资产减值损失 ; 应收账款 存货 固定资产 无形资产 长期股权投资等经营性资产计提的资产减值损失属于经营损益 例题 14 单项选择题 下列属于金融活动损益的是 ( ) A. 投资收益 B. 资产减值损失 C. 银行存款利息收入 D. 公允价值变动损益 答案 C 解析 金融活动的损益是税后的利息费用, 即利息收支的净额, 利息支出包括借款和其他有息负债的利息, 利息收入包括银行存款利息收入和债权投资利息收入 投资收益 资产减值损失和公允价值变动损益看来源判断是经营活动损益还是金融活动损益 2. 分摊所得税本书采用简便方法处理 : 平均所得税率 = 所得税费用 / 利润总额 3. 管理用利润表的构造 表 3 管理用利润表 编制单位 :ABC 公司 2011 年度 单位 : 万元 项 目 本年金额 上年金额 经营损益一 营业收入 减 : 营业成本 二 毛利 减 : 营业税金及附加 销售费用 管理费用 减 : 资产减值损失 0 O 三 税前营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 1 0 四 税前经营利润 l.00 减 : 经营利润抵税 五 税后经营利润

40 金融损益六 利息费用 利息费用抵税 七 税后利息费用 利润合计 : 税前利润合计 所得税费用合计 八 净利润合计 备注 : 平均所得税税率 32.O0% 31.91% ( 三 ) 管理用现金流量表 ( 详见第七章 ) 二 管理用财务报表体系净资产收益率 = 净经营资产净利率 +( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务杠杆 = 净经营资产净利率 + 经营差异率 净财务杠杆 = 净经营资产净利率 + 杠杆贡献率其中 : 净经营资产净利率 = 税后经营净利润 / 净经营资产 = 税后经营净利率 净经营资产周转率 = 税后经营净利润 收入收入净经营资产税后利息率 = 税后利息 / 净负债净财务杠杆 = 净负债 / 权益 净经营资产净利率 = 税后经营净利率 净经营资产周转次数经营差异率 = 净经营资产净利率 - 税后利息率杠杆贡献率 =( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务杠杆 = 经营差异率 净财务杠杆 例题 15 多项选择题. 假设其他因素不变, 在税后经营净利率大于税后利息率的情况下, 下列变动中不利于提高杠杆贡献率的是 ( A. 提高税后经营净利率 B. 提高净经营资产周转次数 C. 提高税后利息率 D. 提高净财务杠杆 ) (2012 年 ) 答案 C 解析 杠杆贡献率 =( 净经营资产净利率 - 税后利息率 ) 净财务杠杆 =( 税后经营净利率 净经营资产周转次数 - 税后利息率 ) 净财务杠杆, 可以看出, 提高税后经营净利率 提高净 40

41 经营资产周转次数和提高净财务杠杆都有利于提高杠杆贡献率, 而提高税后利息率会使得杠杆 贡献率下降 例题 16 计算题 (1)A 公司 2006 年的资产负债表和利润表如下所示 :(07 年考题 改编 ) 资产负债表 2006 年 12 月 31 日单位 : 万元 资产 期末 余额 年初 余额 负债及股东权益 流动资产 : 流动负债 : 期末 余额 货币资金 10 7 短期借款 交易性金融资产 5 9 交易性金融负债 0 0 应收票据 7 27 应付票据 2 11 应收账款 应付账款 其他应收款 10 0 应付职工薪酬 6 1 存货 应交税费 3 4 其他流动资产 应付利息 5 4 流动资产合计 应付股利 ( 普通股 ) 10 5 年初 余额 其他应付款 9 14 其他流动负债 8 0 流动负债合计 非流动负债 : 长期借款 非流动资产 : 应付债券 可供出售金融资产 0 15 长期应付款 持有至到期投资 0 0 预计负债 0 0 长期股权投资 15 0 递延所得税负债 0 0 长期应收款 0 0 其他非流动负债 0 0 固定资产 非流动负债合计 在建工程 12 8 负债合计 固定资产清理 0 0 股东权益 : 无形资产 9 0 股本 长期待摊费用 4 6 资本公积 3 3 递延所得税资产 0 0 盈余公积 其他非流动资产 5 4 未分配利润 非流动资产合计 股东权益合计 资产总计 负债及股东权益总计

42 利润表 2006 年 单位 : 万元 项目 本期金额 上期金额 一 营业收入 减 : 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 0 5 加 : 公允价值变动收益 0 0 投资收益 1 0 二 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 0 0 三 利润总额 减 : 所得税费用 四 净利润 (2)A 公司 2005 年的相关指标如下表 表中各项指标是根据当年资产负债表中有关项目 的期末数与利润表中有关项目的当期数计算的 指 标 2005 年实际值 净经营资产利润率 17% 税后利息率 9% 净财务杠杆 50% 杠杆贡献率 4% 净资产收益率 21% (3) 计算财务比率时假设 : 货币资金 全部为金融资产, 应收票据 应收账款 其他应收款 不收取利息 ; 应付票据 等短期应付项目不支付利息 ; 长期应付款 不支付利息 ; 财务费用全部为利息费用 假定资产减值损失为经营性, 公允价值变动收益和投资收益为金融损益 要求 : (1) 计算 2006 年的净经营资产 净金融负债和税后经营利润 42

43 (2) 计算 2006 年的净经营资产利润率 税后利息率 净财务杠杆 杠杆贡献率和净资产收益率 ; (3) 对 2006 年净资产收益率较上年变动的差异进行因素分解, 依次计算净经营资产利润率 税后利息率和净财务杠杆的变动对 2006 年净资产收益率变动的影响 (4) 如果企业 2007 年要实现净资产收益率为 21% 的目标, 在不改变税后利息率和净财务杠杆的情况下, 净经营资产利润率应该达到什么水平? 备注 : 按要求 (1) (2) 计算各项指标时, 均以 2006 年资产负债表中有关项目的期末数与利润表中有关项目的当期数为依据 (2007 年 ) 答案 (1) 计算 2006 年的净经营资产 净金融负债和税后经营利润 1 金融资产 =10+5=15 万元金融负债 = =215 万元经营资产 =515-15=500 万元经营负债 = =100 万元净经营资产 = 经营资产 - 经营负债 2006 年净经营资产 = =400( 万元 ) 2 净金融负债 = 金融负债 - 金融资产 2006 年净金融负债 ==215-15=200( 万元 ) 3 平均所得税率 = =30% 税前利息费用 = =22.86 万元税后经营利润 = 税前经营利润 (1- 平均所得税率 ) =( 利润总额 + 利息费用 ) (1- 平均所得税率 ) 2006 年税后经营利润 =( ) (1-30%) =80 (1-30%)=56( 万元 ) (2) 计算 2006 年的净经营资产利润率 税后利息率 净财务杠杆 杠杆贡献率和净资产收益率 指标计算表指标指标计算过程净经营资产利 (56 400) 100%=14% 润率税后利息率 [22.86 (1-30%) 200] 100%=8% 净财务杠杆 ( ) 100%=100% 杠杆贡献率 (14%-8%) 100%=6% 净资产收益率 (40 200) 100%=20% 43

44 (3) 对 2006 年净资产收益率较上年变动的差异进行因素分解, 依次计算净经营资产利润率 税后利息率和净财务杠杆的变动对 2006 年净资产收益率变动的影响 2006 年净资产收益率 年净资产收益率 =20%-21%=-1% 2005 年净资产收益率 =17%+(17%-9%) 50%=21% 替代净经营资产利润率 :14%+(14%-9%) 50%=16.5% 替代税后利息率 :14%+(14%-8%) 50%=17% 替代净财务杠杆 :14%+(14%-8%) 100%=20% 净经营资产利润率变动影响 =16.5%-21%=-4.5% 税后利息率变动影响 =17%-16.5%=0.5% 净财务杠杆变动影响 =20%-17%=3% 2006 年净资产收益率比上年降低 1%, 降低的主要原因 : 1 净经营资产利润率降低, 影响净资产收益率降低 4.5% 2 税后利息率降低, 影响净资产收益率提高 0.5% 3 净财务杠杆提高, 影响净资产收益率提高 3% (4) 设 2007 年净经营资产利润率为 X, 建立等式 : X+(X-8%) 100%=21% 净经营资产利润率 =14.5% 本章总结 : 1 财务比率分析 2 杜邦分析体系 3 管理用财务报表分析 第三章长期计划与财务预测 考情分析本章主要介绍了财务预测以及增长率与资金需求等问题 从考试情况看, 既可以出客 观题, 也可以出主观题 增长率问题和资金需要量问题是计算题的重点 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 略 多选 1 题 2 分 1 题 2 分 略 计算 1 题 8 分 0.5 题 3 分 1 题 8 分 综合 无 合计 9 分 0 分 3 分 2 分 3 分 略 44

45 第一节长期计划一 长期计划内容长期计划 ( 或称远景计划 ) 是指一年以上的计划 ( 本章 ) 短期计划 ( 预算 ) (19 章 ) 二 财务计划的步骤 (1) 确定计划并编制预计财务报表, 运用这些预测结果分析经营计划对预计利润和财务比率的影响 (2) 确认支持长期计划需要的资金 (3) 预测未来长期可使用的资金 包括预测可从内部产生的和向外部融资的部分 (4) 在企业内部建立并保持一个控制资金分配和使用的系统, 目的是保证基础计划的适当展开 (5) 制定调整基本计划的程序 (6) 建立基于绩效的管理层报酬计划 第二节财务预测 (1) 财务预测的意义和目的 1 (2) 财务预测的步骤 1 (3) 销售百分比法 3 (4) 财务预测的其他方法 1 一 财务预测的意义和目的狭义的财务预测仅指估计企业未来的融资需求 ( 本章第三节 ), 广义 的财务预测包括编制全 部的预计财务报表 ( 第七章第二节 ) 二 财务预测的步骤财务预测的基本步骤 1. 销售预测 2. 估价经营资产和经营负债 3 估计各项费用和保留盈余 4 估计所需融资 三 销售百分比法 (2) ( 一 ) 含义假设资产 负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系, 根据预计销售收入和相应的百分比预计资产 负债, 然后确定融资需求的一种财务预测方法 含义假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比 ; 假设计划销售净利率可以涵盖借款利息的增加, 需要的资金总额就是经经营资产的增加额 45

46 筹资顺序 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 如何筹集该资金取决于它的筹资政策 通常, 筹资的优先顺序如下 :(1) 动用现 存的金融资产 ;(2) 增加留存收益 ;(3) 增加金融负债 ;(4) 增加股本 例题 1 假设 ABC 公司 20 1 年实际销售收入为 万元, 管理用资产负债表和利润表的有关数据如表 3-1 所示 假设 20 1 年的各项销售百分比在 20 2 年可以持续,20 2 年预计销售收入为 万元 以 20 1 年为基期, 采用销售百分比法进行预计 各项目销售百分比 = 基期资产 ( 负债 ) 基期销售收入根据 20 1 年销售收入 (3 000 万元 ) 计算的各项经营资产和经营负债的百分比, 如表 3-1 的 销售百分比 栏 表 3-1 净经营资产的预计单位 : 万元 项目 20 1 年实际 销售百分比 20 2 年预测 销售收入 货币资金 ( 经营 ) % 59 应收票据 ( 经营 ) % 19 应收账款 % 531 预付账款 % 29 其他应收款 % 16 存货 % 159 一年内到期的非流动资产 % 103 其他流动资产 % 11 长期股权投资 % 40 固定资产 % 在建工程 % 24 无形资产 % 8 长期待摊费用 % 7 其他非流动资产 % 4 经营资产合计 % 应付票据 ( 经营 ) % 7 应付账款 % 133 预收账款 % 13 应付职工薪酬 % 3 应交税费 % 7 其他应付款 % 33 其他流动负债 % 71 46

47 长期应付款 ( 经营 ) % 67 经营负债合计 % 3332 净经营资产总计 % 2325 ( 二 ) 预计各项经营资产和经营负债各项经营资产 ( 负债 )= 预计销售收入 各项目销售百分比融资总需求 = 预计净经营资产合计 - 基期净经营资产合计 = =581( 万元 ) 该公司 20 2 年需要融资 581 万元, 如何筹集该资金取决于它的融资政策 通常, 融资的优先顺序如下 :(1) 动用现存的金融资产 ;(2) 增加留存收益 ;(3) 增加金融负债 ;(4) 增加股本 ( 三 ) 预计可动用的金融资产假设该公司 20 1 年年底有金融资产 6 万元, 为可动用的金融资产 尚需融资 =581-6=575( 万元 ) ( 四 ) 预计增加的留存收益留存收益增加 = 预计销售收入 计划销售净利率 (1- 股利支付率 ) 假设 ABC 公司 20 2 年计划销售净利率为 4.5% 由于需要的融资额较大,20 2 年 ABC 公司不支付股利 增加留存收益 = %=180( 万元 ) 需要外部融资 = =395( 万元 ) 例题 2 单选题 某企业 2010 年年末经营资产总额为 万元, 经营负债总额为 万元, 销售额为 1000 万元 该企业预计 2011 年度的销售增长率 10%, 预计 2011 年度留存收益的增加额为 50 万元, 假设可以动用的金融资产为 20 则该企业 2011 年度对外融资需求为 ( ) 万元 A.0 B.200 C.130 D.150 答案 C 解析 增加收入 = %=100 万元经营资产销售百分比 =4 000/1 000=4 经营负债销售百分比 =2 000/1 000=2 对外融资需求为 :100 (4-2)-20-50=130 四财务预测的其他方法除了销售百分比法以外, 财 务预测还有其他方法如 : 47

48 1 使用回归分析技术 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 2 使用计算机进行财务预测 1 最简单的计算机财务预测, 是使用 电子表软件 2 比较复杂的预测是使用交互式财务规划模型 3 最复杂的预测是使用综合数据库财务计划系统 例题 3 多选题 下列属于财务预测的方法的有 ( ) A 销售百分比法 B 回归分析技术 C 交互式财务规划模型 D 综合数据库财务计划系统 答案 ABCD 解析 财务预测的方法除了销售百分比法以外, 财务预测还有其他方法如 : 1 使用回归分析技术 2 使用计算机进行财务预测 1 最简单的计算机财务预测, 是使用 电子表软件 2 比较复杂的预测是使用交互式财务规划模型 3 最复杂的预测是使用综合数据库财务计划系统 第三节增长率与资金需求 (1) 销售增长率与外部融资的关系 2 (2) 内含增长率 2 (3) 可持续增长率 3 一 外部融资销售增长比 ( 外部融资占销售增长的百分比 ) 假设可以动用的金 融资产 =0 (1) 外部融资额 = 经营资产销售百分比 销售收入增加 - 经营负债销售百分比 销售收入增 加 - 预计销售收入 预计销售净利率 (1- 预计股利支付率 ) 两边同除 销售收入增加 : (2) 外部融资销售增长比 = 经营资产的销售百分比 - 经营负债的销售百分比 - 预计销售 净利率 [(1+ 增长率 )/ 增长率 ] (1- 预计股利支付率 ) 注意 该公式的假设条件 : 可以动用的金融资产为 0. (3) 外部融资额 = 外部融资销售增长比 新增销售额 例题 4. 计算分析题 某公司上年销售收入为 3000 万元, 本年计划销售收入为 4000 万元, 销售增长率为 33.33% 假设经营资产销售百分比为 66.67%, 经营负债销售百分比为 6.17%, 计 划销售净利率为 4.5%, 股利支付率为 30% 要求 :(1) 计算外部融资销售增长比 ;(2) 计算外部融资额 ;(3) 如果销售增长 元 ( 即销售增长率为 答案 16.7%,) 计算外部融资销售增长比和外部融资额 500 万 48

49 (1) 外部融资销售增长比 = 经营资产的销售百分比 - 经营负债的销售百分比 - 预计销售净利率 [(1+ 增长率 )/ 增长率 ] (1- 股利支付率 )=66.67%-6.17%-4.5% [( %)/33.33% (1-30%)]=47.9% (2) 外部融资额 = %=479( 万元 ) (3) 外部融资销售增长比 =66.67%-6.17%-4.5% [(1+16.7%)/16.7%] (1-30%)=38.49% 外部融资额 = %=192.45( 万元 ) 二 内含增长率 (2) 销售额增加引起的资金需求增长, 有两种途径来满足 : 一是内部留存收益和可以动用的金融资产 ; 二是外部融资 ( 包括借款和股权融资, 不包括经营负债的自然增长 ) 如果不能或者不打算从外部融资, 则只能依靠内部积累, 此时达到的增长率, 就是所谓的 内含增长率 此时, 外部融资销售增长比为 0. 根据 : 经营资产销售百分比 - 经营负债销售百分比 - 计划销售净利率 [(1+ 增长率 ) 增长率 ] 收益留存率 =0, 计算得出的增长率就是内含增长率 注意 这里假设可以动用的金融资产为 0 续 例题 4. 计算分析题 假设外部融资等于零 : 0= 经营资产销售百分比 - 经营负债销售百分比 - 计划销售净利率 [(1+ 增长率 ) 增长率 ] (1- 股利支付率 ) 0= % [(1+ 增长率 ) 增长率 ] =[1 增长率 +1] =1 增长率内含增长率 =5.493% 三 可持续增长率 (3) ( 一 ) 可持续增长率的概念可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策 条件下公司销售所能增长的 最大比率 提示 (1) 经营效率是指销售净利率和资产周转率 ; (2) 财务政策是指资本结构政策和股利支付率政策 可持续增长 的假设条件如下 : (1) 公司销售净利率将维持当前水平, 并且可以涵盖增加债务的利息 ; (2) 公司资产周转率将维持当前水平 ; (3) 公司目前的资本结构是目标结构, 并且打算继续维持下去 ; (4) 公司目前的利润留存率是目标留存率, 并且打算继续维持下去 ; (5) 不愿意或者不打算增发新股 ( 包括股份回购, 下同 ) 上述假设条件成立时, 销售 的实际增长率与可持续增长率相等 例题 5. 多选题 下列关于可持续增长率的说法中, 错误的有 ( ) (2012 年 ) A. 可持续增长率是指企业仅依靠内部筹资时, 可实现的最大销售增长率 B. 可持续增长率是指不改变经营效率和财务政策时, 可实现的最大销售增长率 49

50 C. 在经营效率和财务政策不变时, 可持续增长率等于实际增长率 D. 在可持续增长状态下, 企业的资产 负债和权益保持同比例增长 答案 ABC 解析 可持续增长率是指不发行新股, 不改变经营效率 ( 不改变销售净利率和资产周转率 ) 和 财务政策 ( 不改变负债 / 权益比和利润留存率 ) 时, 其销售所能达到的最大增长率 可持续增长率必 须同时满足不发行新股, 不改变经营效率和财务政策, 所以选项 A B C 的说法不正确 在 可持续增长状态下, 企业的资产 负债和权益保持同比例增长, 所以选项 D 的说法正确 例题 6. 单选题 可持续增长率 和 内含增长率 的共同点是 ( ) A. 都不举债 B. 都不增发股票 C. 都不改变资本 结构 D. 都不改变股利支付率 答案 B 解析 可持续增长率与内含增长率二者的共同点是都假设不增发新股, 但在是否增加借款 有不同的假设, 前者是保持资产负债率不变条件下的增长率 ; 后者则不增加借款, 但资产负债率 可能会因保留盈余的增加而下降 内含增长率可以改变股利支付率 ( 二 ) 可持续增长率的计算 (1) 根据期初股东权益计算可 持续增长率 = 股东权益增长率股东权益本期增加 = 期初股东权益本期净利 本期收益留存率 = 期初股东权益 = 期初权益本期净利率 本期利润留存率本期净利本期销售期末总资产 = 本期销售期末总资产期初股东权益 本期利润留存率 = 销售净利率 总资产周转率 ( 次数 ) 利润留存率 期初权益期末总资产乘数应注意, 这里的 权益乘数 是用 期初权益 计算的, 而不要用 期末权益 计算 例题 7. 教材 A 公司 2001~2005 年的主要财务数据如表所示 根 据期初股东权益计算的可持续增长率 单位 : 万元 年 度 收入 税后利润 股利 留存利润 股东权益 负债 总资产

51 可持续增长率的计算 : 销售净利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 销售 / 总资产 l 2.564l l 总资产 / 期初股东权益 收益留存率 可持续增长率 10.00% 10.00% 13.64% 10.00% 10.00% 实际增长率 10.00% 50.00% % 10.00% 根据可持续增长率公式 ( 期初股东权益 ) 计算如下 : 可持续增长率 (2001 年 )= 销售净利率 资产周转率 期初权益期末资产乘数 收益留存 率 =5% =10% 实际增长率 (2002 年 )=( 本年销售 - 上年销售 )/ 上年销售 =( )/1 000=10% 已知实际增长率突破口是销售收入, 已知可持续增长率突破口是所有者权益 增长率 = (2) 根据期末股东权益计算可持续 可持续增长率的期末公式中资产周转率 权益乘数是按照 期末总资产 期末所有者权 益 计算的 = 续 例题 7. 教材 根据本公式计算的可持续增长率见下表根据期末股 东权益计算的可持续增长率 单位 : 万元 年 度 收入 O 税后利润 OO 股利 留存利润 股东权益 330.O0 363.O 负债 60.O 总资产 O 可持续增长率的计算 : 销售净利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 总资产周转率 2.564l 2.564l 2.564l 2.564l 2.564l 总资产 / 期末股东权益 收益留存率 可持续增长率 10.00% 10.00% 13.64% 10.00% 10.00% 实际增长率 10.00% 50.00% -l6.67% 10.00% 根据可持续增长率 ( 期末股东权益 ) 公式计算如下 : 51

52 可持续增长率 (2001 年 )= 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 5% % =10% 例题 8. 多选题 在企业可持续增长的情况下, 下列计算各相关项目的本期增加额的公式中, 正确的有 ( ) A. 本期资产增加 =( 本期销售增加 / 基期销售收入 ) 基期期末总资产 B. 本期负债增加 = 基期销售收入 x 销售净利率 利润留存率 ( 基期期末负债 / 基期期末股东权益 ) C. 本期股东权益增加 = 基期销售收入 销售净利率 X 利润留存率 D. 本期销售增加 = 基期销售收入 ( 基期净利润 / 基期期初股东权益 )X 利润留存率 答案 AD 答案解析 : 在可持续增长的情况下, 资产增长率 = 销售收入增长率, 因此, 本期资产增加 / 基期期末总资产 = 本期销售收入增加 / 基期销售收入, 即选项 A 的说法正确 ; 本期负债增加 = 基期期末负债 本期负债增长率, 可持续增长的情况下, 本期收益留存 = 本期股东权益增加, 本期负债增长率 = 本期股东权益增长率, 因此, 本期负债增加 = 基期期末负债 本期股东权益增长率 = 基期期末负债 本期收益留存 / 基期期末股东权益 = 基期期末负债 本期销售收入 销售净利率 利润留存率 / 基期期末股东权益, 所以, 选项 B 的说法不正确, 应该把 基期销售收入 改为 本期销售收入 ; 在可持续增长的情况下, 本期收益留存 = 本期股东权益增加 = 本期销售收入 销售净利率 利润留存率, 即选项 C 的说法不正确, 应该把 基期销售收入 改为 本期销售收入 ; 本期销售增加 = 基期销售收入 本期销售增长率, 在可持续增长的情况下, 本期销售增长率 = 基期可持续增长率 = 基期股东权益增长率 = 基期股东权益增加 / 基期期初股东权益 = 基期收益留存 / 基期期初股东权益 = 基期净利润 利润留存率 / 基期期初股东权益, 所以, 选项 D 的说法正确 ( 三 ) 可持续增长率与实际增长率关系可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力, 它和实际增长率之间有如下联系 : 结论 1. 如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同, 在不增发新股的情况下, 则实际增长率 上年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等 这种增长状态, 在资金上可以永远持续发展下去, 可称之为平衡增长 2. 如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个比率提高, 在不增发新股的情况下, 则实际增长率就会超过上年的可持续增长率, 本年的可持续增长率也会超过上年的可持续增长率 由此可见, 超常增长是 改变 财务比率的结果, 而不是持续当前状态的结果 企业不可能每年提高这 4 个财务比率, 也就不可能使超常增长继续下去 3. 如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个比率下降, 在不增发新股的情况下, 则实际增长率就会低于上年的可持续增长率, 本年的可持续增长率也会低于上年的可持续增长率 这是超常增长之后的必然结果, 公司对此要事先 52

53 有所准备 如果不愿意接受这种现实, 继续勉强冲刺, 现金周转的危机很快就会来临 4. 如果公式中的 4 个财务比率已经达到公司的极限, 只有通过发行新股增加资金, 才能提高销售增长率 注意事 1. 单独提高销售净利率和留存收益率, 则实际增长率 = 本年的可持续增长率 > 项上年的可持续增长率 2. 单独提高权益乘数和资产周转率, 则实际增长率 > 本年的可持续增长率 > 上年的可持续增长率 四 基于管理用财务报表的可持续增长率以上计算式基于传统报表计算的可持续增长率, 如果基于管理用报表, 可持续增长率需要满足的假设条件为 : (1) 企业销售净利率将维持当前水平, 并且可以涵盖增加债务的利息 ; (2) 企业净经营资产周转率将维持当前水平 (3) 企业目前的资本结构是目标结构 ( 净财务杠杆不变 ), 并且打算继续维持下去 ; (4) 企业目前的利润留存率是目标留存率, 并且打算继续维持下去 ; (5) 不愿意或者不打算增发新股 ( 包括股份回购 ) 在这种假设前提下, 可持续增长率的计算利用上述原理可以推出如下公式 : (1) 根据初期股东权益计算的可持续增长率可持续增长率 = 销售净利率 净经营资产周转次数 期初权益期末净经营资产乘数 本期利润留存率 (2) 根据期末股东权益计算 : 可持续增长率 = 销售净利率 净经营资产周转次数 期末权益期末净经营资产乘数 利润留存率 1- 销售净利率 净经营资产周转次数 期末权益期末净经营资产乘数 利润留存率 例题 9 多选题 下列有关管理用财务报表假设条件说法正确的有 ( ) A. 销售净利率将维持当前水平, 并且可以涵盖增加债务的利息 ; B. 企业净经营资产周转率将维持当前水平 C. 公司目前的资本结构是目标结构 ( 权益乘数不变 ), 并且打算继续维持下去 ; D. 公司目前的利润留存率是目标留存率, 并且打算继续维持下去 ; 答案 ABD 53

54 解析 选项 B 是管理用财务报表假设条件,B 正确, 选项 C 是传统报表的假设条件,C 错误, 选项 A 和 D 传统报表和管理用的财务报表都适用, 选项 A 和 D 正确 例题 10 计算题 资料 :E 公司的 2011 年度财务报表主要数据如下 : 单位 : 万元收入 1000 税后利润 100 股利 40 留存收益 60 净负债 1000 股东权益 (200 万股, 每股面值 1 元 ) 1000 净经营资产 2000 要求 : 请分别回答下列互不相关的问题 : (1) 计算该公司的可持续增长率 (2) 假设该公司 2012 年度计划销售增长率是 10% 公司拟通过提高销售净利率或提高负债率来解决资金不足问题 请分别计算销售净利率 负债率达到多少时可以满足销售增长所需资金 计算分析时假设除正在考察的财务比率之外其他财务比率不变, 销售不受市场限制, 销售净利率涵盖了负债的利息, 并且公司不打算发行新的股份 (3) 如果公司计划 2012 年销售增长率为 15%, 它应当筹集多少股权资本? 计算时假设不变的销售净利率可以涵盖负债的利息, 销售不受市场限制, 并且不打算改变当前的资本结构 收益留存率和经营效率 ( 真题改编 ) 答案 (1) 公司的可持续增长率销售净利率 = =10% 期末净经营资产周转率 = =0.5 次净经营资产期末权益乘数 = =2 留存收益率 =60 100= 60% 可持续增长率 = 销售净利率 净经营资产周转次数 期末权益期末净经营资产乘数 留存收益率 1- 销售净利率 净经营资产周转次数 期末权益期末净经营资产乘数 留存收益率 或者 : 10% % 6.38% 1 10% % 54

55 (100 /1000) (60 /100) 权益净利率 收益留存率可持续增长率 6.38% 1 权益净利率 收益留存率 1 (100 /1000) (60 /100) (2) 1 提高销售净利率 : 因为净经营资产周转率不变, 所以净经营资产增长率 = 销售收入增 长率 =10% 又因为净经营资产权益乘数不变, 所以股东权益的增长率 = 净经营资产增长率 =10% 则增加的股东权益 = %=100( 万元 ) 因为不发行股票, 增加的留存收益 = 增加的 股东权益 =100( 万元 ) 又因为增加的留存收益 = 预计销售收入 销售净利率 留存收益 率即 :100=1100 销售净利率 60% 销售净利率 =100/( %)=15.15% 或 : 设销售净利率为 r, 则 : r % 10% 1 r % 备注 : 因此 r=15.15% 单独改变销售净利率和留存收益率可以用这个公式, 单独改变权益乘数和资产周转率 ( 或者 净经营资产权益乘数和净经营资产周转率 ) 不可以用该公式 2 提高负债率 : 因为净经营资产周转率不变, 所以净经营资产增长率 = 销售收入增长率 =10% 所以预计净经营资产需要 =2000 (1+10%)=2200( 万元 ) 因为不发行股票 : 增加 的留存收益 = 增加的股东权益又因为增加的留存收益 = 预计销售收入 销售净利率 留存 收益率 = % 0.6=66( 万元 ) 所以预计股东权益 = =1066( 万元 ) 净负债 = 净经 营资产 - 股东权益 = =1134( 万元 ) 负债率 = 净负 债 / 净经营资产 =1134/2200=51.55% (3) 销售增加 15%, 保持目前经营效率和财务政策, 需要筹集股权资本 : 资金需要增加 = 销售增加 净经营资产周转率 = % 0.5=300( 万元 ) 需 要权益资金 = 资金需要 / 净经营资产权益乘数 =300/2=150( 万元 ) 留存收益 提供权益资金 = 净利润 留存收益率 = % 0.6=69( 万元 ) 外部筹 集权益资金 =150-69=81( 万元 ) 本章重点 : 1. 销售百分比法预测外部融资 ; 2. 内含增长率的计算 ; 3. 可持续增长率的计算 ; 55

56 第四章财务估价基础 本章考情分析本章是比较重要的内容, 货币时间价 值计算属于后面很多章节的计算基础, 风险分析也是 后面章节的基础 本章从题型来看单选题 多选题 计算题都有可能出题, 主观题的出题点主要 集中在风险衡量上 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分 略 多选 1 题 2 分 2 题 3 分 略 计算 无 综合 无 合计 2 分 4 分 1 分 1 分 0 分 略 第一节货币时间价值 (1) 什么是货币的时间价值 1 (2) 复利终值和现值 2 (3) 年金终值和现值 2 一 什么是货币的时间价值货币的时间价值, 是指货币经历一定时间的投资和再投资所增 加的价值 二 终值和现值 ( 一 ) 单利的终值和现值单利计息 : 只对本金计算利息 终值 F=P (1+n i) X(1+10%) 100X(1+2X10%) 100X(1+3X10%) 现值 P=F/(1+n i) ( 二 ) 复利的终值和现值复利计息 : 既对本金计算利息, 也对前期的利息计算利息, 利 滚利 1. 复利终值 56

57 n 终值 F=P 1 i =P (F/P,i,n) 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 X(1+10%) 100X(1+10%)(1+10%) 例题 1 计算题 某人存入银行 100 万, 若银行存款利率为 5%,5 年后的本利和为多少? 答案 复利 :F=100 (1+5%) 5 = =127.63( 万元 ) 或 :=100 (F/P,5%,5) = =127.63( 万元 ) 2. 复利现值现值 P=F/ 1 i n =F 1 i n =F (P/F,i,n) 例题 2 计算题 某人存入一笔钱, 想 5 年后得到 100 万, 若银行存款利率为 5%, 问, 现在应存入多少? 答案 复利 :P =100 (1+5%) -5 = =78.35( 万元 ) 或 :=100 (P/F,5%,5) = =78.35( 万元 ) ( 三 ) 报价利率和有效年利率报价利率是指银行等金融机构提供的利率 在提供报价利率时, 还必报价利率须同时提供每年的复利次数 ( 或计息期的天数 ) 也叫名义利率 计息期利率是指借款人每期支付的利率, 它可以是年利率, 也可以计息期利率是六个月 每季度 每月或每日等 计息期利率 = 报价利率 / 每年复利次数有效年利率, 是指按给定的期间利率 ( 计息期利率 ) 每年复利 m 次时, 能够产生相同结果的年利率, 也称等价年利率 有效年利率 57

58 例题 3 计算题 某企业于投入 100 万元, 在年利率 10% 每半年复利计息一次的情况下, 到 第 l0 年末, 该企业能得到的本利和是多少? 有效年利率实际利率是多少? 正确答案 F=P (1+r/m) m n =100 (1+10% 2) 20 =265.33( 万元 ) 或者 : 有效年利率 =(1+10%/2) 2-1=10.25% F=100 ( %) 10 = 万元 三 年金终值和现值年金是指等额 定期系列的收 支 ( 一 ). 普通年金终值计算 : 普通年金终值是每期期末等额收付款项 A 的复利终值之和 终值 A A A A A A (1+i) F=A+A(1+i)+ A(1 i) A(1 i) n-1 F=A 1+(1+i)+(1 i) 2 + +(1 i) n-1 (1 i) n 1 年金终值 F= A =A (F/A,i,n) i (1 i) n 1 其中被称为年金终值系数, 记为 (F/A,i,n) i A (1+i) 2 A (1+i) 3 例题 4 计算题 某人每年每年末投资 100 万元, 连续 5 年, 若预期报酬率是 10%, 五 年后可以收回多少? 答案 终值 F=100*(F/A,10%,5)=100*6.1051= 万元 偿债基金 A=F/(F/A,i,n)=F (A/F, i,n) ( 二 ) 普通年金现值计算 : 普通年金现值等于每期期末等额收付 款项 A 的复利现值之和 58

59 A (1+i) -1 A A A A A (1+i) -2 A (1+i) -3 A (1+i) -4 P=A(1+i) -1 +A(1+i) A(1+i) -n P=A (1+i) -1 +(1+i) (1+i) -n 1 (1 i) n P= A i =AX(P/A,i,n) 1 (1 i) n 其中 i 被称为年金现值系数, 记为 (P/A,i,n) 例题 5 计算题 某人每年每年末存入 100 万元, 连续 5 年, 若利率是 5%, 相当与现在 一次投入多少? 答案 P=A (P/A,i,n)=100 (P/A,5%,5)= = 元 年金现值与投资回收 结论 1. 复利终值系数与复利现值系数互为倒数 2. 偿债基金系数和普通年金终值系数的互为倒数 3. 投资回收系数和普通年金现值系数互为倒数 年 ) 例题 6 单选题 在利率和计算期相同的条件下, 以下公式中, 正确的是 ( ) (2006 A. 普通年金终值系数 普通年金现值系数 =1 59

60 B. 普通年金终值系数 偿债基金系数 =1 C. 普通年金终值系数 投资回收系数 =1 D. 普通年金终值系数 预付年金现值系数 =1 答案 B ( 三 ) 预付年金终值计算预付年金是指在每期期初支付的年金, 又称即付年金或先付年金 预付年金支付形式见图 P=? S=? 预付年金终值的计算公式为 : (1+i) n+1-1 F =A[ -1]=A*(F/A,i,n+1)-A= A* (F/A,i,n+1)-1 i 或者 F= A*(F/A,I,n)*(1+i) 例 7. 教材 A=200,i=8%,n=6 的预付年金终值是多少? F=A[(F/A,i,n+1)-1] =200 [(F/A,8%,6+1)-1] F=200 ( ) = ( 元 ) 或 F=200 (F/A,i,n) (1+i)=200 (F/A,8%,6) (1+8%)= 元 2. 预付年金现值计算 P=? S=? 图 4 4 预付年金的终值和现值 60

61 预付年金现值的计算公式 : -(n-1) p=a[ 1-(1+i) +1]=A[(p/A,i,n-1)+1]=A(p/A,i,n)(1+i) i 例 8. 教材 6 年分期付款购物, 每年初付 200 元, 设银行利率为 10%, 该项分期付款相当于一次现金支付的购价是多少? P=A[(p/A,i,n-1)+1] =200 [(p/a,10%,5)+1] =200 ( ) =958.16( 元 ) P= A(p/A,i,n)(1+i)=200 (p/a,10%,6) (1+10%)= 元 ( 四 ) 递延年金递延年金是指第一次支付发生在第二期或第二期以后的年 金 m=3 i=10% 图 4 5 递延年金的支付形式 F=A(F/A,i,n) =100 (F/A,10%,4) = =464.10( 元 ) 递延年金的现值计 算方法有两种 : P 0 = A(p/A,i,n)(p/F,i,m) = O.7513 =238.16( 元 ) =100 (p/a,10%,4) (P/F,10%,3) ( 五 ) 永续年金无限期定额支付的年金, 称为永续 年金 永续年金没有终止的时间, 也就没有终值 永续年金的现值可以通过普通年金现值的计算公 式导出 : 1-(1+i) -n P=A i 61

62 当 n 时,(1+i) -n 的极限为零, 故上式可写成 : p=a 1 i 例题 9. 教材 如果一股优先股, 每季分得股息 2 元, 而利率是每年 6% 对于一个准备买这种股票的人来说, 他愿意出多少钱来购买此优先股? P= 2 1.5% = ( 元 ) 预付年金现值 =AX(P/A, i,n)x(1+i)=ax((p/a,i,n-1)+1) 预付年金终值 =Ax(F/A,I,n)x(1+I)=AX((P/A,I,N+1)-1) 例题 10. 计算题 计算现值 : 第二节风险和报酬 (1) 风险的概念 2 (2) 单项资产的风险和报酬 2 (3) 投资组合的风险和报酬 2 (4) 资本资产定价模型 3 一 风险的概念与种类 1. 含义 : 风险是预期结果的不确定性 风险不仅包括负面效应的不 确定性, 还包括正面效 应的不确定性 风险不仅可以带来超出预期的损失, 也可能带来超出预期的收益 62

63 二 单项资产的风险和报酬 1 概率 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 指标计算公式结论 期望值 N 反映预计收益的平 E ( K )= (P i K i) 均化, 不能直接用来 i 1 衡量风险 方差 n 2 = (K K ) 2 P i i 当期望值相同时, 方 2 i 1 差越大, 风险越大 标准差 n ( )= (K i - K) P i 当期望值相同时, 标 2 准差越大, 风险越 i 1 大 变化系数 q 变化系数 q = / K = 标准差 / 期望值 当期望值不同时, 变 化系数越大, 风险越 大 例题 11. 教材 ABC 公司有两个投资机会,A 投资机会是一个高科技项目, 该领域竞争 很激烈, 如果经济发展迅速并且该项目搞得好, 取得较大市场占有率, 利润会很大 否则, 利润 很小甚至亏本 B 项目是一个老产品并且是必需品, 销售前景可以准确预测出来 假设未来 的经济状况只有 3 种 : 繁荣 正常 衰退, 有关的概率分布和预期报酬率如表 4-1 所示 表 4-1 公司未来经济状况表 经济情况发生概率 A 项目预期报酬率 B 项目预期报酬率 繁荣 % 20% 正常 % 15% 衰退 % 10% 合计 1.0 N 期望值 ( K )= (P i K i) i 1 式中 :P i 第 i 种结果出现的概率 ; K i 第 i 种结果可能出现后的报酬率 ; N 所有可能结果的数目 期望报酬率 (A)=0.3 90% %+0.3 (-60%)=15% 期望报酬率 (B) =0.3 20% % %=15% 63

64 n 标准差 ( )= (K i i 1 - K) 2 P i A 项目的标准差是 = (90% 15%) (15% 15%) ( 60% 15%) % 同理 :B 项目的标准差是 3.87% 由于它们的预期报酬率相同, 因此可以认为 A 项目的风险比 B 项目大 例题 12. 教材 A 证券的预期报酬率为 10%, 标准差是 12%;B 证券的预期报酬率为 18%, 标准差是 20% 变化系数 (A)=12%/10%=1.20 变化系数 (B)=20%/18%=1.11 A 的绝对风险较小, 但相对风险较大,B 与此正相反 例题 13 单选题 某企业拟进行一项存在一定风险的完整工业项目投资, 有甲 乙两个方案可供选择 : 已知甲方案净现值的期望值为 1000 万元, 标准差为 300 万元 ; 乙方案净现值的期望值为 1200 万元, 标准差为 330 万元 下列结论中正确的是 ( ) ( 职称考试 2002 年考题 ) A. 甲方案优于乙方案 B. 甲方案的风险大于乙方案 C. 甲方案的风险小于乙方案 D. 无法评价甲乙方案的风险大小 答案 B 解析 当两个方案的期望值不同时, 决策方案只能借助于变化系数这一相对数值 变化系数 = 标准离差 / 期望值, 变化系数越大, 风险越大 ; 反之, 变化系数越小, 风险越小 甲方案变化系数 =300/1000=30%; 乙方案变化系数 =330/1200=27.5% 显然甲方案的风险大于乙方案 64

65 2. 离散程度下的方差及标准差 ( 方差的算数平方根 ) 三 投资组合的风险和报酬投资组合理论认为, 若干种证券组成的投资组合, 其收益是这些 证券收益的加权平均数, 但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险, 投资组合能降低风险 ( 一 ) 证券组合的预期报酬率和标准差 1. 预期报酬率两种或两种以上证券的组合, 其预期报酬率可以直接表示为 : m r p= r j A j j 1 其中 :r j 是第 j 种证券的预期报酬率 ;A j 是第 j 种证券在全部投资额中的比重 ;m 是组合中的证 券种类总数 2. 标准差与相关性证券组合的标准差, 并不是单个证券标准差的简单加权平均 证券组合的 风险不仅取决于 组合内的各证券的风险, 还取决于各个证券之间的关系 3 相关系数 r AB( 公式 ) r AB=-1 完全负相关 r AB=+1 完全 正相关 r AB-1 0 不完全负相关 r AB =0 不相关 r AB=0 +1 不完全正相关 例题 14. 教材 假设投资 100 万元,A 和 B 各占 50% 如果 A 和 B 完全负相关, 即一个变量的 增加值永远等于另一个变量的减少值 组合的风险被全部抵销, 如表所示 如果 A 和 B 完全正相 65

66 关, 即一个变量的增加值永远等于另一个变量的增加值 组合的风险不减少也不扩大, 如表所示 完全负相关的证券组合数据 方案 A B 组合 年度 收益 报酬率 收益 报酬率 收益 报酬率 % -5-10% 15 15% % 20 40% 15 15% % % 15 15% % % 15 15% % % 15 15% 平均数 % % 15 15% 标准差 22.6% 22.6% 0 完全正相关的证券组合数据 方案 A B 组合 年度 收益 报酬率 收益 报酬率 收益 报酬率 % 20 40% 40 40% % -5-10% -1O -10% % % 35 35% % % -5-5% % % 15 15% 平均数 % % 15 15% 标准差 22.6% 22.6% 22.6% 若两项目完全负相关, 组合后的风险有可能完全抵销 ; 若两项目完全正相关, 组合风险 不扩大也不减少 ; 实际上各股票间不可能完全正相关, 也不可能完全负相关, 所以不同股票 的投资组合可以 降低风险, 但又不能完全消除风险 ( 二 ) 投资组合的风险计量投资组合报酬率概率分 布的标准差是 : m m o p = A A j 1 k 1 j k jk 其中 :m 是组合内证券种类总数 ;A j 是第 j 种证券在投资总额中的比例 ;A k 是第 k 种证券在投资总额中的比例 ;σ jk 是第 j 种证券与第 k 种证券报酬率的协方差 66

67 二种证券组合标准差 p 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 A AB A B B AB A B 只要两种证券之间的相关系数小于 1, 证券组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数 三种证券组合标准差 p 相关系数 xy A 2 2 xy 2 2 A B B C AB 2 AC 2BC x y x xy x y C AB A B AC C BC B C (x x)( y y) (x x) 2 ( y y) 2 两种证券报酬率的协方差, 用来衡量它们之间共同变动的程度 : σ jk =r jk σ j σ k 其中 :r jk 是证券 j 和证券 k 报酬率之间的预期相关系数,σ j 是第 j 种证券的标准差, σ k 是第 k 种证券的标准差 3. 协方差比方差更重要当一个组合扩大到能够包含所有证券时, 只有协方差是重要的, 方差项将变得微不足道 因此, 充分投资组合的风险, 只受证券之间协方差的影响而与各证券本身的方差无关 例如, 当 m 为 3 时, 所有可能的配对组合的协方差矩阵如下所示 : σ 1 1 σ 2 σ 1 2 σ 2 σ 13 σ 1 σ σ σ 33 例题 15 假设 A 证券的预期报酬率为 10%, 标准差是 12% B 证券的预期报酬率是 18%, 标准差是 20% 假设等比例投资于两种证券, 即各占 50% 该组合的预期报酬率为 : r p=10% % 0.50=14% 如果两种证券之间的预期相关系数是 0.2, σ p= ( ) = =12.65% 67

68 ( 二 ) 两种证券组合的投资比例与有效集 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 二种证券组合标准差 p 相关系数 xy xy x y x xy x y A AB A B B AB A B (x x)( y y) (x x) 2 ( y y) 2 续 例题 15 假设 A 证券的预期报酬率为 10%, 标准差是 12% B 证券的预期报酬率是 18%, 标准差是 20% 假设等比例投资于两种证券, 即各占 50% 两种证券之间的预期相关系数是 0.2 有效集与无效集 : 不同投资比例的组合 组合对 A 的投资比例对 B 的投资比例组合的期望收益率组合的标准差 % 12.00% % 11.11% % 11.78% % 13.79% % 16.65% % 20.00% 投资于两种证券组合的机会集 该图有几项特征是非常重要的 : 1. 它揭示了分散化效应 68

69 2. 它表达了最小方差组合 曲线最左端的第 2 点组合被称作最小方差组合, 它在持有证券的各种组合中有最小的标准差 必须注意的是, 机会集曲线向点 A 左侧凸出的现象并非必然伴随分散化投资发生, 它取决于相关系数的大小 3. 它表达了投资的有效集合 有效集或有效边界, 它位于机会集的顶部, 从最小方差组合点起到最高预期报酬率点止 有效集是 2~6 之间的那段曲线, 即从最小方差组合点到最高预期报酬率组合点的那段曲线 最小方差组合以下的组合 ( 曲线 1~2 的部分 ) 是无效的 ( 四 ) 相关性对风险的影响证券报酬率的相关系数越小, 机会集曲线就越弯曲, 风险分散化效应也就越强 证券报酬率之间的相关性越高, 风险分散化效应就越弱 完全正相关的投资组合, 不具有风险分散化效应, 其机会集是一条直线 ( 五 ) 多种证券组合的风险和报酬 69

70 1. 多种证券组合的机会集不同于两种证券的机会集, 不是都落在一条曲线上, 而是所有可能 组合落在一个平面中 2. 有效集或有效边界, 位于机会集的顶部, 从最小方差组合点起到最高预期报酬率点止 ( 六 ) 资本市场线 1 含义: 从无风险资产的收益率 (Y 轴的 Rf) 开始, 做有效边界的切线, 切点为 M, 该直线被称为资本市场线 2 结论:(1) 假设存在无风险资产 (2) 总期望报酬率 =Q ( 风险组合的期望报酬率 )+(1-Q) ( 无风险利率 ) 其中 :Q 代表投资者自有资本总额中投资于风险组合 M 的比例,1-Q 代表投资于无风险资产的比例 如果贷出资金,Q 将小于 1; 如果是借入资金,Q 会大于 1 总标准差 =Q 风险组合的标准差此时不用考虑无风险资产, 因为无风险资产的标准差等于零 如果贷出资金,Q 小于 1, 他承担的风险小于市场平均风险 ; 如果借入资金,Q 大于 1, 他承担的风险大于市场平均风险 (3) 切点 M 是市场均衡点, 它代表唯一最有效的风险资产组合, 它是所有证券以各自的总市场价值为权数的加权平均组合, 我们将其定义为 市场组合 (4) 直线上的任何一点都可以告诉我们投资于市场组合和无风险资产的比例 在 M 点的左侧, 你将同时持有无风险资产和风险资产组合 在 M 点的右侧, 你将仅持有市场组合 M, 并且会借入资金以进一步投资于组合 M (5) 个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立 ( 或称相分离 ) 投资者个人对风险的态度仅仅影响借入或贷出的资金量, 而不影响最佳风险资产组合 资本市场线的假设 : 存在无风险资产 借入 70

71 M N 贷出 X R f Q 标准差 4-11 最佳组合的选择示意图 图 例题 16 单项选择题 已知某风险组合的期望报酬率和标准差分别为 15% 和 20%, 无风险报酬率为 8%, 假设某投资者可以按无风险利率取得资金, 将其自有资金 200 万元和借入资金 50 万元均投资于风险组合, 则投资人总期望报酬率和总标准差分别为 ( ) A.16.75% 和 25% B.13.65% 和 16.24% C.16.75% 和 12.5% D.13.65% 和 25% 答案 A 解析 Q=250/200=1.25; 组合收益率 = %+(1-1.25) 8%=16.75% 组合风险 = %=25% 例题 17 多项选择题 下列有关证券组合投资风险的表述中, 正确的有 ( ) (2009 原 ) A. 证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关, 而且与各证券之间报酬率的协方差有关 B. 持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险 C. 资本市场线反映了持有不同比例无风险资产与市场组合情况下风险和报酬的权衡关系 D. 投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系 答案 ABCD 71

72 解析 根据投资组合报酬率的标准差计算公式可知, 选项 A B 的说法正确 ; 根据教材的图 4-11 可知, 选项 C 的说法正确 ; 机会集曲线的横坐标是标准差, 纵坐标是期望报酬率, 所以, 选项 D 的说法正确 ( 七 ) 系统风险和非系统风险 系统风险 非系统风 险 所谓系统风险又称 市场风险, 是指对整个市场上各类企业都产生影响的风险 由于这些风险来自企业外部, 是企业无法控制和回避的, 因此又称 不可回避风险 同时, 这类风险涉及所有的投资对象, 对所有的企业产生影响, 无论投资哪个企业都无法避免, 因而不能通过多角化投资而分散, 故又称 不可分散风险 所谓非系统风险, 是指只对某个行业或个别公司产生影响的风险 这种风险可以通过分散投资来抵消, 即发生于一家公司的不利事件可被其他公司的有利事件所抵消, 因此这类风险又称 可分散风险 可回避风险 或 公司特有风险 例题 18 多选题 下列各项中, 能通过证券组合分散的风险是 ( ) A. 非系统性风险 B. 公司特别风险 C. 可分散风险 D. 市场风险 答案 ABC 解析 证券投资组合的风险包括非系统性风险和系统性风险 非系统性风险又叫可分散风险, 可以 通过投资组合分散掉, 当股票种类足够多时, 几乎能把所有的非系统性风险分散掉 ; 系统性风 险又称不可分散风险或市场风险, 不能通过证券组合分散掉 例题 19 多选题 下列因素引起的风险中, 投资者不可以通过证券投资组合予以消减的 ( ) A. 宏观经济状况变化 B. 通货膨胀 C. 发生经济危机 D. 被投资企业出现经营失误 答案 ABC 解析 被投资企业出现经营失误属于公司特有风险, 是可分散风险 四 资本资产定价模型资本资产定价模型的研究对象, 是充分组合情况下风险与要求的收 益率之间的均衡关系 现在将讨论如何衡量系统风险以及如何给风险定价 ( 一 ) 系统风险的度量贝他系数被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性 COV(K j, K m ) r β j = = jm j m j 2 2 =r jm m m m 72

73 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 其中 : 分子 COV(K j,k m ) 是第 J 种证券的收益与市场组合收益之间的协方差 它等于 该证券的标准差 市场组合的标准差及两者相关系数的乘积 根据上式可以看出, 一种股票的 β 值的大小取决于 :(1) 该股票与整个股票市场的相关性 ;(2) 它自身的标准差 ;(3) 整个市场的标准差 贝他系数的计算方法有两种 : 一种是使用回归直线法 例题 20. 教材 J 股票历史已获得收益率以及市场历史已获得收益率的有关资料如表所示, 计算其 β 值的数据准备过程见表 求解回归方程 y=a+bx 系数的计算公式如下 : b= a= n n n n X i Y i X i Y i i 1 i 1 i 1 2 n n X i 2 n X i i 1 i 1 n n n n 2 X i Y i X i X i Y i i 1 i 1 i 1 i 1 2 n 2 n n X i X i i 1 i 1 或者 a y bx y b x n 表 1 计算 β 值的数据 年度 J 股票收益率 (Y i ) 市场收益率 (X i ) 表 2 回归直线法计算 β 值的数据准备 73

74 年度 J 股票收益率 (Y i ) 市场收益率 (X i ) 2 X i X i Y i O 合计 表 3 J 股票收益率 公式法计算 β 值的数据准备 市场收益率 2 (X i - X ) (X i - X )(Y i - Y ) 年度 X i X i Y i (X i - X )(Y i - Y ) 2 2 (Y i ) (X i ) O 合计 平均数 标准差 (Y i - Y ) O O O O 将有关数据代人上式 : b= = =1.18 a y bx y b x n = *1.25=0.4 直线方程斜率 b, 就是该股票的 β 系数 另一种方法是按照定义, 根据证券与股票指数收 益率的相关系数 股票指数的标准差和股 票收益率的标准差直接计算 相关系数的计算 : 74

75 r= n n X i X Y i Y i 1 X i i 1 X 2 X i i 1 n Y 2 r jm = = = 标准差的计算 : = n X i X 2 i 1 n m = = j = = 贝他系数的计算 : j j =R jm = =1.18 m ( 二 ) 投资组合的贝他系数 投资组合的 p 等于被组合各证券 β 值的加权平均数 : n p = i 1 X i i 如果一个高 β 值股票 (β >1) 被加入到一个平均风险组合 ( p ) 中, 则组合风险将会提 高 ; 反之, 如果一个低 β 值股票 (β <1) 加人到一个平均风险组合中, 则组合风险将会降低 所 以, 一种股票的 β 值可以度量该股票对整个组合风险的贡献,β 值可以作为这一股票风险程度 的一个大致度量 75

76 ( 三 ) 证券市场线按照资本资产定价模型理论, 单一证券的系统风险可由 β 系数来度量, 而且其风险与收益之间的关系可由证券市场线来描述 证券市场线 : R R f x (R m R f ) 式中 :R 是个别股票的要求收益率 ;R f 是无风险收益率 ( 通常以国库券的收益率作为无风 险收益率 ):R m 是平均股票的要求收益率 ( 指 β =1 的股票要求的收益率, 也是指包括所有 股票的组合即市场组合要求的收益率 ) 在均衡状态下,(R m -R f ) 是投资者为补偿承担超过 无风险收益的平均风险而要求的额外收益, 即风险价格 要求的收益率 K h =14% K m =12% K 1 =10% R f =8% 图 4 16 β 值与要求的收益率 资本市场线与证券市场线的区别 资本市场线 (CML) (1) 标准差和收益率关系 (2) 只适用于有效组合 (1)β 系数和收益率之间的关系 (2) 在市场均衡条件下适用于单项资产或资产组合 ( 不论是证券市场线 (SML) 否有效的分散了风险 ) 期望收益和风险关系 ( 仅反映 β 系数表示的系统风险 ) 76

77 例题 21 多选题 下列有关资本市场线和证券市场线的说法中, 正确的有 ( ) A. 资本市场线无论对于单个证券, 还是投资组合都可以成立 B. 证券市场线只对有效组合才能成立 C. 资本市场线和证券市场线的纵轴表示的均是预期报酬率, 且在纵轴上的截距均表示无风险报酬率 D. 资本市场线的横轴表示的是 β 值, 证券市场线的横轴表示的是标准差 答案 C 解析 资本市场线揭示的是无风险资产和市场组合情况下风险与预期报酬率之间的关系, 只适用于有效组合, 不能用于单个证券,A 项错误 ; 证券市场线适用于单项资产或资产组合的期 望收益和风险的关系,B 项错误 ; 证券市场线的横轴表示的是 β 示的是标准差 D 项错误 值, 而资本市场线的横轴表 例题 22 单选题 下列关于投资组合的说法中, 错误的是 ( ) (2011 年 ) A. 有效投资组合的期望收益与风险之间的关系, 既可以用资本市场线描述, 也可以用证券市场线描述 B. 用证券市场线描述投资组合 ( 无论是否有效地分散风险 ) 的期望收益与风险之间的关系的前提条件是市场处于均衡状态 C. 当投资组合只有两种证券时, 该组合收益率的标准差等于这两种证券收益率标准差的加权平均值 D. 当投资组合包含所有证券时, 该组合收益率的标准差主要取决于证券收益率之间的协方差 答案 C 答案解析 : 资本市场线只适用于有效组合, 证券市场线在市场均衡的条件下于单项资产或资产组合 ( 不论是否有效的分散了风险 ) 期望收益和风险关系, 因此,A 和 B 正确当投资组合只有两种证券时, 只要在相关系数小于 1 的, 组合收益率的标准差才就小于证券收益率标准差的加权平均值, 因此,C 错误 当一个组合扩大到能够包含所有证券时, 只有协方差是重要的, 方差项将变得微不足道 因此, 充分投资组合的风险, 只受证券之间的协方差的影响, 而与各证券本身的方差无关 因此 D 正确 ( 四 ) 资本资产定价模型的假设资本资产定价模型建立在如下基本假设之上 : 77

78 (1) 所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化, 并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择 (2) 所有投资者均可以无风险利率无限制地借入或贷出资金 (3) 所有投资者拥有同样预期, 即对所有资产收益的均值 方差和协方差等, 投资者均有完全相同的主观估计 (4) 所有的资产均可被完全细分, 拥有充分的流动性且没有交易成本 (5) 没有税金 (6) 所有投资者均为价格接受者 即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响 (7) 所有资产的数量是给定的和固定不变的 总结 : 1 货币时间价值 2 单项资产的风险和报酬 3 投资组合的风险和报酬 4 资本市场线和证券市场线 第五章 债券和股票估价 本章考情分析本章从题型来看单选题 多选题 计算题可能出题 计算题的主要考点是 债券价值 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 略 多选 1 题 2 分 1 题 2 分 略 判断 1 题 1 分 无 计算 无 综合 无 合计 2 分 0 分 0 分 2 分 3 分 略 第一节 债券估价 (1) 债券的概念和类别 1 (2) 债券的价值 3 (3) 债券的收益率 2 78

79 一 债券的概念和分类 ( 一 ) 债券的概念 1. 债券 债券是发行者为筹集资金发行的 在约定时间支付一定比例的利息, 并在到期时偿还本金的一种有价证券 2. 债券面值 到期还本额 3. 债券票面利率 债券票面利率是指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率 利息 = 面值 票面利率利息支付可能半年一次 一年一次或到期日一次总付, 这就使得票面利率可能不等于有效年利率 4. 债券的到期日 债券的到期日指偿还本金的日期 ( 二 ) 债券的种类按债券是否记名分类按债券能否转换为股票分类按有无财产抵押分类按能否上市分类按偿还方式分类按照债券的发行人分类 分为记名债券和无记名债券分为可转换债券和不可转换债券分为抵押债券和信用债券分为上市债券和非上市债券 分为到期一次债券和分期债券 1 政府债券, 是指中央政府发行的债券, 也称国库券, 没有拖欠风险 2 地方政府债券, 有拖欠风险, 利率高于政府债券 3 公司债券, 有拖欠风险, 拖欠风险越大, 利率越高 4 国际债券, 有拖欠风险, 如果外币结算, 还有汇率风险 二 债券的价值 ( 一 ) 债券估价的模型 1. 债券价值的含义 : 未来的现金流量的现值 即利息的现值和本金的现值合计 债券价值 = 未来各期利息收入的现值合计 + 未来到期本金或售价的现值其中 : 贴现率 : 按市场利率或投资人要求的必要报酬率进行贴现 2. 不同类型债券价值计算 (1) 平息债券 : 是指利息在到期时间内平均支付的债券 支付的 频率可能是一年一次 半 年一次或每季度一次等 例题 1. 教材 ABC 公司拟于 20 1 年 2 月 1 日发行面额为 1000 元的债券, 其票面利率 为 8%, 每年 2 月 1 日计算并支付一次利息, 并于 5 年后 1 月 31 日到期 同等风险投资的必要 报酬率为 10%, 则债券的价值为 : 79

80 债券的价值 =80 (P/A,10%,5)+1000 (P/F,10%,5) = = =924.28( 元 ) 例题 2. 教材 有一债券面值为 1000 元, 票面利率为 8%, 每半年支付一次利息,5 年到 期 假设必要报酬率为 10% 解析 PV=(80/2) (P/A,10% 2,5 2)+1000 (P/F,10% 2,5 2) = = =922.77( 元 ) 应当注意, 凡是利率都可以分为报价利率和有效年利率 当一年内要复利几次时, 给出的利率是报价利率, 报价利率除以年内复利次数得出计息周期利率, 根据计息周期利率可以换算出有效年利率 在计算债券价值时, 除非特别指明, 必要报酬率与票面利率采用同样的计息规则, 包括计息方式 ( 单利还是复利 ) 计息期和利息率性质( 报价利率还是实际利率 ) (2) 纯贴现债券纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券 这种债券 在到期日前购 买人不能得到任何现金支付, 因此也称为 零息债券 值为 : 例题 3. 教材 有一纯贴现债券, 面值 1000 元,20 年期 假设必要报酬率为 10%, 其价 例题 4. 教材 有一 5 年期国库券, 面值 1000 元, 票面利率 12%, 单利计息, 到期时一 次还本付息 假设必要报酬率为 10%( 复利 按年计息 ), 其价值为 : 80

81 (3) 永久债券 : 是指没有到期日, 永不停止定期支付利息的债券 (n ) 永久债券的价值计算公式如下 : PV= 利息额 / 必要报酬率 例题 5. 教材 有一优先股, 承诺每年支付优先股息 40 元 假设必要报酬率为 10%, 则其价值为 : PV=40/10%=400( 元 ) (4) 流通债券的价值流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券 流通债券的特点是 : 1 到期时间小于债券发行在外的时间 2 估价的时点不在发行日, 可以是任何时点, 会产生 非整数计息期 问题 例题 6. 教材 有一面值为 1000 元的债券, 票面利率为 8%, 每年支付一次利息,2001 年 5 月 1 日发行,2006 年 4 月 30 日到期 现在是 2004 年 4 月 1 日, 假设投资的必要报酬率为 10%, 问该债券的价值是多少? 方法 (1) 20 4 年 5 月 1 日价值 :80+80 (P/A,10%,2)+1000 (P/F,10%,2)= 元 方法 (2) 将每一时点的现金流逐一折现到 2004 年 4 月 1 日, 存在多个非整数的折现方法 ( 不建议采用 ) 3. 决策原则 : 当债券价值大于价格, 应当购买 ( 二 ) 债券价值的影响因素影响债券价值的因素除债券面值 票面利率和计息期以外, 还有 折现率和到期时间 81

82 1 面值越大, 债券价值越大 ( 同向 ) 2 票面利率越大, 债券价值越大 ( 同向 ) 3 债券的付息频率增加( 溢价更溢, 折价更折 ) 对于折价发行的债券, 加快付息频率, 价值下降 ; 对于溢价发行的债券, 加快付息频率, 价值上升 ; 对于平价发行的债券, 加快付息频率, 价值不变 例题 7 多项选择题 债券 A 和债券 B 是两支刚发行的平息债券, 债券的面值和票面利率相同, 票面利率均高于必要报酬率, 以下说法中, 正确的有 ( ) (2006 年 ) A. 如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同, 偿还期限长的债券价值低 B. 如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同, 偿还期限长的债券价值高 C. 如果两债券的偿还期限和必要报酬率相同, 利息支付频率高的债券价值低 D. 如果两债券的偿还期限和利息支付频率相同, 必要报酬率与票面利率差额大的债券价值高 答案 BD 解析 本题的主要考核点是债券价值的主要影响因素分析 因为, 债券的面值和票面利率相同, 若同时满足两债券的必要报酬率和利息支付频率相同, 对于平息溢价发行债券 ( 即分期付息债券 ), 期限越长, 表明未来的获得的高于市场利率的较高利息机会多, 则债券价值越高, 所以 A 错误,B 正确 ; 对于溢价发行的债券, 加快付息频率, 债券价值会上升, 所以 C 错误 ; 对于溢价发行债券, 票面利率高于必要报酬率, 所以当必要报酬率与票面利率差额大, ( 因债券的票面利率相同 ) 即表明必要报酬率越低, 则债券价值应越大 当其他因素不变时, 必要报酬率与债券价值是呈反向变动的 4 折现率越大, 债券价值越小 ( 反向 ) 债券定价的基本原则是 : 折现率等于债券利率 时, 债券价值就是其面值 如果折现率高于债 券利率, 债券的价值就低于面值 ; 如果折现率低于债券利率, 债券的价值就高于面值 5 到期时间 (1) 对于平息债券在付息期无限小 ( 不考虑付息期间变化 ) 溢价 : 价值逐渐下降平价 : 价值不变折价 : 价值逐渐上升最终都向面值靠近 综上所述, 当折现率一直保持至到期日不变时, 随着到期时间的缩短, 债券价值逐渐接近其票面价值 如果付息期无限小则债券价值表现为一条直线 82

83 (2) 流通债券 ( 考虑付息间变化 ) 流通债券的价值在两个付息日之间呈周期性变动 在付息之前价值上升, 在付息日价值下跌 对于折价发行债券来说, 发行后价值逐渐升高, 在付息日由于割息而价值下降, 然后又逐渐上升 总的趋势是波动上升, 如图示 越临近付息日, 利息的现值越大, 债券的价值有可能超过面值 付息日后债券的价值下降, 会低于其面值 (3) 零息债券 : 价值逐渐上升, 向面值接近 (4) 到期一次还本付息 : 价值逐渐上升, 向本利和接近 例题 8 单项选择题 债券 A 和债券 B 是两只在同一资本市场上刚发行的按年付息的平息债券 它们的面值和票面利率均相同, 只是到期时间不同 假设两只债券的风险相同, 并且等风险投资的必要报酬率低于票面利率, 则 ( ) (2009 年原 ) A. 偿还期限长的债券价值低 B. 偿还期限长的债券价值高 C. 两只债券的价值相同 D. 两只债券的价值不同, 但不能判断其高低 答案 B 解析 债券价值 = 债券未来现金流入的现值, 在其他条件相同的情况下, 对于溢价发行的债券, 期限越长, 债券价值越大 83

84 例题 9 多项选择题 假设其他因素不变, 下列事项中, 会导致折价发行的平息债券价值下降的有 ( ) (2011) A. 提高付息频率 B. 延长到期时间 C. 提高票面利率 D. 等风险债券的市场利率上升 答案 ABD 解析 对于折价发行的平息债券而言, 在其他因素不变的情况下, 付息频率越高 ( 即付息期越短 ) 价值越低, 所以, 选项 A 的说法正确 ; 对于折价发行的平息债券而言, 债券价值低于面值, 在其他因素不变的情况下, 到期时间越短, 债券价值越接近于面值, 即债券价值越高, 所以, 选项 B 的说法正确 ; 债券价值等于未来现金流量现值, 提高票面利率会提高债券利息, 在其他因素不变的情况下, 会提高债券的价值, 所以, 选项 C 的说法不正确 ; 等风险债券的市场利率上升, 会导致折现率上升, 在其他因素不变的情况下, 会导致债券价值下降, 所以, 选项 D 的说法正确 三 债券的收益率 1. 债券到期收益率的含义到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率 它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率 2. 计算方法 : 与计算内含报酬率的方法相同, 试误法 : 求解含有贴现率的方程 例 10. 教材 ABC 公司 20 1 年 2 月 1 日用平价购买一张面额为 1000 元的债券, 其 票面利率为 8%, 每年 2 月 1 日计算并支付一次利息, 并于 5 年后的 1 月 31 日到期 该公 司持有该债券至到期日, 计算其到期收益率 1000=80 (p/a,i,5)+1000(p/f,i,5) 解 试误法 用 i=8% 试算 : 80 (p/a,8%,5)+1000(p/f, 8%,5) = =1000( 元 ) 可见, 平价购买的每年付息一次的债券的到期收益率等于票面利率 如果债券的价格高于面值, 则情况将发生变化 例如, 买价是 1105 元, 则 : 1105=80 (p/a,i,5)+1000(p/f,i,5) 通过前面试算已知,i=8% 时等式右方为 1000 元, 小于 1105, 可判断收益率低于 8%, 降低折现率进一步试算 : 用 i=6% 试算 : 80 (p/a,6%,5)+1000(p/f,6%, 5) 84

85 = = = ( 元 ) 由于折现结果仍小于 1105, 还应进一步降低折现率 用 i=4% 试算 : 80 (p/a,4%,5) +1000(p/F,4%,5) = = = ( 元 ) 折现结果高于 1105, 可以判断, 收益率高于 4% 用插补法计算近似值 : 从此例可以看出, 如果买价和面值不等, 则收益率和票面利率不同 3. 结 论 : (1) 平价发行的债券, 其到期收益率等于票面利率 ; (2) 溢价发行的债券, 其到期收益率低于票面利率 ; (3) 折价发行的债券, 其到期收益率高于票面利率 例题 11 计算分析题 资料 :2007 年 7 月 1 日发行的某债券, 面值 100 元, 期限 3 年, 票面年利率 8%, 每半年付息一次, 付息日为 6 月 30 日和 12 月 31 日 要求 : (1) 假设等风险证券的市场利率为 8%, 计算该债券的实际年利率和全部利息在 2007 年 7 月 1 日的现值 (2) 假设等风险证券的市场利率为 10%, 计算 2007 年 7 月 1 日该债券的价值 (3) 假设等风险证券的市场利率 12%,2008 年 7 月 1 日该债券的市价是 85 元, 试问该债券当时是否值得购买? (4) 某投资者 2009 年 7 月 1 日以 97 元购入, 试问该投资者持有该债券至到期日的收益率是多少?(2007 年 ) 答案 (1) 假设等风险证券的市场利率为 8%, 计算该债券的实际年利率和全部利息在 2007 年 7 月 1 日的现值 该债券的实际年利率 : 85

86 (1 8 % ) % 2 该债券全部利息的现值 : 4 (p/a,4%,6) = =20.97( 元 ) I 半 = 5% 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 (2) 假设等风险证券的市场利率为 10%, 计算 2007 年 7 月 1 日该债券的价值 2007 年 7 月 1 日该债券的价值 : 4 (p/a,5%,6)+100 (p/s,5%,6) = = =94.92( 元 ) (3) 假设等风险证券的市场利率 12%,2008 年 7 月 1 日该债券的市价是 85 元, 试问该债 券是否值得购买? 2008 年 7 月 1 日该债券的市价是 85 元, 该债券的价值为 : 4 (p/a,6%,4)+100 (p/s,6%,4) = = =93.07( 元 ) 该债券价值高于市价, 故值得购买 (4) 该债券的到期收益率 : 97=4 (P/A,I 半,2)+100 (P/F,I 半,2) 先用 5% 试算 : = 98.14( 元 ) 再用 6% 试算 : = 96.33( 元 ) 用插值法计算 : (6% 5%) 5.63% 则该债券的年到期收益率为 11.26% 86

87 第二节股票估价 (1) 股票的有关概念 1 (2) 股票的价值 3 (3) 股票的期望收益率 2 一 股票的有关概念 1. 股票 : 股东的所有权凭证, 是股东借以取得股利的 一种有价证券 2. 分类 : 优先股和普通股 二 股票的价值股票的价值是指股票未来现金流量的现值, 即内在价值, ( 一 ) 股票估价的基本模型股票价值 = 各年股利的现值合计 + 售价的现值 为 :P 0=D Rs ( 二 ) 零增长股票的价值假设未来股利不变, 其支付过程是一个永续年金, 则股票价值 例题 12. 教材 每年分配股利 2 元, 最低报酬率为 16%, 则 :P 0=2 16%=12.5( 元 ) ( 三 ) 固定增长股票的价值假设其增长率是固定的, 则股票价值的估计方法 如下 : 温馨提示 : 做题时应到注意 D1 和 D0 的区别 这里的 P 是股票价值, 两公式使用哪个, 关键要看题目给出的已知条件, 如果给出预期将 要支付的每股股利, 则是 D1, 就用第一个公式, 如果给出已支付的股利就用 例题 13. 教材 ABC 公司报酬率为 16%, 年增长率为 12%,D 0=2 元,D 1=2 (1+12%)= =2.24( 元 ), 则股票的内在价值为 : P= (2 1.12) ( )=56( 元 ) 87

88 ( 三 ) 非固定增长股票的价值在现实生活中, 有的公司股利是不固定的 在这种情况下, 就要分段计算, 才能确定股票的价值 例题 14. 教材 一个投资人持有 ABC 公司的股票, 他的投资必要报酬率为 15% 预计 ABC 公司未来 3 年股利将高速增长, 增长率为 20% 在此以后转为正常增长, 增长率为 12% 公司最 近支付的股利是 2 元 现计算该公司股票的内在价值 首先, 计算非正常增长期的股利现值, 如表 5-1 所示 : 表 5-1 非正常增长期的股利现值计算单位 : 元 年份股利 (Dt) 现值系数 (15%) 现值 (Pt) = = = D (1 g) 3 = R s - g 合计 (3 年股利的现值 ) 其次, 计算第三年年底的普通股内在价值 : P 3= D 4 = R s - g =129.02( 元 ) 计算其现值 : PVP 3= (p/f,15%,3)= = ( 元 ) 最后, 计算股票目前的内在价值 :P 0= =91.37( 元 ) 三 股票的收益率股票收益率指的是未来现金流入现值等于股票购买价 格的折现率 ( 一 ) 零成长股票收益率 ( 二 ) 固定成长股票收益率 股票的总收益率可以分为两个部分 : 第一部分是 D 1/P 0, 叫做股利收益率, 它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的 第二部分是增长率 g, 叫做股利增长率 由于股利的增长速度也就是股价的增长速度, 因此,g 可以解释为股价增长率或资本利得收益率 88

89 例题 15 单选题 在其他条件不变的情况下, 下列事项中能够引起股票期望收益率上升的是 ( ) (2012 年 ) A. 当前股票价格上升 B. 资本利得收益率上升 C. 预期现金股利下降 D. 预期持有该股票的时间延长 答案 B 解析 根据固定增长股利模型, 股票期望收益率 = 预计下一期股利 / 当前股票价格 + 股利增长率 = 股利收益率 + 资本利得收益率 所以, 选项 A C 都会使得股票期望收益率下降, 选项 B 会使股票期望收益率上升, 选项 D 对股票期望收益率没有影响 ( 三 ) 非固定增长股票收益率采用内含报 酬率计算方法确定 例题 16 计算分析题 某上市公司本年度的净收益为 万元, 每股支付股利 2 元 预计该公司未来三年进入成长期, 净收益第 1 年增长 14%, 第 2 年增长 14%, 第 3 年增长 8%, 第 4 年及以后将保持其净收益水平 该公司一直采用固定股利支付率政策, 并打算今后继续实行该政策 该公司没有增发普通股和发行优先股的计划 要求 : (1) 假设投资人要求的报酬率为 10%, 计算股票的价值 (2) 如果股票的价格为 25 元, 计算股票的预期报酬率 答案解析 第 1 年的每股股利 =2 (1+14%)=2.28( 元 ) 第 2 年的每股股利 =2.28 (1+14%)=2.60( 元 ) 第 3 年的每股股利 =2.60 (1+8%)=2.81( 元 ) 股票价值 =2.28 (P/S,10%,1)+2.60 (P/S,10%,2)+2.81/10% (P/S,10%,2)=27.44( 元 ) (2) 股票预期收益率是指股票购价等于股票未来股利现值时的折现率, 设预期收益率为 i, 25=2.28 (P/F,i,1)+2.60 (P/F,i,2)+(2.81/i) (P/F, 89

90 i,2) 当 i=12% 时 : 2.28 (P/F,12%,1)+2.60 (P/F,12%,2)+ (2.81/12%) (P/F, 12%,2)= (2.81/12%) =22.78 ( 元 ) (I-10%)/( )=(12%-10%)/( ) 预期收益率 I=11.05% 本章重点总结 : 一 债券价值是利息现值合计 + 到期日价值现值合计当价值 > 价格, 购入当价值 < 价格, 不应当购入根据债权人要求的收益率计算债券的价值, 根据价格计算到期收益率二 股票价值是股利现值合计 + 转让价值现值合计当价值 > 价格, 购入当价值 < 价格, 不应当购入根据股东要求的收益率计算股票的价值, 根据价格计算到期收益率 第六章资本成本本章主要讲述资本成本的问题, 重点在于各种单项资本成本和加权平均资本成本的计算 题型是单选 多选, 也可能考资本成 本的计算题 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 略 多选 1 题 2 分 2 题 4 分 略 0.5 题 2 分 0.5 题 4 计算 分 综合 0.3 题 6 分 无 合计 0 分 0 分 9 分 2 分 5 分 略 第一节资本成本概述 90

91 (1) 资本成本的概念 2 (2) 资本成本的用途 1 (3) 估计资本成本的方法 2 一 资本成本概述一般说来, 资本成本是指投资资本的机会成本 这种成本不是实际支付的成本, 而是一种失去的收益, 是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益, 因此被称为机会成本 资本成本也称为最低期望报酬率 投资项目的取舍率 最低可接受的报酬率 资本成本的概念包括两个方面 : 一方面, 资本成本与公司的筹资活动有关, 它是公司筹集和使用资金的成本, 即筹资的成本 ; 另一方面, 资本成本与公司的投资活动有关, 它是投资所要求的最低报酬率 这两方面既有联系, 也有区别 为了加以区分, 我们称前者为公司的资本成本, 后者为投资项目的资本成本 ( 一 ) 公司的资本成本公司的资本成本, 是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合, 也是各种资本要素成本的加权平均数 不同公司的筹资成本不同一个公司资本成本的高低, 取决于三个因素 :(1) 无风险报酬率 : 是指无风险投资所要求的报酬率 典型的无风险投资的例子就是政府债券投资 (2) 经营风险溢价 : 是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分 一些公司的经营风险比另一些公司高, 投资人对其要求的报酬率也会增加 (3) 财务风险溢价 : 是指高财务杠杆产生的风险 公司的负债率越高, 普通股收益的变动性越大, 股东要求的报酬率也就越高 由于公司所经营的业务不同 ( 经营风险不同 ), 资本结构不同 ( 财务风险不同 ), 因此各公司的资本成本不同 公司的经营风险和财务风险大, 投资人要求的报酬率就会较高, 公司的资本成本也就较高 ( 二 ) 投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本 公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率, 或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率 项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率 因为不同投资项目的风险不同, 所以它们要求的最低报酬率不同 风险高的投资项目要求的报酬率较高 风险低的项目要求的报酬率较低 备注 : 1. 如果公司新的投资项目的风险, 与企业现有资本平均风险相同, 则项目资本成本等于公司资本成本 ; 2. 如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本高于公司资本成本 ; 3. 如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险, 则项目资本成本低于公司的资本成本 有关项目资本成本的问题, 我们将在长期投资部分进一步讨论, 本章主要讨论公司的资 91

92 本成本 例 1 多选题 下列关于资本成本的说法正确的有 ( ) A. 公司的经营风险和财务风险大, 则项目的资本成本也就较高 B. 公司的资本成本是各种资本要素成本的加权平均数 C. 项目资本成本是投资所要求的最低报酬率 D. 项目资本成本等于公司资本成本 正确答案 BC 答案解析 公司的经营风险和财务风险大, 投资人要求的报酬率就会较高, 公司的资本成本也就较高, 所以选项 A 的说法不正确 如果公司新的投资项目的风险, 与企业现有资本平均风险相同, 则项目资本成本等于公司资本成本 ; 如果公司新的投资项目的风险与企业现有资本平均风险不相同, 则项目资本成本不等于公司资本成本 因此选项 D 不正确 二 资本成本的用途 1. 投资决策 (1) 净现值法 折现率 (2) 内含报酬率法 取舍率 或最低报酬率 2. 筹资决策 确定最优资本结构 ( 加权平均资本成本最低 公司价值最大 ) 3. 营运资本管理 评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策 4. 企业价值评估 折现率 5. 业绩评价 资本成本是投资人要求的报酬率, 与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩 ( 经济增加值 ) 三 估计资本成本的方法加权平均资本成本 : 个别资本成本的加权平均值, 即 式中 :WACC 加权平均资本成本 ; Kj 第 j 种个别资本成本 ; Wj 第 j 种个别资本占全部资本的比重 例 2 单选题 某企业的预计的资本结构中, 产权比率为 2/3, 债务税前资本成本为 14% 目 前市场上的无风险报酬率为 8%, 市场上所有股票的平均收益率为 16%, 公司股票的 β 系数为 1.2, 所得税税率为 30%, 则加权平均资本成本为 ( ) A % B. 16% C. 18% D. 12% 答案 A 解析 产权比率 = 负债 / 所有者权益 =2/3, 所以, 负债占全部资产的比重为 :2/(2+3)=0.4, 所 有者权益占全部资产的比重为 1-0.4=0.6, 债务税后资本成本 =14% (1-30%)=9.8%, 权益资本成本 =8%+1.2 (16%-8%)=17.6%, 加权平均资本成本 = % % =14.48% 92

93 第二节普通股成本 (1) 资本资产定价模型 2 (2) 股利增长模型 2 (3) 债券收益加风险溢价法 2 一 资本资产定价模型计算公式 : K S=R F+β (R M- R F) 式中 : R F 无风险报酬率 ; β 该股票的贝塔系数 ; R M 平均风险股票报酬率 ; (R M-R F) 权益市场风险溢价 ; β (R M-R F) 该股票的风险溢价 ; 例题 3. 教材 市场无风险报酬率为 10%, 平均风险股票报酬率 14%, 某公司普通股 β 值为 1.2 普通股的成本为 :K S=10%+1.2 (14%-10%)=14.8% 根据资本资产定价模型计算普通股的成本, 必须估计无风险利率 权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价 ( 一 ) 无风险利率的估计通常认为, 政府债券没有违约风险, 可以代表无风险利率 1. 债券期限的选择 : 选择长期政府债券 2. 选择票面利率或到期收益率 : 选择长期政府债券的到期收益率 3. 选择名义利率或实际利率这里的名义利率是包含了通货膨胀的利率, 实际利率是指排除了通货膨胀的利率 两者关系可表述如下式 : 1+r 名义 =(1+r 实际 )(1+ 通货膨胀率 ) 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算价格水平, 并消除了通货膨胀的影响, 那么这种现金流量称为实际现金流量 包含了通货膨胀影响的现金流量, 称为名义现金流量 两者的关系为 : 名义现金流量 = 实际现金流量 (1+ 通货膨胀率 ) n 式中 :n---- 相对于基期的期数 93

94 在决策分析中, 有一条必须遵守的原则, 即名义现金流量要使用名义折现率进行折现, 实际 现金流量要使用实际折现率进行折现 通常在实务中这样处理 : 一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量, 与此同时, 使用名义的无风险利率计算资本成本 只有在以下两种情况下, 才使用实际利率计算资本成本 :(1) 存在恶性的通货膨胀 ( 通货膨胀率已经达到两位数 ), 最好使用实际现金流量和实际利率 :(2) 预测周期特别长, 例如核电站投资等, 通货膨胀的累积影响巨大 备注 : 对比第四章报价利率和有效年利率 式中 :m 为一年计息次数 ( 二 ) 贝塔值的估计 ( 采用的回归分析和定义公式 ) 贝塔值是企业的权益收益率与股票 市场收益率的协方差与市场方差的比 COV(K j, K m ) r β j = = jm j m j 2 2 =r jm m m m 其中 : 是股票收益与市场指数之间的协方差 ; 是市场指数的方差 说明 (1) 公司风险特征无重大变化时, 可以采用 5 年或更长的预测期长度 ; 如果公司风险特性发生重大变化, 应当使用变化后的年份作为预测期长度 (2) 选择收益计量的时间间隔 股票收益可能建立在每年 每月 每周, 甚至每天的基础上 使用每周或每月的收益率就能显著地降低偏差, 因此被广泛采用 ( 三 ) 市场风险溢价的估计 (1) 选择时间跨度 由于股票收益率非常复杂多变, 影响因素很多, 因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端, 无法反映平均水平, 因此应选择较长的时间跨度 例题 4. 多选题 资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法 下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中, 正确的有 ( ) (2012 年 ) A. 估计无风险报酬率时, 通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率 94

95 B. 估计贝塔值时, 使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可 靠 C. 估计市场风险溢价时, 使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠 D. 预测未来资本成本时, 如果公司未来的业务将发生重大变化, 则不能用企业自身的历史数据估计贝塔值 答案 CD 解析 估计无风险利率时, 应该选择上市交易的政府长期债券的到期收益率, 而非票面利率, 所以选项 A 不正确 ; 估计贝塔时, 较长的期限可以提供较多的数据, 但是如果公司风险特征发生重大变化, 应使用变化后的年份作为预测长度, 所以选项 B 不正确 (2) 权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数 备注 : 几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况, 而算术平均数适合在某一段时间有股票的情况 由于股利折现模型的增长率, 需要长期的平均增长率, 几何增长率更符合逻辑 例题 5. 教材 ABC 公司股票最近两年的相关数据见表 6-1 时间 ( 年末 ) 价格 市场收益率 (40-25)/25=60% 2 30 (30-40)/40=-25% 算术平均收益率 =[60%+(-25%)]/2=17.5% 模型 : 几何平均收益率 = 二 股利增长 式中 :K S 普通股成本 ; D 1 预期年股利额 ; P 0 普通股当前市价 ; g 普通股股利年增长率 普通股利年增长率的估计方法 : 历史增长率 可持续增长率 采用证券分析师的预测 (1) 历史增长率根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率, 股利增长率可以按几何平 均数计算, 也 95

96 可以按算数平均数计算 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 例题 6. 教材 ABC 公司 2001 年 年的股利支付情况见表 年份 股利 正确答案 按几何平均数计算, 股利的平均增长率为 : 其中 PV 是最早支付的股利,FV 是最近支付的股利 N 是股息增长期的期间数 ABC 公司的股利 ( 几何 ) 增长率为 : ABC 公司的股利 ( 算术 ) 增长率为 : g=[( )/0.16+( )/0.19+ ( )/0.20+( ) /0.22] 100%/4=11.91% (2) 可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策 ( 包括不增发股票和股票回购 ) 不变, 则可根据可持续增长率来确定股利的增长率 股利的增长率 = 可持续增长率 = 留存收益比率 期初权益预期净利率 (3) 采用证券分析师的预测增长率有两种处理办法 : (1) 将不稳定的增长率平均化 ; 转换的方法计算未来足够长期间 ( 例如 30 年或 50 年 ) 的年度增长率的平均数 (2) 根据不均匀的增长率直接计算股权成本 例题 7. 教材 A 公司的当前股利为 2 元 / 股, 股票的实际价格为 23 元 证券分析师预测, 未来 5 年的增长率逐年递减, 第 5 年及其以后年度为 5% (1) 计算几何平均增长率 预计未来 30 年的股利, 见表所示 对 A 公司的股利预测 增长率 9% 8% 7% 6% 5% 5% 股利 ( 元 / 股 ) 正确答案 设平均增长 率为 g: 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

97 2 (1+g) 30 = g= % K=2.18/ % =14.81% (2) 根据不均匀的增长率直接计算股权成本根据固定增长股利估价模型, 设权益成本为 K s, 则第 4 年末的股利现值为 : P 4=2.8039/(K s-5%) 当前的股价等于前 4 年的股利现值与第 4 年末股价之和 : 最后, 求解上述方程式 : K s=14.91% 例题 8 单选题 已知某普通股的 β 值为 1.2, 无风险利率为 6%, 市场组合的必要收益率为 10%, 该普通股目前的市价为 10 元 / 股, 预计第一期的股利为 0.8 元, 不考虑筹资费用, 假设根据资本资产定价模型和股利增长模型计算得出的普通股成本相等, 则该普通股股利的年增长率为 ( ) A. 6% B.2% C.2.8% D.3% 正确答案 C 答案解析 普通股成本 =6%+1.2 (10%-6%)=10.8%,10.8%=0.8/10+g, 解得 :g =2.8% 三 债券收益加风险溢价法根据投资 风险越大, 要求的报酬率越高 的原理, 普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者, 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 依照这一理论, 权益的成本公式为 : K S=K dt+rp c 式中 :K dt 税后债务成本 RP c 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 风险溢价是凭借经验估计的 一般认为, 某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲, 大约在 3%~5% 之间 对风险较高的股票用 5%, 风险较低的股票用 3% 例题 9 单选题 甲公司是一家上市公司, 使用 债券收益加风险溢价法 估计甲公司的权 益资本成本时, 债券收益是指 ( ) (2012 年 ) A. 政府发行的长期债券的票面利率 97

98 B. 政府发行的长期债券的到期收益率 C. 甲公司发行的长期债券的税前债务成本 D. 甲公司发行的长期债券的税后债务成本 答案 D 解析 按照债券收益加风险溢价法, 权益资本成本 = 税后债务成本 + 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价, 这里的税后债务成本是指企业自己发行的长期债券的税后债务成本 第三节债务成本 (1) 债务成本的含义 2 (2) 债务成本估计的方法 3 一 债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人要求的收益率, 由于债务投资的风险低于权益投资, 因此, 债务筹资的成本低于权益筹资的成本 ( 一 ) 债务筹资的特征与权益筹资相比, 债务筹资有以下特征 : 1 债务筹资产生合同义务 这种义务包括在未来某一特定日期归还本金, 以及支付本金之外的利息费用或票面利息 2 公司在履行上述义务时, 归还债权人本息的请求权优先于股东的股利 3 提供债务资金的投资者, 没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益 ( 二 ) 债务成本的注意区分事项 1 区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本, 只能是未来借入新债务的成本 现有债务的历史成本, 对于未来的决策是不相关的沉没成本 2 区分债务的承诺收益与期望收益对于筹资人来说, 债权人的期望收益是其债务的真实成本 债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益 投资人把承诺收益视为期望收益是不对的, 因为违约的可能性是存在的 3 区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算, 涉及的债务是长期债务, 因此通常的做法是只考虑长期债务, 而忽略各种短期债务 值得注意的是, 有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款, 被迫采用短期债务筹资并将其不断续约 这种债务, 实质上是一种长期债务, 是不能忽略的 二 债务成本估计的方法 ( 一 ) 到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券, 则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本 98

99 根据债券估价的公式, 到期收益率是下式成立的 K d: 式中 : P 债券的市价 ; K 到期收益率即税前债务成本 ; N 债务的期限, 通常以年表示 ; 求解 K d 需要使用 逐步测试法 例题 10. 教材 A 公司 8 年前发行了面值为 1000 元 期限 30 年的长期债券, 利率是 7%, 每年付息一次, 目前市价为 900 元 0.9=7% (P/A, K 4,22)+(P,K 4,22) 用试误法求解,K 4=7.98% ( 二 ) 可比公司法如果需要计算债务成本的公司, 没有上市债券, 就需要找一个拥有可交易债券的 可比公司, 作为参照物 计算可比公司长期债券的到期收益率, 作为本公司的长期债务成本 ( 三 ) 风险调整法如果本公司没有上市的债券, 而且找不到合适的可比公司, 那么就需要 使用风险调整法估 计债务成本 税前债务成本 = 政府债券的市场回报率 + 企业的信用风险补偿率关于政府债券的市场回报 率, 在股权成本的估计中已经讨论过, 现在的问题是如何估计企 业的信用风险补偿率 信用风险的大小可以用信用级别来估计 具体 做法如下 : (1) 选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券 ; (2) 计算这些上市公司债券的到期收益率 ; (3) 计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率 ( 无风险利益 ); (4) 计算上述两到期收益率的差额, 即信用风险补偿率 ; (5) 计算信用风险补偿率的平均值, 并作为本公司的信用风险补偿率 例题 11. 教材 ABC 公司的信用级别为 B 级 为估计其税前债务成本, 收集了目前上市交 易的 B 级公司债 4 种 不同期限债券的利率不具可比性, 长期债券的利率较高 对于已经上市 的债券来说, 到期日相同则可以认为未来的期限相同, 其无风险利率相同, 两者的利率差额是风 险不同引起的 寻找到期日完全相同的政府债券和公司债券几乎不可能 因此, 还要选择 4 种到期日分别与 4 种公司债券近似的政府债券, 进行到期收益率的比较 有关数据如表 6-5 所 示 99

100 债券发行公上市债券到上市债券到政府债券到政府债券 ( 无风公司债券风司期日期收益率期日险 ) 到期收益率险补偿率 甲 % % 0.83% 乙 % % 0.91% 丙 % % 1.05% 丁 % % 1.22% 风险补偿率 平均风险值 假设当前的无风险利率为 3.5%, 则 ABC 公司的税前债务成本为 : Kd=3.5% +1%=4.5%. 1.00% ( 四 ) 财务比率法如果目标公司没有上市的长期债券, 也找不到合适的可比公司, 并且没有信 用评级资料, 那么可以使用财务比率估计债务成本 ( 五 ) 税后债务成本税后债务成本 = 税前债务成本 (1- 所得税率 ) 由于所得税的作用, 债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本 因为利息可以抵税, 政 府实际上支付了部分债务成本, 所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率 第四节加权平均资本成本 (1) 加权平均成本 2 (2) 发行成本的影响 3 (3) 影响资本成本的因素 1 一 加权平均成本 类别 性质 特点 账面价值加权 反映历史 优点 : 计算简便缺点 : 账面价值与市场价值相差甚远, 可能歪曲资本 成本 优点 : 反映目前实际状况缺点 : 市场价值不断变动, 实际市场价值反映现在导致加权平均资本成本频加权繁变动 优点 : 体现目标资本结构 ; 管理层决定的目标资本结 目标资本结构构, 代表未来的将如何筹资的最佳估计 大多数公司反映未来加权在计算加权资本成本时, 采用按平均市场价值计量的目 标资本结构作为权重 100

101 二 发行成本的影响 ( 比例较小, 不予考虑, 比例较大时, 应当考虑 ) 大多数的债务筹资是私下进行而不是通过公开发行, 大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资, 因此没有发行费用 如果公开发行债务和股权, 发行成本就需要给予重视 ( 一 ) 债务的发行成本如果在估计债务成本时考虑发行费用, 则需要将其从筹资额中扣除 此时, 债务的税前成本 K d 应使下式成立 : 税后债务成本 K dt=k d (1-T) 其中 :M 是债券面值 ;F 是发行费用率 ;N 是债券的到期时间 ;T 是公司的所得税率 ;I 是每年的利息数量 ;K d 是经发行成本调整后的债务税前成本 例题 12. 教材 ABC 公司拟发行 30 年期的债券, 面值 1000 元, 利率 10%( 按年付息 ), 所得税率 40%, 发行费用率为面值的 1% 正确答案 将数据带入上述公式 : K d=10.11% 税后债务成本 K dt=10.11% (1-40%)=6.07% 如果不考虑发行费用, 税后债务成本为 : K dt =I (1-T)=10% (1-40%)=6% 调整前后的债务成本差别不大 多数情况下没有必要进行发行费用的调整 实际上, 除非发行成本很大, 很少有人花大量时间进行发行费用的调整 如果发行费用率比较大, 在计算加权平均成本时, 需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开, 分别计量它们的成本和权重 例题 13 单选题. 下列关于计算加权平均资本成本的说法中, 正确的有 ( ) (2011 年 ) A. 计算加权平均资本成本时, 理想的做法是按照以市场价值计量的目标资本结构的比例计量每种资本要素的权重 B. 计算加权平均资本成本时, 每种资本要素的相关成本是未来增量资金的机会成本, 而非已经筹集资金的历史成本 C. 计算加权平均资本成本时, 需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开, 分别计量资本成本和权重 D. 计算加权平均资本成本时, 如果筹资企业处于财务困境, 需将债务的承诺收益率而非期望收益率作为债务成本 答案 ABC 答案解析 : 加权平均资本成本是各种资本要素成本的加权平均数, 有三种加权方案可供选择, 101

102 即账面价值加权 实际市场价值加权和目标资本结构加权 账面价值会歪曲资本成本, 市场价值不断变动, 所以, 账面价值加权和实际市场价值加权都不理想 目标资本结构加权是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例, 这种方法可以选用平均市场价格, 回避证券市场价格变动频繁的不便, 所以, 是理想的方法, 即选项 A 的说法正确 因为资本成本的主要用途是决策, 而决策总是面向未来的, 因此, 相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本 ( 属于机会成本 ), 而不是已经筹集资金的历史成本, 所以, 选项 B 的说法正确 如果发行费用率比较高, 则计算债务的成本时需要考虑发行费用, 需要考虑发行费用的债务的成本与不需要考虑发行费用的债务的成本有较大的差别, 所以, 选项 C 的说法正确 如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳, 债务的承诺收益率可能非常高, 如果以债务的承诺收益率作为债务成本, 可能会出现债务成本高于权益成本的错误结论, 所以, 选项 D 的说法不正确 ( 二 ) 普通股的发行成本如果将筹资费用考虑在内, 新发普通股成本的计算 公式则为 : 式中 :F 普通股筹资费用率 : 例题 14. 教材 ABC 公司现有资产 1000 万元, 没有负债, 全部为权益资本 其资产净利率为 15%, 每年净收益 150 万元, 全部用于发放股利, 公司的增长率为零 公司发行在外的普通股 100 万股, 每股息前税后利润 1.5 元 (150 万元 /100 万股 ) 股票的价格为每股 10 元 公司为了扩大规模购置新的资产 ( 该资产的期望报酬与现有资产相同 ), 拟以每股 10 元的价格增发普通股 100 万股, 发行费用率为 10% 该增资方案是否可行? 该公司未经发行费用调整的股权成本 : 该公司经发行费用调整的普通股成本 : 由于资产报酬率只有 15%, 因此增资方案不可行 例 15 计算题 (2008 年 )C 公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性, 需要对资本成本进行估计 估计资本成本的有关资料如下 : (1) 公司现有长期负债 : 面值 1000 元, 票面利率 12%, 是每半年付息一次的不可赎回债券, 该债券还有 5 年到期, 当前市价 元, 假设新发行长期债券时采用私募方式, 不用考虑发行成本 (2) 公司现有优先股 : 面值 100 元, 股息率 10%, 属于每季付息的永久性优先股 其当前市价 元 如果新发行优先股, 需要承担每股 2 元的发行成本 102

103 (3) 公司现有普通股 : 当前市价 50 元, 最近一次支付的股利为 4.19 元 / 股, 预期股利的永续增长率为 5%, 该股票的 β 系数为 1.2, 公司不准备发行新的普通股 (4) 资本市场 : 国债收益率为 7%, 市场平均风险溢价估计为 6% (5) 公司所得税税率 :40% 要求 : (1) 计算债券的税后资本成本 ; (2) 计算优先股资本成本 ; (3) 计算普通股资本成本 : 用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计, 以两者的平均值作为普通股资本成本 ; (4) 假设目标资本结构是 30% 的长期债券 10% 的优先股 60% 的普通股, 根据以上计算得出的长期债券资本成本 优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本 已知 :(P/A,5%,10)=7.7217,(P/F,5%,10)= (P/A,6%,10)=7.3601,(P/F,6%,10)= (1) %/2 (P/A,K,10)+1000 (P/F,K,10)= (P/A,K,10)+1000 (P/F,K,10)= 根据内插法, 求得 : 半年期债券税前成本 =5.34% 半年期债券税后成本 =5.34% (1-40%)=3.2% 债券的税后资本成本 =(1+3.2%) 2-1=6.5% (2) 每季度股利 =100 10%/4=2.5( 元 ) 季度优先股成本 =2.5/( ) 100%=2.18% 优先股资本成本 =(1+2.18%) 4-1=9.01% (3) 按照股利增长模型普通股资本成本 =4.19 (1+5%)/50+5%= 13.80% 按照资本资产定价模型普通股资本成本 =7%+1.2 6%=14.2% 普通股资本成本 =(13.80%+14.2%) 2=14% (4) 加权平均资本成本 =6.5% 30%+9.01% 10%+14% 60%=11.25% 三 影响资本成本的因素在市场经济环境中, 多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低, 其中主要的有 : 利率 市场风险 生产率 资本结构 股利政策和投资政策 这些因素发生变化时, 就需要调整资本成本 四 五 利率市场利率上升, 资本成本上升, 外部市场风根据资本资产定价模型可以看出, 市场风险溢价会影响股权成本 股权因素险溢价成本上升时, 各公司会增加债务筹资, 并推动债务成本上升 税率税率变化能影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本 103

104 内部 因素 增加债务的比重, 会使平均资本成本趋于降低, 同时会加大公司的财务资本结风险, 财务风险的提高, 又会引起债务成本和权益成本上升, 平均资构本成本也可能上升 股利政根据股利折现模型, 它是决定权益资本成本的因素之一 公司改变股利 策政策, 就会引起权益成本的变化 公司的资本成本反映现有资产的平均风险 如果公司向高于现有资产风投资政险的项目投资, 公司资产的平均风险就会提高, 并使得资本成本上策升 例题 16 单选题. 以下事项, 会导致加权平均资本成本上升的是 ( ) A. 因总体经济环境变化, 导致无风险报酬率降低 B. 公司固定成本占全部成本的比重增加 C. 公司股票上市交易, 改善了股票的市场流动性 D. 发行公司债券, 增加了长期负债占全部资本的比重 答案 B 解析 总体经济环境的影响反映在无风险报酬率上, 无风险报酬率降低, 则投资者要求的收益率就会相应降低, 从而降低企业的资本成本,A 错误 ; 公司固定成本占全部成本的比重增加, 会增加经营风险, 在其他条件相同的情况下, 经营风险增加, 投资者会有较高的收益率要求, 所以会提高企业的资本成本,B 正确 ; 改善股票的市场流动性, 投资者想买进或卖出证券相对 容易, 变现风险减小, 要求的收益率会降低, 企业的资本成本会降低,C 错误 ; 发行债券, 增 加长期负债占全部资本比重, 增大了财务风险, 增大债务资本成本和股权资本成本, 但是债务 资本成本小于股权资本成本, 加权资本成本不一定,D 错误 本章小结 一 资本成本的含义二 普通股成本估计三 债务成本的估计四 加权资本成本的计算五 发行成本对资本成本的影响 第七章企业价值评估 本章考情分析 从本章内容来看, 属于财务管理比较重要的章节, 分数比较多, 而且客观题 计算题和综合 题都有可能出题 104

105 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 略 多选 2 题 3 分 1 题 2 分略 计算 1 题 6 分 1 题 6 分 1 题 8 分 1 题 8 分无 综合 1 题 15 分 0.5 题 9 分 1 题 15 分 合计 15 分 9 分 15 分 9 分 10 分 略 第一节企业价值评估概述 (1) 价值评估的意义和目的 1 (2) 价值评估的对象 2 (3) 价值评估的步骤 1 一 企业价值评估的意义和目的 ( 含义 ) 企业价值评估简称价值评估或者企业估值, 目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值, 并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策 1. 价值评估是一种经济 评估 方法 评估是一种定量分析, 但它并不是完全客观和科学的 一方面它使用许多定量分析模型, 具有一定的科学性和客观性 ; 另一方面它又使用许多主观估计的数据, 带有一定的主观估计性质 价值评估既然带有主观估计的成分, 其结论必然会存在一定误差, 不可能绝对正确 2. 价值评估提供的是有关 公平市场价值 的信息 价值评估不否认市场的有效性, 但是不承认市场的完善性 3. 价值评估目的 : 寻找被低估的资产 ( 投资 ) 二 企业价值评估的对象 : 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值 ( 一 ) 企业的整体价值 1. 整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值, 在于它可以为投资人带来现金流量 这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果, 而不是资产分别出售获得的现金流量 2. 整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式, 可以改变企业的功能和效率 3. 部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来, 其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值, 剥离后的企业也会不同于原来的企业 4. 整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营, 整体功能随之丧失, 不再具有整体价值, 它就只剩下一堆机器 存货和厂房, 此时企业的价值是这些财产的变现价值, 即清算价值 105

106 量 ( 二 ) 企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值, 通常用该资产所产生的未来 现金流量的现值来计 1. 区分会计价值 ( 历史 ) 与市场价值 ( 未来 ) 与投资人决策相关的信息, 是资产在使用中可以带来的未来收益, 而不是其现行市场价值 因此, 除非特别指明, 企业价值评估的 价值 是指未来现金流量现值 2. 区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格, 实际上是现行市价 现时 市场价格可能是公平的, 也可能是不 公平的 所谓 公平的市场价值 是指在公平的交易中, 熟悉情况的双方, 自愿进行资产交换或债务 清偿的金额 例题 1 多项选择题 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值, 而企业整体的经济价值 具备以下特征 ( ) A. 整体价值是企业各项资产价值的汇总 B. 整体价值来源于企业各要素 的有机结合 C. 可以单独存在的部分, 其单独价值不同于作为整体一部分的 价值 D. 如果企业停止运营, 不再具有整体价值 答案 BCD 解析 企业作为整体虽然是由部分组成的, 但是它不是各部分的简单相加, 而是有机的结 合, 所以选项 A 不对 ( 三 ) 企业整体经济价值的类别 1. 实体价值与股权价 值 价值之和 企业全部资产的总体价值, 称为 企业实体价值 企业实体价值是股权价值与净债务 企业实体价值 = 股权价值 + 净债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值 ( 账面价 值 ), 而是股权的公平市场价值 净 债务价值也不是它们的会计价值 ( 账面价值 ), 而是净债务的公平市场价值 大多数企业购并是以购买股份的形式进行的, 因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖 方的股权价值 但是, 买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务 2. 持续经营价 值与清算价值 : 由营业所产生的未来现金流量的现值, 称之为持续经营价值 ( 简称续营价 值 ) 停止经营, 出售资产所产生的现金流量, 称之为清算价值 一个企业的公平市场价 值, 应当是续营价值与清算价值中较高的一个 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价 值, 本应当进行清算 但是, 也有例外, 那就 是控制企业的人拒绝清算, 企业得以持续经营 这种持续经营, 摧毁了股东本来可以通过清算得 到的价值 106

107 例题 2 多项选择题 关于企业公平市场价值的以下表述中, 正确的有 ( ) A. 公平市场价值就是未来现金流量的现值 B. 公平市场价值就是股票的市场价格 C. 公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和 D. 公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者 答案 ACD 解析 选项 B 不对, 是因为现时市场价格可能是公平的, 也可能是不公平的 首先, 作为交易对象的企业, 通常没有完善的市场, 也就没有现成的市场价格 ; 其次, 以企业为对象的交易双方, 存在比较严重的信息不对称 人们对于企业的预期会有很大差距, 成交的价格不一定是公平的 ; 再有, 股票价格是经常变动的, 人们不知道哪一个是公平的 3. 少数股权价值与控股权价值从少数股权投资者来看,V( 当前 ) 是企业股票的公平市场价值 它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 对于谋求控股权的投资者来说,V( 新的 ) 是企业股票的公平市场价值 它是企业进行重组, 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价, 它是由于转变控股权增加的价值 控股权溢价 =V ( 新的 )-V( 当前 ) 例题 3 多项选择题 下列关于企业价值的说法中, 错误的有 ( ) A. 企业的实体价值等于各单项资产价值的总和 B. 企业的实体价值等于企业的现时市场价格 C. 企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和 D. 企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和 答案 ABD 解析 企业虽然是由部分组成的, 但是它不是个各部分的简单相加, 而是有机的结合, 所以选项 A 的说法不正确 ; 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值, 而不是现时市场价格, 所以选项 B 的说法不正确 ; 在评估企业价值时, 必须明确拟评估的对象是少数股权价值还是控股权价值, 两者是不同的概念, 所以选项 D 的说法不正确 三 企业价值评估的步骤 ( 了解 ) 价值评估通常分为三个步骤 : 了解评估项目的背景 定价和投资决策 第二节现金流量折现模型 (1) 现金流量模型的差数和种类 2 (2) 现金流量折现模型参数的估计 3 (3) 企业价值的计算 3 107

108 (4) 股权现金流量模型的应用 3 (5) 实体现金流量模型的应用 3 一 现金流量折现模型的种类 企业价值 实体价值 股权价值 债权价值 实体现金流量股权现金流量债权现金流量 加权平均资本成本股权资本成本债务资本成本 任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值 注意的问题 : 企业价值评估与项目价值评估的比较 联系 区别 (1) 无论是企业还是项目, 都可以给投资主体带来现金流量, 现金流越大则经 济价值越大 ; (2) 它们的现金流都具有不确定性, 其价值计量都要使用风险概念 ;(3) 它 们的现金流都是陆续产生的, 其价值计量都要使用现值概念 (1) 投资项目的寿命是有限的, 而企业的寿命是无限的, 因此要处理无限期现 金流折现问题 ; (2) 典型的项目投资有稳定的或下降的现金流, 而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流, 它们的现金流分布有不同特征 ; (3) 项目产生的现金流属于投资人, 而企业产生的现金流仅在决策层决定分配 它们时才流向所有者, 如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利, 则少数股东除了将股票出售外别无选择 一 现金流量折现模型的种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价, 其价值都是以下三个变量的函数 : 108

109 n 价值 = 现金流量 t t t 1 1 资本成本 t 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 1) 股利现金流量模型股利现金流量模型的基本形式是 : 股权价值 = 股利现金流量 t t t 1 1 股权资本成本 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量 (2) 股权现金流量模型股权现金流量模型的基本形式是 : 股权价值 = 股权现金流量 t t t 1 1 股权资本成本 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量, 它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分 有多少股权现金流量会作为股利分配给股东, 取决于企业的筹资和股利分配政策 如果把股权现金流量全部作为股利分配, 则上述两个模型相同 (3) 实体现金流量模型实体现金流量模型的基本形式是 : 实体价值 = 实体现金流量 t t t 1 1 加权平均资本成本 股权价值 = 实体价值 - 净债务价值 n 净债务价值 = 偿还债务现金流量 t t t 1 1 等风险债务成本 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 它是企业一定 期间可以提供给所有投资人 ( 包括股权投资人和债权投资人 ) 的税后现金流量 二 现金流量折现模型参数的估计 ( 一 ) 预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点, 大部分财务数据与销售收入有内 在联系 依据销售百分比法, 假设资产 负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系, 根据 预计销 售额和相应的百分比预计资产 负债和所有者权益 ( 二 ) 确定预测期间 : (1) 基期 : 它通常是预测工作的上一年度 确定基期数据的方法有两种 : 一种是以上年实 际数据作为基期数据 ; 另一种是以修正后的上年数据作为基期数据 (2) 预测期和后续期的划分 : 企业增长的不稳定时期有多长, 预测期就应当有多长 一般为 5~7 年, 通常不超过 10 年 这种做法与竞争均衡理论有关 竞争均衡理论认为, 一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去 这里的 宏观 经济 是指该企业所处的宏观经济系统, 如果一个企业的业务范围仅限于国内市场, 宏观经济增 长率是指国内的预期经济增长率 ; 如果一个企业的业务范围是世界性的, 宏观经济增长率是指世 界的经济增长速度 109

110 判断企业进入稳定状态的主要标志是两个 :(1) 具有稳定的销售增长率, 它大约等于宏观经 济的名义增长率 ;(2) 具有稳定的净资本回报率, 它与资本成本接近 表 7-2 DBX 公司的增长率和净资本回报率单位 : 万元年份基期 销售增长率 (%) 经营利润 投资资本 ( 净经营资产 ) 期初投资资本回报率 (%) 通过销售预测观察到 DBX 公司的销售增长率和投资资本回报率在 2005 年恢复到正常水平 销售增长率稳定在 5%, 与宏观经济的增长率接近 ; 投资资本回报率稳定在 12.13%, 与其资本成本 12% 接近 因此, 该企业的预测期确定为 2001~2005 年,2006 年及以后年度为后续期 例题 4 多项选择题 在进行企业价值评估时, 判断企业进入稳定状态的主要标志有 ( ) A. 有稳定的销售增长率, 它大约等于宏观经济的名义增长率 B. 企业有稳定的投资资本回报率, 它与资本成本接近 C. 有稳定的现金流量 D. 有稳定的投资额 答案 AB 解析 判断企业进入稳定状态的主要标志是:(1) 具有稳定的销售增长率, 它大约等于宏观经济的名义增长率 ;(2) 企业具有稳定的投资资本回报率, 它与资本成本接近 例题 5 多项选择题 下列关于企业价值评估的表述中, 正确的有 ( ) (2009 新 ) A. 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B. 实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 C. 在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率 D. 在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率 答案 AB 解析 在稳定状态下实体现金流量增长率 股权现金流量增长率等于销售收入增长率 ( 三 ) 预计利润表和资产负债表 1. 预计利润表的关系公式税后利润 ( 净利润 )= 税后经营净利润 - 税后利息费用 = 税前经营利润 (1- 所得税税率 )- 利息 (1- 所得税税率 ) =EBIT (1-T)-I (1-T) 110

111 例题 6. 教材 假设 XX 公司拟进行 5 年的长期预测 该公司目前正处在高速增长期,2000 年的销售实际增长 12% 预计 2001 年可以维持 12% 的增长率,2002 年开始逐步下降, 每年下降 2 个百分点,2005 年下降到 5%,2006 年及以后各年按 5% 的比率持续增长 表 7-3 DBX 公司的预计利润表 单位 : 万元 年份 基期 预测假设 : 销售增长率 (%) 销售成本率 (%) 营业税金及附加 / 销售收入 (%) 销售和管理费用 / 销售收入 (%) 短期债务利率 (%) 长期债务利率 (%) 平均所得税税率 (%) 利润表项目经营损益 : 一 销售收入 减 : 销售成本 营业税金及附加 销售和管理费用 二 税前经营利润 减 : 经营利润所得税 三 税后经营净利润 金融损益 : 四 短期借款利息 加 : 长期借款利息

112 五 利息费用合计 减 : 利息费用抵税 六 税后利息费用 七 净利润合计 加 : 年初未分配利润 八 可供分配的利润 减 : 应付普通股股利 九 未分配利润 预计资产负债表的关系公式净经营资产 = 净负 债 + 所有者权益 表 7-4 DBX 公司的预计资产负债表 单位 : 万元 年份 基期 预测假设 : 销售收入 经营性流动资产 (%) 经营性流动负债 (%) 经营性长期资产 / 销售收入 (%) 短期借款 / 净投资资本 (%) 长期借款 / 净投资资本 (%) 资产负债表项目 经营资产 : 经营性流动资产 减 : 经营性流动负债

113 = 净经营性营运资本 经营性长期资产 减 : 经营性长期负债 = 净经营性长期资产 净经营资产 金融负债 : 短期借款 长期借款 金融负债合计 股本 年初未分配利润 本年利润 本年股利 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益 ( 四 ) 根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表, 表 7-5 DBX 公司的预计现金流量表 单位 : 万元 年份 基期 税后经营利润 加 : 折旧与摊销 = 经营现金毛流量 减 : 净经营营运资本增加 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

114 减 : 净经营长期资产增加 折旧与摊销 = 实体现金流量 融资流动 : 税后利息费用 短期借款增加 长期借款增加 金融资产增加 = 债务融资净流量 股利分配 股权资本净增加 = 股权融资流量 融资流量合计 (1) 实体现金流量 = 税后经营利润 + 折旧与摊销 -( 经营营运资本增加 + 净经营长期资产增加 + 折旧与摊销 ) ( 净经营资产 ) 总投资 = 经营营运资本增加 + 净经营长期资产增加 + 折旧与摊销 ( 净经营资产 ) 净投资 = 总投资 - 折旧与摊销 = 经营营运资本增加 + 净经营长期资产增加实体现金流量 = 税后经营利润 - 净投资净投资 = 净经营营运资本增加 + 净经营长期资产增加 (1) = 期末净经营资产 - 期初的净经营资产 (2) = 经营营运资本增加 + 资本支出 - 折旧与摊销 (3) 资本支出 = 净经营长期资产增加 + 折旧与摊销 (2) 股权现金流量 = 股利分配 -- 股权资本净增加 = 净利润 - 净投资 x(1- 负债率 ) 负债率 = 净负债 / 净经营资产 (3) 债务现金流量 = 税后利息 - 净负债增加 (4) 实体现金流量 = 股权现金流量 + 债权现金流量 三 企业价值的计算 1. 实 体现金流量模型 续 例题 6. 教材 续前例 : 假设 XX 公司的加权平均资本成本是 12%, 用它折现实体现金 流量可以得出企业实体价值, 扣除净债务价值后可以得出股权价值 股权价值 = 实体价值 - 净债务价值 表 7-7 XX 公司实体现金流折现 年份 基期 实体现金流量 平均资本成本 (%)

115 折现系数 (12%) 预测期现金流量现值 后续期增长率 (%) 5.00 后续期现金流量现值 实体价值 净债务价值 = 股权价值 预测期现金流量现值 = 各期现金流量现值 =58.10( 万元 ) 后续期终值 = 现金流 量 t+1 ( 资本成本 - 现金流量增长率 ) =32.17 (1+5%) (12%-5%) =482.55( 万元 ) 后续期现值 = 后续期终值 折现系数 = =273.80( 万元 ) 企业实体价值 = 预测期现金流量现值 + 后续期 现值 = =331.90( 万元 ) 股权价值 = 实体价值 - 净债务价值 = =235.90( 万元 ) 估计净债务价值的标准方法 1 折现现金流量法,2 账面价值法 本例采用账面价值 法 2. 股权现金流量模型 续 例题 6. 教材 假设 XX 公司的股权资本成本是 %, 用它折现股权现金 流量, 可以得到企业股权的价值 有关计算过程如表 8 所示 表 7-8 XX 公司的股权现金流量折现 单位 : 万元 年份 基期 股权现金流量 股权成本 (%) 折现系数 预测期现金流量现值 后续期现金流增长率 (%) 5 + 后续期现金流量现值 = 股权价值 净债务价值 = 实体价值 四 股权现金流量模型的应用 115

116 ( 一 ) 股权现金流量模型的应用股权现金流量模型分为两种类型 : 永 续增长模型 两阶段增长模型 1. 永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期稳定 可持续的增长 在永续增长的情况下, 企业价值是下 期现金流量的函数 永续增长模型的一般表达式如下 : 下期股权现金流量股权价值 = 股权资本成本 永续增长率永续增长模型的特例是永续增长率等于零, 即零增长模型 下期股权现金流量股权价值 = 股权资本成本 永续增长模型的使用条件 : 企业必须处于永续状态 所谓永续状态是指企业有永续的增长率 和投资资本回报率 例题 7. 教材 A 公司是一个规模较大的跨国公司, 目前处于稳定增长状态 2001 年每 股净利润为 13.7 元 根据全球经济预期, 长期增长率为 6% 预计该公司的长期增长率与宏观 经济相同 为维持每年 6% 的增长率, 需要每股股权本年净投资 11.2 元 据估计, 该企业的股 权资本成本为 10% 请计算该企业 2001 年每股股权现金流量和每股股权价值 每股股权现金流量 = 每股净利润 - 每股股权本年净投资 = =2.5( 元 / 股 ) 每 股股权价值 =( ) (10%-6%)=66.25( 元 / 股 ) 2. 两阶段增长模型两阶段增长模型的一般表达式 : 股权价值 = 预测期股权现金流量现值 + 后续期价值的现值假设预测期为 n 则 : n 股权价值 = 股权现金流量 t t t 1 1 股权资本成本 股权现金流量 / 股权资本成本 永续增长率 + n 1 1 股权资本成本 n 两阶段增长模型的使用条件 : 两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业 第一个阶段 为超常增长阶段, 增长率明显快于永续增长阶段 ; 第二个阶段具有永续增长的特征, 增长率 比较低, 是正常的增长率 备注 : 在使用销售百分比法时, 注意增量和存量的区分 存量 资产负债表余额 净经营性营运资本 净经营性长期资产 净经营资产 增量 ( 净 ) 投资资本净投资 累计折旧和累计摊销 利润表中的期间数据 净经营性营运资本增加 净经营性长期资产增加 净经营资产增加 折旧与摊销 116

117 总投资 资本支出 例题 8. 教材 B 公司是一家高技术企业, 具有领先同业的优势 2000 年每股销售收入 20 元, 预计 2001~2005 年的销售收入增长率维持在 20% 的水平, 到 2006 年增长率下滑到 3% 并将持续 下去 目前该公司经营营运资本占销售收入的 40%, 销售增长时可以维持不变 2000 年每股资 本支出 3.7 元, 每股折旧费 1.7 元, 每股经营营运资本比上年增加 1.33 元 为支持销售每年增 长 20%, 资本支出和营运资本需同比增长, 折旧费也会同比增长 企业的目标投资结构是净负 债占 10%, 股权资本成本是 12% 目前每股净利润 4 元, 预计与销售同步增长 要求 : 计算目前的股票价值 计算过程显示在表 9 中 表 7-9 B 企业的股票价值评估 单位 : 元 年份 收入增长率 (%) 每股收入 净经营营运资本 / 收入 (%) 经营营运资本 经营营运资本增加 资本支出 减 : 折旧 = 实体本年净投资 (1- 负债比例 )(%) = 股权本年净投资 每股股权现金流量 : 每股净利润 减 : 股权本年净投资 = 股权现金流量 折现系数 (12%) 预测期现值 后续期价值 股权价值合计 四 实体现金流量模型的应用实体现金流量模型, 如同股权现金流量模型一样, 也可以分为 二种类型 : 1. 永续增长模型 117

118 实体价值 = 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 下期实体现金流量加权平均资本成本 永续增长率 2. 两阶段增长模型实体价值 = 预测期实体现金流量现值 + 后续期 价值的现值设预测期为 n, 则 : n 实体价值 = 实体现金流量 t t t 1 1 加权平均资本成本 实体现金流量 n 1 加权平均资本成本 永续增长率 + 1 加权平均资本成本 n 例题 9. 教材 D 企业刚刚收购了另一个企业, 由于收购借入巨额资金, 使得财务杠杆很高 2000 年年底投资资本总额为 万元, 其中有息债务 万元, 股东权益 万元, 投资资本的负债率超过 70% 目前发行在外的股票有 万股, 每股市价 12 元 ; 固定资产净值 万元, 净经营营运资本 万元 ; 本年销售额 万元, 税前经营利润 万元, 税后借款利息 200 万元 预计 2001~2005 年销售增长率为 8%,2006 年增长率减至 5%, 并且可以持续 预计税后经营利润 固定资产净值 净经营营运资本对销售的百分比维持 2000 年的水平 所得税税率和债务税后利息率均维持在 2000 年的水平 借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算 企业的融资政策 : 在归还借款以前不分配股利, 全部多余现金用于归还借款 归还全部借款后, 剩余的现金全部发放股利 当前的加权平均资本成本为 11%,2006 年及以后年份资本成本降为 10% 企业平均所得税税率为 30%, 借款的税后利息率为 5% 债务的市场价值按账面价值计算 要求 : 通过计算分析, 说明该股票被市场高估还是低估了 表 7-10 D 企业预测期现金流量的现值计算 单位 : 万元 年份 利润表假设 : 销售增长率 税前经营利润率 所得税税率 债务税后利息率 利润表项目 : 118

119 销售收入 税前经营利润 税后经营利润 税后借款利息 净利润 减 : 应付普通股 股利 本期利润留存 资产负债表假设 : 经营营运资本 / 销售收入固定资产 / 销售收入资产负债项目 : 经营营运资本 固定资产净值 投资资本总计 净负债 股本 年初未分配利润 本期利润留存 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股 东权益 现金流量 : 税后经营利润 本年净投资 = 实体现金流量 资本成本 折现系数

120 成长期现值 后续期现值 实体价值合计 净债务价值 股权价值 股数 ( 股 ) 每股价值 ( 元 ) 例题 10 计算分析题 甲公司有关资料如下 : (1) 甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下表所示 其中,2008 年为实际值,2009 年 至 2011 年为预测值 ( 其中资产负债表项目为期末值 ) 单位 : 万元 项目 实际值预测值 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 利润表项目 : 一 主营业务收入 OO 减 : 主营业务成本 二 主营业务利润 减 : 销售和管理费用 ( 不包含折旧费用 ) 折旧费用 40.O 财务费用 20.OO 三 利润总额 减 : 所得税费用 (40%) 四 净利润 加 : 年初未分配利润 O 五 : 可供分配的利润 减 : 应付普通股股利 六 未分配利润 O 资产负债表项目 : 营业流动资产 固定资产原值 减 : 累计折旧 固定资产净值 资产总计

121 短期借款 应付账款 长期借款 股本 年末未分配利润 O 股东权益合计 O 负债和股东权益总计 500.OO (2) 甲公司 2009 年和 2010 年为高速成长时期, 年增长率在 6%~7% 之间 ;2011 年销售市 场将发生变化, 甲公司调整经营政策和财务政策, 销售增长率下降为 5%;2012 年进入均衡增 长期, 其增长率为 5%( 假设可以无限期持续 ) (3) 甲公司的加权平均资本成本为 10%, 甲公司的所得税税率为 40% (2009 新 ) 要求 : (1) 根据给出的利润表和资产负债表预测数据, 计算并填列答题卷第 5 页给定的 甲公司 预计自由现金流量表 " 的相关项目金额, 必须填写 息税前利润 营运资本增加 资本支 出 和 实体现金流量 等项目 (2) 假设债务的账面成本与市场价值相同, 根据加权平均资本成本和自由现金流量评估 2008 年年末甲公司的企业实体价值和股权价值 ( 均指持续经营价值, 下同 ), 结果填入答题卷第 6 页给定的 甲公司企业估价计算表 中 必须填列 预测期期末价值的现值 公司实体 价值 债务价值 和 股权价值 等项目 答案 (1) 甲公司预计自由现金流量表 单位 : 万元 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 息税前利润 息前税后利润 X(1-40%)= 经营性流动资产增加 经营性流动负债增加 经营性营运资本增加 资本支出 折旧 净投资 = = 实体现金流量 = 税后 经营利润 - 净投资

122 (2) 甲公司企业估价计算表 现值 2009 年 2010 年 2011 年 实体现金流量 ( 万元 ) 折现系数 预测期现金流量现值 ( 万元 ) 后续期期末价值的现值 ( 万元 ) 公司实体价值 ( 万元 ) 债务价值 ( 万元 ) 股权价值 注 : 后续期期末价值的现值 = (1 5%) = ( 万元 ) 10% 5% 第三节相对价值法 (1) 相对价值模型的原理 2 (2) 相对价值模型的应用 2 一 相对价值模型的原理其基本做法是 : 首先, 寻找一个影响企业价值的关键变量 ( 如净利 ); 其次, 确定一组可以比较的类似企业, 计算可比企业的市价 / 关键变量的平均值 ( 如平均市盈率 ); 然后, 根据目标企业的关键变量 ( 如净利 ) 乘以得到的平均值 ( 平均市盈率 ), 计算目标企业的评估价值 相对价值法, 是将目标企业与可比企业对比, 用可比企业的价值衡量目标企业的价值 如果可比企业的价值被高估了, 则目标企业的价值也会被高估 实际上, 所得结论是相对于可比企业来说的, 以可比企业价值为基准, 是一种相对价值, 而非目标企业的内在价值 ( 一 ) 市盈率模型 1. 基本模型市价 / 净利比率, 通常称为市盈率 市盈率 = 每股市价 / 每股净利运用市盈率估价的模型如下 : 目标企业每股价值 = 可比企业平均市盈率 目标企业的每股净利 2. 模型原理根据股利折现模型, 处于稳定状态企业的股权价值为 : 股利 1 股权价值 = P = 0 股权成本 增长率 两边同时除以每股净利 0 : 股利 1 P 0 每股净利 0 122

123 = 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 每股净利 0 股权成本 增长率 123

124 每股净利 1 增长率 股利支付率 0 每股净利 0 = 股权成本 增长率股利支付率 1 增长率 = 股权成本 增长率 = 本期市盈率上述根据当前市价和同期净利计算的市盈率, 称为本期市盈率, 简称市盈率 市盈率的驱动因素是企业的增长率 股利支付率和风险 ( 股权资本成本 ) 其中, 关键变量 是增长率 如果把公式两边同除的当前 每股净利 0, 换为预期下期 每股净利 1, 其结果称为 内在市盈率 或 预期市盈率 : 优点 缺点 适用范围 股利 1 P 每股净利 1 股权成 0 = 每股净利本 增长率 1 股利支付率内在市盈率 = 股权成本 增长率 3. 市盈率模型的适用性 1. 计算市盈率的数据容易取得, 并且计算简单 2. 市盈率把价格和收益联系起来, 直观地反映投入和产出的关系 ; 3. 市盈率涵盖了风险补偿率 增长率 股利支付率的影响, 具有很高的综合性 1. 如果收益是负值, 市盈率就失去了意义 2. 市盈率除了受企业本身基本面的影响以外, 还受到整个经济景气程度的影响 在 整个经济繁荣时市盈率上升, 整个经济衰退时市盈率下降 如果目标企业的 β 值为 1, 则评估价值正确反映了对未来的预期 如果企业的 β 值显著大于 1, 经济繁荣 时评估价值被夸大, 经济衰退时评估价值被缩小 如果 β 值明显小于 1, 经济繁荣 时评估价值偏低, 经济衰退时评估价值偏高 如果是一个周期性的企业, 则企业价 值可能被歪曲 市盈率模型最适合连续盈利, 并且 β 值接近于 1 的企业 例 11. 教材 甲企业今年的每股净利是 0.5 元, 分配股利 0.35 元 / 股, 该企业净利润和股利的增长率都是 6%,β 值为 0.75 政府长期债券利率为 7%, 股票的风险附加率为 5.5% 问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少? 乙企业与甲企业是类似企业, 今年实际净利为 1 元, 根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价, 其股票价值是多少? 乙企业预期明年净利是 1.06 元, 根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价, 其股票价值是多少? 甲企业股利支付率 = 每股股利 每股净利 = =70% 甲企业股权资本成本 = 无风险利率 +β 风险附加率 124

125 =7% %=11.125% 甲企业本期市盈率 =[ 股利支付率 (1+ 增长率 )] ( 资本成本 - 增长率 ) =[70% (1+6%)] (11.125%-6%)=14.48 甲企业预期市盈率 = 股利支付率 ( 资本成本 - 增长率 ) =70% (11.125%-6%)=13.66 乙企业股票价值 = 目标企业本期每股净利 可比企业本期市盈率 = =14.48( 元 / 股 ) 乙企业股票价值 = 目标企业预期每股净利 可比企业预期市盈率 = =14.48( 元 / 股 ) ( 二 ) 市价 / 净资产比率模型 1. 基本模型市价与净资产的比率, 通常称为市净率 市净率 = 市价 净资产股权价值 = 可比企业平均市净率 目标企业净资产 2. 市净率的驱动因素 如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值, 就可以得到市净率 : 股利 1 增长率 0 P 0 股权账面价值 = 股权账面价值 0 股权成本 增长率 0 股利 0 每股收益 每股收益 0 股权账面价值 1 增长率 0 0 = 股权成本 增长率股东权益收益率 股利支付率 1 增长率 = 股权成本 增长率 = 本期市净率该公式表明, 驱动市净率的因素有权益报酬率 股利支付率 增长率和风险 其中权益报酬率是关键因素 如果把公式中的 股权账面价值 0 换成预期下期的 股权账面价值 1, 则可以得出内在市净率, 或称预期市净率 股利 1 增长率 P 0 股权账面价值 = 0 股权账面价值 1 股权成本 增长率 1 = = 股利 0 每股收益 每股收益 1 股权账面价值 1 增长率 1 1 股权成本 增长率股利支付率 股东权益收益率 1 股权成本 增长率 125

126 = 内在市净率 126

127 3. 模型的适用性优点 1 净利为负值的企业不能用市盈率进行估价, 而市净率极少为负值, 可用于大多数企业 2 净资产账面价值的数据容易取得, 并且容易理解 再次, 净资产账面价值比净利稳定, 也不像利润那样经常被人为操纵 3 如果会计标准合理并且各企业会计政策一致, 市净率的变化可以反映企业价值的变化 缺点 1 账面价值受会计政策选择的影响, 如果各企业执行不同的会计标准或会计政策, 市净率会失去可比性 2 固定资产很少的服务性企业和高科技企业, 净资产与企业价值的关系不大, 其市净率比较没有什么实际意义 3 少数企业的净资产是负值, 市净率没有意义, 无法用于比较 适用适用于需要拥有大量资产 净资产为正值的企业范围 4. 举例 例题 12. 教材 在表 11 中, 列出了 2000 年汽车制造业 6 家上市企业的市盈率和市净率, 以及全年平均实际股价 请你用这 6 家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价, 哪一 个更接近实际价格? 为什么? 表 7-11 公司名称 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 市净率 上海汽车 东风汽车 一汽四环 一汽金杯 天津汽车 长安汽车 平均 江铃汽车 按市盈率估价 = =1.81( 元 / 股 ) 按市净率估价 = =5.55( 元 / 股 ) 市净率的评价更接近实际价格 因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业 ( 三 ) 市价 / 收入比率模型 1. 基本模型收入乘数 = 股权市价 销售收入 = 每股市价 每股销售收入目标企业股权价值 = 可比企业平均市销率 目标企业的销售收入 2. 基本原理如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入, 则可以得出收入乘数 : 127

128 P 0 每股收入 = 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理股利 1 增长率 0 每股收入 0 股权成本 增长率 0 股利每股净利 每股净利 增长率 每股收入 0 0 = 股权成本 增长率销售净利率 股利支付率 1 增长率 0 = 股权成本 增长率 = 本期收入乘数根据上述公式可以看出, 收入乘数的驱动因素是销售净利率 股利支付率 增长率和股权成本 其中, 销售净利率是关键因素 如果把公式中的 每股收入 0 换成预期下期的 每股收入 1, 则可以得出内在收入乘数的计算公式 : P 0 每股收入 1 股利 1 每股收入 1 股 = 权成本 增长率 股利 每股净利 1 1 每股净利每股收入 1 1 = 股权成本 增长率销售净利率 1 股利支付率 = 股权成本 增长率 = 内在市销率 3. 模型的适用性优点 1 它不会出现负值, 对于亏损企业和资不抵债的企业, 也可以计算出一个有意义的价值乘数 2 它比较稳定 可靠, 不容易被操纵 3 收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感, 可以反映这种变化的后果 缺点 适用范围 不能反映成本的变化, 而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素适用于销售成本率较低的服务类企业, 或者销售成本率趋同的传统行业的企业 4. 举例 例题 13. 教材 甲公司是一个大型连锁超市, 具有代表性 该公司目前每股销售收入为 美元, 每股收益 3.82 美元 公司采用固定股利支付率政策, 股利支付率为 74% 预期利润和股利的长期增长率为 6% 该公司的 β 值为 0.75, 该时期的无风险利率为 7%, 市场平均报酬率为 12.5% 乙公司也是连锁超市, 与甲公司具有可比性, 目前每股销售收入 50 美元, 根据收入乘数估计乙公司的股票价值 销售净利率 = =4.6% 股权资本成 128

129 本 =7%+0.75 (12.5%-7%)=11.125% 129

130 4.6% 74% 1 6% 市销率 = = % 6% 按收入乘数估价 = =35.20( 美元 ) 例题 14 多项选择题 应用市盈率模型评估企业的股权价值, 在确定可比企业时需要考 虑的因素有 ( ) (2009 新 ) A. 收益增长率 B. 销售净利率 C. 未来风险 D. 股利支付率 答案 ACD 解析 选项 B 是收入乘数模型的驱动因素 例题 15. 教材 乙企业是一个制造业企业, 其每股收益为 0.5 元 / 股, 股票价格为 15 元 假设制造业上市企业中, 增长率 股利支付率和风险与乙企业类似的有 6 家, 它们的市盈率如 表 7-12 所示 用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了? 表 7-12 企业名称价格 / 收益 A 14.4 B 24.3 C 15.2 D 49.3 E 32.1 F 33.3 平均数 28.1 由于 : 股票价值 = =14.05( 元 / 股 ), 实际股票价格是 15 元, 所以乙企业的股票被市场高估了 在使用市净率和收入乘数模型时, 选择可比企业的方法与市盈率类似, 只是它们的驱动因素有区别 二 相对价值模型的应用 ( 一 ) 修正的市价比率选择可比企业的时候, 往往没有像上述举例那么简单 经常找不到符合条件的可比企业 尤其是要求的可比条件较严格, 或者同行业的上市企业很少的时候经常找不到足够的可比企业 解决问题办法之一是采用修正的市价比率 1. 修正市盈率在影响市盈率的诸驱动因素中, 关键变量是增长率 增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素 因此, 可以用增长率修正实际市盈率, 把增长率不同的同业企业纳入可比范围 修正市盈率 = 实际市盈率 ( 预期增长率 100) 130

131 修正的市盈率, 排除了增长率对市盈率的影响, 剩下的部分是由股利支付率和股权成本决定 的市盈率可以称为 排除增长率影响的市盈率 续 例题 15. 教材 各可比企业的预期增长率如表 7-13 所示 表 7-13 企业名称 实际市盈率 预期增长率 (%) A B C D E F 平均数 乙企业的每股净利是 0.5 元 / 股, 假设预期增长率是 15.5% 有两种评估方法 : (1) 修正平均市盈率法修正平均市盈率 = 可比企业平均市盈率 ( 平均预期增长率 100) = =1.94 乙企业每股价值 = 修正平均市盈率 目标企业增长率 100 目标企业每股净利 = % =15.04( 元 / 股 ) 实际市盈率和预期增长率的 平均数 通常采用简单算术平均 修正市盈率的 平均数 根据平均市盈率和平均预期增长率计算 (2) 股价平均法这种方法是根据各可比企业的修正市盈率估计乙企业的价值 : 目标企业每股价值 = 可比企业修正市盈率 目标企业预期增长率 100 目标企业每股净利然后, 将得出股票估价进行算术平均, 计算过程见表所示 企业名称 实际市盈率 预期增长率 (%) 修正市盈率 乙企业每股净利 ( 元 ) 乙企业预期增长率 (%) 乙企业每股价值 ( 元 ) A B C D E F 平均数

132 2. 修正市净率市净率的修正方法与市盈率类似 市净率的驱动因素有增长率 股利支付率 风险和股东权益净利率 其中, 关键因素是股东权益净利率 因此 : 修正的市净率 = 实际市净率 ( 预期股东权益净利率 100) 目标企业每股价值 = 修正平均市净率 目标企业股东权益净利率 100 目标企业每股净资产 3. 修正市销率收入乘数的修正方法与市盈率类似 市销率的驱动因素是增长率 股利支付率 销售净利率和风险 其中, 关键的因素是销售净利率 因此 : 修正市销率 = 实际市销率 ( 预期销售净利率 100) 目标企业每股价值 = 修正平均收入乘数 目标企业销售净利率 100 目标企业每股收入 例题 年计算分析题 甲公司是一家尚未上市的机械加工企业 公司目前发行在外的普通股股数为 万股, 预计 2012 年的销售收入为 万元, 净利润为 万元 公司拟采用相对价值评估模型中的收入乘数 ( 市价 / 收入比率 ) 估价模型对股权价值进行评估, 并收集了三个可比公司的相关数据, 具体如下 : 可比公司 预计销售收入 预计净利润 普通股股数 当前股票价格 ( 元 名称 ( 万元 ) ( 万元 ) ( 万股 ) / 股 ) A 公司 B 公司 C 公司 要求 : (1) 计算三个可比公司的收入乘数, 使用修正平均收入乘数法计算甲公司的股权价值 (2) 分析收入乘数估价模型的优点和局限性, 该种估价方法主要适用于哪类企业? 答案 (1) 计算三个可比公司的收入乘数 甲公司的股权价值 A 公司的收入乘数 =20/(20000/5000)=5 B 公司的收入乘数 =19.5/(30000/8000)=5.2 C 公司的收入乘数 =27/(35000/7000)=5.4 可比公司名称实际收入乘数预期销售净利率 132

133 A 公司 /20000=45% B 公司 /30000=52% C 公司 /35000=50% 优点 缺点适用范围 平均数 % 修正平均收入乘数 =5.2/(49% 100)= 甲公 司销售净利率 =9360/18000=52% 甲公司每股收入 =18000/4000=4.5 元甲公司每股价值 = % 4.5=24.83 元 甲公司股权价值 = =99320 万元 (2) 市销率估价模型的优点和局限性 适用范围 1 它不会出现负值, 对于亏损企业和资不抵债的企业, 也可以计算出一个有意义的价值乘数 2 它比较稳定 可靠, 不容易被操纵 3 收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感, 可以反映这种变化的后果 不能反映成本的变化, 而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素适用于销售成本率较低的服务类企业, 或者销售成本率趋同的传统行业的企业 本章重点总结 1 现金流量折现模型的计算 2 相对价值法的计算 130

134 第八章 资本预算 考情分析 本章的主要考点包括项目现金流量的计算 各种项目投资决策方法的特点 项目净现值 内含报酬率和等额年金计算 固定资产更新决策及项目风险处置方法等等 本章考试题型除客观题 外, 还有可能单独或同其他章节结合起来出计算题或综合题 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 2 题 2 分 1 题 2 分 略 多选 略 判断题 略 计算 1 题 8 分 1 题 6 分 无 综合 1 题 17 分 1 题 15 分 1 题 15 分 合计 9 分 8 分 2 分 17 分 15 分 略 备注 :2008 年是项目投资和租赁相结合的综合题 第一节投资评价的原理和方法 (1) 项目评价的原理 3 (2) 项目评价的方法 3 本章讨论的投资是企业进行的生产经营性长期资产投资 一 项目评价的原理经营性长期资产投资项目可以分为 5 类 : (1) 新产品开发或现有产品的规模扩张 这种决策通常需要添置新的固定资产, 并增加企业的营业现金流入 (2) 设备或厂房的更新 这种决策通常需要更换固定资产, 但不改变企业的营业现金收入 (3) 研究与开发 这种决策通常不直接产生现实的收入, 而得到一项是否投产新产品的选择权 (4) 勘探 这种决策通常使企业得到一些有价值的信息 (5) 其他, 包括劳动保护设施建设 购置污染控制装置等 投资项目评价的基本原理是 : 投资项目的报酬率超过资本成本时, 企业的价值将增加 ; 投资项 目的报酬率小于资本成本时, 企业的价值将减少 因此, 投资者要求的报酬率即资本成本, 是评价项目能否为股东创造价值的标准 1

135 二 项目评价的方法 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 投资项目评价使用的基本方法是现金流量折现法, 包括净现值法和内含报酬率法两种 此外 还包括一些辅助方法, 包括回收期法 会计报酬率法 ( 一 ) 净现值 (NPV) 法净现值是特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之 间的差额 n 净现值 = I k k k 0 1 i - n O k k k 0 1 i 式中 :I k 第 k 年的现金流入量 O k 第 k 年的现金流出量 i 资本成 本 ( 必要收益率 ) n 项目期限 例题 1. 教材 设企业的资本成本为 10%, 有三项投资项目 有关数据如表 8-1 表 8-1 单位 : 万元 年份 A 项目 B 项目 C 项目 净收折旧现金流量净收益折旧现金流量净收益折旧现金流量益 0 (20000) (9000) (12000) (1800) 合 5040 计 净现值 (A) =( ) = =1669( 万元 ) 净现值 (B) =( )-9000 = =1557( 万元 ) 净现值 (C) = = =-560( 万元 ) 2

136 如果净现值为正数, 表明投资报酬率大于资本成本, 该项目可以增加股东财富, 应予采纳 如 果净现值为零, 表明投资报酬率等于资本成本, 不改变股东财富, 没有必要采纳 如果净现 值为负数, 表明投资报酬率小于资本成本, 该项目将减损股东财富, 应予放弃 净现值的局限性 : 绝对值指标, 在比较投资额不同的项目时有一定的局限性 ( 二 ) 现值指数 净现值指标的相对数形式现值指数, 是未来现金流入现值与现金流出 现值的比率, 亦称现值比率 获利指数 n 现值指数 = I k k k 0 1 i n O k k 0 1 i k 续 例题 1. 教材 根据表 8-1 的资料, 三个项目的现值指数如下 : 现值指数 (A)= =1.08>1 可行现值指数 (B)= =1.17>1 可行现值指数 (C)= =0.95<1 不可行现值指数是一个相对数指标, 反映投资的效率 ; 而净现值指标是绝对数指标, 反映投资的效益 ( 三 ) 内含报酬率 (IRR) 法所谓内含报酬率, 是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率, 或者说是使投资方案净现值为零的折现率 续 例题 1. 教材 已知某投资 C 项目的有关资料如下 : 年份 现金净流量 要求 : 计算该项目的内含报酬率 答案 净现值 =4 600 (p/a,i,3) =0 得出 :(p/a,i, 3)=12 000/4 600=2.609 查年金现值系数表, 当贴现率 =7% 时, 年金现值系数 =2.624; 当贴现率 =8% 时, 年金现值系 数 = 由此可以看出, 该方案的内含报酬率在 7% 8% 之间, 采用内插法确定 IRR=7.32% 续 例题 1. 教材 已知某投资 A 项目的有关资料如下表所示 : 年份 现金净流量 (20 000) 要求 : 计算该项目的内含报酬率 3

137 答案 净现值 = (P/S,i,1) (P/S,i,2) 采用逐步测试法 : (1) 适用 18% 进行测试 : NPV=-499 (2) 使用 16% 进行测试 NPV =9 经过以上试算, 可以看出该方案的内含报酬率在 16% 18% 之间 采用内插法确定 : 贴现率净现值 16% 9 IRR 0 18% -499 解之得 :IRR=16.04% ( 二 ) 指标应用如果内含报酬率 > 资本成本, 应予 采纳 ; 如果内含报酬率 资本成本, 应予放弃 总结 净现值 >0 现值指数 >1 内含报酬率 > 项目资本成本 净现值 =0 现值指数 =1 内含报酬率 = 项目资本成本 净现值 <0 现值指数 <1 内含报酬率 < 项目资本成本 ( 三 ) 回收期法 1 定义回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间 它代表收回投资所需要的年限 回收年限越短, 方案越有利 回收期是计算分两种情况 : (1) 在原始投资一次支出, 每年现金净流入量相等时 : 回收期 = 原始投资额 / 每年现金净流入量 续 例题 1. 教材 C 项目投资 万元, 没有建设期, 每年现金净流量为 4600 万元, 则 : 回收期 =12000/4600=2.61( 年 ) 4

138 (2) 如果现金流入量每年不等, 或原始投资是分几年投入的, 则可使下式成立的 n 为回收期 : 续 例题 1. 教材 B 项目原始投资 万元, 寿命期三年, 每年现金流入分别为 1 200, 万元 要求计算该项目的回收期 年限 现金净流量 累计现金净流量 回收期 =2+1800/6 000=2.3( 年 ) 2 回收期法的特点优计算简便 ; 容易为决策人所正确理解 ; 可以大体上衡量项目的流动性和风险 点忽视了时间价值, 把不同时间的货币收支看成是等效的 ; 缺没有考虑回收期以后的现金流, 也就是没有衡量盈利性 ; 点促使公司接受短期项目, 放弃有战略意义的长期项目为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点, 人们提出了折现回收期法 3 折现回收期法折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间 续 例题 1. 教材 已知某投资项目的资本成本为 10%, 其他有关资料如下表所示 : 年份 现金净流量 (20 000) 折现系数 净现金流量现值 (20 000) 累计净现金流量现值 (20 000) (9 272) 折现回收期 = /10 942=1.85( 年 ) 折现回收期也被称为动态回收期 折现回收期 法出现以后, 为了区分, 将传统的回收期为 非折现回收期或静态回收期 5

139 例题 2 多选题 动态投资回收期法是长期投资项目评价的一种辅助方法, 该方法的缺点有 ( ) A. 忽视了资金的时间价值 B. 忽视了折旧对现金流的影响 C. 没有考虑回收期以后的现金流 D. 促使放弃有战略意义的长期投资项目 答案 CD 解析 回收期法缺点没有考虑回收期以后的现金流, 促使公司接受短期项目, 放弃有战略意义的长期项目 动态回收期考虑了货币时间价值 ( 四 ) 会计报酬率法 1 含义 会计收益率 = 100% 续 例题 1. 教材 表 8-1 中,A B C 三个项目的会计收益率分别为 : 会计收益率 (A)= =12.6% 会计收益率 (B)= =15.6% 会计收益率 (C)= =5% 2 会计收益 率法特点 优点缺点 它是一种衡量盈利性的简单方法, 使用的概念易于理解 ; 使用财务报告的数据, 容易取得 ; 考虑了整个项目寿命期的全部利润 ; 该方法揭示了采纳一个项目日后财务报表将如何变化, 使经理人员知道业绩的预期, 也便于项目的日后评估使用账面收益而非现金流量, 忽视了折旧对现金流量的影响 ; 忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响 例题 3 多选题 下列关于投资项目评估方法的表述中, 正确的有 ( ) (2010 年 ) A. 现值指数法克服了净现值法不能直接比较投资额不同的项目的局限性, 它在数值上等于投资项目的净现值除以初始投资额 B. 动态回收期法克服了静态回收期法不考虑货币时间价值的缺点, 但是仍然不能衡量项目 6

140 的盈利性 C. 内含报酬率是项目本身的投资报酬率, 不随投资项目预期现金流的变化而变化 D. 内含报酬率法不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣 答案 BD 解析 现值指数是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率, 故选项 A 的说法不正确 静态投资回收期指的是投资引起的现金流入量累计到与投资额相等所需要的时间, 这个指标忽略了时间价值, 把不同时间的货币收支看成是等效的 ; 没有考虑回收期以后的现金流, 也就是没有衡量项目的盈利性 动态投资回收期是指在考虑资金时间价值的情况下, 以项目现金流入抵偿全部投资所需要的时间 由此可知, 选项 B 的说法正确 内含报酬率是根据项目的现金流量计算出来的, 因此, 随投资项目预期现金流的变化而变化, 选项 C 的说法不正确 由于内含报酬率高的项目的净现值不一定大, 所以, 内含报酬率法不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣 即选项 D 的说法正确 总结 项目投资评 价方法 折现方法 非折现方法 净现值 现值指数 内含报酬率回收期会计收益率 A-B A/B A=B 累计流入 = 累计流出 年平均净收益 / 原始投资 A 是流入现值,B 是流出现值注意 : 流入现值是经营期和回收期的净流入, 流出现值是建设 期的净流出 第二节 现金流量的估计 一 现金流量的概念 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

141 现金流量是投资决策中, 一个项目引起的企业现金收入和现金支出增加的数量 这里的 现金 是广义的现金, 它不仅包括各种货币资金, 而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值 二 三 现金流量的估计在确定投资项目相关的现金流量时, 应遵循的最基本的原则是 : 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量 所谓增量现金流量, 是指接受或拒绝某一个投资项目时, 企业总现金流量因此发生的变动 只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额, 才是该项目的现金流出 ; 只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额, 才是该项目的现金流入 1 在进行现金流量判断时, 要注意以下四个问题 : 区分相关成本和非相关成本不要忽视机会成本 相关成本是与特定决策有关的 在分析评价时必须加以考虑的成本 例如 : 差额成本 未来成本 重置成本 机会成本等都属于相关成本 非相关成本是与特定决策无关的 在分析评价时不必加以考虑的成本 例如, 沉没成本 过去成本 历史成本 账面成本等 在投资方案的选择中, 如果选择了一个投资方案, 则必须放弃投资于其他途径的机会, 其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价, 被称为这项投资方案的机会成本 要考虑投资方当我们采纳一个新的项目后, 该项目可能对公司的其他项目造成有案对公司其他利或不利的影响 项目的影响对营运资本的所谓营运资本的需要, 是指增加的经营性流动资产与增加的经营性影响流动负债之间的差额 2 现金流量具体估计投资项目的增量现金流, 可以按时间分为三种 ; 建设期主要的现金流项目包括 ; 建设期现金流 (1) 购置新资产的支出 ; ( 初始期是指从投资 (2) 旧资产出售的净收入 ( 重置项目 ), 包括其纳税影响 开始日至取得经营收旧设备投资现金流 = -( 实际残值 + 残值损失 * T - 残值入前的期间 ) 收益 * T) (3) 垫支营运资本的增加 ( 或减少 ); 经营期现金流 营业现金流量 = 收入 - 付现成本 - 所得税 8

142 ( 经营期是指项目取 = 净利 + 折旧与摊销 得营业收入持续的期 = 收入 x(1-t)- 付现成本 (1-T)+ 折旧 xt 间 ) 终结点 (1) 处置或出售资产的残值变现价值 ; (2) 与资产处置相关的纳税影响 ; 终结点净残值流量 = 实际残值 + 残值损失 * T - 残值收益 * T (3) 收回营运资本 例题 4 综合题 (2006 年改编 )ABC 公司研制成功一台新产品, 现在需要决定是否大规模投产, 有关资料如下 : (1) 公司的销售部门预计, 如果每台定价 3 万元, 销售量每年可以达到 台 ; 销售量不会逐年上升, 但价格可以每年提高 2%. 生产部门预计, 变动制造成本每台 2.1 万元, 每年增加 2%; 不含折旧费的固定制造成本每年 万元, 每年增加 1%. 新业务将在 2007 年 1 月 1 日开始, 假设经营现金流发生在每年年底 (2) 为生产该产品, 需要添置一台生产设备, 预计其购置成本为 万元 该设备可以在 2006 年底以前安装完毕, 并在 2006 年底支付设备购置款 该设备按税法规定折旧年限为 5 年, 净残值率为 5%; 经济寿命为 4 年,4 年后即 2010 年底该项设备的市场价值预计为 500 万元 如果决定投产该产品, 公司将可以连续经营 4 年, 预计不会出现提前中止的情况 (3) 生产该产品所需的厂房可以用 万元购买, 在 2006 年底付款并交付使用 该厂房按税法规定折旧年限为 20 年, 净残值率 5%.4 年后该厂房的市场价值预计为 万元 (4) 生产该产品需要的营运资本随销售额的变化而变化, 预计为销售额的 10%. 假设这些营运资本在年初投入, 项目结束时收回 (5) 公司的所得税率为 40%. (6) 该项目的成功概率很大, 风险水平与企业平均风险相同, 可以使用公司的加权平均资本成本 10% 作为折现率 新项目的销售额与公司当前的销售额相比只占较小份额, 并且公司每年有若干新项目投入生产, 因此该项目万一失败不会危及整个公司的生存 要求 : (1) 计算项目的初始投资总额, 包括与项目有关的固定资产购置支出以及净营运资本增加额 (2) 分别计算厂房和设备的年折旧额以及第 4 年末的账面价值 ( 提示 : 折旧按年提取, 投入使用当年提取全年折旧 ) (3) 分别计算第 4 年末处置厂房和设备引起的税后净现金流量 (4) 计算各年项目现金净流量以及项目的净现值和回收期 ( 计算时折现系数保留小数点后 4 位, 计算过程和结果显示在答题卷的表格中 ) 9

143 答案 (1) 项目的初始投资总额设备投资 万元厂房投资 万元营运资本投资 = %=3 000( 万元 ) 初始投资总额 = =15 000( 万元 ) (2) 厂房和设备的年折旧额以及第 4 年末的账面价值设备的年折旧额 =4 000 (1-5%)/5=760( 万元 ) 厂房的年折旧额 =8 000 (1-5%)/20=380( 万元 ) 第 4 年末设备的账面价值 = =960( 万元 ) 第 4 年末厂房的账面价值 = =6 480( 万元 ) (3) 处置厂房和设备引起的税后净现金流量 第 4 年末处置设备引起的税后净现金流量 =500+( ) 40%=684( 万元 ) 第 4 年末处置厂房引起的税后净现金流量 =7 000-( ) 40%=6 792( 万元 ) (4) 各年项目现金净流量以及项目的净现值和回收期 年度 厂房投资 设备投资 该年需要的营运资本 营运资本投资 收入 税后收入 变动成本 固定成本 ( 不含折旧 ) 付现成本 税后付现成本 折旧 折旧抵税 营业现金流量 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

144 收回的营运资本 处置固定资产现金 7 476(684+6 净流量 792) 项目现金净流量 折现系数 项目净现金流量现值 合计 累计现金净流量 回收期 / =3.32 三 固定值资产更新改造所谓更新决策是继续使用旧设备还是购置新设备的选择 更新决策不同于一般的投资决策 一般来说, 设备更换并不改变企业的生产能力, 不增加企业的现金流入 更新决策的现金流量主要是现金流出 即使有少量的残值变现收入, 也属于支出抵减, 而非实质上的流入增加 决策方法 : 年限相同, 现金流净现值大优,( 或者流出总成本现值低优 ) 年限不同, 年平均成本低优平均年成本法把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥方案, 并且假定将来设备再更换时可以按原来的平均年成本找到可代替的设备 平均年成本 = 未来使用年限内的现金流出总现值 / 年金现值系数 ( 一 ) 折旧的计算方法按照税法规定计提折旧 即按照税法规定的折旧年限 折旧方法 净残值等数据计算各年的折旧额 折旧抵税的计算也按照税法折旧计算 例 5 计算题 某企业某项固定资产原值为 元, 预计残值为 元, 预计使用年限为 5 年, 计算年折旧率及各年折旧额 1 平均年限法年折旧 =( )/5=1800 元 2 双倍余额递减法双倍余额递减法, 是指在不考虑固定资产预计净残值的情况下, 根据每期期初 固定资产原价减去累计折旧后的金额和双倍的直线法折旧率计算固定资产折旧的一种方法 应用这种方法计算折旧额时, 由于每年年初固定资产净值没有扣除预计净残值, 所以在计 11

145 算固定资产折旧额时, 应在其折旧年限到期前两年内, 将固定资产净值扣除预计净残值后的余额平均摊销 计算公式如下 : 年折旧率 =2/ 预计使用年限 100% 年折旧额 = 固定资产账面净值 年折旧率最后两年, 将固定资产账面净值扣除预计净残值后的余额平均摊销 折旧计算表 -- 双倍余额递减法 年份 期初净值 年折旧率 年折旧额 累计折旧 期末净值 / / / 第四年折旧 = 第五年折旧 =( )/2=580 元 年数总和法 年数总和法, 又称年限合计法, 是指将固定资产的原价减去预计净残值后的余额, 乘以一个以固定资产尚可使用寿命为分子 以预计使用寿命逐年数字之和为分母的逐年递减的分数计算每年的折旧额 计算公式如下 : 年折旧率 = 尚可使用年限 预计使用寿命的年数总和 100% 年折旧额 =( 固定资产原价 - 预计净残值 ) 年折旧率 折旧计算表 - 年数总和法 年份 应计提折旧总额 年折旧率 年折旧额 ( ) 5/ / / / / ( 二 ) 年限相同举例 例题 6. 教材 某公司有一台设备, 购于 3 年前, 现在考虑是否需要更新 该公司所得税率为 25% 其他有关资料见表 假设两台设备的生产能力相同, 并且未来可使用年限相同 单位 : 元 12

146 项目 旧设备 新设备 原价 税法规定残值 (10%) 税法规定使用年限 ( 年 ) 6 4 已用年限 3 0 尚可使用年限 4 4 每年操作成本 两年末大修支出 最终报废残值 目前变现价值 每年折旧额 : ( 直线法 ) ( 年数总和法 ) 第一年 ( /10) 第二年 ( /10) 第三年 ( /10) 第四年 ( /10) 单位 : 元项目现金流量时间 ( 年次 ) 系数 (10%) 现值继续用旧设备旧设备变现价值 旧设备变现损失减 ( ) 税 0.25= (1-0.25)=-6 每年付现操作成本 1~ 每年折旧抵税 = ~ (1-0.25) 两年末大修成本 = 残值变现收入 残值变现净收入纳 -( ) 税 0.25=-250 净现值 更换新设备设备投资 每年付现操作成本 (1-0.25)=-3 1~

147 750 每年折旧抵税 : 第一年 = 第二年 = 第三年 = 第四年 = 残值收入 残值净收入纳税 -( ) 0.25= 净现值 旧设备净现值 大于更新设备的净现值 , 因此, 继续使用旧设备较好 ( 三 ) 年限不同举例 例题 7. 教材 某企业有一旧设备, 工程技术人员提出更新要求, 有关数据如下 : 旧设备 新设备 原值 预计使用年限 已经使用年限 4 0 最终残值 变现价值 年运行成本 假设该企业要求的最低报酬率为 15%, 假定不考虑所得税 14

148 解析 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 1. 不考虑货币的时间价值 旧设备平均年成本 = = =767( 元 ) 6 6 新设备平均年成本 = = =610( 元 ) 考虑货币的时间价值如果考虑货币的时间价值, 计算现金流出的总现值, 然后分摊给每 一年 旧设备平 = 均年成本 新设备平 = 均年成本 p / A,15%,6 200 p / s,15%,6 p / A,15%, = =836( 元 ) p / A,15%, p / s,15%,10 p / A,15%, = =863( 元 ) ( 四 ) 使用平均年成本法时要注意的问题 (1) 平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案, 而不是一个 更换设备的特定方案 15

149 设备 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 (2) 平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时, 可以按原来的平均年成本找到可代替的 四 固定资产的经济寿命固定资产的使用初期运行费比较低, 以后随着设备逐渐陈旧, 性能变差, 维护费用 修理费用 能源消耗等运行成本会逐步增加 与此同时, 固定资产的价值逐渐减少, 资产占用的资金应计利息等持有成本也会逐步减少 随着时间的递延, 运行成本和持有成本呈反方向变化, 两者之和呈马鞍形, 这样必然存在一个最经济的使用年限成本平均年成本 运行成本 持有成本 0 使用 图 5 2 固定资产的平均年成本 S n n C t 固定资产平均年成本 = C - + (1 + i) n (1 + i) t (p/a, i, n) t 1 其中 :C 固定资产原值 ; S n n 年后固定资产余值 ; C t 第 t 年运行成本 ; n 预 计使用年限 ; i 投资必要 报酬率 ; 例题 8. 教材 设某资产原值为 元, 运行成本逐年增加, 折余价值逐年下降 有关 数据如表 8-10 所示 固定资产的经济寿命 更新原值余值贴现系数余值现运行成运行成更新时现值总年金现值平均年 16

150 年限 1 2 3(i=8% ) 值 4=2 本 5 本现值运行成成本 8= 系数成本 10= 3 6=5 本现值 1-4+ (i=8%) = O 该项资产如果使用 6 年后更新, 每年的平均成本是 元, 比其他时间更新的成本低 因此,6 年是其经济寿命 五 互斥项目的排序问题互斥项目, 是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况 如果一个项目的所有评估指标, 包括净现值 内含报酬率 回收期和会计报酬率, 均比另一个项目好一些, 我们在选择时不会有什么困扰 问题是这些评估指标出现矛盾时, 尤其是评估的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时, 我们如何选择? 如果项目的寿命期相同, 则比较净现值, 净现值大的方案为优如果项目的寿命期不同, 则有两种方法 : 共同年限法和等额年金法 ( 一 ) 共同年限法共同年限法的原理是 : 假设投资项目可以在终止时进行重置, 通过重置使两个项目达到相同的年限, 然后比较其净现值 该方法也被称为重置价值链法 方法 : 共同年限的确定方法是根据不同方案的使用寿命确定其最小公倍数 例题 9. 教材 假设公司资本成本是 10%, 有 A 和 B 两个互斥的投资项目 A 项目的年限为 6 年 净现值 万元, 内含报酬率 19.73%; B 项目的年限为 3 年, 净现值为 8323 万元, 内含报酬率 32.67% 项目 A B 重置 B 时间折现系数 (10%) 现金流现值现金流现值现金流现值

151 净现值 B 重置后的净现值 = (P/F,10%,3)=14577 ( 二 ) 等额年金法 思路 : 净现值 净现值的等额年金 无限次重置计算永续净现值 等额年金法计算步骤如下 : 1. 计算两项的净现值 ; 2. 计算净现值的等额年金额 ; 3. 假设项目可以无限重置, 并且每次都在该项目的终止期, 等额年金的资本化就是项目的净现值 续 例题 9. 教材 假设公司资本成本是 10%, 有 A 和 B 两个互斥的投资项目 A 项目的年限为 6 年 净现值 万元, 内含报酬率 19.73%; B 项目的年限为 3 年, 净现值为 8323 万元, 内含报酬率 32.67% A 项目的净现值 = 万元 A 项目净现值的等额年金 =12 441/4.3553=2 857( 万元 ) A 项目的永续净现值 =2 857/10%=28 570( 万元 ) B 项目的净现值 =8 324 万元 B 项目的将现值的等额年金 =8 324/2.4869=3 347( 万元 ) B 项目的永续净现值 3 347/10%=33 470( 万元 ) 比较永续净现值,B 项目优于 A 项目, 结论与共同比较期法相同 提示 等额年金法的最后一步永续净现值的计算, 并非总是必要的 在资本成本相同时, 等 额年金大的项目永续净现值肯定大, 根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣 例题 10 单项选择题 下列关于项目投资决策的表述中, 正确的是 ( ) (2009 新 ) A. 两个互斥项目的初始投资额不一样, 在权衡时选择内含报酬率高的项目 B. 使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结果是一致的 C. 使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数 D. 投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性 18

152 答案 D 解析 两个互斥项目的初始投资额不一样, 但项目寿命期一致时, 在权衡时选择净现值高的项目, 选项 A 错误 ; 在投资额不同或项目寿命期不同时, 利用净现值和内含报酬率在进行项目选优时会有冲突,B 错误 ; 使用获利指数法进行投资决策, 在相关因素确定的情况下只会计算出一个获利指数,C 错误 ; 回收期没有考虑回收期满以后的流量, 所以主要测定投资方案的流动性而非盈利性 六 总量有限时的资本分配现在讨论独立投资项目的排序问题 所谓独立项目是指被选项目之间是 相互独立的, 采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用 在资本总量不受限制的情况下在资本总量受到限制时 凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项 目, 都可以增加股东财富, 都应当被采用 现值指数排序并寻找净现值最大的组合 这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配, 不适用于多期间的资本分配问题 所谓多期间资本分配, 是指资本的筹集和使用涉及多个期间 例如, 今年筹资的限额是 万元, 明年又可以筹资 万元 ; 与此同时, 已经投资的项目可不断收回资金并及时用于另外的项目 此时, 需要进行更复杂的多期间规划分析, 不能用现值指数排序这一简单方法解决 例题 11. 教材 甲公司可以投资的资本总量为 万元, 资本成本 10% 现有三个投资项目 单位 : 万元现金流入现时间 ( 年末 ) 净现值现值指数项目现值因数 (10%) A B 现金流量 现值 现金流量 现值

153 C 现金流量 现值 计算项目的现值指数并排序, 其优先顺序为 B A C B+C 净现值 = =2353 万元 A 净现值 =2314 万元选择 B+C 组合 例题 12 计算分析题 某企业现有 ABCDEF 六个投资项目, 有关资料如下表 : 单位万元 项目 原始投资现值 净现值 A B C D E F 要求 : (1) 计算各投资项目的现值指数 (2) 若该公司投资总额不受限制, 选择该公司最优的投资组合 (3) 若该公司的投资总额为 2000 万元, 选择该公司最优的投资组合 答案 (1)A 现值指数 =( )/1500=1.3 B 现值指数 =( )/1000=1.35 C 现值指数 =( )/500=1.28 D 现值指数 =( )/500=1.45 E 现值指数 =( )/1000=1.08 F 现值指数 = ( )/1000=1.06 (2) 若该公司投资总额不受限制, 该公司最优的投资组合为所有项目 (3) 项目 原始投资 净现值 现值指数 D B A C E F 若该公司的投资总额为 2000 万元, 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

154 DBC 组合净现值 = =715 万元 DA 组合净现值 = =675 万元应当选择 DBC 组合 六 通货膨胀的处置 1 r 名义 1 r 实际 1 通货膨胀率 公式 名义现金流量 实际现金流量 1 通货膨胀率 n 式中 :n 相对于基期的期数 基本原则 名义现金流量用名义折现率进行折现, 实际现金流量用实际折现率 进行折现 例题 13. 教材 假设某项目的实际现金流量如表 9-9 所示, 名义资本成本为 12%, 预计一年内的通货膨胀率为 8%, 求该项目的净现值 表 9-9 实际现金流量单位 : 万元时间第 0 年第 1 年第 2 年第 3 年 实际现金流量 解法一 : 将名义现金流量用名义资本成本进行折现 此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量, 然后用 12% 的资本成本进行折现 具体计算过程如表 9-10 所示 表 9-10 净现值的计算单位 : 万元 解法二 : 将实际现金流量用实际资本成本进行折现 此时需要将名义资本成本换算实际资本 成本, 然后再计算净现值 具体计算过程如表 9-11 所示 21

155 实际资本成本 =(1+ 名义资本成本 ) (1+ 通货膨胀率 )-1=(1+12%) (1+8%)-1=3.7% 表 9-11 净现值的计算单位 : 万元 可以看到, 两种计算方法所得到的结果是一样的 例题 14 单项选择题 甲投资方案的寿命期为一年, 初始投资额为 6000 万元, 预计第一 年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为 7200 万元, 投资当年的预期通货膨胀率为 5%, 名 义折现率为 ll.3%, 则该方案能够提高的公司价值为 ( ) (2009 年新 ) A.469 万元 B.668 万元 C.792 万元 D.857 万元 答案 C 解析 由 %=(1+r)(1+5%) 解得 r=6% 该方案能够提高的公司价值 = ( 万元 ) 1 6% 或 : 名义现金流量 =7200 (1+5%) 该方案能够提高的公司价值 =7200(1+5%)/(1+11.3%)-6000=792 第三节项目风险的衡量与处置 (1) 项目风险分析的主要概念 3 (2) 项目系统风险的衡量和处置 3 (3) 项目特有风险的衡量与处置 2 一 项目风险分析的主要概念 ( 一 ) 项目风险的类别 类别 含义 项目的特有风险 特有风险是指项目本身的风险, 它可以用项目预期收益率的波动性来衡量 项目的特有风险不宜作为资本预算时风险的度量 风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险 一个新的投 资项目与公司现有资产的平均风险相同, 新的项目被 项目的公司风险 采纳, 不改变公司整体未来收入的不确定性, 因此, 该项目没有公司风险 如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大, 采纳该项 目会增加公司未来收益的不确定性, 该项目对于投资人来说具有公司 22

156 风险 考虑到新项目的特有风险可以通过与企业内部其他项目的组合而分散掉一部分 因此, 应着重考察新项目对企业现有项目组合的整体风险可能产生的增量 这个增量不是项目的全部特有风险, 而是扣除已被分散化后的剩余部分 市场风险是指新项目给股东带来的风险, 这里的股东是指投资于许多公司, 其投资风险已被完全分散化的股东 项目的市场风险从股东角度来看待, 项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中, 有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉, 从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险 结论 : 唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险 图 9-3 项目风险的衡量 ( 二 ) 项目风险处置的一般方法 1. 调整现金流量 法 调整现金流量法, 是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量, 然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值 n 风险调整后净现值 = a t 现金流量期望值 t 0 1 无风险报酬率 t 其中 : a t 是 t 年现金流量的肯定当量系数, 它在 O~1 之间 a t 与现金流量风险程度 ( 反向变动关系 ): 风险程度越大, 当量系数越小 例题 15. 教材 当前的无风险报酬率为 4% 公司有两个投资机会, 有关资料如表 9-12 所示 表 8-20 单位 : 元现金流入肯定当量系肯定现金流入未调整现调整后现年数现值系数 (4%) 量数量值值 23

157 A 项目 净现 值 B 项目 净现 值 调整前 A 项目的净现值较大, 调整后 B 项目的净现值较大 不进行调整, 就可能导致错误 的判断 例题 16. 教材 使用调整现金流量法计算投资项目净现值时, 折现率应选用 ( ) (2013 年 ) A. 政府债券的票面利率 B. 政府债券的到 期收益率 C. 等风险投资项目的股权资本成本 D. 公司的加权平均资本成本 答案 B 解析 调整现金流量法, 是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量, 然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值 2. 风险调整折现率法这种方法的基本思路是对高风险的项目, 应当采用较高的折现率计算 净现值 n 调整后净现值 = 预期现金流量 t t 0 1 风险调整折现率 24

158 例题 17. 教材 当前的无风险报酬率为 4%, 市场平均报酬率为 12%,A 项目的预期股权现 金流量风险大, 其 β 值为 1.5;B 项目的预期股权现金流量风险小, 其 β 值为 0.75 A 项目的风险调整折现率 =4%+1.5 (12%-4%)=16% B 项目的风险调整折现率 =4%+0.75 (12%-4%)=10% 表 8-21 单位 : 元 年数现金流量现值系数 (4%) 未调整现值现值系数 (16%) 调整后现值 A 项目 净现值 B 项目 净现值 如果不进行折现率调整, 两个项目差不多,A 项目比较好 ; 调整以后, 两个项目有明显差 虽,B 项目要好得多 3. 两种方法的比较 优点 : 调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整, 先调 调整现金流量法 整风险, 然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现 对不同年份的现金流量, 可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整 缺点 : 如何合理确定当量系数是个困难的问题 缺点 : 风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间风险调整折现率调整 这种做法意味着风险随时间推移而加大, 可能与事实不符, 夸大远法期现金流量的风险 实务上被普遍接受的做法 根据项目的系统风险调整折现率即资本成本, 而用项目的特有风险调整现金流量 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

159 二 项目系统风险的衡量和处置 ( 一 ) 加权平均成本与权益资本成本 1. 净现值的两种方法方法折现率实体现金流量法用企业的加权平均资本成本作为折现率股权现金流量方法用股东要求的报酬率为折现率 例题 18. 教材 某公司的资本结构为负债 60%, 所有者权益为 40%; 负债的税后成本为 5%, 所有者权益的成本为 20%, 其加权平均成本为 : 加权平均成本 =5% 60%+20% 40%=11% 该公司正在考虑一个投资项目, 该项目需要投资 100 万元, 预计每年产生税后 ( 息前 ) 现金流量 11 万元, 其风险与公司现有资产的平均风险相同 该项目可以不断地持续下去, 即可以得到一个永续年金 公司计划筹集 60 万元的债务资本, 税后的利息率仍为 5%, 企业为此每年流出现金 3 万元 ; 筹集 40 万元的权益资本, 要求的报酬率仍为 20% 企业的实体现金流法, 净现值 =11/11%-100=0 股权现金流量 =11-60x5%=8 净现值 =8/20%-40=0 2. 结论 (1) 两种方法计算的净现值没有实质区别 如果实体现金流量折现后为零, 则股权现金流量折现后也为零 ; 如果实体现金流量折现后为正值, 股权现金流量折现后也为正值 (2) 折现率应当反映现金流量的风险 股权现金流量的风险比实体现金流量大, 它包含了公司的财务风险 实体现金流量不包含财务风险, 比股东的现金流量风险小 (3) 增加债务不一定会降低加权平均成本 (4) 实体现金流量法比股权现金流量法简洁 不如把投资和筹资分开考虑, 首先评价项目本身的经济价值而不管筹资的方式如何, 如果投资项目有正的净现值, 再去处理筹资的细节问题 例题 19 多项选择题 计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法 关于这两种方法的下列表述中, 正确的有 ( ) (2005 年 ) A. 计算实体现金流量和股权现金流量的净现值, 应当采用相同的折现率 B. 如果数据的假设相同, 两种方法对项目的评价结论是一致的 C. 实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险 D. 股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响 答案 BC 解析 计算实体现金流量的净现值时, 应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率, 计算股权现金流量的净现值时, 应当使用股权资本成本作为折现率, 所以 A 错误 ; 采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别, 二者对于同一项目的判断结论是相 26

160 同的, 所以 B 正确 ; 股权现金流量中包含财务风险, 而实体现金流量中不包含财务风险, 所以 实体现金流量的风险小于股权现金流量, 即 C 正确 ; 在计算股权现金流量时需要将利息支出和 偿还的本金作为现金流出处理, 所以, 股权现金流量的计算受到筹资结构的影响, 所以 D 错误 ( 二 ) 使用加权平均资本成本的条件使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本, 应 具备两个条件 : 一是项目的风险与企业 当前资产的平均风险相同, 二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资 总之, 在等风 险假设和资本结构不变假设明显不能成立时, 不能使用企业当前的平均资本 成本作为新项目的资本成本 例题 是 ( ) (2009 老 ) 20 单项选择题 在采用风险调整折现率法评价投资项目时, 下列说法中, 错误的 A. 项目风险与企业当前资产的平均风险相同, 只是使用企业当前资本成本作为折现率的必 要条件之一, 而非全部条件 ; B. 评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险 ; C. 采用实体现金流 量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率, 采用股权现 金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率 ; D. 如果净财务杠杆大于零, 股权现 率 ; 金流量的风险比实体现金流量大, 应使用更高的折现 答案 B 解析 风险调整折现率法采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整, 这种做法意味 着风险随时间推移而加大, 可能与事实不符, 夸大远期现金流量风险 置方法的特点 ( 三 ) 投资项目系统风险的衡量 ( 可比公司法 ) 调整方法 计算步骤 寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业, 以该上市企业的 β 替代待评 估项目的系统风险 1 卸载可比企业财务杠杆 : β 资产 = 类比上市公司的 β 权益 /[1+(1- 类比上市公司适用所得税率 ) 类比上市公司的产权比率 ] 2 加载目标企业财务杠杆 目标公司的 β 权益 =β 资产 [1+(1- 目标公司适用所得税率 ) 目标公司的产权比率 ] 3 根据目标企业的 β 权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率 = 无风险利率 +β 权益 市场风险溢价 4 计算目标企业的加权平均成本 加权平均成本 = 负债税前成本 (1- 所得税率 ) 负债比重 + 权益成本 权益比 重 备注 :β 资产不含财务风险,β 权益既包含了项目的经营风险, 也包含了目标企业的财务风险 27

161 例题 21. 教材 某大型联合企业 A 公司, 拟开始进入飞机制造业 A 公司目前的资本结构为负债 / 权益为 2/3, 进入飞机制造业后仍维持该目标结构 在该目标资本结构下, 债务税前成本为 6% 飞机制造业的代表企业是 B 公司, 其资本结构为债务 / 权益成本为 7/10, 权益的 值为 1.2 已知无风险利率为 5% 市场风险溢价为 8%, 两个公司的所得税税率均为 30% (1) 将 B 公司的权益 转换为无负债的资产 资产 =1.2 [1+(1-30%) (7/10)]= (2) 将无负债的 值转换为 A 公司含有负债的股东权益 值 : 权益 = [1+(1-30%) 2/3]= (3) 根据权益 计算 A 公司的权益成本 权益成本 =5% %=5% %=14.45% 如果采用股东现金流量计算净现值,14.45% 是适合的折现率 (4) 计算加权平均资本成本 加权平均资本成本 =6% (1-30%) (2/5)+14.45% (3/5) =1.68%+8.67% =10.35% 如果采用实体现金流量法,10.35% 是适合的折现率 尽管类比法不是一个完美的方法, 但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的 三 项目特有风险的衡量与处置衡量项目特有风险衡量项目特有风险的方法主要有三种 : 敏感分析 情景分析和模拟分析 1. 敏感性分析敏感性分析是在假定其他变量不变的情况下, 测定某一个变量发生特定变化时对净现值 ( 或内含报酬率 ) 的影响 敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法两种分析方法 1. 最大最小法其主要步骤是 : (1) 给定计算净现值的每个变量的期望值 计算净现值时需要使用预期的原始投资 营业现金流入 营业现金流出等变量 这些变量都是最可能发生的数值, 称为预期值 (2) 根据变量的期望值计算净现值, 由此得出的净现值称为基准净现值 28

162 (3) 选择一个变量并假设其他变量不变, 令净现值等于零, 计算选定变量的临界值 例题 22. 教材 A 公司拟投产一个新产品, 预期每年增加税后营业现金流入 100 万元, 增加税后营业现金流出 60 万元 ; 预计需要初始投资 90 万元, 项目寿命为 4 年 ; 公司的所得税 税率 20% 有关数据如表 8-22 的 基准状况 栏所示, 根据各项期望值计算的净现值为 万元 表 8-22 最大最小法敏感分析 单位 : 万元 项目 预期值 税后营业流入最小值 税后营业流出最大值 每年税后营业现金流入 每年税后营业现金流出 折旧抵税 (20%) 每年税后营业现金净流量 年金因素 (10%,4 年 ) 现金流入总现值 初始投资 净现值 OO 2. 敏感程度法其主要步骤如下 : (1) 计算项目的基准净现值 ( 方法与最大最小法相同 ) (2) 选定一个变量, 如每年税后营业现金流入, 假设其发生一定幅度的变化, 而其他因素 不变, 重新计算净现值 (3) 计算选定变量的敏感系数 敏感系数 = 目标值变动百分比 / 选定变量变动百分比它表示 选定变量变化 1% 时导致目标值变动的百分数, 可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程 度 (4) 根据上述分析结果, 对项目特有风险作出判断 表 8-23 敏感程度法 : 每年税后营业现金流入变化 单位 : 万元 变动百分比 -10% -5% 基准情况 5% 10% 每年税后营业现金流入 每年税后营业现金流出 每年折旧抵税 (20%) 每年税后营业现金净流量 年金因素 (10%,4 年 ) 现金流入总现值 初始投资 净现值

163 营业现金流入的敏感程度 [( )/22.53] 10%=140.7%/10%=14.07 表 8-24 敏感程度法 : 每年税后营业现金流出变化 单位 : 万元 项 目 -10% -5% 100% 5% 10% 每年税后营业现金流入 每年税后营业现金流出 每年折旧抵税 (20%) 每年税后营业现金净流量 年金因素 (10%,4 年 ) 现金流入总现值 初始投资 净现值 税后营业现金流出的敏感系数 [( )/51.06] 10%= % 10%=-9.71 表 8-25 敏感程度法 : 初始投资变化 单位 : 万元 项 目 -10% -5% 100% 5% 10% 每年税后营业现金流入 每年税后营业现金流出 每年折旧抵税 (20%) 每年税后营业现金净流量 年金因素 (10%,4 年 ) 现金流入总现值 初始投资 净现值 税后营业现金流出的敏感系数 [( )/22.53] 10%=-33.6% 10%=-3.36 敏感性分析的局限性 : 首先, 在进行敏感性分析时, 只允许一个变量发生变动, 而假设其他变 量保持不变, 但在 现实世界中这些变量通常是相互关联的, 会一起发生变动, 但是变动的幅度不同 30

164 其次, 该分析方法每次测定一个变量变化对净现值的影响, 可以提供一系列分析结果, 但是没有给出每一个数值发生的可能性 2. 情景分析 1 允许多个变量同时变动 ; 含义 2 考虑不同情景下关键变量出现的概率 1 只考虑有限的几种状态下的净现值, 实际上有无限多的情景和可能结果 2 估计每种情景出现的概率, 往往有一定主观性, 其结论的可信性依赖于分局限性析人员的经验和判断力 例题 23. 教材 假设某投资项目需购买一台设备, 支付现金 元, 设备寿命期 6 年, 没有残值, 采用直线折旧法 项目的资本成本是 10%, 所得税税率是 25% 其他信息如 表 8-26 投资项目的相关信息 单位 : 元 项目 基准 最坏 最好 概率 销售量 ( 件 ) 单价 单位变动成本 ( 元 / 件 ) 每年固定成本 ( 不含折旧 ) 计算过程 : 收入 变动成本 固定成本 折旧 利润 所得税 (25%) 净利润 折旧 年营业现金流量 年金现值因数 (10%,6 年 ) 现金流入总现值 初始投资 净现值 预期净现值合计 净现值的总体标准差 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

165 净现值的变化系数 1.08 根据计算结果可知, 项目有一个正的期望净现值 元, 有望盈利 ; 最坏的情景是净现值为 元, 要看公司是否可以承受, 对于一个大公司来说此数额不会给整体带来灾难 ; 如果万事如意, 净现值为 元 3. 模拟分析模拟分析, 也经常被称为蒙特卡洛模拟 它是从敏感分析和概率分布原理结合的含义产物 模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量, 然后模拟项目运作的过程, 最终得出项目净现值的概率分布 局限性基本变量的概率信息难以取得 例题 24 多项选择题 下列有关为蒙特卡洛模拟的特点表述正确的有 ( ) A. 模拟方法的主要局限性在于基本变量的概率信息难以取得 B. 它是敏感分析和概率分布原理结合的产物 C. 它只考虑了有限的几种状态下的净现值 D. 只允许一个变量发生变动 答案 AB 解析 选项 C 是情景分析的缺点, 选项 D 是敏感分析的缺点 总结 :1 新项目的净现值和内含报酬率 等额年金和永续净现值 2 更新改造计算净现值或年平均成本 第九章期权估价属于财务管理部分的重点和难点内 容, 分数主要集中在股票期权, 除客观题以外, 出计算 题可能性很大 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 2 题 2 分 1 题 1 分 1 题 1 分 2 题 2 分 3 题 3 分 多选 1 题 2 分 判断题 1 题 1 分 计算 1 题 8 分 1 题 6 分 综合合计 9 分 8 分 1 分 3 分 2 分 3 分 第一节期权概述 (1) 期权的基本概念 2 (2) 期权的到期日价值 2 32

166 (3) 期权的投资策略 2 (4) 期权价值的影响因素 2 一 期权的基本概念 ( 一 ) 期权的定义 1. 定义 : 期权是指一种合约, 该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利 要点具体解析期权合约至少涉及购买人和出售人两方 获得期权的一方称为期权购买人, 出售期权的 (1) 期权是一方称为期权出售人 交易完成后, 购买人成为期权持有人 期权赋予持有人做某件事一种权利的权利, 但他不承担必须履行的义务, 可以选择执行或者不执行该权利 期权的标的资产是指选择购买或出售的资产 它包括股票 政府债券 货币 股票指数 商品期货等 期权是这些标的物 衍生 的, 因此称衍生金融工具 (2) 期权的本教材标的物是股票值得注意的是, 期权出售人不一定拥有标的资产 期权购买标的资产人也不一定真的想购买标的资产 因此, 期权到期时双方不一定进行标的物的实物交割, 而只需按价差补足价款即可 ( 二 ) 期权分类 分类标准 种类 特征 按照期权 欧式期权 只能在到期日执行 执行时间 美式期权 可以在到期日或到期日之前的任何时间执行 按照合约 看涨期权 看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前, 以固定价格购买标的资产的权利 其授予权利的特征是 购买, 授予期权 因此也可以称为 择购期权 买入期权 或 买权 持有人权 看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前, 以固定 利的类别 看跌期权 价格出售标的资产的权利 其指定权力的特征是 出售, 因此也可以称为 择售期权 卖出期权 或 卖权 例题 1 多项选择题 期权是指一种合约, 下列表述正确的是 ( ) A. 合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利 B. 期权出售人应拥有标的资产, 以便期权到期时双方应进行标的物的交割 C. 期权是一种特权, 持有人只有权利没有义务 D. 期权合约至少要涉及购买人和出售人两方 33

167 答案 ACD 解析 期权出售人不一定拥有标的资产, 期权是可以 卖空 的 期权购买人也不一定真的想购买资产标的物 因此, 期权到期时双方不一定进行标的物的实物交割, 而只需按价差补足价款即可 二 期权的到期日价值 ( 执行净收入 ) 1 看 涨期权 看涨期权计算方法到期日价值多头看涨期权到期日价值 =Max( 股票市价 - 执行价格,0) ( 执行净收入 ) 空头看涨期权到期日价值 =-Max( 股票市价 - 执行价格,0) 多头看涨期权净损益 = 多头看涨期权到期日价值 - 期权价格净损益空头看涨期权净损益 = 空头看涨期权到期日价值 + 期权价格多头是期权的购买者, 空头是期权的出售者. 多头和空头彼此零和博弈 多头享有权利, 空头承担义务, 期权价格, 多头是投资成本, 空头是出售收入 多头 : 净损失有限 ( 最大值为期权价格 ), 而净收益不确定空头 : 净收益有限 ( 最大值为 期权价格 ), 而净损失不确定 例题 2. 教材 投资人购买一项看涨期权, 标的股票的当前市价为 100 元, 执行价格为 100 元, 到期日为 1 年后的今天, 期权价格为 5 元 买入后, 投资人就持有了看涨头寸, 期待未来股价上涨以获取净收益 多头看涨期权的净损益如下 : (1) 股票市价小于或等于 100 元, 看涨期权买方不会执行期权, 没有净收入, 即期权到期日价值为零, 其净损益为 -5 元 ( 期权价值 0 元 - 期权成本 5 元 ) (2) 股票市价大于 100 元, 假设为 110 元, 投资人会执行期权, 净收入为 10 元 ( 股票市价 110 元 - 执行价格 100 元 ), 即期权的到期日价值为 10 元 投资人的净损益为 5 元 ( 期权价值 10 元 - 期权成本 5 元 ) 34

168 续 例题 2. 教材 空头看涨期权的到期日价值和净损益如下 : (3) 股票市价小于或等于 100 元, 买方不会执行期权 由于期权价格为 5 元, 空头看涨期权的净收益为 5 元 ( 期权价格 5 元 + 期权到期日价值 0 元 ) (4) 股票市价大于 100 元, 假设为 110 元, 多头会执行期权, 空头净收入 -10 元 ( 执行价格 100 元 - 股票市价 110 元 ) 空头看涨期权净损益为-5 元 ( 期权价格 5 元 + 期权到期日价值 -10 元 ) 2. 看跌期权看涨期权计算方法到期日价值多头看跌期权到期日价值 =Max( 执行价格 - 股票市价,0) ( 执行净收入 ) 空头看跌期权到期日价值 =-Max( 执行价格 - 股票市价,0) 多头看跌期权净损益 = 多头看跌期权到期日价值 - 期权价格净损益空头看跌期权净损益 = 空头看跌期权到期日价值 + 期权价格 多头 : 净损失有限 ( 最大值为期权价格 ), 净收益不确定 ; 空头 : 净收益有限 ( 最大值为期 权价格 ), 净损失不确定 例题 3. 教材 投资人购买一项看跌期权, 标的股票的当前市价为 100 元, 执行价格为 100 元, 到期日为 1 年后的今天, 期权价格为 5 元 买入后, 投资人就持有了看跌头寸, 期待未来股价下跌以获取净收益 多头看跌期权的净损益如下 : (1) 股票市价大于或等于 100 元, 看跌期权买方不会执行期权, 没有净收入, 即期权到期日价值为零, 其净损益为 -5 元 ( 到期日价值 0 元 - 期权成本 5 元 ) (2) 股票市价小于 100 元, 假设为 90 元, 投资人会执行期权, 多头净收入为 10 元 ( 执行价格 100 元 - 股票市价 90), 即期权的到期日价值为 10 元 投资人的净损益为 5 元 ( 到期日价值 10 元 - 期权成本 5 元 ) 续 例题 3. 教材 空头看跌期权的到期日价值和净损益如下 : (3) 股票市价大于或等于 100 元, 买方不会执行期权 由于期权价格为 5 元, 空头看跌期权的净收益为 5 元 ( 期权价格 5 元 + 期权到期日价值 0 元 ) 35

169 (4) 股票市价小于 100 元, 假设为 90 元, 多头会执行期权, 多头净收入为 10 元 ( 执行价格 100 元 - 股票市价 90), 空头净收入 -10 元 空头看涨期权净损益为 -5 元 ( 期权价格 5 元 + 期权到期日价值 -10 元 ) 36

170 三 期权的投资策略 ( 一 ) 保护性看跌期权 ( 买股票 + 买看跌期权 ) 股票加看跌期权组合, 称为保护性看跌期权 是指购买 1 份股票, 同时购买该股票 1 份看 跌期权 收入收入组合收入 + = 买股票 + 买看跌期权 = 保护性看跌期权 例题 4. 教材 购入 1 股 ABC 公司的股票, 购入价格 S 0 =100 元 ; 同时购入该股票的 1 股看跌期权, 执行价格 X=100 元, 期权成本 P=5 元,1 年后到期 在不同股票市场价格下的净收入和损益 保护性看跌期权的损益 单位 : 元 股价小于执行价格 股价大于执行价格 符号 下降 20% 下降 50% 符号 上升 20% 上升 50% 股票净收入 S r S r 期权净收入 X- S r 组合净收入 X S r 股票净损益 S r - S S r - S 期权净损益 X- S r -P P -5-5 组合净损益 X- S 0 -P -5-5 S r - S 0 -P 入 结论 : 当股价低于执行价格, 到期日收入锁定在执行价格 ; 当股价高于执行价格, 获取股价收 ( 二 ) 抛补看涨期权 ( 买股票, 空头看涨期权 ) 股票加空头看涨期权组合, 是指 购买 1 份股票, 同时出售该股票 1 份看涨期权 收入收入组合收入 + = 37

171 买股票空头看涨期权抛补看涨期权 结论 : 抛补期权组合锁定了净收入即到期日价值, 最多是执行价格 例题 5. 教材 购入 1 股 ABC 公司的股票, 同时出售该股票的 1 股股票的看涨期权 购入 价格 S 0 =100 元 ; 执行价格 X=100 元, 期权成本 P=5 元,1 年后到期 要求 : 计算在不同股票市场价格下的收入和损益. 抛补看涨期权的损益单位 : 元 股价小于执行价格 股价大于执行价格 符号下降 20% 下降 50% 符号上升 20% 上升 50% 股票净收入 S r S r 看涨期权净收入 -(0) 0 0 -( S r -X) 组合净收入 S r X 股票净损益 S r - S S r - S 期权净损益 P ( S r -X)+P 组合净损益 S r - S 0 +P X- S 0 +P 5 5 出售抛补的看涨期权是机构投资者常用的投资策略 特别适用于已经购买股票且股价预计难于上涨的情形 ( 三 ) 多头对敲 ( 买看跌期权 + 买看涨期权 ) 多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权, 它们的执行价格. 到期日都相同 收入收入组合收入 + = 买看涨期权 + 买看跌期权 = 多头对敲 例题 6. 教材 购入 ABC 公司股票的 1 股看涨期权和 1 股看跌期权 购入价格 S 0 =100 元 ; 执行价格 X=100 元, 看涨期权成本 P=5 元, 看跌期权成本 C=5 元,1 年后到期 要求 : 计算在不同股票市场价格下, 多头对敲组合的净收入和损益多头对敲的损益单位 : 元 38

172 对敲 股价小于执行价格 股价大于执行价格 符号下降 20% 下降 50% 符号上升 20% 上升 50% 看涨期权净收入 S r -X 看跌期权净收入 (X- S r ) 组合净收入 (X- S r ) S r -X 看涨期权净损益 0-P -5-5 S r -X-P 看跌期权净损益 X- S r -C C -5-5 组合净损益 X- S r -P-C S r -X-P-C 结论 : 多头对敲的最坏结果是到期股价与执行价格一致, 白白损失了看涨期权和看跌期权的 购买成本 股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本, 才能给投资者带来净收益 四 期权价值的影响因素 ( 一 ) 期权的内在价值和时间价值期权价值 = 内在价值 + 时间溢价 1. 期权的内在价值期权的内在价值, 是指期权立即执行产生的经济价值 内在价值的大小, 取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低 当执行期权能给持有人带来正回报时, 称该期权为 实值期权, 或者说它处于 实值状态 ( 溢价状态 ); 当执行期权将给持有人带来负回报时, 称该期权为 虚值期权, 或者说它处于 虚值状态 ( 折价状态 ); 当资产的现行市价等于执行价格时, 称期权为 平价期权, 或者说它处于 平价状态 价值状态 看涨期权 看跌期权 执行状况 实值期权 标的资产现行市价高于资产现行市价低于执有可能被执行, 但也执行价格时行价格时不一定被执行 虚值期权 标的资产的现行市价低资产的现行市价高于于执行价格时执行价格时 不会被执行 平价期权 标的资产的现行市价等资产的现行市价等于于执行价格时执行价格时 不会被执行 2. 期权的时间溢价 39

173 (1) 期权的时间溢价是指期权价值超过内在价值的部分 (2) 公式 : 时间溢价 = 期权价值 - 内在价值 (3) 期权的时间溢价是 波动的价值, 而不是时间 延续的价值 例题 7. 单选题 甲公司股票当前市价为 20 元, 有一种以该股票为标的资产的 6 个月到期的看涨期权, 执行价格为 25 元, 期权价格为 4 元 该看涨期权的内在价值是 ( ) (2013 年 ) A.0 B.1 C.4 D.5 答案 A 解析 看涨期权当前市价低于执行价格, 期权处于虚值状态, 内在价值为 0 ( 二 ) 期 权价值的影响因素分析影响因素期权价值具体分析 股票的市场价格执行价格到期期限标的资产价格波动率无风险利率预期股利 看涨期权看跌期权 正比反比 在其他条件一定的情形下, 看涨期权的价值随着标的资产市场价格的上升而上升 ; 看跌期权的价值随着标的资产市场价格的上升而下降 看涨期权反比 在其他条件一定的情形下, 看涨期权的执行价格越高, 看跌期权正比 期权的价值越小 ; 看跌期权的执行价格越高, 期权的价 值越大 美式期权正比 对于美式期权而言, 无论是看跌期权还是看涨期权, 在 欧式期权不一定其他条件一定的情形下, 到期时间越长, 期权的到期日 价值就越高 对于欧式期权而言, 较长的时间不一定能增加期权价值 正比 标的资产价格波动率越大, 期权价值越大 看涨期权看跌期权 正比反比 如果考虑货币的时间价值, 高利率会导致执行价格的现值下降, 看涨期权的价值增大, 看跌期权的价值就越小 看涨期权 反比 在除息日后, 现金股利的发放引起股票价格降低, 看涨 看跌期权 正比 期权的价值降低, 而看跌期权的价值上升 表 9 6 一个变量增加 ( 其他变量不变 ) 对期权价格的影响 变量 欧式看涨期权 欧式看跌期权 美式看涨期权 美式看跌期权 股票价格 执行价格 到期期限 不一定 不一定 + + 股价波动率 无风险利率 红利

174 例题 8. 单选题 在其他因素不变的情况下, 下列变动中能够引起看跌期权价值上升的是 ( ) (2012 年 ) A. 股价波动率下降 B. 执行价格下降 C. 股票价格上升 D. 预期红利上升 答案 D 解析 股价波动率和看跌期权的价值同向变动, 所以选项 A 会引起看跌期权价值下降 ; 执行价格和看跌期权的价值同向变动, 所以选项 B 会引起看跌期权价值下降 ; 股票价格和看跌期权的价值反向变动, 所以选项 C 会引起看跌期权价值下降 ; 预期红利和看跌期权的价值同向变动, 所以选项 D 会引起看跌期权价值上升 六 期权价值的边界确定 F 期权价值上限 E H I J D 45 G 期权价值下限 = 内在价值 A B 执行价影响期权价值的因素 股票价 (1) 看涨期权的价值上限股价 : 具有零执行价格, 其价值相当于标的股票的价格 (2) 股票价格为零时, 期权的价值也为零 (3) 看涨期权下限为期权的内在价值 (4) 股票价格足够高时, 看涨期权价值线与最低价值线的上升部分逐步接近 例题 9 多选题 下列有关期权价格影响因素中表述正确的有 ( ) A. 到期期限越长, 期权价格越高 B. 期权有效期内预计发放的红利越多, 看跌期权价值增加 C. 看涨期权价格的上限是股票价格, 下限是内在价值 D. 股票价格足够高时, 看涨期权价值线与最低价值线的上升部分逐步接近 答案 BCD 41

175 解析 选项 A 的结论对于欧式看涨期权不一定, 对美式期权结论才成立 第二节期权价值评估的方法 (1) 期权估价原理 3 (2) 二叉树期权定价模型 3 (3) 布莱克一斯科尔斯期权定价模型 3 一 期权估价原理 ( 一 ) 复制原理 :( 买入股票 + 借款 ) 构造一个购买股票和借款的适当组合, 使得无论股价如何变动, 该投资组合的损益都与期权投资损益相同 ; 那么, 创建该投资组合的成本即为期权的价值 1. 投资一份看涨期权收益 : 股价上涨 : 收入 =(Su- 执行价格 X)= C u 股价下跌 : 收入 =0= C d 2. 借钱买若干股股票收益 :H 每股股票售价 - 借款本利和股价上涨 : 若干股上行市价 HxS u- 借款本利和 = C u 股价下跌 : 若干股下行市价 HxS d- 借款本利和 = C d 3. 每份期权价格 ( 买价 )= 借钱买若干股股票的投资支出 =H 每股买价 - 借款额 例题 10. 教材 假设 ABC 公司的股票现在的市价为 50 元 有 1 股以该股票为标的资产的看涨期权, 执行价格为 元, 到期时间是 6 个月 6 个月以后股价有两种可能 : 上升 %, 或者降低 25% 无风险利率为每年 4% 拟建立一个投资组合, 包括购进适量的股票以及借入必要的款项, 使得该组合 6 个月后的价值与购进该看涨期权相等 1. 确定 6 个月后可能的股票价格 S u = S 0 u 66.66=50 S 0 50 S d = S 0 d 37.50= 图 9 9 股票价格分布 2. 确定看涨期权的到期日价值由于执行价格 X=52.08 元, 到期日看涨期权的价值如图所示 42

176 C u = S u -X= =14 C 0 C d =0 图 9 10 看涨期权到期日价值分布 3. 建立对冲组合该投资组合为 : 购买 0.5 股的股票, 同时以 2% 的利息借入 元 投资组合的收入 单位 : 元 股票到期日价格 组合中股票到期日收入 = = 组合中借款本利和偿还 = 到期日收入合计 期权价值 = 组合投资成本 = 购买股票支出 - 借款 = =6.62( 元 ) 因此, 该看涨期权的价格应当是 6.62 元 ( 二 ) 套期保值原理 (1)H( 套期保值比率 ) 的确定 计算公式 : H C u C d C u C d S u S d S 0 (u d ) (2) 借款额的确定 购买股票支出 = H S 0 ( ) 借款 S d H C d 1 r S u H C U 1 r 期权价值 = 组合投资成本 = 购买股票支出 借款 = HS 0 S d H C d 1 r HS 0 S u H C u 1 r H 为套期保值比率, S u S 0 u S d S 0 d 续 例题 10. 教材 套期保值比率 H= 期权价值变化 股价变化 =( ) ( )=0.5 43

177 计算投资组合的成本 ( 期权价值 ) 购买股票支出 = 套期保值比率 股票现价 =0.5 50=25( 元 ) 借款 =( 到期日下行股价 套期保值比率 ) (1+r) =( ) 1.02=18.38( 元 ) 期权价值 = 投资组合成本 = 购买股票支出 - 借款 = =6.62( 元 ) 例题 11 计算分析题 D 公司是一家上市公司, 其股票于 2009 年 8 月 1 日的收盘价为每 股 40 元 有一种以该股票为标的资产的看涨期权, 执行价格为 42 元, 到期时间是 3 个月 3 个月以内公司不会派发股利,3 个月以后股价有 2 种变动的可能 : 上升 15% 或者下降 25% 已知 国库券利率为 4% 要求 : 如果该看涨期权的现行价格为 2.5 元, 请根据套利原理, 构建一个投资组合进行套利 (2009 老改编 ) 答案 Su=40 (1+15%)=46 元 Sd=40 (1-25%)=30 元 期间利率 =4% 4=1% C u=46-42=4 C d=0 购买股票的股数 H=(4-0)/(46-30)=0.25 S d H C d 借款额 1 r = /(1+1%)=7.43 元 按照复制原理看涨期权的内在价值 = =2.57 权价值为 2.57 高于价格 2.5 元, 所以可以套利 0.07 元 元由于目前看涨期 套利组合应为 : 卖空 0.25 股股票, 买入无风险债券 7.43 元, 买入 1 股看涨期权进行套利, 可套利 0.07 元 ( 三 ) 风险中性原理 1. 基本思想假设投资者对待风险的态度是中性的, 所有证券的预期收益率都应当是无风险利率 假设股票不派发红利, 股票价格的上升或下降百分比就是股票投资的收益率, 因此 : 期望报酬率 ( 无风险收益率 )= 上行概率 股价上升时股价变动百分比 + 下行概率 (- 股价下降时股价变动百分比 ) 2. 计算步骤 (1) 确定可能的到期日股票价格 ( 同复制原理 ) (2) 根据执行价格计算确定到期日期权价值 ( 同复制原理 ) (3) 计算上行概率和下行概率期望报酬率 = 上行概率 股价上升百分比 + 下行概率 (- 股价下降百分比 ) (4) 计算期权价值 44

178 期权价值 =( 上行概率 上行期权价值 + 下行概率 下行期权价值 ) (1+ 持有期无风险利率 ) = ( 上行概率 C u+ 下行概率 C d)/(1+r) 续 例题 11 计算分析题 D 公司是一家上市公司, 其股票于 2009 年 8 月 1 日的收盘价为每股 40 元 有一种以该股票为标的资产的看涨期权, 执行价格为 42 元, 到期时间是 3 个月 3 个月以内公司不会派发股利,3 个月以后股价有 2 种变动的可能 : 上升 15% 或者下降 25% 已知国库券利率为 4% 要求 : 利用风险中性原理, 计算 D 公司股价的上行概率和下行概率, 以及看涨期权的价值 (2009 老改编 ) 答案 Su=40 (1+15%)=46 元 Sd=40 (1-25%)=30 元 期间利率 =4% 4=1% C u=46-42=4, C d=0 1% P 15% (1 P) ( 25%) 上行概率 P=0.65, 下行概率 =(1-P)=0.35 看涨期权价值 (7 元 ) 1 1% 二 二叉树期权定价模型 ( 一 ) 单期二叉树定价模型 1. 二叉 树期权定价模型的假设 : (1) 市场投资没有交易成本 ;(2) 投资者都是价格的接受者 ;(3) 允许完全使用卖空所得款 项 ;(4) 允许以无风险利率借入或贷出款项 ;(5) 未来股票的价格将是两种可能值中的一个 2. 计算公式 : 另 : u= 股价上行乘数 =1+ 上升百分比 d= 股价下行乘数 =1- 下降百分比 1 r d Cu u 1 r Cd 期权价格 = u d 1 r u d 1 r 1 r d u 1 r 其中 : 上行概率 = ; 下行概率 = =1- 上行概率 u d u d 期权价格 = 上行概率 Cu (1- 上行概率 ) Cd 1 r 1 r 45

179 =( 上行概率 上行期权价值 + 下行概率 下行期权价值 ) (1+ 持有期无风险利率 ) 续 例题 11 计算分析题 D 公司是一家上市公司, 其股票于 2009 年 8 月 1 日的收盘价为每股 40 元 有一种以该股票为标的资产的看涨期权, 执行价格为 42 元, 到期时间是 3 个月 3 个月以内公司不会派发股利,3 个月以后股价有 2 种变动的可能 : 上升 15% 或者下降 25% 已知国库券利率为 4% 要求 : 单期二叉树定价模型计算期权价值 Su=40 (1+15%)=46 元 Sd=40 (1-25%)=30 元 期间利率 =4% 4=1% C u=46-42=4,c d=0 u=1+15%=1.15 d=1-25%=0.75 上行概率 1 1% 0.75 = 下行概率 =1-0.65=0.35 期权价值 = 上行概率 Cu 1 r (1- 上行概率 ) Cd 1 r 看涨期权价值 (7 元 ) 1 1% ( 二 ) 两期二叉树期权定价模型将单期的二叉树模型扩展为两期模型, 即在单期的基础上再加上 一期 备注 : 结合多期二叉树掌握两期二叉树期权定价 ( 三 ) 多期二叉树模型 u=1+ 上升百分比 = e t d=1- 下降百分比 =1/u 其中 :e= 自然常数 = = 标的资产连续复利收益率的标准差 t= 以年表示的时间长度 例题 12. 教材 知 : 股票价格 S 0 =50 元, 执行价格 元, 年无风险利率 4%, 股价 波动率 ( 标准差 )0.4068, 到期时间 6 个月, 划分期数为 6 期 ( 即每期 1 个月 ) 要求 : 计算期权价值 1. 确定每期股价变动乘数 u= e /12 = e = d= =

180 股票期权的 6 期二叉树 单位 : 元 序号 时间 ( 年 ) 股票价格 买人期权价格 构建顺序为由后向前 ; 逐级推进 (1) 确定第 6 期的各种价格下的期权价值 : C u6 = S u6 X = =49.07( 元 ) C du5 = S du5 X = =27.90( 元 ) C d2u4 = S d2u4 X = =11.16( 元 ) 以下 4 项的股票价格均低于或等于执行价格, 所以期权价值为零 (2) 确定第 5 期的期权价值 : 上行百分比 =u-1= =12.46% 下行百分比 =1-d= =11.08% 4%/12= 上行概率 12.46%+(1- 上行概率 ) (-11.08%) 上行概率 = 下行概率 = = C u5 = 上行期权价值 上行概率 + 下行期权价值 下行概率 (1+r) =( ) (1+4% 12) =38.04( 元 ) C u4d =( ) (1+4% 12)=19.21( 元 ) C u3d2 =( ) (1+4% 12)=5.39( 元 ) 以下各项, 因为第 6 期上行和下行的期权价值均为零, 第 5 期价值也为零 第 和 1 期的期权价值以此类推 (3) 确定期权的现值 : 期权现值 C 0=( ) (1+4% 12)=5.30( 元 ) 三 布拉克 - 斯克尔斯期权定价模型 ( 一 ) 布莱克 斯科尔斯模型的假设 1. 在期权寿命期内, 买方期权标的股票不发放股利, 也不做其他分配 ; 47

181 2. 股票或期权的买卖没有交易成本 ; 3. 短期的无风险利率是已知的, 并且在期权寿命期内保持不变 ; 4. 任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金 ; 5. 允许卖空, 卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金 ; 6. 看涨期权只能在到期日执行 ;( 仅适用于欧式期权 ) 7. 所有证券交易都是连续发生的, 股票价格随机游走 ( 二 )B-S 模型期权定价 b-s 模型假定 : 不发股利 C S [N(d)] Xe rct [N(d )] 或 S 0 [N(d 1 )] PV(X)[N(d 2 )] 2 d LN(S 0 /X) [r c (σ / 2 )]t 1 o t 或 LN[S 0 /PV(X)] o t d 2 d 1 σ t σ t 2 其中 :C 0= 看涨期权的当前价值 ;S 0= 标的股票的当前价格 N(d)= 标准正态分布中离差小 于 d 的概率 ; X= 期权的执行价格 ; e ;r c= 连续复利的年度的无风险利率 t= 期权到期日前的时间 ( 年 );ln(s 0/x)=S 0/x 的自然对数 ; σ 2 = 连续复利的年度的股票回报率的方差 例题 13. 教材 股票当前价格 50 元, 执行价格 元, 期权到期日前的时间 0.5 年, 每年复利一次的无风险利率 4%, 相当于连续复利的无风险利率 r c=ln(1.04)=3.9221%, 续复利的标准差 =0.4068, 方差 2 = 要求 : 利用 B-S 模型计算期权价值 2 d 1 = LN(S 0 /X) [r c (σ / 2 )]t o t ln 50 / % / = =0.07 d 2 = = N d 1 =N(0.07)= N d 2 =N(-0.217)= r c t C 0 = S 0 [N(d 1 )] Xe [N(d 2 )] 连 48

182 = e 4% = =5.26( 元 ) 备注 : 布莱克 斯科尔斯期权估价模型要求无风险利率和股票收益率使用连续复利 为了简便, 手工计算时往往使用年复利作为近似值 通过该模型可以看出, 决定期权价值的因素有五个 : 股价 股价的标准差 利率 执行价格和到期时间 它们对于期权价值的影响, 可以通过敏感分析表来观察 期权价值的敏感分析 项目基准股价提高标准差增大利率提高执行价格提高时间延长 当前股价 (S) 标准差, 年 (σ ) 连续复利率, 年 (r) % % % % % % 执行价格 (X) 到期时间, 年 (t) O O.50 O.60 d l O O d N(d 1) O N(d 2) O 期权价值 (C) 期权价值增长率 % 21.73% 1.58% % 11.95% 敏感分析如下 : 股价敏感系数 =123.92% 20%=6.20 标准差敏感系数 =21.73% 20%=1.09 利率敏感系数 =1.58% 20%=0.08 执行价格敏感系数 = % 20%= 到期时间敏感系数 =11.95% 20%=0.60 股价最敏感, 利率最不敏感 ( 三 )B-S 模型参数估计布莱克 斯科尔斯模型中, 无风险利率和股票收益率的标准差如何估 计 1. 无风险利率的估计无风险利率应当用无违约风险的固定收益证券来估计, 例如国库券的 利率 国库券的到期时间不等, 其利率也不同 应选择与期权到期日相同的国库券利率, 如果没有相同时间的, 应选择时间最接近的国库券利率 这里所说的国库券利率是指其市场利率, 而不是票面利率 49

183 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 由于布莱克 斯科尔斯模型假设套期保值率是连续变化的, 因此利率要使用连续复利 连续复利假定利息是连续支付的, 利息支付的频率比每秒 1 次还要频繁 连续复利与年复利不同, 如果用 F 表示终值,P 表示现值, r c 表示连续复利率,t 表示时间 ( 年 ), 则 : F=P e r c ln F t r c = P t 式中 :ln() 是指自然对数 e rt 为连续复利的终值系数, 可利用 连续复利终值系数表 查找 例题 14. 教材 假设 t=1 年,F=104 元,P=100 元, 则 : 104 r c =ln =ln(1.04) 1 =3.9221%% 2. 收益率标准差的估计股票收益率的标准差 n 1 = R t R 2 n 1 t 1 其中 : R t 指收益率的连续复利值 计算连续复利标准差的公式与年复利相同, 但是连续复 利的收益率公式与分期复利收益率不同 : P 分期复利的股票收益率 R t = t P t 1 D t P t 1 连续复利的股票收益率 : P t D t R t = ln P t 1 其中 : R t 指股票在 t 时期的收益率 ; P t 是 t 期的价格 ; P t-1 是 t-1 期的价格 ; D t 是 t 期的股利 例题 15. 教材 ABC 公司过去 11 年的股价如表所示, 假设各年均没有发放股利, 据此计算的连续复利收益率和年复利收益率如下所示 连续复利与年复利的标准差 年份 股价 ( 元 ) 连续复利收益率 (%) 年复利收益率 (%)

184 平均值 标准差 布莱克 斯科尔斯期权估价模型要求无风险利率和股票收益率使用连续复利 为了简便, 手 工计算时往往使用年复利作为近似值 例题 16 计算分析题 2009 年 8 月 15 日, 甲公司股票价格为每股 50 元, 以甲公司股票 为标的的代号为甲 49 的看涨期权的收盘价格为每股 5 元, 甲 49 表示此项看涨期权的行权价格 为每股 49 元 截至 2009 年 8 月 15 日, 看涨期权还有 l99 天到期 甲公司股票收益的波动率预 计为每年 30%, 资本市场的无风险利率为 ( 有效 ) 年利率 7% 要求 : (1) 使用布莱克 -- 斯科尔斯模型计算该项期权的价值 (d l 和 d 2 的计算结果取两位小数, 其他结果取四位小数, 一年按 365 天计算 ) 为了简化, 假定使用年复利计算 (2) 如果你是一位投资经理并相信布莱克 -- 斯科尔斯模型计算出的期权价值的可靠性, 简要 说明如何作出投资决策 (2009 新 ) 答案 (1) 执行价格的现值为 PV(k)=49/(1+7%) 199/365 = d 1 ln S / PV (k) T T ln 50 / d 2 d 1 T 将以上参数代入布莱克 斯科尔斯公式中得到, C=S N(d1)-PV(k) N(d2)= =5.79( 元 ) (2) 由于该看涨期权的收盘价格为每股 5 元, 小于计算得出的期权的价值 5.79 元, 因此可以买入该项看涨期权 ( 四 ) 派发股利的期权定价 考虑派发股利的期权定价公式如下 : C 0 = S 0 e t N d 1 - Xe r ct N d 2 c 式中 : d 1 = ln S / X r 0 2 / 2 t d 2 = d 1 - t t 51

185 = 标的股票的年股利收益率 ( 假设股利连续支付, 而不是离散分期支付 ) 如果标 的股票的年股利收益率 为零, 则与前面介绍的布莱克 斯科尔斯模型相同 ( 五 ) 看跌期权估价对于欧式期权, 假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日, 则下述等式成立看涨期权价格 C - 看跌期权价格 P = 标的资产的价格 S 0 - 执行价格的现值 PV(X) 这种关系被称为看涨期权 看跌期权平价定理 例题 17 单选题 某股票的现行价格为 20 元, 以该股票为标的资产的欧式看涨期权和 欧式看跌期权的执行价格均为 元, 都在 6 个月后到期 年无风险利率为 8%, 如果看涨 期权的价格为 10 元, 看跌期权的价格应为 ( ) 元 (2013 年 ) A.6 B.6.89 C D.14 答案 D 解析 看涨期权价格 C - 看跌期权价格 P = 标的资产的价格 S 0 - 执行价格的现值 PV(X) 10- 看跌期权价格 = (1+8%/2) 看跌期权价格 P=14 例题 18 计算分析题 D 股票的当前市价为 25 元 / 股, 市场上有以该股票为标的资产的期 权交易, 有关资料如下 : (1)D 股票的到期时间为半年的看涨期权, 执行价格为 25.3 元 ;D 股票的到期时间为半年 的看跌期权, 执行价格也为 25.3 元 (2)D 股票半年后市价的预测情况如下表 : 股价变动幅度 -40% -20% 20% 40% 概率 (3) 根据 D 股票历史数据测算的连续复利收益率的标准差为 0.4 (4) 无风险年利率 4% (5)1 元的连续复利终值如下 : t e t 要求 : (1) 若年收益的标准差不变, 利用两期二叉树模型计算股价上行乘数与下行乘数, 并确定 以该股票为标的资产的看涨期权的价格 ; (2) 利用看涨期权 看跌期权平价定理确定看跌期权价格 ; (3) 投资者甲以当前市价购入 1 股 D 股票, 同时购入 D 股票的 1 份看跌期权, 判断甲采取 的是哪种投资策略, 并计算该投资组合的预期收益 (2008 年 ) 答案 (1) 上行乘数和下行乘数 3 52

186 u=e t =e =e 0.2 = d= = % P= = P= C u= = % C 0= = % (2) 看跌期权价格 0 看涨期权价格 期数 时间 ( 年 ) 股票价格 买入期权价格 看涨期权 C- 看跌期权 P=S -PV(X) 25.3 P 跌 = % -25 看跌期权价格 =2.45 (3) 投资组合的预期收益 s 股价变动幅度 -40% -20% 20% 40% 概率 股票收入 25 (1-40%) S T =15 看跌期权收入 Max(X-S T) (1-20%) =20 25 (1+20%) = = = (1+40%) 组合收入 初始股票买价 期权购买价格 =35 53

187 组合净损益 采取的是保护性看跌期权组合预期收益 =0.2 (-2.15)+0.3 (-2.15) =1.2 元 ( 六 ) 美式期权估价美式期权的价值应当至少等于相应欧式期权的价值, 在某种情况下比欧式期权的价值更大 对于不派发股利的美式看涨期权, 可以直接使用布莱克 斯科尔斯模型进行估价 在不派发股利的情况下, 美式看涨期权的价值与距到期日的时间长短有关, 因此美式看涨期权不应当提前执行 如果不提前执行, 则美式期权与欧式期权相同 因此, 可以用布莱克 斯科尔斯模型对不派发股利的美式期权估价 对于派发股利的美式看跌期权, 按道理不能用布莱克 斯科尔斯模型进行估价 布莱克 斯科尔斯模型不允许提前执行, 也就不适用于美式看跌期权估价 第三节实物期权 实物期权是项目投资与期权的结合 本章主要介绍了扩张期权 时机选择期权和放弃期权 一 扩张期权 未来扩张的选择权 ( 一 ) 含义扩张期权是指取得后续投资机会的权利 如果他们今天不投资, 就会失去未来扩张的选择权 经营好, 未来追加投资, 经营不好, 不在追加投资, 形成后续选择权 ( 二 ) 分析方法通常用布莱克 斯科尔斯期权定价模型 (B-S 模型 ) ( 三 ) 决策原则一期净现值 + 扩张期权价值 0, 一期项目可行一期净现值 + 扩张期权价值 <0, 一期项目不可行 54

188 例题 19. 教材 A 公司是一个颇具实力的计算机硬件制造商 20 世纪末, 公司管理层估计微型移动存储设备可能有巨大发展, 计划引进新型优盘的生产技术 考虑到市场的成长需要一定时间, 该项目分两期进行 第一期项目的规模较小, 目的是迅速占领市场并减少风险, 大约需要投资 1000 万元 ;20 1 年建成并投产, 预期税后营业现金流量如表 9-14 所示 第二期 20 4 年建成并投产, 生产能力为第一期的 2 倍, 需要投资 2000 万元, 预期税后营业现金流量如表 9-15 所示 由于该项目风险较大, 投资要求的最低报酬率按 20% 计算 计算结果该项目第一期的净现值为 万元, 第二期的净现值为 万元 优盘项目第一期计划 单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 税后经营现金流量 折现率 (20%) 各年经营现金流量现值 经营现金流量现值合计 投资 净现值 优盘项目笫二期计划 单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 税后经营现金流量 折现率 (20%) 各年经营现金流量现值 经营现金流量现值合计 投资 (10%) 净现值 不考虑期权, 方案不可行如果考虑期权, 有关数据 如下 : 该期权的标的资产价格 S 0 为第二期现金流量的现值 ( ) 该期权的 标的资产价格 S T = 该期权的执行价格现值 PV(X) 为第二期投资额 现值 ( ) 期权到期日前的时间 t=3( 年 ), 标准差 σ =35%, 无 风险的报酬率为 10% 采用 B S 期权定价模型, 计算结果如下 : ln S 0 / PV X t d 1 = t + 2 ln / =

189 ln = = = = d 2 d 1 t = = N d 1 = N d 2 = C= S 0 N d 1 - PV X N d 2 = = =287.71( 万元 ) 这里有三个问题 需要说明 : 1. 第一期项目不考虑期权的价值是 万元, 它可以视为取得第二期开发选择权的成 本 投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期项目的扩张期权, 该扩张期权的价值是 万 元 考虑期权的第一期项目净现值为 万元 ( ) 因此投资第一期项日是有利 的 二 时机选择期权 立即投资还是延迟投资的选择权 决策原则 : 选择立即投资净现值和延期执行净现值较大的 如果一个项目在时间上可以延迟, 那么, 它就是未到期的看涨期权 项目具有正的净现值, 并不意味着立即开始 ( 执行 ) 总是最佳的, 也许等一等更好 对于前景不明朗的项目, 大多值得观望, 看一看未来是更好, 还是更差 56

190 例题 20. 教材 DEF 公司拟投产一个新产品, 预计投资需要 1050 万元, 每年现金流量为 100 万元 ( 税后 可持续 ), 项目的资本成本为 10%( 无风险利率为 5%, 风险补偿率为 5%) 项目价值 = 永续现金流 折现率 =100 10%=1 000( 万元 ) 净现值 = 项目价值 - 投资成本 = = -50 万元每年的现金流量 100 万元是平均的预期, 并不确定 假设一年后可以判断出市场对产品的需求, 如果新产品受顾客欢迎, 预计现金流量为 120 万元 ; 如果不受欢迎, 预计现金流量为 80 万元 由于未来现金流量有不确定性, 应当考虑期权的影响 利用二叉树方法进行分析的主要步骤如下 : 1. 构造现金流量和项目价值二叉树项目价值 = 永续现金流量 折现率上行项目价值 =120 10%=1 200( 万元 ) 下行项目价值 =80 10%=800( 万元 ) 2. 构造净现值二叉树上行净现值 = =150( 万元 ) 下行净现值 = = -250( 万元 ) 3. 根据风险中性原理计算上行概率报酬率 =( 本年现金流量 + 期末项目价值 ) 期初项目价值 -1 上行报酬率 =( ) =32% 下行报酬率 =(80+800) = -12% 无风险报酬率 = 上行概率 上行报酬率 + 下行概率 下行报酬率 5%= 上行概率 32%+(1- 上行概率 ) (-12%) 上行概率 = 下行概率 = = 含期权项目净现值 ( 终值 )= =57.954( 万元 ) 含期权项目净现值 ( 现值 )= =55.19( 万元 ) 期权价值 =55.19-(-50)= 万元 表 9-17 投资成本为 1000 万元的期权价值 单位 : 万元 时间 ( 年 ) 0 1 注释 不考虑期权的净现值 -50 现金流量二叉树 项目资本成本 10% 10% 项目价值二叉树 项目投资成本 项目净现值二叉树 上行报酬率 32% ( )/1000-1=32% 下行报酬率 -l2% (80+800)/1000-1=-12% 57

191 无风险报酬率 5% 上行概率 [5%-(-12%)]/[32%-(-12%)] = 下行概率 考虑期权的净现值 [ ]/1.05 = 小于零, 放弃 净差额 如果立即进行该项目, 其净现值小于零, 不是一个有吸引力的项目 ; 如果等待, 考虑期权后的项目净现值为 万元, 大于立即执行的净现值 (-50), 因此应当等待 此时的净现值的增加是由于考虑期权引起的, 实际上就是该期权的价值 计算投资成本临界值的方法如下 : 项目预期净现值 = 项目预期价值 - 投资成本 =1000- 投资成本考虑期权的净现值 =[ 上行概率 ( 上行价值 - 投资成本 )+ 下行概率 ( 下行价值 - 投资成本 )] /(1+ 无风险报酬率 ) 假设投资成本大于或等于下行价值时放弃项目, 则 : 考虑期权的净现值 = 上行概率 ( 上行价值 - 投资成本 )/(1+ 无风险报酬率 )=[ (1200- 投资成本 )]/l.o5 令预期净现值与考虑期权的净现值相等, 则 : 投资成本 =[ (1200- 投资成本 )]/1.05 投资成本 =883.56( 万元 ) 三 放弃期权一个项目, 只要继续经营价值大于资产的清算价值, 它就会继续下去 反之, 如果清算价值大于继续经营价值, 就应当终止 放弃期权是一项看跌期权, 其标的资产价值是项目的继续经营价值 ST, 而执行价格是项目的清算价值 X 例题 21. 教材 GHI 公司拟开发一个玉石矿, 预计需要投资 万元 ; 矿山的产量每年约 29 吨, 假设该矿藏只有 5 年的开采量 ; 该种玉石的价格目前为每吨 10 万元, 预计每年上涨 11 %, 但是很不稳定, 其标准差为 35%, 因此销售收入应当采用含有风险的必要报酬率 10% 作折现率 营业的固定成本每年 100 万元 为简便起见, 忽略其他成本和税收问题 由于固定成本比较稳定, 可以使用无风险报酬率 5% 作折现率 1~5 年后矿山的残值分别为 530 万元 500 万元 400 万元 300 万元和 200 万元 放弃期权的分析程序如下 : 1. 计算项目的净现值未考虑期权 : 净现值为 -19 万元 ( 如下表所示 ) 项目的净现值 单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

192 收入增长率 11% 11% 11% 11% 11% 预期收入 含风险的折现率 (10%) 各年收入现值 收入现值合计 残值 200 残值的现值 (i=10%) 124 固定成本支出 无风险的折现率 (5%) 各年固定成本现值 固定成本现值合计 -433 投资 净现值 -19 如果不考虑期权, 这时项目净现值为负值, 是个不可取的项目 2. 构造二叉树 (1) 确定上行乘数和下行乘数 由于玉石价格的标准差为 35%, 所以 : u= e t = e = d=1 u= = (2) 确定上行概率和下行概率期望收益率 = 上行百分比 上行概率 + 下行百分比 (1- 上行概率 ) 5%=( ) 上行概率 + ( ) (1- 上行概率 ) 上行概率 = 下行概率 = (3) 确定未调整的项目价值 第五年上行第五年 第五年下行第五年 p (1 P) (/ 1 r) 营业现金期末价值 营业现金期末价值 =[0.4834X( ) X( )] (1+5%) = ( 万元 ) 其他各 节点以此类推 (4) 确定调整的项目价值 放弃期权的二叉树 单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 销售收入 营业现金流量

193 = 收入 - 固定成本 期望收益 (r) 5% 上行百分比 (u-1) 41.91% 下行百分比 (d-1) % 上行概率 下行概率 未修正项目价值 =[( 期上行营业现金后 + 后期 期末价值 )* 下行概率 ( 后期下行营业现金 后期下行期末价值 ) 下行概率 ]/(1+r) 从后向前倒推 固定资产余值 ( 清算价值 ) 修正项目现值 ( 清算价 值大于经营价值时, 用 清算价值取代经营价 值, 并重新从后向前倒推 ) 确定最佳放弃策略由于项目考虑期权的现值为 万元, 投资为 万元, 所以 : 调整后 NPV= =21( 万元 ) 未调整 NPV=-19( 万元 ) 期权的价值 = 调整后 NPV- 未调整 NPV=21-(-19)=40( 万元 ) 因此, 公司应当进行该项目 但是, 如果当清算价值大于继续经营价值的时候, 应放弃该项目, 进行清算 总结 1 期权的到期日价值和净损益 2 股票期权价值的计算 3 实物期权价值的计算 60

194 第十章资本结构 能出计算题, 主观题的考点主要集中在杠杆系数的确 定 最优资本结构确定的无差别点法和企业价值分析法 本章考情分析本章的题型除了客观题以外, 也有可 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 3 题 3 分略 多选 1 题 2 分 1 题 1.5 分 1 题 2 分 1 题 2 分 略 计算 无 综合 无 合计 2 题 3 分 2.5 分 2 分 2 分 3 分 略 第一节有效资本市场 (1) 有效资本市场的意义 (2) 市场按有效性程度的分类 (3) 对有效市场理论的挑战 (4) 有效市场理论对公司理财的意义 如果市场是有效的, 所有资产的定价都是合理的, 关于某一股票的所有信息都及时地反映在它的现行市价中, 在这种情形下, 技术分析和基本分析都是毫无意义的 如果市场不是很有效, 有些资产的价格不能反映其公平价值, 你经过努力可以发现价格被低估的资产, 你将有机会战胜市场, 获得超额利润 实际上没有完全有效的市场, 也没有完全无效的市场 市场总是在一定程度上有效, 不同资本市场的有效程度不同 对于不同的投资人, 市场有效性的后果可能不同 一 有效资本市场的意义 ( 一 ) 为什么研究市场有效性市场有效性问题研究的关键问题是两个 : 一是信息和证券价格之间的关系, 即信息的变化如何引起价格的变动 ; 二是如何对影响价格的信息和有效市场进行分类, 即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系 61

195 公司理财 公司价值 股票价格 环境 : 假设资本市场有 图 10-1 理财行为与股票价格如果市场是无效的, 明智的理财行为不能增加企业价值, 公司价值的增加不能提高股价, 则财务行为就失去了目标和依据 财务管理的主要理论都以市场有效为假设前提 如果市场是无效的, 一切财务管理理论都会失去意义 ( 二 ) 什么是有效资本市场含义所谓 有效资本市场 是指市场上的价格能够同步地 完全地反映全部的可用信息 在有效市场中, 价格会对新的信息作出迅速 充分的反应 外部标志 1. 证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布, 使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息 ; 2. 价格能迅速地根据有关信息变动, 而不是没有反应或反应迟钝 ( 三 ) 市场有效的主要条件从上述过程中可以看出, 导致市场有效的条件有三个 : 理性的投 资人 独立的理性偏差和 套利行为 三个条件只要有一个存在, 市场就将是有效的 1. 理性的投资人假设所有投资人都是理性的, 当市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计 2. 独立的理性偏差市场有效性并不要求所有投资者都是理性的, 总有一些非理性的人存在 如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同, 他们的非理性行为就可以互相抵消, 使得股价变动与理性预期一致, 市场仍然是有效的 3. 套利市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消, 有时他们的人数并不相当, 市场会高估或低估股价 非理性的投资人的偏差不能互相抵消时, 专业投资者会理性地重新配置资产组合, 进行套利交易 他们会买进被低估的股票, 同时出售被高估的股票, 使股价恢复理性预期 专业投资者的套利活动, 能够控制业余投资者的投机, 使市场保持有效 62

196 例题 1 多选题 下列关于有效资本市场的叙述中正确的是 ( ) A. 所谓 有效资本市场 是指市场上的价格能够同步地 完全地反映全部的可用信息 B. 若资本市场上的有关信息对每个投资者都是均等的, 而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策, 那么任何投资者都不能获得收益 C. 市场有效的条件有三个 : 理性的投资人 独立的理性偏差和套利行为 三个条件只要有一个存在, 市场就将是有效的 D. 市场有效性要求所有的非理性预期都会相互抵消 答案 AC 解析 选项 B 的正确说法应该是任何投资者都不能获得超额收益 ; 市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消, 非理性的投资人的偏差不能互相抵消时, 专业投资者会理性地重新配置资产组合, 进行套利交易 所以选项 D 不正确 二 市场按有效性程度的分类 ( 一 ) 市场信息的分类法玛将与证券价格有关的信息分为三类 :(1) 历史信息, 指证券价格 交易量等与证券交易有关的历史信息 ;(2) 公开信息, 指公司的财务报表 附表 补充信息等公司公布的信息, 以及政府和有关机构公布的影响股价的信息 ;(3) 内部信息, 指没有发布的只有内幕人知悉的信息 ( 二 ) 市场有效程度的分类法玛根据这三类信息, 把资本市场分为三种有效程度 :(1) 弱式有效市场, 指股价只反映历史信息的市场 ;(2) 半强式有效市场, 指价格不仅反映历史信息, 还能反映所有的公开信息的市场 ; (3) 强式有效市场, 指价格不仅能反映历史的和公开的信息, 还能反映内部信息的市场 股价反映的 标志 检验方法 信息 1. 弱式有历史信息 判断弱式有效 验证弱式有效的方法是考察股价是否 效市场 的标志是有关证券 是随机变动, 不受历史价格的影响 的历史信息对证券 1. 随机游走模型 : 检验证券价格的变动模 的现在和未来价格 式, 看其是否与历史价格相关 变动没有任何影 如果相关系数接近零, 说明前后两天的 响 股价无关, 即股价是随机游走的, 市场达到 如果有关证券 弱式有效 的历史信息与现在 2. 过滤检验 : 设计一个投资策略, 将其所获 和未来的证券价格 收益与 简单购买 / 持有 策略所获收益相 或收益无关, 任何 比较 投资者都不可能通 如果证券价格的时间序列存在系统性的 过分析这些历史信 变动趋势, 使用过滤规则买卖证券的收益率 息来获取超额收 将超过 简单购买 / 持有 策略的收益率, 63

197 益 赚取超额收益 则证券市场尚未达到弱式有 效 2. 半强式有效市场 历史信息 公开信息 半强式有效市场的主要特征, 是现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息 对于投资人来说, 在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润 公开信息已反映于股票价格, 所以基本分析是无用的 检验半强式有效市场的方法主要是 事件研究 和 共同基金表现研究 1. 事件研究研究证券市场半强式有效的基本思想是比较事件发生前后的投资收益率, 看特定事件的信息能否被价格迅速吸收 通过对异常事件与超常收益率数据的统计分析, 如果超常收益率只与当天披露的事件相关, 则市场属于半强式有效 2. 共同基金表现研究如果市场半强式有效, 技术分析 基本分析和各种估价模型都是无效的, 各种共同基金就不能取得超额收益 3. 强式有历史信息 强式有效市场的 研究证券市场的强式有效问题, 首先要明 效市场 公开信息 特征是无论可用信 确 内幕者 所谓的 内幕者 一般定义 内部信息 息是否公开, 价格 为董事会成员 大股东 企业高层经理和有 都可以完全地 同 能力接触内部信息的人士 对强式有效资本 步地反映所有信 市场的检验, 主要考察 内幕者 参与交易 息 由于市价能充 时能否获得超常盈利 分反映所有公开和私下的信息, 对于投资人来说, 不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额利润, 所以内幕消息无用 例题 2 多选题 下列有关于市场有效程度的说法中, 正确的是 ( ) A. 判断弱式有效的标志是有关证券的历史资料对证券的现在和未来价格变动没有任何影响 B. 在半强式有效的市场中各种共同基金不能取得超额收益 C. 验证弱式有效的方法包括随机游走模型和事件研究 D. 对强式有效资本市场的检验, 主要考察 内幕者 参与交易时能否获得超常盈利 答案 ABD 解析 验证弱式有效的方法包括随机游走模型和过滤检验, 检验半强式有效市场的方法主要是 事件研究 和 共同基金表现研究 因此 C 错误 选择 ABD 64

198 三 对有效市场理论的挑战 ( 一 ) 行为金融学对有效市场理论的挑战有效市场成立的三个条件在现实中并不存在 1. 投资人并非都是理性的 2. 理性偏差并不独立 3. 套利限制首先, 理性投资人会担心基本面风险 其次, 市场上非理性交易者的数量不能过多 再次, 现实世界中许多套利者是短视的而非具有长远视野 最后, 套利者受到模型风险的制约 以上四点说明现实世界中的套利活动含有大量风险, 会抑制套利活动, 并造成偏离基本价值的情景长期存在 总之, 在现实世界中, 市场有效的三个条件似乎都难以满足, 均衡价格难以实现, 因此有效市场不一定存在 ( 二 ) 经验数据对市场有效性的挑战 1. 股市崩盘和网络泡沫 2. 价值股优于成长股 3. 小公司股票收益高于大公司 四 有效市场理论对公司理财的意义尽管人们对于有效市场理论还存有争议, 但是占据主流的观点仍然是市场在一定程度上有效 有效市场理论对于公司理财仍然具有重要指导意义 ( 一 ) 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值 ( 二 ) 管理者不能通过金融投机获利 ( 三 ) 关注自己公司的股价是有益的在有效资本市场中, 财务决策会改变企业的经营和财务状况, 而企业状况会及时地被市场价格所反映 第二节杠杆原理杠杆理论 : (1) 经营杠杆 2 (2) 财务杠杆 2 (3) 总杠杆系数 2 65

199 杠杆效应, 是指固定成本提高公司期望收益, 同时也增加公司风险的现象 经营杠杆是 由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的, 而财务杠杆则是由 债务利息等固定性融资成本所引起的 经营杠杆会放大经营风险, 财务 杠杆会放大财务风险 一 经营杠杆 经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的 ( 一 ) 经营杠杆系数经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示, 它是企业计算利息和所得税之前的盈余 ( 简称息前税前盈余 ) 变动率与销售收入 ( 销售量 ) 变动率之间的比率 定义公式为 : EBIT EBIT DOL= EBIT = EBIT S Q S Q 式中 :DOL 经营杠杆系数 ; EBIT 息税前盈余变动额 ; EBIT 变动前息前税前盈余 ; S 销售收入变动量 ; S 变动前销售收入 Q 销售变动量 ; Q 变动前销售量 其中 : 用息税前利润 (EBIT) 表示资产总报酬, 则 : EBIT = (P-v)Q-F = M-F 公式推导 1 基期 :EBIT=(P-V) Q-F 2 预计期 :EBIT 1=(P-V) Q 1-F 2-1= EBIT=(P-V) Q DOL EBIT / EBIT (P V ) Q / EBIT (P V )Q M Q / Q Q / Q EBIT EBIT DOL M EBIT EBIT F ( 用于计算 ) EBIT 例题 3. 教材 某企业生产 A 产品, 固定成本 100 万元, 变动成本率 60%, 当销售额分别为 万元, 500 万元,250 万元时, 经营杠杆系数分别为 : * 60% DOL(1000)=M/EBIT= * 60% 100 =

200 * 60% DOL(500)= = * 60% * 60% DOL(250)= * 60% 100 ( 二 ) 经营风险的影响因素影响企业经营风险的 因素很多, 主要有 : 1. 产品需求 市场对企业产品的需求越稳定, 经营风险就越小 ; 反之, 经营风险则越大 2. 产品售价 产品售价变动不大, 经营风险则小 ; 否则经营风险便大 3. 产品成本 产品成本是收入的抵减, 成本不稳定, 会导致利润不稳定, 因此产品成本变动大的, 经营风 险就大 ; 反之, 经营风险就小 4. 调整价格的能力当产品成本变动时, 若企业具有较强的调整价格的能力, 经营风险就小 ; 反之, 经营风险则大 5. 固定成本的比重在企业全部成本中, 固定成本所占比重较大时, 单位产品分摊的固定成本额就多, 若产品量发生变动, 单位产品分摊的固定成本会随之变动, 最后导致利润更大幅度地变动, 经营风险就大 ; 反之, 经营风险就小 二 财务杠杆 ( 一 ) 财务杠杆系数而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的风险 在影响财务风险的因素中, 债务利息或优先股股息这类固定性融资成本是基本因素 财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险, 而这种风险最终是由普通股股东承担的. 财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示, 财务杠杆系数 (DFL), 每股收益的变动率与息前税前利润的变动率之间的比率, 计算公式为 : EPS DFL EPS EBIT EBIT (EBIT I ) (1 T ) D 每股收益 EPS N 上式经整理, 财务杠杆系数的计算也可以简化为 : 67

201 EBIT DFL ( 用于计算 ) D EBIT I 1 T 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 例题 4. 计算题 有 A B C 三个公司, 资本总额均为 万元, 所得税税率均为 30%, 每股面值均为 1 元 A 公司资本全部由普通股组成 ;B 公司债务资本 300 万元 ( 利率 10%), 普通股 700 万元 ;C 公司债务资本 500 万元 ( 利率 10%), 优先股 100 万, 优先股的股利率是 15%, 普通股 400 万元 三个公司 20x8 年 EBIT 均为 200 万元 A 公司 DFL B 公司 DFL C 公司 DFL *10% *10% 100 *15% /(1 30%) =1.55 可见, 固定型的固定性融资成本所占比重越高, 财务杠杆系数就越大 三 总杠杆系数经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余, 而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影 响每股收 益 如果两种杠杆共同起作用, 那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动 通常把这 两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用 总杠杆作用的程度, 可用总杠杆系数 (DTL) 表示, 它是 经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积 EPS DTL EPS EBIT F DOL DFL S / S D EBIT I 1 T 例题 5. 单选题 总杠杆可以反映 ( ) (2013 年 ) A. 营业收入变化对边际贡献的影响程度 B. 营业收 入变化对息税前利润的影响程度 C. 营业收入变化 对每股收益的影响程度 D 息税前利润变化对每股收益的影响程度 答案 C 解析 选项 B 是经营杠杆, 选项 C 是总杠杆, 选项 D 是财务杠杆 例题 6 计算分析题 某企业全部固定成本和费用为 300 万元, 企业资产总额为

202 万元, 资产负债率为 40%, 负债平均利息率为 5%, 净利润为 750 万元, 公司适用的所得税率 为 25% 69

203 (1) 计算 DOL DFL DTL (2) 预计销售增长 20%, 公司每股收益增长多少? 答案 (1) 税前利润 =750/(1-25%)=1000 ( 万元 ) 利息 = % 5%=100( 万元 ) EBIT= =1100( 万元 ) 固定经营成本 = =200( 万元 ) DOL=( )+ 1100=1.18 DFL=1100 ( )=1.1 DTL=1.18*1.1=1.3 (2) 每股收益增长率 =1.3 20%=26% 第三节资本结构理论 (1) 资本结构的 MM 理论 2 (2) 资本结构的其他理论 2 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系 在通常情况下, 企业的资本由长期债务资本和权益资本构成, 资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例 资本结构 (Capital Structure) 和财务结构 (Financial Structure) 是两个不同的概念 资本结构一般只考虑长期资本的来源 组成及相互关系, 而财务结构考虑的是所有资本的来源 组成及相互关系 一 资本结构的 MM 理论 ( 一 )MM 理论的假设前提 1. 经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量, 具有相同经营风险的公司称为风险同类 2. 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 3. 完美资本市场, 即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本, 4. 借债无风险 即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率, 与债务数量无关 5. 全部现金流是永续的 即公司息前税前利润具有永续的零增长特征, 以及债券也是永续的 ( 二 ) 无企业所得税条件下的 MM 理论 MM 第一命题 V EBIT V EBIT L K wacc o U K e u (1) 在没有企业所得税的情况下, 负债企业的价值与无负债企业的价值相等, 即无论企业是否有负债, 企业的资本结构与企业价值无关 70

204 (2) 无论企业是否有负债, 加权平均资本成本将保持不变, 企业加权资本成本与其资本结构无关, 仅取决于企业的经营风险 MM 第二命题有负债企业的加权平均资本成本与无负债企业的权益资本成本相同, 即 : E D K u K o K l K e wacc 变形得 : E D K l K u D (K u K ) e e e D E d e d E 有有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加 权益资本 成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价, 而风险溢价与以市值计算的财务杠杆 ( 债务 / 权益 ) 成正比 ( 三 ) 有企业所得税条件下的 MM 理论 MM 第一命题有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值 V L V u T D D T i 其中 : 利息抵税收益的现值 = D T i V L V U PV ( 利息抵税 ) MM 第二命题 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权 益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬, 且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率 E D K T K l K(1 T) wacc e d E D E 变形得 : K l K u D K u K )(1 T) E 在考虑所得税条件下, 有负债企业的加权平均成本 资比例的增加而降低 K T wacc 随着债务筹 例题 7 单项选择题 以下各种资本结构理论中, 认为筹资决策无关紧要的是 ( ) (2005 年 ) A. 代理理论 B. 无税 MM 理论 C. 融资优序理论 D. 权衡理论 答案 B 解析 按照 MM 理论 ( 无税 ), 不存在最佳资本结构, 筹资决策也就无关紧要 二 资本结 权衡 构的其他理论 权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上, 实现企业 70

205 理论 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理价值最大化时的最佳资本结构 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值 V L V U PV( 利息抵税 ) PV( 财务困境成本 ) 代理 理论 式中,V L 表示有负债企业的价值 ;V U 表示无负债企业的价值 ;PV( 利息抵税 ) 表示利息抵税的现值 ;PV( 财务困境成本 ) 表示财务困境成本的现值 企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益, 最终均反映在对企业价值产生的影响 在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后, 资本结构的权衡理论模型可以扩展为代理理论 (1) 过度投资问题过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象 发生过度投资问题的两种情形 : 一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时, 经理的自利行为产生的过度投资问题 ; 二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时, 经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题 (2) 投资不足问题投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象 投资不足问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时 ( 即企业具有风险债务 ) 股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人, 因股东与债权人之间存在着利益冲突, 股东就缺乏积极性选择该项目进行投资 V L V U PV( 利息抵税 ) PV( 财务困境成本 ) PV( 债务的代理成本 ) PV( 债务的代理收益 ) 优序 融资 理论 优序融资理论是当企业存在融资需求时, 首先是选择内源融资, 其次会选择债务 融资, 最后选择股权融资 例题 8 单项选择题 甲公司目前存在融资需求 如果采用优序融资理论, 管理层应当选择的融资顺序是 ( ) (2012 年 ) A. 内部留存收益 公开增发新股 发行公司债券 发行可转换债券 B. 内部留存收益 公开增发新股 发行可转换债券 发行公司债券 C. 内部留存收益 发行公司债券 发行可转换债券 公开增发新股 71

206 D. 内部留存收益 发行可转换债券 发行公司债券 公开增发新股 答案 C 解析 按照优序融资理论, 当企业存在融资需求时, 首先选择内源融资, 其次会选择债务融资 ( 先普通债券后可转换债券 ), 最后选择股权融资 所以, 选项 C 正确 例题 9 多项选择题 下列有关资本结构理论的表述中, 正确的有 ( ) A. 依据有税的 MM 理论, 负债程度越高, 加权平均资本成本越低, 企业价值越大 B. 依据 MM( 无税 ) 理论, 资本结构与企业价值无关 C. 依据权衡理论, 当债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时, 企业价值最大 D. 依据代理理论, 无论负债程度如何, 加权平均资本成本不变, 企业价值也不变 答案 ABC 解析 代理理论认为企业价值要受债务利息抵税 财务困境成本 债务代理成本和代理收益的影响, 可以理解为当债务抵税收益 代理收益与财务困境成本 代理成本相平衡时的结构下, 企业价值最大 第四节资本结构决策资本结构决策包括 : (1) 资本结构的影响因素 1 (2) 资本结构决策方法 2 一 资本结构的影响因素影响资本结构的因素分为企业的内部因素和外部因素 内部因素通常有营业收入 成长性 资产结构 盈利能力 管理层偏好 财务灵活性以及股权结构等 ; 外部因素通常有税率 利率 资本市场 行业特征等 二 资本结构决策方法基本原则 : 企业应该确定其最佳的债务比率 ( 资本结构 ), 使加权平均资本成本最低, 企业价值最大 主要包括 : 资本成本比较法, 每股盈余无差别点和企业价值比较法 ( 一 ) 资本成本比较法选择加权平均资本成本最小的融资方案, 确定为相对最优的资本结构 例题 10. 教材 某企业初始成立时需要资本总额为 7000 万元, 有以下三种筹资方案, 如表 11-9 所示 72

207 三种不同筹资方案的加权平均资本成本方案 一 : K A WACC % % 7000 方案二 : K B WACC 方案三 : 5.25% % % % 12.61% % % 11.34% 7000 K C WACC % % 10% % 10.39% 通过比较发现, 方案三的加权平均资本成本最低, 选择方案三 ( 二 ) 每股收益无差别点法 EPS (EBIT - I 1 )(1- T) - PD 1 (EBIT - I 2 )(1- T) - PD 2 N 1 N 2 当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时, 运用负债筹资可获得较高的每股收益 ; 反之运用权益筹资可获得较高的每股收益 例题 11. 教材 某企业目前已有 1000 万元长期资本, 均为普通股, 股价为 10 元 / 股 现企业希望再实现 500 万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要 有三种筹资方案可供选择 : 方案一 : 全部通过年利率为 10% 的长期债券融资 ; 方案二 : 全部是优先股利率为 12% 的优先股筹资 ; 方案三 : 全部依靠发行普通股股票筹资, 按照目前的股价, 需增发 50 万股新股 假设企业预期的息前税前利润为 210 万元, 企业所得税税率为 25% 要求 : 在预期的息前税前利润水平下进行融资方案的选择 (1) 方案一与方案三, 即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点,EPS Ⅰ=EPS Ⅲ: (EBIT I 1 )(1 T) PD 1 (EBIT I 3 )(1 T) PD 3 N 1 N 3 73

208 (EBIT 50)(1 25%) 0 (EBIT 0)(1 25%) 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的 EBIT=150( 万元 ) (2) 方案二与方案三, 即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点,EPS Ⅱ=EPS Ⅲ (EBIT I 2 )(1 T ) PD 2 (EBIT I 3 )(1 T ) PD 3 N 2 N 3 (EBIT 0)(1 25%) % (EBIT 0)(1 25%) 解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的 EBIT=240( 万元 ) 由于预期的息 税前利润为 210 万元, 在方案一与方案三比较时选择长期债务融资 ; 而在方 案二与方案三比较时选择普通股融资 由于方案一和方案二是平行线, 应当选择债务融资方式, 即选择方案一 例题 12. 单选题 甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本, 有发行长期债券 发行优先股 发行普通股三种筹资方式可供选择 经过测算, 发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点为 120 万元, 发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点为 180 万元 如果采用每股收益无差别点法进行筹资方式决策, 下列说法中, 正确的是 ( ) (2012 年 ) A. 当预期的息税前利润为 100 万元时, 甲公司应当选择发行长期债券 B. 当预期的息税前利润为 150 万元时, 甲公司应当选择发行普通股 C. 当预期的息税前利润为 180 万元时, 甲公司可以选择发行普通股或发行优先股 D. 当预期的息税前利润为 200 万元时, 甲公司应当选择发行长期债券 答案 D 解析 当存在三种筹资方式时, 最好是画图来分析 画图时要注意普通股筹资方式的斜率要比另外两种筹资方式的斜率小, 而发行债券和发行优先股的直线是平行的 74

209 例题 13. 计算题 光华公司目前资本结构为 : 总资本 1000 万元, 其中债务资本 400 万元 ( 年利息 40 万元 ); 普通股资本 600 万元 (600 万股, 面值 1 元, 市价 5 元 ) 目前息税前利润是 200 万元 企业由于扩大经营规模, 追加投资项目需要筹资 800 万元, 已知所得税率 20%, 不考虑筹资费用因素 有三种筹资方案 : 甲方案 : 增发普通股 200 万股, 每股发行价 3 元 ; 同时向银行借款 200 万元, 利率保持原来的 10% 乙方案 : 增发普通股 100 万股, 每股发行价 3 元 ; 同时溢价发行 500 万元面值为 300 万元的公司债券, 票面利率 15% 丙方案 : 不增发普通股, 溢价发行 600 万元面值为 400 万元的公司债券, 票面利率 15%; 由于受债券发行数额的限制, 需要补充向银行借款 200 万元, 利率 10% 要求 :(1) 根据以上资料, 运用每股收益无差别点法对三个筹资方案进行比较分析 (2) 如果新项目的息税前利润预计 150 万元, 请做出决策 答案 (1) 甲 乙方案的比较 : (EBIT 40 20) (1 20%) = (EBIT 40 45) (1 20%) 得 : EBIT =260( 万元 ) ( 决策原则 : 如果预计的 EBIT 大于 260 万元, 应选择财务杠杆效应大的乙方案 ; 反之, 应选择财务杠杆效应小的甲方案 ) 乙 丙方案的比较 : (EBIT 40 45) (1 20%) = (EBIT 40 80) (1 20%) 得 : EBIT =330( 万元 ) ( 决策原则 : 如果预计的 EBIT 大于 330 万元, 应选择财务杠杆效应大的丙方案 ; 反之, 应选择财务杠杆效应小的乙方案 ) 甲 丙方案的比较 : (EBIT 40 20) (1 20%) = (EBIT 40 80) (1 20%) 得 : EBIT =300( 万元 ) ( 决策原则 : 如果预计的 EBIT 大于 300 万元, 应选择财务杠杆效应大的丙方案 ; 反之, 应选择财务杠杆效应小的甲方案 ) 75

210 从图中看出 : 企业 EBIT 预期为 260 万元以下时, 应当采用甲筹资方案 ;EBIT 预期为 260~ 330 万元之间时, 应当采用乙筹资方案 ;EBIT 预期为 330 万元以上时, 应当采用丙筹资方案 (2) 追加投资后息税前利润 = =350 万元 >330 万元, 因此选择丙方案 ( 三 ) 企业价值比较法判断最佳资本结构是可使公司的总价值最大, 而不一定是每股收益最大的资本结标准构 同时, 在公司总价值最大的资本结构下, 公司的资本成本也是最低的 (1) 企业的市场价值 (V)= 股票的市场价值 + 长期债务的价值 =S+B (2) 假定公司的经营利润是可以永续的, 股东要求的回报率不变, 股票的市场价值可表示为 : 确定 方法 S= (EBIT I )(1 T ) PD, 其中 : K R (R R ) e F m F K e D S K WACC= K d 1 T + K e V V (3) 长期债务的价值通常采用简化做法, 按账面价值确定 ; (4) 找出企业价值最大的资本结构, 该资本结构为最佳资本结构 例题 14. 教材 某企业的长期资本构成均为普通股, 无长期债权资本和优先股资本 股票的账面价值为 3000 万元 预计未来每年 EBIT 为 600 万元, 所得税税率为 25% 该企业认为目前的资本结构不合理, 准备通过发行债券回购部分股票的方式, 调整资本结构, 提高企业价值 经咨询, 目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见表所示 76

211 结论 : 长期债务为 600 万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构 本章总结 : 1 资本市场有效 2. 三个杠杆系数的计算 3. 资本结构理论 4. 每股收益无差别点和企业价值比较法的计算第十一章股利分配 本章考情分析 本章是财务管理中的一般章节, 本章主要介绍利润分配的内容 股利支付的方式 股利分 配政策 股票股利 股票分割和股票回购等 从考试来看本章的分数不多 本章题型主要是客观 题 77

212 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分 2 题 2 分略 多选 略 计算 无 综合 无 合计 0 分 1 分 1 分 1 分 2 分 略 第一节利润分配概述 利润分配的 (1) 依法分配的原则 ; (2) 资本保全的原则 ; 基本原则 (3) 充分保护债权人利益的原则 ;(4) 多方及长短期利益兼顾的原则 利润分配 弥补亏损后税后利润的 10% 的项目 当法定公积金累计额达到公司注册资本的 50% 时, 可不再提 法定公积金 取 主要用于弥补公司亏损, 扩大公司生产经营或转为增加公司 资本 任意公积金 由股东会或股东大会决定 原则上应从累计盈利中分派, 无盈利不得支付股利 股利 但若公司用公积金抵补亏损以后, 为维护其股票信誉, 经股 东会或股东大会特别决议, 也可用公积金支付股利 利润分配 第一, 计算可供分配的利润 将本年净利润 ( 或亏损 ) 与年初未分配利 的顺序 润 ( 或亏损 ) 合并, 计算出可供分配的利润 第二, 计提法定公积金 按抵减年初累计亏损后的本年净利润计提法 定公积金 第三, 计提任意公积金 第四, 向股东 ( 投资者 ) 支付股利 ( 分配利润 ) 第二节股利支付的程序和方式 (1) 股利支付的程序 1 (2) 股利支付的方式 2 一 股利支付的程序我国股利分配 决策权属于股东大会 78

213 股利支付 过程中的 重要日期 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理即公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情股利宣告日况以及股利支付情况予以公告的日期 即有权领取本期股利的股东资格登记截止日期 凡是在股权登记日这一天登记在册的股东 ( 即在此日及之前持有或股权登记日买入股票的股东 ) 才有资格领取本期股利, 而在这一天之后登记在册的股东, 即使是在股利支付日之前买入的股票, 也无权领取本期分配的股利 也称除权日, 是指股利所有权与股票本身分离的日期, 即除息日将股票中含有的股利分配权利予以解除, 即在除息日当日 ( 除权日 ) 及以后买入的股票不再享有本次股利分配的权利 股利支付日是公司确定的向股东正式发放股利的日期 例题 1 多项选择题 某公司于 2010 年 3 月 10 日发布公告 : 2009 年发放每股为 2 元的股利 ; 本公司将于 2010 年 4 月 30 将上述股利支付给已在 2010 年 3 月 19( 星期五 ) 登记为本公司股东的人士 以下说法中正确的有 ( ) A.2010 年 3 月 10 日为公司的股利宣告日 B.2010 年 4 月 30 为公司的股利支付日 C.2010 年 3 月 19 日为公司的股权登记日 D.2010 年 3 月 22 日为公司的除权日 答案 ABCD 解析 股利宣告日即公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情况以及股利支付情况予以公告的日期 股利支付日即向股东发放股利的日期 股权登记日是有权领取股利的股东有资格登记的截止日期 除息日一般是股权登记日的下一个交易日 二 股利支付方式 现金股利 现金股利是以现金支付的股利, 它是股利支付的主要方式 公司支付现金股利除了要有累计盈余外, 还要有足够的现金 股票股利 股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式 财产股利 是以现金以外的资产支付的股利, 主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券, 如债券 股票, 作为股利支付给股东 负债股利 负债股利是公司以负债支付的股利, 通常以公司的应付票据支付给股东, 不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的 例题 2 单项选择题 如果上市公司以其应付票据作为股利支付给股东, 则这种股利的方 式称为 ( ) (2008 年中级 ) A. 现金股利 B. 股票股利 C. 财产股利 D. 负债股利 答案 D 79

214 解析 负债股利是以负债方式支付的股利, 通常以公司的应付票据支付给股东, 有时也以发 行公司债券的方式支付股利 思维小结 : 股利支付的程序和方式包括股利支付的程序和股利支付的方式股 利支付的程序 : 股利宣告日 股权登记日 除息日 股利发放日股利支付的 方式 :A. 现金股利 B. 股票股利 C. 财产股利 D. 负债股利 第三节股利理论与股利分配政策 (1) 股利理论 1 (2) 制定股利分配政策应该考虑的因素 1 (3) 股利分配政策 2 一 股利理论种类股利无关论 (MM 理论 ) 税差理论股利相关论客户效应理论 观点股利无关论认为股利分配对公司的市场价值 ( 或股票价格 ) 不会产生影响 这一理论假设前提 :(1) 公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解 ;(2) 不存在股票的发行和交易费用 ;(3) 不存在个人或公司所得税 ;(4) 不存在信息不对称 ;(5) 经理与外部投资者之间不存在代理成本 上述假设描述的是一种完美资本市场, 因而股利无关论又被称为完全市场理论 股利无关论认为 : 1. 投资者并不关心公司股利的分配 2. 股利的支付比率不影响公司的价值一般来说, 出于保护和鼓励资本市场投资的目的, 会采用股利收益的税率高于资本利得的税率差异税率制度, 致使股东会偏好资本利得而不是派发现金股利 股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担, 企业应采取偏低的现金股利比率的分配政策 收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票, 希望少分现金股利或不分现金股利, 以更多的留存收益进行再投资, 从而提高所持有的股票价格 收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票, 希望支付较高而且稳定的现金股利 80

215 一鸟在根据 一鸟在手 理论所体现的收益与风险的选择偏好, 股东更偏好手 理论于现金股利而非资本利得, 倾向于选择股利支付率高的股票 第一, 股东与债权人之间的代理冲突 债权人为保护自身利益, 希望企业采取低股利支付率第二, 经理人员与股东之间的代理冲突 当企业拥有较多的自由现金流时, 企业经理人员有可能把资金投资于低回报项目, 或为了取得个人代理私利而追求额外津贴及在职消费等, 因此, 实施高股利支付率的股利政理论策有利于降低因经理人员与股东之间的代理冲突而引发的这种自由现金流的代理成本 第三, 控股股东与中小股东之间的代理冲突 对处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策, 以防控股股东的利益侵害 信号理论认为股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面 : 一种是股利增长的信号作用, 即如果企业支付股利率增加, 被认为是经理人员对企业发展前景作出良好预期的结果, 表明企业未来业绩将大幅度增长, 通过增加发放股利的方式向股东与投资者传递了这一信息 此时, 随着股利支付率增加, 企业股票价格应该是上升的 另信号理论一种是股利减少的信号作用, 即如果企业股利支付率下降, 股东与投资者会感受到这是企业经理人员对未来发展前景作出无法避免衰退预期的结果 显然, 随着股利支付率下降, 企业股票价格应该是下降的 例题 3 单项选择题 某企业在选择股利政策时, 为了解决经理人员与股东之间的冲突采用高股利政策 该企业所依据的股利理论是 ( ) ( 编 ) A. 一鸟在手理论 B. 信号理论 C.MM 理论 D. 代理理论 答案 D 解析 代理理论认为解决经理人员与股东之间的代理冲突问题, 应当采用采用高股利政策 二 制定股利分配政策应该考虑的因素 ( 一 ) 法律因素因素说明资本保全的限制公司不能用资本 ( 包括股本和资本公积 ) 发放股利 按照法律规定, 公司税后利润必须先提取法定公积金 此外还鼓励企业积累的限制公司提取任意公积金, 只有当提取的法定公积金达到注册资本的 50% 时, 才可以不再提取 规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利, 以前年度亏净利润的限制损必须足额弥补 81

216 超额累积利润限制 无力偿付的限制 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理许多国家规定公司不得超额累积利润, 一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平, 将被加征额外税额 基于对债权人的利益保护, 如果一个公司已经无力偿付负债, 或股利支付会导致公司失去偿债能力, 则不能支付股利 ( 二 ) 股东因素 限制因素 说明 稳定的收入考虑 依靠股利维持生活的股东要求支付稳定的股利 ; 避税考虑 高股利收入的股东出于避税考虑, 往往反对发放较多的股利 防止控制权稀释考虑 为防止控制权的稀释, 持有控股权的股东希望少募集权益资金, 少分股利 ( 三 ) 公司因素限制因素盈余的稳定性公司的流动性举债能力投资机会资本成本债务需要 说明盈余相对稳定的公司有可能支付较高的股利, 盈余不稳定的公司一般采取低股利政策 公司资产流动性较低的公司往往支付较低的股利 具有较强的举债能力的公司往往采取较宽松的股利政策, 而举债能力弱的公司往往采取较紧的股利政策 有良好投资机会的公司往往少发股利, 缺乏良好投资机会的公司, 倾向于支付较高的股利 保留盈余 ( 不存在筹资费用 ) 的资本成本低于发行新股 从资本成本考虑, 如果公司有扩大资金的需要, 也应当采取低股利政策 具有较高债务偿还需要的公司一般采取低股利政策 例题 4 多项选择题 下列情形中会使企业减少股利分配的有 ( ) (2004 年 ) A. 市场竞争加剧, 企业收益的稳定性减弱 B. 市场销售不畅, 企业库存量持续增加 C. 经济增长速度减慢, 企业缺乏良好的投资机会 D. 为保证企业的发展, 需要扩大筹资规模 答案 ABD 解析 选项 A B D 都会导致企业资金短缺, 所以为了增加可供使用资金, 应尽量多留存, 少发股利 ; 但是当经济增长速度减慢, 企业缺乏良好的投资机会时, 企业会出现资金剩余, 所以会提高股利分配 限制因素 ( 四 ) 其他因素 债务合同约束 说明 如果债务合同限制现金股利支付, 公司只能采取低股利政策 82

217 通货膨胀 通货膨胀时期, 盈余会被当作弥补折旧基金购买力水平下降的资金 来源, 通货膨胀时期股利政策往往偏紧 例题 5 单项选择题 在确定企业的收益分配政策时, 应当考虑相关因素的影响, 其中 资 本保全约束 属于 ( ) (2008 年中级 ) A. 股东因素 B. 公司因素 C. 法律因素 D. 债务契约因素 答案 C 解析 法律因素包括资本保全约束 偿债能力约束 资本积累约束和超额累积利润约束 例题 6 多项选择题 按照资本保全约束的要求, 企业发放股利所需资金的来源包括 ( ) (2004 年中级 ) A. 当期利润 B. 留存收益 C. 资本公积 D. 股本 答案 AB 解析 资本保全约束要求企业发放的股利或投资分红不得来源于资本 ( 包括股本和资本公积 ), 而只能来源于企业当期利润或留存收益 三 股利分配政策 ( 一 ) 剩余股利政策含义剩余股利政策是指在公司有着良好的投资机会时, 根据一定的目标资本结构, 测算出投资所需的权益资本, 先从盈余当中留用, 然后将剩余的盈余作为股利予以分配 采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构, 使加权平优点均资本成本最低 (1) 关于财务限制资本结构是长期有息负债和所有者权益的比率 (2) 关于经济限制 出于经济上有利的原则, 筹集资金要在确定目标结构的前提下, 首先使用留存利润补充资金, 其次的来源是长注意事项期借款, 最后的选择是增发股份 (3) 关于法律限制法律规定必须提取 10% 的公积金, 法律的这条规定, 实际上只是对本年利润 留存 数额的限制, 而不是对股利分配的限制 例题 7. 教材 某公司上年税后利润 600 万元, 今年年初公司讨论决定股利分配的数额 预计今年需要增加投资资本 800 万元 公司的目标资本结构是权益资本占 60%, 债务资本占 40%, 今年继续保持 按法律规定, 至少要提取 10% 的公积金 公司采用剩余股利政策 筹资的优先顺序是留存利润 借款和增发股份 问 : 公司应分配多少股利? 解答 : 利润留存 =800 60%=480( 万元 ) 股利分配 = =120( 万元 ) 83

218 例题 8 多项选择题 以下关于剩余股利分配政策的表述中, 错误的有 ( ) A. 采用剩余股利政策的根本理由是为了使加权平均资本成本最低 B. 采用剩余股利政策时, 公司的资产负债率要保持不变 C. 所谓剩余股利政策, 就是在公司有着良好的投资机会时, 公司的盈余首先应满足投资方案的需要 在满足投资方案需要后, 如果还有剩余, 再进行股利分配 D. 采用剩余股利政策时, 公司不能动用以前年度的未分配利润 答案 BC 解析 本题的主要考核点是剩余股利分配政策的需注意的问题 采用剩余股利政策的根本理由是为了保持理想的资本结构, 使加权平均资本成本最低, 所以 A 是正确表述 但保持目标资本结构, 不是指保持全部资产的负债比例不变, 无息负债和短期借款不可能也不需要保持某种固定比率, 所以 B 是错误表述 选项 C 是错误表述, 错误在于没有强调出满足目标结构下的权益资金需要 只有在资金有剩余的情况下, 才会超本年盈余进行分配, 超量分配, 然后再去借款或向股东要钱, 不符合经济原则, 因此在剩余股利分配政策下, 公司不会动用以前年度未分配利润, 只能分配本年利润的剩余部分, 选项 D 是正确表述 ( 二 ) 固定或持续增长的股利政策将每年发放的股利固定在一个相对稳定的水平上并在较长 的时期内不变, 只有当公司认为 未来盈余将会显著地 不可逆转地增长时, 才提高年度的股利发放额 优点 缺点 (1) 稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息, 有利于树立公司良好形象, 增强投资者对公司的信心, 稳定股票的价格 (2) 稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出, 特别是对那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此 (3) 稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论, 但考虑到股票市场会受到多种因素的影响, 其中包括股东的心理状态和其他要求, 因此为了使股利维持在稳定的水平上, 即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构, 也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利 (1) 股利支付与盈余脱节 (2) 不能像剩余股利政策那样保持较低的资金成本 例题 9 单项选择题 以下股利分配政策中, 最有利于股价稳定的是 ( ) (2006 年 ) A. 剩余股利政策 B. 固定或持续增长的股利政策 C. 固定股利支付率政策 D. 低正常股利加额外股利政策 答案 B 解析 本题的主要考核点是固定或持有增长的股利政策的特点 虽然固定或持续增长的股 利政策和低正常股利加额外股利政策均有利于保持股价稳定, 但最有利于股价稳定的应该是 固定或持有增长的股利政策 84

219 ( 三 ) 固定股利支付率政策该政策是公司确定一个股利占盈余的比率, 长期按此比率支付股利的政策 能使股利与公司盈余紧密地配合, 以体现多盈多分, 少盈少分, 无盈不分的原优点则 (1) 各年的股利变动较大, 极易造成公司不稳定的感觉, 对稳定股票价格不利 缺点 (2) 不能像剩余股利政策那样保持较低的资金成本 ( 四 ) 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的 数额较低的股利 ; 在盈余较多的年份, 再根据实际情况向股东发放额外股利 但额外股利并不固定化, 不意味着公司永久地提高了规定的股利率 优点 (1) 具有较大灵活性 (2) 使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的 股利收人, 从而吸引住这部分股东 缺点 (3) 不能像剩余股利政策那样保持较低的资金成本 例题 10 单项选择题 某公司近年来经营业务不断拓展, 目前处于成长阶段, 预计现有的生产经营能力能够满足未来 10 年稳定增长的需要, 公司希望其股利与公司盈余紧密配合 基于以上条件, 最为适宜该公司的股利政策是 ( ) (2009 年中级 ) A. 剩余股利政策 B. 固定股利政策 C. 固定股利支付率政策 D. 低正常股利加额外股利政策 答案 C 解析 固定股利支付率政策的优点之一是股利与公司盈余紧密地配合, 体现了多盈多分, 少盈少分, 无盈不分的股利分配原则, 且该股利政策适用于那些处于稳定发展阶段的公司 例题 11 单项选择题 下列关于股利分配政策的说法中, 错误的是 ( ) (2012 年 ) A. 采用剩余股利分配政策, 可以保持理想的资本结构, 使加权平均资本成本最低 B. 采用固定股利支付率分配政策, 可以使股利和公司盈余紧密配合, 但不利于稳定股票价格 85

220 C. 采用固定股利分配政策, 当盈余较低时, 容易导致公司资金短缺, 增加公司风险 D. 采用低正常股利加额外股利政策, 股利和盈余不匹配, 不利于增强股东对公司的信心 答案 D 解析 采用低正常股利加额外股利政策具有较大的灵活性 当公司盈余较少或投资需用较多资金时, 可维持较低但正常的股利, 股东不会有股利跌落感 ; 而当盈余有较大幅度增加时, 则可适度增发股利, 把经济繁荣的部分利益分配给股东, 使他们增强对公司的信心, 这有利于稳定股票的价格 所以, 选项 D 的说法不正确 小结 : 1 股利理论 : 股利无关论和股利相关论股利相关论 : 税差理论 客户效应理论 一鸟在手理论 代理理论 信号理论 2 股利分配政策 : 剩余股利分配政策 固定股利分配政策 固定股利支付率分配政策 低 正常股利加额外股利政策 第四节股票股利 股票分割和回购 一 股票股利 ( 一 ) 股票股利的影响 股票股利并不直接增加股东的财富, 不导致公司资产的流出或负债的增加, 同时也并不因此而增加公司的财产, 但会引起所有者权益各项目的结构发生变化 发放股票股利以后, 如果盈利总额与市盈率不变, 会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降 由于股东所持股份的比例不变, 每位股东所持有股票的市场价值总额仍保持不变, 因而股票股利不涉及公司的现金流 ( 二 ) 股票股利的意义意义说明 1. 使股票的交易价格在盈余和现金股利不变的情况下, 发放股票股利可以降低每股价保持在合理的范围之格, 使股价保持在合理的范围之内, 从而吸引更多的投资者 内 2. 以较低的成本向市通常管理者在公司前景看好是时, 才会发放股票股利 管理者拥有场传达利好信号比外部人更多的信息, 外部人把股票股利的发放视为利好信号 3. 有利于保持公司的向股东分派股票股利本身并未发生现金流出企业, 仅改变了所有权流动性权益的内部结构 86

221 例 12. 教材 某公司拥有股本 股, 假定该公司宣布发放 10% 的股票股利, 即发放 股普通股股票, 并规定现有股东每持 10 股可得 1 股新发放股票 若该股票当时市价 20 元, 随着股票股利的发放, 按照股票市值需从留存收益划转出的资金为 : %= ( 元 ) 表 股票股利发放前后对比表 单位 : 元 项 目 发放股票股利前 发放股票股利后 股本 ( 面额 1 元, 均为发行的普通股 ) 资本公积 留存收益 股东权益合计 例题 13. 教材 假定在 [ 教材例 12] 中公司本年盈余为 元, 某股东持有 股普通股 假设市盈率不变, 发放股票股利对该股东的影响如表 11-4 所示 表 11-4 股票股利发放前后对比表 单位 : 元 项目 发放前 发放后 (EPS) 每股收益 / = / =2 每股市价 20 20/(1+10%)=18.18 持股比例 (20 000/ ) 100%=10% (22 000/ ) 100%=10% 所持股总价值 = = 例题 14 多项选择题 上市公司发放股票股利可能导致的结果有 ( ) (2003 年中级 ) A. 公司股东权益内部结构发生变化 B. 公司股东权益总额发生变化 C. 公司每股 收益下降 D. 公司股份总额发生变化 答案 ACD 解析 发放股票股利是所有者权益内部的此增彼减, 不会影响所有者权益总额 ( 三 ) 股票股利 现金股利和资本公积转增资本对股价的稀释作用同时 发放现金股利 股票股利和资本公积转增股本后的除权参考价 : 理论依据 股权登记日收盘价 分配前股数 分配前股数 每股现金股利 = 除权参考价 分 配前股数 (1+ 送股率 + 转增率 ) 87

222 例题 15. 教材 某公司实施的分配方案如下 : 每 10 股送 3 股派发现金股利 0.6 元 ( 含税 ), 转增 5 股 假设实施前股权登记日的收盘价为 元, 计算除权 ( 除息 ) 日的参考价 例题 16 单项选择题. 甲公司是一家上市公司,2011 年的利润分配方案如下 : 每 10 股送 2 股并派发现金红利 10 元 ( 含税 ), 资本公积每 10 股转增 3 股 如果股权登记日的股票收盘价 为每股 25 元, 除权 ( 息 ) 日的股票参考价格为 ( ) 元 (2012 年 ) A.10 B.15 C.16 D 答案 C 解析 除权日的股票参考价 =( 股权登记日收盘价 - 每股现金股利 )/(1+ 送股率 + 转增 率 )=(25-10/10)/(1+20%+30%)=16( 元 ) 二 股票分割股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为 股票分割时, 发行在外的股数增加, 使得每股面额降低 如果盈利总额和市盈率不变, 则每股收益下降, 但公司价值不变, 股东权益总额 权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变 例题 17. 教材 某公司原发行面额 2 元的普通股 股, 若按 1 股换成 2 股的比例进行股票分割, 分割前 后的每股收益计算如表 12-4 表 12-5 所示 股票分割前的股东权益 单位 : 元 项目 金额 普通股 ( 面额 2 元, 已发行 股 ) 资本公积 未分配利润 股东权益合计 股票分割后的股东权益 单位 : 元 项目 金额 普通股 ( 面额 1 元, 已发行 股 ) 资本公积 未分配利润 股东权益合计

223 假定公司本年净利润 元, 那么股票分割前的每股收益为 2.2 元 ( ) 假定股票分割后公司净利润不变, 分割后的每股收益为 1.1 元, 如果市盈率不变, 每股市价也会因此而下降 小结 : 内容 股票股利 股票分割 (1) 面值不变 (1) 面值变小 区别 (2) 股东权益内部结构变化 (2) 股东权益结构不变 (3) 属于股利支付方式 (3) 不属于股利支付方式 (1) 普通股股数增加 ; 联系一般来说,(2) 只有在公司股价暴涨且预期难以下降时每股收益和每股市价下降 ;, 才采用股票分割的办法降低股价 ; 而在 公司股价上涨幅度不大时 (3) 资本结构不变, 往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内 ( 资产总额 负债总额 股东权益总额不变 ) 例题 18 多项选择题 股票股利和股票分割均会使 ( ) A. 股价下降 B. 股东权益总额减少 C. 普通股股数增加 D. 每股收益下降 答案 ACD 解析 本题考核的是股票股利和股票分割的比较 股票股利和股票分割均不改变所有者权益总额 例题 19 计算分析题 某公司年终利润分配前的股东权益项目资料如下 : 股本 普通股 ( 每股面值 2 元,200 万股 ) 400 万元资本公积 160 万元未分配利润 840 万元所有者权益合计 1400 万元公司股票的每股现行市价为 35 元 要求 : 计算回答下述 3 个互不关联的问题 : (1) 计划按每 10 股送 1 股的方案发放股票股利, 并按发放股票股利后的股数派发每股现金股利 0.2 元, 股票股利的金额按现行市价计算 计算完成这一分配方案后的股东权益各项目数额 (2) 如若按 1 股换 2 股的比例进行股票分割, 计算股东权益各项目数额 普通股股数 (3) 假设利润分配不改变市净率, 公司按每 10 股送 1 股的方案发放股票股利, 股票股利按现行市价计算, 并按新股数发放现金股利, 且希望普通股市价达到每股 30 元, 计算每股现金股利应是多少 答案 (1) 发放股票股利后的普通股数 =200 (1+10%)=220( 万股 ) 发放股票股利后的普通股本 =2 220=440( 万元 ) 发放股票股利后的资本公积 =160+(35-2) 20=820( 万元 ) 现金股利 = =44( 万元 ) 89

224 利润分配后的未分配利润 = =96( 万元 ) 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 (2) 股票分割后的普通股数 =200 2=400( 万股 ) 股票分割后的普通股本 =1 400=400( 万元 ) 股票分割后的资本公积 =160( 万元 ) 股票分割后的未分配利润 =840( 万元 ) (3) 分配前市净率 =35 ( )=5 每股市价 30 元下的每股净资产 =30 5=6( 元 ) 每股市价 30 元下的全部净资产 =6 220=1320( 万元 ) 每股市价 30 元时的每股现金股利 =( ) 220=0.36( 元 ) 三 股票回购 ( 一 ) 股票回购的含义股票回购是指公司在有多余现金时, 向股东回购自己的股票, 以此来代替现金股利 ( 二 ) 股票回购的意义股票回购却有着与发放现金股利不同的意义 (1) 对股东而言, 股票回购后股东得到的资本利得需缴纳资本利得税, 发放现金股利后股东则需缴纳股息税 (2) 对公司而言, 进行股票回购的最终目的是有利于增加公司的价值 : 第一, 公司进行股票回购的目的之一是向市场传递股价被低估的信号 第二, 当公司可支配的现金流明显超过投资项目所需的现金流时, 可以用自由现金流进行股票回购, 有助于增加每股盈利水平 第三, 避免股利波动带来的负面影响 当公司剩余现金流是暂时的或者是不稳定的, 没有把握能够长期维持高股利政策时, 可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上, 通过股票回购发放股利 第四, 发挥财务杠杆的作用 第五, 通过股票回购, 可以减少外部流通股的数量, 提高了股票价格, 在一定程度上降低了公司被收购的风险 第六, 调节所有权结构 公司拥有回购的股票 ( 库藏股 ), 可以用来交换被收购或被兼并公司的股票, 也可用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换债券持有人转换公司普通股的需要, 还可以在执行管理层与员工股票期权时使用, 避免发行新股而稀释收益 ( 三 ) 股票回购与股票分割及股票股利的比较 内容 股票回购 股票分割及股票股利 股数 减少 增加 每股市价 提高 降低 每股收益 提高 降低 资本结构 改变, 提高财务杠杆水平 不影响 90

225 例题 ( ) (2009 新 ) 20 多项选择题 下列关于股票股利 股票分割和股票回购的表述中, 正确的有 A. 发放股票股利会导致股价下降, 因此股票股利会使股票总市场价值下降 B. 如果发放 股票股利后股票的市盈率增加, 则原股东所持股票的市场价值增加 C. 发放股票股利和进 行股票分割对企业的所有者权益各项目的影响是相同的 D. 股票回购本质上是现金股利的一 种替代选择, 但是两者带给股东的净财富效应不同 答案 BD 解析 若盈利总额和市盈率不变, 股票股利发放不会改变股东持股的市场价值总额, 所以 A 错误 ; 发放股票股利会使权益内部结构改变, 股票分割不改变权益的内部结构, 所以 C 错误 ( 四 ) 股票回购的方式 分类标准地点 面向的对象 按照筹资方式按照回购价格的确定方式 分类按照股票回购的地点不同, 可以分为场内公开收购和场外协议收购两种 按照股票回购的对象不同, 可以分为在资本市场上进行随机回购 向全体股东招标回购, 向个别股东协商回购 按照筹资方式不同, 可分为举债回购 现金回购和混合回购 按照回购价格的确定方式不同, 可以分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 例题 21 多项选择题 下列各项中, 属于上市公司股票回购动机的有 ( ) (2009 年中级 ) A. 替代现金股利 B. 提高每股收益 C. 规避经营风险 D. 稳定公司股价 答案 ABD 解析 经营风险是企业在经营活动中面临的风险, 和股票回购无关 股票回购动机包括 : 现 金股利的替代 改变公司的资本结构 传递公司信息和基于控制权的考虑 由于股票回购会 减少发行在外的股数所以有利于提高每股收益, 稳定或提高股价 总结 : (1) 股利支付重要日期和股利支付方式 (2) 股利理论 (3) 股利分配政策的影响因素 (4) 四种股利分配政策特点 (3) 股票股利 股票分割 股票回购的影响第十二章普通股和长期负债筹资 本章考情分析 91

226 本章主要介绍了基本的长期资本的筹集方式和特点 从考试分数来看, 本章的题型主要是客观题, 配股价格及配股价值的确定可以从小计算题中考查 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分略 多选 略 计算 无 综合 0.5 题 8 分 无 合计 0 分 0 分 1 分 9 分 1 分 略 第一节普通股筹资 (1) 股票的概念和种类 1 (2) 普通股的首次发行 定价与上市 2 (3) 股权再融资 2 (4) 普通股融资的特点 2 一 股票的概念和种类股票是指股份有限公司发行的, 表示股东按其持有的股份享有权益和 承担义务的可转让凭 证, 它可以作为买卖对象和抵押品, 是资本市场主要的长期融资工具之一 按照股东权利的不同按股票有无记名按股票是否标明金额按照发行时间的先后顺序按发行对象和上市地区的不同 分为普通股和优先股分为记名股和不记名股分为面值股票和无面值股票可分为始发股和增发股分为 A 股 B 股 H 股 N 股和 S 股等 二 股票发行和销售方式 ( 一 ) 股票的发行方式公司通过何 种途径发行股票 发行方式 特征 优点 缺点 公开间接发行 通过中介机构, 公开向社会公众发行股票 发行范围广, 发行对象多, 易于足额筹集资本 ; 股票的变现性强, 手续繁杂, 发行成本 92

227 不公开直 接发行 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 流通性好 ; 还有助于提高发行公 高 司的知名度和扩大影响力 不公开对外发行股票, 只向少 发行范围 数特定的对象直接发行, 因而 弹性较大, 发行成本低 小, 股票变 不需经中介机构承销 现性差 例题 1 多项选择题 以公开 间接方式发行股票的特点是 ( ) (2001 年 ) A. 发行范围广, 易募足资本 B. 股票变现性强, 流通性好 C. 有利于提高 公司知名度 D. 发行成本低 答案 ABC 解析 公开间接方式需要通过中介机构对外公开发行, 所以成本较高 ( 二 ) 股票的销售方式股份有限公司向社会公开发行股票时所采取的 股票销售方法 股票的销售方式 优点 缺点 自行销售方式 发行公司可直接控制发行过程, 实现发行意图, 并节省发行费用 ; 筹资时间较长, 发行公司要承担全部发行风险, 并需要发行公司有较高的知名度 信誉和实力 委托承销方式 包销可及时筹足资本, 不承担发行风险损失部分溢价, 发行成本高代销可获部分溢价收入 ; 降低发行费用承担发行风险 例题 2 多项选择题 对于发行公司来讲, 采用自行销售方式发行股票具有 ( ) A. 可及时筹足资本 B. 免于承担发行风险 C. 节省发行费用 D. 直接控制发行过程 答案 CD 解析 自行销售方式发行股票节约发行费用, 可直接控制发行过程, 但是筹资时间较长, 发 行公司要承担全部发行风险. 采用包销方式才具有及时筹足资本, 免于承担发行风险等特点 ( 三 ) 普通股发行定价我国 公司法 规定公司发行股票不准折价发行, 即不准以低于 股票面额的价格发行 在实际工作中, 股票发行价格的确定方法主要有市盈率法 净资产倍 率法和现金流量折现 法 ( 四 ) 股票上市的目的 (1) 资本大众化, 分散风险 (2) 提高股票的变现力 上市的目的 ( 优点 ) (3) 便于筹措新资金 (4) 提高公司知名度, 吸引更多顾客 (5) 便于确定公司价值 上市的不利影响 (1) 公司将负担较高的信息披露成本 ; 93

228 ( 缺点 ) (2) 各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密 ; (3) 股价有时会歪曲公司的实际状况, 丑化公司声誉 ; (4) 可能会分散公司的控制权, 造成管理上的困难 三 股权再融资 ( 重点 ) 股权再融资 (Seasoned Equity Offering) 的方式包括向现有股东配股和增发新股融资 配股是指向原普通股股东按其持股比例 以低于市价的某一特定价格配配股售一定数量新发行股票的融资行为 增发新股增发新股指上市公司为了筹集权益资本而再次发行股票的融资行为, 包括面向不特定对象的公开增发和面向特定对象的非公开增发, 也称定向增发 备注 : 配股和公开增发属于公开发行, 非公开增发属于非公开发行 ( 一 ) 配股是指向原普通股股东按其持股比例 以低于市价的某一特定价格配售一定数量新 发行股票 的融资行为 配股权 配股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时, 原普通 股股东享有的按其持股比例 以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新 发行股票的权利 配股权是普通股股东的优惠权, 实际上是一种短期的看 涨期权 配股前股票市值 配股价格 配股数量配股除权价格 配股前股数 配股数量 除权价格 配股权价值 配股前每股价格 配股价格 股份变动比例 1 股份变动比例除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准, 提供的只是一个基准参考 价 如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格, 这种情形使得参与配股 的股东财富较配股前有所增加, 一般称之为 填权 ; 反之股价低于除权基 准价格则会减少参与配股股东的财富, 一般称之为 贴权 一般来说, 老股东可以以低于配股前股票市价的价格购买所配发的股 票, 即配股权的执行价格低于当前股票价格, 此时配股权是实值期权, 因此配 股权具有价值 配股后股票价格 配股价格配股权价值 购买一股新股所需的认股权数 例题 3 多项选择题 A 公司采用配股的方式进行融资 2010 年 3 月 25 日为配股除权登 记日, 以公司 2009 年 12 月 31 日总股本 股为基数, 拟每 10 股配 1 股 配股价格为 94

229 配股说明书公布前 20 个交易日公司股票收盘价平均值的 8 元 / 股的 85%, 若除权后的股票交易市价为 7.8 元, 若所有股东均参与了配股则 ( ) A. 配股的除权价格为 7.89 B. 配股的除权价格为 8.19 C. 配股使得参与配股的股东 贴权 D. 配股使得参与配股的股东 填权 答案 AC 解析 配股的除权价格 元 / 股 如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格, 这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所 增加, 一般称之为 填权 ; 反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富, 一般称 之为 贴权 例题 4. 教材 A 公司采用配股的方式进行融资 2010 年 3 月 21 日为配股除权登记日, 以公司 2009 年 12 月 31 日总股本 股为基数, 拟每 10 股配 2 股 配股价格为配股说明 书公布前 20 个交易日公司股票收盘价平均值的 5 元 / 股的 80%, 即配股价格为 4 元 / 股 假定在分析中不考虑新募集投资的净现值引起的企业价值的变化, 计算并分析 :1 在所有股 东均参与配股的情况下, 配股后每股价格 ;2 每一份优先配股权的价值 ;3 是否参与配股将对股 东财富的影响 (1) 以每股 4 元的价格发行了 股新股, 筹集 元, 由于不考虑新投资的净现值 引起的企业价值的变化, 普通股总市场价值增加了本次配股融资的金额, 配股后股票的价格应等 于配股除权价格 配股后每股价格 元 / 股 在股票的市场价值正好反映新增资本的假设下, 新的每股市价为 元 (2) 由于原有股东每拥有 10 份股票将得到 2 份配股权, 故为得到一股新股需要 5 份配股权, 因此配股权的价值为 元 [( )/ 5] (3) 假设某股东拥有 股 A 公司股票, 配股前价值 元 如果所有股东都行使了配股权参与配股, 该股东配股后拥有股票总价值为 元 ( ) 也就是说, 该股东花费 元 ( ) 参与配股, 持有的股票价值增加了 元, 投资的情况没有变化 但如果该股东没有参与配股, 配股后股票的价格为 元 / 股 [( )/ ( )] 该股东配股后仍持有 股 A 公司股票, 则股票价值为 元 ( ), 股东财富损失了 元 ( ) 例题 5 计算题 A 公司采用配股的方式进行融资 2010 年 3 月 25 日为配股除权登记日, 以 公司 2009 年 12 月 31 日总股本 股为基数, 拟每 20 股配 1 股 配股价格为配股说明 书公布前 20 个交易日公司股票收盘价平均值的 10 元 / 股的 80%, 即配股价格为 8 元 / 股 95

230 假定在分析中不考虑新募集投资的净现值引起的企业价值的变化, 计算并分析 : (1) 所有股东均参与配股的情况下, 配股的除权价格 ; (2) 若配股后的股票市价为 9.95 元, 计算每一份优先配股权的价值 ; (3) 若配股后的股票市价为 9.95 元, 假设某股东拥有 股 A 公司股票, 计算若该股东参与配股相比较配股前的股东财富的变化 (4) 若配股后的股票市价为 9.95 元, 假设某股东拥有 股 A 公司股票, 计算若该股东没有参与配股相比较配股前的股东财富的变化 (5) 参与配股相比较未参与配股的股东财富的影响 答案 (1) 配股的除权价格 / ( 元 / 股 ) /20 (2) 配股权的价值 =(9.95-8)/ 20 = 0.10( 元 ) (3) 配股前该股东拥有股票总价值 = = ( 元 ) 股东配股后拥有股票总价 值 = = ( 元 ) 配股需投资资本 =8 500=4000( 元 ) 股东财富变化 = =475( 元 ) (4) 股票价值为 = =99500( 元 ) 股东财富变 化 = =-500 元 (5) 参与配股比未参与配股股东财富 =475-(-500)=975 元 ( 二 ) 增发新股公开增发非公开增发非公开增发 ( 也称定向增发 ) 的对象主要针对机构投资者与大股东及关联方 机构投资者大体可以划分为财务投资者和战略投资者 其中财务投资者通常以获利为目的, 通过短期持有上市公司股票适时套现, 实现获公开增发与首次公开发行一样, 没增发利的法人, 他们一般不参与公司的重大的战有特定的发行对象, 股票市场上的对象略决策 战略投资者通常是指与发行人具有投资者均可以认购 合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人, 他们与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票 大股东及关联方是指上市公司的控股股东或关联方 增发新上市公司公开增发新股的定价通常非公开发行股票的发行价格应不低于定价股的定按照 发行价格应不低于公告招股基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90% 价意向书前 20 个交易日公司股票均 96

231 增发新 股的认 购方式 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理价或前 1 个交易日的均价 的原则确定增发价格 非公开发行股票不限于现金, 还包括权益 公开增发通常为现金认购 债权 无形资产 固定资产等非现金资产 例题 6. 教材 假设 A 公司总股本的股数为 股, 现采用公开增发方式发行 股, 增发前一交易日股票市价为 5 元 / 股 老股东和新股东各认购了 股 假设不考虑新 募集资金投资的净现值引起的企业价值的变化, 在增发价格分别为 5.5 元 / 股 5 元 / 股 4.5 元 / 股的情况下, 老股东和新股东的财富将分别有什么变化? 以每股 5.5 元的价格发行了 股新股, 筹集 元 ( ), 由于不考虑 新投资的净现值引起的企业价值的变化, 普通股总市场价值增加了增发融资的金额 因此 : 增发后每股价格 元 / 股 老股东财富变化 : ( ) = ( 元 ) 新股东财富变化 : = ( 元 ) 可见, 如果增发价格高于市价, 老股东的财富增加, 并且老股东财富增加的数量等于新股东 财富减少的数量 同理可以计算出, 增发价格为 5 元 / 股的时候, 老股东和新股东财富没有变化 ; 增发价格为 4.5 元 / 股的情况下, 新股东的财富增加 元, 老股东的财富减少 元 ( 四 ) 股权再融资对企业的影响 1. 对公司资本结构的影响 2. 对企业财务状况的影响 3. 对控制权的影响四 普通股融资的特点 (1) 没有固定利息负担 ; (2) 没有固定到期日 ; 优点 (3) 筹资风险小 ; (4) 能增加公司的信誉 ; (5) 筹资限制较少 ; 缺点 (1) 普通股的资本成本较高 ; (2) 可能会分散公司的控制权 ; (3) 信息披露成本大, 也增加了公司保护商业秘密的难度 ; (4) 股票上市会增加公司被收购的风险 ; 例题 7 单项选择题 相对于债务筹资方式而言, 采用股票筹资的优点是 ( ) (2003 年中级改 ) 97

232 A. 有利于降低资本成本 B. 有利于集中企业控制权 C. 有利于降低财务风险 D. 有利于发挥财务杠杆作用 答案 C 解析 股权筹资, 没有还本付息的压力, 所以有利于降低财务风险 第二节长期负债筹资 (2) 长期借款筹资 2 (3) 长期债券筹资 2 一 长期负债筹资的特点 ( 一 ) 负债融资的特点 ( 与普通股相比 ): 优点 1. 资本成本一般比普通股筹资成本低, 2. 不会分散投资者对企业的控制权 缺点 1. 需到期偿还 ; 2. 不论企业经营好坏, 需固定支付债务利息, 从而形成企业固定的负担 例题 8 单项选择题 从公司理财的角度看, 与长期借款筹资相比较, 普通股筹资的优点 是 ( ) (2005 年 ) A. 筹资速度快 B. 筹资风险小 C. 筹资成本小 D. 筹资弹性大 答案 B 解析 发行普通股筹资没有固定的股利负担, 也没有到期还本的压力, 所以筹资风险小 ; 但是 发行普通股筹资的资本成本高, 而且容易分散公司的控制权 筹资成本小 筹资速度快 筹资 弹性大是长期借款筹资的优点 ( 二 ) 长期负债的特点 ( 与短期负债相比 ): 可以解决企业长期资金的不足, 如满足发展长期性固定资产的需要由于长期负债优点的归还期长, 债务人可对债务的归还作长期安排, 还债压力或风险相对较小 缺点长期负债筹资一般成本较高, 即长期负债的利率一般会高于短期负债利率 ; 负债的限制较多, 即债权人经常会向债务人提出一些限制性的条件以保证其能够及时 足额偿还债务本金和支付利息, 从而形成对债务人的种种约束 目前在我国, 长期负债筹资主要有长期借款和债券两种方式 一 般 二 长期借款筹资 1. 保护性条款 (1) 对借款企业流动资金保持量的规定, 其目的在于保持借款企业资金的流动性和偿债能力 ; 98

233 性保护条款 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 (2) 对支付现金股利和再购入股票的限制, 其目的在于限制现金外流 ; (3) 对净经营性长期资产总投资规模的限制, 其目的在于减小企业日后不得不变卖固定资产以偿还贷款的可能性, 仍着眼于保持借款企业资金的流动性 ; (4) 限制其他长期债务, 其目的在于防止其他贷款人取得对企业资产的优先求偿权 ;(5) 借款企业定期向银行提交财务报表, 其目的在于及时掌握企业的财务情况 ; (6) 不准在正常情况下出售较多资产, 以保持企业正常的生产经营能力 ; (7) 如期缴纳税费和清偿其他到期债务, 以防被罚款而造成现金流失 ; (8) 不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押, 以避免企业负担过重 ; (9) 不准贴现应收票据或出售应收账款, 以避免或有负债 ; (10) 限制租赁固定资产的规模, 其目的在于防止企业负担巨额租金以致削弱其偿债能力, 还在于防止企业以租赁固定资产的办法摆脱对其净经营性长期资产总投资和负债的约束 特殊性保护条款 (1) 贷款专款专用 ; (2) 不准企业投资于短期内不能收回资金的项目 ; (3) 限制企业高级职员的薪金和奖金总额 ; (4) 要求企业主要领导人在合同有效期间担任领导职务 ; (5) 要求企业主要领导人购买人身保险 ; 优点缺点 2. 银行借款的特点 (1) 筹资速度快 发行各种证券筹集长期资金所需时间一般较长 而向金融机构借款与发行证券相比, 一般借款所需时间较短, 可以迅速地获取资金 (2) 借款弹性好 企业与金融机构可以直接接触, 可通过直接商谈来确定借款的时间 数量 利息 偿付方式等条件 在借款期间, 如果企业情况发生了变化, 也可与金融机构进行协商, 修改借款合同 借款到期后, 如有正当理由, 还可延期归还 \ (1) 财务风险较大 企业举借长期借款, 必须定期还本付息 在经营不利的情况下, 可能会产生不能偿付的风险, 甚至会导致破产 (2) 限制条款较多 企业与金融机构签订的借款合同中, 一般都有较多的限制条款, 这些条款可能会限制企业的经营活动 例题 9 多选择题 下列各项中, 属于银行借款与债券筹资方式相比的优点的有 ( ) A. 筹资速度快 B. 资本成本较低 C. 筹资弹性较大 D. 限制条款少 答案 ABC 解析 与债券筹资相比较, 银行借款合同限制条款较多, 所以 D 不对 例题 10 多项选择题 相对股权筹资方式而言, 长期借款筹资的缺点主要有 ( ) (2003 年中级 ) 99

234 A. 财务风险较大 B. 资本成本较高 C. 筹资数额有限 D. 筹资速度较慢 答案 AC 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 解析 本题考点是各种筹资方式优缺点的比较 相对股权筹资方式而言, 长期借款资本成本 较小, 筹资速度快 三 长期债券筹资 ( 一 ) 债券发行价格的确定方法 : 未来现金流量的现值 n 票面金额债券发行价格 = 票面金额 票面利率 (1 市场利率 ) n (1 市场利率 ) t 式中 :n 债券期限 ; t 付息期数 t 1 ( 二 ) 债券的偿还债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之间的关系, 分为到期偿还 提前偿还与滞后偿还三类 (1) 到期偿还 到期偿还又包括分批偿还和一次偿还两种 : 如果一个企业在发行同一种债券的当时就为不同编号或不同发行对象的债券规定了不同的到期日, 这种债券就是分批偿还债券 另外一种就是最为常见的到期一次偿还的债券 (2) 提前偿还 提前偿还又称提前赎回或收回, 是指在债券尚未到期之前就予以偿还 (3) 滞后偿还 债券在到期日之后偿还叫滞后偿还 ( 五 ) 债券筹资的特点与其他长期负债筹资相比, 长期债券的优缺点主要有 : (1) 筹资规模较大 (2) 具有长期性和稳定性的特点 优 (3) 有利于资源优化配置 由于债券是公开发行的, 是否购买债券取决于市场上众点多投资者自己的判断, 并且投资者可以方便地交易并转让所持有的债券, 有助于加速市场竞争, 优化社会资金的资源配置效率 缺 (1) 发行成本高 点 (2) 信息披露成本高 (3) 限制条件多 发行债券的契约书中的限制条款通常比优先股及短期债务更为严格, 可能会影响企业的正常发展和以后的筹资能力 例题 11 单项选择题 下列各项中, 属于债券与银行借款筹资方式相比的优点的有 ( ) A. 财务风险大 B. 资本成本较低 C. 筹资弹性较大 D. 限制条款少 答案 D 100

235 解析 债券与银行借款财务风险都很大,BC 是银行借款的优点, 与银行借款相比, 债券筹资筹集资金限制条款较少, 所以 D 正确 总结 : 1. 掌握各种筹资方式 的特点 2. 股权再融资 第十三章其他长期筹资 考情分析从本章内容来看, 属于财务管理比较重 要的部分, 是客观题和计算题重点, 计算题主 要考核租赁 认股权证和可转换债券 年度 题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 2 题 2 分 1 题 1 分略 多选 1 题 2 分 1 题 2 分 1 题 2 分略 判断 1 题 1 分 计算 1 题 6 分 1 题 8 分 1 题 8 分 综合 2/3 题 12 分 2/3 题 12 分 无 合计 1 分 4 分 18 分 14 分 11 分 略 第一节租赁一 租赁的主要概念租赁, 指在约定的期间内, 出租人将资产使用权让与承租人以获取租金的合同 ( 一 ) 租赁的当事人租赁合约的当事人至少包括出租人和承租人两方, 出租人是租赁资产的所有者, 承租人是租赁资产的使用者 ( 二 ) 租赁类型 分类标准 当事人之 间的关系 租赁的类 型 直接租赁 特点 该租赁是指出租方 ( 租赁公司或生产厂商 ) 直接向承租人提供租赁 资产的租赁形式 直接租赁只涉及出租人和承租人两方 101

236 杠杆租赁 该种租赁是有贷款者参与的一种租赁形式 在这种形式下, 出租人引入资产时只支付引入所需款项 ( 如购买资产的货款 ) 的一部分 ( 通常为资产价值的 20%~40%), 其余款项则以引入的资产或出租权等为抵押, 向另外的贷款者借入 ; 资产租出后, 出租人以收取的租金向债权人还贷 该种租赁是指承租人先将某资产卖给出租人, 再将该资产租 回的一种租赁形式 在这种形式下, 承租人一方面通过出售资产 售后租回 获得了现金 ; 另一方面又通过租赁满足了对资产的需要, 而租金 却可以分期支付 租赁期的 短期租赁短期租赁的时间明显少于租赁资产的经济寿命 长短 长期租赁长期租赁的时间接近租赁资产的经济寿命 全部租金 不完全补 是指租金不足以补偿租赁资产的全部成本的租赁 是否超过 偿租赁 资产的成 完全补偿 是指租金超过资产全部成本的租赁 本 租赁 可以撤销可以撤销租赁是指合同中注明承租人可以随时解除租赁 通常, 承租人是租赁提前终止合同, 承租人要支付一定的赔偿额 否可以随不可撤销租赁是指在合同到期前不可以单方面解除的租赁 如果经时解除租不可撤销出租人同意或者承租人支付一笔足够大的额外款项, 不可撤销租赁租赁赁也可以提前终止 出租人是 毛租赁 指由出租人负责资产维护的租赁 否负责租 指由承租人负责资产维护的租赁 赁资产的维护 净租赁 例题 1 单项选择题 甲公司 2009 年 3 月 5 日向乙公司购买了一处位于郊区的厂房, 随后出租给丙公司 甲公司以自有资金向乙公司支付总价款的 30%, 同时甲公司以该厂房作为抵押向丁银行借入余下的 70% 价款 这种租赁方式是 ( ) (2009 年新 ) A. 经营租赁 B. 售后回租租赁 C. 杠杆租赁 D. 直接租赁 答案 C 解析 在杠杆租赁形式下, 出租人引入资产时只支付引入所需款项 ( 如购买资产的货款 ) 的一部分 ( 通常为资产价值的 20%~40%), 其余款项则以引入的资产或出租权等为抵押, 向另外的贷款者借入 ; 资产租出后, 出租人以收取的租金向债权人还贷 102

237 ( 三 ) 租赁费用租赁费用的经济内容包括出租人的全部出租成本和利润 出租成本包括租赁资产的购置成本 营业成本以及相关的利息 如果出租人收取的租赁费用超过其成本, 剩余部分则成为利润 租赁费用的报价形式有三种 : (1) 合同分别约定租赁费 利息和手续费 (2) 合同分别约定租赁费和手续费 (3) 合同只约定一项综合租赁费, 没有分项的价格 二 经营租赁和融资租赁的区分 典型的经营租赁是短期的 不完全补偿的 可撤销的毛租赁 经营租赁 按照财务管理的角度区分 经营租赁融资租赁 最主要的外部特征是租赁期短 由于可以随时撤销, 租赁期就可能很短 ; 由于可以撤销和租赁期短, 出租人的租赁资产成本补偿就没有保障 ; 由于可以撤销, 承担人就不会关心影响资产寿命的维修和保养, 因此大多采用毛租赁 典型的融资租赁是长期的 完全补偿的 不可撤销的净租赁 融资租赁最主要的外部特征是租赁期长 由于合同不可以撤销, 使较长的租赁期得到保障 ; 由于租期长并且不可以撤销, 出租人的租赁资产资本成本可以得到完全补偿 ; 由于不可以撤销, 承租人会关心影响资产经济寿命的维修和保养, 因此大多采用净租赁 ; 例题 2 单项选择题 下列属于财务管理中典型的融资租赁是 ( ) A. 长期的 完全补偿的 不可撤销的毛租赁 B. 长期的 完全补偿的 不可撤销的净租赁 C. 长期的 完全补偿的 可撤销的毛租赁 D. 短期的 完全补偿的 不可撤销的毛租赁 答案 B 解析 典型的融资租赁是长期的 完全补偿的 不可撤销的净租赁 103

238 按照会计准则区分 融资 租赁 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理按照我国会计准则, 满足一项或数项目标准的租赁属于融资租赁 (1) 在租赁期满时, 租赁资产的所有权转移给承租人 (2) 承租人有购买租赁资产的选择权, 所订立的购买价格预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值, 因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权 ; (3) 租赁期占租赁资产可使用年限的大部分 ( 通常解释为等于或大于 75%); (4) 租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于 ( 通常解释为等于或大于 90%) 租赁开始日租赁资产的公允价值 ; (5) 租赁资产性质特殊, 如果不做重新改制, 只有承租人才能使用 经营 租赁 除融资租赁以外的租赁, 全部归人经营租赁 三 租赁的会计处理 租赁的会计处理 经营租赁融资租赁 经营租赁的承租人, 不应将租赁资产列入资产负债表 与此相应, 也不能对租赁资产提取折旧 租赁费应在租赁期内按直线法计入有关资产或当期损益 租赁的初始直接费用, 则直接计入当期损益 经营租赁的出租人, 应将租赁资产列人资产负债表的相关项目内 与此相应, 对租赁的固定资产应当采用同类自有固定资产的折旧政策和使用年限计提折旧 租金收入通常在租赁期内按直线法确认为当期收入, 有关的直接费用计入当期费用 融资租赁的承租人, 应将租赁资产 租赁引起的债务分别列入资产负债表 租入的固定资产应按规定提取折旧, 其折旧政策与同类自有固定资产相同 融资租赁的出租人, 不能将租赁资产列入资产负债表 与此相应, 也不能对租出的固定资产提取折旧 出租人作为融资活动的债权人, 应当将债权列入资产负债表, 陆续确认为融资收入 例题 3 单项选择题 下列有关租赁的表述中, 正确的是 ( ) A. 由承租人负责租赁资产维护的租赁, 被称为毛租赁 B. 合同中注明出租人可以提前解除合同的租赁, 被称为可以撤销租赁 C. 按照我国会计准则的规定, 租赁期为租赁资产使用年限的大部分 (75% 或以上 ) 的租赁, 被视为融资租赁 104

239 D. 按照我国会计制度规定, 租赁开始日最低付款额的现值小于租赁开始日租赁资产公允价值的 90%, 则该租赁按融资租赁处理 答案 C 解析 由承租人负责租赁资产维护的租赁为净租赁, 所以选项 A 错误 ; 合同中注明承租人可以随时解除合同的租赁为可以撤销租赁, 所以选项 B 的错误在于把 承租人 写成 出租人 了 ; 选项 D 的错误在于把 大于或等于租赁开始日租赁资产原账面价值的 90% 写成 小于租赁开始日租赁资产公允价值的 90% 四 租赁的税务处理我国的所得税法没有关于租赁分类的条款, 税法没有规定租赁的分类标准, 可以采用会计准则对租赁的分类和确认标准 ; 税收法规规定了租赁资产的计税基础和扣除时间, 并且与会计准则不一致时, 应遵循税收法规 这就是说, 融资租赁的租赁费不能作为费用扣除, 只能作为取得成本构成租入固定资产的计税基础 按照这一规定, 税法只承认经营租赁是真正租赁, 所有融资租赁都是名义租赁并认定为分期付款购买 小结 : 租赁 : 财管经营租赁和财管融资租赁财管经营租赁 : 会计税法经营租赁财管融资租赁 : 会计税法经营租赁和会计税法融资租赁 五 租赁的决策分析 ( 一 ) 短期经营租赁在一个竞争性的租赁市场中, 当你需要使用资产时间很短的时候, 租赁比购买具有明显的优势 如果你需要使用一天小汽车, 一定会选择租赁而非购置 如果你需要使用 1 0 年小汽车, 你更可能自己购买而非租赁 这两者之间, 有一个比较含糊的区域, 例如需要使用 2 3 年小汽车, 就需要进行比较认真的现金流分析 例题 4 教材 A 公司是一个制造企业, 为增加产品产量决定添置一台设备, 预计该设备将使用 2 年 公司正在研究应通过自行购置还是租赁取得该设备 有关资料如下 : (1) 如果自行购置, 预计设备购置成本 100 万元 该项固定资产的税法折旧年限为 5 年, 折旧期满时预计净残值为 5 万元 2 年后该设备的变现价值预计为 40 万元 (2) 设备维护费用 ( 保险 保养 修理等 ) 预计每年 6 万元 (3) 已知 A 公司的所得税税率为 20%, 有担保债券的利率 ( 税前 ) 为 10% 105

240 (4)B 租赁公司可提供该设备的租赁服务, 年租赁费 40 万元, 在年末支付 租赁公司负责 设备的维护, 不再另外收取费用 表 13 一 1 购买方案的流出总现值单位 : 万元 年份 ( 期末 ) 购买方案 : 设备购置成本 -100 ( 折旧 ) 折旧抵税额 (20%) 维修费用 -6-6 维修费用抵税 税后维修费用 期末资产变现流入 ( 期末资产账面价值 ) ( 期末资产变现损益 ) 期末资产变现损失减税 4.40 各年现金流量 折现系数 (8%) 各年现金流现值 购买方案现金流出总现值 租赁方案 : 租赁费 租赁费抵税 (20%) 8 8 税后租赁费 折现系数 (8%) 各年现金流出现值 租赁方案现金流出总现值 租赁净现值 6.65 有关项目说明如下 : (1) 购买方案 : 年折旧额 =(100--5) 5=19( 万元 ) 年折旧抵税 =19 20%=3.8( 万元 ) 税后维修费用 =6 (1-20%)=4.8( 万元 ) 第 1 年和第 2 年现金流量 = =-1( 万元 ) 期末资产账面价值 = =62( 万元 ) 期末资产变现损失 =62-40=22( 万元 ) 期末资产变现损失减税 =22 20%=4.4( 万元 ) 106

241 期末资产现金流入 =40+4.4=44.4( 万元 ) 期末资产现金流入的现值 = = ( 万元 ) 购买方案现金流出总现值 = 设备购置成本 + 各期现金流出现值 + 期末资产税后净流入现值 = x = ( 万元 ) (2) 租赁方案 : 根据租赁分类标准判断, 该项租赁属于经营租赁, 租赁费可以在租赁期内均匀扣除 每年现金流出 =-40 x(1-20%)=-32( 万元 ) 现金流出总现值 = = ( 万元 ) 租赁净现值 =( )-( )=6.65( 万元 ) 由于租赁净现值大于零, 因此租赁比自行购置有利 ( 二 ) 长期 经营租赁 例题 5. 教材 A 公司是一个制造企业, 拟添置一台设备, 有关资料如下 : (1) 如果自行购置该设备, 预计购置成本 万元, 税法折旧年限为 7 年, 预计 7 年后净残值为零 预计该设备 5 年后的变现价值为 340 万元 (2)B 公司表示可以为此项目提供租赁服务, 提出以下租赁方案 : 每年租赁费 280 万元, 在每年年末支付 ; 租期 5 年, 租赁期内不得撤租 ; 租赁期届满时设备所有权不转让 (3)A 公司和 B 公司的所得税税率均为 20%, 税前借款 ( 有担保 ) 利率为 10% 要求 : 1. 计算承租人 A 公司租赁净现值并且做出决策 2. 计算出租人 B 公司租赁净现值并且做出决策 答案 1. 方法一总额分析法我国税法遵从会计准则关于租赁类别的认定标准, 据此分析如下 : 1 项租赁在期满时资产所有权不转让 ; 2 租赁期与税法规定资产使用年限比率 =5 7=71%, 低于规定的 75%; 3 租赁最低付款额的现值 =280 (P/A,10%,5)= = ( 万元 ), 低于租赁资产的公允价值的 90%(1 260 万元 90%=1 134 万元 ); 因此, 该租赁合同在税务上属于经营租赁, 租赁费可以税前扣除 表 13-2 承租人的租赁净现值单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 租赁方案 : 107

242 租赁费支付 租赁费抵税 (20%) 税后租赁费 各年现金流量 折现系数 (8%) 各年现金流量现 值 7 现金流量总现值 自购方案 : 购置设备成本 ( 折旧 ) 折旧抵税 (20%) 期末资产余值变 现 ( 账面余值 ) 360 ( 余值变现损益 ) -20 期末资产余值变 4.00 现减税 各年现金流量 : 折现系数 (8%) 各年现金流量现 值 现金流量总现值 租赁净现值 有关项目说明如下 : (1). 租赁方案 : 每年租赁费抵税 : 租赁费 所得税税率 =280 20%=56( 万元 ) 折现率 =l 0% (1 20%)=8% 购买流出总现值 : 年税后租赁费 (P/A,8%,5)=(280 56) =894.36( 万元 ) ( 2). 自购方案每年折旧 =l 260 7=1 80( 万元 ) 每年折旧抵税额 =180 20% =36( 万元 ) (3) 租赁期末资产现金流量 资产余值变现税后流人 =340+( ) 20%=344( 万元 ) 购买流出总现值 =- 一购置设备成本 + 折旧抵税现值 + 期末资产净流入现值 = = = ( 万元 ) 108

243 3. 租赁净现值租赁净现值 ( 承租人 )= 租赁现金流量总现值一购买现金流量总现值 =( ) 一 ( )= ( 万元 ) 因此, 租赁方案不可行 方法二 差额分析 法当事人现金流量承租人初始流量 : 避免购置设备支出 (+) 税后租金支付 =- 租金 (1-T) 租赁期流量 : 丧失的折旧抵税 =- 折旧 T 终结点流量 : 丧失的期末资产变现流量 =-( 期末变现价值 + 变现损失抵税 ) 或 =-( 期末变现价值 - 变现收益纳税 ) 出租人初始流量 : 购置设备支出 (-) 税后租金收入 = 租金 (1-T) 租赁期流量 : 丧失的折旧抵税 = 折旧 T 终结点流量 : 期末资产变现流量 = 期末变现价值 + 变现损失抵税或者 (= 期末变现价值 - 变现收益纳税 ) 表 13-3 承租人的差额现金流量分析单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 租赁费支付 租赁费抵税 (20%) 税后租赁费 避免资产购置支出 ( 折旧 ) 损失折旧抵税 推动余值变现 ( 账面余值 ) ( 余值变现损益 ) 失去余值变现损失减税 差额现金流量 : 折现系数 (8%) 租赁期现金流量现值 净现值 承租人选择采购 109

244 2 出租人的净现值( 见表 13-4) 表 13-4 出租人的净现值单位 : 万元 时间 ( 期末 ) 购置设备现金支出 税前租金 租金纳税 (20%) 税后租金收入 ( 折旧 ) 折旧抵税 (20%) 期末资产余值变现 ( 期末资产账面价值 ) ( 期末资产变现损失 ) 余值变现损失减税 4.00 各年现金流量 : 折现系数 (8%) 各年现金流量现值 净现值 出租人选择租赁 出租人的净现值是正的 万元, 与承租人的金额一样, 只是符号相反 在有效市场中, 承租人的现金流出就是出租人的现金流入, 承租人的现金流入就是出租人的现金流出, 双方属 于零和博弈 如果出租人的税率较高, 承租人的税率较低, 两者有明显差异, 则有可能实现双赢 在这 种情况下, 承租人借款购买只能得到较少的折旧抵税利益, 出租人可以得到较多的折旧抵税利 益 通过减少租金, 出租方将部分抵税利益转移给承租人, 租赁双方都会有正的净现值 续 例题 5. 教材 假设承租人属于农业种植企业, 免征所得税, 出租人的所得税税率为 25%, 租金降低为 万元, 其他因素不变, 则双方的净现值均为正值 ( 见表 13 5) 表 13 5 税率不等的租赁双方单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 承租人 : 租赁费支付 租赁费抵税 (0%) 税后租赁费 避免资产购置支出

245 ( 折旧 ) 损失折旧抵税 (0%) 失去余值变现 ( 账面余值 ) ( 余值变现损益 ) 失去余值变现损益减税 0.00 差额现金流量 : 折现系数 (10%) 租赁期现金流量现值 租入净现值 0.73 出租人 : 购置设备现金支出 税前租金 租金纳税 (25%) 税后租金收入 ( 折旧 ) 折旧抵税 (25%) 期末资产账面余值 340 ( 期末资产账面价值 ) 360 ( 期末资产变现损失 ) -20 余值变现损失减税 5 各年现金流量 折现系数 (7.5%) 各年现金流量现值 租出净现值 1.39 例题 6 计算题 甲公司欲添置一台设备, 正在研究应通过自行购置还是租赁取得 有关资料如下 : (1) 如果自行购置该设备, 预计购置成本 1500 万元 该项固定资产的税法折旧年限为 5 年, 法定残值率为购置成本的 5% 预计该资产 3 年后变现价值为 600 万元 (2) 如果以租赁方式取得该设备, 乙租赁公司要求每年租金 400 万元, 租期 3 年, 租金在每年末支付 (3) 已知甲公司适用的所得税率为 20%, 税前借款 ( 有担保 ) 利率 10% (4) 合同约定, 租赁期内不得退租, 租赁期满设备所有权不转让 要求 : (1) 计算甲公司利用租赁取得设备相比较自行购买设备的差量净现值 111

246 (2) 计算甲公司能够接受的最高租金 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 答案 (1) 根据我国准则的规定, 判别租赁的税务性质 : 1 该项租赁在期满时资产所有权不转让 ; 2 租赁期比资产使用年限 =3 5=60%, 低于规定的 75%; 3 租赁最低付款额的现值 =400 (P/A,10%,3)= =994.76( 万元 ), 低于租赁资产的公允价值的 90%( %=1350 万元 ); 4 该租赁合同的租金可以直接抵税 年折旧 =1500 (1-5%) 5=285( 万元 ) 3 年末变现价值 =600 万元 3 年末账面价值 = =645( 万元 ) 资产余值变现损失减税 = ( ) 20%=9( 万元 ) 甲公司利用租赁取得设备相比较自行购买设备的差量净现值 : 时间 ( 年末 ) 0 1~3 3 单位 : 万元 避免资产购置支出 1500 税后租金支付 -400 (1-20%)=-320 丧失的折旧抵税 %=-57 失去余值变现 -600 失去余值变现损失减税 -9 差额现金流量 : 折现系数 (8%) 避免资产购置支出现值 1500 各期现金流量现值 净现值 选择租赁 (2) 购置成本 - 损益平衡租金 (1- 所得税率 ) (P/A,8%,3)- 损失的折旧抵税 (P/A,8%,3) - 丧失的期末资产余值现值 = 损益平衡租金 (1-20%) (P/A,8%,3)-57 (P/A,8%,3) =0 损益平衡租金 =( )/[(1-20%) ]=421.83( 万元 ) 甲公司能够接受的最高租金为 万元 ( 三 ) 融资租赁 112

247 如果租赁合同符合税法关于融资租赁的规定条件, 则租赁费不可税前扣除, 而需要如同自购固定资产一样, 按照规定构成融资租人固定资产价值的部分应当提取折旧费用, 分期扣除 构成融资租入固定资产价值 的确定, 分为两种情况 :(1) 租赁合司约定付款总额的 以租赁合同约定的付款总额和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础 ;(2) 租赁合同未约定付款总额的, 以该资产的公允价值和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础 1. 合同约定付款总额通常, 合同约定的付款总额大于租赁资产公允价值, 因此大多数合同都尽量约 定付款总额, 以扩大计税基础 例题 7. 教材 E 公司拟添置一台设备, 有关资料如下 : (1) 如果自行购置该设备, 预计购置成本 100 万元, 税法折旧年限为 5 年, 预计净残值为零 (2)F 租赁公司表示可以为此项目提供融资, 并提供了以下租赁方案 : 每年租金 26 万元 : 在每年末支付 ; 租赁期 5 年, 租赁期内不得撤租 租赁期届满时租赁资产所有权不转让 (3)E 公司的所得税税率为 20%, 税前借款 ( 有担保 ) 利率为 10% 要求 : 计算承租人 E 公司租赁净现值 答案 表 以合同约定付款总额为计税基础单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 租赁方案 : 租金支付 计税基础 折旧 折旧抵税 各年现金流量 折现系数 各年现金流量现值 租赁流出总现值 购买方案 : 购置设备成本 -100 折旧 折旧抵税额 各年现金流量 折现系数 各年现金流量现值

248 购买流出总现值 租赁净现值 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 有关项目说明如下 : 租赁方案 : (1) 判断租赁性质 该合同符融资租赁的认定标准 ( 租赁期占租赁资产可使用年限有大部分等 ), 租 赁费每年 26 万元, 不可在税前扣除 (2) 租赁资产的计税基础 由于合同约定了承租人的付款总额, 租赁费是取得租赁资产的成本, 全部 构成其计税基础 租赁资产的计税基础 =26 5=130( 万元 ) (3) 折旧抵税 按同类固定资产的折旧年限计提折旧费 租赁资产的年折旧额 =130 5=26( 万元 ) 每年折旧抵税 =26 20%=5.2( 万元 ) (4) 各年现金流量 各年现金流量 = =-20.8( 万元 ) (5) 租赁流出总现值 租赁流出总现值 =20.8 (P/A,85,5) = =83.05( 万元 ) 购买方案 : 每年折旧抵税 =(100 5) 20%=4( 万元 ) 购买流出总现值 = 购置设备成本 + 折旧抵税额现值 = =84.03( 万元 ) 2. 合同未约定付款总额续 例题 7. 教材 假设 E 公司和 F 公司的租赁合同, 因租赁费按设备使用量计算, 未约定付款总额, 按规定需以租赁资产的公允价值作为计税基础 假设其公允价值与自行购置成本相同, 则租赁资产的相关现金流量 ( 包括租赁资产的计税基础 折旧抵税额和期末资产余值等 ) 租赁与自购方案相同, 属于不相关项目 与决策相关的现金流只剩下 租赁费 和 避免设备购置支出 表 以公允价值为折旧基础单位 : 万元 时间 ( 年末 ) 租赁费支出 避免设备购置支出 100 各年差额现金流量 折现系数 (8%) 各年现金流量现值 租赁净现值 ( 四 ) 租赁分析的折现率 114

249 流量折现率确定方法租赁费租赁费现金流的折现率应采用有担保的债券利率折旧抵税额全部折旧抵税额均有足够的应税所得用于抵税, 并且公司适用的税率将来不会变化 因此, 折旧抵税额的风险比租金大一些, 折现率也应高一些 期末资产余值资产余值应使用项目的必要报酬率即加权平均资本成本作为折现率 备注 : 除非租赁涉及的金额巨大, 在实务中的惯例是采用简单的办法, 就是统一使用有担保的债券利率作为折现率 ( 五 ) 租赁筹资对投资决策的影响在前面的租赁分析中, 我们是把资产的投资决策和筹资决策分开考虑的, 并假设该项投资本身有正的净现值 有时一个投资项目按常规筹资有负的净现值, 如果租赁的价值较大, 采用租赁筹资可能使该项目具有了投资价值 七 租赁存在的原因租赁存在的主要原因有以下三点 : ( 一 ) 节税如果承租方的有效税率低于出租方, 并且租赁费可以抵税的情况下, 通过租赁可以节税 节税是长期租赁存在的主要原因 ( 二 ) 降低交易成本交易成本的差别是短期租赁存在的主要原因 ( 三 ) 减少不确定性租赁的风险主要与租赁期满时租赁资产的余值有关 承租人不拥有租赁资产的所有权 不承担与此有关的风险 资产使用者如果自行购置, 他就必须承担该项风险 例题 8 单项选择题 短期租赁存在的主要原因在于 ( ) A. 能够使租赁双方得到抵税上的好处 B. 能够降低 承租方的交易成本 115

250 C. 能够使承租人降低资本成本 D. 能够降低出租方的交易成本 答案 B 解析 租赁公司可以大批量购置某种资产, 从而获得价格优惠, 对于租赁资产的维修, 租赁公司可能更内行更有效率, 对于旧资产的处置, 租赁公司更有经验 由此可知, 承租人通过租赁可以降低交易成本, 交易成本的差别是短期租赁存在的主要原因 第二节混合筹资一 优先股 ( 一 ) 优先股股东的权利与义务优先股是指股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产, 但参与公司决策管理等权利受到限制的股份 优先股的权利与义务主要有 : 1. 优先分配利润优先股股东按照约定的票面股息率, 优先于普通股股东分配公司利润 2. 优先分配剩余财产公司因解散 破产等原因时行清算时, 公司财产在按照公司法和破产法有关规定时行清偿后的剩余财产, 应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额, 不足以支付的按照优先股股东持股比例分配 3. 优先股的转换和回公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股 发行人回购购优先股的条件 价格和比例 4. 优先股的表决权除法律规定的特殊情况外, 优先股股东不出席股东大会会议, 所持股份没有表决权 ( 二 ) 优先股的筹资成本优先股的股利基本上是固定的, 因此优先股的筹资成本与债券类似 但是, 发行公司的优先股股利不能在税前扣除, 与债券筹资不同 例题 9. 教材 A 公司是一个拟筹资公司, 盈利能力和信誉良好 现有两个筹资方案 : 方案一 : 发行债券筹资, 设定的利率 10%, 与市场上等风险的债券利率相同 ; 方案二 : 发行优先股筹资, 由于优先股的风险大于债券, 设定的税前股利率为 12% 假设投资人和 A 公司的所得税税率均为 20% 要求 : 计算债券和优先股的投资报酬率和资本成本 (1) 债券的投资报酬率和筹资成本 债券投资人的税后报酬率 =10% (1-20%)=8% A 公司的债券筹资税后成本 =10% (1-20%)=8% 116

251 (2) 优先股投资人的税后报酬率 =12% (1-20%) (1-20%)=7.68% A 公司优先股税后筹资成本 =12% (1-20%)=9.6% 投资人来说, 优先股投资的报酬率 (7.68%) 低于债券投资 (8%), 并且风险大, 没有吸引力 对于筹资公司来说, 优先股筹资成本 (9.6%) 高于债券筹资成本 (8%), 因此优先股筹资不可行 (3) 假设税法规定源于境内税后利润不再征收公司所得税, 请计算优先股的投资报酬率和筹资成本 优先股的税后投资报酬 =12% (1-20%) (1-0)=9.6% 优先股的税后筹资成本 = 12% (1-20%)=9.6% 投资于优先股的报酬率 (9.6%) 超过了债券的报酬 (8%), 对投资者具有吸引力 ; 但是筹资公司的成本 (9.6%) 仍然不如采用债券筹资成本 (8%) 有利 因此, 优先股筹资不可行 ( 三 ) 优先股存在的税务环境优先股存在的税务环境是 :(1) 对投资人的优先股股利有减免税的优惠可以提高优先股的投资报酬率, 使之超过债券投资, 以抵补较高的风险 ; 投资人的税率越高, 获得的税收利益越大 ; (2) 发行人的税率较低, 债务筹资获得的优先股税后筹资成本和税前筹资成本差别小 在这种情况下, 筹资公司有可能以较低的股利水平发行优先股, 使得优先股筹资成本低于债券筹资成本 例题 10. 教材 筹资公司的所得税税率为 10%; 投资公司的所得税税率为 40%; 债务筹资设定税前利息率为 10%, 优先股设定税前股利率为 9%; 根据税法规定, 对于企业源于境内的税后利润免于重复征收所得税 (1) 筹资人的分析债务筹资成本 =10% (1-10%)=9% 优先股税后筹资成本 =9% (1-10%)=8.1% (2) 投资人的分析债务投资税后报酬率 =10% (1-40%)=6% 优先股投资税后报酬率 =9% (1-10%) (1-0)=8.1% 对于筹资公司来说, 优先股的税后筹资成本为 8.1%, 低于债务筹资成本 (9%), 发行公司愿意采用优先股筹资 对于投资人来说, 由于税后的股利不再征税, 投资的税后报酬率为 8.1%, 比投资债券的报酬率 (6%) 高, 愿意投资优先股 这种局面出现的背景是 : 筹资公司的税率较低, 债务筹资的抵税作用不大 ; 而投资机构税率较高, 债券收益交税较多, 优先股利可以减税或免税 ( 四 ) 优先股筹资的特点 优点 1. 与债券相比, 不支付股利不会导致公司破产 ; 2. 与普通股相比, 发行优先股一般不会稀释股东权益 ; 3. 无期限的优先股没有到期期限, 不需要偿还本金 117

252 缺点 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 1. 优先股股利不可以税前扣除, 是优先股筹资的税收劣势 ; 公司购买优先股所获股利免税, 是优先股投资的税收优势 2. 优先股的股利支付虽然没有法律约束, 但是经济上的约束使公司倾向于按时支付其股利 优先股的股利通常被视为固定成本, 与负债筹资没有什么差别, 会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本 二 认股权证 ( 一 ) 认股权证的特征认股权证是公司向股东发放的一种凭证, 授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票 (1) 它们均以股票为标的资产, 其价值随股票价格变动 ; 认股权证与看涨期 (2) 它们在到期前均可以选择执行或不执行, 具有选择权 ; 权有共同点 (3) 它们都有一个固定的执行价格 (1) 看涨期权执行时, 其股票来自二级市场, 而当认股权执行时, 股票是新发股票 ; (2) 认股权证的执行会引起股份数的增加, 从而稀释每股收益和股价 看涨期权不存在稀释问题 认股权证与看涨期 (3) 看涨期权时间短, 通常只有几个月 认股权证期限长, 可以长达权有区别 10 年, 甚至更长 ; (4) 布莱克 - 斯科尔斯模型假设没有股利支付, 看涨期权可以适用 认股权证不能假设有效期限内不分红,5-10 年不分红很不现实, 不能用布莱克 - 斯科尔斯模型定价 ( 二 ) 认股权证的筹资成本 1. 认股权证的价值基本公式 : 认股权证的价值 = 附带认股权证债券的发行价格 - 纯债券的价值 例题 11. 教材 A 公司是一个高成长的公司, 目前公司总价值 万元, 没有长期负债, 发行在外的普通股 1000 万股, 目前股价 20 元 / 股 该公司的资产 ( 息税前 ) 利润率 13.5%, 所得税税率 40% 现在急需筹集债务资金 4000 万元, 准备发行 20 年期限的公司债券 投资银行认为, 目前长期公司债的市场利率为 10%,A 公司风险较大, 按此利率发行债券并无售出的把握 经投资银行与专业投资机构联系后, 建议债券面值为每份 1000 元, 期限 20 年, 票面利率设定为 8%, 同时附送 20 张认股权证, 认股权证在 10 年后到期, 在到期前每张认股权证可以按 22 元的价格购买 1 股普通股 假设总资产的市价等于账面价值, 预计债券发行后公司的总资产的年增长率为 9% 要求 : (1) 确定每份认股权证的价值 (2) 计算认股权证行权前和行权后的每股收益和每股市价 (3) 计算发行债券附带认股权证的内含报酬率 答案 118

253 (1) 每张纯债券价值 =80 (P/A,10%,20)+1000 (P/F,10%,20) = = =830( 元 ) 认股权证的价值 = 附带认股权证债券的发行价格 - 纯债券的价值 债券附带的总认股权证的价值 = =170( 元 ) 每张认 股权价值 =170 20=8.5( 元 ) (2) 认股权证的稀释作用 ( 每股市价和每股收益 ) 表 13-5 例 13-5 的补充数据 每张债券面值 1000 元 票面利率 8% 每张债券年利息 (1000 8%) 80 元 债券数量 (4000 万元 1000 元 / 张 =4 万张 ) 4 万张 债券总面值 4000 万元 每年利息 (4 万张 80 元 / 张 ) 320 万元 每张债券初始价值 830 元 债务总价值 (830 元 / 张 4 万张 ) 3320 万元 每张债券认股权 20 份 认股权总数量 (4 万张 20 份 / 张 ) 80 万份 每张认股权证初始价值 8.5 元 认股权证总价值 (8.5 元 / 份 80 万份 ) 680 万元 债券和认股权价值合计 (3320 万元 +680 万元 ) 4000 万元 执行价格 22 元 公司行权收入 (22 元 80 万份 ) 1760 万元 预期增长率 9% 表 13-6 股价和每股收益的稀释 单位 : 万元 发行前 发行后 10 年后行权前 行权 10 年后行权后 公司总价值 债务价值 认股权价值 680 权益价值 股数 ( 万股 ) 股价 ( 元 / 股 ) 总资产

254 息税前利润 (13.5%) 利息 税前利润 税后利润 ( 税率 40%) 每股收益 计算 10 年后行权前的每股市价和每股收益 公司总价值 =24000 (1+9%) 10 = ( 万元 ) 每张债券价值 = 利息现值 + 本金现值 =80 (P/A,10%,10)+1000 (P/F,10%,10) = ( 元 ) 债务总价值 = = ( 万元 ) 权益价值 = 公司总价值 - 债务价值 = = ( 万元 ) 股价 = 权益价值 / 股数 = /1000=53.31( 元 / 股 ) 总资产 = 公司总价值 = 万元息税前利润 = %= ( 万元 ) 税后利润 =( 息税前利润 - 利息 ) (1- 所得税税率 ) =( ) (1-40%)= ( 万元 ) 每股收益 = 税后利润 / 股数 = /1000=4.41( 元 / 股 ) (3) 认股权证内含报酬率 % (P/A,I,20)+1000 (P/F,I,20)+( )(P/F,I,10)=0 内插法求解 : 内含报酬率 =10.59% 计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率 (10%) 和 ( 税前 ) 普通股成本之间, 才可以被发行人和投资人同时接受 本例中, 虽然方案可行, 但是吸引了不够 因为 10.59% 比债务的市场利率 (10%) 仅仅大了 0.59% 如果它的税后成本高于权益成本, 则不如直接增发普通股 ; 如果它的税前成本低于普通债券的利率则对投资人没有吸引力 例题 12. 多选题 下列关于附认股权证债券的说法中, 错误的有 ( ) (2012 年 ) A. 附认股权证债券的筹资成本略高于公司直接增发普通股的筹资成本 B. 每张认股权证的价值等于附认股权证债券的发行价格减去纯债券价值 C. 附认股权证债券可以吸引投资者购买票面利率低于市场利率的长期债券 D. 认股权证在认购股份时会给公司带来新的权益资本, 行权后股价不会被稀释 答案 ABD 120

255 解析 附带认股权债券的资本成本, 可以用投资人的内含报酬率来估计 计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和税前普通股成本之间, 才可以被发行人和投资人同时接受 所以选项 A 的说法错误 ; 每张认股权证的价值等于附认股权证债券的发行价格减去纯债券价值的差额再除以每张债券附送的认股权证张数, 所以选项 B 的说法错误 ; 发行附有认股权证的债券, 是以潜在的股权稀释为代价换取较低的利息, 所以选项 D 的说法错误 例题 13. 计算题 甲公司是一家高科技上市公司, 目前正处于高速成长时期 公司为了开发 新的项目, 急需筹资 万元, 甲公司拟采取发行附送认股权证债券的方式筹资并初拟了筹 资方案, 相关资料如下 :(2012 年 ) (1) 发行十年期附认股权证债券 10 万份, 每份债券面值为 1000 元, 票面利率为 7%, 每年 年末付息一次 到期还本 债券按面值发行 每份债券同时附送 20 张认股权证, 认股权证只能 在第五年年末行权, 行权时每张认股权证可以按 25 元的价格购买 1 股普通股 (2) 公司目前发行在外的普通股为 1000 万股, 每股价值 22 元, 无负债 股东权益账面价值 与其市值相同 公司未来仅依靠利润留存提供增长资金, 不打算增发或回购股票, 也不打算增加 新的债务筹资, 债券发行后公司总资产的预计年增长率为 8% (3) 当前等风险普通债券的平均利率为 8%, 发行费用可以忽略不计 由于认股权证和债券 组合的风险比普通债券风险大, 投资所要求的必要报酬率为 9% 要求 : (1) 计算拟发行的每份纯债券的价值 (2) 计算拟附送的每张认股权证的价值 (3) 计算第五年 年末认股权证行权前及行权后的股票价格 (4) 计算投资人购买 1 份附送认股权证债券的净现值 判断筹资方案是否可行并说明原因 答案 (1) 每份纯债券价值 =1000 7% (P/A,8%,10)+1000 (P/F,8%,10) = =932.91( 元 ) (2) 每张认股权证的价值 =( )/20=3.35( 元 ) (3) 行权前的公司总价值 =( ) (F/P,8%,5)=( ) = ( 万元 ) 每张债券价值 =1000 7% (P/A,8%,5)+1000 (P/F,8%,5) 121

256 = = ( 元 ) 债务总价值 = = ( 万元 ) 权益价值 = = ( 万元 ) 股票价格 = /1000=37.42 ( 元 ) 行权后的权益价值 = = ( 万元 ) 股票价格 = /( )=35.35( 元 ) (4) 净现值 =70 (P/A,9%,10)+1000 (P/F,9%,10)+( ) 20 (P/F,9%,5) = ( ) =6.17( 元 ) 由于净现值大于 0, 所以, 筹资方案可行 ( 三 ) 认股权证筹资的优点和缺点主要优点是可以降低相应债券的利率 通过发行附有认股权证的债券, 是潜在的优点股权稀释为代价换取较低的利息 (1) 灵活性较少 附带认股权证的债券发行者, 主要目的是发行债券而不是股缺点票, 是为了发债而附带期权 (2) 附带认股权证债券的承销费用高于债务融资 三 可转换债券可转换债券, 是一种特殊的债券, 它在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股 ( 一 ) 可转换债券的要素要素特点可转换性可转换债券, 可以转换为特定公司的普通股 转换价格即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格 转换比率转换期赎回条款 ( 股价上涨 ) 回售条款 ( 股价下降 ) 转换比率是债权人通过转换可获得的普通股股数 转换比率 = 债券面值 转换价格可转换债券的转换期可以与债券的期限相同, 也可以短于债券的期限 超过转换期后的可转换债券, 不再具有转换权, 自动成为不可转换债券 ( 或普通债券 ) 设置赎回条款的目的 :(1) 可以促使债券持有人转换股份 ;(2) 可以使发行公司避免市场利率下降后, 继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失 ;(3) 限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报 回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时, 债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定 122

257 强制性转换设置强制性转换条款, 是为了保证可转换债券顺利地转换成股票, 实现发行公条款司扩大权益筹资的目的 ( 二 ) 可转换债券的成本 1. 可转换债券的估价 (1) 债券的价值与转换价值债券的价值是其不能被转换时的售价, 转换价值是债券必须立即转换时的债券售价 (2) 可转换债券的最低价值可转换债券的最低价值, 应当是债券价值和转换价值两者中较高者 例题 14. 教材 A 公司拟发行可转换债券筹资 5000 万元, 有关资料如表 13-7 所示 表 13-7 A 公司筹资情况表单位 : 元 每张可转换债券售价 1000 期限 ( 年 ) 20 票面利率 10% 转换比率 20 转换价格 ( 可转换债券价值 / 转换比率 =1000/20) 50 ( 股利的 ) 年增长率 6% 当前期望股利 ( 元 / 股 ) 2.8 当前股票市场价格 ( 元 / 股 ) 35 等风险普通债券的市场利率 ( 折现率 ) 12% 公司的股权成本 ( 期望股利 / 股价 + 增长率 =2.8/35+6%) 14.00% 不可赎回期 ( 年 ) 10 赎回价格 (10 年后 1050 元, 此后每年递减 5 元 ) 1050 (1) 分析纯债券部分的价值 20 每年利息到期值 发行日纯债券价值 = t t 1 (1 i) (1 i) = =850.61( 元 ) 20 t t 1 (1 12%) (1 12%) 20 表 13-8 可转换债价值计算表单位 : 元 时间每年利息债券价值股价转换价值到期价值市场价值底线价值

258 (2) 分析期权部分的转换价值如果在零时 点转换, 其价值为 : 转换价值 = 股价 转换 比例 =35 20=700( 元 ) 零时点购买可转换债券支出 1000 元 ; 第 1 至 10 年持有债券并每年取得利息 100 元 ; 第 10 年年底进行转换, 取得转换价值 元 转换价值 = 股价 转换比例 =35 (1+6%) = = ( 元 ) (3) 根据上述现金流量计算内含报酬率为 11.48% 1000= 10 i=11.48% t t 1 (1 i) (1 i) 10 可转换债券的税前筹资成本应在普通债券利率与税前股权成本之间 这个投资人的报酬率, 就是筹资人的税前成本 如果它的税后成本高于权益成本 (14%), 则不如直接增发普通股 如果它的税前成本低于普通债券利率 (12%) 则对投资人没有吸引力 目前方案, 对于投资人缺乏吸引力, 需要修改 例题 年综合题.H 公司是一个高成长的公司, 目前每股价格为 20 元, 每股股 利为 1 元, 股利预期增长率为 6%. 124

259 公司现在急需筹集资金 5000 万元, 有以下三个备选方案 : 方案 1: 按照目前市价增发股票 200 万股 方案 2: 平价发行 10 年期的长期债券 目前新发行的 10 年期政府债券的到期收益率为 3.6%.H 公司的信用级别为 AAA 级, 目前上市交易的 AAA 级公司债券有 3 种 这 3 种公司债券及 与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下表所示 : 债券发行公司 上市债券到期日 上市债券到期收 益率 政府债券到期日 政府债券到期收 益率 甲 2013 年 7 月 1 日 6.5% 2013 年 6 月 30 日 3.4% 乙 2014 年 9 月 1 日 6.25% 2014 年 8 月 1 日 3.05% 丙 2016 年 6 月 1 日 7.5% 2016 年 7 月 1 日 3.6% 方案 3: 发行 10 年期的可转换债券, 债券面值为每份 1000 元, 票面利率为 5%, 每年年末 付息一次, 转换价格为 25 元 ; 不可赎回为 5 年,5 年后可转换债券的赎回价格为 1050 元, 此 后每年递减 10 元 假设等风险普通债券的市场利率为 7% 要求 : (1) 计算按方案 1 发行股票的资本成本 (2) 计算按方案 2 发行债券的税前资本成本 (3) 根据方案 3, 计算第 5 年末可转换债券的底线价值, 并计算方案 3 发行可转换债券的 税前资本成本 (4) 判断方案 3 是否可行并解释原因 如方案 3 不可行, 请提出三种可行的具体修改建 议 ( 例如 : 票面利率至少提高到多少, 方案才是可行的 修改发行方案时, 债券的面值 期限 付 息方式均不能改变, 不可赎回期的改变以年为最小单位, 赎回价格的确定方式不变 )(2010 年 ) ( 元 ) 答案解析 (1) 股票的资本成本 =1*(1+6%)/20+6%=11.3% (6.5% - 3.4%) (6.25% %) ( 7.5% - 3.6%) (2) 债券的风险溢价 = 3.4% 3 债券的税前资本成本 =3.6%+3.4%=7% (3) 债券价值 =1000*5%*(P/A,7%,5)+1000*(P/F,7%,5)=50* *0.713= 转换价值 =1000/25*20*(1+6%) 5 = ( 元 ) 底线价值为债券价值和转换价值的较高 者, 即 元 1000=1000*5%*(P/A,K,5) *(P/F,K,5) 当 K=6% 时, 125

260 1000*5%*(P/A,6%,5) *(P/F,6%,5)=50* *0.7473= 当 K=7% 时, 1000*5%*(P/A,7%,5) *(P/F,7%,5) =50* *0.7130= (7%-K)/(7%-6%)=( )/( ) 解得 : K=6.25% (4) 股权的税前成本为 11.3%/(1-25%)=15.07% 由于 6.25% 并不是介于 7% 和 15.07% 之间, 所以, 方案 3 不可行 修改意见 1: 提高票面利率, 其他因素不变 : 根据 :1000=1000* 票面利率 *(P/A,7%, 5) *(P/F,7%,5) 票面利率 =5.77% 即票面利率至少提高到 5.77% 修改意见 2: 降低转换价格到 X 元, 其他条件不变 : 底线价值 =1000/X*20* (1+6%) 5 =26764/X 1000=1000*5%*(P/A,7%,5)+26764/X * (P/F,7%,5) 1000= /X = /X 解得 :X=24 元即至少把转换价格降低到 24 元 修改意见 3: 1 延长不可赎回期至 7 年债券价值 =1000*5%*(P/A,7%,3)+1000*(P/F,7%,3) =50* *0.8163= ( 元 ) 转换价值 =1000/25*20*(1+6%) 7 = ( 元 ) 底线价值为 元 1000*5%*(P/A,7%,7) *(P/F,7%,7)= 元 >1000 元延长不可赎回期至 7 年故可行 2 延长不可赎回期至 6 年债券价值 =1000*5%*(P/A,7%,4)+1000*(P/F,7%,4) =50* *0.7628= 元转换价值 =1000/25*20*(1+6%) 6 = 元底线价值 = 元 1000*5%*(P/A,7%,6) *(P/F,7%,6)=50* *0.6663= 元 <1000 元延长不可赎回期至 6 年不可行 3 不可赎回期至少延长至 7 年 126

261 ( 三 ) 可转换债券筹资的优点和缺点 (1) 与普通股相比, 可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性 有利于稳定公司股票价格 优点 (2) 与普通债券相比, 可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金 降低了公司前期的筹资成本 (1) 股价上扬风险 公司只能以较低的固定转换价格换出股票, 会降低公司的股权筹资额 (2) 股价低迷风险 发行可转换债券后, 如果股价没有达到转股所需要的水平, 可转债持有者没有如期转换普通股, 则公司只能继续承担债务 在订有回售缺点条款的情况下, 公司短期内集中偿还债务的压力会更明显 股价低迷风险 (3) 筹资成本高于纯债券 尽管可转换债券的票面利率比纯债券低, 但是加入转股成本之后的总筹资成本比纯债券要高 例题 16 多项选择题 与普通债券相比, 可转换债券的优点有 ( ) A. 使得公司能够以较低的利率取得资金 B. 票面利率低于同一条件下的普通债券的利率, 降低了公司前期的筹资成本 C. 使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性 D. 筹资成本高于纯债券 答案 AB 解析 本题考核的是可转换债券筹资的优点和缺点 C 选项是与普通股相比的优点 ;D 选项是可转换债券筹资的缺点 总结 : 1. 租赁决策 2. 优先股筹资 3. 认股权证筹资 4. 可转换债券筹资 第十四章营运资本投资 本章考情分析 本章是财务管理中比较重要的章节, 本章主要介绍营运资本投资的管理, 从章节内容来看, 重 点是存货的管理 应收账款的管理和现金的管理 从考试来看本章的题型除客观题外, 通常 会出计算题 127

262 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 单选 1 题 1 分 2 题 2 分 2 题 2 分 多选 1 题 1.5 分 1 题 2 分 计算 1 题 8 分 1 题 6 分 1 题 8 分 综合合计 8 分 2.5 分 8 分 2 分 10 分 第一节营运资本投资概述 (1) 营运资本的有关概念 1 (2) 影响流动资产投资需求的因素 1 (3) 流动资产投资政策 2 一 营运资本的有关概念 ( 一 ) 营运资本营运资本是指投入日常经营活动 ( 营业活动 ) 的资本 营运资本 = 流动资产 - 流动负债由于 : 流动资产 + 长期资产 = 权益 + 长期负债 + 流动负债所以 : 流动资产 - 流动负债 =( 权益 + 长期负债 )- 长期资产营运资本 = 长期筹资 - 长期资产 = 长期筹资净值长期财务和短期财务有内在联系 这种联系不仅表现为长期筹资经常支持流动资产投资, 而且表现为长期资产的折旧与摊销引起营运资本增加, 长期资产的购置引起营运资本减少 ( 二 ) 营运资本投资管理营运资本投资管理也就是流动资产投资管理, 它分为流动资产投资政策和流动资产投资日常管理两部分 1 流动资产投资政策流动资产投资政策, 是指如何确定流动资产投资的相对规模 流动资产的相对规模, 通常用流动资产 / 收入比率来衡量 保守型流动资产投资政策, 要求保持较高的流动资产 / 收入比率 ; 激进型流动资产投资政策, 要求保持较低的流动资产 / 收入比率 2 流动资产投资的日常管理流动资产投资的日常管理, 是流动资产投资政策的执行过程 流动资产投资的日常管理的主要内容包括现金管理 存货管理和应收账款管理 128

263 二 影响流动资产投资需求的因素总流动资产投资 = 流动资产周转天数 每日成本流转额 = 流动资产周转天数 每日销售额 销售成本率 例题 1 单项选择题 在其他因素不变的情况下, 下列各项变化中, 能够增加经营营运 资本需求的是 ( ) (2012 年 ) A. 采用自动化流水生产线, 减少存货投资 B. 原材料价格上涨, 销售利润率降低 C. 市场需求减少, 销售额减少 D. 发行长期债券, 偿还短期借款 答案 B 解析 经营营运资本 = 经营性流动资产 - 经营性流动负债, 选项 A 会减少经营性流动资产, 降低经营营运资本需求 ; 流动资产投资 = 流动资产周转天数 每日销售额 销售成本率, 选项 B 销售利润率降低, 销售成本率提高, 流动资产投资会增加, 经营营运资本需求也会增加 ; 选项 C 会减少流动资产投资, 降低经营营运资本需求 ; 选项 D 对经营营运资本没有影响 三 流动资产投资政策在销售额不变情况下, 企业安排较少的流动资产投资, 可以缩短流动资产周转天数, 节约投资成本 但是, 投资不足可能会引发经营中断, 增加短缺成本, 给企业带来损失 但是, 投资过量会出现闲置的流动资产, 白白浪费了投资, 增加持有成本 因此, 需要权衡得失, 确定其最佳投资需要量, 也就是短缺成本和持有成本之和最小化的投资额 种类 适中型流动资 产投资政策 特点流动资产最优的投资规模, 取决于持有成本和短缺成本总计的最小化 企业持有成本随投资规模而增加, 短缺成本随投资规模而减少, 在两者相等时达到最佳的投资规模 129

264 保守型流动资产投资政策激进型流动资产投资政策 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理表现为安排较高的流动资产 / 收入比率 承担较大的流动资产持有成本, 使企业中断经营的风险很小, 其短缺成本较小 表现为较低的流动资产 / 收入比率 节约流动资产的持有成本, 但公司要承担较大中断经营的风险, 较大的短缺成本 例题 2 多项选择题 激进型流动资产投资政策的特点是 ( ) A. 较低的流动资产 / 收入比率 B. 承担较大的流动资产持有成本, 但短缺成本较小 C. 承担较小的流动资产持有成本, 但短缺成本较大 D. 公司承担较大的风险 答案 ACD 解析 激进型流动资产投资政策, 表现为较低的流动资产 / 收入比率 该政策可以节约流动资产的持有成本, 例如节约资金的机会成本 与此同时, 公司要承担较大的风险, 例如经营中断和丢失销售收入等短缺成本 第二节现金和有价证券 (1) 现金管理的目标 1 (2) 现金收支管理 1 (3) 最佳现金持有量 2 一 现金管理的目标企业置存现金的原因, 主要是满足交易性需要 预防性需要和投机性需要 交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要 预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付 投机性需要是指置存现金用于不寻常的购买机会, 比如遇有廉价原材料或其他资产供应的机会, 便可用手头现金大量购入 ; 再如在适当时机购入价格有利的股票和其他有价证券, 等等 企业现金管理的目标, 就是要在资产的流动性和盈利能力之间作出抉择, 以获取最大的长期利润 二 现金收支管理策略 策略 内容 力争现金 如果企业能尽量使它的现金流入与现金流出的时间趋于一致, 就可以使其 流量同步 所持有的交易性现金余额降到最低水平 这就是所谓现金流量同步 使用现金浮游量 从企业开出支票, 收款人收到支票并存入银行, 至银行将款项划出企业账户, 中间需要一段时间 现金在这段时间的占用称为现金浮游量 不 130

265 过, 在使用现金浮游量时, 一定要控制使用时间, 否则会发生银行存款的透支 加速收款这主要指缩短应收账款的时间 推迟应付指企业在不影响自己信誉的前提下, 尽可能推迟应付款的支付期, 充分运款的支付用供货方所提供的信用优惠 三 最佳现金持有量的确定方法 ( 一 ) 成本分析模式 相关成本机会成本管理成本短缺成本 与现金持 有量关系 决策原则 无明显的比例关系反向变动正比例变动 ( 固定成本 ) 最佳现金持有量是使上述三项成本之和最小的现金持有量 例题 3. 教材 某企业有四种现金持有方案, 它们各自的机会成本 管理成本 短缺成本 见表 现金持有方案甲 乙 丙 丁 现金平均持有量 机会成本 管理成本 短缺成本 总成本 注 : 机会成本率即该企业的资本收益率为 12% ( 二 ) 存货模式 ( 无短缺成本, 相关成本是机会成本和交易成本 ) 1 含义 : 现金持有量 的存货模式又称鲍曼模型如果企业平时只持有较少的现金, 在有现金需要时, 通过出售有价 证券换回现金 ( 或从银行 借入现金 ), 便能既满足现金的需要, 避免短缺成本, 又能减少机会成本 因此, 适当的现金与有 价证券之间的转换, 是企业提高资金使用效率的有效途径 如果经常进行大量的有价证券与现金 的转换, 则会加大转换交易成本, 因此如何确定有价证券与现金的每次转换量, 是一个需要研究 的问题 2. 存货模式下的现金管理的相关成本 (1) 机会成本 : 指企业因保留一定现金余额而丧失的再投资收益 机会成本 = 平均现金持有量 有价证券利息率 = C K 2 131

266 (2) 交易成本 : 指企业用现金购入有价证券以及转让有价证券换取现金时付出的交易费用 交易成本 = 交易次数 每次交易成本 = T F C 2 T F (3) 最佳现金持有量 : C K 最佳现金持有量 C 是机会成本线与交易成本线交叉点所对应的现金持有量 (4) 最小相关总成本 : 2 T F K 例题 4 单项选择题 某公司根据鲍曼模型确定的最佳现金持有量为 元, 有价证 券的年利率为 10% 在最佳现金持有量下, 该公司与现金持有量相关的现金使用总成本为 ( ) 元 (2006 年 ) A.5000 B C D 答案 B 解析 本题的主要考核点是最佳现金持有量确定的存货模式, 也称为鲍曼模型 在存货模式 下, 达到最佳现金持有量时, 机会成本等于交易成本, 即与现金持有量相关的现金使用总 成本应为机会成本的 2 倍, 机会成本 = c k % 5000( 元 ), 所以, 与现金持有 2 2 量相关的现金使用总成本 =2 5000=10000( 元 ) 3 特点: 现金持有量的存货模式是一种简单 直观的确定最佳现金持有量的方法 ; 但它也有缺点, 主要是假定现金的流出量稳定不变, 实际上这很少有 ( 三 ) 随机模式 1 含义: 随机模式是在现金需求量难以预知的情况下进行现金持有量控制的方法 企业根据历史经验和现实需要, 测算出一个现金持有量的控制范围, 即制定出现金持有量的上限和下限, 将现金量控制在上下限之内 金持有量 每日现金 A H R 图 14 5 现金持有量的随机模式 B L 时 132

267 2. 计算公式 (1) 现金返回线 (R) 的计算公式 : 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 式中 :b 每次有价证券的固定转换成本 i 有价证券的日利息率 预期每日现金余额变化的标准差 L 现金存量的下限 (2) 现金存量的上限 (H) 的计算公式 :H=3R-2L (3) 下限的确定 : 每日最低现金需要量 ; 管理人员对风险的承受能力 例题 5. 教材 假定某公司有价证券的年利率为 9%, 每次固定转换成本为 50 元, 公司认为任何时候其银行活期存款及现金余额均不能低于 1000 元, 又根据以往经验测算出现金余额波动的标准差为 800 元 最优现金返回线 R 现金控制上限 H 的计算为 : 答案 有价证券日利率 =9% 360=0.025% H=3R-2L = =14737( 元 ) 例题 6 多项选择题 某企业采用随机模式控制现金的持有量 下列事项中, 能够使最优现金返回线上升的有 ( ) (2011 年 ) 133

268 A. 有价证券的收益率提高 B. 管理人员对风险的偏好程度提高 C. 企业每目的最低现金需要量提高 D. 企业每日现金余额变化的标准差增加 答案 CD 答案解析 : 根据现金返回线的公式可知, 选项 A 错误, 选项 C 和选项 D 正确 ; 管理人员对风险的偏好程度提高, 意味着管理人员对风险的惧怕程度降低, 即现金持有量的下限降低, 所以, 选项 B 不是答案 例题 7 单项选择题 某公司持有有价证券的平均年利率为 5%, 公司的现金最低持有量为 1500 元, 现金余额的最优返回线为 8000 元 如果公司现有现金 元, 根据现金持有量随机模型, 此时应当投资于有价证券的金额是 ( ) 元 A.0 B.6500 C D 答案 A 解析 H=3R-2L= =21000( 元 ), 根据现金管理的随机模式, 如果现金量在控制上下限之间, 可以不必进行现金与有价证券转换 3 随机模式建立在企业的现金未来需求总量和收支不可预测的前提下, 因此计算出来的现金持有量比较保守 例题 8 多项选择题 存货模式和随机模式是确定最佳现金持有量的两种方法 对这两种方法的以下表述中, 正确的有 ( ) (2005 年 ) A. 两种方法都考虑了现金的交易成本和机会成本 B. 存货模式简单 直观, 比随机模式有更广泛的适用性 C. 随机模式可以在企业现金未来需要总量和收支不可预测的情况下使用 D. 随机模式确定的现金持有量, 更易受到管理人员主观判断的影响 答案 ACD 解析 存货模式假设未来的需求量恒定, 在实物中很困难, 所以适用范围更窄 三节应收账款 应收账款管理的目标 生应收账款的原因, 主要有以下两种 : 一, 商业竞争 由竞争引起的应收账款, 是一种商业 信用 二, 销售和收款的时间差距 由于销售和收款的时间差而造成的应收账款, 不属予商业信 用, 134

269 也不是应收账款的主要内容, 不再对它进行深入讨论, 而只论述属于商业信用的应收账款的管理 应收账款信用政策的确定 ( 一 ) 信用政策的构成 : 信用期间, 信用标准和现金折扣政策 ( 二 ) 信用标准顾客获得企业的交易信用所应具备 的条件 企业在设定信用标准时, 往往先要评估它赖账的可能性 这可以通过 5C 系统来进行 信用品质的五个方面 含义 品质 指顾客的信誉, 即履行偿债义务的可能性 ; 能力 指顾客的短期偿债能力, 主要指企业流动资产的数量和质量以及与流动负债的比例 资本 指顾客的财务实力和财务状况, 表明顾客可能偿还债务的背景条件 ; 抵押 指顾客拒付款项或无力支付款项时能被用作抵押的资产 ; 条件 指影响顾客付款能力的经济环境 例题 9 单项选择题 在依据 5C 系统原理确定信用标准时, 应掌握客户 能力 方面 的信息, 下列各项指标中最能反映客户 能力 的是 ( ) (2008 年 ) A. 净经营资产利润率 B. 杠杆贡献率 C. 现金流量比率 D. 长期资本负债率 答案 C 解析 所谓 5C 系统是指评估顾客信用品质的五个方面, 即品质, 能力, 资本, 抵押, 条件 其中 能力 指偿债能力, 主要指企业流动资产的数量和质量以及与流动负债的比例条件, 所以应主要指短期偿债能力 ; 所有选项中只有选项 C 属于短期偿债能力的指标 ( 三 ) 信用期间和现金折扣政策的决策 1. 决策方法总额分析法差量分析法 (1) 计算各个方案的收益 : (1) 计算收益的增加 : = 销售收入 - 变动成本 = 边际贡献 = 销售量 单位边 = 增加的销售收入 - 增加的变动成本 - 增际贡献加的固定成本 = 增加的边际贡献 - 增加收入 - 变动成本 - 固定成本 = 毛利的固定成本 135

270 (2) 计算各个方案实施信用政策的成本 : (2) 计算实施信用政策成本的增加 : 第一 : 计算占用资金的应计利息第一 : 计算占用资金的应计利息增加应收账款应计利息 = 应收账款占用资金 资本成本第二 : 计算收账费用和坏账损失增加应收账款占用资金 = 应收账款平均余额 变动成本第三 : 计算折扣成本的增加 ( 若提供现率金折扣时 ) 应收账款平均余额 = 日销售额 平均收现期 2 存货占用资金的应计利息 = 存货占用资金 资本成本其中 : 存货占用资金 = 存货平均余额 3 应付账款占用资金的应计利息减少 = 应付账款占用资金 资本成本其中 : 应付账款占用资金 = 应付账款平均余额第二 : 计算收账费用和坏账损失第三 : 计算折扣成本 ( 若提供现金折扣时 ) 折扣成本 = 赊销额 折扣率 享受折扣的客户比率 (3) 计算各方案税前损益 = 收益 - 成本费用 (3) 计算改变信用期的增加税前损益 = 收益增加 - 成本费用增加决策原则 : 选择税前损益最大的方案为优 决策原则 : 如果改变信用期的增加税前损益大于 0, 可以改变 例题 10 单项选择题 甲公司全年销售额为 元 ( 一年按 300 天计算 ), 信用政策是 1/20 n/30, 平均有 40% 的顾客 ( 按销售额计算 ) 享受现金折扣优惠, 没有顾客逾期付款 甲公司应收账款的年平均余额是 ( ) 元 (2012 年 ) A.2000 B.2400 C.2600 D.3000 答案 C 解析 应收账款平均周转天数 =20 40%+30 (1-40%)=26( 天 ), 应收账款年平均余额 =30000/ =2600( 元 ) 例题 11 计算分析题 B 公司目前采用 30 天按发票金额付款的信用政策 为了扩大销售, 公司拟改变现有的信用政策, 有两个可供选择的方案, 有关数据如下 : 前案一案二 n/30 n /60 136

271 用期 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 /10,1/20,n/30 销售量 ( 件 ) 售单价 ( 元 ) 际贡献率 能发生的收账费用 ( 元 ) 能发生的坏账损失 ( 元 ) 均存货水平 ( 件 ) 果采用方案二, 估计会有 20% 的顾客 ( 按销售量计算, 下同 ) 在 10 天内付款 30% 的顾客在 20 天内付款, 其余的顾客在 30 天内付款 设该项投资的资本成本为 10%; 一年按 360 天计算 求 : (1) 采用差额分析法评价方案一 需要单独列示 应收账款应计利息差额 存货应计利息差额 和 净损益差额 ; (2) 采用差额分析法评价方案二 需要单独列示 应收账款应计利息差额 存货应计利息差 额 和 净损益差额 ; (3) 哪一个方案更好些? (2008 年 ) 答案 方 案 1 售收入 案 1 与前案 1 前差额 = = 际贡献

272 均收账天数 0 0 收账款应计利息 货应计利息 %=5760 0%= (5 0.8) (5 0.8) 10%= %= 账费用 账损失 扣成本 损益 040 方案 2 售收入 = 前案 = 案 2 与 前差额 6000 际贡献 %+20 30%+30 均收账天数 0 50%=23 收账款应计利息 货应计利息 %=2024 0%= (5 0.8) (5 0.8) 10%= %= 账费用 账损失

273 扣成本 % 2% % 1%= 损益 154 方案 (2) 好 三 应收账款的收账政策. 应收账款收回的监督 : 实施对应收账款回收情况的监督可通过编制账龄分析表进行 龄分析表 是一张能显示应收账款在外天数 ( 账龄 ) 长短的报告, 其格式见表 1 账龄分析表 2013 年 12 月 31 日 收账款账龄户数量额 ( 千元 ) 分率 (%) 用期内 过信用期 1~20 天 过信用期 21~40 天 过信用期 41~60 天 过信用朋 61~80 天 过信用期 81~100 天 5 0 过信用期 100 天以上 0 计 收账政策的制定 139

274 业对各种不同过期账款的催收方式, 包括准备为此付出的代价, 就是它的收账政策 比如, 对过期较短的顾客, 不过多地打扰, 以免将来失去这一市场 ; 对过期稍长的顾客, 可措辞婉转地写信催款 ; 对过期较长的顾客, 频繁的信件催款并电话催询 ; 对过期很长的顾客, 可在催款时措辞严厉, 必要时提请有关部门仲裁或提起诉讼, 等等 般说来, 收账的花费越大, 收账措施越有力, 可收回的账款应越多, 坏账损失也就越小 因此制 定收账政策, 又要在收账费用和所减少坏账损失之间作出权衡 四节存货 存货管理的目标种存货的需要出自以 下原因 : 第一, 保证生产或销售的经营 需要 第二, 出自价格的考虑 行存货管理, 就要尽力在各种存货成本与存货效益之间作出权衡, 达到两者的最佳结合 这也就 是存货管理的目标 储备存货的成本储备存货有关的成本, 包括取得成本 储存成本 缺货成本等 三种 中 : 取得成本 = 订货成本 + 购置成本 购置成本 购置成本指存货本身的价值, 经常用数量与单价的乘积来确定 购置成本为 DU 订货成本 货成本指取得订单的成本, 如办公费 差旅费 邮资 电报电话 费等支出 订货成本 = D F K 1 Q 140

275 货成本中有一部分与订货次数无关, 如常设采购机构的基本开支 等, 称为订货的固定成本 储存成本 一部分与订货次数有关, 如差旅费 邮资等, 称为订货的变动成本 存成本指为保持存货而发生的成本, 存成本也分为固定成本和变动成本 固定成本与存货数量的多少无关, 如仓库折旧 仓库职工的固定月工资等, 储存成本 Q = F 2+K c 2 缺货成本 动成本与存货的数量有关, 如存货资金的应计利息 存货的破损 和变质损失 存货的保险费用等, 货成本指由于存货供应中断而造成的损失, 包括材料供应中断造成的停工损失 产成品库存缺货造成的拖欠发货损失和丧失销售机会的损失 ( 还应包括需要主观估计的商誉损失 ); 如果生产企业以紧急采购代用材料解决库存材料中断之急, 那么缺货成本表现为紧急额外购入成本 缺货成本用 TC s 果以 TC 来表示储备存货的总成本, 它的计算公式为 : D C= DU + F 1+ K Q Q + F 2+ K c +TC s 2 业存货的最优化, 即是使上式 TC 值最小 三 存货决策 ( 一 ) 经济订货量基本模型 1) 企业能够及时补充存货, 即需要订货时便可立即 取得存货 2) 能集中到货, 而不是陆续入库 3) 不允许缺货, 即无缺货成本,TCs 为零, 这是因为良好的存货管理本来就不应该出现缺货成 本 141

276 年最佳订货次数 ( N * )= D Q * 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 4) 需求量稳定, 并且能预测, 即 D 为已知常量 5) 存货单价不变, 即 U 为已知常量 6) 企业现金充足, 不会因现金短缺而影响进货 7) 所需存货市场供应充足, 不会因买不到需要的存货而影响其他 二 ) 公式计 算 D Q 货相关成本 = K + K c Q 2 货相关总成本 TC Q * = D Q * 2KDK = K+ C K Q * C 2 = 1 N * Q * 济订货量占用资金 I= 年平均库存 单位购置成本 = U 2 例题 12. 教材 某企业每年耗用某种材料 3600 千克, 该材料单位成本 10 元, 单位存储成本为 2 元, 一次订货成本 25 元 则 : 142

277 ( 千克 ) ( 次 ) ( 元 ) ( 月 ) ( 三 ) 基本模型的扩展. 订货提前期 如果存货不能及时供应, 就要提前供应 =L d= 交货平均时间 每日平均需求量 [ 例题 12. 教材 ] 资料, 企业订货日至到货期的时间为 10 天, 每日存货需要量为 10 千克, 那 么 : R=L d=10 10=100( 千克 ) 例题 13. 计算题 甲公司是一个汽车挡风玻璃批发商, 为 5 家汽车制造商提供挡风玻璃 该公 司总经理为了降低与存货有关的总成本, 请你帮助他确定最佳的采购批量 有关资料如下 : (1) 挡风玻璃的单位进货成本为 元 (2) 全年需求预计为 块 143

278 (3) 每次订货发出与处理订单的成本为 38.2 元 (4) 每次订货需要支付运费 68 元 (5) 每次收到挡风玻璃后需要验货, 验货时外聘一名工程师, 验货需要 6 小时, 每小时支付工资 12 元 (6) 为存储挡风玻璃需要租用公共仓库 仓库租金每年 元, 另外按平均存量加收每块挡风 玻璃 12 元 / 年 (7) 挡风玻璃为易碎品, 损坏成本为年平均存货价值的 1% (8) 公司的年资金成本为 5% (9) 从订货至挡风玻璃到货, 需要 6 个工作日 (10) 在进行有关计算时, 每年按 300 个工作日计算 要求 : (1) 计算每次订货的变动成本 (2) 计算每块挡风玻璃的变动储存成本 (3) 计算经济订货量 (4) 计算与经济订货量有关的存货总成本 (5) 计算再订货点 答案 144

279 (1) 每次订货的变动成本 = =178.20( 元 ) (2) 每块挡风玻璃的变动储存成本 = % %=90( 元 ) (3) 经济订货量 = =198( 件 ) (4) 与经济订货量有关的存货总成本 = = 17820( 元 ) (5) 再订货点 =(9900/300) 6=198( 件 ). 存货陆续供应和使用 (1) 含义 : 如果不能集中到货, 就是陆续供应问题 动订货成本 = 年订货次数 每次订货成本 = D K Q Q d 动储存成本 = 年平均库存量 单位存货的年储存成本 2 1 p K C (2) 基本公式货陆续供应和使用的经济订货量公式 为 : 145

280 货陆续供应和使用的经济订货量总成本公式为 : 佳订货次 数 N=D/Q 佳订货周期 t=1/n 经济订货量占用资金 = Q 1 d U 2 p 例题 14. 教材 某生产企业使用 A 零件, 可以外购, 也可以自制 如果外购, 单价 4 元, 一次 订货成本 10 元 ; 如果自制, 单位成本 3 元, 每次生产准备成本 600 元, 每日产量 50 件 零件 的全年需求量为 3600 件, 储存变动成本为零件价值的 20%, 每日平均需求量为 10 件 面分别计算零件外购和自制的总成本, 以选择较优的方案 (1) 外购零件 TC=DU+TC(Q * )= =14640( 元 ) (2) 自制零件 C=DU+TC(Q * )= =12240( 元 ) 例题 15 单项选择题 根据存货陆续供应与使用模型, 下列情形中能够导致经济批量降 低的是 ( ) (2004 年 ) A. 存货需求量增加 B. 一次订货成本增加 C. 单位储存变动成本增加 D. 每日消耗量增加 答案 C Q * 2 D K C P - d 146

281 可以看出, 存货需求量增加 一次订货成本增加 每日消耗量增加都会使经济批量增加, 而 单位储存变动成本增加会使经济批量降低. 考虑保险储备 (1) 保险储备的含义 虑存货的可能缺货, 就应该设置保险储备 (2) 考虑保险储备的再订货点 = 交货时间 平均日需求量 + 保险储备 =L d+b (3) 保险储备确定的原则 : 使保险储备的储存成本及缺货成本之和最小 究保险储备的目的, 就是要找出合理的保险储备量, 使缺货或供应中断损失和储备成本之和最小 与此有关的总成本为 TC(S,B), 缺货成本为 C S, 保险储备成本为 C B, 则 C (S,B)=C S+C B 单位缺货成本为 K U, 一次订货缺货量为 S, 年订货次数为 N, 保险储备量为 B, 单位储存成本为 K C, 则 : S=K U S N B=B K C C(S,B)=K U S N+B K C 例题 16. 教材 假定某存货的年需要量 D=3600 件, 单位储存变动成本 K C=2 元, 单位缺货成本 K U=4 元, 交货时间 L=10 天 ; 已经计算出经济订货量 Q=300 件, 每年订货次数 N=12 次 交货期内的存货需要量及其概率分布见表 表 要量 (10 d) 率 (P)

282 1) 不设置保险储备量 令 B=0, 且以 100 件为再订货点 此种情况下, 当需求量为 100 件或其以下时, 不会发生缺货, 其概率为 0.75( ); 当需求量为 110 件, 缺货 10 件 ( ), 其概率为 0.20; 当需求量为 120 件时, 缺货 20 件 ( ), 其概率为 0.04; 当需求量为 130 件时, 缺货 30 件 ( ), 其概率为 0.01 因此,B=0 时缺货的期望值 S 0 总成本 TC(S B) 可计算如下 : 0=( ) 0.2+( ) 0.04+( ) 0.01=3.1( 件 ) C(S B)=K U S 0 N+B K C = =148.8( 元 ) (2) 保险储备量为 10 件 =L d+10=110( 件 ) 计算如下 : 10=( ) 0.04+( ) 0.01=0.6( 件 ) C(S B)= K U S 10 N+B K C = =48.8( 元 ) (3) 保险储备量为 20 件 保险储备量为 20 件, 再订货点 =100+20=120( 件 ) 同样运用以上方法, 可计算 S 20 TC(S B) 为 : S 20=( ) 0.01=0.1( 件 ) TC(S B) = =44.8( 元 ) 148

283 (4) 保险储备量为 30 件 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 保险储备量为 30 件, 即 B=30 件, 以 130 件为再订货点 此种情况下可满足最大需求, 不 会发生缺货, 因此 : S 30=0 TC(S B)= =60( 元 ) B=20 件时, 总成本为 44.8 元, 是各总成本中最低的 故应确定保险储备量为 20 件, 或者 说应确定以 120 件为再订货点 例题 17 计算分析题 C 公司生产中使用的甲零件, 全年共需耗用 件 该零件既可 自行制造也可外购取得 果自制, 单位制造成本为 l0 元, 每次生产准备成本 元, 每日生产量 32 件 果外购, 购入单价为 9.8 元, 从发出定单到货物到达需要 l0 天时间, 一次订货成本 72 元 外 购零件时可能发生延迟交货, 延迟的时间和概率如下 : 货延迟天数 0 l 2 3 率 设该零件的单位储存变动成本为 4 元, 单位缺货成本为 5 元, 一年按 360 天计算 建立保险储 备时, 最小增量为 l0 件 求 : 计算并回答以下问题 (1) 假设不考虑缺货的影响,C 公司自制与外购方案哪个成本低? (2) 假设考虑缺货的影响,C 公司自制与外购方案哪个成本低?(2009 老 ) 答案 (1) 自制 : ( 件 ) ( 元 ) 149

284 C= =36825( 元 ) (2) 外购 : 考虑缺货, 自制成本高, 外购低 (2) 货期内总需要量 概率 年订货次数 N=3 600/360=10( 次 ) 交货期内的平均每日需 要量 =3 600/360=10( 件 ) 1 设 B=0, 再订货点 R=10 10=100 = =6( 件 ) C(S,B)= =300 ( 元 ) 2 设 B=10,R=110 =( ) 0.1+( ) 0.05=2( 件 ) C(S,B)= =140 ( 元 ) 3 设 B=20,R=120 =( ) 0.05=0.5( 件 ) C(S,B)= =105( 元 ) 4 设 B=30,R=130 =0 150

285 C(S,B)=30 4=120( 元 ) 合理保险储备为 20 件, 再订货点为 120 件 虑保险储 备, 外购相关成本 = =36825( 元 ) 者无差别 章小结 : (1) 营运资本投资政策 (2) 现金持有量的模式 ; (3) 应收账款信用政策的计算 ; (4) 经济订货量基本模型 存货陆续供应和使用的计算 ; 存货保险储备量的决策 十五章营运资本筹资 本章考情分析 本章主要介绍营运资本筹资政策的特点 商业信用和短期借款, 从考试来看分数不多, 题型 主要是客观题, 计算题易变现率的计算 年度 型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2 题 2 分 略 选 题 1 分 1 题 1 分 1 题 1 分 1 题 2 分 略 选 1 题 8 分 无 算 1 题 5 分 无 合 10 分 略 计 分 分 6 分 151

286 第一节营运资本筹资政策 一 营运资本筹资政策的含义 运资本筹资政策, 是指在总体上如何为流动资产筹资, 采用短期资金来源还是长期资金来源, 或 者兼而有之 流动资产 长期资产 临时性流动负债经营性流动负债长期负债所有者权益 易变现率 ( 权益 长期债务 经营性流动负债 ) 长期资产经营性流动资产 经营性流动负债也称为自发性流动负债, 永久性流动负债. 所有者权益 + 长期债务 + 经营性 流动负债 本章也将其称为长期资金来源, 则 : 长期资金来源 长期资产易变现率 经营性流动资产 易变现率高, 资金来源的持续性强, 偿债压力小, 管理起来比较容易, 称为保守型筹资政策 易变现率低, 资金来源的持续性弱, 偿债压力大, 称为激进型筹资政策 企业的筹资政策大体分 为配合性筹资政策 激进型筹资政策和保守型筹资政策 营运资本的筹资政策的种类 动资产按照投资需求的时间长短分为两部分 : 稳定性流动资产和波动性流动资产 稳定性流动资产是指那些即使企业处于经营淡季也仍然需要保留的 用于满足企业长期 稳定运行的流动资产所需的资金 临时性流动资产是那些受季节性 周期性影响的流动资产需要的资金, 如季节性存货 销售旺季的应收账款等 配合型筹资政策特点风险与收益易变现率配合型 (1) 波动性流动资产 = 短期金融负债风险收益适中在营业低谷时其易变 152

287 (2) 长期资产 + 稳定性流动资产 = 权益 + 长期 债务 + 自发性流动负债 现率为 1 激进型筹资政策 特点风险与收益易变现率 激进型 (1) 波动性流动资产<短期金融负债 (2) 长期资产 + 稳定性流动资产>长期负债 + 自发性流动负债 + 权益资本 资本成本低, 高风险高收益 易变现率较低 ; 在 营业低谷时其易变 现率小于 1 153

288 . 保守型筹资政策特点风险与收益易变现率 (1) 临时性流动资产>短期金融负债易变现率较高 ; 在资本成本高, 保守型 (2) 长期资产 + 稳定性流动资产<长期负债 + 营业低谷时其易变低风险低收益自发性流动负债 + 权益资本现率大于 1 例题 1. 教材 某企业在生产经营的淡季, 需占用 300 万元的流动资产和 500 万元的长期资产 ; 在生产经营的高峰期, 会额外增加 200 万元的季节性存货需求 ; 假设该企业没有自发性流动负债 要求 :(1) 按照配合型筹资政策, 企业只在生产经营的高峰期才借入 200 万元的短期借款 800 万元长期性资产 ( 即 300 万元稳定性流动资产和 500 万元长期资产之和 ) 均由长期负债 自发性负债和权益资本解决其资金需要 营业高峰期其易变现率为 : 在营业低谷时其易变现率为 : 易变现率 %

289 (2) 如果企业的权益资本 长期负债和自发性负债的筹资额为 700 万元 ( 即低于正常经营期的流 动资产占用与固定资产占用之和 ), 这种情况表明, 企业实行的是激进型筹资政策 其易变现率 为 : 长期资金来源 长期资产 营业高峰易变现率 40% 流动资产 500 营业低谷易变现率 % 300 3) 如果企业只是在生产经营的旺季借入资金低于 200 万元, 比如 100 万元的短期借款, 而无论 何时的长期负债 自发性负债和权益资本之和总是高于 800 万元, 比如达到 900 万元, 这种情 况表明, 企业实行的是保守型筹资政策 其易变现率为 : 例题 2 单项选择题 下列关于配合型营运资本筹资政策的说法中, 正确的是 ( ) A. 临时性流动资产通过自发性流动负债筹集资金 B. 长期资产和长期性流动资产通过权 益 长期债务和自发性流动负债筹集资金 C. 部分临时性流动资产通过权益 长期债务 和自发性流动负债筹集资金 D. 部分临时性流动资产通过自发性流动负债筹集资金 答案 B 解析 配合型筹资政策下临时性流动资产通过临时性负债筹集资金, 稳定性流动资产和长期资 产用自发性流动负债 长期负债和股东权益筹集资金, 所以选项 A C D 不正确, 选项 B 正 确 155

290 例题 3 单项选择题 以下营运资本筹集政策中, 波动性负债占全部资金来源比重最大的 是 ( ) (2006 年 ) A. 配合型筹资政策 B. 激进型筹资政策 C. 保守型筹资政策 D. 紧缩型筹资政策 答案 B 解析 本题的主要考核点是营运资本筹资政策的特点 在激进型筹资政策下, 临时性负债大 于波动性流动资产, 相比其他政策, 临时性负债占全部资金来源比重最大 例题 4 多选题 某企业的波动性流动资产为 120 万元, 经营性流动负债为 20 万元, 短期 金融负债为 100 万元 下列关于该企业营运资本筹资政策的说法中, 正确的有 ( ) (2011 年 ). 该企业采用的是配合型营运资本筹资政策. 该企业在营业低谷时的易变现率大于 l. 该企业在营业高峰时的易变现率小于 1. 该企业在生产经营淡季, 可将 20 万元闲置资金投资于短期有价证券 答案 BCD 解析 由于短期金融负债小于波动性流动资产, 该企业采用的是保守型营运资本筹资政策, 选项 A 错误 ; 在营业低谷时保守型营运资本筹资政策的易变现率大于 l, 配合型营运资本筹资政策的易变现率等于 l, 激进型营运资本筹资政策的易变现率小于 l, 选项 B 正确 在经营高峰时易变现率均小于 1, 选项 C 正确 ; 由于在经营季节性需要时企业波动性流动资产 120 万元, 短期金融负债 100 万元, 所以在经营淡季, 企业会有闲置资金 20 万元, 可投资于短期有价证券, 选项 D 正确 例题 5 计算题 C 企业在生产经营淡季, 需占用 1250 万元的流动资产和 l875 万元的长期 资产 ; 在生产经营高峰期, 会额外增加 650 万元的季节性存货需求 企业目前有两种营运资本 筹资方案 案 l: 权益资本 长期债务和自发性负债始终保持在 3400 万元, 其余靠短期借款提供资金来源 案 2: 权益资本 长期债务和自发性负债始终保持在 3000 万元, 其余靠短期借款提供资金来源 求 : (1) 如采用方案 1, 计算 C 企业在营业高峰期和营业低谷时的易变现率, 分析其采取的是 哪种营运资本筹资政策 156

291 (2) 如采用方案 2, 计算 C 企业在营业高峰期和营业低谷时的易变现率, 分析其采取的是 哪种营运资本筹资政策 (3) 比较分析方案 l 与方案 2 的优缺点 (2010 年 ) 答案 (1) 营业低谷易变现率 = =122% 1250 业高峰易变现率 = =80.26% 司采取的是保守型的营运资本筹资政策 (2) 营业低谷易变现率 = =90% 1250 业高峰易变现率 = =59.21% 司采取的是激进型的营运资本筹资政策 (3) 方案 1, 筹资风险小, 但资本成本高收益低 方案 2, 筹资风险大, 但资本成本低收益高 第二节短期筹资一 短期负债融资的特点 1. 融资速度快, 容易取得 ; 2. 融资富有弹性 ; 3. 融资成本较低 ; 4. 融资风险高 二 商业信用 放弃现金折扣成本 = 若展延付款 : 放弃现 金折扣成本 = 折扣百分比 折扣百分比 信用期 折扣期 折扣百分比 折扣百分比付款期 折扣期 例题 6. 教材 某企业按 2/10 n/30 的条件购入货物 10 万元 如果该企业在 10 天内付款, 便享受了 10 天的免费信用期, 并获得折扣 0.2 万元 (10 2%), 免费信用额为 9.8 万元 (10-0.2) =36.7% 157

292 然而, 企业在放弃折扣的情况下, 推迟付款的时间越长, 其成本便会越小 比如, 如果企业延至 50 天付款, 其成本则为 : =18.4% (1) 如果能以低于放弃折扣的隐含利息成本 ( 实质上是 种机会成本 ) 的利率借入资金, 便应在现金折扣期内用借入的资金支付货款, 享受现金折扣 (2) 如果折扣期内将应付账款用于短期投资, 所得的投资收益率高于放弃折扣的隐含利息成本, 则应放弃折扣而去追求更高的收益 (3) 如果企业因缺乏资金而欲展延付款期, 则需在降低了的放弃折扣成本与展延付款带来的损失之间做出选择 三 短期借款 ( 一 ) 短期借款的信用 条件 信贷限额 信贷限额是银行对借款人规定的无担保贷款的最高额 信贷限额的有效期限通常为 1 年, 但根据情况也可延期 1 年 一般来讲, 企业在批准的信贷限额内, 可随时使用银行借款 但是, 银行并不承担必须提供全部信贷限额的义务 如果企业信誉恶化, 即使银行曾同意过按信贷限额提供贷款, 企业也可能得不到借款 这时, 银行不会承担法律责任 周转信贷协定 周转信贷协定是银行具有法律义务地承诺提供不超过某一最高限额的贷款协定 在协定的有效期内, 只要企业的借款总额未超过最高限额, 银行必须满足企业任何时候提出的借款要求 企业享用周转信贷协定, 通常要就贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费 (Commitment Fee) 例题 7. 教材 某周转信贷额为 万元, 承诺费率为 0.5%, 借款企业年度内使用了 600 万 元, 余额 400 万元, 借款企业该年度就要向银行支付承诺费 2 万元 ( %) 这是银行 向企业提供此项贷款的一种附加条件 例题 8 单选题 甲公司与乙银行签订了一份周转信贷协定, 周转信贷限额为 l000 万元, 借款利率为 6%, 承诺费率为 0.5%, 甲公司需按照实际借款额维持 10% 的补偿性余额 甲公 司年度内使用借款 600 万元, 则该笔借款的实际税前资本成本是 ( ) (2009 年新 ).6% B.6.33% 158

293 .6.67% D.7.O4% 答案 D 解析 该笔借款的实际税前资本成本 = 6% 600 ( ) 0.5% =7.04% % 例题 9 单项选择题 企业与银行签订了为期一年的周转信贷协定, 周转信贷额为 1000 万元, 年承诺费率为 0.5%, 借款企业年度内使用了 600 万元 ( 使用期为半年 ), 借款年利率为 6%, 则该企业当年应向银行支付利息和承诺费共计 ( ) 万元.20 B.21.5 C.38 D.39.5 答案 B 解析 利息 =600 6% 1/2=18( 万元 ) 承诺费 =400 万全年未使用的承诺费 +600 万半年未使用的承诺费 = % % 1/2=3.5 该企业当年应向银行支付利息和承诺费共计 21.5 万元 补偿性余额 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比 ( 一般为 10%~20%) 的最低存款余额 例题 10. 教材 某企业按年利率 8% 向银行借款 10 万元, 银行要求维持贷款限额 15% 的补偿性 余额, 那么企业实际可用的借款只有 8.5 万元, 该项借款的实际利率则为 : 100%=9.4% 4 借款抵押 抵押借款的成本通常高于非抵押借款, 这是因为银行主要向信誉好的客户提供 非抵押贷款, 而将抵押贷款看成是一种风险投资, 故而收取较高的利率 ; 同时银行管理抵押贷款 要比管理非抵押贷款困难, 为此往往另外收取手续费 ( 二 ) 短期借款不同利息支付方式下实际利率的计算实际利率 = 实际支付的年利息实际可用借款额项目实际利率实际利率与名义利率的关系 159

294 收款法付息 ( 到期一次还本付息 ) 贴现法付息 ( 预扣利息 ) 加息法付息 ( 分期等额偿还本息 ) 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 == 名义利率 实际利率 = 名义利率 = = 名义利率 (1- 名义利率 ) 实际利率 > 名义利率 = =2 名义利率 实际利率 > 名义利率 例题 11. 教材 某企业从银行取得借款 元, 期限 1 年, 年利率 ( 即名义利率 ) 为 8%, 利息额 800 元 ( %); 按照贴现法付息, 企业实际可利用的贷款为 元 ( ), 该项贷款的实际利率为 : 100%=8.7% 例题 12 单项选择题 某企业年初从银行贷款 100 万元, 期限 1 年, 年利率为 10%, 按照 贴现法付息, 则年末应偿还的金额为 ( ) 万元 (2008 年中级 ).70 B.90 C.100 D.110 答案 C 解析 贴现法是银行向企业发放贷款时, 先从本金中扣除利息部分, 在贷款到期时借款企业再偿还全部本金的一种计息方法 例题 13. 教材 某企业借入 ( 名义 ) 年利率为 12% 的贷款 元, 分 12 个月等额偿还本 息 该项借款的实际利率为 :( 加息法付息 ) 100%=24% 例题 14 单选题 某公司拟使用短期借款进行筹资 下列借款条件中, 不会导致有效年利 率 ( 利息与可用贷款额的比率 ) 高于报价利率 ( 借款合同规定的利率 ) 的是 ( ) (2010 年 ). 按贷款一定比例在银行保持补偿性余额. 按贴现法支付银行利息 160

295 . 按收款法支付银行利息. 按加息法支付银行利息 答案 C 解析 按贷款一定比例在银行保持补偿性余额 按贴现法支付银行利息和按加息法支付银行利息均会使企业实际可用贷款金额降低, 从而会使有效年利率高于报价利率 按收款法支付银行利息是在借款到期时向银行支付利息的方法, 有效年利率和报价利率相等 总结 : 1. 易变现率和三种筹资政策 ; 2. 应付帐款折扣百分比 3. 借款实际利率的确定 第十六章产品成本计算考情分析属于成本管理会计部分的重点和难点内容, 除客观题以外, 出计算题和综合题可能性很大, 主观题的考点主要是品种法, 分批法, 分步法计算 2014 年删除原教材的第一节 年度题型 2009 年 ( 原 ) 2009 年 ( 新 ) 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 单选 1 题 1 分 2 题 2 分 1 题 1 分 1 题 1 分略 多选 1 题 2 分 1 题 2 分略 计算 1 题 8 分 1 题 6 分 无 综合 1 题 15 分 合计 9 分 8 分 2 分 1 分 3 分 略 第一节成本的归集和分配 一 生产费用的归集和分配通用公 式 : 161

296 分配率 = 各项目的分配金额 = 分配率 * 各项目的分配基础 1 材料费 用的归集和分配 在消耗定额比较准确的情况下, 通常采用材料定额消耗量比例或材料定额成本的比例进行分配 例题 1. 教材 领用某种原材料 千克, 单价 20 元, 原材料费用合计 元, 生 产甲产品 400 件, 乙产品 300 件 甲产品消耗定额 1.2 千克, 乙产品消耗定额 1.1 千克 分配 结果如下 : 分配率 = = =52 应分配的材料费用 : 甲产品 : =24 960( 元 ) 乙产品 : =17 160( 元 ) 合计 : ( 元 ) 材料费用分配表 应借科目共同耗用原材料的分配直接耗用领用单位消定额消分应分配原材料总账及明细成本或产量的原耗定额耗用量配材料费总额二级科目科目费用项目 ( 件 ) 材料 ( 千克 ) ( 千克 ) 率 ( 元 ) ( 元 ) ( 元 ) 生产成本甲产品直接材料 基本乙产品直接材料 生产成本 小计 生产成本供电车间直接材料 辅助锅炉车问直接材料 生产成本 小计 机物料制造费用基本车间消耗 管理费用 其他 合计 人工费用的归集和分配在计件工资制下, 生产工人工资通常是根据产量凭证计算工资并直接计入产品成本 ; 162

297 在计时工资制下, 如果只生产一种产品, 生产人员工资属于直接费用, 可直接计入该种产品成本 ; 如果生产多种产品, 这就要求采用一定的分配方法在各种产品之间进行分配 工资费用的分配, 通常采用按产品实用工时比例分配的方法 例题 2. 教材 工资及福利费用分配汇总表 单位 : 元 应借科目工资职工直接生工资及福总账及分配标准管理人福利费明细科目产人员工资合计利费合计二级科目 ( 工时 ) 员工资 (14%) (0.5) 生产成本 甲产品 基本 乙产品 生产成本 小计 生产成本 供电车问 辅助 锅炉车问 生产成本 小计 基本车间 制造费用 供电车间 锅炉车间 小计 管理费用 合计 例题 3 单选题 某企业生产甲 乙两种产品,2009 年 12 月共发生生产工人工资 元, 福利费 元 上述人工费按生产工时比例在甲 乙产品间分配, 其中甲产品的生产工时为 小时, 乙产品的生产工时为 800 小时 该企业生产甲产品应分配的人工费为 ( ) 元 A B C D 答案 D 解析 该企业生产甲产品应分配的人工费 = /( )=48000( 元 ) 3 外购动力费的归集和分配企业发生的外购动力 ( 如电力 蒸汽 ), 有的直接用于产品生产, 有的用于照明 取暖等其他用途 动力费应按用途和使用部门分配, 也可以按仪表记录 生产工时 定额消耗量比例进行分配 163

298 4 制造费用分配计入产品成本的方法, 常用的有按生产工时 定额工时 机器工时 直接人 工费等比例分配的方法 例题 4. 教材 假设某基本生产车间甲产品生产工时为 小时, 乙产品生产工时为 小时, 本月发生制造费用 元 要求在甲 乙产品之间分配制造费用, 并编制会计 分录 制造费用分配率 =36080/( )=0.41 甲产品制造费用 = =22960( 元 ) 乙产品制造费用 = =13120( 元 ) 制造费用分配表 单位 : 元 借方科目 生产工时 分配金额 ( 分配率 :0.41) 生产成本 基本生产成本 甲产品 乙产品 合计 二 辅助生产费用的归集和分配辅助生产费用的分配主要方法 : 直接分配法 交互分配法 按计划成本分配法 1. 直接分配法下辅助生产费用的分配不考虑辅助生产内部相互提供的劳务量, 直接将各辅 助生产车间发生的费用分配给辅助生产以外的各个受益单位或产品 例题 5. 教材 企业有锅炉和供电两个辅助生产车间, 这两个车间的辅助生产明细账所归集的费用分别是 : 供电车间 元 锅炉车间 元 ; 供电车间为生产甲乙产品 各车间管理部门和企业行政管理部门提供 度电, 其中锅炉车间耗电 度 ; 锅炉车间为生产甲乙产品 各车间及企业行政管理部门提供 吨热力蒸汽, 其中供电车间耗用 120 吨 采用直接分配法分配此项费用, 辅助生产费用分配表 ( 直接分配法 ) 供电车间 借方科目 耗用量 ( 度 ) 分配率 ( 元 / 度 ) 生产成本 基本生产成本制造费用管理费用甲产品乙产品小计 ( 基本车间 ) 合计 (89 000/56000)

299 借方科目 生产成本 基本生产成本制造费用管理费用甲产品乙产品小计 ( 基本车间 ) 合计 金额 ( 元 ) 耗用量锅 ( 度 ) 炉 分配率 ( ) 车 ( 元 / 度 ) 4 间金额 ( 元 ) 金额合计 交互分配法进行两次分配 首先, 在各辅助生产车间之间进行一次交互分配 ; 然后将各辅助生 产车间交互分配后的实际费用, 对辅助生产车间以外的各受益单位进行分配 续 例题 5. 教材 辅助生产费用分配表 ( 交互分配法 ) 200 年 5 月 三 完工产品与在产品的成本分配方法依据 : 月初在产品成本 + 本月发生生产费用 = 本月完工产品成本 + 月末在产品成本 165

300 本 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 1. 不计算在产品成本 ( 即在产品成本为零 ) 这种方法适用于月末在产品数量很小的情况 本月发生的产品生产费用就是完工产品的成 2. 在产品成本按年初数固定计算这种方法适用于月末在产品数量很小, 或者在产品数量虽 大但各月之间在产品数量变动不 大, 月初 月末在产品成本的差额对完工产品成本影响不大的情况 采用这种方法, 某种产 品本月发生的生产费用就是本月完工产品的成本 年终时, 根据实地盘点的在产品数量, 重新调整计算在产品成本, 以避免在产品成本与实 际出入过大, 影响成本计算的正确性 3. 在产品成本按其所耗用的原材料费用计 算 这种方法是在产品成本按所耗用的原材料费用计算, 其他费用全部由完工产品成本负担 这 种方法适合于在原材料费用在产品成本中所占比重较大, 而且原材料是在生产开始时一次就全部 投入的情况下使用 4. 约当产量法所谓约当产量, 是指在产品按其完工程度折合成完工产品的产 量 在产品约当产量 = 在产品数量 完工程度 月初在产品成本 本月发生生产费用单位成本 = 产成品产量 月末在产品约当产量 产成品成本 = 单位成本 产成品产量月末在产品成本 = 单位成本 月末在产品 约当产量 例 6. 教材 某产品本月完工 26 件, 在产品 10 件, 平均完工程度为 40%, 发生生产费用 共 元 分配结果如下 : 分配率 = % =100( 元 / 件 ) 完工产品成本 =26 100=2 600( 元 ) 在产品成本 =10 40% 100=400( 元 ) 为了简化核算, 在计算各工序内在产品完工程度时, 按平均完工 50% 计算 例题 7. 教材 丙产品单位工时定额 50 小时, 经两道工序制成 各工序单位工时定额为 : 第一道工序 20 小时, 第二道工序 30 小时 在产品完工程度计算结果如下 : 20 50% 第一道工序 : 100%=20% 50 第二道工序 : % 100%=70% 50 原材料是在生产开始时一次投入的 约当比例 100%, 如果原材料是随着生产过程陆续投入的, 未经说明, 约当比例 50%. 例题 8. 教材 假如甲产品本月完工产品产量 600 件, 在产品 100 件, 完工程度按平均 50 % 计算 ; 原材料在开始时一次投入, 其他费用按约当产量比例分配 甲产品本月月初在产品和 166

301 本月耗用直接材料费用共计 元 直接人工费用 元, 燃料动力费用 元, 制造费用 元 (1) 直接材料费的计算 : 完工产品负担的 = 直接材料费 在产品负担的 = 直接材料费 =60 600( 元 ) =10 100( 元 ) 直接人工费用 燃料和动力费 制造费用均按约当产量作比例分配, 在产约当产量 50 件 (100 50%) (2) 直接人工费用的计算 : 品 100 件折合 完工产品负担的 = 直接人工费用 在产品负担的 = 直接人工费用 (3) 燃料和动力费的计算 : 完工产品负担的 = 燃料和动力费 在产品负担的 = 燃料和动力费 (4) 制造费用的计算 : 完工产品负担 = 的制造费用 在产品负担 = 的制造费用 =36 600( 元 ) =3 050( 元 ) =78 900( 元 ) =6 575( 元 ) =27 000( 元 ) =2 250( 元 ) 通过以上按约当产量法分配计算的结果, 可以汇总甲产品完工产品成本和甲产品本月 = = ( 元 ) 完工产品成本甲产品本月末 = =21 975( 元 ) 在产品成本 5. 在产品成本按定额成本计算月末在产品成本 = 月末在产品数量 在产品定额单位成本 在产品成本 167

302 产成品总成本 =( 月初在产品成本 + 本月发生费用 )- 月末在产品成本产成品总成本产成品单位成本 = 产成品产量 6. 按定额比例分配完工产品和月末在产品成本的方法 ( 定额比例法 ) 计算公式如下 ( 以按定额成本比例分配为例 ): 月初在产品实际材料成本 本月投入的实际材料成本材料费用分配率 = 完工产品定额材料成本 月末在产品定额材料成本 完工产品应分配的材料成本 = 完工产品定额材料成本 材料费用分配率月末在产品应分配 的材料成本 = 月末在产品定额材料成本 材料费用分配率 月初在产品本月投入的 工资 ( 费用 ) 实际工资 ( 费用 ) 实际工资 ( 费用 ) = 分配率完工产品定额工时 月末在产品定额工时完工产品应分配的工资 ( 费用 )= 完工产品定额工时 工资 ( 费用 ) 分配率 月末在产品应分配的工资 ( 费用 ) = 月末在产品定额工时 工资 ( 费用 ) 分配率 例题 9 单项选择题 甲产品在生产过程中, 需经过二道工序, 第一道工序定额工时 2 小时, 第二道工序定额工时 3 小时 期末, 甲产品在第一道工序的在产品 40 件, 在第二道工序的在产品 20 件 作为分配计算在产品加工成本 ( 不含原材料成本 ) 的依据, 其期末在产品约当产量为 ( ) 件 (2007 年 ) A.18 B.22 C.28 D.36 答案 B 解析 第一道工序的完工程度为:(2 50%)/(2+3) 100%=20%; 第二道工序的完工程度为 :(2+3 50%)/(2+3) 100%=70%, 期末在产品约当产量 =40 20% %=22( 件 ) 四 联产品和副产品的成本分配 ( 一 ) 联产品加工成本的分配联产品, 是指使用同种原料, 经过同一生产过程同时生产出来的两种或两种以上的主要产 品 1. 售价法 168

303 在售价法下, 联合成本是以分离点上每种产品的销售价格为比例进行分配的 采用这种方法, 要求每种产品在分离点时的销售价格能够可靠地计量 例题 10. 教材 某公司生产联产品 A 和 B 1 月份发生加工成本 500 万元 A 和 B 在分离点上的销售价格总额为 万元, 其中 A 产品的销售价格总额为 万元,B 产品的销售 价格总额为 万元 采用售价法分配联合成本 : 500 A 产品成本 = 1800=300( 万元 ) B 产品成本 = 1200=200( 万元 ) 3000 如果这些联产品尚需要进一步加工后才可供销售, 则需要对分离点上的销售价格进行估计 此外, 也可以采用可变现净值进行分配 可变现净值 = 预计售价 - 分离后的加工成本 例题 11. 教材 某公司生产联产品 A 和 B 1 月份 A 和 B 在分离前发生联合加工成本为 400 万元 A 和 B 在分离后继续发生的单独加工成本分别为 300 万元和 200 万元, 加工后 A 产品的销售价格总额为 1800 万元,B 产品的销售价格总额为 1200 万元 采用可变现净值法分配联合成本 : A 产品的可变现净值 = =1500( 万元 ) B 产品的可变现净值 = =1000( 万元 ) A 产品成本 =1500/( ) 400=240( 万元 ) B 产品成本 =1000/( ) 400=160( 万元 ) 2. 实物数量法采用实物数量法时, 联合成本是以产品的实物数量为基础分配的 续 例题 12. 教材 假定 A 产品为 560 件,B 产品为 440 件 采用实物数量法分配联合成本 : 500 A 产品成本 = 560=280( 万元 ) B 产品成本 = =220( 万元 ) ( 二 ) 副产品加工成本的分配副产品, 是指在同一生产过程中, 使用同种原料, 在生产主要产品的同时附带生产出来的非主要产品 在分配主产品和副产品的加工成本时, 通常先确定副产品的加工成本, 然后确定主产品的加工成本 例题 13 单项选择题 在使用同种原料生产主产品的同时, 附带生产副产品的情况下, 由 于副产品价值相对较低, 而且在全部产品价值中所占的比重较小, 因此, 在分配主产品和副产品 的加工成本时 ( ) A. 通常先确定主产品的加工成本, 然后, 再确定副产品的加工成本 169

304 B. 通常先确定副产品的加工成本, 然后, 再确定主产品的加工成本 C. 通常利用售价法分配主产品和副产品 D. 通常利用实物数量法分配主产品和副产品 答案 B 解析 副产品是指在同一生产过程中, 使用同种原料, 在生产主要产品的同时附带生产出来的非主要产品 由于副产品价值相对较低, 而且在全部产品生产中所占的比重较小, 因而可以采用简化的方法确定其成本, 然后从总成本中扣除, 其余额就是主产品的成本 在分配主产品和副产品的加工成本时, 通常先确定副产品的加工成本, 然后再确定主产品的加工成本 第三节产品成本计算的品种法 一 品种法的基本特点产品成本计算的品种法, 是指以产品品种为成本计算对象计算成本的一种方法 它适用于大量大批的单步骤生产的企业或者生产是按流水线组织的, 管理上不要求按照生产步骤计算产品成本, 都可以按品种法计算产品成本 1. 成本计算对象是产品品种 2. 品种法下一般定期 ( 每月月末 ) 计算产品成本 3. 如果企业月末有在产品, 要将生产费用在完工产品和在产品之间进行分配 例题 14. 教材 本章第二节所讲的成本计算的基本步骤中, 所举的例子就是按照品种法的主要计算程序来说明的, 现将其所列举的各种费用的归集和分配的数字按品种法的要求显示在甲 乙两种产品的成本计算单中 表 1 产品成本计算单 产品名称 : 甲产品 200 年 5 月 产成品数量 :600 件 成本项目 月初在产本月生产生产费用产成品成本品成本费用合计总成本单位成本 月末在产 品成本 直接材料费 直接人工费 燃料和动力费 制造费用 合计 表 2 产品成本计算单产品名称月初在产本月生产生产费用产成品成本月末在产成本项目 : 乙产品 200 年 5 月产成品数量 :500 件品成本费用合计总成本单位成本品成本直接材料费

305 直接人工费 燃料和动力费 制造费用 合 计 例题 15 计算分析题 某企业生产甲 乙产品采用品种法计算成本, 本月发生的有关经 济业务如下 : (1) 生产领用材料编制的材料分配表如下表 : 项目 直接计入 分配计入 合计 基本 甲产品 生产 乙产品 成本 小计 制造费用 ( 基本车间 ) 合计 (2) 分配的工资费用见下表 : 项目 直接计入 分配计入生产工时分配金额 合计 甲产品 基本生产乙产品 成本小计 制造费用 ( 基本车间 ) 5000 合计 (3) 分配的其他制造费用见下表 : 项目 金额 办公费 2000 水电费 7000 折旧费 其他 3000 合计 要求 : (1) 完成工资费用分配表 (2) 编制下列制造费用明细账 摘要 工资 机物料消耗 办公费 水电费 折旧费 其他 合计 171

306 金额 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 (3) 根据制造费用明细账所登数据, 采用生产工时的比例分配, 编制下表 : 单位 : 元 产品名称 生产工时 ( 小时 ) 分配率 分配金额 甲产品 乙产品 5000 合计 (4) 甲产品按所耗原材料费用计算在产品成本, 原材料在生产开始时一次投入 本月完工 80 件, 在产品 20 件 ; 乙产品本月完工 100 件, 在产品 10 件, 在产品成本采用按年初固定数计算, 要求编制下列明细账 甲产品成本明细账 单位 : 元 月 日 摘要 产量 ( 件 ) 原材料 工资及福利费 制造费用成本合计 8 31 在产品成本 本月生产费用 30 生产费用累计 30 完工产品成本 30 产成品单位成本 30 在产品成本 乙产品成本明细账 单位 : 元 月 日 摘要 产量 ( 件 ) 原材料 工资及福利制造成本费费用合计 8 31 在产品成本 本月生产费用 30 生产费用累计 30 完工产品成本 30 产成品单位成本 30 在产品成本 答案 (1) 工资费用分配率 =40000/20000=2( 元 / 小时 ) 分配的工资费用见下表 : 单位 : 元 项目 直接计入 分配计入生产工时分配金额 合计 基本 甲产品

307 生产 乙产品 成本 小计 制造费用 ( 基本车间 ) 合计 (2) 编制下列制造费用明细账 摘要 工资 机物料消耗 办公费 水电费 折旧费 其他 合计 金额 (3) 分配的制造费用见下表 : 产品名称 生产工时 ( 小时 ) 分配率 分配金额 甲产品 乙产品 合计 (4) 甲产品成本明细账 单位 : 元 月 日 摘要 产量 原材料 工资及福利费 制造费用 成本合计 8 31 在产品成本 本月生产费用 生产费用累计 完工产品成本 产成品单位成本 在产品成本 乙产品成本明细账 单位 : 元 月 日 摘要 产量 原材料 工资及福制造成本利费费用合计 8 31 在产品成本 本月生产费用 生产费用累计 完工产品成本 产成品单位成本 在产品成本

308 第四节产品成本计算的分批法 一 分批法的基本特征产品成本计算的分批法, 是按照产品批别计算产品成本的一种方法 它主要适用于单件小批类型的生产 如造船业 重型机器制造业等 也可用于一般企业中的新产品试制或试验的生产 在建工程以及设备修理作业等 分批法的主要特点 : 1. 成本计算对象是产品的批别 2. 成本计算期与产品生产周期基本一致, 而与核算报告期不一致 3. 在分批法下, 由于成本计算期与产品的生产周期基本一致, 因而在计算月末产品成本时, 一 般不存在完工产品与在产品之间分配费用的问题 例题 16 单项选择题 甲制药厂正在试制生产某流感疫苗 为了核算此疫苗的试制生产 成本, 该企业最适合选择的成本计算方法是 ( ) (2009 新 ) A. 品种法 B. 分步法 C. 分批法 D. 品种法与分步法相结合 答案 C 解析 分批法适合于小批单件生产的情况下, 的生产 在建工程以及设备修理作业等 也可用于一般企业中的新产品试制或试验 二 分批法举例 例题 17. 教材 某企业按照购货单位的要求, 小批生产某些产品, 采用分批法计算产品成本 该厂 4 月份投产甲产品 10 件, 批号为 401,5 月份全部完工 ;5 月份投产乙产品 60 件, 批号为 501, 当月完工 40 件, 并已交货, 还有 20 件尚未完工 401 批和 501 批产品成本计算单如表所示 各种费用的归集和分配过程省略 产品成本计算单 开工日期 :4 月 15 日 批号 :401 产品名称 : 甲产品 完工日期 :5 月 20 日 委托单位 : 东方公司 批量 :10 件 项 目 直接材料费 直接人工费 制造费用 合计 4 月末余额 月发生费用 : 据材料费用分配表 据工资费用分配表 据制造费用分配表 合计 结转产成品 (10) 件成本 单位成本 开工日期 :5 月 5 日 产品成本计算单 174

309 批号 :501 产品名称 : 乙产品 完工日期 : 委 托单位 : 佳丽公司 批量 :60 件 单位 : 元 项 目 直接材料费 直接人工费 制造费用 合计 5 月发生费用 : 据材料费用分配表 据工资费用分配表 据制造费用分配表 合计 结转产成品 (40) 件成本 单位成本 月末在产品成本 上例中,401 批产品 5 月份全部完工, 所以发生的产品生产费用合计即为完工产品总成本 501 批产品月末部分完工, 而且完工产品数量占总指标的比重较大, 应采用适当的方法将产品生产费用在完工产品与在产品之间进行分配 本例由于原材料费用在生产开始时一次投入, 所以原材料费用按完工产品和在产品的实际数量作比例分配, 而其他费用则按约当产量法进行分配 1. 材料费用按完工产品产量和在产品数量作比例分配 产成品应负担的材料费用 = 40=12 000( 元 ) 在产品应负担的材料费用 = =6 000( 元 ) 其他费用按约当产量比例分配 (1) 计算 501 批乙产品在产品约当产量, 如表所示 表 乙产品约当产量计算表 工序 完工程度 在产品 ( 件 ) 完工产品产量合计 ( 件 ) ( 件 ) 1 2 3= = % % % 合计 (2) 直接人工费用按约当产量法分配 : 1650 产成品应负担的直接人工费用 = 40=1 320( 元 ) 在产品应负担的直接人工费用 = =330( 元 ) (3) 制造费用按约当产量法分配 : 4800 产成品应负担的制造费用 =

310 40=3 840( 元 ) 2014 年注册会计师考前辅导 [ 基础班 ] 财务成本管理 176

311 在产品应负担的制造费用 = =960( 元 ) 将各项费用分配结果记入 501 批乙产品成本计算单 ( 表 17-8) 即可计算出乙产品的产成品 成本和月末在产品成本 第五节产品成本计算的分步法 产品成本计算的分步法是按照产品的生产步骤计算产品成本的一种方法 它适用于大量大批 的多步骤生产, 如纺织 冶金, 大量大批的机械制造企业 一 逐步结转分步法在产品是狭义的在产品, 仅指各步骤在产品, 不包括半成品 逐步结转分步法是按照产品加工的顺序, 逐步计算并结转半成品成本, 直到最后加工步骤才能计算产成品成本的一种方法 ( 一 ) 逐步结转分步法的特点逐步结转分步法在完工产品与在产品之间分配费用, 是指各步骤完工产品与在产品之间的分配 适用于大量大批连续式复杂生产的企业 优点 1 能提供各个生产步骤的半成品成本资料; 为各生产步骤的在产品实物管理及资金管理提供资料 ; 2 能够全面地反映各生产步骤的生产耗费水平, 更好地满足各生产步骤成本管理的要求 缺点 成本结转工作量较大, 各生产步骤的半成品成本如果采用逐步综合结转方法, 还 要进行成本还原, 增加核算的工作量 ( 二 ) 逐步综合结转分步法举例 例题 18. 教材 假定甲产品生产分两步在两个车间内进行, 第一车间为第二车间提供半 成品, 半成品收发通过半成品库进行 两个车间的月末在产品均按定额成本计价 成本计算程序 如下 : (1) 根据各种费用分配表 半成品产量月报和第一车间在产品定额成本资料 ( 这些费用的 归集分配同品种法一样, 故过程均省略, 下同 ), 登记第一车间甲产品 ( 半成品 ) 成本计算单, 如 表所示 表 1 甲产品 ( 半成品 ) 成本计算单 第一车间 200 年 5 月 单位 : 元 地址 : 海淀区学院国际大厦 1004 室 咨询电话

312 (2) 根据第一车间甲产品 ( 半成品 ) 成本计算单 半成品入库单以及第二车间领用半成品的领用单, 登 记半成品明细账, 如表所示 表 2 半成品明细账 (3) 根据各种费用分配表 半成品领用单 产成品产量月报以及第二车间在产品定额成本资料, 登记第 二车间 ( 产成品 ) 成本计算单, 如表所示 表 3 甲产品 ( 产成品 ) 成本计算单 第二车间 200 年 5 月单位 : 元 2. 逐步综合结转法下成本的还原还原基础是本月所产上步骤半成品成 本 表 4 产成品成本还原计算表 产品名称 : 甲产品产品产量 :500 件单位 : 元 178