義守大學數位論文典藏

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1 義 守 大 學 管 理 學 院 管 理 碩 士 班 Postgraduate Programs in Management I-Shou University 碩 士 論 文 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 : 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 比 較 Market States and Idiosyncratic Risk:Comparing Securities Subsidiaries with Non-Financial Holding Securities in Taiwan 指 導 教 授 : 李 建 興 教 授 指 導 教 授 : 謝 孟 芬 教 授 研 究 生 : 魏 楚 芸 中 華 民 國 九 十 八 年 四 月

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3 謝 辭 在 研 究 所 求 學 的 兩 年 時 間 內, 首 先 要 感 謝 我 的 兩 位 指 導 老 師 李 建 興 老 師 與 謝 孟 芬 老 師 尤 其 是 建 興 老 師 的 指 導 與 諄 諄 教 誨, 更 是 讓 我 由 衷 地 感 激 從 一 開 始 制 定 題 目 蒐 集 資 料 撰 寫 到 最 後 的 口 試, 建 興 老 師 給 予 我 許 多 寶 貴 的 建 議 與 幫 助, 而 在 準 備 博 士 班 考 試 期 間, 也 竭 盡 所 能 地 協 助 我, 讓 我 獲 益 良 多, 亦 時 常 針 對 不 同 的 情 境 給 我 醍 醐 灌 頂 的 見 解, 且 在 這 過 程 中, 即 使 老 師 事 務 繁 重, 仍 然 準 時 與 我 們 討 論 論 文 與 傳 授 專 業 知 識, 更 是 令 人 敬 佩 除 此 之 外, 我 亦 感 謝 我 的 提 案 審 查 委 員 與 口 試 委 員 沈 中 華 老 師 許 碧 峰 老 師 與 黃 永 成 老 師, 在 論 文 審 查 與 口 試 期 間, 承 蒙 三 位 委 員 的 意 見 與 協 助, 以 及 學 校 老 師 們 給 予 的 教 導 與 資 源, 論 文 得 以 順 利 完 成, 學 生 皆 感 念 於 心! 在 這 兩 年 期 間, 有 幸 認 識 幾 位 摯 友,Xena, Richard, Estta, Kevin, Emily, TN etc. 謝 謝 他 們 一 路 來 的 真 情 相 伴, 為 我 的 碩 士 生 活 增 添 許 多 驚 喜 與 歡 樂, 並 且 在 我 低 潮 的 時 候, 不 斷 地 鼓 勵 我 前 進, 讓 我 順 利 取 得 碩 士 學 位, 本 人 在 此 獻 上 真 心 的 感 謝 與 祝 福, 預 祝 各 位 前 程 似 錦! 然 而, 我 最 是 要 感 謝 我 的 家 人, 他 們 一 直 扮 演 著 不 可 或 缺 的 角 色, 因 為 他 們 的 支 持 與 激 勵, 讓 我 得 以 成 熟 懂 事 與 高 貴 的 態 度 去 面 對 在 碩 士 求 學 期 間 準 備 博 士 班 升 學 的 過 程, 甚 至 是 我 人 生 中 的 所 有 人 事 物 不 論 喜 怒 哀 樂, 我 最 敬 愛 的 母 親 總 是 隨 伺 在 旁, 開 導 我 教 育 我, 扮 演 引 路 人 的 角 色, 陪 我 度 過 許 多 困 境, 親 恩 似 海 ; 還 有 我 親 愛 的 弟 弟 明 席, 總 是 以 樂 觀 愉 悅 的 態 度 陪 伴 我 這 任 性 的 姊 姊, 希 望 你 的 課 業 能 步 步 高 昇 琴 藝 更 加 精 湛 走 筆 至 此, 才 發 現 短 短 的 謝 辭 裝 載 不 了 我 許 多 的 感 謝 蔣 經 國 先 生 曾 說 : 當 你 與 俗 人 相 處 的 時 候, 不 可 與 人 同 流 合 污 ; 當 你 同 顯 要 者 在 一 起 的 時 候, 不 可 失 掉 你 的 平 民 的 本 色 感 謝 曾 經 有 過 這 樣 的 人, 使 我 更 堅 定 自 己 的 信 念, 我 亦 將 此 作 為 暮 鼓 晨 鐘, 也 謝 謝 曾 經 出 現 在 我 身 邊 的 每 一 個 人, 謝 謝 魏 楚 芸 謹 誌 於 義 守 大 學 管 理 研 究 所 中 華 民 國 98 年 6 月 i

4 摘 要 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 因 此, 本 研 究 修 正 了 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 估 計 模 型, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 此 一 議 題 本 研 究 之 實 證 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 5 家 證 券 子 公 司,8 家 獨 立 證 券 公 司 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 關 鍵 字 : 獨 特 風 險 市 場 狀 態 市 場 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 ii

5 Abstract We mainly examine the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities in Taiwan under different market states. We distinguish three market states by citing Pagan and Sossounov (2003) and modify three models with GRACH effect and three kinds of measurement to estimate the idiosyncratic risk. The findings are as follows: The idiosyncratic risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities, and not higher than the non-financial holding securities after we distinguish three market states. Whether we distinguish the market states or not, the market risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities. Besides, most of the variations of idiosyncratic risk are widest under the bullish and range bound market, and this result indicates that it is necessary to distinguish market states. The cause probably impacts that the difference of the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities themselves under three market states is the ratio of the operating securities - dealing department under different market states. Keywords: idiosyncratic risk, market states, market risk, securities subsidiaries, non-financial holding securities iii

6 目 次 第 一 章 前 言 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法... 4 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式... 7 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說... 7 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻 第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果 第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數 第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析 iv

7 第 二 節 不 同 市 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 差 異 因 素 第 六 章 結 論 與 建 議 參 考 文 獻 一 中 文 部 份 二 英 文 部 分 v

8 表 次 表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表 表 4 1 敘 述 性 統 計 表 表 4 2 相 關 係 數 表 表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險 表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 表 5 3 個 別 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 表 5 4 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 幅 度 表 5 5 不 同 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 表 5 6 不 同 市 場 狀 態 下 營 業 證 券 - 自 營 之 比 例 vi

9 圖 次 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖 vii

10 第 一 章 前 言 為 先 期 發 現 證 券 公 司 經 營 風 險, 及 時 提 出 警 訊, 以 維 護 證 券 交 易 市 場 之 安 全, 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 簡 稱 證 交 所 ) 於 1996 年 訂 定 證 券 商 整 體 經 營 風 險 預 警 作 業 辦 法, 對 若 干 證 券 業 者 風 險 預 警 指 標 出 現 異 常 時, 能 即 時 發 揮 預 警 制 度 之 效 益 ( 王 毓 敏 呂 素 蓮 與 陳 柏 志,2006) 同 時, 近 年 來, 美 國 證 券 交 易 委 員 會 陸 續 提 出 重 視 證 券 公 司 風 險 管 理 與 衡 量 的 觀 念, 也 就 是 美 國 監 理 機 關 除 了 要 求 證 券 公 司 在 符 合 法 令 規 章 及 自 律 原 則 外, 更 須 重 視 其 自 身 的 風 險 衡 量 規 劃, 故 就 先 進 國 家 而 言, 風 險 管 理 與 衡 量 對 證 券 公 司 之 經 營 日 趨 重 要 台 灣 金 融 市 場 近 年 來 與 國 際 市 場 日 漸 整 合, 現 今 國 內 證 券 公 司 在 業 務 經 營 上 所 面 臨 的 各 項 風 險 1 2, 皆 較 以 往 來 的 繁 雜 且 不 易 掌 控, 因 此 證 期 會 以 健 全 證 券 公 司 資 本 結 構 之 整 體 考 量, 於 1998 年 7 月 起 推 動 實 施 證 券 公 司 資 本 適 足 性 制 度, 做 為 風 險 管 理 與 衡 量 的 第 一 步, 且 Kleffner, Lee and McGannon (2003) Drew, Kelley and Kendrick (2006) 亦 認 為, 風 險 管 理 與 衡 量 為 學 術 界 與 實 務 界 的 重 要 研 究 議 題 近 年 有 關 波 動 性 的 研 究, 不 僅 重 視 市 場 風 險, 同 時 亦 逐 漸 地 著 重 探 討 獨 特 風 險 的 相 關 研 究, 例 如 Campbell, Letau, Malkiel and Xu (2001) Durnev, Morck, Yeung and Zarowin (2002) Chiang and Kung (2003) 等 文 獻 皆 發 現, 股 票 平 均 報 酬 受 獨 特 風 險 影 響 甚 劇, 而 非 像 傳 統 的 資 本 資 產 定 價 理 論 (Capital Asset Pricing Model;CAPM) 提 出, 僅 有 市 場 風 險 是 影 響 資 產 定 價 與 獲 取 風 險 溢 酬 之 唯 一 因 素 故 獨 特 風 險 的 衡 量 與 管 理 對 於 股 票 市 場 的 訂 價 及 預 測 能 力 以 及 投 資 組 合 與 避 險 策 略 均 具 有 重 要 影 響 力 (Merton, 1987) 證 券 業 和 其 它 金 融 產 業 的 獲 利 模 式 並 不 相 同, 主 要 業 務 為 經 紀 自 營 與 承 銷 3, 會 因 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 與 國 內 外 經 濟 景 氣 和 股 市 枯 榮 息 息 相 關, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 (market states) 下 的 獨 特 風 險, 也 會 因 為 不 同 業 務 所 占 的 營 收 比 重 而 有 所 差 異, 相 關 文 獻 如 Lee, Jiang and Indro (2002) Cooper, Gutierrez and Hameed (2004) Huang (2006) 與 Tetlock (2007) 等 實 證 研 究 發 現, 投 資 人 之 投 資 行 為, 會 受 到 市 場 狀 態 的 影 響 而 Lee et al. (2002) 之 研 究 發 現, 市 場 狀 態 會 影 響 投 資 人 情 緒 (investor sentiment), 進 而 影 1 依 據 國 際 證 券 管 理 組 織 (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) 於 1998 年 報 告 書 指 出, 證 券 公 司 經 營 之 風 險 可 區 分 為 : 市 場 風 險 (market risk) 信 用 風 險 (credit risk) 流 動 性 風 險 (liquidity risk) 作 業 風 險 (operation risk) 法 律 風 險 (legal risk) 及 系 統 風 險 (systemic risk) 等 六 種 風 險 2 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 3 根 據 證 券 交 易 法 第 條 規 定, 證 券 公 司 種 類 與 其 經 營 之 證 券 業 務, 其 種 類 有 三 類 :(1) 有 價 證 券 之 承 銷 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 承 銷 商, 公 開 發 行 公 司 初 次 上 市 櫃 之 輔 導 及 承 銷 工 作 ( 負 責 處 理 公 開 申 購 抽 籤 的 券 商 屬 之 );(2) 有 價 證 券 之 自 行 買 賣 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 自 營 商, 運 用 自 己 的 資 金 買 進 賣 出 股 票 賺 取 利 益, 為 三 大 法 人 之 一 ;(3) 有 價 證 券 買 賣 之 行 紀 居 間 代 理 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 經 紀 商, 藉 由 幫 客 戶 作 為 下 單 的 窗 口, 賺 取 交 易 手 續 費 而 同 一 家 證 券 公 司 可 同 時 具 有 一 或 二 或 三 項 資 格, 三 項 都 具 備 即 為 綜 合 證 券 公 司, 本 研 究 所 研 究 之 樣 本 皆 為 綜 合 證 券 公 司 1

11 響 其 投 資 行 為, 更 深 入 說 明 在 多 頭 市 場 (bull market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀 (positive), 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬 (excess return), 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 反 之, 在 空 頭 市 場 (bear market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 不 樂 觀, 並 預 期 未 來 有 較 低 的 超 額 報 酬, 因 此, 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 為 敏 感 因 此, 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 台 灣 自 2001 年 7 月 通 過 金 融 控 股 公 司 法, 允 許 金 融 業 可 以 跨 業 經 營 後, 金 融 控 股 公 司 陸 續 成 立 ( 底 下 簡 稱 金 控 ), 進 行 銀 行 保 險 證 券 業 的 異 業 結 合, 期 待 發 揮 經 營 之 綜 效 (synergy) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 提 出, 在 金 融 控 股 公 司 法 通 過 之 後, 台 灣 金 融 市 場 開 始 進 入 一 個 新 的 市 場 結 構 此 外, 在 2004 年 10 月 通 過 之 證 券 商 管 理 規 則 修 正 草 案, 放 寬 證 券 公 司 經 濟 業 務 範 圍 的 規 定, 將 使 證 券 公 司 得 以 擴 大 經 營 利 基 發 展 新 興 業 務, 促 使 證 券 公 司 之 經 濟 業 務 發 展 更 具 彈 性 4 綜 觀 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 論 金 控 與 金 控 子 公 司 的 各 項 議 題, 但 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 分 別 為 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形 以 及 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討, 然 而, 較 少 文 獻 探 討 金 控 或 其 子 公 司 的 風 險 變 動 情 形, 因 此 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 ( 底 下 簡 稱 證 券 子 公 司 ), 與 非 金 控 轄 下 的 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang, Hodrick, Xing and Zhang (2006) 與 Chang and Dong (2006), 獨 特 風 險 的 估 計 方 法 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 ; 而 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 則 以 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, 底 下 簡 稱 CAPM) 來 解 釋 股 票 報 酬 率, 較 近 期 文 獻 Ang et al. (2006) 等 則 採 用 Fama and French (1993) 之 三 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 3F 模 型 ), 本 研 究 將 藉 由 CAPM 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 四 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 4F 模 型 ), 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 ; 此 外, 本 研 究 修 正 與 參 考 Ang et al. (2006) Chang and Dong (2006), 包 括 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 以 及 降 低 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 提 出 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 5, 以 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 的 差 異 情 形, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 另 外, 考 量 大 多 數 較 高 頻 率 的 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 忽 略 這 些 4 依 據 金 融 控 股 交 易 法 第 4 條 之 4 定 義 : 金 控 下 的 子 公 司, 主 要 是 指 金 控 下 的 銀 行 子 公 司 證 券 子 公 司 與 保 險 子 公 司 5 第 一 種 方 法 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 第 二 種 衡 量 方 法 為 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法, 以 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 第 三 種 衡 量 方 法, 為 本 研 究 所 提 出 的 方 法, 該 衡 量 方 法 可 降 低 因 為 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 詳 細 說 明, 請 參 見 第 二 章 獨 特 風 險 衡 量 與 假 說 2

12 現 象 的 估 計 結 果, 可 能 將 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題 ; 因 此, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險, 而 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 險 相 對 於 過 去 探 討 台 灣 的 金 控 公 司 或 其 子 公 司 之 相 關 研 究, 本 研 究 之 研 究 目 的 為 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 希 冀 能 較 穩 健 (robust) 地 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 6, 以 及 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司, 並 嘗 試 分 析 可 能 影 響 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 因 素 為 何, 以 作 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考 區 分 市 場 狀 態 方 法 之 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 本 研 究 架 構 如 下 : 第 一 章 為 前 言, 第 二 章 為 文 獻 回 顧, 第 三 章 為 模 型 的 建 構, 第 四 章 是 資 料 說 明, 第 五 章 針 對 實 證 結 果 加 以 分 析, 第 六 章 則 提 出 本 研 究 的 結 論 6 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 發 現, 多 角 化 經 營 能 夠 降 低 獨 特 風 險 3

13 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 一 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 相 關 文 獻 過 去 文 獻 對 於 市 場 狀 態 之 區 分 方 式, 主 要 有 以 下 兩 種 方 式 (Cuñado, Gil-Alana and Perez de Gracia, 2008), 其 一 為 大 盤 累 積 報 酬 率 與 波 動 率 皆 需 同 時 分 別 達 一 定 門 檻 值 以 上, 此 類 的 文 獻 較 少, 例 如 Guidolin and Timmermann (2005) 是 以 馬 可 夫 轉 換 模 型 (Markov switching model) 探 討 各 市 場 狀 態 間 轉 換 的 機 率, 並 依 據 平 均 報 酬 率 及 報 酬 之 波 動 率 來 區 分 出 三 種 市 場 狀 態 :(1). 多 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 高 的 平 均 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(2). 空 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 大 的 負 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(3). 而 一 般 市 場 狀 態 (normal state) 指 平 均 報 酬 率 及 波 動 率 皆 與 過 去 的 長 期 平 均 值 相 近 則 稱 之 其 二 是 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 若 是 大 盤 指 數 走 勢 達 到 下 列 兩 個 條 件 則 稱 之, 其 分 別 為 大 盤 指 數 持 續 上 漲 或 下 降 一 段 期 間 與 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 以 此 種 方 式 區 分 市 場 狀 態 的 文 獻 較 多, 討 論 也 較 為 豐 富 與 完 整, 相 關 文 獻 有 Edwards, Biscarri and Pérez de Gracia (2003) Pagan and Sossounov (2003) 與 Cooper et al. (2004) 等 文 獻 均 屬 於 此 類, 雖 然 過 去 文 獻 對 於 一 段 期 間 與 門 檻 值 的 定 義 有 所 差 異, 但 其 實 對 於 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 文 獻 上 的 看 法 已 較 為 一 致, 大 多 數 的 文 獻 以 20% 為 門 檻 值, 例 如,Lee et al. (2002) 研 究 美 國 市 場 包 括 道 瓊 指 數 S&P 500 與 Nasdaq 指 數 Edwards et al. (2003) 則 是 探 討 南 韓 泰 國 巴 西 阿 根 廷 智 利 與 墨 西 哥 等 新 興 市 場 Pagan and Sossounov (2003) 僅 研 究 美 國 市 場 之 S&P 500 等, 而 這 些 文 獻 皆 採 用 以 20% 設 定 為 門 檻 值, 因 此, 本 研 究 亦 採 用 20% 作 為 漲 跌 幅 度 之 門 檻 值 Edwards et al. (2003) 亦 採 用 Pagan and Sossounov (2003) 之 方 法 來 區 分 市 場 狀 態, Pagan and Sossounov 的 方 法 是 先 判 斷 出 波 峰 (peak) 與 波 谷 (trough), 而 當 波 谷 至 波 峰 的 間 隔 期 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 累 積 報 酬 率 上 漲 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 ; 而 當 波 峰 至 波 谷 的 間 隔 時 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 下 降 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場, 此 法 相 對 於 第 一 種 市 場 狀 態 之 區 分 方 式 : 是 以 過 去 一 段 時 間 ( 包 括 一 年 二 年 與 三 年 ) 之 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 大 ( 小 ) 於 或 等 於 零 (non-negative) 時, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 ( 空 ) 頭 市 場 (Cooper et al.,2004), 似 乎 更 符 合 一 般 投 資 人 的 認 知 7, 因 此, 本 研 究 採 用 與 修 正 Pagan and Sossounov 之 區 分 標 準, 詳 細 說 明 請 參 見 下 一 小 節 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 7 但 考 量 一 般 投 資 人 如 果 對 多 空 頭 市 場 的 認 知, 是 指 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 達 某 一 較 大 的 幅 度 以 上, 則 將 較 不 符 合 其 認 知 因 此 本 研 究 不 採 用 Cooper et al. 的 定 義 4

14 Pagan and Sossounov (2003) 主 要 是 區 分 美 國 市 場 的 市 場 狀 態, 但 台 灣 股 市 相 對 於 美 國 股 市, 可 能 存 在 一 定 程 度 的 特 性 差 異, 例 如, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期, 而 這 差 異 是 否 將 造 成 在 區 分 市 場 狀 態 時, 必 須 採 用 不 同 的 判 斷 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度, 因 此, 本 研 究 亦 驗 證 了 穩 健 性 的 視 窗 長 度 敏 感 度 分 析 二 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 首 先 說 明 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 再 說 明 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 與 Pagan and Sossounov (2003) 不 同 之 處, 在 於 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場 (range-bound market), 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 (window lengyh) 8 的 敏 感 度 分 析 因 為 考 量 到 Pagan and Sossounov (2003) 所 探 討 的 研 究 對 象 為 美 國 市 場, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期 可 能 有 所 差 異, 故 在 區 分 市 場 狀 態 時, 需 採 用 不 同 的 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度 進 行 敏 感 度 分 析 9 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 主 要 可 以 下 列 步 驟 1 至 步 驟 3 共 3 個 步 驟 來 說 明, 步 驟 1 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置, 步 驟 2 與 步 驟 3 分 別 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態, 而 步 驟 4 為 確 立 盤 整 市 場, 詳 細 說 明 如 下 : 步 驟 1: 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置 以 Pagan and Sossounov (2003) 為 準 則, 波 峰 ( 波 谷 ) 必 須 考 量 到 其 大 盤 指 數 至 少 較 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 還 高 ( 低 ), 指 在 一 段 期 間 的 相 對 高 低 點 符 合 以 下 的 條 件, 則 稱 P t 位 置 為 波 峰 : [ t 8 t 1 < t > t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (1) 式 (1) 中, Pt 為 t 月 之 大 盤 指 數, 表 示 大 盤 指 數 Pt 要 比 其 連 續 前 後 各 8 月 以 上 的 大 盤 指 數 高 10, 則 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 峰 P t 同 理, 波 谷 則 必 須 符 合 式 (2) 的 要 求 : [ t 8 t 1 > t < t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (2) 同 理, 式 (2) 中, P 為 t 月 之 大 盤 指 數, 意 指 大 盤 指 數 Pt 同 時 要 比 其 連 續 前 後 8 月 以 上 的 t 8 Edwards et al. (2003) 將 上 述 之 8 個 月 稱 為 視 窗 寬 度 (window width), 但 本 研 究 將 其 修 正 稱 為 視 窗 長 度 (window length) 9 本 研 究 發 現 當 視 窗 長 度 在 8 個 月 以 上 時, 即 包 括 8 個 月 至 10 個 月, 台 灣 股 市 判 斷 為 波 峰 與 波 谷 的 位 置 沒 有 差 異, 同 時 由 波 峰 與 波 谷 所 區 分 出 的 市 場 狀 態, 亦 沒 有 差 異, 這 似 乎 表 示 波 峰 與 波 谷 的 區 分, 已 經 達 到 穩 健 性 的 要 求 因 此, 本 研 究 亦 將 以 8 個 月 作 為 視 窗 長 度 10 Pagan and Sossounov (2003) 考 量 美 國 股 市 循 環 的 週 期 至 少 須 達 15 個 月 以 上 5

15 大 盤 指 數 還 低, 則 P t 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 谷 上 述 Pagan and Sossounov (2003) 要 求 波 峰 ( 谷 ) 必 須 連 續 高 於 其 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 步 驟 2: 確 立 空 頭 市 場 狀 態 空 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 下 降 的 趨 勢, 且 其 累 積 下 降 幅 度 夠 大 下 降 趨 勢 持 續 時 間 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 峰 到 波 谷 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢,(2). 累 積 跌 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月 11 步 驟 3: 確 立 多 頭 市 場 狀 態 同 理, 多 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 上 升 的 趨 勢, 且 其 累 積 上 升 幅 度 需 夠 大 且 上 升 趨 勢 持 續 時 間 必 須 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 谷 到 波 峰, 這 是 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢,(2). 累 積 漲 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 谷 到 波 峰 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月, 大 盤 走 勢 到 達 波 峰 之 後, 表 示 上 升 趨 勢 結 束, 大 盤 將 反 轉 走 低, 波 谷 到 波 峰 之 持 續 時 間 長 度 不 小 於 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 上 述, 步 驟 1 至 3 為 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出, 本 研 究 相 較 於 Pagan and Sossounov (2003) 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場, 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 的 敏 感 度 分 析, 而 實 證 結 果 驗 證 8 個 月 的 視 窗 長 度 是 一 穩 健 的 結 果 其 考 量 除 了 將 市 場 狀 態 區 分 為 多 頭 與 空 頭 市 場 外, 而 無 法 區 分 為 多 頭 與 空 頭 之 市 場 狀 態, 本 研 究 亦 稱 為 盤 整 市 場 因 此, 相 對 於 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出 市 場 狀 態 的 區 分 方 法, 本 研 究 增 列 區 分 盤 整 市 場, 其 區 分 方 式 列 於 步 驟 4 步 驟 4: 確 立 盤 整 市 場 狀 態 Katsenelson (2007) 提 到, 當 股 價 處 於 狹 幅 波 動, 則 為 盤 整 市 場, 因 此 在 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態 後, 無 法 歸 納 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場 狀 態 的 其 他 部 分, 本 研 究 則 稱 為 盤 整 市 場 在 本 研 究 之 樣 本 研 究 期 間 中, 出 現 連 續 時 點 皆 為 波 谷 之 狀 態, 期 間 為 2004 年 8 11 此 點 主 要 考 量 大 盤 走 勢 到 達 波 谷 之 後, 表 示 下 降 趨 勢 結 束, 大 盤 將 觸 底 反 彈, 波 峰 到 波 谷 之 持 續 時 間 長 度 需 超 過 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢, 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 ; 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 超 過 4 個 月 是 Pagan and Sossounov (2003) 參 考 Hamilton (1919) 與 道 氏 理 論 (dow theory;was developed by Charles Dow), 經 由 美 國 股 市 實 證 發 現 市 場 狀 態 之 期 間 需 超 過 4 個 月 的 規 定,Edwards et al. (2003) 亦 採 用 此 一 限 制 Pagan and Sossounov 以 美 國 S&P500 指 數 為 研 究 對 象 發 現, 於 1987 年 9 月 到 1987 年 11 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月, 而 台 灣 的 資 料 在 本 研 究 的 研 究 期 間 外, 從 1993 年 3 月 到 1993 年 4 月 間, 發 生 波 谷 至 波 峰 間 的 時 間 長 度 僅 2 個 月, 從 1997 年 8 月 到 1997 年 10 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月 ; 本 研 究 發 現 如 果 股 票 市 場 走 勢, 發 生 在 短 期 間 較 大 幅 度 的 上 漲 ( 下 降 ) 後 再 小 幅 度 下 修 ( 反 彈 ), 則 容 易 出 現 波 峰 到 波 谷 的 時 間 未 達 4 個 月 之 現 象 6

16 月 至 2005 年 10 月, 為 期 15 個 月, 兩 個 波 谷 之 股 價 指 數 分 別 為 點 及 點, 顯 示 此 段 期 間 股 價 指 數 狹 幅 波 動, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此 本 研 究 增 加 此 市 場 狀 態, 並 引 用 Katsenelson (2007) 之 定 義, 將 此 期 間 定 義 為 盤 整 市 場 綜 上 所 述, 由 於 證 券 業 獲 利 模 式 的 特 殊 性, 易 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險, 也 會 有 所 差 異, 而 Lee et al. (2002) 發 現, 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀, 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬, 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 空 頭 時 則 反 之 故 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 過 去 許 多 文 獻 普 遍 認 為, 金 融 類 股 的 股 票 報 酬 率, 不 應 與 其 他 產 業 資 料 合 併, 來 估 算 股 票 報 酬 率, 如 Fama and French (1993) 另 外,Moskowitz and Grinblatt (1999) 亦 指 出, 許 多 重 要 的 文 獻 在 探 討 股 票 報 酬 率 的 三 因 子 或 四 因 子 模 型 時 ( 底 下 分 別 簡 稱 3F 與 4F), 大 多 排 除 金 融 類 股, 但 Cooper, Jackson and Patterson (2003) 認 為, 金 融 產 業 具 有 財 務 槓 桿 較 高 與 被 高 度 管 制 之 特 性, 使 得 金 融 產 業 與 非 金 融 產 業 間 有 著 許 多 差 異, 因 此 有 其 特 殊 性 且 台 灣 金 融 業 的 產 值 占 總 體 服 務 業 產 值 達 11% 12, 更 可 見 其 對 台 灣 的 影 響 力 相 當 高 本 研 究 即 是 單 獨 估 算 台 灣 證 券 業 之 股 票 報 酬 率 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 提 出 的 估 計 方 法, 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 ; 而 關 於 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 較 近 期 的 文 獻 如 Ang et al. (2006) 則 以 3F 模 型, 來 估 計 證 券 的 股 票 報 酬 率 與 計 算 獨 特 風 險, 且 為 了 衡 量 個 別 證 券 公 司 的 獨 特 風 險,Campbell et al. (2001) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 等 文 獻, 均 以 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料, 取 代 Fama and French (1993) 之 投 資 組 合 (portfolio-level) 的 變 數 資 料, 來 估 算 證 券 公 司 股 票 報 酬 率, 本 研 究 亦 將 採 用 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料 綜 上 所 述, 本 研 究 嘗 試 將 證 券 業 的 股 票 報 酬 率 之 估 計 模 型, 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型 ; 而 本 研 究 的 研 究 重 點, 並 非 在 比 較 此 三 個 模 型, 何 者 較 適 合 解 釋 證 券 公 司 的 股 票 報 酬 率, 而 是 著 重 於 嘗 試 以 多 種 模 型 來 衡 量 出 獨 特 風 險, 以 求 實 證 結 果 的 穩 健 性 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 過 去 文 獻 將 公 司 或 資 產 的 總 風 險 區 分 為 系 統 風 險 (systematic risk), 也 稱 為 市 場 風 險 12 根 據 行 政 院 金 融 監 督 管 理 委 員 會 公 布 2008 年 第 二 季 金 融 業 產 值 占 GDP( 國 內 生 產 毛 額 ) 之 比 重 7

17 (market risk) 或 不 可 分 散 風 險 (non-diversifiable risk), 與 獨 特 風 險 (idiosyncratic risk), 又 稱 為 非 系 統 性 風 險 (unsystematic risk) 可 分 散 風 險 (diversifiable risk) 或 資 產 特 有 風 險 (asset-specific risk), 對 於 證 券 業 而 言, 獨 特 風 險 為 一 家 證 券 公 司 經 營 特 質 所 產 生 的 風 險, 證 券 公 司 的 管 理 者 可 以 改 變 其 經 營 方 式, 來 控 管 獨 特 風 險, 但 無 法 完 全 規 避 市 場 風 險 ; 而 投 資 人 可 以 經 由 分 散 投 資 組 合, 或 選 擇 獨 特 風 險 較 低 的 證 券 股 票, 來 降 低 總 風 險 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種 :Campbell et al. (2001) 將 股 票 市 場 的 總 波 動 ( 總 風 險 ) 分 解 為 市 場 波 動 產 業 波 動 與 公 司 獨 特 波 動 等 三 種 波 動,Campbell et al. (2001) 應 用 間 接 分 解 法 研 究 1962 年 到 1997 年 美 國 普 通 股 的 市 場 面 產 業 面 與 公 司 面 的 波 動 ; 結 果 發 現 公 司 獨 特 性 波 動 相 對 於 市 場 波 動 有 顯 著 增 加 的 趨 勢, 而 獨 特 風 險 的 增 加, 投 資 人 要 分 散 風 險 越 來 愈 困 難, 或 說 愈 分 散 風 險 的 投 資 組 合, 該 投 資 組 合 的 股 票 數 目 必 須 增 加 直 接 分 解 法 是 以 資 產 定 價 模 式 直 接 將 股 票 的 總 風 險 區 分 為 市 場 風 險 與 獨 特 風 險, 例 如,Xu and Malkiel (2003) 則 以 Fama and French (1993) 的 3 因 子 模 型, 估 計 的 誤 差 項 之 平 方, 直 接 求 得 獨 特 風 險, 文 獻 上 稱 此 方 法 為 直 接 分 解 法, 其 以 1980 與 1990 年 代 美 國 NASDAQ 市 場 交 易 的 股 票 為 樣 本, 研 究 發 現 獨 特 風 險 有 上 升 的 趨 勢, 且 大 型 股 票 上 升 的 趨 勢 較 為 明 顯, 而 獨 特 風 險 上 升 的 重 要 原 因 之 一 是 公 司 追 求 高 成 長 所 導 致 在 此 我 們 必 須 注 意 的 是, 直 接 分 解 法 估 計 獨 特 風 險 的 準 確 性 與 資 產 定 價 模 式 有 關 根 據 Xu and Malkiel (2003) 研 究 指 出,Campbell et al. (2001) 所 提 出 的 間 接 分 解 法 所 估 計 出 的 獨 特 風 險 有 高 估 的 現 象, 且 以 間 接 分 解 法 必 須 經 由 日 資 料 來 建 構 月 資 料 波 動 序 列 有 不 易 問 題, 以 及 間 接 分 解 法 是 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 產 業 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 三 種 風 險, 而 非 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 兩 種 風 險 ; 因 此, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 的 做 法, 以 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 獨 特 風 險 在 台 灣 的 金 控 成 立 後, 金 控 公 司 相 較 於 非 金 控 公 司, 其 特 徵 為 規 模 擴 大 後 進 行 多 角 化 (diversification), 而 過 去 文 獻 對 於 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 對 於 風 險 影 響 之 探 討 說 法 不 一, 但 大 多 發 現 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 後, 將 使 得 獨 特 風 險 降 低, 其 中,Amihud and Lev (1981) 指 出, 多 角 化 的 動 機 之 一 是 為 了 降 低 風 險,Aggarwal and Samwick (2003) 指 出, 管 理 者 多 角 化 經 營 之 目 的, 除 了 獲 取 私 人 利 益 外, 另 外 的 動 機 就 是 為 了 降 低 獨 特 風 險 Lim and Wang (2007) 進 一 步 指 出, 規 模 較 大 的 廠 商, 可 以 經 由 多 角 化 經 營 而 降 低 獨 特 風 險 而 在 市 場 風 險 的 部 分, 過 去 文 獻 大 多 認 為 金 控 轄 下 的 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 之 間 會 有 抵 換 (trade-off) 的 關 係 存 在, 雖 然 如 此, 但 其 市 場 風 險 仍 然 會 比 未 加 入 金 控 的 獨 立 公 司 低, 例 如 Allen and Jagtiani (2000) 之 實 證 結 果 發 現, 金 控 轄 下 之 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 將 會 顯 著 增 加, 但 是 保 險 子 公 司 與 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 及 總 風 險 皆 會 較 獨 立 保 險 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 低 8

18 因 此, 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 結 論, 本 研 究 提 出 假 說 一 : 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 而 又 根 據 Allen and Jagtiani (2000) 的 結 論 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 會 比 獨 立 證 券 公 司 低, 本 研 究 提 出 假 說 二 : 假 說 二 : 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 因 此, 本 研 究 想 探 討 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 在 以 模 型 的 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 的 方 面, 參 照 過 去 文 獻 主 要 有 兩 種 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 所 提 出 這 些 文 獻 經 由 股 票 報 酬 率 估 計 模 型, 求 得 估 計 之 誤 差 項 後, 再 以 所 求 得 的 估 計 誤 差 項, 來 衡 量 出 獨 特 風 險, Ang et al. (2006) 所 提 出 獨 特 風 險, 其 以 誤 差 項 的 標 準 差, 來 表 示 獨 特 風 險, 本 研 究 將 以 IR A 來 表 示 : IR A i = var( ε ) (3) i, t 式 (3) 中, ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 而 式 (3) 表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 本 研 究 中, 證 券 子 公 司 之 樣 本 共 有 五 家, 所 以, i 為 1 至 5; 而 同 期 間 的 獨 立 證 券 公 司 之 樣 本 數 均 為 8 家, 所 以, i 為 1 至 8 然 而,Sias (1996) 與 Xu and Malkiel (2003) 皆 指 出, 誤 差 項 易 有 異 質 變 異 (heterogeneity) 的 現 象 發 生, 且 將 會 使 得 其 所 對 應 的 標 準 差 擴 大 13 ; 這 表 示 異 質 變 異 的 存 在, 將 使 得 式 (3) 所 估 算 出 的 獨 特 風 險 大 幅 提 高, 而 獨 特 風 險 將 會 因 此 而 被 高 估 而 值 得 注 意 的 是, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 可 以 降 低 異 質 變 異 數 與 厚 尾 所 可 能 導 致 的 估 計 無 效 率 問 題, 但 未 能 消 除 異 質 變 異 數 存 在 的 現 象 ; 所 以,Chang and Dong (2006) 提 出, 將 誤 差 項 的 平 方 加 總 除 以 樣 本 數 後 再 取 自 然 對 數 (natural logarithm) 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果 ;Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 為 : 2 ( ) n ) ln( ε (4) i, t i 式 (4) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數, 而 式 (4) i, t n i 13 因 為 變 異 數 或 標 準 差 是 將 個 別 誤 差 項 與 誤 差 項 的 平 均 值 之 差 異, 取 平 方 計 算 而 得, 取 平 方 將 使 誤 差 項 的 差 異 之 效 果 擴 大 例 如, 考 量 下 列 兩 種 的 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 誤 差 項 總 和 均 為 20; 第 一 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 與 4.08; 第 二 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 8.67 與 2.94, 異 值 變 異 較 顯 著 的 前 者, 其 變 異 數 與 標 準 差 均 較 大 9

19 表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 然 而, 本 研 究 發 現,Chang and Dong (2006) 所 提 出 的 獨 特 風 險 衡 量 方 法, 當 較 多 期 的 誤 差 項 值 小 於 1 時, 取 了 自 然 對 數 的 式 (4), 將 很 容 易 變 為 負 值, 而 獨 特 風 險 為 負 值 並 不 合 理 ; 特 別 是 由 於 本 研 究 之 被 解 釋 變 數 為 月 股 票 報 酬 率, 而 月 股 票 報 酬 率 大 多 小 於 1, 因 此, 誤 差 項 值 與 式 (4) 小 於 1, 發 生 的 可 能 性 極 高, 所 以 本 研 究 將 Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 之 衡 量 方 法 以 IR C 表 示, 並 修 正 為 : IR C i ni 2 = ln 1 + ( ε i,t ) ni (5) t = 1 + t = 1 ni 2 式 (5) 的 做 法, 相 當 於 將 式 (4) 的 座 標 軸 向 下 平 移 一 單 位, 所 以 1 ( ε ) n 2 原 來 值 ( ( ( ) n ) ε ) 增 加 一 單 位, 但 不 會 改 變 其 原 來 的 大 小 排 序 i, t i i,t i 均 會 比 另 外, 本 研 究 提 出 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 並 將 此 衡 量 方 法 以 IR L 表 示 : ni L IR i it ni t= 1 = ε (6) 式 (6) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, n 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數 式 (6) i, t 為 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 總 和, 再 除 以 樣 本 數, 即 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 平 均 值, 這 樣 的 優 點 是, 取 絕 對 值 不 會 擴 大 誤 差 項 的 變 異, 因 此, 同 樣 可 以 降 低 異 質 變 異 所 帶 來 的 影 響 i 而 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 情 形, 說 明 如 下 : 本 研 究 仍 然 考 量 註 解 13 之 兩 種 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 殘 差 項 總 和 均 為 20: 第 一 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 分 別 為 20 與 5; 第 二 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 仍 是 為 20 與 5, 因 此, 如 果 以 絕 對 值 總 和 之 平 均 值 來 做 為 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 因 此, 本 研 究 共 採 用 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 ; 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 ; 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻 金 控 公 司 涉 足 證 券 業 保 險 業 不 動 產 及 持 有 非 金 融 相 關 事 業 等 投 資 業 務 將 會 帶 來 風 險 或 利 潤, 並 如 前 言 所 提 及, 台 灣 金 融 市 場 進 入 新 的 市 場 結 構 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 10

20 論 金 控 與 金 控 下 子 公 司 的 各 項 議 題, 而 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 詳 述 如 下 : 第 一 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估, 這 些 文 獻 包 括 陳 錦 村 與 陳 玉 華 (2004) 劉 松 瑜 謝 燧 琪 與 溫 育 芳 (2006) 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 以 及 趙 莊 敏 與 林 培 茵 (2008) 等 文 獻 其 中, 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 根 據 台 灣 金 控 公 司 特 有 的 跨 業 經 營 特 性, 修 正 傳 統 範 疇 經 濟 估 計 的 方 式, 以 建 立 一 個 衡 量 集 團 型 多 角 化 結 合 成 本 效 益 的 範 疇 經 濟 指 標 (scope economies index;si), 並 採 用 隨 機 邊 界 成 本 函 數 及 其 效 率 模 型, 進 行 成 本 函 數 之 估 計 並 反 映 管 理 決 策 的 差 異, 在 其 假 設 前 提 下, 成 本 面 範 疇 經 濟 之 綜 效, 證 券 子 公 司 在 金 控 經 營 下 成 本 增 加, 就 整 體 而 言, 國 內 金 控 公 司 為 呈 現 範 疇 經 濟 效 果 第 二 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 彭 火 樹 陳 美 惠 與 洪 瓊 瑋 (2006) 廖 大 穎 (2007) 以 及 陳 永 琦 (2007a) 其 中, 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 嘗 試 從 公 開 資 訊 之 財 務 與 非 財 務 因 素 兩 方 面, 尋 找 換 股 比 率 的 主 要 決 定 因 素, 並 在 包 含 六 項 財 務 變 數 與 九 項 非 財 務 變 數 的 複 迴 歸 模 型 下, 發 現 財 務 面 的 資 產 報 酬 率 與 每 股 淨 值, 以 及 非 財 務 面 的 員 工 平 均 年 齡 簽 證 ( 或 核 閱 ) 會 計 師 事 務 所 及 董 事 長 與 總 經 理 最 高 學 歷 程 度 五 項 變 數, 對 於 換 股 比 率 皆 有 正 向 顯 著 影 響 第 三 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 陳 萬 金 (2002) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 與 陳 永 琦 (2007b) 其 中, 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 研 究 以 非 結 構 法 的 Panzer-Rosse 模 型 為 研 究 主 軸, 發 現 1996 年 至 2000 年 的 金 融 市 場, 處 於 壟 斷 性 競 爭 或 完 全 競 爭 ; 而 採 用 修 剪 的 最 小 平 方 法 (trimmed least squares) 也 發 現 2001 和 2002 這 兩 年 的 金 融 市 場, 可 能 是 壟 斷 性 競 爭 而 非 聯 合 勾 結 的 寡 占 ; 這 表 示 台 灣 金 融 市 場 結 構 之 競 爭 情 形, 已 經 獲 得 改 善 第 四 個 議 題 為 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討 14, 這 些 文 獻 包 括 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 其 中, 王 文 宇 (2001) 對 台 灣 金 融 控 股 公 司 法 之 立 法 背 景 與 規 範 範 圍 金 融 控 股 公 司 之 設 立 方 式 現 有 金 融 集 團 之 轉 換 金 融 控 股 公 司 之 子 公 司 的 業 務 限 制 財 務 監 督 防 火 牆 之 規 範 利 益 衝 突 與 關 係 人 交 易 之 防 範 等 議 題, 均 進 行 較 完 整 的 討 論, 並 提 出 一 些 建 議 但 是 上 述 文 獻 鮮 少 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 僅 部 分 文 獻 應 用 風 險 相 關 觀 念, 進 行 績 效 之 評 估 或 資 產 的 配 置, 例 如, 黃 明 祥 (2004) 增 加 考 量 風 險 調 整 下 的 績 效 評 估, 而 賴 財 慶 與 李 詩 政 (2004) 以 條 件 風 險 值 為 金 融 機 構 風 險 衡 量 的 工 具, 構 建 均 數 條 件 風 險 值 效 率 前 緣, 以 分 析 金 融 控 股 公 司 市 場 風 險 資 本 的 最 適 配 置 因 此, 本 研 究 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司, 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 將 可 以 補 文 獻 上 的 不 足 14 例 如, 請 參 見 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 11

21 第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 本 研 究 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 得 到 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 誤 差 項, 分 別 以 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示, 來 計 算 此 三 種 獨 特 風 險 衡 量 值 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 式 (7) 引 用 Sharpe (1964) 之 CAPM 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + εi, t (7) 模 型 之 變 數 說 明 如 下 : ER i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 超 額 報 酬 率 (excess return rate), 其 計 算 方 式 為 ( Rf ) R, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 原 始 報 酬 率 (raw return rate) i,t t R i,t 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 16 ; 15, Rf t αi,t = Jensen s α, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 異 常 報 酬 率 (abnormal return rate); ( ) EMR t = 在 第 t 月 之 市 場 風 險 溢 酬 (market excess return rate), 其 計 算 方 式 為 MRt Rf t, MRt 為 市 場 報 酬 率 (market return rate), Rft 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 ; ε i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term) 式 (8) 引 用 Fama and French (1993) 之 3F 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2 SIZE i, t+ β3 BM i, t + εi, t (8) 式 (8) 相 對 於 式 (7), 增 列 規 模 (SIZE) 與 淨 值 市 價 比 (BM) 變 數, 來 進 一 步 解 釋 股 票 超 額 報 酬 率, 變 數 說 明 如 下 : SIZE i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 規 模, 本 研 究 以 流 通 在 外 普 通 股 股 數, 乘 以 第 t 月 之 股 價 作 為 公 司 規 模 之 代 理 變 數, 其 計 算 方 式 為 ( 當 月 最 後 一 交 易 日 之 收 盤 價 當 月 最 後 一 交 易 日 之 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ), 再 取 自 然 對 數 ; 15 由 於 證 券 公 司 在 加 入 金 控 之 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 下 市, 所 以, 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 銀 行 的 股 價, 因 此, 本 研 究 利 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價, 進 而 計 算 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率, 關 於 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算, 詳 細 說 明 請 參 見 第 三 章 第 二 節 的 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 16 本 研 究 以 第 一 銀 行 一 個 月 定 存 利 率 作 為 無 風 險 利 率 之 代 理 變 數 12

22 BM i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 淨 值 市 價 比, 其 計 算 方 式 為 ( 普 通 股 股 東 權 益 帳 面 價 值 / 普 通 股 市 值 ), 亦 即 ( 業 主 權 益 總 額 - 特 別 股 股 本 ) / ( 個 股 的 股 票 價 格 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ) 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 之 變 數 說 明 式 (9) 引 用 Carhart (1997) 之 4F 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2sizei, t + β3 BM i, t + β4mom i, t k + εi, t (9) 式 (9) 相 對 於 式 (8), 將 3F 模 型 增 列 個 股 之 累 積 報 酬 率, 亦 即 動 能 因 子 (MOM), 變 數 說 明 如 下 : MOM = 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t k i,t k MOM K ( 1 + Ri,t k ) i,t k = 1 k = 1 Ri,t k 在 本 研 究 分 別 為 與 24 個 月 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 與 式 (8) 之 變 數 說 明 個 月 之 動 能, 其 計 算 方 式 為, 為 第 i 家 銀 行 在 第 t-k 個 月 之 原 始 報 酬 率,k 另 外, 考 量 多 數 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 而 忽 略 這 些 現 象 的 估 計 結 果, 將 可 能 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險 因 此, 因 此, 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 17 險 ; 所 以 本 研 究 在 式 (7) 至 (9) 之 平 均 式 外, 增 加 式 (10) 的 二 次 式 估 計 式 : h i, t = 0 + φ1ε i, t 1 + φ2hi, t 1 φ (10) 式 (10) 中, ε ψ N( 0, h ), ψ t-1 表 示 t- 1月 前 所 有 的 資 訊 集 合 φ 0 φ1 φ2 皆 不 為 i, t 2 t-1 ~ i, t 負 數 的 參 數, 且 φ 1 + φ 2 < 1 ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term); h, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 獨 特 風 險 的 估 計 值 ; ε 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 誤 差 項 2 i, t 1 2 i, t 1 (error term) 平 方 ; h 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 獨 特 風 險 i 2 t 綜 上 所 述, 本 研 究 以 三 個 實 證 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 探 討 區 分 不 同 市 場 17 在 本 研 究 中, 由 於 前 與 24 個 月 之 動 能 因 子 的 實 證 結 果 相 當 近 似, 但 本 篇 論 文 的 重 點 並 非 探 討 動 能 因 子 之 不 同 期 間 的 效 果, 因 此, 考 量 篇 幅 限 制, 本 研 究 僅 報 告 以 前 3 個 月 的 個 股 累 積 報 酬 率 作 為 動 能 因 子 之 代 理 變 數 的 實 證 結 果 13

23 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 根 據 假 說 一, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 本 研 究 預 期 在 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 相 對 於 獨 立 證 券 公 司, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 衡 量 值 (IR A IR C 與 IR L ) 將 會 較 低 ; 根 據 假 說 二, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 也 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 1 本 研 究 預 期 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 ~ 會 較 獨 立 證 券 公 司 低 β 1 5 β 1 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 本 研 究 之 研 究 目 的 為 探 討 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 的 差 異 情 形 但 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 中 下 市, 以 致 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 公 司 的 股 價, 所 以 也 無 法 計 算 出 對 應 的 股 票 ( 超 額 ) 報 酬 率 或 動 能 等 變 數 資 料, 因 此, 本 研 究 需 推 估 證 券 子 公 司 的 股 價 關 於 股 價 的 推 估 即 資 產 評 價 之 文 獻 頗 多, 主 要 可 以 分 為 兩 大 類, 即 現 金 流 量 折 現 法 (DCF;discounted cash flow) 與 比 較 乘 數 法 (CM;comparable multiples) 兩 種 (Ritter and Welch (2002); Yee (2004)); 而 Ritter (2003) 指 出 因 為 DCF 法 所 需 的 未 來 現 金 流 量 之 預 估 不 確 定 性 很 高, 資 產 評 價 較 常 使 用 比 較 乘 數 法 ; 比 較 乘 數 法 的 基 本 假 設 是 公 司 的 價 值 與 某 些 績 效 指 標 ( 即 乘 數 ) 間 存 有 一 定 之 關 係 ( 例 如, 本 益 比 或 市 價 淨 值 比 相 近 ), 而 這 種 關 係 在 性 質 相 近 的 公 司 間, 特 別 是 相 同 產 業 是 較 一 致 的, 因 此, 可 以 藉 比 較 樣 本 的 乘 數 換 算 回 所 欲 評 量 企 業 之 價 值 比 較 乘 數 法 較 常 用 有 三 個 績 效 指 標 分 別 為 本 益 比 市 價 淨 值 比 市 價 銷 售 比 (Alford (1992); Kim and Ritter (1999); Liu, Nissim, and Thomas (2002)) 而 頗 多 國 外 文 獻 也 發 現 這 三 種 績 效 指 標 中, 以 本 益 比 的 評 價 效 果 正 確 性 與 有 效 性 較 佳, 而 市 價 淨 值 比 的 效 果 較 差 國 內 文 獻 崔 可 欣 與 廖 恆 毅 (2007) 也 發 現 本 益 比 模 型 的 評 價 績 效 較 高 : 解 釋 力 高 預 測 誤 差 小, 因 此, 本 研 究 亦 延 用 Ritter (2003) 採 用 比 較 乘 數 法, 且 採 用 本 益 比 做 為 績 效 指 標, 詳 細 做 法 描 述 如 下 : 由 於 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 所 提 供 的 各 股 EPS 資 料 皆 為 季 資 料, 但 本 研 究 需 要 的 樣 本 資 料 皆 為 月 資 料, 因 此, 本 研 究 利 用 模 糊 距 離 轉 換 法 (fuzzy distance transform;fdt) ( 沈 中 華 李 紀 珠 與 李 建 興 (1999); Saha, Wehrli, and Gomberg (2002); Saha and Wehrli (2004); Tran and Duckstein (2002)), 先 將 個 股 的 EPS 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 後, 再 使 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價 ; 模 糊 距 離 轉 換 法 將 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 的 方 法, 有 兩 個 考 量 特 點, 分 別 為 以 最 接 近 的 兩 季 資 料 來 估 算 出 月 資 料, 其 次 為 資 料 的 權 重 值 與 時 間 距 離 成 反 向 關 係 ; 以 推 估 t 年 1 月 份 的 EPS 來 加 以 說 明, 首 先, 與 t 年 1 月 份 最 接 近 的 兩 季 分 別 為 t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季, 其 次, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 中 心 時 點, 分 別 為 11 月 以 及 2 月, 與 1 月 份 的 距 離 分 別 為 2 個 月 以 及 1 個 月, 所 以, 在 估 算 t 年 1 月 份 的 EPS 時, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 權 重 分 別 為 1/3 以 及 2/3, 又 因 為 是 由 14

24 季 流 量 資 料 ( 指 季 EPS) 估 算 月 流 量 資 料 ( 指 月 EPS), 因 此, 尚 須 除 以 3, 所 以, EPSt, m1 = ((1/ 3)EPSt 1, q4 + (2 / 3)EPSt, q1) / 3, 式 中, EPS t, m 1 EPS t 1, q4 以 及 EPS t, q1 分 別 表 示 t 年 1 月 份 的 EPS t 1 年 的 第 4 季 的 EPS 以 及 t 年 第 1 季 的 EPS 以 永 豐 金 的 證 券 子 公 司 即 永 豐 金 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2002 年 9 月 永 豐 金 的 月 底 收 盤 股 價 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 永 豐 金 與 永 豐 金 證 券 的 月 EPS 分 別 為 0.06 與 0.04 元, 因 此, 以 永 豐 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 永 豐 金 證 券 的 股 價 為 7.36 元 ( 永 豐 金 證 券 股 價 = 永 豐 金 股 價 乘 上 永 豐 金 證 券 之 EPS 除 以 永 豐 金 之 EPS); 同 樣 地, 以 日 盛 金 的 證 券 子 公 司 即 日 盛 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2005 年 03 月 日 盛 金 的 月 底 收 盤 股 價 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 日 盛 金 與 日 盛 證 券 之 EPS 分 別 為 與 元, 因 此, 以 日 盛 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 日 盛 證 券 的 股 價 為 元 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果 根 據 第 二 章 第 四 節 本 研 究 市 場 狀 態 之 區 分 方 法, 將 本 研 究 之 樣 本 期 間 區 分 為 三 種 市 場 狀 態, 在 此 須 注 意 的 是, 本 研 究 的 研 究 資 料 期 間 對 應 到 大 盤 期 間, 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 但 根 據 Pagan and Sossounov (2003), 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 有 效 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 而 根 據 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 得 到 圖 3 1 之 市 場 狀 態 分 佈 情 形 其 中, 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 而 虛 線 所 夾 的 區 塊 為 本 研 究 的 實 證 樣 本 期 間 (2002/9~2007/10); 區 分 後 之 三 種 市 場 狀 態 的 相 關 資 料 整 理 於 表 3 1, 並 分 為 三 個 部 分,Panel A Panel B 與 Panel C 分 別 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 的 累 積 月 數 分 別 占 與 15 個 月, 另 外, 必 須 注 意 的 是, 在 實 證 樣 本 期 間 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 間, 多 頭 市 場 與 空 頭 市 場 分 別 有 3 個 期 間, 盤 整 市 場 有 1 個 期 間 2002 年 1 月 到 2002 年 3 月 2003 年 5 月 到 2004 年 2 月 以 及 2005 年 11 月 到 2007 年 10 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 37 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 47.44%; 其 次, 在 Panel B 空 頭 市 場 中, 本 研 究 樣 本 期 間 符 合 Pagan and Sossounov (2003) 之 空 頭 市 場 定 義 有 三 段 期 間, 分 別 為 2002 年 4 月 到 2003 年 4 月 2004 年 3 月 到 2004 年 7 月 以 及 2007 年 11 月 到 2008 年 6 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 26 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 33.33%; 而 Panel C 為 盤 整 市 場, 樣 本 期 間 符 合 本 研 究 定 義 之 盤 整 市 場 僅 有 一 段 期 間, 為 2004 年 8 月 至 2005 年 10 月, 共 15 個 月, 此 期 間 之 開 始 時 點 與 結 束 時 點 相 對 應 之 大 盤 指 數 分 別 為 點 及 點 時, 這 15 個 月 大 盤 指 數 波 動 度 很 小, 出 現 狹 幅 波 動 現 象, 而 根 據 Pagan and Sossounov 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此, 本 研 15

25 究 根 據 第 二 章 第 二 節 市 場 狀 態 區 分 方 法 之 步 驟 4, 將 該 期 間 判 定 為 盤 整 市 場 說 明 :1. 圖 中 橫 坐 標 為 時 間, 縱 座 標 為 大 盤 指 數 2. 本 研 究 的 有 效 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 虛 線 之 間 的 區 塊 ), 但 由 於 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 對 應 到 本 研 究 的 研 究 資 料 ( 大 盤 指 數 ) 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 3. 圖 中 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖 16

26 表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表 Panel A: 多 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 2002/1 2002/3 ( ) ( ) 70% /5 2004/2 ( ) ( ) 63% % 2005/ /10 68% 24 ( ) ( ) Panel B: 空 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2002/4 2003/4 ( ) ( ) -33% /3 2004/7 ( ) ( ) -20% % 2007/ /6 8 (8586.4) ~ Panel C: 盤 整 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2004/8 2005/10 0% % ( ) ( ) 說 明 :1. 大 盤 指 數 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 2. 本 研 究 之 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 計 62 個 月, 因 此, 上 述 之 占 樣 本 期 間 比 例 百 分 比 為 累 積 月 數 占 總 樣 本 期 間 的 比 例 3. 表 格 中 括 弧 內 之 數 值 為 各 時 點 所 對 應 之 大 盤 指 數 17

27 第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源 18 至 2002 年 9 月 為 止, 台 灣 證 券 業 上 市 櫃 公 司 共 18 家, 其 中, 上 市 6 家 上 櫃 12 家, 在 上 市 的 6 家 證 券 公 司 中, 有 5 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 1 家 為 證 券 子 公 司, 且 其 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ; 而 上 櫃 的 12 家 證 券 公 司 中, 有 6 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 6 家 為 證 券 子 公 司 ; 在 6 家 證 券 子 公 司 中, 有 1 家 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司, 有 5 家 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 除 了 在 2002 年 9 月 前 上 市 櫃 之 證 券 公 司 外, 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚 ( 分 別 為 2005 年 11 月 21 日 2003 年 8 月 25 日 ), 但 由 於 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大 19, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 這 兩 家 證 券 公 司 納 入 樣 本 中 另 外, 因 考 慮 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 樣 本 亦 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 非 以 證 券 業 為 主 體 之 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 本 研 究 篩 選 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 的 主 要 考 量 如 下 : (1). 排 除 太 晚 上 市 櫃 的 獨 立 證 券 公 司 : 排 除 在 2002 年 9 月 尚 未 上 市 櫃 之 證 券 公 司, 以 避 免 樣 本 數 太 少, 因 此 排 除 大 展 證 券 大 慶 證 券 大 眾 證 券 而 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚, 但 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 其 納 入 樣 本 中 (2). 排 除 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司 或 獨 立 證 券 公 司 : 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司, 將 不 納 入 樣 本 中, 以 避 免 無 股 價 資 料 的 窘 境, 因 此, 排 除 台 灣 金 控, 也 排 除 從 未 上 市 櫃 或 僅 在 公 開 發 行 階 段 的 證 券 公 司 (3). 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司 : 為 避 免 樣 本 異 質 性 太 高, 並 降 低 樣 本 選 擇 偏 誤 的 問 題, 證 券 子 公 司 挑 選 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ( 元 大 金 控 20 日 盛 金 控 ), 而 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司, 因 此, 排 除 國 票 金 控 國 泰 金 控 兆 豐 金 控 華 南 金 控 第 一 金 控 中 信 金 控 玉 山 金 控 中 華 開 發 金 控 以 及 新 光 金 控 但 考 量 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 仍 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 (4). 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司 : 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司, 以 避 免 欠 缺 股 價 的 資 料, 這 包 括 新 寶 證 券 台 育 證 券 等 18 由 於 寶 來 證 券 統 一 證 券 與 元 富 證 券 為 本 研 究 所 篩 選 之 證 券 樣 本 中, 最 晚 上 市 之 證 券 公 司, 其 上 市 時 間 為 2002 年 9 月 16 日, 所 以 本 研 究 以 2002 年 9 月 作 為 研 究 有 效 期 間 之 起 始 點 19 證 券 業 之 市 占 率 的 前 10 大 ( 依 台 灣 證 券 交 易 所 2008 年 1 月 ~10 月 之 資 料 ), 依 序 為 元 大 富 邦 永 豐 金 寶 來 台 証 日 盛 群 益 中 信 元 富 統 一 兆 豐 凱 基 等, 共 12 家 年 4 月, 復 華 金 控 與 元 大 京 華 證 券 合 併, 復 華 金 控 為 存 續 方, 並 於 同 年 9 月 正 式 改 名 元 大 金 控 年 8 月 15 日 與 元 大 證 券 合 併, 元 大 為 存 續 方 18

28 根 據 上 述 篩 選 原 則, 將 台 灣 市 占 率 最 高 的 前 十 大 證 券 公 司 納 入 本 研 究 樣 本 中 故 樣 本 家 數 共 有 13 家, 包 括 6 家 上 市 公 司 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 元 大 證 券 ) 與 7 家 上 櫃 公 司 ( 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ) 其 中 獨 立 證 券 公 司 有 8 家 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 ); 證 券 子 公 司 有 5 家 ( 元 大 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ), 除 了 元 大 證 券 與 日 盛 證 券 外, 其 他 皆 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 研 究 資 料 期 間 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 的 方 法, 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 因 此, 包 含 計 算 前 3 個 月 之 個 股 累 積 報 酬 率 ( 動 能 因 子 ) 後, 實 證 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 共 62 個 月 ) 主 要 研 究 變 數 包 括 股 票 超 額 報 酬 率 市 場 超 額 報 酬 率 規 模 淨 值 市 價 比 動 能 因 子, 而 計 算 出 上 述 之 變 數, 則 需 下 述 資 料, 包 含 股 票 價 格 無 風 險 利 率 大 盤 指 數 流 通 在 外 普 通 股 股 數 業 主 權 益 總 額 特 別 股 股 本 股 票 帳 面 價 值 資 料 來 源 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數 本 研 究 各 變 數 之 敘 述 性 統 計, 如 表 4 1 所 示 表 4 1 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 根 據 表 4 1 得 到 以 下 要 點 : (1). 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 市 場 超 額 報 酬 率 (EMR), 在 區 分 市 場 狀 態 後, 兩 者 之 EMR 在 同 屬 一 市 場 狀 態 下 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例,EMR 的 平 均 值 皆 大 約 為 %, 表 示 其 平 均 年 市 場 報 酬 率 也 大 約 為 %, 亦 即 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後, 其 所 對 應 的 是 同 一 市 場 狀 態, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (2). 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 (ER) 除 了 市 場 狀 態 為 空 頭 外, 其 他 市 場 狀 態 之 ER 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 :Panel A1 與 Panel A2 (0.008 %,0.022 %) Panel B1 與 Panel B2 (0.028 %,0.053 %) 或 是 Panel D1 與 Panel D2 ( %,0.007 %), 證 券 子 公 司 的 ER 皆 低 於 獨 立 公 司, 但 是 Panel C1 與 Panel C2 ( %, %) 卻 是 獨 立 證 券 公 司 低 於 證 券 子 公 司, 表 示 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態, 或 是 市 場 狀 態 為 多 頭 及 盤 整 時, 其 股 票 超 額 報 酬 率 皆 較 證 券 子 公 司 佳 ; 而 證 券 子 公 司 則 是 在 市 場 狀 態 為 空 頭 時, 發 揮 了 其 加 入 金 控 公 司 體 系 綜 效 的 能 力, 力 克 獨 立 證 券 公 司 年 10 月 13 日 與 凱 基 證 券 合 併, 凱 基 為 存 續 方 19

29 (3). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 超 額 波 動 度 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 股 票 超 額 報 酬 率 之 標 準 差 分 別 為 % 與 %, 表 示 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率 的 波 動 度 低 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (4). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 規 模 (SIZE) 大 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 規 模 分 別 為 百 萬 與 百 萬, 表 示 證 券 子 公 司 之 規 模 皆 大 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (5). 台 灣 的 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 證 券 子 公 司 的 淨 值 市 價 比 (BM) 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 BM 分 別 為 與 1.280, 表 示 證 券 子 公 司 相 對 獨 立 公 司 而 言 為 成 長 股, 而 獨 立 證 券 公 司 為 價 值 股, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 20

30 表 4 1 敘 述 性 統 計 表 ER EMR SIZE BM MOM ER EMR SIZE BM MOM (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A1: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B1: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C1: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D1: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 證 券 公 司 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ; MOM 為 動 能 因 子 ;2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 另 外, 為 了 避 免 發 生 共 線 性 的 問 題, 本 研 究 先 檢 視 解 釋 變 數 之 間 的 相 關 係 數, 如 表 4 2 所 示, 表 4 2 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 21

31 分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 其 相 關 係 數 大 多 遠 低 於 0.7, 因 此 較 不 會 發 生 共 線 性 的 問 題 表 4 2 相 關 係 數 表 Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A2: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B2: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C2: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D2: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 銀 行 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ;MOM 為 動 能 因 子 ; 2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 22

32 第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析 本 研 究 主 要 是 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法, 並 修 正 與 提 出 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GACH 效 果, 與 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 以 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形, 以 做 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考, 詳 細 說 明 如 下 : 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 區 分 空 頭 市 場 (Bear) 多 頭 市 場 (Bull) 與 盤 整 市 場 (RB) 三 種 市 場 狀 態 的 方 法 ; 並 有 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 實 證 模 型, 分 別 為 CAPM 3F 模 型 與 4F 模 型 ; 三 種 獨 特 風 險 衡 量 方 法 分 別 為 Ang et al. (2006) 所 提 出 的 IR A 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 IR C 以 及 本 研 究 所 提 出 的 IR L 故 每 家 證 券 公 司 將 會 有 27 筆 獨 特 風 險 的 衡 量 值,5 家 證 券 子 公 司 有 135 筆 獨 特 風 險 衡 量 值,8 家 獨 立 證 券 公 司 有 216 筆 獨 特 風 險 衡 量 值, 總 共 有 351 筆 獨 特 風 險 衡 量 值 實 證 結 果 發 現, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 為 了 穩 健 性 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下 亦 有 相 同 的 結 果, 即 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 故 進 一 步 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態, 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 首 先, 本 研 究 將 5 家 證 券 子 公 司 與 8 家 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 使 用 三 個 增 加 考 量 GARCH 效 果 以 衡 量 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 模 型, 並 將 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下 所 計 算 得 到 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 1 由 表 5 1 可 看 出, 不 論 是 在 何 種 模 型 或 是 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司, 而 市 場 風 險 亦 同 因 此, 為 了 穩 健 性 驗 證, 本 研 究 欲 進 一 步 分 析 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 是 否 會 有 所 不 同 23

33 表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 差 異 幅 度 (%) IR L * CAPM IR A ** IR C * β * IR L * 3F IR A ** IR C * β * IR L ** 4F IR A ** IR C * β * 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. 以 上 的 差 異 幅 度 = 示 達 到 10% 5% 及 1% 顯 著 水 準 FC ID (%) 4. 表 中 數 字 為 係 數 值 ; * ** *** 及 分 別 表 ID 進 一 步 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 本 研 究 將 個 別 證 券 子 公 司 與 個 別 獨 立 證 券 公 司 的 個 別 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 2 與 表 5 3, 但 為 了 方 便 比 較 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 三 種 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 本 研 究 將 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 4, 並 以 此 說 明 之 24

34 表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 日 盛 金 控 元 大 金 控 永 豐 金 控 富 邦 金 控 台 新 金 控 CAPM 3F 4F IR L IR A IR C IR L IR A IR C IR L IR A IR C Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. Bear Bull 與 RB 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 25