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3 目 录 序 : 精 明 投 资 有 赖 基 础 分 析 2 前 言 3 第 一 篇 市 场 经 济 的 专 利 主 宰 公 司 前 景 5 第 二 篇 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 千 里 马 公 司 12 第 三 篇 如 何 在 中 国 寻 觅 市 场 经 济 专 利 经 济 高 速 增 长 的 中 国 28 第 四 篇 投 资 分 析 工 具 46 第 五 篇 如 何 分 析 电 力 行 业 55 第 六 篇 如 何 分 析 及 选 择 银 行 股 64 第 七 篇 如 何 分 析 及 选 择 石 油 股 68 第 八 篇 如 何 分 析 及 选 择 电 讯 股 72 第 九 篇 人 寿 保 险 产 品 的 利 润 77 第 十 篇 如 何 分 析 公 路 企 业 83 第 十 一 篇 衍 生 工 具 的 陷 阱 85 第 十 二 篇 股 票 与 资 本 市 场 的 起 源 91 第 十 三 篇 英 美 资 本 主 义 的 危 机 94 第 十 四 篇 投 资 普 及 平 民 化 95 第 十 五 篇 香 港 经 济 起 飞 特 色 99 第 十 六 篇 香 港 股 市 发 展 史 103 第 十 七 篇 香 港 的 重 大 收 购 战 107 第 十 八 篇 恒 指 成 份 股 沧 桑 史 110

4 序 : 精 明 投 资 有 赖 基 础 分 析 林 行 止 与 森 池 兄 交 往 比 信 报 的 历 史 更 久 远, 当 他 索 序 时, 笔 者 一 口 答 应 森 池 兄 早 已 金 盘 洗 手, 日 以 课 儿 为 乐, 最 近 花 了 整 整 一 年 半 时 间, 带 着 入 室 弟 子 全 职 撰 写 此 书, 目 的 是 为 了 把 半 生 实 战 所 累 积 的 投 资 分 析 艺 术 嘉 惠 后 学, 传 诸 后 世 细 读 初 稿 之 后, 笔 者 认 为 他 的 心 愿 可 达 他 是 本 港 少 有 土 生 土 学 从 事 证 券 分 析 且 有 大 成 的 先 行 者, 三 十 多 年 的 经 历 阅 历 资 历, 具 有 扎 实 的 理 论 与 实 务 技 巧, 不 言 而 喻 投 资 带 有 若 干 赌 博 成 分 和 运 气, 那 是 无 可 置 疑 的 然 而, 赌 博 的 彩 数 不 能 累 积, 投 资 经 验 却 可 代 代 相 传, 供 人 借 鉴, 我 们 现 在 仍 参 阅 十 八 世 纪 笛 福 (D.Defoe ) 麦 凯 (C.M ackay ) 和 格 雷 厄 姆 (B.Graham, ) 的 著 作, 便 是 显 例 所 以, 不 论 是 机 构 性 还 是 个 人 投 资, 参 考 学 习 前 人 经 验 累 积 起 来 的 知 识, 是 欲 做 资 金 主 人 者 增 加 胜 算 的 不 可 或 缺 的 门 径 天 下 没 有 免 费 午 餐, 天 下 更 没 有 不 劳 而 获 的 投 资 果 实 换 句 话 说, 要 在 股 市 中 有 所 斩 获, 绝 不 能 单 凭 彩 数 ; 努 力 研 读 领 会 投 资 理 论 特 别 是 结 合 实 践 经 验 的 理 论, 是 必 不 能 少 的 功 课! 投 资 者 因 应 形 势 捉 摸 股 价 的 线 索, 不 外 乎 三 方 面 基 础 分 析 技 术 走 势 和 捕 捉 市 场 情 绪 ( 股 民 心 理 ) 在 有 效 率 的 市 场 中, 公 司 数 据 和 动 向 能 够 第 一 时 间 在 股 价 上 反 映, 因 此, 基 础 分 析 在 健 全 的 股 市 不 可 或 缺, 十 分 重 要 股 市 里, 见 树 不 见 林 的 人 多 的 是 ; 具 备 既 见 树 又 看 林 本 领 的, 弥 足 珍 贵, 当 为 人 们 所 师 法 森 池 兄 在 港 大 念 历 史, 在 英 资 大 行 任 分 析 员 时 便 以 治 史 的 慎 密 态 度 观 察 经 济 与 股 市 发 展 的 互 为 因 果, 透 彻 周 延 经 济 一 向 着 眼 最 多 数 人 的 利 益, 投 资 则 讲 求 个 人 口 袋 的 进 账, 二 者 虽 非 楚 河 汉 界, 却 亦 泾 渭 分 明 森 池 兄 出 入 股 市, 既 有 经 济 角 度 的 宏 观 方 位, 复 有 迂 回 精 微 的 利 害 心 眼, 明 乎 南 北 西 东 为 有 定 之 位, 前 后 左 右 为 不 定 之 位, 进 退 有 度 自 然 不 是 问 题, 掌 握 基 础 分 析 的 学 问, 股 市 窍 妙 也 就 更 易 洞 悉 森 池 兄 对 香 港 股 市 ( 旁 及 中 国 内 地 ) 认 识 深 刻, 本 书 所 举 的 例 子, 具 为 香 港 股 民 耳 熟 能 详 的 企 业, 所 举 事 例, 股 民 记 忆 犹 新, 丝 毫 不 觉 疏 远 ; 他 把 基 础 分 析 证 券 的 方 法 论 和 盘 托 出, 辅 以 抽 丝 剥 茧 的 解 释, 平 生 所 学, 毫 无 保 留 地 告 诉 读 者, 令 读 者 对 投 资 之 道 的 实 在 与 玄 机 顿 有 所 悟, 受 益 是 不 在 话 下 不 做 盲 目 的 股 市 追 风 侠, 大 中 华 地 区 投 资, 不 论 专 业 与 业 余, 皆 应 以 这 本 理 论 与 实 践 结 合 的 著 作, 作 为 有 备 而 战 的 基 础 读 物 二 五 年 一 月 四 日 香 港

5 前 言 作 者 : 林 森 池 ( 香 港 ) 基 础 分 析 (Fundam entalanalysis) 的 鼻 祖 是 美 国 人 格 雷 厄 姆 (Benjam in Graham ) 1928 年 他 在 美 国 哥 伦 比 亚 大 学 教 授 证 券 分 析 1934 年, 他 与 道 德 (David D odd) 合 作 著 写 了 一 本 名 为 证 券 分 析 (Security Analysis) 的 书, 开 创 了 用 基 础 分 析, 来 衡 量 一 家 上 市 公 司 的 内 在 价 值 (Intrinsic Value) 作 为 投 资 准 则 他 的 学 生 邓 普 顿 (John Tem pleton) 及 巴 菲 特 (W arren Buffett) 更 是 青 出 于 蓝, 投 资 上 的 成 就 举 世 驰 名 1969 年 笔 者 初 次 涉 足 香 港 股 市 1972 年 受 聘 于 英 国 维 高 达 证 券 公 司 ( 香 港 分 行 ), 成 为 在 职 受 训 (Trainee) 证 券 分 析 员, 对 香 港 上 市 的 股 票 进 行 基 础 分 析 当 时 我 们 以 香 港 及 海 外 的 投 资 机 构 为 对 象, 向 他 们 提 供 独 立 的 投 资 顾 问 服 务 及 港 股 的 信 息 从 事 基 础 分 析 是 需 要 投 放 很 多 人 力 资 源 的, 因 此 数 据 室 通 常 被 视 作 经 纪 行 内 成 本 最 昂 贵 的 一 个 部 门 七 十 年 代, 基 础 分 析 所 提 供 的 信 息, 是 一 项 不 可 缺 少 的 专 业 标 准 服 务 但 在 八 十 年 代 中 期 以 后, 基 础 分 析 却 渐 趋 式 微, 原 因 如 下 : ( 一 ) 投 资 普 及 化 平 民 化 : 七 十 年 代 末 期, 英 国 保 守 党 再 次 执 政, 撒 切 尔 夫 人 上 台, 为 挽 救 当 时 英 国 的 经 济 危 机, 利 用 小 市 民 的 投 资 力 量, 将 当 时 颓 败 的 英 国 国 企 改 革 及 上 市 1980 年 美 国 总 统 里 根 就 职, 亦 接 受 这 套 以 米 塞 斯 (Ludw ig von Mises) 及 海 耶 克 (Friedrich A. Hayek) 为 主 所 倡 导 的 理 念, 提 出 供 应 经 济 学 其 概 念 就 是 由 个 人 的 自 由, 发 展 至 经 济 上 的 自 由 发 挥 ; 打 破 垄 断, 拆 墙 松 绑, 大 幅 度 减 税, 鼓 励 创 业, 从 而 鼓 励 小 市 民 将 储 蓄 投 入 股 市, 容 许 新 兴 概 念 公 司 在 没 有 业 绩 支 持 下 上 市 集 资 后 来 美 国 更 推 行 免 税 的 401 退 休 计 划, 即 个 人 在 股 市 投 资 获 利 不 用 缴 税 有 了 新 兴 行 业 也 就 创 造 新 的 就 业 机 会 不 过 投 资 普 及 化 的 对 象 是 小 市 民, 他 们 不 注 重 基 础 分 析, 反 而 倾 向 急 攻 近 利, 追 求 快 钱 这 个 热 潮 亦 蔓 延 到 整 个 西 欧 法 国 在 1984 年 通 过 的 银 行 法 案, 容 许 原 来 由 政 府 全 资 拥 有 的 国 家 银 行 可 以 上 市 私 有 化 很 多 规 模 大 的 法 国 国 家 银 行 都 在 八 十 年 代 上 市, 但 速 度 当 然 追 不 上 英 国 ( 二 ) 八 十 年 代 个 人 计 算 机 普 及, 技 术 性 分 析 泛 滥, 全 球 投 资 风 气 转 趋 利 用 技 术 分 析 从 事 短 线 买 卖, 而 忽 略 长 线 投 资 当 时 的 风 气 就 如 曹 仁 超 的 名 句 : 有 大 智 慧 不 如 趁 势 九 十 年 代 计 算 机 更 发 展 到 可 以 网 上 买 卖 股 票, 增 加 了 普 及 性 ( 三 )1986 年 香 港 四 家 交 易 所 合 并 成 现 时 的 联 合 交 易 所 ; 同 时 英 国 金 融 业 出 现 名 为 B ig Bang 的 大 改 革 改 革 重 点 在 于 废 除 固 定 佣 金 制 度, 经 纪 公 司 再 不 用 以 合 伙 人 或 个 人 形 式 成 立, 而 可 用 有 限 公 司 经 营 ; 同 时 容 许 外 国 金 融 机 构 收 购 这 些 英 资 证 券 商, 最 明 显 的 例 子 有 花 旗 银 行 收 购 维 高 达 证 券 公 司 瑞 士 联 合 银 行 收 购 Philip & Drew Security Pacific 亦 收 购 当 时 英 国 最 大 的 经 纪 行 Hoare Govett 一 连 串 的 发 展 令 到 投 资 银 行 可 以 作 全 球 化 发 展, 加 剧 了 行 内 的 竞 争, 佣 金 不 断 下 跌, 令 到 传 统 的 基 础 分 析 师, 要 改 变 他 们 长 线 投 资 的 推 介 策 略, 改 而 注 重 短 期 的 发 展, 利 用 每 个 借 口 希 望 客 户 买 卖 频 密, 提 升 佣 金 收 入 ( 四 ) 在 金 融 业 全 球 化 发 展 下, 投 资 银 行 可 以 大 做 新 上 市 (IPO ) 生 意 或 跨 国 收 购 合 并, 这 些 业 务 的 顾 问 费 用 相 当 可 观, 比 传 统 的 经 纪 业 务, 高 出 数 十 倍 甚 至 上 百 倍 在 进 行 这 些 业 务 过 程 中, 投 资 银 行 往 往 利 用 证 券 分 析 员 的 专 业 分 析, 推 介 新 上 市 的 业 务, 令 一 般 投 资 大 众 接 受 这 些 产 品 犹 有 甚 者, 有 些 分 析 员 沦 为 投 资 银 行 的 推 介 工 具, 缺 乏 了 本 身 专 业 的 独 立 性 忽 视 基 础 分 析 的 专 业 独 立 性, 终 于 带 来 恶 果 2000 年 网 络 股 泡 沫 爆 破 过 往 分 析 员 用 高 深 的 程 序 来 推 介 网 络 公 司, 结 果 证 明 这 些 投 资 与 现 实 社 会 脱 了 节, 太 高 的 估 值 没 法 得 到 盈 利 的 支 持 ; 网 络 股 一 跌 不 可 收 拾, 令 不 少 人 一 生 积 蓄 付 诸 流 水 2000 年 后, 美 国 证 监 (SEC) 实 行 亡 羊 补 牢, 起 诉 多 家 投 资 银 行, 并 勒 令 证 券 分 析 员 与 投 资 银 行 业 务 分 家, 以 保 持 证 券 分 析 员 作 为 投 资 顾 问 的 独 立 性 不 但 分 析 员 要 遵 守 严 谨 的 利 益 冲 突 规 条, 基 金 经 理 的 个 人 投 资 也 要 向 大 众 公 开 同 时, 英 国 政 府 亦 加 强 了 监 管, 本 来

6 由 伦 敦 交 易 所 办 理 的 事 项 : 如 新 股 上 市 审 批 上 市 公 司 敏 感 数 据 消 息 披 露 等 监 管 工 作, 从 2000 年 起 转 移 到 英 国 证 监 (FSA ) 管 辖 过 去 20 年 投 资 平 民 化 的 蓬 勃 发 展, 经 过 2000 年 的 泡 沫 爆 破 之 后, 可 以 说 是 尘 埃 落 定 现 时, 巴 菲 特 被 全 世 界 誉 为 最 伟 大 的 投 资 家, 虽 然 他 本 人 并 未 有 任 何 著 作, 但 不 少 外 国 的 金 融 作 者 均 以 他 的 投 资 成 功 经 历 编 写 著 作 实 际 上 巴 菲 特 就 是 基 础 分 析 的 信 徒 他 是 格 雷 厄 姆 的 学 生, 而 且 青 出 于 蓝 他 的 长 线 投 资 成 功 因 素, 就 是 利 用 正 确 的 基 础 分 析, 找 出 值 得 长 远 持 有 的 生 意, 再 强 调 他 所 投 资 的 是 生 意, 而 不 是 一 个 简 单 的 股 票 编 号 读 者 应 要 理 解 整 个 投 资 普 及 化, 其 实 是 制 造 机 会 给 聪 明 的 投 资 银 行 家, 让 他 们 将 你 的 储 蓄 变 成 风 险 资 金 就 像 早 期 欧 洲 合 资 组 成 远 征 贸 易 船 的 形 式 一 样, 这 艘 船 可 能 是 一 去 不 返 的 在 政 府 的 立 场 而 言, 这 形 式 是 对 经 济 有 利 的 ; 对 投 资 银 行 家 而 言, 这 是 赚 钱 机 会 ; 而 小 股 民 则 花 多 眼 乱, 风 险 极 高 因 此 只 有 基 础 分 析 才 能 减 低 投 资 的 风 险 才 能 为 你 的 股 票 投 资 把 脉 通 过 分 析 你 才 会 理 解 公 司 的 运 作 效 率 财 务 状 况 及 经 营 环 境 等 通 过 分 析 才 能 提 升 你 的 投 资 视 野, 改 变 买 六 合 彩 的 心 态, 明 白 到 股 票 投 资 就 等 同 你 参 与 该 公 司 的 生 意 配 合 投 资 普 及 平 民 化, 股 票 的 基 础 分 析 亦 必 须 成 为 市 民 的 普 及 常 识, 使 他 们 可 以 保 障 自 己 的 投 资, 以 免 血 本 无 归, 避 免 年 老 时 成 为 社 会 保 障 的 另 一 大 包 袱 笔 者 写 此 书 的 目 的 是 希 望 证 券 界 能 够 再 次 注 重 基 础 分 析, 亦 希 望 小 市 民 能 够 自 己 去 做 基 础 分 析 巴 菲 特 的 基 础 分 析, 不 需 要 运 用 微 积 分 或 爱 因 斯 坦 的 数 学 程 序, 他 的 基 础 分 析 实 际 上 是 每 个 专 业 证 券 分 析 员 都 懂 得 怎 样 运 用 希 望 这 本 书 能 够 将 专 业 的 证 券 基 础 分 析 平 民 化 普 及 化, 即 使 读 者 没 有 与 证 券 相 关 的 专 业 训 练, 也 可 以 理 解 个 中 奥 秘, 减 低 投 资 风 险 笔 者 亦 希 望 将 有 关 知 识 送 给 中 国 内 地 的 13 亿 人 民 自 从 1978 年 改 革 开 放 以 来, 内 地 经 济 发 展 一 日 千 里 年 上 海 及 深 圳 股 市 正 式 成 立,1993 年 国 企 及 红 筹 开 始 来 香 港 上 市, 根 据 日 本 和 香 港 过 往 的 发 展 经 验, 中 国 未 来 证 券 市 场 的 发 展 前 景 是 一 片 乐 观 的 笔 者 相 信 未 来 30 年 会 是 中 国 股 市 发 展 的 黄 金 岁 月, 就 好 像 年 的 日 本 及 年 的 香 港, 所 以 本 书 的 后 半 部 会 分 析 香 港 过 去 股 市 数 次 泡 沫 爆 破 的 原 因, 希 望 读 者 能 鉴 古 知 今, 把 握 未 来 的 黄 金 岁 月, 克 服 贪 婪 及 恐 惧, 脱 离 投 机 并 进 入 成 熟 的 投 资 致 富 途 径 中 国 证 券 市 场 的 发 展 与 中 国 经 济 产 生 相 辅 相 成 的 作 用, 整 个 经 济 及 企 业 管 理 亦 能 进 入 更 高 水 平

7 第 一 篇 市 场 经 济 的 专 利 主 宰 公 司 前 景 长 线 投 资 股 票 当 然 要 选 择 一 家 有 前 景 的 公 司, 笔 者 早 年 所 接 触 的 欧 美 资 深 基 金 管 理 人 士, 他 们 对 上 市 公 司 的 前 景 都 有 共 识, 综 合 来 说, 他 们 把 上 市 公 司 分 为 两 大 类 : ( 一 ) 过 度 竞 争 的 生 意 (Com m odity Business) ( 二 ) 拥 有 市 场 经 济 的 专 利 生 意 (Econom ic Franchise) 过 度 竞 争 的 生 意 (Com m odity Business) 是 代 表 一 门 大 众 化, 而 没 有 专 利 保 障 的 行 业, 并 不 是 指 商 品 生 意 不 过 这 定 义 的 起 源 是 来 自 商 品 买 卖 的 特 性 现 时 世 界 上 大 部 分 商 品 的 质 量 已 经 有 公 认 的 标 准, 生 产 商 是 根 据 这 些 国 际 标 准 来 生 产 的, 所 以 无 论 是 中 国 或 日 本 所 生 产 的 不 锈 钢, 都 是 根 据 国 际 标 准 的 304 或 316 来 划 定 质 量 同 一 个 标 签 产 品, 若 厚 度 也 相 同, 生 产 商 的 竞 争 只 会 局 限 于 价 钱 方 面, 所 以 价 格 的 竞 争 往 往 会 将 边 际 利 润 压 缩 股 市 中 只 有 少 数 公 司 拥 有 市 场 经 济 的 专 利 生 意 (Econom ic Franchise) 这 些 公 司 的 边 际 利 润 (ProfitM argin) 较 有 保 障, 容 许 公 司 利 用 丰 厚 的 溢 利 再 扩 充 业 务, 巩 固 其 市 场 地 位, 改 善 经 济 效 益, 最 终 得 以 保 证 溢 利 增 长, 而 股 价 也 因 此 节 节 上 升 Franchise 这 个 字 容 易 与 特 许 经 营 权 混 淆, 用 麦 当 劳 汉 堡 包 作 为 一 个 例 子 来 说 明 特 许 经 营 权 的 含 义, 很 多 麦 当 劳 分 店 的 经 营 者, 是 先 要 付 出 一 笔 投 资 金 额 予 麦 当 劳 公 司, 这 分 店 的 装 修 员 工 的 安 排 食 物 的 生 产 品 质 的 管 理 及 广 告 等 都 是 由 麦 当 劳 公 司 全 面 负 责 策 划, 经 营 者 只 可 从 分 店 的 溢 利 中 分 红, 但 是 无 法 保 证 在 同 一 个 地 区 内, 再 没 有 另 一 家 麦 当 劳 分 店 出 现, 而 产 品 亦 会 受 到 其 他 连 锁 食 品 店 的 竞 争 分 店 的 经 营 者 是 没 有 专 利 保 障 的, 专 利 权 由 麦 当 劳 公 司 拥 有 及 控 制 拥 有 品 牌, 并 不 等 同 拥 有 市 场 专 利, 例 如 : 奔 弛 汽 车 亦 面 对 无 数 高 档 汽 车 的 竞 争 专 利 是 香 港 人 所 熟 悉 的, 香 港 电 灯 中 华 电 力 地 铁 九 铁 九 巴 城 巴 新 巴 机 管 局 联 交 所 及 货 柜 码 头 等 都 是 享 有 法 例 上 的 专 利 权 但 是 有 专 利 并 不 代 表 有 市 场, 没 有 市 场 的 专 利 亦 会 出 现 亏 损 例 如 地 铁 所 经 营 的 机 铁, 自 1998 年 落 成 以 来, 便 是 年 年 亏 损 刚 完 成 的 西 铁 也 因 为 载 客 量 不 足, 短 期 内 无 法 达 到 收 支 平 衡 香 港 电 灯 的 溢 利 在 2003 年 也 因 为 售 电 量 没 有 增 长 而 出 现 倒 退 笔 者 强 调 的 是 市 场 给 予 经 营 者 的 经 济 专 利, 无 需 由 政 府 明 文 规 定 地 产 是 香 港 人 熟 悉 的 投 资, 如 果 你 拥 有 的 商 铺 位 处 尖 沙 咀 的 北 京 道 或 铜 锣 湾 时 代 广 场 的 罗 素 街, 人 流 及 地 理 位 置, 已 足 以 令 该 物 业 的 租 金 收 入 保 持 稳 定 增 长, 无 需 受 到 竞 争 的 威 胁, 故 无 需 减 租 中 华 煤 气 并 没 有 明 文 规 定 的 专 利 保 障, 但 是 拥 有 香 港 燃 气 市 场 的 一 半 占 有 率 这 就 是 说 明 了, 管 道 的 气 体 输 送 较 罐 装 石 油 气 更 易 为 用 家 接 受, 不 过 随 着 新 住 宅 落 成 的 减 少, 管 道 煤 气 的 市 场 增 长 也 放 缓 下 来 德 昌 电 机 亦 是 另 一 个 例 子, 它 生 产 微 形 马 达 的 规 模, 已 达 到 很 高 的 经 济 效 益, 生 产 成 本 低 廉, 致 使 新 竞 争 者 觉 得 无 利 可 图 而 却 步 此 外, 并 不 是 大 公 司 才 可 以 拥 有 市 场 专 利 为 广 大 市 民 普 遍 使 用 的 WD-40( 防 锈 润 滑 剂 ), 就 是 由 一 家 位 于 美 国 圣 地 亚 哥, 只 有 百 多 名 员 工 的 公 司 所 经 销 的 该 公 司 只 负 责 把 这 产 品 推 销 至 世 界 各 地, 而 把 生 产 外 包 由 于 营 运 成 本 低, 产 品 的 售 价 便 宜, 那 些 大 型 化 工 厂 认 为 无 利 可 图, 不 屑 参 与 竞 争 因 此,W D-40 公 司 每 年 的 增 长 及 回 报 均 十 分 可 观

8 有 专 利 的 产 品 或 服 务 仍 赖 市 场 需 求, 才 可 以 保 障 溢 利 的 稳 定 性, 如 果 市 场 需 求 因 为 经 济 蓬 勃 而 出 现 急 速 上 升, 这 项 专 利 产 品 或 服 务 必 定 为 股 东 带 来 几 何 级 数 的 溢 利 笔 者 选 择 投 资 股 票 的 三 部 曲 如 下 : ( 一 ) 必 从 宏 观 角 度 考 虑, 经 济 是 否 处 于 起 飞 阶 段 的 高 增 长 期, 这 是 邓 普 顿 成 功 之 处, 他 率 先 投 资 于 发 展 中 经 济 体 系 的 新 兴 股 票 市 场 (Em erging Market); ( 二 ) 公 司 是 否 拥 有 市 场 的 经 济 专 利, 这 是 巴 菲 特 的 专 长, 他 的 投 资 成 就 是 有 目 共 睹 的, 在 选 择 公 司 方 面, 巴 菲 特 的 功 力 比 较 邓 普 顿 深 厚 邓 普 顿 的 教 条 是 分 散 投 资, 减 低 风 险 巴 菲 特 擅 长 选 择 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 然 后 重 槌 出 击, 作 长 期 持 有 ; ( 三 ) 用 基 础 分 析 技 巧 深 入 研 究 公 司 的 过 往 业 绩 各 项 回 报 比 例 现 金 流 未 来 的 前 景 管 理 层 的 作 风 及 内 在 价 值 投 资 股 票 时, 理 想 买 入 价 最 好 是 较 内 在 价 值 为 低, 作 长 线 投 资 时 倍 觉 心 安, 不 受 股 价 短 期 波 动 影 响 根 据 萨 缪 尔 森 (PaulSam uelson) 的 研 究, 股 价 最 终 会 反 映 公 司 的 实 际 价 值, 短 期 而 言 股 价 会 因 市 场 的 投 机 性 出 现 随 机 波 动 笔 者 将 于 第 二 篇 附 上 有 市 场 经 济 专 利 公 司, 自 1977 年 以 来 的 长 期 走 势, 并 且 加 插 公 司 经 过 调 整 后 的 每 股 纯 利, 以 对 数 比 例 划 出 来 读 者 细 心 观 察, 股 价 的 长 期 走 势 是 反 映 公 司 的 盈 利 能 力 参 考 图 3: 汇 丰 股 价 与 每 股 纯 利 关 系 投 资 是 一 项 严 肃 的 工 作 把 血 汗 钱 投 资 在 一 家 上 市 公 司, 等 同 自 己 经 营 一 盘 生 意, 绝 对 有 别 于 买 六 合 彩 般 碰 运 气 投 资 股 市 可 爱 之 处 是 你 享 有 选 择 权, 而 且 你 可 以 通 过 分 析, 了 解 公 司 过 往 的 业 绩, 作 出 明 智 的 投 资 决 定 倘 若 你 发 觉 该 公 司 所 享 有 的 市 场 经 济 专 利, 有 倒 退 的 迹 象, 或 其 客 观 经 营 环 境 有 所 改 变, 投 资 者 可 以 立 刻 在 市 场 沽 出, 实 行 退 股 这 种 灵 活 性 比 直 接 经 营 者 大 很 多 在 本 篇 的 第 一 节 里, 笔 者 用 香 港 作 为 例 子, 确 立 股 市 的 表 现 与 经 济 增 长 的 关 系 ; 第 二 节 将 谈 到, 如 何 利 用 指 数 基 金, 从 股 市 中 获 利 及 投 资 者 如 何 自 制 精 简 指 数 基 金 发 展 中 经 济 与 股 市 的 关 系 股 票 投 资 要 取 得 好 的 回 报, 一 定 要 先 看 经 济 大 气 候 如 果 经 济 出 现 衰 退, 而 且 伴 随 持 续 通 缩, 股 市 是 很 难 有 上 升 空 间 的, 前 者 如 日 本 股 市 自 1989 年 见 顶 后 回 落, 继 而 在 低 位 反 复 徘 徊 15 年 ; 后 者 如 香 港 经 济 自 1997 年 后, 过 去 的 7 年 里, 有 4 年 的 国 民 生 产 总 值 出 现 负 增 长, 股 市 更 是 风 雨 飘 摇,1998 年 的 金 融 危 机, 政 府 入 市 买 股 票 以 及 2000 年 的 网 络 泡 沫, 只 是 带 来 短 暂 的 风 光, 在 过 去 7 年 只 有 极 少 数 的 公 司, 因 某 种 业 务 表 现 理 想 才 脱 颖 而 出 如 果 经 济 处 于 起 飞 阶 段, 即 所 谓 发 展 中 经 济, 上 市 公 司 的 盈 利 能 力 亦 会 大 大 提 高, 能 做 到 事 半 功 倍 盈 利 不 断 快 速 增 长, 往 往 跑 得 比 经 济 还 要 快, 最 好 的 例 子 是 第 二 次 世 界 大 战 后 的 日 本, 经 济 发 展 得 最 快 韩 战 期 间, 美 军 利 用 日 本 作 为 支 持 基 地, 在 日 本 购 买 大 量 军 需 品, 从 而 协 助 日 本 打 好 战 后 的 经 济 基 础 那 时 的 日 本 还 是 行 使 固 定 汇 率, 日 圆 与 美 元 挂 钩, 兑 换 价 为 270 日 圆 兑 1 美 元 日 本 的 工 资 及 其 他 生 产 成 本, 较 诸 美 国 便 宜 得 多, 因 此 日 本 的 工 业 产 品 在 美 国 大 受 欢 迎 在 出 口 带 动 下, 日 本 的 经 济 发 展 非 常 迅 速 日 本 产 品 在 二 十 世 纪 五 十 年 代, 只 是 模 仿 欧 美 的 创 作, 质 量 并 不 算 好 ; 但 日 本 企 业 不 停 改 良, 到 六 十 年 代, 日 本 的 产 品 如 家 电 音 响 汽 车 纺 织 品 化 妆 品 钢 铁 及 船 只 制 造, 已 经 达 到 世 界 一 流 水 平, 再 加 上 价 格 相 对 便 宜, 日 本 货 于 是 在 七 十 年 代 横 扫 全 球, 最 后 成 为 最 大 的 钢 铁 生 产 商 最 大 的 汽 车 出 口 国 及 最 大 的 造 船 国 固 定 汇 率 一 直 维 持 到 八 十 年 代 中 期 才 结 束, 而 这 段 时 间, 日 本 股 票 表 现 非 常 出 色, 日 经 指 数 从 1955 年 的 374 点, 上 升 至 1989 年 12 月 29 日 的 38,916 点,35 年 内 总 共 升 了 104

9 倍 除 了 日 本 外, 当 时 亚 洲 四 小 龙 ( 即 香 港 韩 国 新 加 坡 及 台 湾 ) 的 经 济 增 长 亦 相 当 惊 人 与 日 本 一 样, 这 四 个 地 区 也 是 由 工 业 出 口 带 动 早 在 五 十 年 代, 美 国 投 资 专 家 邓 普 顿 提 倡 投 资 在 发 展 中 国 家 的 股 票, 所 谓 : 新 兴 股 票 市 场 亚 洲 四 小 龙 的 经 济 刚 刚 进 入 工 业 化, 韩 国 和 台 湾 的 股 市 并 未 开 放, 而 香 港 及 新 加 坡 股 市 规 模 细 小, 所 以 六 十 年 代 的 欧 美 资 金 矛 头, 都 指 向 日 本 这 个 新 兴 市 场 当 发 展 中 经 济 处 于 起 飞 阶 段, 公 司 溢 利 会 亦 步 亦 趋, 公 司 溢 利 的 大 幅 度 增 长, 最 终 会 在 公 司 的 股 价 上 反 映 出 来 笔 者 就 是 根 据 这 个 理 论 来 作 投 资 指 引, 以 下 将 恒 指 及 香 港 经 济 表 现 作 印 证 现 在 先 看 看 香 港 过 去 经 济 起 飞 的 特 色 表 1: 实 质 香 港 本 地 生 产 总 值 年 均 复 式 增 长 率 ( 除 通 胀 后 ) % 四 大 支 柱 ( 地 产 工 业 金 融 及 旅 游 ) % 行 业 并 驾 齐 驱 的 时 代 % 工 业 北 移, 服 务 业 抬 头 % 地 产 泡 沫 % 网 络 泡 沫 由 1962 年 至 1969 年, 香 港 每 年 的 实 质 经 济 增 长 都 能 够 维 持 在 8.9%, 当 时 的 经 济 是 由 工 业 带 动, 而 旅 游 业 则 扮 演 辅 助 角 色 期 间 所 受 到 的 冲 击, 例 如 1965 年 的 银 行 挤 提 及 1967 年 的 暴 动, 一 度 沉 重 地 打 击 地 产 及 金 融 业 务, 但 是 没 有 致 命 地 阻 挡 经 济 的 发 展, 当 时 可 以 说 是 全 民 就 业, 没 有 失 业 的 问 题, 所 以 基 础 稳 固 七 十 年 代 的 整 整 十 年 间, 香 港 所 受 的 冲 击 是 前 所 未 见 的, 例 如 股 市 狂 潮 在 年 出 现, 继 而 在 1974 年 插 水 式 见 底, 由 1973 年 的 1,775 点 下 降 至 1974 年 的 150 点 1974 年 的 石 油 危 机 使 街 灯 也 要 提 早 关 上 政 治 上, 亦 有 很 多 不 明 朗 因 素, 例 如 周 恩 来 与 毛 泽 东 在 1976 年 相 继 去 世, 四 人 帮 当 政 等 庆 幸 香 港 的 工 业 基 础 稳 固, 再 加 上 地 产 旅 游 业 及 金 融 业 发 展 的 辅 助, 实 质 经 济 增 长 每 年 仍 可 以 维 持 在 8.9% 香 港 在 六 十 七 十 年 代 的 高 速 增 长, 现 时 正 在 我 们 的 祖 国 大 地 出 现, 中 国 现 时 经 济 增 长 也 是 由 工 业 带 动 的 1978 年 中 国 改 革 开 放 之 后, 整 个 八 十 年 代 的 投 资 风 气 就 是 工 业 北 移, 利 用 国 内 的 廉 价 劳 工, 香 港 则 由 工 业 转 型 至 集 中 发 展 服 务 性 行 业 同 时 由 于 九 七 问 题, 又 触 发 了 大 量 的 香 港 居 民 移 民 外 国, 金 融 业 经 过 年 的 银 行 风 潮 后, 香 港 的 银 行 监 管 渐 趋 成 熟, 所 以 全 世 界 最 大 的 国 际 银 行 及 投 资 银 行, 包 括 日 本 银 行, 在 八 十 年 代 都 来 香 港 大 展 拳 脚, 当 时 是 金 融 业 发 展 最 旺 盛 的 年 代, 提 供 了 大 量 高 薪 的 就 业 机 会, 亦 提 高 了 消 费 意 识, 容 许 多 元 化 的 服 务 行 业 争 相 成 立, 抵 消 了 工 业 北 移 的 影 响 以 上 所 述 因 素, 导 致 本 港 在 八 十 年 代 经 济 实 质 增 长, 平 均 处 于 7.3% 的 高 水 平 八 十 年 代 可 以 说 是 一 个 交 接 期, 工 业 北 移 为 何 没 有 产 生 大 量 失 业? 因 为 同 一 时 期 香 港 金 融 业 发 展 迅 速, 创 造 大 量 高 薪 职 业, 加 上 移 民 潮, 年 轻 一 代 的 晋 升 机 会 很 多 这 批 高 薪 的 消 费 者 制 造 了 服 务 业 的 需 求, 例 如 高 档 时 装 饮 食 纤 体 及 卡 拉 OK 等 行 业 相 继 出 现, 容 许 原 本 在 工 厂 的 劳 动 力, 转 投 到 服 务 行 业, 新 兴 的 服 务 业, 吸 纳 从 工 业 界 释 放 出 来 的 劳 动 力

10 九 十 年 代 出 现 了 无 以 为 继 的 现 象, 高 科 技 工 业 没 有 在 香 港 出 现, 劳 工 密 集 的 工 业 则 已 经 北 移 工 业 生 产 占 本 地 生 产 总 值 不 断 下 降, 金 融 服 务 业 亦 趋 饱 和, 日 资 银 行 因 为 本 土 金 融 地 产 泡 沫 爆 破, 所 以 迅 速 撤 离 香 港 酒 店 业 由 于 人 工 昂 贵, 酒 店 房 间 收 费 已 经 达 到 世 界 级 的 高 水 平, 失 去 购 物 天 堂 的 美 誉 政 府 坚 持 联 系 汇 率, 为 了 解 决 就 业 便 大 量 投 资 基 建, 如 新 机 场 等, 结 果 产 生 了 高 通 胀, 负 利 率 的 现 象, 资 金 为 了 保 值 涌 入 地 产 投 机, 结 果 这 个 地 产 泡 沫 在 1997 年 爆 破, 经 济 亦 在 1998 年 大 幅 倒 退 整 个 九 十 年 代 的 年 增 长 率 只 有 3.9% 而 已 可 以 说 是 后 工 业 时 代 风 光 不 再 2000 年 香 港 亦 经 历 了 网 络 泡 沫, 使 该 年 的 实 质 本 地 生 产 总 值 上 升 了 10.2%, 从 2000 年 到 2003 年, 实 质 经 济 年 增 长 能 够 维 持 在 4%, 是 靠 2000 年 的 网 络 泡 沫 所 赐 2004 年 我 们 希 望 本 地 生 产 总 值 在 自 由 行 及 CEPA 带 动 下, 会 有 一 个 较 理 想 的 增 幅, 估 计 可 达 到 7.5% * 注 : 计 算 方 法 以 每 年 平 均 指 数 及 盈 利, 按 年 变 动 增 加 或 减 少, 累 积 而 成 笔 者 希 望 尽 量 反 映 真 实 情 况, 所 以 用 每 年 里 每 日 的 收 市 指 数, 计 算 出 该 年 的 每 日 平 均 收 市 指 数, 与 下 一 年 每 日 平 均 收 市 指 数 作 比 较, 求 出 两 者 的 差 别, 再 将 这 些 差 别 累 积 起 来, 计 算 出 每 一 阶 段 的 平 均 年 增 长 率 这 个 方 式 比 较 繁 复, 但 可 将 每 一 阶 段 里 每 个 大 的 波 动 环 节, 无 论 是 上 升 或 下 跌, 都 计 算 在 内, 能 真 正 反 映 投 资 在 股 市 的 实 际 收 益 这 个 计 算 与 一 般 的 计 法 不 同, 一 般 人 会 用 首 年 的 起 点 与 终 结 年 的 指 数 作 比 较, 而 中 间 则 用 时 间 上 的 复 式 方 法 计 算 出 增 长 率, 后 者 会 出 现 一 个 重 大 偏 差, 忽 略 每 一 阶 段 中 股 市 每 年 的 变 动, 若 用 后 者 的 计 法, 由 年 的 13 年 间 恒 指 每 年 复 式 增 长 率 只 有 11.9%, 和 每 年 平 均 增 长 的 19.4% 有 个 很 大 的 差 别 笔 者 坚 信 没 有 人 能 够 在 指 数 的 最 低 点 买 入, 而 且 能 够 在 最 高 点 卖 出, 所 以 用 平 均 收 市 数 是 比 较 合 乎 现 实 的

11 表 2 列 出 本 地 生 产 总 值, 与 恒 生 指 数 每 年 的 平 均 收 市 指 数 及 公 司 溢 利 作 一 比 较 表 3 则 将 1964 年 至 2003 年 分 为 四 个 阶 段, 以 每 年 平 均 增 长 率 作 比 较 得 出 来 的 结 论 如 下 : ( 一 ) 由 1964 年 至 2003 年, 恒 生 指 数 每 年 的 平 均 收 市 指 数 及 公 司 纯 利 的 升 幅, 均 比 本 地 生 产 总 值 的 增 长 高 ; ( 二 ) 如 果 由 1964 年 恒 指 成 立 时 的 100 点 计 算, 到 2000 年 7 月 最 高 峰 时 的 18,125 点, 恒 生 指 数 总 共 上 升 180 倍 ; ( 三 ) 年 是 香 港 股 市 的 黄 金 岁 月, 恒 生 指 数 每 年 平 均 升 幅 达 21.5%,20 年 时 间 上 升 了 31.2 倍 ; ( 四 ) 年 本 地 生 产 总 值 与 恒 生 指 数 同 步 下 跌, 两 者 每 年 平 均 下 跌 1.4% ; ( 五 ) 以 恒 指 成 份 股 计 算, 公 司 纯 利 升 幅 超 越 本 地 生 产 总 值 ; ( 六 )1999 年 长 江 及 和 黄 出 售 海 外 资 产, 分 别 录 得 历 史 性 纯 利, 达 到 593 亿 元 及 1,173 亿 元, 结 果 令 1999 年 恒 指 成 份 股 纯 利 大 幅 上 升 89% 加 入 1999 年 的 大 幅 波 动, 年 间, 恒 指 成 份 股 的 纯 利 平 均 每 年 有 2.6% 的 增 长 ; ( 七 ) 恒 指 近 年 纳 入 不 少 红 筹 作 为 成 份 股, 他 们 的 业 务 主 要 是 在 中 国 内 地 本 土 公 司 如 汇 丰 长 江 和 黄 思 捷 中 电 港 灯 中 华 煤 气 及 长 江 基 建 等, 大 力 投 资 海 外 业 务 笔 者 预 期 未 来 恒 指 成 份 股 的 纯 利 与 本 地 生 产 总 值 将 日 趋 脱 节 图 1: 恒 指 与 本 地 生 产 总 值 比 较 图 1 图 2 划 出 恒 指 由 1964 年 成 立 到 2004 年 10 月 的 表 现, 图 1 加 插 了 香 港 本 地 生 产 总 值, 图 2 亦 加 插 了 恒 指 成 份 股 纯 利 的 表 现 图 1 与 图 2 清 楚 说 明 了 恒 指 的 表 现 与 公 司 纯 利 变 动 及 本 地 生 产 总 值 的 升 降 息 息 相 关 两 图 所 用 的 皆 是 对 数 比 例, 对 数 比 例 是 以 百 分 比 为 基 准, 换 言 之, 由 1,000 点 上 升 到 2,000 点 为 100%, 由 2,000 点 上 升 至 4,000 点 亦 为 100%, 由 4,000 点 上 升 至 8,000 点 也 是 100%, 如 此 类 推, 用 对 数 比 例 可 以 真 正 看 到 恒 指 在 每 一 段 时 间 的 实 际 升 / 跌 幅 与 此 同 时, 用 对 数 比 例 亦 可 以 确 实 反 映 出 纯 利 的 增 幅

12 图 2: 恒 指 与 公 司 纯 利 比 较 利 用 指 数 基 金 获 利 当 你 找 到 一 个 发 展 中 的 经 济, 只 要 你 直 接 投 资 在 该 地 区 的 代 表 指 数 上, 便 可 以 藉 经 济 增 长 获 利 外 国 流 行 的 指 数 基 金 (Index Fund), 是 一 种 很 好 的 工 具 可 惜 的 是, 香 港 恒 指 指 数 基 金 ( 盈 富 基 金, 股 票 编 号 :2800) 直 至 2000 年 才 出 现, 香 港 早 已 过 了 经 济 的 高 增 长 期 中 国 现 时 被 认 为 是 发 展 中 国 家, 市 面 上 有 无 数 的 中 国 股 票 基 金, 但 长 久 以 来 就 是 没 有 一 个 贴 切 的 中 国 指 数 基 金 最 近 恒 生 银 行 终 于 推 出 了 以 国 企 指 数 为 指 标 的 国 企 指 数 基 金 (HS H-SH A RE ETF, 股 票 编 号 :2828), 为 方 便 投 资 者, 笔 者 相 信 日 后 会 有 更 多 的 中 国 指 数 基 金 出 现 然 而, 由 于 指 数 基 金 是 需 要 跟 随 成 份 股 的 变 动 作 出 调 整, 所 以 管 理 费 一 般 都 比 较 昂 贵 ; 如 果 你 参 考 盈 富 基 金 的 派 息, 与 恒 指 成 份 股 派 息 作 比 较, 就 会 察 觉 管 理 公 司 收 费 是 如 何 昂 贵 的 了 为 减 省 无 谓 的 管 理 费, 另 一 个 选 择 是 直 接 投 资 指 数 成 份 股 以 恒 指 33 只 成 份 为 例, 如 果 个 人 的 投 资 组 合 要 仿 真 成 份 股 的 比 重, 这 个 过 程 可 以 是 相 当 复 杂 的 较 为 简 单 的 做 法 是 投 资 在 比 重 最 大 的 成 份 股 以 恒 指 33 只 成 份 股 为 例, 首 11 只 最 大 市 值 的 上 市 公 司, 他 们 的 比 重 已 达 到 78.48%, 可 以 说 充 分 反 映 恒 指 的 表 现, 大 市 值 的 公 司 如 汇 丰 和 中 移 动 所 占 的 比 重 在 指 数 中 举 足 轻 重 所 以 笔 者 建 议 如 果 不 想 买 指 数 基 金, 但 又 想 跟 随 指 数 跑, 可 以 自 己 组 合 一 个 精 简 的 指 数 基 金, 方 法 很 简 单, 你 可 在 恒 指 服 务 有 限 公 司 网 站 ( 下 载 恒 指 成 份 股 的 比 重, 然 后 根 据 心 目 中 投 资 金 额, 用 这 个 比 重 计 算 出 来 例 子 如 下 表 : 笔 者 的 计 算 方 法 很 容 易, 先 将 心 目 中 的 金 额, 假 设 为 100 万 港 元, 除 以 总 比 重 78.48%, 然 后 乘 以 每 只 股 票 的 比 重, 以 得 出 每 只 成 份 股 的 投 资 金 额

13 表 4: 自 制 精 简 指 数 基 金 ( 比 重 根 据 2004 年 9 月 10 日 计 算 ) 恒 指 成 份 股 恒 指 市 值 比 重 % 投 资 金 额 ( 港 元 ) 汇 丰 银 行 ,497 恒 生 银 行 ,309 中 银 香 港 ,783 中 电 控 股 ,384 中 华 煤 气 ,102 香 港 电 灯 ,191 和 黄 ,951 中 海 油 ,126 中 移 动 ,005 长 实 ,822 新 鸿 基 ,830 总 数 ,000,000

14 第 二 篇 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 千 里 马 公 司 年 的 香 港, 在 33 只 指 数 成 份 股 中, 只 有 8 只 股 价 升 幅 是 超 越 恒 生 指 数 的, 一 言 以 蔽 之, 在 投 资 领 域 里, 能 够 真 正 跑 赢 指 数 的 只 属 少 数 (8/33), 这 样 更 突 出 了 巴 菲 特 的 成 就, 是 投 资 在 少 数 的 长 胜 军 身 上, 他 是 伯 乐, 懂 得 如 何 选 择 千 里 马, 所 以 他 的 投 资 要 比 指 数 出 色 得 多 林 奇 (PeterLynch) 曾 经 管 理 全 球 最 大 的 麦 哲 伦 基 金 (M agellon Fund), 就 是 因 为 分 散 投 资 组 合, 结 果 麦 哲 伦 基 金 一 度 持 有 1,400 家 上 市 公 司 的 股 票, 相 比 现 今 的 纽 约 交 易 所 上 市 公 司 数 目 也 不 过 是 2,800 家, 纳 斯 达 克 上 市 企 业 是 3,500 家 虽 然 麦 哲 伦 基 金 的 表 现 最 终 还 是 跑 赢 了 指 数, 但 回 报 方 面, 则 不 能 与 巴 菲 特 的 投 资 相 提 并 论 香 港 的 股 市 指 标 恒 生 指 数 共 有 33 只 成 份 股, 恒 指 服 务 有 限 公 司 选 择 成 份 股 份, 根 据 数 个 准 则 : 第 一 项 是 根 据 上 市 公 司 的 市 值 ( 愈 大 愈 好 ); 第 二 项 是 要 求 公 司 溢 利 要 有 进 步, 而 非 倒 退, 倒 退 通 常 会 令 市 值 下 降 ; 最 后, 成 份 股 必 须 是 香 港 注 册 的 公 司 以 前 的 怡 和 系, 因 为 迁 移 到 新 加 坡 上 市, 所 以 全 部 从 恒 指 成 份 股 中 剔 除 现 时, 不 少 国 内 注 册 公 司, 由 于 受 到 非 香 港 公 司 条 例 所 限, 以 H 股 形 式 在 香 港 上 市, 未 能 被 挑 选 入 恒 指 内 最 明 显 例 子 是 中 石 油 和 中 石 化, 他 们 都 是 超 级 国 企, 甚 至 比 中 海 油 大, 但 由 于 后 者 是 在 香 港 成 立 的 公 司 ( 所 谓 红 筹 ), 所 以 能 够 成 为 恒 指 成 份 股, 前 二 者 虽 然 规 模 较 大, 却 只 能 纳 入 国 企 指 数 成 份 股 中, 这 便 是 个 中 的 分 别 现 时 恒 指 的 国 企 成 份 股, 都 是 在 香 港 注 册 的 公 司, 而 主 要 业 务 则 在 中 国 内 地 在 挑 选 过 程 中, 被 纳 入 恒 指 成 为 成 份 股 是 上 市 公 司 的 一 种 身 份 象 征, 即 等 同 进 身 蓝 筹 级 地 位, 不 过 这 是 一 个 汰 弱 留 强 的 竞 技 场, 是 相 当 残 忍 的 由 1984 年 至 今, 总 共 有 44 家 上 市 公 司, 从 恒 指 成 份 股 中 被 剔 除 及 取 代 单 看 成 份 股 的 变 动, 反 映 香 江 股 市 的 历 史, 细 说 多 少 行 业 的 盛 衰 笔 者 将 于 第 十 八 篇 详 细 叙 述 恒 指 成 份 股 的 变 动 回 顾 恒 指 成 份 股 的 变 动, 有 12 只 千 里 马 公 司 由 1977 年 至 今, 凭 借 企 业 的 庞 大 市 值 而 被 保 留, 其 中 4 家 公 用 事 业 : 中 电 港 灯 中 华 煤 气 及 电 讯 盈 科 ; 两 家 银 行 : 汇 丰 与 恒 生 ; 两 家 地 产 : 长 江 与 新 鸿 基 ;4 家 综 合 企 业 : 和 黄 太 古 九 仓 及 会 德 丰 这 12 只 千 里 马 公 司 能 够 适 应 香 港 的 经 济 发 展, 而 且 在 香 港 经 济 起 飞 阶 段 能 够 把 握 时 机, 扩 充 业 务, 创 立

15 各 自 的 市 场 经 济 专 利, 立 于 不 败 之 地 在 市 价 及 溢 利 方 面, 他 们 有 骄 人 表 现 表 5 列 出 这 12 家 公 司 股 价 溢 利 的 实 际 升 幅, 表 6 则 是 列 出 他 们 每 年 的 复 式 增 长 率 自 1977 年 以 来, 这 12 家 公 司 的 溢 利 及 经 调 整 后 的 每 股 纯 利, 详 细 列 于 附 录 的 大 表 A, 可 作 参 考 从 表 5 中, 由 1977 年 至 1997 年, 长 江 实 业 的 股 价 升 幅 达 到 24,835%, 名 列 前 茅 换 句 话 说,1977 年 时 市 值 10 万 元 的 长 江 实 业 股 票, 到 了 1997 年 8 月 7 日 ( 假 设 20 年 中 没 有 转 手 ), 该 批 长 江 股 票 的 市 值 应 该 是 2,500 万 元 即 使 排 在 榜 末 的 香 港 电 灯, 其 回 报 也 算 可 观 从 1977 年 至 1997 年, 港 灯 的 股 价 上 升 了 2,704% 经 过 20 年 的 时 间,10 万 元 的 投 资, 亦 达 到 280 万 元 同 期 恒 指 上 升 了 3,630%, 由 451 点 (1977 年 1 月 3 日 ) 上 升 至 16,820 点 (1997 年 8 月 7 日 ) 1997 年 是 明 显 的 分 水 岭, 这 些 千 里 马 公 司 无 论 在 溢 利 及 股 价 的 表 现, 都 起 了 巨 大 的 变 化, 参 差 情 况 拉 阔 了, 这 当 然 与 经 济 大 气 候 环 境 有 关 一 些 公 司 的 市 场 经 济 专 利 丧 失 了, 例 如 : 电 讯 盈 科 的 股 价 便 下 跌 了 94.4% 地 产 公 司 亦 因 泡 沫 爆 破, 溢 利 及 股 价 都 大 幅 下 跌, 只 有 银 行 及 公 用 公 司 表 现 较 佳 恒 指 亦 由 16,820 点 (1997 年 8 月 7 日 ) 下 降 至 11,932 点 (2004 年 7 月 14 日 ), 共 下 跌 29% 有 专 利 而 没 有 市 场 的 例 子 过 去 香 港 经 济 急 速 发 展, 给 香 港 营 商 人 士 缔 造 无 限 机 会 12 只 千 里 马 公 司 中, 中 电 及 港 灯 的 溢 利 是 受 到 政 府 的 监 管 及 保 障, 回 报 是 以 资 产 投 资 作 一 个 基 准 到 了 2008 年 专 利 就 届 满, 这 个 专 利 过 往 帮 助 它 们 在 经 济 蓬 勃 下 迅 速 增 长, 从 表 7 中 的 前 五 年 ( 年 ) 和 最 近 的 五 年 ( 年 ), 首 尾 两 段 时 间 的 电 力 消 耗 作 一 比 较, 可 以 得 出 一 个 结 论, 由 1968 年 到 1972 年, 当 日 的 耗 电 量 年 复 式 增 长 率 达 到 12.4%, 同 时 期, 本 地 实 质 生 产 总 值 ( 不 包 括 通 胀 在 内 ) 的 年 复 式 增 长 率 只 有 8.2%, 即 耗 电 量 增 长 是 本 地 生 产 总 值 增 长 的 1.5 倍 说 明 当 时 的 经 济 是 由 工 业 出 口 主 导, 所 以 耗 电 量 比 生 产 总 值 上 升 得 快 这 情 况 现 时 正 在 中 国 内 地 出 现

16 1999 年 至 2003 年 的 5 年 内, 香 港 的 耗 电 量 年 复 式 增 长 率 只 有 2.2%, 本 地 生 产 总 值 的 年 增 长 率 则 为 3.94%, 实 质 经 济 增 长 比 耗 电 量 增 长 高 出 80%, 说 明 一 个 成 熟 经 济 的 耗 电 量 是 会 逐 步 放 缓 下 来 的 港 灯 的 股 价 表 现 可 以 参 考 表 5 及 表 6, 年 的 20 年 间, 港 灯 及 中 电 都 较 恒 指 上 升 的 幅 度 逊 色, 港 灯 的 纯 利 只 上 升 2,290%, 复 式 年 增 长 率 只 有 17.2% 港 灯 的 地 产 发 展 大 部 分 在 八 十 年 代 及 九 十 年 代 初 已 全 部 完 成, 海 外 投 资 亦 未 有 大 规 模 收 入, 亦 没 有 售 电 给 内 地, 基 于 本 地 售 电 增 长 逐 渐 减 慢 溢 利 的 增 幅 相 应 放 缓 下 来 ; 年 间, 港 灯 纯 利 的 复 式 年 增 长 率 更 放 慢 至 4.28%, 溢 利 的 倒 退 更 在 2003 年 出 现 虽 然, 中 电 在 其 他 地 区 有 电 力 投 资 及 地 产 收 益, 但 其 纯 利 由 1998 年 至 2003 年 间 亦 放 缓 下 来, 纯 利 年 复 式 增 长 率 只 有 4.88% ; 年 期 间, 纯 利 表 现 反 复, 增 长 轻 微 这 两 家 香 港 电 力 公 司 均 享 有 政 府 法 例 上 的 专 利 保 障, 市 场 并 无 受 到 竞 争 威 胁 问 题 症 结 是, 经 过 30 年 的 高 速 增 长 后, 电 力 公 司 在 香 港 虽 然 有 专 利 保 障, 却 失 去 强 劲 的 市 场 需 求 这 例 证 说 明, 专 利 仍 需 要 市 场 需 求 来 配 合, 才 可 以 替 公 司 带 来 长 期 的 溢 利 增 长 法 例 上 所 定 的 专 利 并 非 万 灵 药, 一 家 公 司 成 功 与 否, 主 要 靠 本 身 内 在 能 力, 能 否 在 市 场 中 建 立 自 己 的 专 利, 这 就 是 所 谓 市 场 经 济 专 利 (Econom ic Franchise), 所 以 笔 者 以 下 用 两 家 电 力 公 司 的 法 定 专 利 与 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利 作 一 比 较 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利 汇 丰 银 行 自 1865 年 成 立 以 来, 已 有 140 多 年 历 史, 香 港 经 济 成 长 与 汇 丰 银 行 息 息 相 关 五 十 至 六 十 年 代, 当 香 港 经 济 起 飞, 汇 丰 银 行 在 香 港 的 存 贷 市 场 及 贸 易 融 资 占 绝 对 的 优 势, 市 场 占 有 率 超 过 70% 1965 年 香 港 发 生 银 行 挤 提, 当 年 的 恒 生 银 行, 也 要 汇 丰 银 行 支 持 才 渡 过 危 机 挤 提 潮 后 来 蔓 延 到 汇 丰 银 行, 所 以 港 元 纸 币 出 现 短 缺, 小 市 民 一 窝 蜂 地 从 银 行 提 取 储 蓄, 把 现 钞 放 在 家 中 但 当 时 港 英 政 府 很 有 决 心, 规 定 每 人 每 天 只 可 以 提 取 100 港 元, 并 从 英 国 空 运 大 量 英 镑 现 钞, 一 旦 港 元 现 钞 不 足 流 通 的 话, 则 会 行 使 英 镑 这 种 做 法 令 汇 丰 银 行 蒙 利, 被 视 作 港 英 政 府 的 中 央 银 行, 建 立 市 民 对 汇 丰 银 行 的 信 心 1977 年 汇 丰 银 行 纯 利 只 有 6.14 亿 元, 到 1997 年 已 升 至 亿 元, 总 共 上 升 6,830%, 复 式 年 增 长 率 达 到 23.6% ; 同 期 恒 生 银 行 的 纯 利 由 1.53 亿 元 上 升 至 亿 元, 升 幅 达 到 6,020%, 复 式 年 增 长 率 达 到 22.8%( 自 1977 年 以 来, 汇 丰 及 恒 生 每 年 纯 利, 每 股 经 调 整 后 的 盈 利 可 参 考 附 录 大 表 A ) 但 在 七 十 八 十 年 代, 香 港 金 融 中 心 地 位 日 趋 成 熟 时, 绝 大 部 分 在 世 界 上 举 足 轻 重 的 金 融 机 构, 都 在 香 港 设 立 分 行 或 办 事 处, 提 供 服 务, 直 接 与 汇 丰 银 行 竞 争 法 例 没 有 保 障 这 个 市 场, 汇 丰 银 行 面 对 前 所 未 见 的 挑 战 汇 丰 银 行 所 作 出 的 反 应 就 是 由 八 十 年 代 开 始 走 向 国 际 化,1980 年 汇 丰 收 购 了 英 国 投 资 银 行 Anthony G ibbs, 打 入 英 国 的 保 险 市 场 ; 同 年, 汇 丰 银 行 购 入 美 国 海 丰 银 行 (M arine Midland)51% 的 股 权 ;1986 年 英 国 金 融 业 发 生 重 大 改 革 (Big Bang), 汇 丰 银 行 收 购 了 伦 敦 的 经 纪 行 詹 金 宝 (Jam es Capel);1987 年 购 入 美 国 海 丰 银 行 余 下 股 份 ; 同 年, 汇 丰 银 行 购 入 英 国 米 兰 银 行 (M idland Bank plc)14.9% 的 股 权, 而 在 1992 年 整 家 英 国 米 兰 银 行 都 被 汇 丰 收 购 了 1997 年, 汇 丰 进 军 巴 西, 买 入 当 时 巴 西 第 五 大 银 行 Banco Bam erindus do Brasil 的 部 分 资 产 ;1999 年 汇 丰 买 入 纽 约 的 共 和 银 行 (Republic N ew York Corporation) 及 Safra Republic Holdings;2000 年, 买 入 法 国 的 投 资 银 行 CCF;2002 年, 汇 丰 买 入 墨 西 哥 的 Grupo Financiero BitalS.A.;2003 年, 以 148 亿 美 元 买 入 美 国 的 H ousehold InternationalInc.(HI); 在 中 国 内 地 方 面, 汇 丰 银 行 亦 积 极 投 资, 除 增 加 本 身 分 行 外, 于 2001 年 以 人 民 币 5 亿 元 购 入 上 海 银 行 8% 股 权 ;2002 年 以 6 亿 美 元 买 入 平 安 保 险 10% 股 权, 又 于 同 年 用 2,000 万 美 元 买 入 福 建 的 亚 洲 银 行 50% 股 权 ;2004 年 用 18 亿 美 元 购 入 交 通 银 行 20% 的 股 权 以 上 只 是 较 大 宗 的 收 购, 较 小 的 不 能 尽 录 在 众 多 收 购 个 案 中, 最 大 宗 算 是 1992 年 收 购 英 国 米 兰 银 行 及 2003 年 美 国 的 HI, 由 于 两 者 所 牵 涉 资 金 庞 大, 所 以 汇 丰 银 行 在 1992 年 及 2003 年 都 是 以 发 行 新 股 当 现 钞 收 购 的 将

17 新 股 当 现 钞, 就 是 汇 丰 银 行 市 场 经 济 专 利 的 成 败 利 钝 环 节, 市 场 必 须 认 同 这 个 做 法, 给 予 股 价 上 的 支 持, 才 可 以 成 功 的 否 则 在 大 量 新 股 充 斥 市 场 之 下, 必 会 导 致 汇 丰 银 行 股 价 大 幅 下 跌, 大 型 的 收 购 就 无 法 完 成 通 过 发 新 股 这 个 环 节, 汇 丰 就 可 以 把 握 时 机, 当 其 他 金 融 机 构 出 现 财 政 危 机, 汇 丰 便 可 以 提 出 全 面 收 购, 然 后 注 入 资 金 及 管 理, 扭 转 乾 坤, 把 面 临 危 机 的 机 构 转 亏 为 盈, 这 就 是 汇 丰 银 行 的 成 功 之 道 所 以 汇 丰 能 在 1997 年 后 保 持 溢 利 的 稳 定 增 长, 这 也 就 是 它 的 市 场 经 济 专 利 笔 者 以 下 将 HI 的 例 子 详 加 分 析, 深 入 说 明 汇 丰 神 话 的 奥 秘 HI 是 美 国 一 家 个 人 信 贷 财 务 公 司, 业 务 包 括 地 产 按 揭, 信 用 卡 业 务 无 抵 押 贷 款 消 费 者 贷 款 消 费 品 ( 如 汽 车, 家 庭 用 品 ) 分 期 付 款 及 保 险 服 务 ; 在 美 国 拥 有 相 当 大 的 网 络 ( 分 行 超 过 1,300 家 ), 在 加 拿 大 及 英 国 亦 有 业 务 但 这 家 机 构 的 贷 款 质 量 比 不 上 美 国 的 大 银 行, 资 金 的 来 源 要 在 同 业 中 拆 入 ( 向 银 行 借 入 ) 在 经 济 环 境 良 好 时, 个 人 贷 款 的 呆 坏 帐 当 然 较 少 2000 年 网 络 股 爆 破 后, 加 上 911 事 件, 令 经 济 逆 转, 坏 帐 率 上 升, 因 此 借 入 资 金 的 成 本 上 涨 了 理 由 是 银 行 借 给 HI 的 风 险 增 加 了, 所 以 只 有 提 升 借 出 的 资 金 利 率 恶 性 循 环 就 是 这 样 形 成, 坏 帐 上 升, 溢 利 下 降, 资 金 成 本 上 涨, 迫 使 溢 利 又 再 下 降, 为 了 维 持 溢 利, HI 便 对 贷 款 质 量 要 求 下 降, 希 望 达 成 更 多 生 意, 于 是 坏 帐 更 多 若 这 情 况 无 法 扭 转, 早 晚 走 上 破 产 之 途 当 日 HI 的 董 事 局 也 明 白 到 身 处 困 境, 于 是 委 托 美 国 投 资 银 行 代 为 寻 找 合 作 伙 伴, 但 是 美 国 的 银 行 并 不 想 加 以 援 手, 情 愿 其 倒 闭 而 少 个 竞 争 对 手 ; 另 外, 他 们 熟 悉 HI, 清 楚 明 白 这 个 问 题 需 要 大 量 融 资 才 能 扭 转, 同 时 亦 需 要 作 出 大 量 坏 帐 拨 备, 所 以 对 提 出 收 购 者 本 身 的 业 绩 会 有 一 定 的 负 面 影 响 美 国 投 资 银 行 于 是 向 汇 丰 银 行 献 计, 这 情 况 就 好 像 烟 猪 头 遇 着 盟 鼻 菩 萨, 即 是 一 个 发 臭 的 猪 头 受 鼻 塞 的 菩 萨 所 喜 爱, 汇 丰 银 行 就 是 这 个 菩 萨 汇 丰 银 行 在 环 球 业 务 上 出 现 资 金 过 剩 的 问 题, 更 想 借 势 打 入 美 国 市 场, 既 然 HI 在 美 国 45 个 州 里 有 1,300 多 家 分 行, 成 功 收 购 HI 便 可 以 在 北 美 洲 建 立 一 个 良 好 的 网 络 整 个 收 购 的 用 意 是, 汇 丰 是 利 用 本 身 财 雄 势 大 的 条 件 来 扭 转 HI 的 恶 性 循 环, 令 其 业 务 走 上 良 性 循 环 在 2003 年 3 月, 汇 丰 银 行 用 148 亿 美 元 买 入 HI, 代 价 是 用 发 新 股 支 付 的, 所 以 不 需 动 用 本 身 的 资 金 以 汇 丰 名 义 向 美 国 同 业 借 入 美 元, 然 后 再 转 借 予 HI, 资 金 成 本 肯 定 比 HI 自 己 筹 措 来 得 便 宜, 明 显 地 收 到 立 竿 见 影 的 效 应, 同 样 把 HI 的 经 营 成 本 降 低 而 汇 丰 银 行 尽 量 将 HI 的 坏 帐, 作 出 大 刀 阔 斧 的 拨 备,2002 年 6 月 汇 丰 银 行 坏 帐 拨 备, 占 平 均 总 贷 款 比 例 为 0.4%,2002 年 12 月 则 为 0.3% ;2003 年 6 月 收 购 HI 后, 这 比 例 跳 升 至 1.1%, 这 只 是 反 映 了 2003 年 3 月 至 6 月 收 购 HI 的 影 响 ;2003 年 12 月 这 比 例, 更 上 升 至 1.39% ; 2004 年 上 半 年 这 比 例 稍 为 回 落 至 0.96%, 实 际 上, 汇 丰 仍 然 在 2004 年 上 半 年 为 HI 作 出 更 大 的 拨 备, 坏 帐 拨 备 的 下 降, 只 是 反 映 了 汇 丰 在 香 港 及 亚 太 区 的 业 务 有 良 好 的 进 展, 过 往 的 坏 帐 反 而 有 233 亿 美 元 可 以 回 拨 正 如 表 8 所 显 示, 汇 丰 银 行 在 收 购 HI 后 是 尽 量 拨 备, 拨 清 任 何 坏 帐, 斩 断 恶 性 循 环 表 8: 汇 丰 银 行 的 坏 帐 拨 备 百 万 美 元 2003 年 上 半 年 2003 年 下 半 年 2004 年 上 半 年 欧 洲 香 港 (223)* 亚 太 区 (10)* 北 美 洲 1,670 3,006 2,472 南 美 洲 总 拨 备 2,374 3,719 2,803 *: 坏 帐 回 拨 以 笔 者 估 计, 在 2003 年 及 2004 年 度, 汇 丰 为 HI 的 坏 帐 作 出 80 亿 美 元 拨 备, 再 加 上 收 购 代 价 的 148 亿 美 元, 汇 丰 在 HI 的 总 投 资 达 到 228 亿 美 元 收 购 价 是 用 发 新 股 支 付, 而 拨 备 则 由 汇 丰 银 行 本 身 的 损 益 帐 来 支 付 如 果 单 靠 本 身 的 资 金 作 出 这 般 庞 大 的 收 购 及 拨 备, 银 行 的 负 担 便 会 太 大 了 这 种 大 刀 阔 斧 的 做 法 并 不 是 一 般 银 行 可 以 承 担 的, 不 过 汇 丰 的 业 务 已 是 全 球 性 发 展, 其 他 地 区 业 务 的 增 长, 容 许 汇 丰 有 足 够 的 溢 利 在 损 益 帐 中 来 抵 消 为 HI 所 作 出 的 拨 备 最 后, 为 HI 所 作 的 拨 备, 并 没 有 令 2003 年 及 2004 年 度 的 纯 利 出 现 倒 退 早 年 为 南 美 洲 作 出 的 拨 备 已 相 当 足 够, 在 香 港 方 面, 地 产 市 道 的 复 苏 令 2004 年 上 半 年 有 223 亿 美 元 的 回 拨, 所 以 2004 年 上 半 年 纯 利 仍 可 以 录 得 48% 的 增 长

18 汇 丰 银 行 就 是 利 用 市 场 给 予 其 股 价 支 持, 再 利 用 其 他 地 区 运 作 的 良 好 业 绩 作 为 后 盾, 来 应 付 这 个 拨 备 需 要, 来 扭 转 HI 的 乾 坤 经 过 两 年 的 拨 备, 笔 者 相 信 2005 年 HI 的 溢 利 可 以 大 幅 上 升,HI 的 运 作 可 以 进 入 一 个 良 性 的 循 环, 对 贷 款 质 量 可 以 逐 步 提 高, 不 用 再 胡 乱 滥 贷 了 对 汇 丰 银 行 收 购 HI, 一 般 人 存 有 很 大 戒 心, 因 为 收 购 价 是 HI 账 面 值 的 3 倍, 以 收 购 价 148 亿 美 元 计 算, 即 100 亿 美 元 的 收 购 代 价 是 无 形 资 产, 并 没 有 资 产 来 支 持 的 触 类 旁 通, 担 心 为 这 无 形 资 产 付 出 的 代 价, 会 把 汇 丰 银 行 每 股 净 值 拖 低, 实 际 上 这 情 况 并 没 有 出 现 收 购 回 来 的 无 形 资 产, 汇 丰 每 年 都 会 作 出 适 量 拨 备, 从 损 益 帐 中 扣 除, 分 开 若 干 年 摊 销, 并 非 一 次 性 为 所 有 无 形 资 产 作 出 拨 备 例 如 2001 年 无 形 资 产 的 摊 销 达 到 8 亿 美 元,2002 年 达 到 8.6 亿 美 元,2003 年 因 收 购 HI 增 加 至 15.9 亿 美 元 反 而, 能 够 以 市 价 发 行 新 的 股 票, 对 汇 丰 银 行 本 身 的 股 东 资 金 增 幅 有 所 帮 助 汇 丰 市 价 (125.5 港 元 ) 比 每 股 账 面 价 (0.50 美 元 ) 高 出 很 多, 以 市 价 发 行 新 股, 溢 价 便 会 投 入 股 东 资 金 的 储 备 帐, 增 大 了 股 东 资 金 今 时 今 日, 经 营 银 行 需 要 更 大 的 股 东 资 金, 才 能 继 续 扩 充 信 贷 业 务 根 据 1989 巴 塞 尔 的 国 际 银 行 协 议, 银 行 本 身 的 资 本 ( 股 东 资 金 ) 是 属 于 第 一 级 资 本 (TierOne), 第 一 级 资 本 能 够 持 续 增 长, 令 汇 丰 可 以 更 加 扩 充 其 信 贷 业 务 ; 第 二 级 资 本 (TierTw o) 通 常 是 指 银 行 所 发 行 的 债 券, 第 一 级 和 第 二 级 资 本 是 有 比 例 联 系 的 换 句 话 说, 汇 丰 银 行 不 能 单 靠 发 债 来 做 生 意, 需 要 同 时 令 一 级 二 级 资 本 增 长 才 能 做 更 多 生 意 如 果 汇 丰 银 行 不 能 发 行 新 股, 股 东 的 资 金 增 长 便 会 局 限 在 派 息 后 的 溢 利 滚 存, 这 个 滚 存 增 幅 受 到 溢 利 的 规 限, 无 法 大 幅 跳 升 在 大 量 的 收 购 中, 理 所 当 然, 其 中 有 不 少 出 现 亏 损, 但 是 汇 丰 银 行 往 往 能 经 过 一 段 时 间 后 将 其 转 亏 为 盈 过 往 成 功 的 例 子 不 断 巩 固 市 场 对 汇 丰 的 信 心, 归 根 究 底, 管 理 阶 层 的 智 慧, 就 是 不 熟 不 做 由 八 十 年 代 开 始, 所 有 收 购 的 对 象 都 是 金 融 行 业, 汇 丰 并 没 有 插 手 其 他 行 业, 这 个 不 熟 不 做 的 宗 旨, 就 是 整 个 管 理 阶 层 的 信 念, 所 以 偶 有 出 错, 也 因 为 熟 知 个 中 运 作 而 最 终 转 亏 为 盈 曾 几 何 时, 早 在 六 十 年 代, 汇 丰 手 上 有 多 种 非 银 行 投 资, 例 如 航 运 业 国 泰 和 黄 等 不 过, 七 十 及 八 十 年 代, 汇 丰 持 续 将 这 些 投 资 卖 出, 将 资 金 集 中 到 金 融 业, 坚 信 不 熟 不 做 的 宗 旨 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利, 结 合 了 不 熟 不 做 的 宗 旨, 能 够 贯 彻 运 用, 成 功 地 扭 转 新 收 购 公 司 的 劣 势 此 外, 更 配 合 发 行 新 股, 代 替 内 部 资 源 来 作 收 购, 保 留 内 部 资 源, 改 善 新 公 司 业 务 这 个 想 法, 听 来 简 单, 实 非 一 般 银 行 所 能 效 法 的 美 国 银 行 业 也 出 现 不 少 并 购 的 例 子, 例 如 九 十 年 代 ChemicalBank 与 M anufacturerhanover( 汉 华 ) 合 并, 成 为 新 的 ChemicalBank, 但 其 后 又 被 大 通 所 收 购, 剩 下 只 有 大 通 银 行 ; 前 几 年 大 通 又 与 JP Morgan 合 并, 成 为 摩 根 大 通, 实 际 上 这 已 是 4 家 银 行 的 组 合 ; 它 们 的 合 并 结 果 只 不 过 是 将 重 叠 工 序 废 除, 将 重 叠 分 行 关 闭, 从 而 达 至 节 省 成 本, 但 市 场 并 未 因 合 并 而 扩 大 反 过 来, 汇 丰 银 行 在 收 购 HI 后, 在 美 国 市 场 占 有 率 方 面, 肯 定 争 取 了 一 个 相 当 重 要 的 环 节 回 看 附 录 之 大 表 A, 汇 丰 是 这 12 家 千 里 马 公 司 中, 唯 一 能 够 在 1997 年 后 大 幅 度 提 升 溢 利 的 1997 年 汇 丰 银 行 的 溢 利 为 亿 港 元,2003 年 溢 利 已 上 升 至 亿 港 元, 升 幅 达 60.5% 这 些 都 是 透 过 收 购 得 来 的 成 果 虽 然 发 行 大 量 股 票, 每 股 溢 利 有 所 摊 薄, 但 由 1997 年 至 2003 年 每 股 溢 利 仍 增 长 了 22%, 由 每 股 5.36 港 元 上 升 至 6.54 港 元 用 汇 丰 银 行 的 例 子 就 引 证 了 笔 者 的 经 验, 选 择 公 司 要 选 择 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 而 不 是 单 靠 法 例 专 利 保 障 的 公 司, 更 不 要 留 恋 没 有 任 何 专 利 的 公 司 汇 丰 沿 用 英 国 会 计 准 则, 按 若 干 年 来 摊 销 账 面 上 的 无 形 资 产 2005 年 汇 丰 有 可 能 采 用 国 际 会 计 制 度 届 时 收 购 回 来 的 业 务 将 按 年 重 新 估 值 一 次 如 果 出 现 较 低 估 值 时 ( 估 值 比 较 收 购 账 面 值 低 ), 汇 丰 将 需 要 为 差 额 (Impairment) 从 损 益 帐 中 撇 除 管 理 层 的 估 值 方 法 ( 用 现 金 流 折 现 法 来 衡 量 业 务 的 市 值 ), 可 能 因 经 济 环 境 的 好 坏 而 出 现 大 幅 波 动 利 率 上 升 可 能 增 加 呆 坏 帐 拨 备, 个 别 业 务 的 估 值 自 然 下 调, 该 年 度 损 益 帐 因 此 受 压 新 会 计 制 度 可 能 会 左 右 董 事 局 的 决 策 无 法 进 行 大 型 收 购, 纯 利 增 幅 定 必 放 慢 下 来 无 法 发 行 新 股, 股 东 资 金 的 增 幅 亦 有 所 局 限 市 场 亦 可 能 作 出 互 动 反 映, 担 心 大 型 收 购 会 使 纯 利 受 挫, 当 汇 丰 宣 布 重 大 收 购 时, 股 价 因 此 大 幅 回 落, 最 终 汇 丰 再 无 法 发 行 新 股 来 扩 充 业 务 新 的 会 计 制 度, 可 能 打 击 汇 丰 的 市 场 经 济 专 利, 投 资 者 不 可 轻 视 制 度 的 些 微 改 变 图 3 是 汇 丰 自 1977 年 以 来 股 价 的 表 现 并 加 插 入 每 股 纯 利, 图 中 可 见 股 价 往 往 对 预 期 纯 利 的 升 跌 作 出 反 映

19 图 3: 汇 丰 银 行 自 1977 年 2004 年 股 价 及 纯 利 表 现 图 4: 恒 生 银 行 自 1977 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现

20 恒 生 银 行 我 们 又 何 妨 将 恒 生 银 行 与 汇 丰 银 行 作 一 比 较, 究 竟 恒 生 银 行 有 没 有 市 场 经 济 专 利 呢? 首 先 要 追 溯 到 恒 生 银 行 在 六 十 年 代 的 贷 款 业 务, 当 时 主 要 贷 款 对 象 是 地 产 商, 包 括 现 时 的 大 地 产 商 新 鸿 基 地 产 恒 基 地 产 恒 隆 及 新 世 界 等 当 年 恒 生 银 行 主 席 何 善 衡, 与 新 鸿 基 主 席 郭 得 胜, 恒 基 的 李 兆 基, 恒 隆 的 陈 增 禧 及 新 世 界 的 郑 裕 彤, 相 识 于 微 时, 由 于 恒 生 尽 力 支 持 他 们 发 展, 所 以 建 立 了 深 厚 的 渊 源 今 日, 这 些 公 司 的 接 班 人, 依 然 保 持 着 与 恒 生 银 行 的 关 系, 所 以 在 发 展 地 产 项 目 时, 恒 生 总 可 分 一 杯 羹 不 过 时 移 势 易, 这 些 大 公 司 本 身 已 是 财 力 雄 厚, 无 需 大 量 融 资, 即 使 有 所 需 要, 亦 有 很 多 财 团 参 与, 取 代 恒 生 银 行 在 这 方 面 的 角 色 因 此, 恒 生 由 来 已 久 的 市 场 专 利 亦 会 逐 渐 褪 色 新 落 成 楼 宇 按 揭 及 居 屋 按 揭, 以 前 是 恒 生 银 行 的 市 场 专 利 1997 年 前 恒 生 银 行 的 成 绩 辉 煌, 绝 大 部 分 的 纯 利 是 来 自 这 些 按 揭 业 务, 恒 生 银 行 的 优 势 是 经 营 成 本 便 宜, 大 部 分 分 行 多 是 自 置 物 业, 所 以 在 八 十 九 十 年 代, 能 够 对 居 屋 按 揭 提 供 极 优 惠 条 件 随 着 地 产 泡 沫 爆 破, 居 屋 已 成 历 史, 恒 生 银 行 在 这 方 面 的 经 济 专 利 亦 已 风 光 不 再 了 自 1997 年 以 来, 恒 生 银 行 的 溢 利 增 长 更 是 举 步 维 艰,1997 年 恒 生 银 行 的 溢 利 已 达 到 亿 港 元, 但 随 着 地 产 泡 沫 爆 破,1998 年 的 溢 利 因 大 幅 拨 备 倒 退 至 亿 港 元 ;2001 年 溢 利 回 升 到 亿 港 元 ; 但 在 2002 及 2003 年 都 连 续 倒 退, 至 99.6 和 95.4 亿 港 元 恒 生 过 往 业 绩 可 以 参 考 附 录 的 大 表 A 但 恒 生 银 行 的 市 场 经 济 专 利 与 母 公 司 汇 丰 银 行 比 较, 就 大 相 径 庭 虽 然 恒 生 银 行 的 股 票 为 市 民 所 拥 戴, 但 公 司 是 没 法 发 行 新 股 从 事 大 规 模 的 收 购 行 动 理 由 很 简 单, 如 果 恒 生 银 行 大 量 发 行 新 股, 便 会 摊 薄 汇 丰 银 行 的 控 制 权, 所 以 恒 生 银 行 在 发 展 跨 国 业 务 时 受 到 一 定 限 制 最 近 恒 生 银 行 亦 有 收 购 国 内 银 行 部 分 股 权, 但 全 部 都 是 以 内 部 资 源 应 付, 所 以 空 间 有 所 局 限 最 近, 恒 生 的 管 理 层 似 乎 成 功 发 掘 出 被 遗 忘 的 市 场 经 济 专 利, 其 属 下 恒 指 服 务 公 司, 早 已 掌 握 香 港 股 市 28 只 指 数 的 组 合 及 比 重 计 算 程 序 例 如 : 恒 指 国 企 红 筹 大 型 股 中 型 股 及 小 型 股 等 分 类 指 数 因 利 乘 便, 最 近 恒 生 成 功 推 出 国 企 指 数 基 金, 虽 然 买 卖 未 算 活 跃, 前 途 却 是 无 可 限 量 基 于 竞 争 有 限 而 且 市 场 需 求 庞 大, 只 要 在 推 销 方 面 多 做 功 夫, 发 行 更 多 类 似 基 金, 将 来 必 可 带 来 可 观 的 回 报 众 所 周 知, 香 港 实 行 强 积 金 制 度 已 有 数 年, 但 回 报 却 强 差 人 意, 倘 若 恒 生 能 够 成 功 地 把 指 数 基 金 推 广 至 强 积 金 的 层 面, 需 求 之 大 是 无 法 估 计 的 在 美 国, 指 数 基 金 早 已 盛 行 多 年, 反 映 一 般 投 资 者 不 满 基 金 经 理 的 表 现, 借 助 指 数 基 金 作 为 个 人 投 资 指 引, 这 个 大 趋 势 必 定 会 在 香 港 出 现 最 后, 笔 者 要 提 醒 读 者, 投 资 者 选 择 公 司 时 要 特 别 留 意, 该 公 司 的 市 场 经 济 专 利, 是 否 随 行 业 兴 衰 而 消 失 倘 若 出 现 了 这 情 况, 要 仔 细 分 析, 才 作 出 决 定, 切 勿 鲁 莽 行 事 电 讯 盈 科 的 专 利 消 失 了 恒 生 银 行 过 往 居 屋 按 揭 的 经 济 专 利 是 无 疾 而 终 相 反, 另 一 家 公 司 的 专 利 则 是 在 有 声 有 色 下 被 政 府 夺 取 了, 这 便 是 今 天 的 电 讯 盈 科, 即 往 日 的 香 港 电 讯 该 公 司 曾 享 有 两 项 专 利 : 第 一 项 是 国 际 长 途 电 话 的 专 利, 该 专 利 届 满 期 是 2006 年 ; 但 1998 年 政 府 以 一 个 补 偿 方 式 解 除 了 这 个 专 利 协 议, 从 那 天 开 始, 香 港 电 讯 便 失 去 了 国 际 长 途 电 话 的 专 利 ;2000 年, 第 二 个 专 利 : 本 地 固 网 服 务, 亦 开 放 予 其 他 竞 争 者, 所 以 今 天 的 电 讯 盈 科, 可 以 说 是 完 全 没 有 市 场 的 经 济 专 利 此 后, 经 营 业 绩 有 目 共 睹, 出 现 亏 损 股 价 自 1997 年 以 来 下 跌 94.4% 中 华 煤 气 的 市 场 经 济 专 利 与 其 他 专 利 一 样, 中 华 煤 气 的 经 济 专 利 是 来 自 市 场, 而 非 由 政 府 法 例 所 保 障 煤 气 的 产 品 既 干 净 又 方 便, 又 能 达 到 中 国 人 所 谓 锅 气 的 水 平, 所 以 几 乎 是 中 国 人 厨 房 中 的 必 需 品 竞 争 不 是 没 有, 石 油 气 便 是 其 对 手, 除 非 在 屋 苑 建 筑 早 期 时, 采 用 中 央 管 道 输 送 石 油 气, 罐 装 石 油 气 本 身 运 输 困 难, 是 无 法 与 煤 气 争 夺 市 场 的 过 去 地 产 发 展 迅 速 时, 住 宅 物 业 大 量 落

21 成, 服 务 行 业 蓬 勃, 煤 气 公 司 溢 利 相 应 快 速 增 长, 但 随 着 香 港 人 口 老 化 及 出 生 率 下 降, 未 来 新 楼 宇 落 成 只 会 持 续 放 慢, 所 以 煤 气 公 司 在 本 地 的 增 长 亦 会 放 缓 ; 换 言 之, 本 地 经 济 专 利 虽 不 致 于 失 去, 但 效 益 会 日 渐 下 降 近 年 中 华 煤 气 的 年 报, 透 露 公 司 未 来 的 主 要 发 展 方 向, 是 多 方 面 在 中 国 开 拓 大 型 的 管 道 气 体 输 送 业 务, 在 香 港 则 发 展 本 身 旧 煤 气 厂 的 地 皮, 又 参 与 母 公 司 恒 基 的 地 产 项 目 如 果 煤 气 能 够 成 功 打 入 中 国 内 地 的 市 场, 以 他 们 过 往 在 香 港 的 经 验, 经 济 专 利 有 机 会 伸 延 至 中 国 内 地 市 场 中 国 是 一 个 发 展 中 经 济, 未 来 市 场 的 需 求 庞 大, 不 过, 在 中 国 市 场 投 资 是 需 要 一 段 长 时 间 才 能 取 得 收 益 的 图 5: 中 华 煤 气 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 鸿 基 地 产 的 市 场 经 济 专 利 在 12 家 千 里 马 公 司 中, 只 有 新 鸿 基 地 产 及 长 江 实 业 两 家 地 产 公 司 他 们 两 者 之 间 的 经 营 手 法 不 大 相 同, 但 两 者 都 能 够 在 七 十 至 九 十 年 代, 藉 着 地 产 需 求 庞 大, 扩 展 业 务, 从 而 获 取 丰 厚 的 利 润 地 产 商 契 机 在 八 十 年 代 中 期 再 现, 当 时, 香 港 政 府 实 行 50 公 顷 高 地 价 政 策, 几 乎 所 有 小 规 模 地 产 公 司 都 无 法 投 得 土 地, 大 地 产 商 因 而 受 惠, 而 新 鸿 基 地 产 的 纯 利 由 1977 年 的 1.02 亿 港 元 上 升 至 1997 年 的 亿 港 元, 升 幅 达 到 13,783%, 复 式 年 增 长 率 为 27.9% 2003 年 的 地 产 低 潮 时, 新 鸿 基 仍 录 得 65 亿 港 元 的 利 润 新 鸿 基 地 产 的 经 营 手 法, 简 单 来 说 是 将 地 产 项 目 变 成 流 水 作 业, 成 本 便 宜 的 发 展 项 目, 只 要 有 毛 利, 市 场 能 接 受, 就 会 出 售 ; 相 反, 成 本 贵 的 项 目, 蚀 本 亦 会 出 售 这 就 是 传 统 中 国 人 所 谓 的 货 如 轮 转, 西 方 的 流 水 作 业 归 根 究 底, 新 鸿 基 地 产 不 是 靠 囤 积 居 奇 来 获 取 最 高 利 润, 当 市 势 逆 转 时, 靠 囤 积 居 奇 的 地 产 公 司, 往 往 逃 不 过 破 产 的 恶 梦, 而 新 鸿 基 地 产 就 是 用 流 水 作 业 的 经 营 方 式, 在 市 场 中 建 立 起 经 济 专 利 此 外, 除 了 透 过 收 购 新 界 农 地, 又 与 地 铁 及 九 铁 合 作 发 展 沿 线 车 站 物 业, 新 鸿 基 地 产 的 强 项, 是 发 展 大 规 模 屋 苑, 以 薄 利 多 销 形 式 卖 出 住 宅 单 位, 保 留 庞 大 的 商 场 及 停 车 场 作 收 租 之 用 这 策 略 就 是 将 出 售 住 宅 的 利 润, 转 作 投 资 在 商 场 及 停 车 场, 而 商 场 及 停 车 场 的 租 金 收 入, 则 变 成 长 远 的 经 常 性 收 入 2004 年 度, 新 鸿 基 地 产 的 租 金 总 收 入 接 近 50 亿 港 元 屋 苑 的 人 流, 令 到 商 场 的 商 户 生 意 蓬 勃, 愿 意 接 受 租 金 调 整 总 观 新 鸿 基 的 经 济 专 利, 是 发 展 大 型 屋 苑, 销 售 住 宅, 营 造 人 流, 保 留 商 场 作 长 远 收 益

22 在 七 十 八 十 年 代, 新 鸿 基 能 够 维 持 一 定 的 边 际 利 润, 如 果 售 楼 利 润 特 别 丰 厚, 管 理 层 就 将 部 分 纯 利 用 作 拨 备, 减 低 高 价 地 皮 的 成 本, 容 许 这 些 高 价 土 地, 在 经 过 撇 除 减 值 后, 仍 然 能 够 在 完 成 时 录 得 利 润 这 种 手 法 对 新 鸿 基 在 七 十 八 十 年 代 的 盈 利, 起 了 正 面 的 作 用 不 过, 近 年 来 本 港 的 会 计 制 度 趋 向 与 世 界 接 轨, 地 产 公 司 每 年 需 要 为 土 地 及 收 租 物 业, 作 出 专 业 价 值 重 估 ; 因 此, 价 格 的 变 动, 在 损 益 帐 及 资 产 负 债 表 中 反 映 出 来, 此 举 是 提 高 透 明 度, 以 账 面 价 值 反 映 出 公 司 的 资 产 净 值, 方 便 投 资 者 参 考 在 地 产 上 升 周 期, 新 准 则 对 新 鸿 基 地 产 是 绝 对 有 利 的, 因 为 有 庞 大 的 收 租 物 业, 如 果 价 格 上 升, 股 东 资 金 增 加, 相 对 之 下 负 债 与 股 东 资 金 的 比 例 会 下 跌, 财 务 状 况 更 加 健 康 相 反 地, 在 地 产 下 跌 周 期, 这 个 新 会 计 制 度 带 来 很 大 冲 击 及 负 面 影 响 2005 年 香 港 的 会 计 制 度, 进 一 步 向 国 际 准 则 看 齐, 届 时 所 有 投 资 物 业 重 估 时 的 变 动, 将 会 全 部 在 损 益 帐 反 映 出 来, 等 同 收 租 物 业 价 格 的 升 降, 直 接 影 响 公 司 纯 利 图 6: 新 地 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 鸿 基 的 管 理 层 当 然 明 白, 地 产 的 黄 金 时 代 无 法 长 期 持 续, 所 以 它 亦 有 分 散 投 资, 例 如 : 九 巴 数 码 通 及 新 意 网 等, 不 过 这 些 收 益 与 其 租 金 收 入 相 比, 只 是 小 巫 见 大 巫 在 人 口 老 化 及 出 生 率 下 降 的 情 况 下, 香 港 地 产 能 否 恢 复 昔 日 黄 金 岁 月 呢? 这 是 一 个 疑 问 但 是, 话 得 说 回 来, 相 对 于 其 他 公 司, 新 鸿 基 地 产 拥 有 最 大 的 土 地 储 备, 过 去 几 年, 新 鸿 基 成 功 地 以 补 地 价 方 式, 将 部 分 土 地 储 备 重 新 部 署, 作 未 来 发 展, 换 句 话, 它 的 土 地 成 本 又 会 比 其 他 发 展 商 便 宜 长 江 实 业 的 市 场 经 济 专 利 芸 芸 众 多 恒 指 成 份 股 中, 以 长 江 实 业 的 纯 利 增 幅 最 为 突 出, 由 1977 年 的 8,600 万 港 元 上 升 至 1997 年 的 176 亿 港 元, 升 幅 达 到 20,367%, 复 式 年 增 长 率 达 到 30.5% 股 价 表 现 更 是 众 股 之 冠 长 实 原 本 是 一 家 塑 料 花 制 造 厂, 主 席 李 嘉 诚 洞 悉 工 业 是 一 门 过 度 竞 争 的 行 业 (Com m odity B usiness), 所 以 在 发 掘 了 第 一 桶 金 后, 就 集 中 发 展 地 产 业 务 长 实 的 经 营 手 法 与 新 鸿 基 地 产 又 大 大 不 同, 它 的 策 略 是 透 过 收 购 拥 有 庞 大 土 地 的 公 司, 以 合 作 包 底 的 形 式 发 展 超 级 大 型 屋 苑 在 七 十 至 九 十 年 代, 地 价 不 断 上 涨, 楼 价 跟 随 大 市 不 断 上 升, 长 实 的 运

23 作 模 式 是 赚 大 钱 的 最 有 效 方 法 长 实 本 身 的 土 地 有 限, 但 懂 得 利 用 别 人 的 地 皮 来 发 展 1976 年 长 实 买 入 和 记 洋 行 控 制 权, 其 后 与 属 下 的 黄 埔 船 坞 合 并, 成 为 今 日 的 和 黄, 然 后 再 收 购 均 益 仓 的 小 数 股 东 权 益, 令 其 成 为 全 资 附 属 公 司, 再 将 其 船 坞 业 务 迁 移 至 青 衣, 悉 心 发 展 黄 埔 船 坞 位 于 红 磡 的 土 地, 成 为 今 天 的 黄 埔 花 园 港 岛 方 面, 香 港 仔 的 船 厂 则 重 建 成 今 天 的 香 港 仔 中 心 ; 另 外, 均 益 仓 在 西 环 的 货 仓 重 建 成 均 益 大 楼 ; 在 北 角 的 货 仓 变 成 和 富 中 心 透 过 旗 下 的 香 港 电 灯, 将 电 厂 迁 移 至 南 丫 岛, 将 北 角 电 厂 的 土 地 发 展 成 今 天 的 城 市 花 园 ; 与 壳 牌 公 司 合 作, 将 鸭 脷 洲 香 港 电 灯 公 司 的 旧 电 厂 及 壳 牌 公 司 的 油 库 土 地 合 并, 发 展 成 今 天 的 海 怡 半 岛 东 九 龙 方 面, 壳 牌 公 司 在 官 塘 的 油 库 又 是 交 由 长 实 发 展, 成 为 今 天 的 丽 港 城 ; 而 蓝 田 地 铁 站 上 盖 的 汇 景 花 园, 就 是 与 地 铁 公 司 合 作 的 一 个 例 子 图 7: 长 实 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 界 方 面, 天 水 围 也 是 很 独 特 的 例 子 天 水 围 最 早 的 业 权, 属 于 一 家 已 破 产 的 大 宝 地 产 所 有, 后 来 业 权 由 华 润 控 制, 因 为 牵 涉 的 面 积 太 大, 与 政 府 谈 判 需 时, 无 法 应 付 补 地 价 及 建 筑 所 需 费 用 长 实 把 握 时 机, 以 低 价 买 入 天 水 围 业 权, 发 展 成 今 天 的 嘉 湖 山 庄 长 实 一 连 串 合 作 发 展, 都 是 用 联 营 公 司 的 方 式 经 营, 多 有 其 他 伙 伴 参 与 这 种 财 务 设 计 及 合 作 发 展 地 皮 方 式, 就 是 长 实 的 市 场 经 济 专 利 长 实 的 参 与 权 益 是 少 于 50%, 联 营 公 司 的 负 债 便 不 会 在 长 实 的 负 债 表 上 出 现 一 个 庞 大 的 地 产 发 展 项 目 涉 及 资 金 很 大, 而 且 时 间 可 能 长 达 10 年, 在 发 展 初 期, 未 有 卖 楼 收 益, 利 息 支 出 会 不 断 上 升, 用 这 种 OffBalance Sheet Financing( 表 外 融 资 ), 容 许 长 实 避 免 将 所 有 资 源 困 死 于 单 一 业 务 上 用 联 营 方 式 发 展 地 产, 财 务 风 险 亦 会 有 所 降 低, 地 产 发 展 商 向 银 团 贷 款, 是 以 项 目 形 式 (ProjectBased) 借 钱, 即 是 用 联 营 公 司 的 地 皮 及 售 楼 收 入 抵 押 予 财 团, 参 与 发 展 的 公 司 无 需 作 出 额 外 承 担 这 种 OffBalance SheetFinancing 是 霍 建 宁 的 专 长, 未 出 任 和 黄 行 政 总 裁 前, 他 是 长 实 的 财 务 董 事 用 这 种 联 营 公 司 方 式 发 展 地 产, 可 以 与 其 他 伙 伴 分 担 风 险, 而 负 债 亦 不 会 在 公 司 的 资 产 负 债 表 上 出 现 霍 建 宁 的 另 一 项 专 长 (OffBalance SheetFinancing) 亦 反 映 在 和 黄 其 他 的 投 资 项 目 像

24 盐 田 港 的 码 头 便 是 这 样, 甚 至 高 风 险 如 3G 的 投 资, 早 期 也 是 以 联 营 公 司 经 营, 当 时 引 入 荷 兰 KPN 及 日 本 的 NTT Docomo, 共 同 在 欧 洲 发 展 3G 业 务 后 来 NTT 及 KPN 相 继 退 出 后, 和 黄 便 成 为 全 资 投 资 者, 联 营 公 司 变 成 全 资 拥 有 的 附 属 公 司, 和 黄 要 负 责 所 有 投 资, 而 银 团 贷 款 亦 会 在 和 黄 的 帐 目 上 出 现, 如 果 投 资 失 败 的 话, 这 家 附 属 公 司 便 会 被 清 盘, 如 果 贷 款 合 约 有 注 明 和 黄 作 担 保, 银 团 更 有 可 能 向 母 公 司 和 黄 追 讨 毫 无 疑 问, 短 期 内 网 络 热 潮, 已 风 光 不 再, 所 以 Orange 的 神 话 实 在 难 再 重 演 不 过 霍 建 宁 是 最 懂 得 找 寻 逃 生 门 的, 这 也 是 和 黄 的 经 济 专 利 和 黄 将 在 中 国 内 地 与 P& G 发 展 的 业 务 出 售 给 对 方,P& G 的 出 价 很 有 大 公 司 风 范, 它 令 和 黄 赚 取 一 笔 厚 利 细 心 分 析,P& G 在 美 国 本 土 的 生 意, 早 已 饱 和, 中 国 市 场 销 售 额 增 长 快 速, 从 它 的 立 场, 能 够 抛 掉 和 黄 这 个 伙 伴 是 件 好 事, 因 为 过 往 联 营 公 司 的 营 业 额, 是 无 法 在 P& G 母 公 司 帐 目 中 出 现 的, 现 时 P& G 在 中 国 的 业 务 已 是 全 资 拥 有, 无 论 在 销 售 额 及 溢 利, 都 能 在 总 公 司 帐 目 中 反 映, 显 示 出 增 长 的 幅 度 既 然 未 必 能 找 到 3G 的 买 家, 和 黄 便 透 过 将 2G 业 务 上 市 集 资, 创 造 非 经 常 性 收 益, 抵 消 2004 年 3G 的 严 重 亏 损 笔 者 相 信, 和 黄 将 来 亦 会 利 用 市 场 将 手 上 的 3G 上 市 或 出 售 霍 建 宁 是 会 计 师 出 身, 经 营 不 仅 精 打 细 算, 还 懂 得 利 用 资 本 市 场 套 现 他 的 经 营 手 法 就 是 和 黄 的 经 济 专 利, 所 以 其 薪 金 连 花 红 超 过 一 亿 港 元 一 年 和 黄 长 实 的 市 场 经 济 专 利 黄 金 时 代 是 否 已 经 过 去 呢? 和 黄, 长 实 所 累 积 的 商 业 智 慧, 在 能 源 发 电 码 头 运 输 地 产 电 讯 及 零 售 等 行 业, 都 有 高 度 的 竞 争 能 力 及 专 业 水 平, 而 这 些 行 业 的 发 展 是 容 许 集 团 走 向 全 球 化, 打 入 其 他 市 场 的, 有 新 的 市 场 便 容 许 这 种 经 济 专 利 继 续 伸 延 用 一 个 全 球 化 的 例 子, 可 口 可 乐 在 美 国 的 市 场 早 已 饱 和 ( 虽 然 拥 有 专 利, 但 没 有 市 场 ), 所 以 可 口 可 乐 在 过 去 十 多 年, 是 要 全 力 打 入 中 国 印 度, 去 发 挥 它 的 专 利 作 用, 成 绩 在 今 年 特 别 显 著, 可 口 可 乐 大 部 分 的 增 长 是 来 自 海 外 的 所 以 长 江 与 和 黄 的 发 展 也 会 走 向 全 球 化 发 展, 延 续 其 市 场 经 济 专 利 图 8: 和 黄 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现

25 太 古 的 市 场 经 济 专 利 太 古 洋 行 也 是 过 百 年 的 老 店, 在 香 港 经 济 起 飞 的 阶 段, 太 古 懂 得 如 何 把 握 时 机 第 二 次 大 战 前, 太 古 主 要 经 营 客 货 海 运 业 务, 老 一 辈 的 人 都 很 熟 悉 蓝 烟 囱 黑 烟 囱 前 者 是 太 古 往 外 国 的 客 货 船 ; 后 者 则 是 沿 中 国 海 岸 商 埠 的 客 货 船 六 十 年 代 这 些 业 务 日 渐 式 微, 远 洋 散 装 货 运 船 渐 被 货 柜 船 所 取 代, 旅 客 亦 舍 轮 船 而 选 择 飞 机 现 时 的 太 古 上 市 公 司, 前 身 只 是 太 古 船 坞, 专 做 修 船 造 船 的 公 司 这 个 行 业 亦 因 无 法 与 日 本 新 加 坡 竞 争 而 趋 式 微 七 十 年 代 当 香 港 地 产 起 飞 时, 太 古 洋 行 部 署 将 船 坞 土 地 重 新 发 展, 项 目 是 鲗 鱼 涌 的 船 坞 土 地, 而 船 坞 则 迁 往 青 衣, 该 幅 土 地 则 发 展 成 今 天 的 太 古 城 赚 取 利 润 后, 重 新 投 资 在 收 租 物 业 及 空 运 事 业 ( 即 是 国 泰 航 空 ) 由 于 得 到 资 金 的 支 持, 国 泰 在 八 十 年 代, 能 够 扩 充 旗 下 的 空 运 事 业, 买 入 很 多 新 型 的 波 音 747 长 程 飞 机, 积 极 扩 充 飞 行 网 络, 变 身 成 为 一 家 跨 国 性 的 航 空 公 司 物 业 投 资 方 面, 金 钟 的 太 古 广 场, 鲗 鱼 涌 的 太 古 商 厦, 又 一 村 的 又 一 城, 这 些 都 是 太 古 利 用 地 产 兴 旺 时 出 售 发 展 物 业, 套 取 回 来 的 资 金 再 投 资 而 成 的 由 于 地 点 优 越, 设 计 一 流, 所 以 能 够 保 持 经 济 专 利, 在 市 场 中 保 持 一 定 地 位 1997 年 前, 国 泰 航 空 绝 对 拥 有 经 济 专 利, 国 泰 代 表 香 港 的 升 降 权, 任 何 航 空 公 司 飞 来 香 港 竞 争, 都 要 有 互 惠 的 着 陆 权 协 议 但 1997 年 后, 政 治 环 境 变 化, 没 有 了 英 国 米 字 旗 的 庇 护, 国 泰 面 临 的 压 力 非 常 大, 中 国 美 国 及 特 区 政 府 都 在 协 议 天 空 开 放 的 问 题, 换 句 话, 着 陆 权 的 专 利 逐 渐 消 失 第 五 航 权 已 经 开 放 了, 相 信 将 来 着 陆 权 亦 会 全 面 开 放, 新 竞 争 还 包 括 新 成 立 的 廉 价 航 空 公 司 新 加 坡 方 面 积 极 鼓 吹 成 为 廉 价 航 空 公 司 的 基 地, 所 以 今 天 的 太 古 洋 行, 经 济 专 利 除 了 收 租 物 业 外, 航 空 事 业 已 经 岌 岌 可 危, 投 资 者 需 加 留 意 天 空 的 开 放 对 国 泰 来 说, 可 能 重 复 电 讯 盈 科 的 恶 梦 九 仓 会 德 丰 的 市 场 经 济 专 利 会 德 丰 前 身 是 隆 丰 国 际 (W orld International),1980 年 隆 丰 收 购 九 龙 仓,1986 九 龙 仓 收

26 购 会 德 丰, 经 过 移 花 接 木, 公 司 的 资 产 重 组, 隆 丰 最 后 控 制 会 德 丰 的 资 产, 改 名 为 会 德 丰, 而 九 龙 仓 的 控 制 权 则 落 在 会 德 丰 的 手 上 所 以 说 到 会 德 丰 我 们 就 会 谈 到 九 龙 仓 九 龙 仓 的 经 济 专 利 比 较 简 单, 其 主 要 投 资 是 收 租 物 业, 主 要 是 将 广 东 道 一 带 的 货 仓 重 新 兴 建 成 为 写 字 楼 商 场 酒 店 酒 店 式 住 宅, 将 旗 下 电 车 公 司 在 罗 素 街 的 车 厂 物 业, 发 展 成 今 天 的 时 代 广 场 收 租 物 业 本 身 就 是 一 项 专 利, 只 要 有 人 流, 商 户 能 够 赚 钱, 作 为 业 主 的 就 可 加 租 而 归 根 究 底, 收 租 物 业 的 专 利 维 系 在 人 流 上, 要 有 人 流 必 先 要 有 良 好 的 地 点, 再 加 上 专 业 的 管 理 手 法 便 是 简 单 的 比 较 是, 当 你 站 在 弥 敦 道 尖 沙 嘴 地 铁 出 口, 东 行 经 么 地 道 到 达 尖 东, 西 行 经 北 京 道 到 达 海 港 城 两 者 步 行 距 离 及 时 间 相 差 不 远, 何 以 海 港 城 能 够 吸 引 过 江 之 鲫, 而 尖 东 则 门 堪 罗 雀 尖 东 是 由 多 幢 大 厦 组 成 的, 各 有 各 的 管 理 公 司, 各 自 为 政, 商 场 出 售 的 商 品 往 往 重 迭, 产 生 恶 性 竞 争 相 反 地, 海 港 城 本 身 已 制 造 不 少 人 流, 有 写 字 楼, 有 酒 店 游 客, 更 有 酒 店 式 住 宅 的 住 客, 由 于 业 主 只 得 一 个, 有 创 意 的 管 理 可 以 为 商 场 缔 造 出 一 种 无 可 抗 拒 的 诱 惑, 建 立 市 场 经 济 专 利 同 一 业 权 的 管 理 可 以 将 同 一 个 行 业 的 产 品, 集 中 到 同 一 层 楼 面 地 点, 令 购 物 人 士 有 更 多 选 择 及 比 较, 形 成 不 能 不 到 此 一 游 的 卖 点 海 港 城 能 够 创 造 出 一 个 凝 聚 的 气 势, 就 是 衣 服 鞋 手 袋 体 育 用 品 电 器 及 家 私 同 类 货 品 集 中 在 同 一 层 楼 面, 跳 出 商 铺 的 局 限, 变 成 大 型 展 销 会 这 个 模 式 你 在 时 代 广 场 也 会 体 会 到 你 要 买 电 器 产 品, 在 同 一 层 购 物 商 场 内 会 有 不 同 的 公 司, 摆 设 多 花 样 的 产 品, 因 此 产 品 最 齐 全 电 器 除 了 丰 泽, 还 有 泰 林 及 百 老 汇, 结 果 全 球 牌 子 及 款 式 都 同 在 一 层 楼 面 展 销 这 种 气 势 你 在 尖 东 找 不 到, 在 食 街 也 找 不 到, 所 以 恒 隆 旗 下 的 收 租 物 业 是 无 法 与 九 仓 作 比 较 的 同 在 铜 锣 湾, 食 街 与 时 代 广 场 的 人 流 已 有 天 渊 之 别 所 以 收 租 物 业 的 经 济 专 利, 除 了 地 点 重 要 外, 如 何 管 理 和 吸 引 人 流 是 重 要 的 因 素 九 仓 拥 有 现 代 货 柜 码 头, 在 香 港 仍 保 持 有 经 济 专 利, 但 是 业 务 无 法 像 和 黄 走 向 国 际 化, 也 没 法 在 盐 田 港 争 取 利 益 所 以 九 仓 的 码 头 业 务 无 法 逃 避 盐 田 港 的 竞 争 九 仓 过 往 的 业 绩 相 当 反 复, 九 十 年 代 九 仓 发 展 时 代 广 场 (Times Square) 及 重 建 港 威 中 心 (Gatew ay), 所 以 负 债 不 断 累 积, 在 建 筑 过 程 中, 利 息 开 支 可 以 当 作 资 本 性 支 出, 加 到 建 筑 成 本 帐 目 上 因 此 年 公 司 溢 利 未 受 影 响,1995 年 九 仓 的 纯 利 达 到 35 亿 港 元, 时 代 广 场 完 成 后, 贷 款 利 息 无 法 当 作 资 本 性 支 出, 要 在 损 益 帐 中 扣 除, 年 纯 利 持 续 下 跌 当 时 九 仓 的 贷 款 最 高 达 到 300 多 亿 港 元, 利 率 上 升, 利 息 负 担 相 当 沉 重 1997 年 后 无 论 写 字 楼 或 商 场 的 租 金 收 入 都 下 跌, 若 不 是 有 出 售 物 业 的 补 偿, 租 金 收 入 便 不 足 以 抵 偿 利 息 负 担, 更 谈 不 上 增 长 了 1998 年 纯 利 只 得 19 亿 港 元 1999 年 港 威 中 心 重 建 完 成, 所 以 该 年 的 利 息 开 支 大 幅 上 升 至 19 亿 港 元 而 租 金 收 入 增 长 缓 慢, 尤 其 是 撇 除 新 租 约 附 送 颇

27 长 的 免 租 期, 同 时 地 产 市 道 下 跌, 地 产 发 展 项 目 的 拨 备 则 达 到 15 亿 港 元, 公 司 几 乎 出 现 亏 损, 为 应 付 燃 眉 之 急, 九 仓 将 有 线 宽 频 分 拆 上 市, 缔 造 了 30 多 亿 港 元 的 非 经 常 性 收 入, 将 纯 利 推 高 至 42 亿 港 元, 但 由 2000 年 至 2002 年, 纯 利 又 徘 徊 在 亿 港 元 之 间 而 2003 年 则 略 为 改 善 至 30 亿 港 元 经 过 这 几 年 的 减 债,2003 年 九 仓 的 负 债 已 回 落 至 100 多 亿 港 元, 加 上 息 率 下 降, 利 息 支 出 大 幅 度 减 少, 所 以 开 始 有 起 色 2004 年 九 仓 的 收 租 物 业 则 会 进 入 收 成 期, 加 上 自 由 行, 带 旺 了 酒 店 业 务 及 零 售 业 务 但 长 远 而 言, 九 仓 的 经 济 专 利 始 终 局 限 于 香 港, 无 法 走 向 全 球 化 图 9: 九 龙 仓 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 德 昌 电 机 的 市 场 经 济 专 利 最 后 要 提 及 的 是 德 昌 电 机 1997 年 德 昌 电 机 的 溢 利 是 4.37 亿 港 元,2003 年 上 升 至 11.7 亿 港 元, 升 幅 达 到 168%, 比 上 述 12 只 千 里 马 升 幅 还 要 多 德 昌 专 门 生 产 的 马 达, 只 是 一 门 有 百 多 年 历 史 的 旧 科 技, 它 的 经 济 专 利 从 何 而 来 呢? 据 笔 者 了 解, 它 的 管 理 层 确 很 务 实, 而 其 营 商 之 道 也 很 简 单 首 先 是 薄 利 多 销 ; 其 次 是 降 低 成 本 ; 接 着 是 保 持 高 质 量 ; 最 后 是 扩 展 新 市 场 这 些 所 谓 营 商 之 道 都 是 唾 手 可 得 的 通 论, 任 何 做 生 意 的 人 都 理 解 的 德 昌 的 经 济 专 利, 是 来 自 世 界 市 场 的 潮 流 这 个 有 百 多 年 历 史 的 产 品, 在 我 们 的 起 居 生 活 中, 反 而 愈 来 愈 重 要 随 着 日 常 生 活 愈 趋 计 算 机 化, 线 路 板 被 广 泛 地 应 用 线 路 板 是 用 作 通 电, 发 施 号 令, 但 不 能 直 接 推 动 杠 杆, 要 达 到 此 目 的, 需 要 一 个 微 型 马 达 如 此 一 来, 马 达 再 不 单 只 是 用 来 制 造 风 扇 按 摩 器 风 筒 那 么 简 单 现 今 的 汽 车, 亦 采 用 微 型 马 达 来 控 制 窗 门 的 升 降, 甚 至 推 动 方 向 盘 汽 车 的 方 向 盘 扭 动 已 有 百 多 年 历 史, 过 往 只 是 用 齿 轮 来 推 动 笔 者 在 六 十 年 代, 学 习 驾 驶 的 车 辆, 纯 粹 是 用 齿 轮 推 动 的 方 向 盘, 扭 动 时 需 要 出 尽 气 力, 弄 得 满 头 大 汗 到 了 七 十 八 十 年 代, 改 良 为 利 用 引 擎 的 转 动, 用 皮 带 拖 动 油 泵, 这 个 泵 在 转 动 时 产 生 压 力, 通 过 油 压 齿 轮 便 可 轻 松 转 动 所 以 七 十 年 代 后, 女 士 们 都 可 以 轻 松 地 驾 车 了 最 新 改 良 的 方 向 盘, 是 通 过 微 型 马 达 代 替 这 个 机 械 式 的 操 作 基 于 时 代 巨 轮 推 动, 百 年 多 前 的 产 品 用 途 愈 来 愈 广 泛, 所 以 市 场 不 断 扩 大, 而 德 昌 电 机 是 现 时 世 界 上 第 二 大 微 型 马 达 生 产 商 它 已 将 工 序 北 移, 除 了 利 用 廉 价 劳 工 外, 还 不 断 自 动 化, 降 低 成 本, 所 以 市 场 占 有 率 不 断 扩 大 犹 有 甚 者, 德 昌 每 年 都 会 减 低 马 达 的 价 格, 因 为 市 场 大, 经 济 效 益 相 对 增 大, 所 以 可 以 年 年 减 价 售 价 低, 效 率 高, 生 产 规 模 要 大, 这 几 项 条 件 令 新 的 生 产 商 无 利 可 图, 不 敢 加 入 竞 争 尽 管 如 此, 市 场 给 予 德 昌 的 经 济 专 利, 并 不 保 障 原 料 价 钱 要 薄 利 多 销, 德 昌 的 原 料 成 本 占 售 价 的 很 大 部 分, 只 要 钢 铁 及 铜 线 价 钱 大 幅 度 上 升, 利 润 可 以 在 一 夜 间 消 失, 甚 至 出 现 亏 损 所 以 去 年 德 昌 已 作 出 盈 利 警 告, 主 要 原 因 是 原 料 价 格 的 急 升 令 其 喘 不 过 气 作 为 投 资 者 在 现 时 应 否 买 入 德 昌 电 机 呢? 这 真 是 见 仁 见 智 综 合 上 述 千 里 马 公 司 的 经 济 专 利, 实 则 上 与 举 世 著 名 的 巴 菲 特 及 林 奇 的 投 资 理 论 不 谋 而 合 林 奇 因 为 太 太 喜 爱 的 丝 袜 而 投 资 丝 袜 制 造 商, 巴 菲 特 投 资 的 吉 列 刀 片 及 可 口 可 乐, 都 有 市 场 经 济 专 利 ; 与 德 昌 电 机 相 似, 可 口 可 乐 也 有 百 多 年 历 史, 不 是 新 产 品, 但 市 场 因 中 国 和 印 度 的 开 放 而 扩 大 吉 列 刀 片 也 是, 只 要 世 界 上 有 男 人, 刀 片 的 销 售 就 有 保 证 德 昌 电 机 也 一 样, 只 要 有 线 路 板, 微 型 马 达 必 有 其 市 场 综 合 来 说,1997 年 是 香 港 经 济 及 股 市 的 分 水 岭, 年 是 香 港 经 济 起 飞 的 高 速 时 期, 亦 是 股 市 的 黄 金 岁 月 所 以 这 12 只 千 里 马 公 司 的 股 价 表 现 以 复 式 增 长 计 算, 快 过 本 地 生 产 总 值 同 期 恒 指 升 幅 亦 跑 赢 本 地 生 产 总 值 12 只 千 里 马 的 股 价 与 恒 指 比 较, 由

28 1977 年 至 1997 年 只 有 4 家 略 为 逊 色, 就 是 太 古 会 德 丰 中 电 及 港 灯 本 地 生 产 总 值 自 从 1997 年 达 到 13,440 亿 港 元 的 高 峰 后, 辗 转 下 滑 至 2003 年 的 12,340 亿 港 元, 整 体 经 济 下 滑 了 8% 在 这 7 年 时 间 内, 本 地 生 产 总 值 有 4 年 出 现 倒 退, 公 司 的 纯 利 又 如 何 呢? 由 1997 年 至 2003 年, 这 12 只 千 里 马 只 有 6 家 公 司 是 有 进 步 的, 其 余 则 全 部 倒 退, 电 讯 盈 科 更 出 现 亏 损 6 家 纯 利 上 升 的 公 司 中, 有 3 家 是 公 用 股 : 中 华 煤 气, 中 华 电 力 及 港 灯 九 仓 亦 有 可 观 的 升 幅 综 合 企 业 类 中, 除 九 仓 外, 和 黄 亦 有 升 幅, 但 幅 度 不 大 银 行 方 面, 恒 生 银 行 只 能 持 平, 汇 丰 银 行 却 有 60% 升 幅 但 要 指 出, 公 司 赚 钱 并 不 代 表 每 股 纯 利 的 升 幅 1997 年 至 2003 年, 汇 丰 银 行 纯 利 由 425 亿 港 元 上 升 至 683 亿 港 元, 增 幅 为 60%, 按 每 股 纯 利 计 算, 只 是 上 升 了 22% 期 间 汇 丰 银 行 发 行 了 很 多 新 股 票, 在 海 外 进 行 收 购, 得 以 维 持 增 长 写 这 本 书 的 过 程 中, 黄 书 耀 问 笔 者 香 港 还 有 没 有 前 途 呢? 答 案 是 香 港 仍 然 保 持 有 某 些 市 场 经 济 专 利, 香 港 的 金 融 地 位 仍 不 会 改 变, 直 至 一 天 人 民 币 自 由 兑 换 只 要 人 民 币 一 天 未 自 由 兑 换, 中 国 大 型 国 企 继 续 私 有 化 下, 一 定 要 利 用 香 港 的 股 票 市 场, 以 H 股 形 式 在 香 港 上 市, 大 规 模 的 国 企 在 香 港 上 市, 为 投 资 银 行 提 供 主 要 收 入 来 源, 其 他 包 括 股 票 经 纪 银 行 家 律 师 会 计 等 都 会 因 此 受 惠 另 外, 港 交 所 也 拥 有 一 种 经 济 专 利 地 位, 并 非 港 交 所 经 营 得 特 别 成 功, 而 是 香 港 不 可 能 再 有 第 二 个 证 券 市 场 只 要 人 民 币 未 开 放, 香 港 仍 有 机 会 成 为 一 个 离 岸 中 心 现 时 香 港 的 人 民 币 存 款 有 72 亿, 虽 不 为 多, 但 这 数 目 将 会 迅 速 增 长, 随 着 自 由 行, 更 多 游 客 将 人 民 币 带 来 香 港 消 费 人 民 币 存 款 可 以 帮 助 香 港 成 为 离 岸 中 心, 若 外 国 人 认 为 人 民 币 会 升 值, 值 得 投 资 的 话, 他 们 可 以 在 香 港 买 入 人 民 币 而 有 了 人 民 币 的 基 数, 银 行 就 可 以 在 中 国 境 内 提 供 人 民 币 贷 款, 进 而 巩 固 香 港 的 金 融 业 此 外, 香 港 的 购 物 地 位 亦 是 一 项 专 利, 国 内 同 胞 来 到 香 港, 一 定 可 以 买 到 正 牌 奶 粉 及 劳 力 士, 这 是 有 赖 香 港 百 多 年 来 建 立 的 法 治 及 打 击 冒 牌 货 的 成 效 香 港 的 医 疗 服 务, 亦 是 其 中 一 门 经 济 专 利 经 过 2003 年 SA RS 一 役 后, 香 港 整 个 卫 生 环 境 大 大 的 改 善, 医 护 人 员 的 专 业 精 神 及 水 平 被 证 明 达 到 世 界 水 平 香 港 还 领 先 寻 找 到 SA RS 的 冠 状 病 毒 来 源 可 见 将 来, 较 富 裕 的 中 国 同 胞, 可 能 会 来 香 港 医 病, 只 要 我 们 的 私 营 医 疗 系 统 经 营 有 方 的 话, 商 机 是 存 在 的 CEPA 是 香 港 第 4 个 专 利, 它 使 香 港 产 品 打 入 中 国, 香 港 的 食 物 有 品 质 保 证 所 以 一 旦 打 入 中 国 市 场, 肯 定 商 机 无 限 如 此 类 推, 香 港 可 能 是 日 后 的 食 品 加 工 地 方 这 个 专 利 来 自 香 港 严 谨 的 食 物 品 质 监 管 及 安 全 法 例 问 题 是 如 何 降 低 成 本, 能 解 决 这 难 题, 香 港 可 能 发 展 成 为 高 档 食 品 加 工 中 心 香 港 的 产 品, 再 不 可 以 低 廉 价 钱 争 取 国 内 市 场, 我 们 要 利 用 良 好 的 食 物 监 管 机 制, 以 安 全 的 国 际 水 准 作 为 卖 点 有 些 高 利 润 低 成 本 产 品 : 巴 菲 特 最 喜 爱 的 巧 克 力 See s Candy 或 其 他 品 牌 如 G odiva 都 容 易 打 入 中 国, 至 于 如 何 将 月 饼 变 成 四 季 都 受 欢 迎 的 产 品, 就 要 商 家 动 脑 筋 了 地 产 行 业 是 第 5 个 专 利 政 府 已 开 始 实 施 企 业 的 自 由 行 政 策, 容 许 国 内 企 业 以 香 港 作 为 跳 板, 在 港 设 立 办 事 处, 立 足 香 港, 放 眼 世 界 此 举 带 来 的 利 益, 会 比 个 人 自 由 行 更 大, 因 为 设 立 办 事 处, 需 要 办 工 地 点, 亦 会 增 加 就 业, 律 师 会 计 师 和 银 行 家 等 大 派 用 场, 空 间 无 限 香 港 的 地 产 业, 仍 然 有 其 市 场 经 济 专 利 在 金 融 业 及 企 业 自 由 行 的 支 持 下, 优 质 的 写 字 楼 豪 宅 及 人 流 旺 的 商 场, 仍 然 有 一 定 的 需 求 参 考 英 国 伦 敦, 它 有 超 过 7 百 万 人 口, 就 业 以 金 融 服 务 业 为 主, 当 然 伦 敦 的 金 融 市 场 比 香 港 大 得 多 伦 敦 市 中 心 的 物 业, 除 了 商 业 写 字 楼 外, 亦 有 豪 宅, 为 长 时 间 工 作 的 金 融 业 人 员, 提 供 休 息 起 居 的 地 方 其 他 行 业 例 如 饮 食 业 零 售 业 的 从 业 员, 是 不 能 应 付 市 中 心 豪 宅 的 昂 贵 租 金 的, 所 以 他 们 会 选 择 较 偏 远, 但 租 金 便 宜 的 郊 区 ; 这 情 况 同 样 在 纽 约 曼 哈 顿 出 现 笔 者 相 信 香 港 也 会 走 向 这 条 路 线, 豪 宅 与 中 小 型 单 位, 无 论 在 价 格 或 租 金 的 差 距 都 会 不 断 拉 阔

29 以 伦 敦 及 纽 约 的 发 展 为 例, 作 为 金 融 中 心, 需 要 专 上 教 育 的 配 合, 提 供 大 量 专 业 人 士, 例 如 在 会 计 法 律 金 融 服 务 方 面, 提 供 大 量 毕 业 生 香 港 的 专 上 大 学 发 展 方 向, 一 定 要 朝 这 个 方 向 走, 才 能 帮 助 香 港 成 为 一 个 大 都 会 顺 道 一 提, 澳 门 的 赌 业 是 其 主 要 专 利, 澳 门 亦 是 最 好 的 洗 黑 钱 中 心, 任 何 人 带 现 金 换 作 筹 码, 离 开 时, 可 以 再 将 筹 码 换 作 赌 场 的 银 行 本 票 这 样 一 来, 资 金 便 可 归 源 于 幸 运 之 神 所 以 澳 门 赌 业 日 后 将 继 续 蓬 勃 发 展

30 第 三 篇 如 何 在 中 国 寻 觅 市 场 经 济 专 利 经 济 高 速 增 长 的 中 国 中 国 的 经 济 现 在 正 高 速 增 长, 根 据 邹 志 庄 教 授 在 认 识 中 国 一 书 中 提 到, 年 间, 中 国 经 济 年 增 长 率 达 到 9.6%,1998 年 国 民 生 产 总 值 达 到 39,836 亿 美 元 年 的 年 增 长 率, 平 均 为 7.5%-8%,2003 年 的 则 为 9.1%,2004 年 上 半 年 已 再 次 超 过 9% 由 年, 如 果 中 国 的 经 济 能 够 维 持 年 增 长 率 6% 来 计 算, 届 时 中 国 的 国 民 生 产 总 值, 便 可 追 上 美 国 ( 以 总 值 计 算, 而 不 是 人 均 生 产 值 ) 根 据 邹 教 授 的 分 析, 现 时 中 国 经 济 有 数 个 环 节, 属 于 比 较 不 完 善 的, 像 银 行 体 系 法 律 制 度 知 识 产 权 国 企 营 运 等 但 在 这 方 面 笔 者 比 较 乐 观, 法 制 虽 然 不 可 以 说 是 完 善, 但 过 去 10 年 中 国 在 很 多 方 面 都 有 长 足 的 进 步, 所 引 入 的 医 疗 及 失 业 保 险, 两 方 面 都 比 香 港 领 先 一 般 人 仍 然 很 担 心 国 企 的 管 治 水 平, 公 司 的 透 明 度 不 足 时 有 贪 污 和 诈 骗 事 件 不 过, 回 顾 香 港, 经 济 高 速 增 长 的 六 十 七 十 年 代 何 尝 不 是 有 企 业 诈 骗 及 集 体 贪 污, 当 日 香 港 的 企 业 管 治 水 平 不 足, 年 报 及 帐 目 资 料 贫 乏, 透 明 度 比 现 时 的 国 企 还 要 差 上 一 大 截 1974 年 英 资 的 和 记 洋 行 帐 目 可 以 说 是 一 塌 糊 涂, 结 果 出 现 财 政 问 题, 由 汇 丰 银 行 接 管, 最 后 汇 丰 银 行 把 和 记 的 控 制 权 卖 给 长 江 实 业, 成 为 今 天 的 和 黄 汇 丰 银 行 的 内 部 储 备 一 直 是 市 场 上 的 一 个 谜, 直 至 九 十 年 代 才 正 式 公 开 实 际 上 现 时 国 企 的 改 革, 已 有 相 当 不 俗 的 开 始, 朱 镕 基 总 理 在 2001 年 入 世 时, 表 明 要 借 入 世 的 时 限 强 逼 国 企 改 革, 自 力 更 生, 入 世 后 中 国 会 逐 步 开 放 市 场, 最 后 让 外 资 全 面 进 入 中 国 市 场, 带 来 更 多 竞 争 所 以 在 未 全 部 开 放 之 前, 国 企 都 知 道 一 定 要 努 力 改 革 透 过 上 市 的 形 式, 不 少 大 型 的 国 企, 无 论 在 管 治 方 面, 或 业 绩 的 透 明 度 方 面, 都 已 经 大 大 改 善 了 在 众 多 的 香 港 红 筹 及 H 股 中, 只 有 超 级 大 型 国 企, 才 能 够 在 纽 约 伦 敦 及 香 港 同 时 上 市, 接 受 美 国 英 国 及 香 港 的 会 计 制 度 监 管, 会 计 方 面 的 透 明 度 已 作 出 很 大 的 改 善 一 些 大 企 业 : 中 海 油 中 石 油 中 石 化 中 移 动 中 联 通 中 国 人 寿 中 国 财 险 平 安 保 险 华 能 国 际 大 唐 发 电 兖 州 煤 业 中 芯 国 际 都 是 先 在 香 港 及 外 国 上 市 其 中 有 个 别 企 业 像 华 能 国 际 和 大 唐 发 电, 于 后 来 再 用 A 股 形 式 在 中 国 内 地 上 市 这 样 安 排 的 目 的, 就 是 要 利 用 外 国 严 谨 的 制 度, 来 帮 助 我 们 这 些 国 企 改 善 管 治 及 提 升 透 明 度 中 国 人 寿 上 市 的 时 候, 没 有 披 露 母 公 司 正 接 受 国 家 审 计 局 的 调 查, 引 致 一 些 美 国 投 资 者 以 此 作 为 理 由, 提 出 集 体 诉 讼, 这 些 外 界 的 抨 击 令 到 大 型 国 企 管 理 层, 不 时 要 提 高 警 觉, 更 可 以 学 习 市 场 经 济 的 最 新 发 展 最 近 更 有 国 企 打 算 在 香 港 以 H 股 及 在 国 内 以 A 股 同 时 上 市, 这 是 可 取 的 方 向, 令 A 股 市 场 早 日 与 国 际 接 轨 中 国 有 社 会 主 义 特 色 的 市 场 经 济 是 有 其 优 点 的, 可 以 补 充 西 方 市 场 经 济 若 干 不 足 之 处 尽 管 美 国 的 监 管 严 密, 若 干 条 例 刑 事 化, 仍 然 有 不 少 美 国 大 公 司, 在 管 治 方 面 出 了 人 事 问 题, 引 致 公 司 走 向 破 产, 例 如 近 年 的 世 界 通 讯 (W orldcom ) 及 安 然 (Enron) 事 件 这 些 公 司 负 责 人 透 过 复 杂 的 不 合 法 的 交 易 虚 报 公 司 溢 利, 制 造 假 帐, 结 果 受 到 联 邦 政 府 起 诉, 但 这 只 是 亡 羊 补 牢, 不 少 股 东 的 一 生 血 汗 已 付 诸 流 水 以 今 天 香 港 监 管 水 平, 香 港 公 司 管 治 仍 然 处 于 一 个 灰 色 的 自 律 地 带, 亦 可 以 说 是 一 个 无 王 管 的 真 空 地 带 有 不 少 公 司 的 管

31 理 层 在 公 司 连 年 亏 损 的 情 况 下, 仍 然 支 取 高 薪 厚 禄, 把 小 股 东 的 资 金 亦 侵 蚀 了, 这 点 笔 者 会 在 第 四 篇 讨 论 选 择 管 理 层 时, 再 作 详 细 说 明 虽 然 有 部 分 国 企 的 规 模 已 晋 身 世 界 上 最 大 的 500 家 公 司, 但 是 管 理 层 的 薪 酬 比 香 港 低 很 多 在 阻 吓 管 理 层 舞 弊 方 面, 中 国 的 方 式 反 而 是 最 有 效 的, 例 如 中 银 香 港 的 刘 金 宝 事 件, 并 非 由 香 港 银 监 或 香 港 的 廉 署 主 导, 反 而 是 由 中 国 的 执 法 机 关 最 先 发 觉 及 采 取 行 动 ; 中 银 香 港 是 一 家 香 港 注 册 香 港 上 市 的 公 司, 但 香 港 执 法 机 关 在 这 事 件 上, 如 在 五 里 雾 中! 证 明 香 港 的 监 管 制 度 仍 有 漏 洞 2004 年 初 重 庆 的 井 喷 事 件, 引 致 多 人 死 伤, 结 果 中 石 油 董 事 长 马 富 才 因 此 辞 职, 可 见 中 国 的 问 责 制 机 制 逐 渐 建 立 事 实 上, 油 井 爆 炸 的 疏 忽 罪, 在 于 四 川 地 方 的 运 作 主 管, 而 董 事 长 的 辞 职 令 人 感 到 国 企 在 管 治 方 面 努 力 推 行 问 责 制 除 了 财 务 方 面 的 透 明 度 外, 企 业 的 运 作 亦 要 管 理 得 百 分 百 安 全, 不 容 许 任 何 错 失 长 远 来 说, 这 可 以 增 加 投 资 人 士 对 国 企 的 信 心 后 来 经 济 者 的 优 势 笔 者 最 同 意 邹 教 授 的 说 法 : 中 国 13 亿 人 口 是 有 其 好 处 的, 因 为 这 就 是 市 场 所 在, 需 求 所 在 另 一 强 项 是 : 中 国 以 一 个 后 来 经 济 者, 反 占 优 势 由 九 十 年 代 初 期 上 海 及 深 圳 成 立 股 市 至 今, 中 国 市 场 经 济 发 展 开 放 的 步 伐 是 有 秩 序 的 有 规 划 的 早 期 容 许 地 方 政 府 及 较 细 规 模 的 企 业 上 市, 后 来 更 容 许 民 间 企 业, 到 最 近 几 年 很 多 重 点 的 国 家 企 业 都 陆 续 上 市 国 务 院 属 下 的 企 业 仍 有 180 家 未 上 市, 包 括 4 大 国 有 银 行 : 中 国 银 行 工 商 银 行 建 设 银 行 及 农 业 银 行 仍 处 于 改 革 当 中 笔 者 认 为 有 秩 序 的 有 规 划 的 开 放 政 策, 是 领 导 人 的 远 见, 我 们 用 电 讯 市 场 的 发 展 作 为 例 子 说 明 香 港 的 移 动 电 话 业 务, 早 在 七 十 年 代 末 期 由 香 港 电 话 公 司 引 入 开 始 时 是 用 模 拟 制 式, 俗 称 大 哥 大 水 壶 手 机 发 展 到 八 十 年 代 后 期, 营 运 商 推 出 PCS 的 单 向 手 机, 只 能 打 出, 不 能 接 收, 要 配 合 传 呼 机 使 用, 二 者 都 不 甚 受 欢 迎 九 十 年 代 2G 急 速 发 展, 即 现 时 仍 沿 用 的 GSM 及 CDM A 数 码 声 音 传 送 制 式 现 时, 香 港 已 有 6 家 移 动 电 话 经 营 商, 和 黄 更 于 今 年 初 推 出 了 3G 的 手 机 服 务 在 科 技 的 急 速 发 展 过 程 中, 和 黄 曾 错 误 投 资 在 PCS 的 单 向 手 机, 最 后 要 作 出 拨 备 来 撇 帐, 结 束 这 不 受 欢 迎 的 玩 意 营 运 中 的 CDM A 服 务, 客 户 人 数 日 渐 减 少, 没 有 经 济 效 益, 早 晚 定 必 被 淘 汰 中 国 的 电 讯 市 场 改 革 是 有 规 律 的, 脱 离 纯 市 场 经 济 的 风 险 移 动 电 话 市 场 发 展 步 伐 比 香 港 慢, 但 慢 的 好 处 是 可 以 看 清 楚 科 技 的 发 展 方 向 ; 中 国 的 移 动 电 话 刚 起 步 便 使 用 GSM, 后 来 亦 用 了 CDM A, 开 始 便 到 达 稳 定 的 平 台, 避 免 了 在 未 成 熟 的 科 技 平 台 上 浪 费 资 源, 感 觉 上 是 迟 来 先 上 岸 现 时 中 国 迟 迟 不 肯 发 展 3G, 亦 是 明 智 之 举, 在 这 个 阶 段,2G 的 收 费 在 国 内 是 有 秩 序 的 回 落, 中 国 13 亿 人 口 中, 只 有 5 个 经 营 商 : 中 移 动 中 联 通 网 通 铁 通 及 中 电 信, 但 实 际 上 最 大 的 只 有 中 移 动 及 中 联 通 两 家 在 开 明 的 政 府 领 导 下, 容 许 有 限 度 竞 争, 容 许 价 格 有 秩 序 下 跌 从 长 远 角 度 来 看, 有 限 度 的 竞 争 令 经 营 商 可 以 有 利 可 图, 可 以 有 足 够 的 资 金 用 作 持 续 投 资 另 一 方 面, 领 导 人 亦 希 望 手 机 的 月 费, 能 够 逐 步 下 降, 让 更 多 人 可 以 使 用 这 种 服 务 从 经 营 者 的 立 场 来 看, 中 国 移 动 电 话 市 场 的 增 长 率 比 其 他 国 家 快, 尽 管 收 费 持 续 下 降, 仍 然 是 一 盘 有 利 可 图 的 生 意 迟 迟 不 发 展 3G, 一 方 面 要 看 清 科 技 方 向, 另 一 方 面 要 让 这 些 大 经 营 商 累 积 更 多 资 金, 等 到 时 机 成 熟 时, 才 决 定 投 资 在 什 么 科 技 方 面, 是 3G 或 4G, 若 后 者 发 展 成 熟, 那 么 中 国 市 场 便 可 以 跳 上 一 个 更 稳 定 更 高 科 技 的 平 台 2007 年 全 面 开 放 电 讯 市 场 的 时 候, 外 商 投 资 中 国 电 讯 市 场 仍 然 受 到 限 制, 最 多 只 准 持 有 固 网 或 移 动 电 话 经 营 商 股 权 的 49%, 领 导 人 当 然 考 虑 到 国 家 安 全, 不 想 市 场 被 外 商 所 垄 断 本 国 经 营 者 能 够 保 留 控 制 权, 有 足 够 的 竞 争 能 力 抵 挡 外 来 的 竞 争 当 然, 有 些 观 察 家 表

32 示, 中 国 坚 持 自 行 发 展 3G 科 技, 也 是 考 虑 军 事 秘 密 可 能 外 泄, 对 国 家 安 全 构 成 威 胁, 不 过 作 为 重 要 的 战 略 设 备, 保 护 电 讯 市 场 亦 是 无 可 厚 非 笔 者 认 为 领 导 人 是 有 远 见 的, 开 放 过 程 中, 很 多 下 游 工 业 及 零 售 业 都 已 经 全 面 开 放, 但 国 家 的 重 要 战 略 市 场, 则 受 到 特 别 保 护 除 了 上 述 的 电 讯 市 场, 现 在 的 石 油 开 采 权 都 是 由 3 家 公 司 所 统 筹 : 中 石 油 中 海 油 及 中 石 化, 外 商 只 限 于 与 这 3 家 公 司 合 作, 所 以 外 商 不 可 能 垄 断 中 国 石 油 市 场, 石 油 当 然 是 军 事 上 的 主 要 战 略 商 品 根 据 世 贸 协 议, 人 寿 及 财 产 保 险 市 场 已 逐 步 开 放 了 现 在 只 容 许 外 资 的 保 险 公 司, 以 合 资 形 式, 直 接 在 大 城 市 推 广 其 产 品 2004 年 12 月 将 会 实 施 全 国 性 开 放, 不 过 外 资 仍 然 受 制 于 合 资 形 式 ( 控 制 权 不 可 超 过 51% ), 接 受 中 国 保 监 会 的 监 察, 避 免 外 资 因 外 围 的 损 失 而 拖 累 其 中 国 业 务 传 闻 中 国 将 实 施 强 制 性 的 汽 车 第 三 方 险, 届 时 外 资 可 能 无 法 参 与 这 一 切 措 施 减 低 了 竞 争, 有 规 模 的 保 险 公 司, 像 中 国 人 寿 及 中 国 财 险, 能 够 保 留 他 们 的 市 场 经 济 专 利 从 哪 个 市 场 投 资 中 国 股 票 最 明 智 邓 小 平 先 生 是 很 有 远 见 的, 在 他 领 导 下, 中 国 在 1978 年 开 始 改 革 开 放 1985 年 上 海 开 始 有 国 企 法 人 股 股 票 转 让 (0ver-the-counter) 1990 年 上 海 股 市 正 式 成 立,1991 年 深 圳 股 市 亦 成 立 了 邓 小 平 先 生 可 能 见 到 英 国 撒 切 尔 夫 人 能 够 成 功 地 改 革 英 国 国 企, 并 成 功 地 将 国 企 透 过 上 市 私 有 化, 所 以 中 国 设 立 了 股 票 市 场, 走 向 有 社 会 主 义 特 色 的 市 场 经 济 在 整 个 股 市 发 展 过 程 中, 上 海 和 深 圳 有 A 股 ( 只 准 许 国 人 买 卖 ) 及 B 股 ( 容 许 外 国 人 买 卖 ) 中 国 的 A B 股 市 场, 有 接 近 1,300 家 上 市 公 司 但 总 市 值 仍 比 香 港 小 中 国 的 A 股 市 场 到 目 前 仍 未 有 迹 象 会 开 放 虽 然 有 QFII 成 立, 容 许 外 国 机 构 性 投 资 者 购 入 中 国 A 股 市 场 的 股 票, 但 活 跃 程 度 不 高, 外 国 机 构 投 资 者 的 主 要 目 的, 是 利 用 QFII 将 外 币 转 为 人 民 币, 期 望 人 民 币 升 值 A 股 市 场 的 大 型 国 企 数 目 比 较 少, 除 宝 山 钢 铁 扬 子 电 力 一 些 汽 车 及 银 行 股 外, 规 模 较 大 的 企 业, 已 在 香 港 以 H 股 或 红 筹 的 形 式 上 市 了, 其 中 有 29 家 同 时 在 国 内 及 香 港 上 市 不 过 A 股 股 价 往 往 较 香 港 等 同 的 H 股 及 红 筹 昂 贵, 平 均 市 盈 率 达 到 30 倍, 比 较 港 股 现 时 的 19 倍 ( 恒 指 14,000 点 ) 高 出 许 多, 以 2004 年 11 月 24 日 的 收 市 价 计 算,29 家 同 时 在 国 内 及 香 港 市 场 上 市 的 企 业, 其 A 股 价 格 较 香 港 股 价 格 平 均 高 出 44.1% 所 以 笔 者 暂 时 不 会 考 虑 A 股 市 场 B 股 市 场 是 开 放 予 外 国 投 资 者 的 现 时 上 海 B 股 市 场 有 50 多 家 企 业 上 市, 与 深 圳 B 股 市 场 上 市 企 业 数 目 相 差 不 远, 但 他 们 的 成 交 都 非 常 稀 疏 一 只 交 投 最 活 跃 的 股 票, 单 日 成 交 只 有 数 千 万 元, 交 投 稀 疏 的, 则 只 有 数 万 元 甚 至 没 有 成 交, 大 部 分 成 交 平 均 少 于 一 百 万 元 所 以, 作 为 投 资 市 场, 笔 者 亦 不 会 考 虑 以 香 港 为 例 子, 一 家 大 规 模 的 国 企, 如 中 石 油 中 移 动 等, 单 日 成 交 动 辄 以 数 亿 港 元 计, 所 以 外 国 机 构 投 资 者, 会 选 择 香 港 这 个 市 场 作 为 投 资 中 国 企 业 的 跳 板 在 香 港 以 H 股 或 红 筹 股 形 式 上 市 的 公 司 超 过 130 家, 而 且 成 交 活 跃, 能 够 容 易 买 卖 另 外, 最 大 型 的 国 企 亦 在 香 港 上 市, 笔 者 相 信 4 大 银 行, 最 终 亦 会 在 香 港 及 纽 约 上 市 红 筹 及 H 股 在 香 港 上 市 的 经 验 年 中 英 谈 判 时, 香 港 地 产 风 雨 飘 摇, 为 挽 救 信 心 及 疲 弱 的 地 产 市 道, 香 港 政 府 将 花 园 道 一 号, 以 10 亿 港 元 的 友 谊 价 卖 给 中 国 ( 香 港 ) 银 行, 当 时 中 银 买 入 这 块 地 皮, 是 要 对 香 港 投 下 信 心 的 一 票 早 期 来 港 的 中 资 企 业, 带 有 政 治 使 命, 旨 在 稳 定 当 日 香 港 的 政 局 光 大 集 团 ( 红 筹 买 壳 上 市 的 始 创 者 ) 是 最 早 来 港 的 红 筹 在 八 十 年 代 初, 中 国 光 大 集 团

33 携 同 资 金 来 港 设 立 办 事 处, 当 时 的 负 责 人 是 王 光 英, 代 表 国 务 院 直 辖 的 贸 易 单 位 王 光 英 是 刘 少 奇 主 席 遗 孀 王 光 美 的 弟 弟 光 大 集 团 来 港 后 便 买 壳 上 市, 王 光 英 来 港 的 使 命, 第 一 是 要 投 香 港 政 治 前 景 信 心 的 一 票, 第 二 是 让 国 家 领 导 人 体 验 市 场 经 济 的 运 作, 香 港 人 当 然 视 他 为 北 京 驻 港 的 商 务 代 表 当 时 李 嘉 诚 便 与 王 光 英 达 成 协 议, 将 部 分 卖 不 出 的 城 市 花 园 单 位 售 予 光 大 集 团, 以 证 明 北 京 对 香 港 地 产 很 有 信 心 李 嘉 诚 在 卖 出 城 市 花 园 的 住 宅 单 位 予 光 大 集 团 时, 长 实 系 属 下 的 上 市 公 司 国 际 城 市 ( 城 市 花 园 发 展 商 ) 股 价 急 升, 而 李 嘉 诚 则 被 牵 涉 入 国 际 城 市 的 内 幕 消 息 买 卖 虽 然 光 大 没 有 直 接 参 与 国 际 城 市 的 股 票 买 卖, 但 最 后 王 光 英 被 调 回 北 京 了 经 过 这 个 挫 折 之 后, 北 京 又 透 过 中 国 信 托 投 资 公 司 的 主 席 荣 毅 仁, 由 他 委 派 其 子 荣 智 健 带 资 金 来 港 投 资, 再 对 香 港 政 治 信 心 投 下 一 票, 荣 智 健 成 立 办 事 处, 透 过 买 壳 ( 泰 富 ) 的 形 式 上 市, 成 为 今 天 的 中 信 泰 富, 后 来 更 收 购 了 大 昌 行 的 业 务 进 入 九 十 年 代, 中 资 企 业 来 港 上 市 卷 起 第 二 个 浪 潮 越 秀 粤 海 首 钢 这 些 地 方 国 企, 也 透 过 在 香 港 买 壳 上 市, 但 他 们 再 不 是 带 有 政 治 任 命, 而 是 要 筹 集 资 金 回 祖 国 投 资 1993 年 香 港 政 府 决 定 要 尽 量 开 放 香 港 的 股 票 市 场, 容 许 国 企 能 够 以 国 内 注 册 的 公 司 来 香 港 上 市, 称 为 H 股 ; 或 者 以 香 港 注 册 的 公 司 在 香 港 直 接 上 市, 简 称 红 筹 上 述 措 施 令 国 企 无 需 再 透 过 买 壳 上 市 了 在 1993 年, 第 一 家 国 企 青 岛 啤 酒 来 港 以 H 股 形 式 上 市, 哄 动 一 时, 因 为 这 品 牌 的 啤 酒 当 时 在 香 港 颇 受 欢 迎 除 青 岛 啤 酒 外, 后 来 还 有 上 海 石 化 仪 征 化 纤 镇 海 炼 油 及 马 钢 等 另 一 个 浪 潮 出 现 于 年 当 时 上 市 的 国 企 有 : 北 控 上 实 燕 化 鞍 钢 大 唐 发 电 华 能 国 际 江 苏 宁 沪 东 方 航 空 南 方 航 空 江 铜 深 圳 高 速 浙 江 沪 杭 甬 和 中 移 动 接 近 2000 年 时, 更 大 型 的 国 企 像 中 石 油 中 联 通 和 中 石 化 也 陆 续 来 港 上 市 筛 选 千 里 马 的 标 准 伯 乐 筛 选 千 里 马 必 有 他 的 标 准 以 下 的 指 引 是 用 来 选 择 有 市 场 经 济 专 利 的 中 国 企 业 : ( 一 ) 中 国 经 济 现 正 处 于 由 工 业 带 动 的 起 飞 时 刻, 正 如 日 本 处 于 六 十 至 八 十 年 代 一 样, 高 速 经 济 增 长 营 造 大 好 营 商 环 境 ; ( 二 ) 要 合 乎 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 要 求, 这 些 公 司 的 服 务 或 产 品, 必 须 是 无 可 取 代 的 ; ( 三 ) 市 场 对 这 些 服 务 及 产 品 的 需 求 是 重 复 性 的, 所 以 是 有 增 无 减 的 ; ( 四 ) 竞 争 当 然 是 无 可 避 免, 但 不 是 陷 入 割 喉 式 的 过 度 竞 争 ; ( 五 ) 公 司 行 业 前 景 比 较 稳 定, 受 经 济 循 环 的 影 响 比 较 轻 微 ; ( 六 ) 公 司 纯 利 及 营 业 额 的 增 幅 都 要 比 经 济 增 长 快 ; ( 七 ) 股 东 资 金 回 报 率 不 少 于 双 位 数 字 笔 者 希 望 将 过 去 30 年 分 析 公 司 的 经 验, 每 个 行 业 的 独 特 经 营 窍 门 公 诸 于 世, 方 便 投 资 人 士 在 作 出 投 资 决 定 的 时 候, 有 一 个 清 晰 的 思 路 及 根 据, 正 如 广 东 人 的 俗 语 : 女 人 最 怕 嫁 错 郎, 男 人 最 怕 入 错 行 在 现 时 如 此 复 杂 的 社 会 中, 就 算 单 以 香 港 130 多 家 H 股 及 红 筹 来 看, 也 有 很 多 不 同 行 业, 只 有 少 数 是 属 于 有 市 场 经 济 专 利 的 生 意, 大 部 分 行 业 属 于 过 度 竞 争 的 生 意 (Com m odity Business)

34 轻 工 业 是 过 度 竞 争 的 生 意 大 部 分 老 一 辈 的 香 港 人, 都 曾 经 直 接 或 间 接 参 与 五 十 至 七 十 年 代 香 港 的 轻 工 业 发 展, 所 以 投 资 界 对 工 业 股 的 评 价, 比 较 审 慎 及 有 保 留 笔 者 小 时 候 的 生 活 经 验 也 是 毕 生 难 忘 : 早 年 丧 父, 母 亲 经 营 一 家 家 庭 式 的 小 型 布 厂, 胼 手 胝 足, 仅 可 糊 口, 全 家 也 要 总 动 员, 放 学 回 家 后 都 要 到 布 厂 帮 忙 从 事 工 业, 资 金 周 转 永 远 是 一 个 大 问 题 因 为 需 要 资 金 来 购 入 原 料 及 投 资 机 器 厂 房 及 支 付 员 工 薪 金, 但 却 只 有 在 制 成 品 完 成 后, 才 能 收 到 货 款 在 织 布 行 业, 棉 纱 占 了 成 本 的 七 成, 剩 下 的 三 成 则 为 支 付 灯 油 火 蜡 员 工 的 薪 金 及 其 他 损 耗 维 修, 数 目 不 菲 如 果 一 切 顺 利 的 话, 毛 利 率 可 能 只 有 10% 但 实 际 毛 利 率 却 远 低 于 10%, 因 为 在 织 布 过 程 中, 需 要 准 备 较 多 的 原 材 料, 以 备 不 时 之 需, 而 在 织 布 过 程 中, 必 有 断 纱 破 烂 情 况 出 现, 因 此 又 会 多 织 一 些 以 作 保 险, 同 时 布 疋 在 织 成 后 会 出 现 收 缩 ( 所 谓 缩 水 ); 上 述 10% 的 毛 利 率, 实 际 上 包 括 了 很 多 剩 余 的 存 货, 现 金 流 入 往 往 只 有 5%-6%, 这 个 10% 毛 利 还 要 支 付 银 行 的 利 息 厂 房 和 机 器 的 分 期 付 款 所 以 广 东 人 有 句 俗 语 : 只 见 身 郁, 不 见 米 白 ; 从 来 工 业 家 经 常 地 遇 上 现 金 周 转 问 题 1967 年, 英 镑 贬 值, 贬 值 的 幅 度 已 把 毛 利 一 扫 而 清 其 后 英 国 政 府 更 勒 令 所 有 英 国 进 口 商 ( 包 括 布 疋 进 口 商 ), 都 先 要 支 付 100% 的 按 金, 才 可 以 透 过 银 行 开 出 信 用 状, 来 香 港 订 购 货 物 英 国 政 府 的 目 的, 是 要 阻 遏 资 金 外 流 速 度 及 减 少 贸 易 赤 字 所 以 英 国 进 口 商 在 没 法 筹 集 资 金 下, 暂 停 向 香 港 买 入 布 疋 及 其 他 产 品 作 为 一 个 经 营 者, 母 亲 当 时 所 受 的 压 力 很 大, 因 为 厂 房 的 按 揭 机 器 按 揭 均 需 每 月 支 付, 原 料 也 要 支 付, 又 不 敢 停 工 ( 因 担 心 银 行 会 接 管 ), 唯 一 的 方 法 就 是 由 一 天 的 3 班 制, 改 为 1 班 制, 只 是 由 早 上 9 时 工 作 到 下 午 5 时, 再 不 是 24 小 时 开 工, 当 银 行 派 人 巡 查 时, 还 有 一 些 样 板 戏 可 以 向 银 行 交 代, 但 情 况 已 苦 不 堪 言 母 亲 最 后 想 出 一 个 方 法 : 要 求 汇 丰 银 行 代 英 国 进 口 商 支 付 100% 按 金, 方 便 英 国 进 口 商 能 够 开 出 信 用 状 来 港 购 买 货 品, 而 汇 丰 银 行 为 英 国 进 口 商 所 支 付 的 按 金 利 息, 全 数 由 香 港 厂 家 承 担 ( 笔 者 当 时 在 大 学 毕 业 后, 工 余 时 还 会 帮 忙 处 理 一 些 文 书 工 作 当 日 母 亲 约 见 汇 丰 银 行 旺 角 分 行 经 理 时, 笔 者 就 充 当 翻 译 员 ) 100% 的 按 金 4 个 月 的 利 息 支 出, 就 等 于 整 批 货 款 的 4%, 所 以 毛 利 率 就 得 从 10% 中 再 扣 除 4%, 只 剩 下 6% 了 但 因 为 开 工 时 间 减 为 8 小 时, 生 产 成 本 上 涨, 可 以 说 连 6% 的 毛 利 率 也 赔 上 了, 虽 然 英 镑 已 贬 值 了, 但 订 单 价 钱 没 有 加 反 而 要 减, 最 后 只 有 亏 本 经 营 但 厂 商 的 苦 处 不 是 行 外 人 所 能 明 白 的, 纵 使 亏 本 也 要 继 续 经 营, 因 为 厂 房 及 机 器 仍 要 分 期 付 款, 若 工 厂 停 产 便 会 被 银 行 接 管, 所 以 只 能 望 天 打 卦, 希 望 能 渡 过 难 关 这 种 情 形 维 持 了 一 年 多, 母 亲 饱 历 沧 桑, 所 以 经 常 教 导 笔 者 说, 纺 织 业 是 烂 棉 衲, 无 发 达 母 亲 没 有 强 逼 笔 者 继 承 无 发 达 的 布 厂 事 业 当 时 笔 者 曾 问 母 亲, 既 然 布 厂 是 无 发 达 的 生 意, 为 何 还 要 经 营 几 十 年 母 亲 说 : 现 时 你 大 学 毕 业 了, 有 了 学 历, 有 雇 主 聘 用 但 母 亲 不 懂 英 文, 中 文 程 度 也 有 限, 求 职 相 当 不 容 易, 只 有 埋 头 苦 干 没 有 发 达 的 生 意 烂 棉 衲 的 好 处 是 不 用 捱 冻, 勉 强 温 饱 母 亲 的 例 子 反 映 了 很 多 行 业 都 是 过 度 竞 争 入 门 坎 低 的 行 业, 适 合 没 有 专 业 知 识 的 普 通 人, 在 人 人 参 与 时, 便 会 出 现 过 度 竞 争, 也 就 成 为 烂 棉 衲 的 生 意 当 时 母 亲 生 产 的 布 疋 已 经 无 法 追 上 潮 流 了, 要 追 上 潮 流, 必 须 更 换 所 有 机 器 及 配 套 设 施, 这 不 是 一 个 小 数 目, 要 完 成 的 话 一 定 要 负 上 一 笔 大 债 项, 以 六 十 年 代 一 部 瑞 士 先 进 的 织 布 机, 需 要 5 万 港 元, 相 当 于 一 层 过 千 英 尺 的 住 宅 单 位, 要 更 换 20 台 织 布 机, 则 要 100 万 港 元, 这 还 未 计 算 其 他 配 套 的 设 施 在 内 20 台 织 布 机 的 规 模 只 是 很 小, 不 能 争 取 到 经 济 效 益 笔 者 从 小 时 的 经 验 就 理 解 到 什 么 是 烂 棉 衲, 无 发 达 : 笔 者 当 时 理 解 到, 作 为 汇 丰 银 行, 它 只 要 作 出 一 个 承 担, 代 英 国 进 口 商 支 付 进 口 按 金, 每 年 便 可 额 外 收 取 12% 的 利 息, 这 就 是 经 济 专 利, 也 是 小 工 业 家 无 法 做 到 的 所 以 笔 者 第 一 次 投 资 香 港 股 票, 就 是 买 汇 丰 银 行 笔 者 从 七 十 年 代 初, 便 投 身 证 券 分 析 的 工 作, 接 触 过 不 少 制 造 行 业, 他 们 很 多 时 都 会 面 对 上 述 例 子 的 问 题, 尤 其 是 生 产 中 下 游 产 品 的 生 意 原 料 价 格 上 涨, 便 会 将 毛 利 率 压 缩 得 很 厉 害 举 例 而 言, 若 原 材 料 占 成 本 70%, 若 其 价 格 上 升 10%, 你 的 成 本 便 会 上 升 7%, 而

35 毛 利 率 则 相 应 减 少 7% ; 第 二 个 困 难 是 市 场 的 竞 争 由 于 工 业 没 有 什 么 专 利 可 言, 任 何 人 有 资 金, 有 技 术 便 可 参 与, 市 场 的 价 格 竞 争 则 无 日 无 之, 就 算 最 成 功 的 德 昌 电 机, 其 微 型 马 达 也 要 年 年 减 价 工 业 的 第 三 个 难 处 是 设 备 的 更 新 (Re-Tooling), 要 提 高 效 率, 要 产 品 追 上 时 代, 便 要 不 断 投 放 更 多 资 金 所 以 很 多 厂 家 都 感 到 生 意 愈 做 愈 大, 但 负 债 也 愈 来 愈 大, 因 为 很 多 新 机 器 设 施 都 是 很 昂 贵 的, 经 常 需 要 融 资 来 添 置 从 纺 织 业 的 困 难, 也 可 以 伸 延 到 家 庭 电 器 业, 例 如 生 产 彩 色 电 视 机 整 个 电 视 机 最 昂 贵 的 组 件 是 真 空 映 像 管, 工 厂 若 是 生 产 黑 白 的 显 像 管, 其 配 套 设 施 是 不 能 生 产 彩 色 显 像 管 的, 因 此 若 要 追 上 潮 流, 整 套 设 备 都 要 更 换 及 引 入 新 技 术 一 条 生 产 线 能 够 出 产 17 英 寸 电 视 机 的 显 像 管, 却 不 能 同 时 生 产 更 大 的 33 英 寸 显 像 管 当 你 能 追 上 33 英 寸 的 时 候, 先 进 的 生 产 商 已 经 成 功 地 生 产 Plasm a 电 视 机 了, 现 时 Plasm a 的 科 技 还 未 稳 定 下 来, 但 是 已 经 有 生 产 商 生 产 液 晶 体 电 视 机 (LCD ) 在 六 十 年 代 时, 拥 有 黑 白 电 视 已 很 满 足 ; 在 七 十 年 代 拥 有 17 英 寸 彩 电 已 很 奢 侈 ; 在 八 十 年 代 则 追 求 33 英 寸 的 彩 电 ; 到 九 十 年 代 则 向 往 Plasm a 消 费 者 不 断 在 追 求 新 产 品, 但 厂 商 则 要 不 断 投 资 更 新 机 器 配 套, 不 断 融 资 负 债, 到 头 来 还 不 一 定 能 赚 大 钱, 因 为 科 技 进 步 得 快, 而 且 有 太 多 对 手 参 与 竞 争 有 一 些 较 下 游 的 生 产 商 避 免 生 产 昂 贵 零 件, 便 从 不 同 零 件 供 货 商 买 入 零 件, 从 事 装 配 工 作, 这 样 投 资 费 用 便 低 得 多 了 只 需 雇 用 一 批 工 人, 以 流 水 作 业 形 式 装 配, 产 品 可 以 是 : 收 音 机 音 响 电 视 机 CD 和 DVD 等, 但 这 种 行 业 也 面 对 同 样 问 题, 就 是 作 为 最 下 游 的 生 产 商, 会 受 到 市 场 价 格 竞 争 的 冲 击 从 中 国 过 去 的 例 子, 冷 气 机 雪 柜 的 价 钱 是 不 断 下 降, 最 后 是 无 利 可 图 曾 几 何 时, 香 港 人 回 乡 时, 会 带 彩 电 回 去 作 手 信, 但 现 时 国 内 的 彩 电 及 其 他 家 庭 电 器 都 供 过 于 求, 价 钱 比 香 港 便 宜 得 多 生 产 商 唯 一 能 够 赚 钱 的 方 法, 是 要 不 断 扩 大 市 场, 甚 至 跳 出 中 国, 进 入 世 界 市 场, 以 薄 利 多 销 的 形 式 来 赚 取 利 润 但 作 为 出 口 商, 又 要 面 对 另 类 的 挑 战 及 风 险 : 外 汇 价 格 的 波 动 外 国 关 税 与 反 倾 销 措 施 今 天 香 港 只 有 寥 寥 可 数 的 工 厂 能 成 为 世 界 级 的 生 产 商, 例 如 德 昌 电 机 及 裕 元 工 业, 前 者 是 生 产 微 型 马 达, 后 者 是 运 动 鞋 但 当 规 模 到 达 世 界 级 时, 想 进 一 步 增 长, 是 会 相 当 困 难 的 面 对 原 料 的 涨 价, 德 昌 年 初 时 已 提 出 盈 利 警 告 裕 元 于 2004 年 上 半 年 的 营 业 额 为 亿 美 元, 比 2003 年 上 半 年 的 亿 美 元, 只 增 长 了 1.3%, 而 纯 利 由 1.52 亿 美 元 上 升 至 1.58 亿 美 元, 幅 度 也 是 很 小 所 以 裕 元 最 近 的 策 略 是 进 行 分 散 投 资, 积 极 购 入 运 动 服 装 和 其 他 类 型 鞋 类 的 生 产 业 务 但 分 散 投 资 后, 其 风 险 亦 相 应 增 加, 最 后 又 会 如 何 呢? 拭 目 以 待 吧! 广 东 科 龙 曾 经 是 中 国 最 大 的 冰 箱 及 空 调 生 产 商, 但 今 日 已 无 复 当 年 之 勇 了 2004 年 上 半 年, 广 东 科 龙 的 营 业 额 达 到 人 民 币 50 亿 元, 纯 利 则 为 人 民 币 1.58 亿, 纯 利 率 只 有 3.16% 长 城 科 技 也 是 一 个 规 模 庞 大 的 电 子 生 产 商, 但 近 年 的 纯 利 亦 是 反 复 ;2004 年 上 半 年, 长 城 科 技 的 营 业 额 为 人 民 币 49 亿 元, 纯 利 只 有 人 民 币 1.3 亿 元, 纯 利 率 只 有 2.65% 表 9: 工 业 公 司 纯 利 一 览 年 份 广 东 科 龙 长 城 科 技 熊 猫 电 子 德 昌 电 机 裕 元 工 业 (RM BM ) (RM BM ) (RM BM ) (HK$M ) (US$M ) (336) (497) (688) , (1,491) (136) 247 1, ,

36 汽 车 和 钢 铁 业 的 挑 战 重 重 汽 车 和 钢 铁 工 业, 实 际 上 也 是 过 度 竞 争 的 行 业 (Com m odity B usiness), 它 受 到 大 小 两 种 循 环 所 影 响 大 循 环 要 看 世 界 的 趋 势, 以 钢 铁 业 为 例 : 十 八 十 九 世 纪 时, 英 国 是 工 业 革 命 的 先 驱 者, 最 先 建 立 钢 铁 王 国 十 九 世 纪 后 期 到 二 十 世 纪 中, 美 国 成 为 最 大 钢 铁 生 产 商 二 十 世 纪 六 十 至 八 十 年 代, 日 本 曾 经 是 最 大 的 钢 铁 生 产 商 现 在 最 大 的 钢 铁 生 产 商 则 是 中 国 此 之 为 大 循 环, 由 一 个 已 发 展 地 区 转 移 至 发 展 中 经 济, 下 一 步 会 否 转 移 至 印 度 呢? 我 们 不 排 除 这 个 可 能 性 汽 车 的 工 业 也 有 其 大 循 环 最 早 期 的 汽 车 生 产 始 于 欧 洲 二 十 世 纪 初, 真 正 大 规 模 的 生 产 在 美 国 出 现 当 时 被 视 为 新 兴 行 业, 有 超 过 100 家 汽 车 生 产 商, 同 时 在 美 国 出 现 到 1929 年 美 国 每 年 汽 车 生 产 量 达 到 500 万 辆 今 天, 在 美 国 只 剩 下 3 家 大 生 产 商, 全 年 产 量 千 多 万 辆 随 后 而 至 的 是 日 本, 她 的 汽 车 工 业 曾 一 度 横 扫 全 球 市 场 今 天, 中 国 的 汽 车 生 产 商 也 有 100 多 家,2004 年 全 年 产 量, 估 计 可 以 升 达 240 万 辆 平 均 每 个 生 产 商 出 产 2.4 万 辆 一 年, 是 一 个 低 效 率 的 运 作 汽 车 业 在 中 国 只 是 一 个 起 步 阶 段, 就 像 美 国 在 二 十 世 纪 初 期 一 样 可 以 肯 定 的 是, 中 国 有 不 少 汽 车 生 产 商, 终 会 被 淘 汰 或 被 收 购 合 并, 走 向 更 有 规 模 更 有 效 率 的 发 展 现 时 中 国 比 较 大 规 模 的 汽 车 生 产 商, 都 是 与 外 国 大 的 汽 车 生 产 商 合 作, 骏 威 与 本 田 在 广 州 生 产, 由 2000 年 的 数 万 辆 增 产 至 现 时 的 十 多 万 辆 ; 上 海 自 行 车 则 分 别 与 大 众 (Volkesw agon) 和 通 用 汽 车 (General Motors) 合 作 ; 华 晨 则 与 宝 马 (BM W ) 合 作 ; 第 一 汽 车 则 与 大 众 丰 田 (Toyota) 及 奥 迪 (A udi) 合 作 ; 庆 铃 汽 车 与 日 本 五 十 铃 合 作 ; 东 风 与 日 产 (Nissan) 及 法 国 标 致 (Peugeot) 合 作 ; 长 安 汽 车 与 福 特 (Ford) 及 铃 木 (Suzuki) 合 作 现 时 中 国 的 汽 车 市 场 每 年 销 量 接 近 500 万 辆, 理 论 上, 本 地 生 产 可 以 由 现 时 的 240 万 辆 继 续 提 升, 取 代 进 口 汽 车 不 过, 进 口 车 辆 代 表 高 档 商 品, 不 是 每 位 消 费 者 都 愿 意 接 受 本 地 生 产 的 汽 车 国 内 生 产 的 汽 车 仍 要 面 对 重 重 挑 战 : ( 一 ) 本 地 生 产 的 汽 车, 在 未 来 一 段 时 间 一 定 会 不 断 减 价, 保 持 竞 争 力 ; 因 为 世 贸 规 定 中 国 在 2006 大 幅 度 开 放 市 场, 届 时 汽 车 进 口 关 税 便 会 减 至 25%, 大 批 外 国 生 产 商 正 准 备 进 占 中 国 市 场 这 是 困 难 之 一 ( 二 ) 中 国 汽 车 生 产 商 面 临 的 第 二 个 挑 战, 是 原 材 料 价 格 上 涨 汽 车 生 产 需 要 大 量 钢 铁 铝 及 塑 料 材 料 石 油 铝 及 轧 钢 价 格 的 上 升 会 带 来 直 接 冲 击 ( 三 ) 第 三 个 挑 战 是 中 国 生 产 商 的 规 模 未 够 大, 所 以 效 率 未 达 至 最 高 水 平 ( 四 ) 第 四 个 挑 战 是 设 备 更 新 (Re-Tooling) 费 用 引 进 任 何 新 款 式 的 车 型, 或 任 何 外 观 上 的 改 变, 其 外 壳 压 缩 模 具 (Stam ping M ould) 都 要 更 新, 内 部 配 件 的 改 进, 亦 需 要 新 的 装 配 工 具, 而 费 用 是 相 当 昂 贵 的 科 技 方 面, 在 环 保 及 节 省 能 源 的 大 前 提 下, 需 要 不 断 改 良 设 计, 因 此 需 要 不 断 投 入 更 多 资 金 去 更 新 设 备 科 技 的 进 步 就 像 彩 电 发 展 那 样 急 促, 而 困 难 亦 步 亦 趋 ( 五 ) 第 五 个 挑 战 是 品 质 的 保 证, 每 一 辆 车 有 超 过 一 万 件 配 件, 来 自 不 同 的 供 货 商, 只 要 某 一 组 配 件 的 品 质 出 现 参 差, 有 机 会 构 成 危 险 时, 车 厂 都 要 负 责 回 收, 更 换 有 问 题 的 配 件 ( 六 ) 第 六 个 挑 战 与 宏 观 调 控 息 息 相 关 汽 车 始 终 是 奢 侈 品, 很 多 时 需 要 分 期 付 款 的 在 宏 观 调 控 下, 政 府 收 紧 信 贷, 收 到 立 竿 见 影 之 效, 汽 车 销 量 立 时 放 慢 现 时 大 小 中 国 车 厂 都 一 致 倾 向 减 价 促 销, 虽 然 市 场 需 求 大, 减 价 可 以 促 销, 但 如 果 效 率 无 法 提 高, 最 终 将 有 无 数 车 厂, 进 入 无 利 可 图 的 困 局, 这 是 小 循 环 大 循 环 则 是 在 购 并 及 淘 汰 下, 最 终 只 会 剩 下 数 家 大 型 的 汽 车 生 产 商 表 10: 汽 车 股 的 纯 利 一 览 年 份 骏 威 华 晨 庆 铃 (HK$M ) (RM BM ) (RM BM ) (149) (233) 178

37 1996 (570) , , 过 去 10 年 汽 车 公 司 的 业 绩, 与 宏 观 调 控 息 息 相 关 在 这 3 家 公 司 中, 较 成 功 的 是 骏 威, 它 与 本 田 汽 车 厂 合 作 过 去 数 年 的 策 略 是 通 过 不 断 增 加 产 量, 作 为 减 低 成 本 的 方 法 2004 年 9 月 中 骏 威 宣 布 中 期 业 绩 后, 虽 然 纯 利 大 幅 度 增 长 至 9.24 亿 港 元, 较 2003 年 上 升 37.1%, 但 股 价 却 不 升 反 跌, 说 明 了 中 国 汽 车 生 产 行 业 面 临 价 格 竞 争 的 困 难 笔 者 是 不 会 沾 手 这 个 行 业 的 钢 铁 业 除 前 文 所 述 的 大 循 环 外, 本 身 的 小 循 环, 亦 受 经 济 气 候 影 响 如 果 汽 车 销 售 基 建 及 房 屋 建 筑 工 程 放 慢, 钢 铁 的 需 求 便 会 下 降 中 国 现 时 钢 铁 的 消 耗 量, 达 到 全 世 界 总 产 量 的 30% 美 国 现 时 亦 是 钢 铁 的 进 口 国, 所 以 美 国 汽 车 销 情, 对 世 界 的 钢 铁 价 格 亦 影 响 深 远 中 东 伊 拉 克 对 厚 钢 板 需 求 殷 切, 因 为 恐 怖 分 子 伺 机 袭 击 美 军 的 运 输 补 给 线, 美 军 只 有 放 弃 普 通 运 输 军 车, 被 迫 采 用 重 型 装 甲 车 作 一 般 运 输 用 途, 一 时 重 型 装 甲 车 供 不 应 求, 生 产 商 之 一 Arm ourholdings 应 美 国 政 府 要 求, 将 每 月 生 产 量 由 30 辆 大 幅 提 升 至 450 辆, 额 外 的 生 产 每 年 要 多 用 1,500 万 吨 厚 钢 板 海 上 运 输 紧 张, 船 租 急 升 刺 激 船 公 司 一 窝 蜂 订 购 新 船, 船 厂 亦 需 大 量 钢 板 来 造 船 单 靠 中 国 的 调 控, 一 时 无 法 改 变 钢 铁 的 短 缺, 可 能 要 等 到 2006 年, 供 求 才 达 到 平 衡, 届 时 钢 铁 价 格 才 会 回 落 钢 铁 行 业 受 经 济 循 环 影 响 特 别 明 显, 其 下 降 周 期 比 其 他 行 业 来 得 长, 上 升 期 来 得 急 促 而 短 暂 例 如 表 11 所 显 示,1993 年 的 马 钢, 纯 利 达 到 人 民 币 17.5 亿 元 后, 连 续 五 年 下 跌, 至 1998 年 出 现 人 民 币 1.68 亿 元 的 亏 损 其 后 4 年 逐 步 回 升, 至 2003 年 溢 利 才 超 过 1993 年 的 水 平, 达 到 人 民 币 26.6 亿 元 年 可 能 是 这 循 环 的 顶 点 从 1993 年 至 2004 年, 马 纲 的 循 环 经 历 12 年 鞍 钢 及 重 钢 的 溢 利, 都 是 离 不 开 循 环 的 轨 迹, 所 以 是 很 反 复 的 表 11: 钢 铁 企 业 纯 利 一 览 年 份 马 钢 重 钢 鞍 钢 (RM BM ) (RM BM ) (RM BM ) , , ,433 这 个 行 业 的 循 环 特 色 是 下 降 周 期 较 长, 暴 利 的 时 间 是 比 较 短 暂, 因 为 钢 铁 产 品, 是 必 须 符 合 世 界 性 标 准, 产 品 价 格 也 需 紧 贴 世 界 市 场 ; 在 经 济 复 苏 初 期, 是 无 可 能 大 幅 加 价 的, 若 加 幅 太 大, 相 信 整 个 市 场 会 充 斥 着 进 口 钢 铁 所 以 只 有 在 经 济 过 热 时, 才 能 出 现 价 格 上 涨, 从 而 获 取 暴 利 ; 可 是 经 济 一 旦 过 热, 中 央 政 府 又 会 推 出 宏 观 调 控, 令 价 格 急 速 回 落 所 以 这 个 行 业 是 不 容 易 经 营 的, 也 是 不 值 得 长 线 投 资 的, 只 适 合 专 业 投 资 者 利 用 反 循 环 的 形 式 捕 捉 周 期 的 高 低 点

38 化 工 业 属 中 游 行 业, 投 资 大, 回 报 低 投 资 化 工 厂 牵 涉 庞 大 资 金, 而 且 需 时 数 年 才 能 建 成 一 家 化 工 厂 作 出 一 个 投 资 决 定 来 兴 建 新 设 施 时, 行 业 往 往 是 处 于 经 济 过 热 的 循 环 高 峰 期, 当 产 品 出 现 供 不 应 求 及 价 格 飙 升 时, 才 使 管 理 层 认 为 有 利 可 图, 作 决 定 投 资 新 厂 但 当 多 家 化 工 厂 同 时 作 出 这 样 的 决 定, 结 果 在 三 数 年 后 大 量 化 工 设 施 又 会 同 时 投 入 生 产, 令 到 产 品 出 现 供 过 于 求, 价 格 于 是 下 跌 ; 届 时 各 化 工 厂, 又 会 停 止 兴 建 新 厂 房 换 言 之, 这 个 行 业 的 生 产 商, 不 断 重 复 着 这 样 一 个 循 环 与 钢 铁 一 样, 化 工 产 品 也 是 跟 随 世 界 性 标 准 的 经 济 过 热 而 令 产 品 价 格 上 涨 的 日 子 并 不 能 持 久, 如 果 本 地 产 品 的 价 格 太 高, 必 会 带 来 进 口 产 品 的 竞 争 化 工 始 终 是 中 游 产 品, 外 围 油 价 的 波 动, 决 定 原 料 成 本 的 价 钱 化 工 产 品 能 否 加 价, 则 视 乎 其 他 的 因 素 : 例 如 其 他 行 业 的 盛 衰 情 况, 若 是 汽 油 产 品, 价 格 更 是 由 政 府 决 定 的 看 看 表 12 数 家 化 工 厂 的 业 绩, 会 发 现 化 工 行 业 本 身 循 环 性 很 强, 例 如 仪 征 化 纤, 其 出 产 的 纺 织 制 品 原 料, 是 受 到 纺 织 市 场 的 循 环 影 响 的 作 为 一 家 中 游 产 品 的 公 司, 其 原 料 又 受 到 石 油 价 格 所 影 响 不 论 成 本 或 产 品 价 格 波 动 都 很 大, 所 以 仪 征 化 纤 在 过 去 11 年 已 出 现 了 三 起 三 落 的 现 象 就 算 石 化 中 的 强 者 如 上 海 石 化, 在 1998 年 及 2001 年, 亦 出 现 两 次 大 幅 度 的 倒 退 镇 海 炼 油 的 主 要 产 品 有 汽 车 及 飞 机 用 燃 油, 过 去 11 年 的 业 绩 相 对 比 较 稳 定, 现 在 正 经 历 第 二 个 上 升 循 环 北 京 燕 化 在 8 年 的 上 市 纪 录 中,1998 年 及 2001 年 亦 出 现 两 次 大 幅 度 倒 退 这 个 行 业 处 于 很 被 动 的 位 置, 只 适 合 专 业 投 资 者 利 用 反 循 环 来 捕 捉 高 低 点, 作 为 长 期 的 投 资, 往 往 要 接 受 过 山 车 式 上 落 带 来 的 考 验, 不 值 得 考 虑 表 12: 化 工 企 业 纯 利 一 览 年 份 上 海 石 化 仪 征 化 纤 镇 海 炼 油 北 京 燕 化 (RM BM ) (RM BM ) (RM BM ) (RM BM ) , ,127 1, , , , 原 材 料 行 业 价 格 短 期 仍 会 上 升 原 材 料 的 行 业, 如 煤 铜 钢 铁 水 泥 及 铝 等, 已 经 是 全 面 开 放 的 行 业, 而 且 行 内 竞 争 很 剧 烈, 原 材 料 行 业 直 接 受 到 国 际 市 场 价 格 影 响, 可 以 说 是 完 全 没 有 市 场 专 利 这 些 材 料 除 了 中 国 生 产 外, 世 界 各 地 也 有 同 样 产 品, 价 格 是 决 定 于 国 际 市 场 而 且 原 材 料 的 下 降 周 期 时 间 是 特 别 长 的 以 铜 价 为 例,1973 年 后, 铜 的 价 钱 反 复 向 下, 长 达 30 多 年 后, 到 最 近 两 年 才 真 正 开 始 攀 升 这 个 循 环 甚 至 较 黄 金 的 下 跌 周 期 还 要 长 铜 的 应 用 当 然 比 黄 金 广 泛 得 多 中 国 电 力 供 不 应 求, 新 兴 建 的 电 厂 建 筑 用 的 水 管 家 居 电 器 及 电 线 均 需 要 大 量 铜 的 原 材 料 不 过, 需 求 量 虽 是 大 幅 增 加, 但 铜 的 供 应 量 亦 是 相 当 大 的, 而 且 他 的 循 环 再 造 可 塑 性 相 当 高 现 时 日 本 美 国 中 国 和 印 度 的 经 济 体 系, 都 处 于 扩 张 期, 可 说 是 第 一 次 出 现 连 手 共 步 复 苏

39 的 迹 象, 缔 造 了 对 铜 的 需 求, 才 能 带 动 铜 价 上 扬 可 以 预 期 的 是 铜 价 的 升 幅 将 鼓 励 南 非 澳 洲 及 美 洲 的 生 产 商, 投 资 开 采 新 的 铜 矿 由 于 新 的 产 量 往 往 需 时 两 年 才 到 达 市 场, 所 以 高 铜 价 将 会 维 持 至 2005 年 后 才 回 落 在 中 国, 煤 一 直 并 不 短 缺, 其 供 应 不 足 主 要 是 来 自 运 输 问 题 现 时 中 国 消 耗 煤 量, 达 到 全 球 总 产 量 的 31%, 大 部 分 用 作 发 电 及 炼 钢, 若 能 解 决 运 输 问 题, 则 全 球 供 应 亦 会 足 够 水 泥 方 面, 我 们 也 进 入 了 水 泥 价 格 上 升 期, 水 泥 生 产 程 序 是 污 染 性 行 业, 基 于 环 保 理 由, 美 国 现 时 已 成 为 水 泥 的 进 口 国 中 国 的 需 求 庞 大, 消 耗 量 占 全 世 界 产 量 的 40%, 同 时 亦 是 全 球 最 大 的 生 产 国 因 此, 水 泥 价 格 在 经 济 增 长 中, 仍 会 稳 中 看 涨, 除 非 宏 观 调 控 会 令 基 建 项 目 及 房 地 产 出 现 大 衰 退 这 次 的 宏 观 调 控, 是 取 缔 低 技 术 及 染 污 性 的 水 泥 生 产 商, 长 远 来 说 有 助 稳 定 市 场, 避 免 一 窝 蜂 情 形 下 出 现 供 过 于 求 电 解 铝 的 需 求 亦 是 相 当 庞 大, 今 时 今 日, 铝 的 用 途 除 了 建 筑 行 业 外, 亦 是 汽 车 业 的 主 要 原 材 料 ; 另 外 空 调 设 备, 包 括 汽 车 空 调 办 公 室 及 住 宅 的 空 调 设 备 新 铺 设 的 电 缆 及 电 力 变 压 站, 都 用 上 大 量 铝 不 过, 电 解 铝 也 是 这 次 宏 观 调 控 的 打 压 对 象, 领 导 人 希 望 取 缔 低 技 术 电 解 铝 生 产 商, 亦 希 望 大 生 产 商 能 够 提 高 生 产 效 益, 达 到 有 长 远 的 竞 争 能 力 可 以 说, 铝 的 产 品 与 汽 车 行 业 息 息 相 关, 如 果 汽 车 行 业 倒 退, 铝 的 需 求 也 会 滑 落 综 合 来 说, 原 材 料 并 不 存 在 市 场 经 济 专 利, 但 在 世 界 性 经 济 扩 张 期 中, 可 能 会 有 个 较 长 的 价 格 上 升 期 原 材 料 最 大 的 致 命 伤, 就 是 石 油, 在 生 产 过 程 中, 需 要 耗 用 大 量 石 油, 包 括 挖 取 生 产 提 炼 等 都 需 大 量 能 源 若 石 油 价 格 最 终 如 脱 缰 之 马 上 升, 最 后 将 打 击 已 发 展 国 家 的 经 济 增 长, 高 石 油 价 格 等 于 是 一 项 消 费 税, 会 直 接 在 消 费 者 口 袋 里 掏 金 另 外 亦 会 推 高 很 多 制 成 品 的 价 格, 最 终 令 到 消 费 者 产 生 抗 拒, 石 油 产 品 在 汽 车 工 业 中, 占 着 很 重 要 位 置, 汽 车 除 了 钢 铁 外, 还 需 要 用 很 多 石 油 副 产 品, 同 时 汽 车 也 是 用 汽 油 来 推 动, 如 果 消 费 者 对 高 油 价 产 生 抗 拒, 而 同 时 汽 车 的 售 价 又 无 法 回 落, 最 后 消 费 者 会 抗 拒 买 入 新 车, 这 便 会 拖 低 整 体 经 济 增 长, 令 经 济 出 现 倒 退 或 呆 滞 不 前, 原 材 料 价 格 届 时 亦 会 相 应 回 落 以 4 家 原 材 料 企 业 : 江 铜 安 徽 海 螺 兖 州 煤 业 及 中 铝 来 比 较, 显 示 煤 业 的 循 环 性 不 算 太 强 兖 煤 主 要 是 出 口 及 提 供 给 电 厂 发 电 之 用, 由 于 能 源 需 求 持 续 上 升, 新 的 电 厂 投 资 令 市 场 需 求 一 直 得 以 维 持, 自 2003 年 底 煤 价 急 促 上 升, 可 能 要 在 高 位 持 续 一 段 时 间 至 2006 年 才 回 落 运 输 业 固 定 成 本 高 在 众 多 运 输 股 中, 最 瞩 目 的 是 航 空 及 航 运 公 司 这 也 是 笔 者 在 初 入 行 做 分 析 员 时, 最 先 接 触 的 行 业 1974 年, 中 东 战 争 令 全 球 石 油 短 缺, 苏 伊 士 运 河 堵 塞, 令 中 东 石 油 要 绕 道 非 洲 海 岸 运 往 欧 洲, 额 外 需 时 一 个 月, 所 以 油 轮 需 求 量 突 然 急 升, 其 租 金 亦 大 幅 上 扬, 而 油 轮

40 的 价 钱 亦 录 得 数 以 倍 计 的 升 幅 当 时 香 港 是 世 界 上 最 大 油 船 公 司 的 总 部 : 有 包 玉 刚 环 球 船 公 司 董 浩 云 的 船 队 会 德 丰 及 华 光 航 业 4 大 公 司, 还 有 不 少 规 模 较 小 的 船 公 司 油 船 是 当 时 世 界 经 济 衰 退 中 唯 一 一 枝 独 秀 的 行 业, 作 为 初 入 行 的 分 析 员, 以 为 找 到 了 一 个 可 以 在 逆 市 中 上 升 的 行 业 有 一 次, 有 位 荷 兰 基 金 经 理 途 经 香 港, 访 问 香 港 的 上 市 公 司, 维 高 达 当 日 亦 安 排 了 他 与 这 些 船 公 司 管 理 层 会 面 见 面 后 笔 者 ( 一 个 20 多 岁 的 小 伙 子 ) 向 这 位 50 多 岁 的 基 金 经 理 推 介 航 运 股, 想 起 来 真 是 个 大 笑 话, 被 他 教 训 了 一 番, 但 却 令 笔 者 终 生 受 用 这 位 基 金 经 理 很 婉 转 地 说, 他 们 的 基 金 有 百 多 年 历 史, 其 中 一 条 不 可 侵 犯 的 家 规 (House Rule), 就 是 在 过 去 百 年 的 经 营 中, 从 不 沾 手 这 些 运 输 业 的 股 票, 包 括 任 何 海 陆 空 运 输 当 时 笔 者 碰 了 一 鼻 子 灰, 实 际 上 这 个 策 略 隐 藏 了 前 人 几 百 年 的 经 验 及 智 慧 这 一 鼻 子 灰 令 笔 者 不 断 阅 读 航 运 杂 志 及 请 教 伦 敦 总 公 司 资 深 的 分 析 员, 向 他 们 学 习 运 输 业 的 运 作 环 境 及 窍 门, 终 于 明 白 运 输 业 的 风 险, 是 不 适 宜 长 线 投 资 的 年 间, 香 港 股 市 开 始 复 苏, 笔 者 在 股 市 上 升 阶 段, 反 而 建 议 机 构 性 投 资 者 出 售 会 德 丰, 理 由 是 它 的 船 务 投 资 比 重 太 大, 当 大 量 新 落 水 的 船 只 投 入 服 务 时, 船 租 可 能 急 速 下 跌, 令 到 整 个 会 德 丰 集 团 会 出 现 资 金 短 缺 当 时 笔 者 坚 信 会 德 丰 需 要 筹 集 资 金, 来 支 持 船 队 在 船 租 及 船 价 下 跌 时 所 带 来 的 挑 战 在 这 段 时 间, 另 一 英 资 经 纪 行 嘉 惠 父 子 的 分 析 员, 反 而 大 力 推 荐 会 德 丰, 认 为 当 时 会 德 丰 已 落 后 大 市 作 为 蓝 筹 之 一 的 会 德 丰 可 能 会 追 回 升 幅 其 心 态 只 是 捡 便 宜, 买 落 后 股, 缺 乏 对 基 本 因 素 的 分 析 结 果 不 出 3 个 月, 会 德 丰 果 然 宣 布 供 股 集 资, 股 价 因 而 大 跌, 笔 者 从 伦 敦 客 户 获 悉 嘉 惠 父 子 出 了 一 封 道 歉 信, 为 该 次 推 介 会 德 丰 引 致 客 户 损 失 而 道 歉 因 为 当 时 笔 者 坚 持 相 反 意 见, 所 以 伦 敦 一 些 基 金 经 理, 开 始 认 识 笔 者 这 个 藉 藉 无 名 的 分 析 员, 自 此 之 后 笔 者 便 再 没 有 写 求 职 信, 只 有 猎 头 公 司 找 笔 者 转 工 回 想 起 来, 当 时 的 分 析 员 确 是 很 有 专 业 操 守, 互 不 抄 袭, 保 持 各 自 独 立 的 意 见, 就 算 嘉 惠 父 子 亦 肯 为 错 误 作 出 道 歉 运 输 公 司 的 固 定 经 营 成 本 非 常 昂 贵 以 航 空 公 司 为 例 : 国 泰 是 最 有 效 率 的, 若 每 程 飞 机 载 客 量 (Load Factor) 不 能 达 到 65% 的 话, 便 会 亏 蚀 ; 就 算 达 到 65% 以 上, 利 润 亦 受 到 很 多 限 制, 例 如 票 价 的 升 跌 头 等 舱 与 商 务 客 位 的 载 客 分 布 情 况 等 2003 年 上 半 年, 香 港 惨 受 SA RS 冲 击, 国 泰 载 客 量 急 剧 下 跌, 公 司 只 有 大 幅 减 价 及 送 出 机 票 维 持 经 营 虽 然, 当 时 的 载 客 量 达 到 64.4%, 但 国 泰 仍 出 现 12 亿 港 元 的 亏 损, 这 是 减 票 价 带 来 的 负 面 影 响 粗 略 计 算, 由 于 减 价 幅 度 大, 载 容 量 要 上 升 至 72.8%, 才 可 以 收 支 平 衡 船 方 面 也 一 样, 虽 然 很 多 运 作 程 序 已 经 自 动 化 计 算 机 化 及 机 械 化, 但 固 定 成 本 仍 是 十 分 昂 贵 当 船 只 到 达 某 个 港 口 上 落 货, 最 大 的 成 本, 就 是 支 付 货 柜 码 头 泊 位 及 上 落 货 的 费 用 无 论 是 海 陆 空 的 运 输 都 有 风 险, 所 以 保 险 费 用 十 分 昂 贵, 尤 其 是 中 东 局 势 一 旦 紧 张 起 来, 要 经 过 中 东 水 域 的 船 只, 投 保 时 要 缴 交 额 外 战 争 保 险 费, 甚 至 有 时 无 法 投 保 运 输 公 司 的 第 二 个 挑 战 是 要 不 停 地 运 作 就 像 工 厂 一 样,24 小 时 3 班 运 作 便 可 降 低 成 本, 若 只 得 8 小 时 运 作, 其 成 本 便 会 十 分 高 昂 所 以 船 队 及 机 队 的 编 排 十 分 紧 凑, 是 用 人 手 去 配 搭 班 次 的 编 排, 例 如 国 泰 由 香 港 直 飞 洛 杉 矶, 机 组 人 员 到 达 后 下 班 休 息, 但 班 机 不 会 停 下 来, 下 一 程 可 能 实 时 由 洛 杉 矶 飞 回 香 港, 在 洛 杉 矶 有 另 一 班 机 组 人 员 接 班 继 续 行 程 所 以 一 个 环 球 式 的 运 作, 需 要 很 多 人 手 配 合, 后 勤 支 持 是 十 分 庞 大 的, 因 为 除 机 组 人 员 外, 还 有 机 上 的 用 品 支 持 亦 需 配 合 运 作, 而 这 是 十 分 昂 贵 的 船 只 也 是 要 不 停 地 运 作, 不 能 停 下 来 的 由 于 船 只 体 积 庞 大, 空 置 时 要 停 在 安 全 的 停 泊 位 置, 要 支 付 泊 位 费 ; 停 泊 其 间, 除 了 要 继 续 支 付 昂 贵 的 保 险 费, 还 要 派 人 员 继 续 看 管 及 发 动 涡 轮, 以 维 持 船 只 的 运 作 能 力 若 船 只 长 期 没 有 运 作 的 话, 到 重 新 启 动 时, 是 需 要 入 坞 维 修 一 段 长 时 间 的 一 艘 空 置 轮 船 的 维 修 成 本 和 要 付 的 银 行 利 息, 很 快 便 会 把 老 本 吃 光, 而 且 新 的 环 境 保 护 条 例, 对 船 只 设 计 的 要 求 不 断 提 高, 理 论 上 每 艘 船 应 有 30 年 的 寿 命 但 新 一 代 的 船 只 无 论 在 设 计 及 运 作 效 率 方 面, 都 有 改 良, 空 置 的 旧 船 只 在 低 潮 时 会 很 快 被 淘 汰, 葬 身 于 拆 船 厂 今 时 今 日 的 科 技, 亦 缩 短 了 造 新 船 的 时 间, 船 只 的 新 供 应 可 能 很 快 充 斥 市 场,

41 压 缩 了 航 运 的 上 升 周 期 众 所 周 知, 飞 机 维 修 费 用 昂 贵 每 次 班 机 降 落, 与 地 面 接 触 时 的 震 荡, 贯 透 全 机 每 一 环 节, 日 积 月 累, 容 易 产 生 金 属 疲 劳, 引 致 意 外, 飞 机 经 过 若 干 升 降 次 数 之 后, 便 要 进 行 全 机 X 光 测 试 航 运 业 与 地 产 不 同 自 1997 年, 香 港 有 很 多 负 资 产 出 现, 但 只 要 供 款 者 继 续 有 工 作 及 还 款, 银 行 便 不 会 收 楼 拍 卖, 亦 不 需 长 期 付 出 庞 大 的 维 修 费 用, 只 是 付 出 小 额 的 差 饷 及 管 理 费 用 而 已 所 以 地 产 是 一 门 能 守 的 行 业, 不 少 过 去 7 年 的 负 资 产, 现 时 已 守 得 云 开 见 月 明 了 航 运 业 并 不 拥 有 市 场 专 利, 处 于 完 全 公 开 的 价 格 竞 争, 一 定 要 做 到 最 便 宜 最 优 质 及 最 迅 速 的 服 务 所 以 国 泰 航 空 未 来 的 挑 战, 是 来 自 着 陆 权 的 开 放 (Open Sky) 及 廉 价 航 空 公 司 的 竞 争 : 中 国 内 地 及 香 港 都 会 开 放 天 空, 容 许 廉 价 航 空 公 司 加 入 竞 争 香 港 的 第 五 航 权 已 经 开 放, 中 国 内 地 日 后 相 信 也 会 跟 随 航 空 权 的 开 放 会 导 致 更 多 竞 争, 价 格 会 继 续 下 滑 ; 但 成 本 很 难 下 跌, 以 占 其 成 本 20% 的 燃 油 为 例, 石 油 价 格 在 可 见 将 来 很 难 大 幅 回 落 美 国 的 航 空 业 已 是 投 资 界 的 诟 话, 因 为 价 格 竞 争, 令 他 们 无 法 达 到 收 支 平 衡, 很 多 公 司 随 时 都 会 宣 布 破 产 在 六 十 年 代 汇 丰 银 行 亦 曾 与 会 德 丰 及 包 玉 刚 合 作, 投 资 航 运 业 务 但 在 七 十 八 十 年 代, 汇 丰 将 手 上 股 权 陆 续 出 售 自 从 七 十 年 代 的 航 运 高 潮 后, 航 运 业 便 辗 转 走 下 坡, 所 以 在 七 十 年 代 后 期 包 玉 刚 先 知 先 觉, 尽 量 减 持 手 上 船 只 数 目, 继 而 登 陆 收 购 九 龙 仓 ; 而 董 浩 云 则 坚 持 投 资 航 运, 结 果 金 山 船 公 司 及 东 方 海 外, 在 八 十 年 代 初 要 进 行 财 务 重 组 会 德 丰 的 船 务 在 八 十 年 代 初 亦 几 乎 要 面 临 清 盘, 虽 然 有 其 他 业 务 支 持, 勉 强 维 持 下 去, 最 后 会 德 丰 的 股 权, 还 是 被 九 龙 仓 收 购 了 在 运 输 业 中, 笔 者 觉 得 比 较 有 保 障 的 环 节, 就 是 提 供 基 建 服 务 的 上 市 公 司 例 如 机 场 或 货 柜 码 头 的 经 营 商 系 统 供 货 商 等, 这 些 都 有 比 较 固 定 的 收 入 看 看 表 14 的 数 据, 中 远 太 平 洋 及 招 商 局 的 纯 利 表 现, 会 较 中 海 发 展 稳 定 得 多, 后 者 只 是 纯 粹 经 营 航 运 业 至 于 航 空 股, 东 航 南 航 及 国 泰 的 纯 利 极 度 反 复, 而 且 变 化 速 度 之 快 十 分 惊 人 就 算 专 业 投 资 者, 往 往 也 要 损 手 离 场 综 合 企 业 投 资 分 散, 没 有 集 中 建 立 市 场 经 济 专 利 中 资 综 合 企 业 的 业 绩 参 差, 广 州 市 政 府 的 越 秀 投 资 广 东 省 政 府 属 下 的 粤 海, 过 去 都 出 现 问 题, 最 近 才 略 为 好 转 就 算 国 务 院 派 来 的 光 大 系 及 中 信 泰 富 的 表 现 也 强 差 人 意, 其 间 中 信 泰 富 的 业 绩 也 非 常 反 复, 原 委 就 是 投 资 在 港 龙 及 国 泰 等 航 空 事 业, 忽 略 了 航 空 事 业 的 循 环 性 影 响 所 致 其 他 的 企 业 例 如 上 海 实 业 北 控 的 业 绩 也 乏 善 足 陈 主 要 原 因 是 综 合 企 业, 往

42 往 分 散 投 资, 没 有 专 注 建 立 市 场 的 经 济 专 利 它 们 的 长 处, 只 是 筹 集 资 金, 投 资 在 经 营 者 身 上, 本 身 并 不 是 经 营 者, 而 在 投 资 过 程 中, 往 往 因 时 制 宜, 无 法 投 放 到 有 市 场 经 济 专 利 的 行 业 例 如 中 信 泰 富, 曾 尝 试 进 入 中 国 的 电 讯 及 电 力 业 务, 但 规 模 有 限, 无 法 取 得 市 场 经 济 专 利 北 控 是 北 京 市 政 府 旗 下 的 公 司, 它 可 利 用 北 京 市 政 府 的 关 系, 发 展 多 个 在 北 京 的 业 务, 但 被 局 限 在 地 区 的 发 展 上, 一 旦 要 离 开 北 京 市, 这 种 优 势 便 荡 然 无 存 上 实 也 是 有 同 样 情 况, 上 实 2004 年 上 半 年 纯 利 大 幅 度 上 升 至 9.3 亿 港 元, 超 过 6 亿 港 元 是 来 自 出 售 刚 上 市 的 中 芯 国 际, 撇 除 这 项 收 入, 实 际 上 经 常 性 业 务 反 而 出 现 倒 退 华 润 创 业 是 国 务 院 属 下 的 国 企 虽 然 在 香 港 有 经 营 移 动 电 话 业 务, 但 在 国 内 却 无 法 取 得 大 型 经 营 权, 纺 织 业 的 亏 损, 可 能 抵 消 华 润 电 力 的 进 帐, 投 资 太 广 泛 反 而 容 易 出 问 题 综 合 企 业 忙 于 分 散 投 资, 忽 略 了 发 挥 自 己 的 长 处, 无 法 建 立 市 场 经 济 专 利, 不 符 合 千 里 马 的 要 求 中 国 的 服 务 性 行 业 所 谓 服 务 性 行 业 : 包 括 了 零 售 酒 店 地 产 发 展 等 地 产 发 展 是 一 门 地 区 性 的 专 业 投 资 香 港 人 当 然 十 分 熟 悉 香 港 的 地 产 发 展, 但 要 用 外 来 人 身 份, 进 入 中 国 内 地 发 展 地 产, 却 要 面 对 很 大 的 困 难 过 去 20 年, 有 不 少 香 港 公 司 到 国 内 投 资 地 产, 但 能 真 正 赚 大 钱 的 却 是 绝 无 仅 有 除 了 因 为 法 制 不 完 善 外, 经 营 中 国 地 产 最 大 的 困 难, 就 是 地 大 勿 搏, 意 思 是 中 国 土 地 很 多, 所 以 发 展 的 机 会 太 多, 供 应 大 而 令 到 楼 价 无 法 持 续 地 稳 步 上 升, 发 展 商 很 难 获 取 暴 利 香 港 公 司 很 难 在 中 国 建 立 市 场 的 经 济 专 利 ; 反 而 土 生 土 长 的 中 国 发 展 商, 在 过 去 10 多 年, 却 成 功 地 在 珠 三 角 发 展 了 碧 桂 园 及 祈 福 新 村 等, 大 赚 香 港 人 的 钱 中 国 改 革 开 放, 容 许 外 商 投 资 酒 店, 不 过 只 有 30 年 的 经 营 权, 期 满 后 便 要 将 酒 店 交 还, 送 给 祖 国 这 个 限 制 令 到 酒 店 的 回 报 不 理 想, 酒 店 的 投 资 回 本 期 特 别 长, 需 要 一 段 时 间 建 立 声 誉 才 能 获 得 客 户 支 持 30 年 的 经 营 权 并 不 足 够, 有 不 少 的 酒 店 经 营 商 在 其 他 地 方 经 营, 经 过 一 段 长 时 间 后, 就 算 运 作 上 没 有 获 利, 但 仍 可 赚 取 土 地 涨 价 的 利 润, 将 酒 店 重 建 或 出 售 仍 会 获 取 暴 利 但 这 种 运 作 模 式 在 国 内 行 不 通, 因 经 营 者 不 能 拥 有 土 地 的 业 权 酒 店 是 一 个 人 手 密 集 的 行 业, 要 有 良 好 服 务, 每 一 房 间 需 要 1.5 个 人 负 责, 所 以 工 资 成 本 高 就 算 入 住 率 偏 低, 空 调 也 是 停 不 了 的, 否 则 空 置 的 房 间 会 发 出 一 阵 阵 发 霉 的 气 味 有 如 运 输 业 一 样,

43 酒 店 的 固 定 成 本 是 很 高 的 中 国 的 零 售 行 业 : 如 超 级 市 场 等, 竞 争 非 常 大 这 个 市 场 已 完 全 开 放, 容 许 外 资 参 与, 现 时 以 法 国 的 家 乐 福 规 模 最 大, 即 使 香 港 的 百 佳 也 有 所 不 及 可 以 预 见 中 国 的 超 级 市 场 竞 争, 将 愈 来 愈 激 烈, 华 润 在 中 国 经 营 多 年 的 超 市 业 务, 最 近 才 出 现 微 利 在 剧 烈 竞 争 下, 长 远 前 景 仍 是 未 知 之 数 香 港 公 司 金 利 来, 曾 经 在 国 内 零 售 市 场 叱 咤 风 云, 现 在 又 归 于 平 淡 由 于 版 权 保 障 不 足, 在 中 国 经 营 零 售, 往 往 要 面 对 大 量 翻 版 及 抄 袭 香 港 零 售 业 和 饮 食 业 的 经 营 窍 门 是 什 么 呢? 这 两 个 行 业 都 是 公 开 竞 争 的, 利 润 并 不 吸 引 人 就 算 是 有 品 牌 的 经 营 商, 竞 争 仍 然 是 无 法 避 免 世 界 最 大 的 名 牌 公 司 LV M H (Lousis Vuitton MoetH ennessy), 已 经 是 集 中 了 不 少 世 界 名 牌 在 手, 包 括 名 酒 名 牌 服 装 及 手 袋 等, 但 在 香 港 同 样 有 数 不 胜 数 的 牌 子 加 入 竞 争 所 以, 有 品 牌 并 不 等 如 有 市 场 经 济 专 利, 经 营 商 仍 要 面 对 无 限 的 竞 争 另 一 方 面 看, 商 铺 业 主 出 租 商 铺 的 收 入, 却 是 稳 定 得 多 了 大 业 主 甚 至 可 以 利 用 租 金 与 营 业 额 挂 钩 的 方 法 分 享 利 润 所 以 如 果 有 兴 趣 投 资 零 售 饮 食 行 业, 可 以 考 虑 投 资 在 商 铺 身 上, 只 要 商 铺 位 置 好, 有 人 流, 其 租 金 的 议 价 能 力 便 会 不 断 提 升 公 路 股 有 市 场 经 济 专 利, 但 没 有 长 远 前 景 成 功 的 收 费 高 速 公 路, 往 往 是 位 处 于 两 个 大 城 市 之 间, 令 大 城 市 间 的 人 流 货 流 畅 通 无 阻, 这 是 自 古 以 来 最 好 的 经 营 方 式 但 在 中 国 这 种 专 利 是 无 法 长 久 维 持 的 经 营 权 一 律 只 有 30 年,30 年 后 要 无 条 件 把 公 路 交 回 给 政 府 所 以 投 资 在 这 些 公 路 股, 一 定 要 计 算 这 30 年 的 回 报, 是 否 高 过 其 他 可 投 资 选 择 的 回 报 呢? 这 是 问 题 的 重 心 所 在 我 们 用 浙 江 沪 杭 甬 作 为 例 子, 高 速 公 路 连 接 了 3 个 经 济 高 速 增 长 地 区 : 上 海 杭 州 及 宁 波, 交 通 流 量 一 定 会 保 持 稳 定 快 速 增 长, 而 且 协 议 准 许 每 3 年 加 价 一 次 但 能 否 加 价 则 视 乎 很 多 因 素, 例 如 1999 年 的 入 场 费 没 有 上 涨, 只 是 两 吨 以 下 车 辆 的 里 程 费 由 4 港 仙 一 公 里 升 至 4.5 港 仙 一 公 里 2002 年 沪 杭 甬 甚 至 没 有 加 价, 因 为 当 时 中 国 出 现 通 缩, 在 通 缩 情 况 下 加 价 是 绝 对 会 影 响 流 量 的, 驱 使 车 辆 使 用 免 费 的 国 道 所 以 投 资 公 路 股, 要 考 虑 其 他 因 素 的 影 响, 收 费 关 卡 多 往 往 引 起 政 治 风 波, 能 否 真 如 招 股 书 中 所 列 明 般 加 价, 恐 怕 有 时 会 事 与 愿 违, 最 近 安 徽 皖 通 接 获 安 徽 省 政 府 的 指 令, 须 于 2005 年 1 月 将 若 干 车 辆 的 里 程 收 费, 作 不 同 幅 度 下 调 理 论 上, 公 路 企 业 可 以 不 停 兴 建 新 的 高 速 公 路, 来 延 续 公 司 的 寿 命, 但 是 偏 远 地 区 的 流 量 不 足, 无 法 取 得 合 理 回 报, 发 展 快 速 的 地 区, 收 地 的 工 作 定 会 遇 上 地 方 上 的 阻 力 从 下 列 4 家 高 速 公 路 股 来 看, 其 收 益 比 起 其 他 行 业 稳 定 得 多, 他 们 现 正 享 受 市 场 经 济 专 利 的 效 益 但 并 不 代 表 永 远 持 续, 到 某 个 阶 段 连 老 本 也 会 失 掉 所 以 你 要 计 算 未 来 剩 余 经 营 年 份 的 收 益, 是 否 足 够 覆 盖 投 入 的 资 本, 利 用 现 金 折 现 法 (Discounted C ash Flow ) 计 算 其 回 报, 是 否 比 其 他 可 供 选 择 的 投 资 更 有 吸 引 力 呢? 笔 者 将 于 稍 后 第 十 篇 中 详 细 剖 析

44 有 秩 序 开 放 的 战 略 性 行 业 电 讯 行 业 前 景 秀 丽 笔 者 用 了 很 多 篇 幅 教 一 位 女 士 如 何 选 择 如 意 郎 君, 但 到 目 前 为 止, 你 会 发 觉 坏 男 人 比 好 男 人 多 好 男 人, 即 有 市 场 经 济 专 利 的 行 业 并 不 多 先 用 电 讯 作 一 个 例 子, 在 本 篇 初 段, 笔 者 提 及 后 来 经 济 者 的 优 势, 说 明 中 国 有 秩 序 有 规 律 地 开 放 电 讯 行 业 到 目 前 为 止, 外 商 无 法 打 入 中 国 电 讯 市 场, 包 括 国 务 院 属 下 的 华 润 及 中 信 泰 富 因 为 政 府 刻 意 在 市 场 完 全 开 放 前, 栽 培 数 间 有 效 率 有 现 金 流 支 持 的 国 企 经 营 商, 令 它 们 在 中 国 入 世 后 可 以 自 力 更 生, 抵 抗 外 来 的 恶 性 竞 争 这 种 恶 性 竞 争 在 香 港 美 国 及 欧 洲 都 出 现 了 所 以 国 家 领 导 人 相 当 明 智 地 选 择 了 有 秩 序 有 规 律 地 开 放 电 讯 行 业, 避 免 恶 性 竞 争 带 来 的 后 果, 这 是 电 讯 股 的 市 场 经 济 专 利 以 香 港 和 黄 作 为 例 子, 它 除 了 香 港 的 移 动 电 话 市 场 外, 世 界 各 地 都 有 它 的 移 动 电 话 足 迹, 包 括 投 资 高 科 技 的 3G 何 以 和 黄 不 投 资 中 国, 而 要 千 里 跑 到 欧 洲 呢? 何 以 要 在 欧 洲 动 用 数 以 千 亿 港 元, 投 得 无 资 产 的 经 营 权, 其 后 还 要 再 投 资 几 百 亿 美 元 建 立 新 网 络?2004 年 还 要 承 担 120 亿 港 元 补 贴 手 机 的 亏 损, 更 值 得 留 意 的 是, 和 黄 在 人 口 老 化 得 最 厉 害 的 意 大 利, 也 作 出 投 资, 意 大 利 人 口 老 化 的 情 况 比 日 本 更 严 重 曾 有 人 预 言 在 100 年 后 你 再 找 不 到 纯 种 意 大 利 人, 恺 撒 大 帝 的 后 人, 将 会 从 此 在 地 球 上 消 失 但 为 何 和 黄 就 偏 偏 不 到 中 国 呢? 理 由 就 是 无 法 取 得 控 制 权, 电 讯 是 战 略 性 行 业, 外 商 投 资 局 限 于 49%, 这 点 说 明 了 国 务 院 有 心 栽 培 几 家 国 企, 专 注 发 展 中 国 电 讯 市 场 由 于 中 国 市 场 庞 大, 有 13 亿 人 口, 而 且 经 济 持 续 上 升, 消 费 力 增 加, 所 以 电 讯 市 场 潜 力 很 大 电 讯 是 高 科 技 产 品, 设 备 仪 器 及 网 络 的 折 旧 率 都 很 高 因 此, 公 司 的 现 金 流 庞 大 最 终, 电 讯 经 营 商 不 断 投 资 及 不 断 减 价, 令 外 来 投 资 者 觉 得 无 利 可 图, 不 再 加 入 竞 争 所 以 投 资 在 中 国 电 讯 行 业, 现 时 一 定 会 享 有 市 场 经 济 专 利, 未 来 很 可 能 会 持 续 下 去, 因 为 外 来 者 无 法 参 与 竞 争 从 表 17 可 以 察 觉 到 3 家 电 讯 公 司 的 业 绩, 相 对 其 他 行 业 稳 定 得 多 其 中, 中 移 动 的 增 长 相 当 理 想 笔 者 稍 后 会 在 第 八 篇, 比 较 中 移 动 与 中 联 通 的 运 作 效 率 因 为 电 讯 行 业 折 旧 率 高, 所 以 公 司 纯 利 被 压 低 以 中 国 电 讯 为 例,2004 年 上 半 年 公 司 税 前 溢 利 达 到 人 民 币 184 亿, 而 同 期 的 折 旧 比 溢 利 更 高, 达 到 人 民 币 亿 电 讯 行 业 有 另 一 个 长 期 的 优 势, 就 是 无 论 你 用 什 么 平 台, 消 费 者 的 重 复 使 用 性 强, 用 量 只 会 增 加, 不 会 减 少 这 行 业 比 起 可 口 可 乐 更 优 秀, 老 年 人 会 怕 血 糖 高, 人 口 老 化 会 打 击 可 口 可 乐 的 销 路, 所 以 会 有 饱 和 的 一 日 电 讯 手 机 可 能 作 紧 急 求 救 之 用, 对 年 老 一 辈 更 为 重 要 中 国 的 长 途 电 话 费 用, 仍 是 全 球 最 昂 贵 的, 随 着 不 断 减 价, 需 求 会 被 刺 激 上 升, 其 潜 力 是 相 当 惊 人 的 科 技 上 的 突 破, 固 网 及 宽 频 服 务, 将 会 肆 意 更 快 速 增 长, 互 联 网 的 VOIP 可 用 作 代 替 长 途 电 话

45 电 力 行 业 之 市 场 经 济 专 利 在 于 煤 电 联 动 目 前 电 力 好 像 是 一 个 已 开 放 的 行 业, 实 际 上, 这 是 国 家 的 战 略 性 行 业, 为 了 保 证 电 力 供 应 不 断, 国 家 最 近 明 文 规 定, 煤 价 不 准 比 旧 合 约 上 升 超 过 8%, 及 动 用 一 切 资 源, 保 证 煤 可 以 由 矿 坑 运 到 发 电 厂 同 时, 电 厂 亦 不 可 以 因 供 应 紧 张, 随 便 增 加 电 费, 以 稳 定 民 生 不 过, 发 电 厂 仍 然 处 于 中 游 公 司 的 窘 境, 无 法 将 电 煤 涨 价 的 压 力 转 嫁 给 消 费 者 一 定 要 落 实 煤 电 联 动, 才 可 以 打 破 现 时 的 窘 局 一 个 完 全 开 放 的 电 力 市 场, 对 国 家 未 必 有 利 以 美 国 为 例, 它 的 市 场 是 完 全 开 放 的, 结 果 网 络 商 之 间 有 竞 争, 电 厂 之 间 又 有 竞 争 理 论 上, 有 竞 争 才 有 进 步, 价 格 下 降 令 消 费 者 得 益 但 实 际 上, 从 安 然 事 件 可 以 看 到, 一 些 投 机 者 利 用 自 由 市 场 议 价 的 机 制, 将 一 张 能 源 合 约, 由 电 厂 到 网 络 之 间 转 手 无 数 次, 才 到 消 费 者 手 上, 参 与 者 从 中 投 机 获 利, 令 消 费 者 需 付 出 昂 贵 代 价 2002 年 美 国 西 岸 发 生 旱 灾, 令 部 分 水 力 发 电 无 法 维 持, 需 要 从 美 国 中 部 输 入 电 力, 避 免 停 电, 投 机 的 中 间 人 从 转 售 电 力 过 程 中 猎 取 暴 利, 结 果, 西 岸 居 民 饱 受 电 费 大 幅 上 扬 之 苦 发 电 厂 则 无 利 可 图 ; 网 络 商 则 没 有 足 够 现 金 更 新 网 络 年 前 美 国 东 部 更 出 现 了 一 次 大 停 电, 一 条 垮 了 的 电 缆, 断 绝 了 整 个 美 国 东 部 地 区 的 电 力 供 应 瘫 痪 了 好 几 天, 经 济 损 失 重 大, 比 911 恐 怖 袭 击 事 件 更 可 怕 国 务 院 的 有 秩 序 开 放 计 划, 最 终 是 将 网 络 商 和 电 厂 分 家, 希 望 在 2005 年 分 为 南 北 两 个 大 网 络 ; 北 方 分 为 5 个 地 区, 而 南 方 的 网 络 会 分 为 广 东 海 南 云 南 广 西 贵 州 等 5 个 地 区 由 国 务 院 辖 下 的 5 个 大 型 发 电 商 : 大 唐 华 能 华 电 中 国 电 力 及 中 国 国 电 5 大 集 团, 竞 投 电 力 上 网 络 前 3 者 已 经 在 香 港 上 市 ; 中 国 电 力 正 在 路 演, 为 上 市 铺 路 ; 中 国 国 电 尚 未 重 整 完 成, 亦 未 有 上 市 时 间 表 领 导 人 最 理 想 的 目 标 是 : 这 5 大 发 电 集 团 及 其 他 私 营 的 发 电 商, 用 有 效 率 的 生 产 竞 投 上 网, 提 供 有 效 率 及 便 宜 的 供 电 而 两 大 网 络 亦 可 以 互 通, 互 补 不 足, 由 一 个 地 区 转 移 至 另 一 地 区, 达 到 供 求 平 衡, 最 终 不 会 出 现 缺 电 或 供 应 过 多 的 情 况, 这 是 一 个 十 分 理 想 的 前 景 至 于 外 商 投 资 的 电 厂, 当 然 亦 可 以 参 加 供 电 计 划, 但 由 于 规 模 较 小, 效 率 较 低, 成 本 较 高, 外 商 能 否 成 功 在 竞 争 之 下 供 电 上 网, 在 上 网 时 取 得 溢 利 呢? 还 是 未 知 之 数, 况 且 未 经 国 务 院 批 准 而 兴 建 的 电 厂, 要 缴 交 33% 的 税 率, 而 5 大 发 电 集 团 只 需 缴 交 17% 现 时 这 5 大 发 电 集 团, 正 全 力 发 展 供 电 能 力, 应 付 急 速 增 长 的 需 求, 亦 为 全 面 开 放 带 来 的 竞 争 做 好 准 备 从 公 布 的 业 绩 来 看, 大 唐 华 电 华 能 及 华 润 电 力 等, 他 们 都 致 力 提 升 产 电 能 力, 全 面 配 合 有 规 划 开 放 的 构 思 达 到 发 电 厂 能 竞 价 上 网 的 目 的 现 时 中 国 的 经 济 发 展, 好 像 香 港 的 六 十 年 代, 以 工 业 作 领 导 中 国 现 时 的 耗 电 量, 每 年 增 幅 应 该 比 生 产 总 值 高 出 50%, 即 是 当 生 产 总 值 上 升 9% 的 时 候, 电 力 消 耗 是 可 以 上 升 14 %-15% 的 但 是 国 务 院 在 审 批 新 电 厂 时, 是 十 分 谨 慎 的, 不 想 有 过 度 投 资 的 情 况 出 现 结 果 今 年 便 有 20 多 个 省 出 现 缺 电 情 况 这 情 况 对 电 力 生 产 商 却 是 十 分 有 利 的, 因 煤 价 上 涨, 他 们 提 高 了 售 电 价 格 虽 然 无 法 抵 消 全 部 上 涨 成 本, 因 为 设 施 增 加, 产 电 力 及 效 率 同 时 提 升, 销 售 额 亦 水 涨 船 高 只 要 缺 电 情 况 再 维 持 多 数 年 ( 不 少 专 家 估 计 可 能 维 持 到 2007 年 ), 在 未 来 3 年, 这 数 家 大 发 电 厂, 便 能 利 用 这 机 遇 壮 大 自 己 的 实 力, 亦 利 用 庞 大 的 现 金 流 作 出 新 的 投 资, 保 持 了 长 远 的 竞 争 优 势 他 们 的 发 展 将 会 重 复 香 港 电 灯 及 中 华 电 力, 在 香 港 六 十 年 代 起 飞 时, 大 量 投 资 扩 大 产 能 及 打 好 基 础, 迎 接 溢 利 的 长 期 上 升

46 表 18 中,3 家 发 电 公 司 的 溢 利 表 现 相 当 稳 定, 且 有 持 续 性 的 增 长 其 中 华 能 及 大 唐 表 现 出 色, 因 为 他 们 除 了 自 建 新 电 厂 外, 还 可 以 从 母 公 司 购 入 电 厂, 实 时 投 产, 这 也 符 合 中 国 政 府 的 长 远 电 力 发 展 计 划, 将 网 络 经 营 者 的 发 电 厂 卖 给 发 电 商, 彻 底 分 家 华 电 国 际 规 模 较 小, 发 展 方 面 很 多 时 会 出 现 青 黄 不 接 不 过 最 近 有 意 急 起 直 追, 大 力 发 展 水 力 发 电 石 油 的 战 略 价 值 高, 市 场 经 济 专 利 牢 固 石 油 一 直 是 中 国 的 战 略 性 行 业, 开 放 时 一 定 十 分 有 保 留 主 要 石 油 开 采 商 为 中 石 油 中 海 油 及 中 石 化, 前 身 均 为 国 企, 现 在 则 是 庞 然 巨 物 它 们 是 绝 对 受 到 国 家 的 保 障, 例 如 中 海 油 在 中 国 沿 岸 开 探 石 油, 拥 有 率 先 与 外 商 的 合 作 权, 同 样 情 况 出 现 在 陆 地 上 的 中 石 油 及 中 石 化 最 好 的 例 子 是 西 气 东 输 的 管 道 投 资, 外 资 虎 视 眈 眈 根 据 世 贸 的 条 件, 这 些 大 项 目 都 要 开 放 但 外 资 的 条 件 当 然 苛 刻, 他 们 要 求 很 高 回 报, 几 年 来, 由 构 思 以 至 建 设 都 不 断 讨 价 还 价 幸 好 中 石 油 的 现 金 流 量 充 足 虽 然 谈 判 没 有 结 果, 中 石 油 还 是 不 断 自 行 投 资 铺 设 管 道, 现 时 已 成 功 输 气, 而 欧 美 石 油 公 司 的 贪 婪, 无 法 在 中 国 实 现 同 时, 中 石 化 则 不 断 向 外 商 招 手, 不 断 邀 请 外 商 参 与 兴 建 石 油 化 工 厂 就 是 利 用 了 直 属 国 务 院 的 特 殊 身 份, 能 够 和 地 方 政 府 打 开 渠 道, 引 进 外 资 也 是 机 缘 巧 合, 美 国 最 近 十 多 年 都 没 有 兴 建 炼 油 厂, 基 于 环 保 考 虑, 在 美 国 投 资 新 的 炼 油 厂, 单 是 在 环 保 的 设 计 图 则 可 能 要 用 上 一 亿 美 元, 中 石 化 则 掌 握 了 这 机 缘, 与 外 资 合 作 兴 建 更 多 炼 油 化 工 厂, 将 来 可 以 透 过 进 口 石 油 原 料, 再 输 出 制 成 品 这 3 家 油 公 司 的 专 利 在 哪 里? 他 们 若 发 掘 了 新 油 田, 只 要 向 国 家 缴 税, 无 需 向 私 人 缴 税 在 美 国 绝 大 部 分 的 土 地, 都 是 私 人 拥 有 所 以 开 采 新 油 田 时, 要 与 地 主 分 享 成 果 反 过 来, 中 国 现 时 的 宽 厚 有 利 条 件, 可 以 说 是 一 生 难 逢 的 机 遇 在 历 史 上, 十 九 世 纪 末, 二 十 世 纪 初, 石 油 在 美 国 兴 起 时, 洛 克 菲 勒 (R ockefellor) 的 标 准 石 油 (Standard O il), 富 甲 一 方, 垄 断 市 场 发 展 成 为 庞 然 巨 物, 最 后 被 国 会 勒 令 分 拆 成 多 家 小 型 油 公 司 很 可 惜, 中 国 的 天 然 石 油 资 源 并 不 丰 富, 否 则 这 3 家 公 司, 将 会 带 来 无 法 估 计 的 财 富 石 油 公 司 的 业 绩 本 来 是 高 度 循 环 性 的 但 中 石 油 的 表 现 很 稳 定, 因 为 主 要 是 从 事 上 游 的 石 油 开 探, 化 工 业 务 相 对 较 小, 而 其 开 采 石 油 的 成 本, 是 3 家 油 公 司 中 最 便 宜 的, 即 使 面 对 经 济 逆 转 时, 亦 会 有 可 观 溢 利 中 石 化 在 石 油 化 工 的 比 重 较 大, 业 绩 会 比 较 波 动, 循 环 性 较 强 中 海 油 是 纯 粹 上 游 的 天 然 气 及 石 油 发 展 商, 虽 然 离 岸 的 开 采 成 本 较 高, 不 过 比 英 国 的 北 海 油 田 还 算 便 宜, 所 以 产 品 仍 有 一 定 竞 争 力 溢 利 最 稳 定 的 是 中 油 服 务, 其 业 务 是 以 服 务 母 公 司 中 海 油 为 主

47 石 油 行 业 本 来 循 环 性 很 强, 但 这 4 家 企 业 上 市 以 来 的 业 绩, 有 不 俗 的 表 现 因 为 中 国 耗 油 量, 近 年 来 不 断 上 升, 所 以 他 们 所 生 产 的 石 油 产 品, 不 愁 没 有 市 场 自 2004 年 以 来, 国 际 油 价 不 断 飙 升, 接 近 50 美 元 一 桶, 大 家 可 以 预 期 中 石 油 中 石 化 及 中 海 油 的 盈 利, 可 能 会 水 涨 船 高, 大 幅 度 上 升, 产 生 大 量 现 金 流 相 信 他 们 一 定 会 把 握 这 机 遇, 收 购 更 多 海 外 油 田, 提 高 生 产 量 的 笔 者 将 于 第 七 篇 详 细 讨 论 如 估 计 石 油 股 的 内 在 价 值 银 行 与 保 险 的 广 泛 网 络, 巩 固 市 场 经 济 专 利 中 国 的 银 行 与 保 险 业 也 是 有 秩 序 有 规 律 地 开 放 的 现 时 有 3 家 保 险 公 司, 刚 刚 在 香 港 及 美 国 上 市, 他 们 分 别 是 中 国 人 寿 中 国 财 险 及 平 安 保 险, 但 因 他 们 只 是 刚 刚 上 市, 笔 者 没 有 在 此 列 出 他 们 过 往 的 业 绩 银 行 方 面, 中 国 的 4 大 银 行 仍 处 于 重 组 改 革 之 中, 相 信 来 港 上 市 为 期 不 远 中 国 金 融 服 务 业 的 上 市 数 据 虽 然 不 足, 但 长 远 可 以 利 用 欧 美 的 成 功 例 子, 来 套 用 于 中 国 急 速 发 展 中 的 经 济 金 融 服 务 业 中, 以 银 行 及 保 险 的 前 景 最 为 乐 观 中 国 4 大 银 行 及 3 大 保 险 公 司 已 在 中 国 建 立 了 广 泛 网 络, 提 供 服 务, 只 要 管 理 阶 层 能 够 利 用 市 场 经 济, 有 效 率 地 运 作, 未 来 的 日 子, 应 该 会 以 高 速 增 长, 来 建 立 各 自 的 市 场 经 济 专 利 笔 者 对 中 国 保 险 业 的 发 展 前 景 是 非 常 乐 观 的, 有 利 因 素 如 下 : ( 一 ) 中 国 的 平 均 工 资 比 较 其 他 已 发 展 国 家, 仍 然 属 于 偏 低 ; 人 寿 及 财 险 的 渗 透 率 及 投 保 金 额 更 是 偏 低, 随 着 经 济 发 展, 上 升 的 幅 度 一 定 可 观 而 且 还 有 很 多 低 收 入 人 士 未 有 投 保, 所 以 市 场 发 展 空 间 无 限, 前 景 是 绝 对 理 想 的 未 来 中 国 的 生 产 总 值, 有 机 会 维 持 6% 年 复 式 增 长 率 同 时, 保 险 业 的 渗 透 率, 亦 可 能 以 年 复 式 增 长 率 7% 推 进 所 以 整 个 保 险 业 的 保 金, 可 能 在 未 来 以 快 速 的 13% 增 长 ; ( 二 ) 随 着 社 会 福 利 的 改 革, 例 如 医 疗 失 业 及 退 休 等, 都 会 刺 激 市 民 大 众 对 保 险 的 需 求 ; ( 三 )3 家 中 国 保 险 公 司, 早 已 建 立 起 全 国 的 网 络 及 行 政 架 构, 可 以 有 效 控 制 成 本, 达 到 经 济 效 益 2004 年 12 月, 中 国 保 险 市 场 便 会 全 面 开 放, 不 过 外 资 公 司 只 准 以 合 资 形 式 进 行, 股 权 不 可 超 过 51% 传 闻 中 国 将 实 施 强 制 性 的 汽 车 第 三 方 险, 届 时 外 资 可 能 无 法 参 与 长 远 来 说 竞 争 是 会 加 剧 的, 不 过 外 资 无 可 能 在 短 时 间 内 建 立 同 样 的 网 络, 而 且 运 作 成 本 亦 会 较 为 高 昂 ; ( 四 ) 随 着 中 国 的 利 率 上 扬, 加 上 境 内 投 资 (QDII) 政 策, 保 险 公 司 将 有 机 会 提 高 他 们 的 投 资 收 益

48 第 四 篇 投 资 分 析 工 具 投 资 应 有 的 态 度 ( 一 ) 不 要 视 投 资 为 赌 博 笔 者 强 调 投 资 是 严 肃 的 行 为, 当 阁 下 将 血 汗 钱 投 资 一 门 生 意, 必 定 要 经 过 深 思 熟 虑, 千 万 不 要 将 股 票 投 资, 视 为 赌 博 的 工 具 投 资 股 票, 并 不 是 将 资 金 买 一 个 号 码, 像 六 合 彩 一 样, 等 待 幸 运 之 神 出 现 ( 二 ) 珍 惜 时 间 值 开 始 投 资 的 时 候, 手 上 的 本 金 可 能 很 小, 但 是 一 定 要 珍 惜 小 小 的 鸡 蛋, 如 果 把 鸡 蛋 打 碎 了, 便 没 法 孵 成 小 鸡, 也 没 有 母 鸡 生 鸡 蛋 的 故 事 了 紧 记 本 金 是 你 以 血 汗 换 来 的 储 蓄, 如 果 第 一 笔 储 蓄 化 为 乌 有, 便 会 浪 费 了 那 段 储 蓄 的 时 间 时 间 值 是 投 资 入 门 的 第 一 步, 从 表 20 可 以 见 到 时 间 值 的 重 要 性, 同 是 12,000 元 的 本 金, 如 果 投 资 时 间 只 有 10 年, 用 6% 回 报 计 算,10 年 累 积 的 利 息 只 有 9,490 元, 相 当 于 本 金 的 79% ; 以 同 样 的 本 金 同 样 的 回 报, 但 投 资 的 时 间 若 是 30 年, 累 积 的 利 息 达 到 56,921 元, 相 当 于 本 金 的 374% 如 果 不 珍 惜 这 小 小 鸡 蛋, 让 它 随 便 付 诸 流 水, 投 资 时 间 便 越 来 越 短, 便 无 法 利 用 时 间 值 来 累 积 财 富

49 ( 三 ) 重 视 回 报 率 回 报 率 的 差 距, 经 过 一 段 长 时 间 后, 其 收 益 分 别 会 越 来 越 大, 例 如 以 6% 的 回 报 与 12% 回 报 作 比 较, 二 者 表 面 上 相 差 一 倍, 但 复 式 累 进 计 算, 经 过 40 年 的 投 资, 本 金 同 是 10 万 元 开 始,12% 的 回 报 较 6% 回 报 大 出 9 倍 表 21 说 明 了 不 同 回 报 率 的 差 别, 经 过 不 同 年 期 的 复 式 增 长 后, 所 得 的 本 金 及 回 报 总 额 如 果 能 获 取 18% 的 回 报, 经 过 40 年 的 累 积 后,10 万 元 本 金 加 利 息 达 到 7,500 万 元, 比 6% 的 回 报 高 出 73 倍 6% 的 回 报 是 很 容 易 获 得 的, 购 买 长 期 债 券 便 是 一 例 18% 的 回 报 乍 看 很 难 达 到, 但 实 际 上 亦 并 非 不 可 能 年 的 20 年 间, 汇 丰 银 行 股 价 的 年 复 式 增 长 率 达 到 21%, 高 出 18% 的 要 求, 当 然,1997 年 后 其 股 价 升 幅 已 放 缓 了 如 何 保 持 40 年 都 可 以 有 18% 的 回 报 呢? 经 过 20 年 后, 当 你 发 觉 骥 下 的 千 里 马 已 经 累 了 或 老 了, 就 要 找 寻 另 一 只 千 里 马, 再 跑 20 年 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 亦 需 要 有 快 速 的 经 济 增 长 配 合, 透 过 公 司 盈 利 的 增 长, 才 可 以 支 持 股 价 的 持 续 上 升 最 理 想 的 做 法, 就 是 先 选 择 发 展 迅 速 的 经 济, 再 选 择 一 家 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 作 为 投 资 对 象 例 如 香 港 年 那 一 段 黄 金 岁 月 ;1997 年 后, 高 速 的 经 济 增 长 则 在 中 国 内 地 继 续 出 现 因 此,1997 年 后, 你 应 该 在 中 国 内 地 寻 找 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 继 续 为 你 的 本 金 寻 求 高 回 报 追 求 回 报 时, 不 要 以 公 司 的 股 价 回 报 为 目 标, 反 而 要 专 注 公 司 的 纯 利 增 长 如 果 一 家 公 司 的 纯 利, 能 够 保 持 12% 的 年 复 息 增 长, 长 远 来 说, 公 司 的 股 价 必 定 可 以 保 持 每 年 12% 的 升 幅 ( 四 ) 要 懂 得 用 72 法 则 72 法 则 是 最 容 易 掌 握 计 算 回 报 的 方 法, 将 72 这 个 数 目 字 除 以 回 报 率, 得 出 来 的 便 是 将 本 金 翻 一 番 所 需 要 的 时 间 例 如 你 将 本 金 放 在 银 行 收 取 1% 利 息 的 时 候, 将 72 除 以 1, 你 需 要 72 年 才 能 令 本 金 倍 增 ; 但 如 果 用 12% 的 回 报 率 来 计 算, 你 的 本 金 只 需 6 年 便 可 倍 增 如 此 类 推,18% 的 回 报, 你 只 需 4 年 时 间 便 可 将 本 金 倍 增 作 为 投 资 者, 我 们 不 应 将 投 资 回 报 目 标 定 得 太 低, 应 该 用 12% 作 为 最 低 标 准 我 们 通 常 有 40 年 的 工 作 时 间 (25-65 岁 ), 若 你 的 投 资 能 够 保 持 12% 的 复 式 累 进 增 长,40 年 后 本 金 加 回 报 是 第 一 注 本 金 的 93 倍 第 一 注 本 金 以 10 万 元 计 算,40 年 后, 本 金 加 回 报 达 到 930 万 元 参 考 表 21

50 ( 五 ) 小 富 由 俭, 安 享 晚 年 如 果 每 个 月 你 只 能 储 蓄 1,000 元,1 年 的 储 蓄 额 是 12,000 元 若 你 能 将 12,000 元 的 储 蓄, 投 资 在 有 12% 回 报 的 千 里 马 身 上, 如 是 者,40 年 后, 你 总 共 投 入 了 48 万 元 的 本 金, 本 金 加 回 报 的 总 额 达 到 1,031 万 元, 也 就 是 你 投 入 本 金 的 21 倍, 足 够 令 你 安 享 晚 年 这 个 计 算 方 法 并 非 神 话, 视 乎 你 的 决 心 在 这 40 年 中, 最 重 要 的 是 不 要 将 鸡 蛋 随 便 打 破, 另 外 同 样 重 要 的 是 寻 觅 有 12% 回 报 的 千 里 马 ; 第 三 是 要 有 良 好 的 经 济 环 境 配 合, 千 里 马 才 可 奔 跑 自 如, 若 是 经 济 环 境 差, 就 算 是 最 好 的 公 司, 也 很 难 维 持 12% 年 复 息 增 长 例 如 1990 年 至 今 的 日 本, 最 好 的 千 里 马 只 是 原 地 踏 步, 不 能 取 得 进 展 1997 年 后 的 香 港 也 出 现 同 样 情 况 反 而, 现 时 的 中 国 内 地 仍 是 一 个 茂 密 的 大 草 原, 可 让 千 里 马 尽 情 驰 骋 投 资 十 诫 ( 一 ) 戒 短 线 急 攻 近 利 买 卖, 不 要 贪 图 蝇 头 小 利 ( 二 ) 戒 被 卷 入 狂 潮 的 洪 流, 不 要 被 外 来 不 理 性 的 亢 奋, 令 你 跟 随 潮 流 作 出 投 资 例 如 网 络 泡 沫 地 产 狂 潮 等 都 是 好 例 子,2000 年 买 入 网 络 股, 或 1997 年 地 产 高 峰 时 买 入 住 所, 你 都 会 很 痛 苦 最 近, 澳 门 赌 业 概 念 股 急 升, 亦 是 活 生 生 的 例 子 ( 三 ) 不 要 被 贪 婪 及 无 理 性 恐 惧 控 制 投 资 决 定 股 市 大 崩 溃 时 群 众 的 抛 售, 一 定 会 导 致 你 产 生 恐 惧 这 时 候 你 要 克 服 恐 惧, 作 出 人 弃 我 取, 购 入 千 里 马 ( 四 ) 戒 买 新 股 巴 菲 特 从 不 买 入 新 股, 这 是 他 的 成 功 要 素 之 一 他 作 出 投 资 决 定 前, 必 需 分 析 公 司 过 往 的 业 绩 ( 五 ) 避 开 所 有 衍 生 工 具, 林 奇 和 巴 菲 特, 同 样 认 为 政 府 要 取 缔 衍 生 工 具 衍 生 工 具 的 经 营 者, 就 是 天 空 中 的 猎 鹰, 无 时 无 刻 窥 伺 你 的 小 鸡 蛋 笔 者 稍 后 将 在 第 十 一 篇, 详 加 分 析 猎 鹰 如 何 夺 取 你 手 上 的 鸡 蛋 ( 六 ) 戒 听 流 言 或 贴 士, 流 言 会 令 人 疏 于 学 习, 不 做 自 己 应 做 的 工 作, 迷 失 方 向, 不 从 事 正 确 的 分 析 ( 七 ) 不 要 过 份 分 散 投 资 这 个 世 界 千 里 马 不 多 过 份 分 散 投 资, 会 拖 低 你 的 投 资 回 报, 好 的 千 里 马 可 能 3 5 只 已 经 足 够 ( 八 ) 不 要 买 落 后 股 落 后 的 马 匹 很 难 有 奇 迹 出 现 再 迎 头 赶 上, 公 司 股 价 表 现 落 后, 背 后 一 定 有 其 原 因, 你 要 细 加 分 析, 不 要 有 捡 便 宜 的 心 态 ( 九 ) 避 开 他 人 的 婚 礼 从 过 往 收 购 合 并 的 经 验 中, 笔 者 发 觉 很 多 婚 姻 都 是 悲 剧 收 场, 例 如 盈 科 收 购 香 港 电 讯 就 是 最 好 的 例 子 1973 年 置 地 收 购 牛 奶, 至 今 置 地 股 价 仍 没 法 回 复 当 年 水 平 ( 十 ) 戒 有 刀 仔 锯 大 树 的 心 态 紧 记 投 资 是 一 门 严 肃 的 工 作, 并 非 六 合 彩 的 赌 博 笔 者 年 轻 时 也 有 同 样 的 心 态, 认 为 一 家 小 公 司 能 够 顺 利 发 展 的 话, 从 小 到 大 的 增 长 过 程, 会 比 市 值 大 的 公 司 快, 这 个 概 念 是 错 误 的 理 论 上, 每 个 行 业 都 会 经 历 起 飞 阶 段, 但 当 一 个 行 业 起 飞 时, 并 非 所 有 公 司 都 能 在 起 飞 阶 段 得 益, 从 事 同 样 行 业 的 小 公 司, 在 经 营 方 面 有 意 想 不 到 的 掣 肘, 令 到 他 们 比 大 公 司 落 后 例 如 大 公 司 现 金 流 充 足, 在 重 新 投 资 的 时 候, 规 模 比 较 大, 所 以 争 取 到 经 济 效 益, 增 长 会 较 快 ; 小 型 公 司 除 了 面 对 资 金 的 掣 肘 外, 其 他 方 面 如 : 内 部 监 管 管 理 层 的 诚 信 品 牌 的 建 立

51 所 面 对 的 困 难 会 比 大 公 司 为 多 细 细 粒, 容 易 食 的 心 态 是 绝 对 要 避 免 的 举 例 说 : 八 十 年 代 航 运 业 出 现 困 难, 包 玉 刚 系 的 隆 丰 投 资, 可 以 成 功 转 型 收 购 九 仓, 因 为 公 司 有 足 够 的 规 模, 得 到 银 行 的 支 持 另 一 家 大 公 司 和 记 洋 行,1974 年 出 现 财 务 困 难, 但 由 于 规 模 太 大, 香 港 不 容 许 这 样 大 规 模 的 企 业 倒 闭, 所 以 由 汇 丰 银 行 接 管, 最 后 将 控 制 权 卖 给 长 江, 成 为 今 天 的 和 黄 同 样 情 况, 今 时 今 日 在 中 国 大 陆, 国 务 院 绝 对 不 容 许 中 国 人 寿 破 产 一 旦 出 现 的 话, 其 影 响 太 深 远, 社 会 不 能 承 担 但 是 上 海 地 产 欧 亚 农 业, 都 是 可 以 置 之 不 理 的 公 司, 可 以 随 时 人 间 蒸 发, 也 无 伤 大 雅, 损 失 的 只 是 无 知 的 小 投 资 者 2004 年 10 月 20 日, 亚 洲 华 尔 街 日 报 透 露, 投 资 老 将 林 奇 亦 损 手 于 低 价 股 2003 年 林 奇 购 入 180 万 股 SafeScriptPharm acies Inc., 相 当 于 该 公 司 8% 股 权 2004 年 10 月, 美 国 证 监 向 该 公 司 的 前 管 理 层 提 出 诉 讼, 认 为 管 理 层 曾 经 夸 大 营 业 额 与 溢 利, 股 价 当 然 应 声 下 跌, 林 奇 亦 措 手 不 及, 只 有 认 命 管 理 层 的 人 事 关 系 及 诚 信, 往 往 是 小 公 司 无 法 茁 壮 成 长 的 要 素 选 择 公 司 的 要 诀 ( 一 ) 对 管 理 层 的 作 风 审 慎 考 虑 著 名 专 栏 作 家 曹 仁 超, 曾 经 列 举 香 港 上 市 公 司 的 管 理 层 有 十 大 恶 人, 笔 者 在 此 不 便 详 加 讨 论, 只 评 论 在 年 报 中 公 开 的 上 市 公 司 董 事 袍 金 及 薪 酬 将 董 事 薪 酬 与 公 司 溢 利 作 比 较, 是 了 解 管 理 层 的 好 开 始 不 少 香 港 上 市 公 司 的 董 事 局 成 员, 都 是 相 关 创 办 人 的 子 孙 其 中 有 一 些 是 历 史 悠 久, 但 管 理 乏 善 可 陈 的, 在 公 司 年 年 亏 损 下, 董 事 仍 然 收 取 庞 大 的 薪 酬 及 袍 金 在 此 笔 者 列 举 两 家 公 司 : 丽 新 发 展 及 先 施 公 司 在 此 声 明, 笔 者 与 两 家 公 司 并 无 交 往 或 任 何 投 资 丽 新 发 展 自 1998 年 7 月 31 日 以 来, 年 年 亏 损, 股 东 原 有 的 资 金 由 172 亿 元 不 断 下 跌 至 2003 年 7 月 31 日, 股 东 资 金 出 现 负 数 3.74 亿 元,5 年 内 股 东 资 金 一 共 损 失 了 175 亿 元 ; 同 期 董 事 的 薪 酬, 仍 然 维 持 在 每 年 2,000 多 万 元 以 上, 林 建 岳 个 人 收 取 达 千 多 万 一 年 创 办 者 的 后 人 应 否 视 上 市 公 司 为 祖 先 的 余 荫? 作 为 投 资 者, 应 否 为 别 人 养 子 孙 呢? 先 施 公 司 有 近 百 年 历 史, 现 时 董 事 局 大 部 分 成 员, 是 始 创 者 马 氏 的 后 人 公 司 过 去 6 年 都 出 现 大 幅 亏 损, 股 东 资 金 由 1999 年 2 月 28 日 的 18.7 亿 元 下 降 至 2004 年 2 月 28 日 的 9.2 亿 元, 但 过 去 6 年, 董 事 的 薪 酬 每 年 仍 然 维 持 在 2,000 万 元 以 上 这 些 董 事 年 年 支 取 高 薪, 曾 否 有 承 担 决 策 上 的 错 误 呢? 另 一 审 核 方 法 是 要 看 管 理 层 有 否 为 扩 充 而 扩 充, 并 不 是 为 股 东 的 利 益 而 扩 充 最 好 的 例 子 是 新 世 界 集 团, 公 司 涉 足 几 乎 每 一 个 行 业 的 生 意, 从 地 产 到 酒 店 从 巴 士 到 小 轮 从 高 科 技 到 电 讯 从 香 港 跑 到 中 国 但 过 去 数 年 的 业 绩, 是 绝 对 令 人 失 望 的 以 家 族 经 营 的 公 司, 如 此 的 管 理 阶 层, 是 否 有 能 力 同 时 管 理 各 行 各 业, 这 是 个 疑 问 这 些 公 司 是 绝 对 要 避 开 的 香 港 亦 有 不 少 好 的 管 理 层 长 江 主 席 李 嘉 诚 每 年 的 袍 金 只 是 1 万 元 好 的 公 司 需 要 好 的 雇 员 及 好 的 领 导 班 子 能 否 用 重 金 聘 请 专 才 来 管 理 及 为 公 司 赚 钱, 这 是 一 个 良 好 的 指 标 好 的 董 事 局 是 要 懂 得 知 贤 任 能, 不 应 单 是 为 自 己 争 取 高 薪 厚 禄, 而 是 要 令 有 能 力 的 员 工, 得 到 合 理 及 具 吸 引 性 的 薪 酬, 令 他 们 为 公 司 作 出 贡 献 最 好 的 例 子 是 汇 丰 银 行, 公 司 的 董 事 局 有 9 位 执 行 董 事,2003 年 他 们 总 体 的 薪 酬 少 于 2,000 万 美 元 同 年, 汇 丰 有 5 位 非 董 事 级 的 专 业 人 士, 这 5 位 人 士 的 薪 酬 达 到 6,000 万 美 元 (3,000 万 美 元 薪 酬, 加 上 3,000 万 美 元 花 红 奖 赏 ), 数 倍 于 董 事 局 这 些 人 的 花 红 及 奖 赏, 是 肯 定 了 他 们 对 汇 丰 银 行 溢 利 的 贡 献 精 明 的 董 事 局, 不 惜 重 金 奖 赏 对 公 司 有 贡 献 的 员 工 好 的 公 司 管 理 层, 一 定 会 注 重 股 东 权 益, 公 司 会 按 业 绩 派 息 给 股 东, 这 也 是 一 个 用 作 丈 量 管 理 层 作 风 的 良 好 指 标 此 外, 当 公 司 的 资 金 没 有 出 路 无 法 获 取 预 期 回 报 时, 利 用 这 些 资 金 回 购 公 司 的 股 票, 这 个 做 法 也 是 值 得 赞 许 的 若 将 多 余 资 金 胡 乱 投 资, 不 单 拖 低 回 报, 甚 至 出 现 年 年 亏 损 回 购 股 份 就 是 回 馈 股 东, 因 为 股 数 减 少 了, 每 股 纯 利 会 有 所 增 加, 而 市

52 场 价 格 亦 会 得 到 支 持, 像 中 海 油 最 近 两 年 派 息 慷 慨, 亦 有 在 市 场 回 购 公 司 的 股 票 根 据 评 级 惠 誉 的 报 告, 中 电 控 股 自 1997 年 以 来, 回 购 股 份 共 动 用 167 亿 港 元, 向 股 东 派 息 达 290 亿 港 元, 反 映 集 团 对 股 东 的 承 诺 ( 二 ) 留 意 公 司 的 市 场 经 济 专 利, 是 否 会 被 褫 夺 去 ; 产 品 或 服 务 的 市 场 是 否 在 扩 张 或 收 缩 ( 三 ) 公 司 产 品 或 服 务 的 售 价 调 整 机 制, 是 否 能 够 反 映 市 场 需 求 ( 四 ) 用 过 往 最 少 4-5 年 的 业 绩, 作 详 细 分 析 业 务 发 展 成 果 ( 五 ) 从 损 益 帐 中, 用 过 去 4-5 年 的 业 绩 分 析 除 税 及 利 息 前 溢 利 (EBIT), 边 际 毛 利 或 纯 利 率 (ProfitM argins) 及 股 东 资 金 回 报 率 (ROE) 或 公 司 资 产 回 报 率 (ROA) 是 否 有 改 善 ( 六 ) 分 析 公 司 的 现 金 流 (Cash Flow ) 及 未 来 公 司 的 资 本 性 开 支 (Capex) 是 否 足 够? 也 要 看 公 司 整 体 负 债 与 股 东 资 金 的 比 率 (Debt/Equity Ratio) ( 七 ) 分 析 公 司 新 投 资 方 面 能 否 取 得 一 贯 的 回 报 ( 八 ) 公 司 是 否 大 量 印 发 新 股, 摊 薄 每 股 溢 利 ( 九 ) 利 用 各 种 比 例, 将 公 司 与 其 他 同 业 公 司 作 一 比 较 分 析 公 司 的 工 具 如 何 搜 集 资 料 : 在 网 上 可 以 到 联 交 所 的 网 址 ( 索 取 公 司 的 业 绩 报 告 年 报 及 上 市 文 件 等 其 次, 有 很 多 分 析 比 例 的 定 义, 可 以 到 以 下 网 址 :( ) 找 寻 另 一 个 重 要 网 址 是 恒 生 指 数 服 务 有 限 公 司 ( ) 这 个 网 址 相 当 有 用, 包 括 了 恒 指 每 只 股 份 在 指 数 里 的 比 重, 也 可 找 到 恒 指 的 市 盈 率 及 息 率, 及 其 他 指 数 的 数 据 若 你 不 喜 欢 用 计 算 机, 可 以 从 大 会 堂 图 书 馆 或 中 央 图 书 馆 的 参 考 丛 书, 寻 找 公 司 的 资 料 若 真 有 兴 趣 成 为 一 个 专 业 分 析 员, 或 想 深 入 理 解 财 务 报 告 的 分 析, 则 要 寻 找 教 科 书 的 协 作, 一 本 有 用 的 书 是 : The Analysis and Use offinancialstatem ents(gerald White), 这 是 一 本 考 取 CFA 的 教 科 书, 对 一 般 投 资 者 会 苦 涩 一 些, 然 而 这 不 是 必 读 的 书, 只 是 当 你 希 望 深 造 时 才 有 需 要 如 何 利 用 分 析 比 例 来 分 析 公 司 年 报 : ( 一 ) 市 盈 率 (PE Ratio) 的 正 确 用 途 市 盈 率 是 一 个 误 导 的 比 率, 正 确 的 用 法 是 将 市 盈 率 倒 转, 将 盈 利 除 以 市 价, 得 出 一 个 盈 利 回 报 笔 者 强 调 要 用 盈 利 回 报 率, 不 用 市 盈 率, 避 免 混 淆 例 如 市 盈 率 20 倍, 盈 利 回 报 率 则 为 1/20, 即 5% 的 回 报 一 个 5% 的 回 报 可 以 直 接 与 长 期 债 券 回 报 作 一 比 较, 不 会 因 为 20 倍 而 受 到 误 导 市 盈 率 的 正 确 用 法, 并 非 用 来 衡 量 一 家 公 司 的 市 价 是 否 便 宜, 正 确 的 使 用 法, 是 将 市 盈 率 除 以 公 司 盈 利 增 长 率, 得 出 的 系 数 来 比 较 例 如 A 公 司 市 盈 率 20 倍, 公 司 盈 利 增 长 率 为 20%, 得 出 的 系 数 为 1 B 公 司 的 市 盈 率 为 15 倍, 而 盈 利 增 长 率 为 10%, 所 得 系 数 为 1.5 换 言 之, 虽 然 A 公 司 市 盈 率 较 高, 但 因 为 有 较 高 的 增 长 率, 所 以 反 而 较 B 公 司 便 宜 这 就

53 是 (PE/Grow th) 的 用 法 ( 二 ) 边 际 利 润 率 (ProfitM argin) 是 一 个 相 当 有 用 的 指 标 这 是 在 选 股 过 程 中 必 用 的 指 标 可 以 用 毛 利 率 或 纯 利 率 来 计 算 将 销 售 额 扣 除 经 营 成 本, 得 出 溢 利 总 额, 将 溢 利 总 额 与 销 售 额 作 比 较 便 是 毛 利 率 而 纯 利 率 则 是 将 股 东 应 占 纯 利 与 销 售 额 作 比 较 纯 利 率 包 涵 很 多 不 同 因 素, 例 如 两 家 公 司 从 事 同 一 行 业, 但 是 他 们 在 负 债 机 器 设 备 的 折 旧 率 方 面 不 同, 结 果 其 纯 利 率 将 会 有 所 不 同 ; 毛 利 率 只 是 比 较 生 产 或 运 作 的 毛 利, 不 是 比 较 公 司 的 赚 钱 能 力 毛 利 率 适 用 于 工 业 类 公 司, 当 工 业 产 品 已 经 达 到 国 际 水 平, 标 签 化, 用 毛 利 率 来 比 较, 可 以 看 到 公 司 生 产 过 程 的 经 济 效 益 这 是 毛 利 率 的 作 用, 相 当 有 局 限 性 纯 利 率 对 投 资 者 更 加 实 用, 它 反 映 了 公 司 的 借 贷 及 其 他 成 本, 也 反 映 了 设 备 的 更 新 及 折 旧, 更 反 映 了 税 率 等 各 方 面 因 素, 故 此, 比 毛 利 率 全 面 得 多 最 好 的 方 法 是 将 同 类 型 公 司 整 合 为 一 组 作 出 比 较, 表 22 是 简 单 例 子 从 表 22 观 察 3 家 中 国 电 讯 公 司 的 纯 利 率, 可 以 看 到 中 联 通 的 纯 利 率 是 最 低 的,2003 年 及 2004 年 上 半 年 都 是 7% ; 只 及 中 移 动 的 三 分 之 一 这 是 响 起 的 警 钟, 中 联 通 在 营 运 方 面 是 否 出 现 问 题 呢? 在 折 旧 利 息 开 支 是 否 较 其 他 电 讯 企 业 大 呢? 所 以 开 始 便 用 纯 利 率 比 较 同 一 行 业 的 公 司, 可 以 提 高 我 们 的 警 觉 性 稍 后 于 第 八 篇, 笔 者 分 析 电 讯 股 时, 再 详 加 解 释 分 析 毛 利 率 或 纯 利 率 时, 要 特 别 留 意 以 下 的 数 种 情 况 : 1. 以 上 海 实 业 作 为 例 子,2004 年 上 半 年, 其 纯 利 大 增 89%, 至 9.3 亿 港 元, 其 中 大 部 分 来 自 中 芯 国 际 上 市 时, 出 售 其 部 分 股 份 所 获 得 的 利 润 反 而 经 常 性 业 务 出 现 倒 退, 所 以 要 将 这 些 非 经 常 性 的 项 目 剔 除, 才 能 够 计 算 纯 利 率 2. 汽 车 行 业 也 有 些 特 别 情 况 例 如 骏 威 汽 车 在 年 报 中 的 营 业 额 不 多, 没 有 包 括 与 日 本 本 田 合 作 在 广 州 生 产 汽 车 的 销 售 额 骏 威 持 有 这 家 联 营 公 司 不 足 50% 的 股 权, 以 应 占 盈 利 (Equity A ccounting) 作 收 入 因 此 要 计 算 纯 利 率 的 话, 要 花 些 时 间 在 年 报 的 附 注 中, 找 出 联 营 公 司 的 营 业 额 3. 很 多 商 品 行 业 或 运 输 行 业, 像 海 运 或 航 空 事 业, 他 们 的 纯 利 率 波 动 性 很 大 商 品 行 业 的 纯 利 极 受 商 品 价 格 波 动 所 影 响, 例 如 石 油 价 格 变 动 对 油 公 司 的 纯 利 影 响 运 输 业 的 固 定

54 成 本 相 当 高, 所 以 在 逆 境 时 容 易 出 现 亏 损 在 顺 境 时, 其 纯 利 可 以 突 然 大 增, 令 纯 利 率 上 升 对 欠 缺 稳 定 纯 利 的 公 司, 纯 利 率 这 个 比 例 往 往 失 去 指 标 的 作 用 ( 三 ) 回 报 率 看 公 司 的 回 报, 最 简 易 的 方 法 是 看 股 东 资 金 回 报 率 (Return O n Equity) 或 者 资 产 回 报 率 (Return On Asset) 股 东 资 金 回 报 率, 是 将 公 司 纯 利 除 以 股 东 资 金, 资 产 回 报 率 计 算 方 法 有 二 : 第 一 是 将 纯 利 除 以 公 司 的 总 资 产 ; 第 二 是 将 纯 利 加 上 利 息 支 出, 再 除 以 总 资 产, 后 者 称 为 利 息 前 资 产 回 报 率 (Pre-interest Return) 利 息 前 回 报, 是 主 要 用 于 某 些 资 本 性 投 资 特 别 大 的 行 业, 例 如 发 电 企 业, 因 为 贷 款 特 别 大, 若 利 率 的 波 动 对 纯 利 出 现 影 响, 用 利 息 前 回 报 更 能 看 到 真 正 的 经 营 状 况 ( 四 ) 金 融 行 业 的 回 报 指 标 分 析 银 行 及 保 险 业 会 用 不 同 的 比 例, 银 行 业 我 们 会 用 坏 帐 与 总 贷 款 相 除,(Bad Debt/TotalA dvances); 保 险 业 有 同 一 类 的 性 质, 会 用 赔 偿 与 总 保 金 收 入 相 除,(Claims/Total Prem ium s) 还 有 一 个 最 重 要 的 指 标, 就 是 成 本 与 收 入 比 例,(Cost/Incom e Ratio) 笔 者 在 此 不 作 例 子 了, 因 为 稍 后 在 分 析 银 行 业 时 会 实 际 加 以 运 用 ( 五 ) 公 司 财 务 状 况 的 稳 健 性 指 标 包 括 负 债 与 股 东 资 金 比 率 (Debt/Equity Ratio), 即 将 所 有 长 短 负 债 除 以 股 东 资 金 ; 另 外 还 有 经 营 现 金 流 (Operating Cash Flow ), 即 将 纯 利 加 上 折 旧 及 摊 销, 然 后 减 去 股 息 开 支 现 金 流 与 资 本 开 支 比 率 (Cash Flow /Capex Ratio) ( 六 ) 资 产 净 值 指 标 资 产 净 值 (NetBook Value) 最 适 合 用 于 金 融 服 务 业 地 产 业 或 其 他 资 源 股 份 如 石 油 煤 及 矿 产 等 这 个 指 标 可 以 在 买 入 股 票 时 与 市 价 作 一 比 较 笔 者 在 分 析 石 油 股 及 银 行 股 时, 再 讨 论 如 何 找 出 资 产 净 值 的 方 法 ( 七 ) 收 购 价 的 指 标 (EV /EBITDA) 企 业 价 值 (Enterprise Value) 与 除 税 利 息 折 旧 及 摊 销 前 溢 利 (EBITDA) 相 除 企 业 价 值 的 定 义, 是 公 司 市 值 加 上 负 债 及 优 先 股, 减 去 现 金 或 现 金 等 值 投 资 近 年 分 析 员 喜 欢 用 这 个 指 标, 来 衡 量 公 司 是 否 值 得 投 资 这 个 指 标 是 投 资 银 行 家, 用 作 衡 量 收 购 时 所 付 出 的 估 价 值,EV 等 于 理 论 上 的 收 购 价 理 论 收 购 价 与 公 司 的 毛 利 现 金 流 (EBITDA) 作 一 比 较, 认 为 可 以 在 多 少 年 内 回 本, 即 毛 利 可 以 在 多 少 年 内 抵 消 收 购 价 实 际 上 笔 者 对 此 比 例 抱 有 很 大 的 怀 疑 2000 年 穆 迪 投 资 有 一 份 刊 物, 批 评 用 EBITDA 作 指 标 的 不 可 靠 性 因 为 有 很 多 行 业, 像 石 油 业 高 科 技 业 等, 折 旧 及 摊 销 是 非 常 庞 大 的, 需 要 大 量 资 金 来 再 重 新 投 资 新 的 科 技 或 新 的 勘 探 工 作, 所 以 这 个 现 金 流 不 可 视 作 股 东 投 资 的 收 入 石 油 的 勘 探 可 能 是 毫 无 结 果, 但 其 开 支 则 是 必 然 的, 因 此 折 旧 不 可 视 为 公 司 赚 钱 能 力 的 一 部 分 科 技 的 投 资 与 钻 油 的 情 况 相 似, 投 资 未 必 有 丰 厚 的 结 果

55 笔 者 稍 后 剖 析 华 能 国 电 时, 会 用 这 个 比 例, 来 衡 量 华 能 2004 年 收 购 5 家 发 电 厂 的 收 购 价 是 否 合 理 这 个 指 标 最 适 合 应 用 于 运 作 较 稳 定 的 行 业 如 发 电, 其 设 施 寿 命 相 对 较 长, 可 以 维 持 年 以 上, 当 除 税 利 息 折 旧 及 摊 销 前 收 入 ( 即 是 毛 利 ) 能 够 在 短 时 间 内 抵 消 收 购 价 的 话, 电 厂 余 下 的 运 作 时 间 便 变 成 无 本 生 利, 提 高 投 资 吸 引 力 ( 八 ) 现 金 流 折 现 法 现 金 流 折 现 法 (Discounted C ash Flow ) 是 投 资 最 常 用 的 工 具 之 一 例 如 一 个 地 产 发 展 项 目, 需 时 多 年 才 能 完 成, 唯 一 的 方 法 要 假 设 楼 宇 建 筑 期 需 要 的 建 筑 费 利 息 开 支 作 为 成 本 之 一, 然 后 在 若 干 年 后, 卖 出 时 所 得 回 来 的 销 售 额, 减 去 这 些 成 本 及 要 支 付 的 税 项, 将 溢 利 以 折 现 率, 折 现 成 为 现 时 的 价 值 例 如 一 个 地 产 项 目 需 时 5 年 才 能 完 成, 卖 出 后 扣 除 建 筑 成 本 利 息 开 支 及 税 项 后, 连 地 价 的 现 金 流 为 1 亿 元, 以 5% 的 折 现 率 计 算, 这 5 年 后 的 1 亿 元 相 等 现 时 的 7,835 万 元 计 算 方 法 相 当 简 单, 将 1 亿 元 乘 以 表 23 中 的 5% 5 年 的 系 数 在 其 他 行 业 分 析 我 们 也 可 以 用 现 金 流 折 现 法, 尤 其 是 作 长 远 投 资 的 时 候

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57 第 五 篇 如 何 分 析 电 力 行 业 笔 者 曾 经 是 香 港 注 册 的 投 资 顾 问, 现 已 退 休 选 择 华 能 国 际 作 为 分 析 的 例 子, 是 因 为 这 公 司 极 富 争 议 性, 可 作 纯 学 术 性 研 讨 它 面 对 高 煤 价 及 成 本 上 涨 的 压 力, 同 时 电 力 的 供 应, 无 法 满 足 市 场 的 需 求, 政 府 对 电 价 的 管 制, 又 欠 缺 透 明 度, 公 司 却 积 极 地 不 断 收 购 及 建 造 新 的 装 机 容 量 设 施 华 能 属 于 产 品 的 中 游 公 司, 需 要 依 赖 煤 来 发 电, 但 是 政 府 的 管 制, 使 华 能 无 法 将 煤 价 的 升 幅, 转 嫁 到 消 费 者 身 上 就 如 德 昌 电 机, 拥 有 市 场 经 济 专 利, 但 是 纯 利 受 到 原 材 料 涨 价 的 冲 击 这 些 问 题 都 是 值 得 深 入 了 解 和 分 析 的 笔 者 强 调 并 不 是 在 此 推 介 华 能, 投 资 股 票 附 带 很 多 风 险, 读 者 还 需 用 自 己 的 智 慧, 来 判 断 现 价 是 否 就 是 买 入 的 时 机 分 析 华 能 是 根 据 下 列 八 个 步 骤 进 行 分 析 华 能 国 际 的 步 骤 ( 一 ) 留 意 公 司 的 市 场 经 济 专 利, 是 否 会 被 夺 去 ; 产 品 或 服 务 的 市 场, 是 否 在 扩 张 或 在 收 缩 ( 二 ) 公 司 产 品 或 服 务 的 售 价 调 整 机 制, 是 否 能 够 反 映 市 场 需 求 ( 三 ) 审 慎 考 虑 管 理 层 的 作 风 ( 四 ) 详 细 分 析 过 往 至 少 4-5 年 的 业 绩 从 损 益 帐 中, 分 析 除 税 及 利 息 前 溢 利 (EBIT), 边 际 毛 利 或 纯 利 率 (ProfitM argins) 及 股 东 资 金 回 报 率 (ROE) 或 公 司 资 产 回 报 率 (ROA) 是 否 有 改 善 ( 五 ) 分 析 公 司 的 现 金 流 (Cash Flow ), 是 否 足 够 应 付 未 来 公 司 的 资 本 性 开 支 (Capex), 也 要 看 公 司 整 体 负 债 与 股 东 资 金 的 比 率 (Debt/Equity Ratio) ( 六 ) 分 析 公 司 在 新 投 资 方 面 能 否 取 得 一 贯 的 回 报 ( 七 ) 公 司 是 否 大 量 印 发 新 股, 摊 薄 每 股 溢 利 ( 八 ) 利 用 各 种 比 例 将 公 司 与 其 他 同 业 公 司 作 一 比 较 华 能 国 电 的 市 场 经 济 专 利 现 时, 发 电 厂 (IndependentPow erplant) 在 中 国 仍 然 享 有 某 种 专 利 ; 一 方 面 售 电 价 格 受 到 政 府 的 管 制 ; 另 一 方 面 现 时 电 力 市 场 还 未 完 全 开 放, 未 来 只 会 有 秩 序 地 逐 步 进 行 开 放, 使 华 能 受 到 某 程 度 的 保 障 和 优 惠 华 能 国 电 的 市 场 经 济 专 利 包 括 以 下 数 项 : ( 一 ) 中 国 电 力 市 场 需 求 庞 大 ; 中 国 现 时 的 经 济 增 长, 与 香 港 六 十 年 代 一 样, 电 力 需 求 的 增 长 比 经 济 增 长 高 出 50%, 如 果 国 民 生 产 总 值 增 加 9%, 耗 电 量 增 幅 将 达 到 14% 长 远 来 说, 未 来 20 年 中 国 的 电 力 需 求, 仍 然 会 快 速 增 长, 能 够 把 握 求 过 于 供 的 机 遇, 扩 充 生 产 电

58 力 的 设 施, 可 以 保 证 长 远 的 高 回 报 ; ( 二 ) 华 能 享 受 的 税 率 是 17%, 相 比 一 般 的 企 业 税 率 33%, 低 出 接 近 一 半 ; 因 为 华 能 兴 建 电 厂 的 计 划, 都 是 获 得 国 务 院 批 准 的, 所 以 享 有 这 个 税 务 优 惠 这 就 是 接 受 政 府 管 制, 换 取 回 来 的 有 利 条 件 ; ( 三 ) 投 资 新 发 电 厂 的 回 报 仍 然 是 相 当 理 想, 平 均 高 达 15% 以 华 能 向 母 公 司 收 购 的 电 厂 为 例,EV /EBITDA 的 倍 数 大 约 是 6 倍, 换 言 之, 电 厂 的 现 金 流, 可 在 6 年 内 抵 偿 收 购 代 价, 包 括 被 收 购 电 厂 的 负 债 以 一 般 电 厂 年 的 寿 命 来 计 算, 还 本 后 余 下 的 9-14 年, 可 以 说 是 无 本 生 利 2003 年 华 能 股 东 资 金 回 报 率 达 到 16.9%,2004 年 将 会 稍 为 回 落 电 费 调 整 的 机 制 ( 一 ) 从 投 资 的 角 度 看, 我 们 需 要 了 解 中 国 政 府 对 电 力 的 管 制 方 案 华 能 国 电 的 招 股 书 中 说 明,1997 年 时 的 管 制 方 案 与 香 港 相 似 : 是 以 固 定 资 产 的 回 报 作 为 标 准 回 报 率 为 固 定 资 产 的 14%, 固 定 资 产 只 限 于 股 东 资 金 购 入 的 资 产 ; 而 以 借 贷 购 入 的 固 定 资 产 回 报 率 则 为 7% 这 个 管 制 的 弊 端 是 : 电 厂 会 不 计 成 本 引 入 最 昂 贵 的 设 备, 通 过 加 电 费 争 取 较 高 的 回 报, 减 低 效 率 这 个 无 可 奈 何 的 现 象, 早 已 经 长 期 在 香 港 出 现 后 来, 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 改 变 制 度 现 时 电 厂 回 报, 是 根 据 整 个 行 业 的 电 厂 平 均 建 筑 成 本 ( 不 是 个 别 建 筑 成 本 ) 计 算, 目 的 是 要 鼓 励 电 厂 尽 量 降 低 成 本, 提 高 效 益 在 这 个 原 则 下, 电 厂 的 电 费 是 受 到 政 府 的 管 制, 根 据 当 地 的 供 求 情 况 来 厘 定 ( 二 ) 为 了 确 保 中 国 所 有 地 区 不 会 出 现 缺 电 的 情 况, 国 务 院 在 2004 年 1 月, 已 经 容 许 增 加 电 费 2%-2.5%, 以 弥 补 部 分 煤 价 上 升 所 带 来 的 生 产 成 本 压 力 2004 年 6 月 中 国 电 费 再 上 调 0.6%, 并 且 出 现 双 价 制 : 正 常 发 电 量 的 价 钱, 比 额 外 发 电 量 的 价 钱 为 高 因 为 发 改 委 认 为 超 额 发 电, 是 额 外 的 经 济 效 益, 成 本 是 较 低 的 发 改 委 为 了 避 免 电 厂 长 期 超 额 发 电, 忽 略 维 修, 因 此 规 定 超 额 发 电 的 电 价, 只 是 正 常 发 电 售 价 的 70%-80%, 希 望 电 厂 不 要 为 了 增 加 收 入, 而 忽 略 维 修 2004 年 8 月, 由 于 市 场 煤 价 急 升, 产 煤 商 不 履 行 低 煤 价 时 签 定 的 供 煤 合 约, 发 改 委 勒 令 产 煤 商 要 履 行 合 约, 只 许 照 旧 价 加 价 8% 国 务 院 这 些 措 施, 是 为 了 平 衡 各 方 利 益, 以 发 电 商 华 能 而 言,2004 上 半 年, 电 煤 占 经 营 成 本 62%, 电 费 的 增 加 是 不 足 够 抵 消 煤 价 上 升 带 来 的 成 本 压 力, 必 须 提 高 生 产 力 及 增 加 发 电 的 装 机 容 量, 争 取 到 较 高 的 经 济 效 益 ( 三 ) 传 闻 2004 年 12 月 将 举 行 的 全 国 煤 炭 订 货 会 议, 将 会 制 定 煤 电 联 动 机 制 如 果 能 够 落 实, 发 电 厂 的 边 际 利 润, 便 可 以 获 得 保 证, 届 时 华 能 便 可 以 免 除 中 游 公 司 的 苦 况 如 果 无 法 订 出 煤 电 联 动 的 机 制, 所 有 发 电 厂 的 边 际 利 润, 将 会 面 临 压 缩, 煤 价 的 持 久 上 升, 令 发 电 厂 无 利 可 图 结 果 电 厂 没 有 足 够 的 资 金, 再 收 购 或 发 展 新 的 装 机 容 量 或 设 施 最 终 必 定 会 引 起 更 大 更 严 重 的 缺 电 情 况 笔 者 相 信 国 家 发 展 改 革 委 员 会, 应 该 有 远 见 可 以 预 期 未 来 问 题 的 严 重 性, 定 会 致 力 达 成 煤 电 联 动 的 机 制 ( 四 ) 现 在 中 国 电 力 短 缺 是 众 所 周 知 的 事, 华 能 绝 对 能 够 把 握 现 时 的 电 力 供 应 紧 张 情 况, 尽 量 扩 充 装 机 容 量, 由 1997 年 至 2003 年, 华 能 的 装 机 容 量, 以 19.89% 的 年 复 式 增 长 率 来 扩 充 同 时 仍 能 够 运 用 多 出 的 现 金 流 减 轻 负 债, 由 1999 年 至 2003 年, 华 能 总 共 偿 还 了 人 民 币 100 亿 元 的 负 债 2004 年 除 了 本 身 自 行 投 放 设 备 增 加 装 机 容 量 外, 更 动 用 人 民 币 亿 元, 向 母 公 司 收 购 多 家 电 厂, 维 持 装 机 容 量 以 复 式 19.7% 增 长 至 18,832 兆 瓦,2004 年 10 月 又 宣 布 以 人 民 币 20 亿 元, 向 母 公 司 收 购 四 川 水 力 发 电 厂 及 甘 肃 比 邻 ( 坑 口 ) 煤 矿 发 电 厂 其 中 仍 有 648 兆 瓦 的 水 力 发 电, 正 在 四 川 兴 建 中, 估 计 2005 年 华 能 的 装 机 容 量, 可 以 再 增 加 3,230 兆 瓦 装 机 容 量 的 增 加, 使 华 能 能 够 争 取 更 多 收 入, 加 强 现 金 回 流, 足 以 应 付 新 投 资 所 带 来 的 额 外 负 债 但 是, 由 于 债 务 增 加, 利 息 支 出 相 应 地 上 升, 对 损 益 帐 的 收 入, 肯 定

59 带 来 负 面 影 响 长 远 来 说, 华 能 的 规 模 会 不 断 膨 胀, 达 到 最 好 的 经 济 效 益 国 家 的 最 终 目 的, 是 在 日 后 电 力 市 场 全 面 开 放 的 时 候, 中 国 的 电 厂 能 够 完 全 自 由 竞 争, 以 低 成 本 生 产 电 力 竞 争 上 网, 再 由 网 络 输 送 到 每 个 消 费 者 家 中 将 来, 华 能 是 能 够 用 最 便 宜 的 竞 投 价 钱, 供 电 给 网 络 商 一 些 小 型 的 独 立 电 厂, 因 没 法 在 价 钱 方 面 与 华 能 竞 争, 会 被 淘 汰, 特 别 是 那 些 没 有 获 得 国 家 批 准 的 发 电 厂, 会 面 对 高 税 率 低 经 济 效 益 的 困 扰 管 理 层 的 审 核 华 能 是 中 国 电 力 企 业 中 规 模 最 大 的, 管 理 层 在 派 息 方 面 也 相 当 慷 慨 1998 年 每 股 派 息 人 民 币 0.04 元, 至 2003 年 达 到 每 股 人 民 币 0.25 元, 年 复 式 增 长 率 达 到 44.2% 2004 年 初 则 1 送 1 红 股 1998 年 公 司 的 每 股 纯 利 是 人 民 币 元,2003 年 已 上 升 至 人 民 币 0.45 元, 年 复 式 增 长 达 到 22.2% 华 能 董 事 局 有 10 多 位 董 事, 以 往 这 些 董 事 以 执 行 管 理 任 务 为 主, 他 们 的 总 薪 酬 约 为 人 民 币 170 万 元 ; 过 去 两 年, 董 事 局 有 个 很 大 的 改 革 表 24( 薪 酬 一 览 表 ) 显 示,2003 年 的 执 行 董 事 薪 酬 减 少 至 只 有 人 民 币 40 万 元, 而 独 立 非 执 行 董 事 的 薪 酬, 则 增 加 至 人 民 币 130 万 元 换 言 之, 独 立 非 执 行 董 事 的 数 目 增 加 了, 董 事 局 的 任 务, 变 成 以 监 察 公 司 管 理 为 主 另 外,5 位 最 高 薪 非 董 事 职 员 的 薪 酬, 总 数 达 到 人 民 币 250 万 元, 即 每 位 的 平 均 薪 酬 约 人 民 币 50 万 元, 显 示 董 事 局 愿 意 用 丰 厚 的 待 遇, 聘 用 及 挽 留 有 管 理 经 验 及 能 干 的 人 士 公 司 亦 没 有 提 供 认 股 权 计 划 予 董 事 以 一 家 年 赚 数 十 亿 元 人 民 币 的 公 司, 董 事 局 薪 酬 可 说 是 微 不 足 道, 即 使 高 级 管 理 层 的 薪 酬, 亦 是 十 分 合 理 的 管 理 层 作 风 在 各 方 面 都 值 得 嘉 许 首 先, 公 司 自 上 市 以 来 不 断 成 长, 不 断 添 置 设 备 及 电 厂, 但 并 没 有 向 股 东 供 股 筹 集 资 金 ; 其 次, 公 司 向 母 公 司 收 购 资 产 时, 管 理 层 都 表 现 出 应 有 的 独 立 性, 能 够 委 任 顾 问, 向 母 公 司 以 合 理 的 价 格 购 入 资 产, 没 有 牺 牲 公 司 小 股 东 的 利 益 公 司 在 1998 年 以 H 股 形 式 在 香 港 上 市, 并 于 1999 年 在 国 内 发 行 A 股, 往 后 再 没 有 发 行 新 股 股 数 的 增 加 只 是 透 过 可 换 股 债 券 兑 换 成 普 通 股 所 致 在 收 购 电 厂 的 过 程 中, 董 事 局 并 没 有 滥 发 公 司 股 票, 避 免 摊 薄 股 东 利 益 稍 后, 笔 者 会 就 华 能 2004 年 向 母 公 司 收 购 电 厂 再 详 加 分 析 华 能 面 对 三 项 挑 战 ( 一 ) 高 煤 价 笔 者 最 赞 同 巴 菲 特 的 说 法 : 投 资 一 家 公 司, 一 定 分 析 它 过 往 的 业 绩 巴 菲 特 从 来 不 投 资 新 股, 因 这 些 公 司 没 有 足 够 的 过 往 业 绩 可 供 分 析 华 能 国 际 自 1997 年 来 港 上 市, 至 今 已 有 7 年 的 时 间, 可 以 让 我 们 作 详 细 分 析 了 解 了 宏 观 条 件 后, 我 们 来 看 看 电 力 企 业 的 边 际 利 润, 参 考 表 25:

60 以 营 业 额 计, 华 能 较 大 唐 及 华 电 在 规 模 上 都 大 得 多 ; 从 纯 利 率 角 度 来 看, 华 能 国 电 2004 年 上 半 年 较 2003 年 同 期 下 跌 了 3 个 百 分 点, 这 就 是 因 为 煤 价 上 升 令 成 本 增 加 根 据 兖 州 煤 所 公 开 的 煤 价 数 据,2004 年 上 半 年 每 吨 煤 的 平 均 现 货 售 价 (spotmarket) 比 合 约 价 为 高, 上 升 至 人 民 币 元, 比 2003 年 上 半 年 的 平 均 现 货 售 价 人 民 币 元 高 出 34.4%, 所 以 华 能 2004 年 上 半 年 的 溢 利 饱 受 煤 价 上 升 的 冲 击, 只 能 录 得 8.6% 升 幅, 远 远 追 不 上 营 业 额 23.3% 的 增 长 2004 年 第 三 季 煤 价 的 升 幅 更 加 凌 厉, 比 较 2003 年 同 期 上 升 了 66.5%, 达 到 每 吨 人 民 币 元, 高 煤 价 是 华 能 的 致 命 弱 点 华 能 刚 宣 布 2004 年 第 三 季 度 业 绩, 纯 利 下 降 17.7%, 跌 至 人 民 币 亿 元, 同 期 营 业 额 却 上 升 了 35%, 产 电 成 本 却 上 涨 了 54%, 反 映 出 煤 价 飙 升 的 结 果 : 第 三 季 纯 利 率 从 上 半 年 的 19% 下 降 至 15.8% 华 能 管 理 层 过 去 太 依 赖 现 货 市 场 的 煤 供 应, 忽 视 煤 价 的 升 幅, 没 有 与 产 煤 商 签 订 长 期 的 供 应 合 约, 没 有 做 好 风 险 对 冲, 没 有 提 前 分 散 投 资 水 力 及 坑 口 发 电 单 靠 成 本 控 制, 华 能 是 无 法 抵 消 煤 价 上 升 的 压 力 2004 年 下 半 年 以 来, 管 理 层 先 后 与 6 家 煤 炭 供 货 商 签 订 中 长 期 供 应 合 约, 包 括 : 神 华 阳 泉 华 亭 中 国 煤 炭 进 出 口 公 司 山 西 焦 煤 集 团 及 山 西 晋 城 等 这 一 连 串 合 约, 能 否 保 证 华 能 可 以 优 惠 价 钱 购 入 全 部 所 需 电 煤, 仍 是 未 知 之 数 管 理 层 亦 积 极 加 强 进 口 煤 的 工 作, 为 了 提 高 海 运 协 调, 公 司 斥 资 3.95 亿 美 元 购 入 16 艘 干 散 装 货 船 2004 年 10 月 华 能 又 向 母 公 司 以 人 民 币 20 亿 元, 购 入 四 川 水 力 发 电 厂 及 甘 肃 比 邻 ( 坑 口 ) 煤 矿 发 电 厂 这 一 连 串 的 措 施 都 是 致 力 降 低 电 煤 的 成 本 笔 者 认 为 2004 年 第 三 季, 是 华 能 面 对 最 恶 劣 的 时 刻, 中 国 煤 的 蕴 藏 量 丰 厚, 电 煤 供 应 不 足, 在 于 交 通 运 输 设 施 不 足 世 界 各 地 的 煤 蕴 藏 量 亦 相 当 庞 大 自 2003 年 以 来, 高 煤 价 已 令 不 少 煤 商 积 极 增 加 生 产, 其 中 以 印 度 尼 西 亚 的 出 口 增 幅 最 可 观, 澳 洲 南 非 及 哥 伦 比 亚 都 相 继 增 加 出 口 笔 者 相 信,2006 年 煤 价 可 能 会 大 幅 回 落, 届 时 华 能 的 成 本 压 力 应 可 获 得 纾 缓 ( 二 ) 高 利 率 的 影 响 2004 年, 华 能 大 量 扩 充, 增 加 装 机 容 量, 负 债 因 此 可 能 大 幅 上 升 至 人 民 币 290 亿 元, 利 息 支 出 相 应 地 增 加, 直 接 打 击 华 能 的 纯 利 如 果 利 率 上 升 一 厘, 华 能 每 年 的 利 息 开 支 将 要 额 外 付 出 人 民 币 2.9 亿 元 相 比 之 下, 利 率 上 调 带 来 的 压 力, 总 比 煤 价 上 升 所 带 来 的 轻 2004 年, 华 能 购 买 的 电 煤 超 过 人 民 币 120 亿 元 煤 价 上 升 10%, 华 能 便 要 额 外 支 出 人 民 币 12 亿 元 ( 三 ) 可 能 出 现 电 力 供 过 于 求 年 中 国 经 济 过 热, 电 力 出 现 短 缺, 触 发 大 量 新 发 电 厂 的 投 资, 结 果 在 年 全 国 出 现 电 力 供 过 于 求, 电 价 于 是 下 降 了 所 以 华 能 在 1999 年 的 纯 利, 相 对 1998

61 年 只 有 1.5% 的 增 长, 华 能 能 够 抵 消 供 过 于 求, 有 赖 于 增 加 电 力 装 机 容 量 所 带 来 的 经 济 效 益, 薄 利 多 销 表 26 显 示 华 能 在 1999 年 的 电 力 销 售 达 到 380 亿 千 瓦 时, 比 1998 年 增 加 35.7%, 但 营 业 额 只 是 比 1998 年 上 升 29.8% ; 两 者 增 幅 相 差 6%, 反 映 当 时 的 售 电 价 格 是 下 跌 了 不 过 纯 利 尚 有 1.5% 的 增 长, 证 明 华 能 在 逆 境 时, 有 成 功 的 应 变 方 法 2004 年 华 能 大 量 扩 充 装 机 容 量, 其 他 的 电 厂 也 很 积 极 地 添 加 设 施, 估 计 到 2006 年 中 国 电 力 生 产 又 会 出 现 供 过 于 求, 但 根 据 1998 年 及 1999 年 的 经 验, 届 时 华 能 会 利 用 其 扩 充 得 来 的 装 机 容 量, 用 薄 利 多 销 的 方 法, 应 付 2006 年 可 能 出 现 的 逆 境 如 果 国 际 煤 价 在 2006 年 出 现 大 幅 回 落, 华 能 的 产 电 成 本 预 料 可 相 应 降 低, 增 加 供 电 的 竞 争 力 用 回 报 率 分 析 华 能 业 绩 从 表 26 可 以 看 到, 华 能 国 电 由 年, 无 论 在 纯 利 每 股 纯 利 以 至 每 股 派 息 都 有 理 想 的 增 幅, 年 复 式 增 长 率 分 别 达 到 21.8% 18.2% 及 44.3%

62 表 27 列 出 华 能 的 回 报 率 一 览 其 中 的 平 均 股 东 资 金 回 报 率, 平 均 资 产 回 报 率 十 分 有 用, 所 谓 平 均 股 东 资 金 回 报 率, 是 将 该 年 纯 利, 除 以 年 初 及 年 终 的 平 均 股 东 资 金 ; 平 均 资 产 回 报 率 的 计 算 方 法 相 似, 只 是 将 股 东 资 金 换 作 资 产 来 计 算 可 以 看 到, 自 1999 年 开 始, 两 个 回 报 率 都 有 出 色 的 表 现 其 中 平 均 股 东 资 金 回 报 率 由 1999 年 的 9.1% 上 升 至 2003 年 的 16.9%, 平 均 资 产 回 报 率 同 期 由 4.7% 上 升 至 10.6% 换 句 话 说, 公 司 在 派 完 股 息 后, 保 留 下 来 的 资 金 作 重 新 投 资 时, 这 些 新 资 产 的 回 报 按 年 都 有 所 改 善 证 明 了 公 司 的 新 投 资 并 没 有 出 错, 证 明 管 理 层 过 去 的 决 策 是 正 确 的 2004 年 电 煤 价 格 飙 升, 肯 定 打 击 这 两 项 回 报 这 一 点 又 再 证 明 煤 价 对 华 能 的 重 要 性 EV/EBITDA 比 率, 来 衡 量 新 收 购 电 厂 2004 年 7 月 1 日 华 能 完 成 以 人 民 币 亿 元 收 购 以 下 电 力 资 产 :(1) 河 北 邯 峰 发 电 厂 40% 权 益 ;(2) 江 西 井 冈 山 发 电 厂 100% 权 益 ;(3) 湖 南 岳 阳 发 电 厂 55% 权 益 ;(4) 重 庆 珞 璜 发 电 厂 60% 权 益 ;(5) 营 口 发 电 厂 100% 权 益 收 购 完 成 后, 公 司 增 加 权 益 发 电 装 机 容 量 3,096 兆 瓦 邯 峰 是 以 联 营 公 司 形 式 入 帐, 其 本 身 的 负 债 人 民 币 46.3 亿 元, 无 需 在 华 能 国 电 的 负 债 表 上 出 现 但 井 冈 山 岳 阳 珞 璜 及 营 口 的 权 益 总 负 债 人 民 币 56 亿 元, 则 会 在 华 能 2004 年 的 资 产 负 债 表 上 出 现, 再 加 上 收 购 代 价 的 人 民 币 亿 元, 笔 者 估 计, 华 能 的 总 负 债 会 由 2003 年 末 的 人 民 币 180 亿 元, 上 升 至 2004 年 末 的 人 民 币 290 亿 元 相 对 2004 年 华 能 股 东 资 金 人 民 币 356 亿 元, 负 债 与 股 东 资 金 比 例 (Debt/Equity R atio) 约 为 81%, 这 个 水 平 仍 是 相 当 合 理 的, 未 超 出 危 险 界 线 新 收 购 电 厂 所 带 来 的 人 民 币 74.5 亿 元 负 债 ( 连 同 邯 峰 40% 权 益 应 占 负 债 ), 是 由 新 电 厂 的 现 金 流 来 还 本 还 息, 无 需 母 公 司 额 外 张 罗 实 际 上 收 购 回 来 的 每 家 电 厂 之 现 金 流, 都 是 十 分 充 裕, 能 够 应 付 利 息 开 支 营 运 成 本 外, 还 有 能 力 偿 还 贷 款 的 本 金 笔 者 用 下 列 数 个 方 法 来 衡 量 收 购 价 钱 是 否 合 理 : ( 一 ) 收 购 代 价 是 人 民 币 亿 元, 而 华 能 应 占 溢 利 则 为 人 民 币 5.21 亿 元 ( 参 考 表 28), 回 报 率 达 到 11.4%, 这 是 一 个 相 当 理 想 的 回 报, 以 市 盈 率 计 算 (45.75/5.21) 为 8.8 倍, 这 个 市 盈 率 比 最 近 新 上 市 的 中 国 电 力 国 际 还 要 便 宜 ( 二 ) 收 购 价 人 民 币 亿 元, 加 上 应 占 负 债 人 民 币 亿 元 ( 连 同 邯 峰 40% 权 益 应 占 负 债 ), 总 收 购 价 达 到 人 民 币 亿 元 以 这 个 价 钱 买 入 3,096 兆 瓦 装 机 容 量, 是 绝 对 便 宜 的 以 新 建 电 厂 600 兆 瓦 计 算, 所 需 要 成 本 约 为 人 民 币 亿 元, 而 这 次 的 收 购 价 约 为 人 民 币 23 亿 元 ( 按 600 兆 瓦 计 算 ) 与 兴 建 新 电 厂 计 算 比 较, 是 相 对 便 宜 ; 而 且 新 建

63 电 厂 需 时 3 年, 收 购 可 以 节 省 时 间 ( 三 ) 以 最 大 型 的 邯 峰 作 为 例 子, 我 们 用 一 个 企 业 价 值 / 除 税 利 息 折 旧 及 摊 销 前 溢 利 (EV/EBITDA) 的 方 法 来 衡 量 华 能 收 购 邯 峰 40% 权 益, 大 约 用 了 人 民 币 亿 元, 换 言 之, 邯 峰 整 体 的 价 值 (100% 计 算 ) 为 人 民 币 亿 元 企 业 价 值 是 人 民 币 亿 元 加 上 邯 峰 的 负 债 人 民 币 亿 元, 减 去 其 现 金 人 民 币 1.67 亿 元, 等 于 人 民 币 86 亿 元 2003 年 邯 峰 的 除 税 利 息 折 旧 及 摊 销 前 溢 利 为 人 民 币 14.1 亿 元 换 言 之,EV/EBITDA(86 亿 元 /14.1 亿 元 ) 等 于 6.1 倍, 即 是 邯 峰 电 厂 本 身 所 产 生 的 EBITDA 溢 利, 可 于 6 年 内 完 全 抵 偿 收 购 价 ( 企 业 价 值 ) ( 四 ) 根 据 表 29,2003 年 邯 峰 的 现 金 流, 足 以 应 付 资 本 开 支 及 利 息 开 支 外, 尚 有 人 民 币 9.65 亿 元 剩 余 现 金 用 作 还 债 2003 年 用 了 人 民 币 6.74 亿 元 偿 还 长 期 债 务, 若 以 整 体 负 债 额, 即 人 民 币 亿 元 计 算, 邯 峰 本 身 的 现 金 流, 在 5 年 内 便 可 还 清 所 有 负 债 华 能 现 金 流 的 分 析

64 研 究 公 司 的 财 政 状 况, 主 要 是 看 公 司 的 债 务, 是 否 有 足 够 的 现 金 流 入 来 支 付 资 本 性 开 支 在 公 司 的 年 报 中, 读 者 可 以 看 到 公 司 每 年 都 有 两 页, 描 述 过 去 一 个 年 度 公 司 的 现 金 流 入 / 流 出 情 况 但 一 般 年 报 的 表 达 方 式, 往 往 过 份 详 尽, 容 易 引 起 混 淆, 例 如 投 资 活 动 现 金 流, 会 牵 涉 很 多 短 期 的 现 金 投 资 及 部 分 资 产 买 卖 这 些 短 期 投 资, 很 多 时 候 会 遮 盖 了 真 正 的 资 本 性 投 资 笔 者 在 表 30 中 特 别 将 资 本 性 投 资 用 另 一 栏 表 达 出 来, 参 考 表 30 另 外, 一 般 公 司 的 财 务 现 金 流 也 是 相 当 复 杂 的, 很 多 时 候 公 司 会 借 入 新 债 项, 同 时 也 会 偿 还 债 项, 形 成 项 目 繁 复 难 明 笔 者 将 之 简 化 为 整 体 借 入 或 偿 还, 得 出 一 个 净 额 列 于 表 中 笔 者 还 将 派 息 及 发 行 新 股 也 列 明 出 来, 使 读 者 不 会 产 生 混 乱 由 1998 年 至 今, 公 司 发 行 两 次 新 股, 总 共 集 资 人 民 币 38 亿 元, 是 一 个 很 小 的 数 目 而 公 司 本 身 的 税 前 溢 利 及 折 旧, 以 2003 年 一 年 计 算, 已 经 达 到 人 民 币 亿 元, 相 对 该 年 人 民 币 亿 元 的 资 本 性 开 支, 高 出 65% 在 债 务 方 面, 年, 公 司 每 年 都 有 偿 还 债 项, 总 共 偿 还 了 人 民 币 110 亿 元, 所 以 负 债 对 股 东 资 金 比 率, 由 1998 年 的 91.6% 一 直 下 降 至 2003 年 的 52.7% 2004 年, 公 司 收 购 和 新 建 电 厂 开 支 超 过 人 民 币 150 亿 元, 因 此 预 期 总 负 债 会 大 幅 度 回 升, 达 到 人 民 币 290 亿 元, 负 债 与 股 东 资 金 比 例 会 上 升 至 81% 虽 然 新 购 回 来 的 电 厂, 现 金 流 是 足 够 偿 还 本 身 的 利 息 及 本 金, 不 过 新 增 加 的 负 债 亦 会 影 响 华 能 未 来 的 溢 利 公 司 的 内 在 价 值 2004 年 10 月 28 日, 华 能 国 电 的 收 市 价 为 5.95 港 元 至 于 现 价 是 否 值 得 投 资, 那 就 要 考 虑 以 下 因 素 : 首 先, 现 时 华 能 所 受 的 压 力 为 经 营 成 本 上 涨, 即 煤 价 不 断 上 扬, 华 能 最 近 新 签 供 煤 合 约 可 否 争 取 到 优 惠 价? 利 率 上 升 令 利 息 支 出 增 加, 公 司 能 否 透 过 扩 充 装 机 容 量 争 取 经 济 效 益, 来 抵 消 成 本 上 涨 的 压 力? 此 乃 未 知 之 数 ; 其 次, 因 为 煤 价 的 上 升, 令 到 华 能 的 股 价 由 高 峰 回 落, 是 否 充 份 反 映 投 资 者 的 忧 虑?2004 年 华 能 的 业 绩 可 能 出 现 倒 退 第 三, 装 机 容 量 的 扩 充 会 令 负 债 增 加, 未 来 华 能 的 派 息 率 能 否 维 持 高 水 平? 所 以 要 投 资 华 能 之 前, 一 定 要 深 入 分 析 这 3 个 疑 问, 估 计 华 能 的 内 在 价 值 时, 所 有 的 假 设 一 定 需 要 考 虑 这 些 因 素 过 去 的 华 能 并 不 代 表 未 来 的 华 能 如 何 作 分 析 呢? 长 远 来 看, 电 力 的 供 不 应 求, 是 可 以 令 到 华 能 产 生 庞 大 的 现 金 流, 新 添 置 的 设 施 一 旦 投 产, 就 可 以 产 生 现 金 的 收 入 现 金 流 的 增 加, 可 以 在 未 来 帮 助 公 司 偿 还 债 项, 也 能 维 持 合 理 水 平 的 派 息 增 幅, 但 可 能 比 不 上 2003 年 的 增 幅 在 过 去 的 5 年 里, 每 股 股 息 年 复 式 增 长 率 为 44.3%, 这 情 况 将 会 放 慢 下 来, 但 保 守 估 计, 未 来 10 年, 股 息 的 年 复 式 增 长 应 可 维 持 在 11% 每 股 的 纯 利 增 幅 在 未 来 的 10 年 也 应 可 维 持 在 12% ( 参 考 表 31) 我 们 计 算 内 在 价 值 的 方 式, 是 将 未

65 来 华 能 可 能 的 派 息 累 积 起 来, 然 后 在 10 年 后, 我 们 用 一 个 合 理 的 价 钱 出 售 华 能 的 股 票 华 能 国 电 与 资 源 股 不 同, 是 一 家 电 力 公 司, 经 营 溢 利 是 比 较 稳 定 的 首 先 笔 者 的 计 法, 是 先 要 预 计 未 来 10 年 华 能 的 溢 利 增 幅, 如 表 31 所 显 示, 笔 者 的 假 设 是 2004 年 华 能 纯 利 会 倒 退 4.4%, 每 股 派 息 亦 相 应 调 低 2005 年 会 有 复 苏, 增 长 15% 2006 年 全 国 电 力 市 场 可 能 出 现 供 过 于 求, 因 此 华 能 可 能 出 现 零 增 长, 但 2007 年 将 可 能 是 一 个 新 上 升 循 环 的 开 始, 一 直 持 续 到 2013 年 笔 者 估 计 华 能 的 纯 利 复 式 年 增 长 率, 未 来 10 年 可 以 达 到 12%, 这 个 估 计 应 该 是 保 守 的 假 设 阁 下 持 有 华 能 国 电 10 年, 直 至 2013 年 卖 出, 届 时 的 市 价 要 如 何 厘 定 呢? 笔 者 估 计 到 2013 年 华 能 国 电 的 每 股 溢 利 是 人 民 币 元, 用 10 倍 的 市 盈 率 计 算, 即 在 2013 年 可 以 人 民 币 元 卖 出, 折 合 港 币 元 10 倍 市 盈 率 要 卖 出 去 是 不 太 困 难 的, 且 颇 为 保 守 的, 这 是 根 据 香 港 电 灯 在 现 时 没 有 溢 利 增 长 的 情 况 下, 仍 可 以 高 居 于 10 倍 的 市 盈 率 但 要 扣 除 通 胀 因 素, 所 以 要 将 这 个 价 格 乘 以 折 现 因 子,10 年 的 5% 折 现 率 为 , 即 将 2013 年 的 出 售 价 人 民 币 元, 折 现 成 为 今 日 的 人 民 币 9.35 元, 折 合 港 币 8.82 元 与 此 同 时, 还 要 加 上 未 来 10 年 收 到 的 股 息, 由 上 表 可 以 计 出,10 年 的 累 积 总 股 息 折 现 为 人 民 币 元 ; 将 人 民 币 9.35 元 加 上 人 民 币 元, 得 到 内 在 价 值 为 人 民 币 元, 折 合 港 币 元 ; 相 较 于 2004 年 10 月 28 日 收 市 价 的 5.95 港 元, 内 在 价 值 较 市 价 高 出 99%

66 第 六 篇 如 何 分 析 及 选 择 银 行 股 笔 者 在 上 一 篇 分 析 华 能 时, 已 经 循 八 个 步 骤 对 电 力 行 业 进 行 分 析, 笔 者 不 再 重 复 所 有 应 做 的 步 骤, 只 会 就 每 一 不 同 行 业 的 窍 门 进 行 分 析, 把 重 点 放 在 选 择 同 一 行 业 中 的 表 表 者 整 套 分 析 步 骤, 读 者 可 以 自 行 重 复 编 制 分 析 银 行 股 要 留 意 下 列 各 顶 比 例 : ( 一 ) 账 面 值 (Book Value) ( 二 ) 贷 款 的 增 长 (Loans Grow th) ( 三 ) 股 东 资 金 回 报 (ROE) ( 四 ) 坏 帐 与 总 贷 款 比 例 (Bad Debt,Provisions/TotalA dvances) ( 五 ) 成 本 与 收 入 比 例 (Cost/Incom e Ratio) 账 面 值 的 重 要 性 账 面 值 的 定 义 是 将 股 东 资 金 除 以 总 股 数, 得 出 每 股 账 面 值 在 金 融 服 务 业 中, 账 面 值 是 通 常 被 用 作 衡 量 收 购 一 家 金 融 服 务 公 司 的 指 标 一 般 而 言, 金 融 服 务 行 业 的 固 定 资 产 比 较 少, 而 且 时 常 有 重 新 估 值, 相 信 与 市 值 相 当 接 近 贷 款 资 产 经 过 撇 除 呆 坏 帐 后, 已 经 确 实 地 纪 录 在 资 产 负 债 表 上 银 行 的 储 备 或 手 上 现 金 的 投 资, 一 般 都 是 以 市 价 重 估 的, 所 以 账 面 值 已 经 反 映 了 一 家 银 行 的 资 产 在 一 般 收 购 过 程 中, 提 出 收 购 的 一 方, 是 会 付 出 溢 价 来 进 行 收 购 的, 很 少 情 况 能 够 用 账 面 值 收 购, 特 别 是 历 史 悠 久 的 金 融 机 构, 他 们 认 为 其 无 形 资 产 或 网 络 是 价 值 不 菲 的 例 如 :2003 年 汇 丰 收 购 美 国 的 H ousehold InternationalInc.(HI), 当 时 出 价 是 148 亿 美 元, 但 HI 的 资 产 只 不 过 是 48 亿 美 元, 换 句 话 说, 汇 丰 银 行 用 了 100 亿 美 元, 收 购 HI 的 无 形 资 产 及 网 络 从 这 个 角 度 来 看, 若 要 投 资 在 一 家 银 行 的 股 票, 便 要 理 解 其 账 面 值, 将 市 价 和 账 面 值 来 作 一 比 较 如 果 认 为 汇 丰 以 三 倍 账 面 值 收 购 HI 是 昂 贵 之 作, 而 2003 年 汇 丰 的 每 股 账 面 值 是 港 元, 什 么 是 汇 丰 股 票 的 合 理 购 入 价 钱, 读 者 应 是 心 中 有 数 中 国 的 4 大 银 行 尚 未 上 市, 所 以 笔 者 用 3 家 香 港 上 市 银 行 来 举 例 说 明 表 32 列 出 汇 丰 银 行 恒 生 银 行 及 东 亚 银 行 过 去 4 年 账 面 值 的 变 化 恒 生 银 行 的 账 面 值, 在 过 去 连 续 3 年 下 跌, 多 是 为 其 自 置 物 业 作 贬 值 摊 销, 另 外 恒 生 本 身 的 储 备 也 没 有 增 长 以 往 恒 生 的 储 备 持 有 不 少 有 价 证 券, 市 价 上 升, 储 备 理 应 水 涨 船 高 但 是 过 去 数 年, 恒 生 为 了 保 持 溢 利 不 致 大 幅 倒 退, 只 有 出 售 部 分 有 价 证 券 作 为 溢 利, 因 此 其 储 备 裹 足 不 前

67 由 2000 年 年 汇 丰 银 行 账 面 值 上 升 了 37% ; 东 亚 银 行 则 上 升 了 27% 何 以 汇 丰 银 行 这 家 国 际 级 身 型 的 大 笨 象, 跑 得 比 地 区 银 行 东 亚 更 快 呢? 汇 丰 银 行 受 到 港 人 爱 戴, 能 够 以 市 价 发 行 新 股, 不 少 投 资 者 往 往 接 受 以 股 代 息 ; 另 外 汇 丰 银 行 进 行 收 购 时, 也 发 行 新 股 作 为 代 价 以 市 价 (125.5 港 元 ) 发 行 新 股, 高 出 注 册 股 本 值 (0.5 美 元 ) 很 多, 所 产 生 的 溢 价, 是 拨 进 银 行 的 储 备 中, 因 而 增 加 了 公 司 的 储 备 及 股 东 资 金 根 据 1989 年 巴 塞 尔 (Basle) 协 议, 银 行 的 贷 款 能 力, 是 要 根 据 其 股 本 的 比 例, 而 股 东 资 金 被 定 义 为 第 一 级 资 本 (TierOne Capital) 很 多 方 面 的 借 贷 能 力, 都 是 根 据 第 一 级 资 本 的 某 个 倍 数 来 决 定, 倍 数 的 大 小, 是 根 据 贷 款 类 别 的 流 动 情 况 来 厘 定 例 如 : 地 产 或 按 揭 贷 款, 被 视 为 不 甚 灵 活 不 可 随 时 收 回 的 贷 款, 银 行 只 可 以 用 股 东 资 金 的 较 低 倍 数, 放 贷 予 地 产 按 揭 贸 易 融 资 及 商 业 透 支 额 的 贷 款, 则 被 视 作 比 较 容 易 收 回 的 贷 款, 故 其 贷 款 倍 数 高 得 多 另 外, 银 行 所 发 的 存 款 证 或 债 券, 被 视 为 第 二 级 资 本 (Tier Tw o), 第 二 级 资 本 当 然 比 第 一 级 资 本 的 贷 款 能 力 来 得 低, 第 二 级 资 本 是 有 承 担 的 汇 丰 银 行 也 发 行 了 一 些 没 有 还 款 期 的 永 远 债 券, 帮 助 增 加 第 二 级 资 本 银 行 如 果 能 够 发 行 股 票 收 购, 便 能 增 加 第 一 级 资 本, 增 加 股 东 资 金 及 储 备 除 了 帮 助 实 质 收 购, 还 可 以 增 加 其 借 贷 能 力 所 以 股 东 资 金 与 贷 款 增 长, 是 息 息 相 关 的 比 较 贷 款 增 长 在 贷 款 业 务 发 展 方 面, 如 表 33 显 示, 汇 丰 银 行 远 超 过 恒 生 及 东 亚 撇 除 2003 年 来 自 收 购 HI 的 50.1% 增 幅, 在 2002 年 仍 有 14.1% 增 长 多 年 来 恒 生 银 行 都 无 法 通 过 发 行 新 股 进 行 收 购, 理 由 是 汇 丰 银 行 不 希 望 它 持 有 恒 生 银 行 的 控 制 权 被 摊 薄 从 宏 观 角 度 来 看, 恒 生 成 了 汇 丰 银 行 在 香 港 的 一 个 部 门, 专 责 香 港 业 务 恒 生 银 行 收 购 中 国 的 业 务, 要 靠 本 身 的 内 部 资 金 来 支 付, 没 法 发 行 新 股, 所 以 收 购 规 模 受 到 局 限, 而 且 在 未 来 的 贷 款 方 面, 受 到 股 东 资 金 规 模 的 限 制, 无 法 录 得 大 幅 度 的 增 长 恒 生 银 行 只 能 依 靠 自 置 的 物 业, 随 着 地 产 市 道 复 苏, 进 行 资 产 重 估, 继 而 增 加 股 东 资 金 股 东 资 金 回 报 分 析 银 行 股 时, 读 者 还 要 留 意 股 东 资 金 回 报 除 派 息 外, 每 年 滚 存 的 盈 利 或 现 金 流, 能 否 获 取 同 样 的 回 报, 为 股 东 赚 取 利 润 表 34 显 示 3 家 银 行 的 股 东 资 金 回 报 率 :

68 表 34 显 示 恒 生 的 股 东 资 金 回 报 率 是 最 高 的, 这 并 不 是 因 为 恒 生 的 纯 利 飙 升, 只 是 股 东 资 金 在 过 去 数 年 都 持 续 下 跌, 基 数 低, 回 报 自 然 升 高 了 东 亚 的 回 报 率 最 差, 这 是 因 为 东 亚 的 溢 利 呆 滞 不 前 2001 年 汇 丰 银 行 的 股 东 资 金 回 报 率 大 幅 下 跌, 这 是 因 为 汇 丰 要 为 南 美 洲 阿 根 廷 出 现 的 金 融 风 暴, 作 出 大 幅 度 的 呆 坏 帐 拨 备, 当 年 阿 根 廷 比 索 一 蹶 不 振, 南 美 洲 ( 包 括 阿 根 廷 ) 的 拨 备 达 到 9 亿 美 元, 占 总 拨 备 的 46%, 影 响 了 2001 年 纯 利 表 现 成 本 与 收 入 比 例 作 为 服 务 性 行 业, 一 家 银 行 的 经 营 成 本, 主 要 是 雇 员 薪 酬 及 租 金, 将 成 本 与 总 收 入 作 比 较, 便 可 得 出 银 行 的 经 营 效 率 表 35 说 明 恒 生 的 经 营 成 本 是 最 便 宜 的 ; 大 部 分 的 分 行 都 是 自 置 物 业, 租 金 支 出 较 少, 加 上 不 需 要 维 持 跨 国 网 络, 所 以 相 对 运 作 成 本 亦 较 便 宜 乍 看 之 下, 汇 丰 银 行 的 成 本 是 最 高 的, 但 要 考 虑 它 是 一 家 跨 国 银 行, 美 国 及 欧 洲 的 员 工 薪 酬 相 对 较 高, 拖 高 整 体 成 本 ; 近 年 汇 丰 银 行 积 极 地 将 英 国 及 香 港 的 部 分 后 勤 服 务 迁 往 低 成 本 地 区, 如 中 国 及 印 度 相 对 之 下, 东 亚 的 经 营 成 本 高, 反 映 效 率 偏 低, 东 亚 仍 是 一 家 香 港 公 司, 其 比 例 与 汇 丰 银 行 相 差 那 么 少, 看 来 不 太 合 理 比 较 呆 坏 帐

69 表 36 及 表 36A 说 明 : 无 论 在 损 益 帐 的 坏 帐 摊 销 或 累 积 的 呆 坏 帐 拨 备 比 例, 恒 生 及 东 亚 的 表 现 都 比 汇 丰 优 胜 这 是 汇 丰 积 极 放 贷 所 带 来 的 苦 果,2003 年 情 况 更 为 明 显, 反 映 HI 较 低 质 量 的 贷 款 综 合 上 述 的 5 个 比 率, 结 论 差 不 多 是 一 致 的 : 汇 丰 银 行 在 每 个 环 节 无 论 在 控 制 成 本 股 东 的 资 金 回 报 贷 款 的 增 长 等, 都 显 示 出 它 的 优 势, 反 映 出 管 理 层 的 积 极 性, 在 业 务 发 展 方 面 亦 走 向 全 球 化 间 中 坏 帐 拨 备 是 会 上 升, 像 2001 年 的 阿 根 廷 事 件 及 2003 年 收 购 的 HI, 但 这 是 走 全 球 化 路 线 无 可 避 免 的 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利, 已 在 第 一 篇 详 细 分 析, 无 需 再 赘 读 者 会 问, 汇 丰 银 行 以 3 倍 账 面 值 购 入 HI, 单 是 无 形 资 产 已 接 近 100 亿 美 元, 岂 不 是 汇 丰 银 行 要 为 收 购 无 形 资 产 作 大 撇 帐? 实 际 上, 汇 丰 银 行 的 做 法 是 相 当 保 守, 就 是 分 若 干 年 在 损 益 帐 中 为 无 形 资 产 作 出 摊 销 例 如 :2001 年 无 形 资 产 的 摊 销 达 到 8 亿 美 元 ;2002 年 达 到 8.6 亿 美 元 ;2003 年 因 收 购 HI 而 增 加 至 15.9 亿 美 元 现 时 汇 丰 沿 用 英 国 会 计 准 则 2005 年 汇 丰 有 可 能 采 用 国 际 会 计 制 度 届 时 收 购 回 来 的 业 务 将 按 年 重 新 估 值 一 次 如 果 出 现 较 低 估 值 时 ( 估 值 比 较 收 购 账 面 值 低 ), 汇 丰 将 需 要 为 差 额 (Impairment) 从 损 益 帐 中 撇 除 管 理 层 的 估 值 方 法 ( 用 现 金 流 折 现 法 来 衡 量 业 务 的 市 值 ), 可 能 因 经 济 环 境 的 好 坏 而 出 现 大 幅 波 动 利 率 上 升 可 能 增 加 呆 坏 帐 拨 备, 个 别 业 务 的 估 值 自 然 下 调, 该 年 度 损 益 帐 因 此 受 压 新 会 计 制 度 可 能 会 左 右 董 事 局 的 决 策 无 法 进 行 大 型 收 购, 纯 利 增 幅 定 必 放 缓 无 法 发 行 新 股, 股 东 资 金 的 增 幅 亦 有 所 局 限 市 场 亦 可 能 作 出 互 动 反 映, 担 心 大 型 收 购 会 使 纯 利 受 挫, 当 汇 丰 宣 布 重 大 收 购 时, 股 价 因 此 大 幅 回 落, 最 终 汇 丰 再 无 法 发 行 新 股 来 扩 充 业 务 新 的 会 计 制 度, 可 能 打 击 汇 丰 的 市 场 经 济 专 利, 投 资 者 不 可 轻 视 制 度 的 些 微 改 变 在 2005 年 的 新 会 计 制 度 下, 银 行 可 以 将 本 身 物 业 升 值 的 重 估 溢 价 拨 入 损 益 帐 中 过 往 多 年, 恒 生 银 行 早 已 运 用 本 身 储 备 为 物 业 作 贬 值 摊 销, 恰 逢 香 港 地 产 市 道 正 处 于 复 苏 期, 新 制 度 有 助 恒 生 银 行 未 来 的 纯 利 增 幅 分 析 银 行 股 比 较 简 单, 特 别 是 大 银 行 以 汇 丰 银 行 为 例, 公 司 的 年 报 及 中 期 报 告, 都 会 将 这 些 比 率 详 细 列 出 来, 只 要 读 者 愿 意 细 心 阅 读, 再 加 以 笔 记, 一 定 不 会 难 于 理 解 除 了 接 受 这 些 比 率 外, 投 资 者 毋 须 担 心 银 行 帐 目 的 可 靠 性 香 港 银 行 监 管 制 度 是 很 严 谨 的, 银 行 的 每 个 帐 目, 经 过 银 监 处 的 审 批 才 向 股 东 公 布, 我 们 是 毋 须 怀 疑 任 何 香 港 银 行 的 帐 目 汇 丰 银 行 在 英 美 都 有 上 市, 也 接 受 两 地 的 监 管, 所 以 汇 丰 银 行 的 帐 目 特 别 详 细, 年 报 的 厚 度 可 与 电 话 黄 页 分 类 比 高 下 金 融 行 业 一 定 要 愈 大 愈 好, 因 为 愈 大 无 形 资 产 愈 高, 无 形 资 产 高 就 能 够 发 行 新 股 进 行 收 购, 增 加 股 东 资 金, 而 贷 款 方 面 亦 可 以 随 之 增 加, 从 而 进 入 一 个 良 性 循 环 不 过, 环 顾 世 界 历 史 悠 久 的 大 金 融 机 构, 他 们 都 有 自 己 独 特 的 传 统, 例 如 瑞 士 联 合 银 行 瑞 士 信 贷 银 行, 他 们 的 传 统 是 私 人 银 行 服 务 及 资 产 管 理, 这 是 他 们 的 强 项 ; 美 国 的 投 资 银 行 如 高 盛 摩 根 士 丹 利 美 林 等, 他 们 专 长 于 新 股 上 市 债 券 发 行 及 包 销 作 为 环 球 性 的 汇 丰 银 行, 时 至 今 日, 仍 未 能 够 建 立 出 色 的 投 资 银 行 业 务, 相 信 与 传 统 有 关 中 国 4 大 银 行 的 管 理 仍 未 能 够 完 全 市 场 化, 呆 坏 帐 那 么 庞 大, 就 是 因 为 管 理 层 对 市 场 经 济 的 认 识 不 深, 过 去 在 计 划 经 济 之 下, 银 行 只 是 配 合 国 家 经 济 发 展 的 出 纳 员, 没 有 独 立 发 展 本 身 应 有 的 审 批 过 程 及 风 险 管 理, 所 以 中 国 4 大 银 行 的 管 理 层, 要 注 入 新 血, 追 上 世 界 全 球 化 市 场 化 的 大 潮 流

70 第 七 篇 如 何 分 析 及 选 择 石 油 股 石 油 是 重 要 资 源, 但 总 有 一 天 会 被 耗 尽, 所 以 分 析 石 油 股, 首 先 要 留 意 公 司 的 石 油 储 备, 用 折 现 的 方 法 计 算 出 其 内 在 价 值, 不 要 被 股 东 资 金 的 高 回 报 率 所 误 导 (2003 年, 中 海 油 及 中 石 油 的 回 报 率, 分 别 达 到 24.7% 及 19.5% ) 中 海 油 的 内 在 价 值 笔 者 用 一 个 单 元 业 务 的 石 油 公 司 ( 中 海 油 ) 来 作 例 子, 中 海 油 亦 在 美 国 上 市, 所 以 接 受 美 国 相 当 严 格 的 监 管 按 照 美 国 财 务 会 计 准 则, 第 69 号 公 告 关 于 石 油 和 天 然 气 生 产 活 动 的 披 露 的 要 求, 公 司 每 年 都 将 石 油 及 天 然 气 储 藏 量 重 新 估 值, 读 者 可 以 在 年 报 中, 先 找 出 公 司 的 石 油 及 天 然 气 储 藏 量, 一 个 简 易 的 方 法, 就 是 将 天 然 气 立 方 英 尺 的 计 算 方 法, 变 成 石 油 的 量 度 方 法, 即 是 用 桶 来 量 度 计 算 石 油 业 在 美 国 已 有 百 多 年 的 历 史, 过 去 有 不 少 欺 诈 事 件, 石 油 公 司 管 理 层 虚 报 储 藏 量, 刺 激 股 价, 从 中 获 利 所 以 现 时 美 国 的 监 管 相 当 严 格, 每 年 各 石 油 公 司, 都 要 将 已 开 发 及 未 开 发 已 探 明 的 储 藏 量 重 估 一 次 方 法 是 假 设 这 些 储 藏 量, 在 未 来 10 年 要 开 采 完 未 来 10 年 的 油 价, 是 以 估 值 该 年 年 终 的 市 价 来 参 考 的, 加 上 本 身 的 因 素, 如 石 油 及 天 然 气 的 质 量 及 其 可 售 性, 再 假 设 开 采 成 本 不 变 假 设 储 藏 量 以 实 现 价 按 年 卖 出, 所 得 现 金 会 按 年 用 10% 的 折 现 率, 转 为 现 时 价 值 的 现 金 流 以 中 海 油 为 例,2001 年 的 储 藏 量, 是 根 据 17 美 元 市 价 一 桶 来 作 参 考 ;2002 年 则 为 28 美 元 ;2003 年 则 为 30 美 元 2003 年 年 报 中 第 108 页, 已 经 列 出 2001 年 至 2003 年 的 估 值 不 过 现 金 流 入 的 估 值, 与 市 场 参 考 价 有 所 出 入 以 2003 年 为 例, 未 来 10 年 的 累 积 现 金 流 ( 未 折 现 前 ), 总 数 达 到 人 民 币 4,524 亿 元, 约 等 于 546 亿 美 元, 以 储 藏 量 亿 桶 油 量 计 算, 每 桶 油 的 实 现 价 只 有 美 元 这 个 实 现 价, 与 2003 年 终 30 美 元 的 参 考 市 价, 有 14.3% 的 折 让, 公 司 考 虑 到 产 油 的 质 量, 与 国 际 标 准 有 差 距, 所 以 会 用 一 个 保 守 的 实 现 价 来 估 值 2003 年 的 估 值, 并 没 有 计 算 现 时 油 价 已 升 抵 55 美 元 一 桶 投 资 者 不 能 用 2003 年 的 账 面 值, 作 为 公 司 的 内 在 价 值 正 确 的 做 法 是 用 这 个 折 现 方 法, 参 考 最 近 市 场 价 格 来 重 新 估 值, 从 而 找 出 公 司 的 内 在 价 值

71 重 估 方 法 如 下 : 我 们 用 50 美 元 一 桶 的 市 价 作 为 参 考 价, 再 以 14.3% 的 折 让 价 计 算, 以 每 桶 美 元 的 实 现 价, 重 新 计 算 中 海 油 储 藏 量 的 估 值 笔 者 在 表 38 以 不 同 的 油 价, 说 明 如 何 为 中 海 油 重 新 估 值 表 中 唯 一 的 变 动, 是 未 来 的 现 金 流 入 与 未 来 应 支 付 的 所 得 税, 至 于 未 来 的 开 采 成 本 作 业 费 用 及 折 现 率 则 保 留 不 变 以 下 2004 年 的 估 值 分 为 4 项, 笔 者 假 设 不 同 油 价 下, 得 出 不 同 的 标 准 化 度 量 估 值 ( 现 金 流 折 现 ) 参 考 价 分 别 为 :50 美 元 45 美 元 40 美 元 及 35 美 元 ; 实 现 价 为 :43.35 美 元 美 元 美 元 及 30 美 元 第 一 步, 将 储 藏 量 用 现 金 流 折 现 重 估, 计 算 出 中 海 油 的 储 藏 量 价 值, 不 同 的 油 价 得 出 不 同 的 估 值, 如 表 38 显 示, 由 人 民 币 2, 亿 元 至 人 民 币 1, 亿 元 第 二 步, 在 会 计 上 要 计 算 公 司 的 其 他 资 产, 再 用 表 39 的 方 法, 重 估 中 海 油 资 产 的 内 在 价 值 如 果 以 50 美 元 一 桶 石 油 的 参 考 价 及 美 元 实 现 价 计 算, 笔 者 对 中 海 油 每 股 的 估 值, 达 到 人 民 币 5.85 元 或 港 币 5.52 元 作 为 资 源 股, 中 海 油 本 身 的 内 在 价 值, 是 会 跟 随 国 际 油 价 波 动 的, 投 资 者 在 这 方 面 要 更 加 保 守 些 : 购 入 时 的 市 价 一 定 要 比 内 在 价 值 低, 而 且 愈 低 愈 好 若 能 比 重 估 后 低 20%, 价 钱 便 显 得 有 安 全 保 障 (Safety Margin) 要 紧 记 国 际 油 价, 随 时 可 以 上 升 或 下 跌 20% 2004 年 10 月 21 日, 中 海 油 的 市 价 是 港 元, 显 示 专 业 投 资 者 认 为 未 来 国 际 油 价, 将 会 在 每 桶 40 美 元 左 右 徘 徊, 而 中 海 油 的 实 现 油 价, 约 为 每 桶 35 美 元

72 中 石 油 的 内 在 价 值 相 比 之 下, 中 石 油 的 经 营 范 围 比 较 为 复 杂, 公 司 除 了 原 油 生 产 外, 还 有 化 工 炼 油 销 售 及 天 然 气 管 道 等 业 务 要 计 算 它 的 内 在 价 值, 首 先 要 用 标 准 化 度 量 的 重 估 方 法, 来 计 算 其 石 油 及 天 然 气 储 藏 量, 做 法 如 表 41 一 般 * 中 石 油 2003 年 年 报 标 准 化 度 量 估 值, 是 非 常 保 守 的 以 2003 年 末 30 美 元 一 桶 的 参 考 价 计 算, 中 石 油 是 采 用 美 元 一 桶 的 实 现 价, 将 储 藏 量 估 值, 相 比 30 美 元 的 参 考 价, 折 让 率 达 到 32% 当 然 公 司 会 倾 向 保 守, 因 为 大 庆 油 田 已 经 老 化, 产 量 下 降 ; 而 西 部 油 田 的 石 油 质 量 又 较 低 笔 者 以 50 美 元 一 桶 作 参 考 价 格 再 折 让 32%, 即 是 以 34 美 元 的 实 现 价, 作 为 重 估 中 石 油 储 藏 量, 如 表 41 得 出 标 准 化 度 量 的 重 估 值 是 人 民 币 13,493 亿 元

73 第 二 步 的 做 法 是 将 标 准 化 度 量 的 重 估 值, 减 去 账 面 值 人 民 币 2,179.7 亿 元, 得 净 额 人 民 币 11,313.3 亿 元 ; 接 着, 再 重 估 中 石 油 的 提 炼 及 化 工 业 务, 做 法 是 参 考 上 市 的 化 工 及 炼 油 行 业 的 市 值 / 除 税 及 利 息 前 溢 利 (M arketcapitalization/ebit), 利 用 这 平 均 倍 数, 乘 以 中 石 油 在 这 两 方 面 的 除 利 息 及 税 项 前 溢 利 (EBIT) 来 计 算 其 估 值, 如 表 42 所 列 出 笔 者 用 一 个 市 值 / 除 税 及 利 息 前 溢 利 (M arket Capitalization/EBIT) 的 倍 数, 来 计 算 中 石 油 在 炼 油 化 工 及 天 然 气 管 道 业 务 的 市 值 炼 油 的 平 均 倍 数, 是 根 据 吉 林 化 工 及 镇 海 炼 油 2003 年 的 数 据, 计 算 得 到 10.8 倍 ; 化 工 业 务 则 是 根 据 北 京 燕 化 上 海 石 化 及 仪 征 化 纤 2003 年 的 数 据, 计 算 得 出 14.6 倍 ; 至 于 天 然 气 管 道, 市 场 上 没 有 合 理 的 指 标 可 以 引 用, 所 以 笔 者 用 10 倍 来 计 算, 这 是 根 据 天 然 气 人 民 币 亿 元 的 除 税 及 利 息 前 溢 利, 计 算 出 市 值 为 人 民 币 亿 元, 这 是 极 度 保 守 的 计 算 方 法 中 石 油 投 资 在 西 气 东 输 的 管 道, 由 2002 年 至 2004 年, 已 投 入 资 金 总 额 达 到 人 民 币 亿 元, 已 超 过 笔 者 重 估 的 市 值 人 民 币 亿 元 很 多 所 以 在 重 估 中 石 油 其 他 业 务 时, 出 现 一 个 很 大 的 负 值, 达 到 人 民 币 1, 亿 元 当 然, 有 很 多 分 析 员 只 会 根 据 资 产 的 账 面 值 来 计 算, 但 笔 者 仍 然 坚 持 自 己 比 较 保 守 的 做 法 : 西 气 东 输 的 投 资 额 庞 大, 以 目 前 的 溢 利 情 况 来 估 计, 是 没 法 不 出 现 重 估 负 数 但 是 随 着 管 道 天 然 气 销 售 量 的 增 加, 未 来 这 方 面 的 溢 利 可 能 会 大 幅 上 升, 届 时 便 要 另 作 估 值 了

74 第 八 篇 如 何 分 析 及 选 择 电 讯 股 计 算 电 讯 股 的 内 在 价 值 并 不 困 难, 如 电 力 行 业 一 样, 公 司 的 赚 钱 能 力 比 资 产 重 要 如 前 文 笔 者 分 析 华 能 时 所 采 用 的 步 骤, 先 估 计 未 来 10 年 的 纯 利 及 派 息 假 设 持 有 中 移 动 10 年 后, 以 合 理 市 价 出 售 中 移 动 股 票, 所 收 取 的 出 售 款 项, 再 以 5% 的 折 现 率 折 合 成 为 今 天 的 价 值, 再 加 上 未 来 10 年 累 积 收 取 的 股 息 ( 同 样 以 5% 折 现 率 计 算 ), 便 可 求 出 中 移 动 的 内 在 价 值 这 样 的 计 算 方 法 可 能 过 份 简 单, 并 未 将 科 技 发 展 的 因 素 计 算 在 内, 因 为 新 科 技 很 快 取 代 旧 科 技, 所 以 旧 的 科 技 投 资 需 要 从 估 值 中 扣 除 笔 者 相 信 中 移 动 不 久 将 来 一 定 会 发 展 全 国 性 的 3G 通 讯 网 络, 估 计 届 时 需 要 动 用 人 民 币 1,000 亿 元 以 上 问 题 是 哪 个 经 营 商 能 把 握 时 机, 在 2G 的 平 台 上 猎 取 最 大 利 润, 增 加 现 金 流 量 后, 再 跨 上 另 一 个 科 技 平 台 移 动 电 讯 业 在 中 国 的 优 势 ( 一 ) 电 讯 业 在 中 国 享 有 庞 大 的 市 场 需 求, 以 人 口 13 亿 计 算, 只 有 两 家 大 型 移 动 电 话 经 营 商 : 中 移 动 及 中 联 通 2004 年 6 月, 两 者 客 户 人 数 合 共 2.88 亿, 相 对 中 国 13 亿 人 口, 渗 透 率 只 有 22%, 比 较 已 发 展 经 济 地 区 为 低 香 港 移 动 电 话 客 户 人 数 超 过 700 万, 比 总 人 口 还 要 多 中 移 动 及 中 联 通 的 市 场 经 济 专 利, 等 同 有 限 度 的 竞 争, 价 钱 竞 争 方 面 好 像 是 开 放 的, 但 却 带 有 默 契 成 分, 在 这 基 础 下, 营 业 额 上 升 速 度, 比 国 民 生 产 总 值 要 快 得 多 ; ( 二 ) 科 技 方 面 却 受 有 规 律 的 管 制, 他 们 现 时 仍 停 留 在 2G 阶 段, 何 时 进 入 3G 时 代, 这 方 面 有 待 国 务 院 决 定 从 商 业 角 度 而 论, 以 较 慢 的 速 度 来 发 展 3G 业 务, 对 电 讯 商 反 而 有 利 一 方 面 可 静 观 外 国 发 展 3G 科 技, 作 为 借 鉴 ; 另 一 方 面, 让 经 营 商 能 够 用 2G 的 平 台, 赚 取 足 够 的 现 金 流 来 发 展 3G, 减 低 只 靠 借 贷 来 发 展 科 技 的 风 险 和 成 本 ; ( 三 ) 一 般 情 况 而 言, 电 讯 商 在 中 国 发 展 网 络 时, 无 需 付 出 昂 贵 的 牌 照 费 用 回 顾 2000 年 时,5 家 电 讯 商 一 共 花 了 220 亿 英 镑 (3,168 亿 港 元 ), 投 得 在 英 国 3G 业 务 的 经 营 权, 当 日 和 黄 亦 有 参 与, 平 均 每 家 电 讯 商 花 了 44 亿 英 镑 (634 亿 港 元 ) 换 取 牌 照 但 拥 有 牌 照 的 经 营 权 并 不 等 于 有 专 利 保 障, 以 英 国 人 口 5,000 万 计 算,5 家 电 讯 商 同 时 发 展 3G 业 务 所 带 来 的 竞 争, 仍 是 过 份 激 烈 相 对 之 下, 发 展 一 个 13 亿 人 口 的 市 场, 而 无 需 付 出 庞 大 的 牌 照 费, 已 经 是 一 项 明 显 的 优 势 现 时 估 计, 在 中 国 建 设 一 个 3G 网 络, 可 能 要 花 上 人 民 币 1,000 亿 元, 但 是 对 中 移 动 来 说, 这 个 数 目 只 是 等 于 每 年 现 金 流 的 2 倍, 只 是 区 区 之 数 再 看 和 黄, 单 在 3G 牌 照 费 用, 在 欧 洲 已 花 了 千 多 亿 港 元 李 嘉 诚 最 近 公 开 透 露, 和 黄 的 3G 业 务, 可 望 在 2005 年 收 支 平 衡 用 乐 观 的 估 计, 就 算 和 黄 的 3G 业 务, 未 来 每 年 可 以 提 供 100 亿 港 元 纯 利,10 年 累 积 不 外 是 1,000 亿, 还 未 足 够 收 回 牌 照 的 费 用, 届 时 新 的 科 技 又 会 取 代 3G 了 ( 四 ) 根 据 世 贸 协 议, 中 国 电 讯 业 将 会 在 2007 年 全 面 开 放 但 届 时 外 商 的 投 资, 仍 局 限 于 合 资 形 式, 持 股 权 不 能 超 49% 外 国 恶 性 竞 争 的 惨 情, 可 能 不 会 在 中 国 出 现 比 较 中 移 动 及 中 联 通 的 上 客 速 度 与 收 费 前 文 第 四 篇 的 表 22 已 对 电 讯 股 的 纯 利 率 ( 纯 利 / 营 业 额 ) 作 出 比 较, 中 联 通 的 纯 利 率

75 只 有 7%, 相 对 中 移 动 的 22%, 两 者 偏 差 极 大, 警 钟 已 敲 响 了, 必 须 再 深 入 分 析 我 们 先 从 运 作 方 面 比 较 中 联 通 及 中 移 动 的 规 模 及 效 率, 表 43 列 出 两 家 公 司 客 户 人 数 的 增 长 速 度 中 联 通 在 2004 上 半 年 6 个 月 内 增 加 了 1,100 万 的 新 客 户, 平 均 每 月 上 客 数 目 为 180 万 户 ; 中 移 动 同 期 新 增 客 户 为 1,940 万 户, 平 均 每 月 上 客 量 达 到 320 万 户 与 此 同 时, 参 考 GSM 的 APRU, 中 移 动 只 是 提 供 GSM, 而 其 平 均 每 户 每 月 收 费 是 人 民 币 93 元, 比 中 联 通 的 人 民 币 52 元 高 出 78.85% 是 什 么 令 到 中 移 动 在 同 样 模 式 的 服 务, 收 费 远 较 中 联 通 昂 贵, 同 时 却 录 得 更 高 的 实 际 客 户 增 长?( 按 2003 年 底 的 客 户 数 目 为 基 数, 增 长 率 则 大 致 相 同, 两 者 每 月 上 客 人 数 均 增 加 1.9% ) 单 从 GSM 的 APRU 来 衡 量, 中 联 通 及 中 移 动 在 2004 年 上 半 年 都 下 降 了 9% 但 实 际 上 中 联 通 的 整 体 APRU 下 降 幅 度, 若 连 同 CDM A 计 算 在 内, 则 远 不 止 此 数, 单 是 CDM A 的 APRU 已 下 降 了 29% 笔 者 归 纳 了 以 下 数 个 原 因 : ( 一 ) 中 移 动 成 立 历 史 较 长, 有 先 入 为 主 的 优 势 ; ( 二 ) 中 移 动 的 客 户 是 高 用 量 的 客 户 ; ( 三 ) 中 移 动 集 中 发 展 GSM, 因 此 其 网 络 比 中 联 通 较 优 质, 无 论 在 拨 出 及 接 收 的 断 线 率 都 很 低, 最 适 合 高 用 量 人 士 ; ( 四 ) 过 去 数 年, 中 联 通 的 双 网 络 策 略 未 能 凑 效 虽 然 母 公 司 承 担 了 发 展 CDM A 网 络 的 资 金, 可 是 面 对 固 定 的 租 网 费 用 及 用 户 减 费 的 竞 争, 中 联 通 的 CDM A 运 作 仍 是 无 利 可 图 只 靠 本 身 每 年 约 人 民 币 200 亿 元 的 现 金 流 来 发 展 GSM 网 络, 亦 嫌 不 足 投 入 资 金 只 及 中 移 动 的 三 分 之 一 所 以 中 联 通 的 GSM 服 务 无 法 与 中 移 动 分 庭 抗 礼 从 数 据 可 以 看 到, 中 联 通 是 希 望 藉 着 价 钱 竞 争, 但 最 终 只 能 吸 纳 到 一 些 低 用 量 的 客 户

76 附 注 : 制 造 这 个 表 的 难 处 是 在 于 两 家 公 司 以 同 一 个 项 目 来 作 比 较, 但 公 司 在 收 入 及 开 支 往 往 有 自 己 的 定 义, 因 此 制 作 时 一 定 要 先 参 考 公 司 的 附 注, 将 每 个 细 小 数 据 分 辨 开, 例 如 : (1) 将 中 移 动 对 客 户 的 罚 款 也 加 上 作 为 营 业 额 ; 将 中 联 通 的 短 讯 互 联 网 长 途 电 话 及 传 呼 服 务 算 作 营 业 额 ; (2) 中 移 动 将 其 手 机 销 售 净 额 不 以 营 业 额 入 帐, 而 是 放 在 经 营 利 润 后 的 额 外 收 入, 所 以 笔 者 要 将 这 个 手 机 销 售 搬 上 去, 作 为 营 业 额, 方 便 与 中 联 通 直 接 比 较 ; (3) 笔 者 将 中 联 通 租 用 的 CDM A 网 络 及 租 线 的 费 用 分 开, 这 便 可 很 清 楚 看 到 CDM A 的 营 运 成 本 ; (4) 中 联 通 的 折 旧 是 包 含 了 无 形 资 产 摊 销, 笔 者 将 之 分 开 ; 至 于 中 移 动 的 无 形 资 产 摊

77 销 是 放 在 营 运 利 润 后, 笔 者 将 之 改 为 营 运 上 的 支 出, 方 便 与 中 联 通 作 一 直 接 比 较 ; (5) 中 联 通 的 其 他 支 出 是 包 括 了 推 广 费 用 行 政 费 用 及 手 机 成 本, 也 包 括 了 坏 帐 ; 笔 者 将 其 中 的 坏 帐 分 开, 方 便 与 中 移 动 作 一 比 较 (6) 财 务 成 本 是 将 财 务 支 出 减 财 务 收 入, 即 为 一 净 额 数 字 中 联 通 运 作 成 本 较 中 移 动 高 ( 一 ) 折 旧 中 联 通 经 营 两 个 网 络, 而 CDM A 的 网 络, 是 根 据 客 户 人 数 向 母 公 司 租 用 的, 所 以 中 联 通 在 2003 年 用 了 人 民 币 亿 元 向 母 公 司 租 用 这 个 网 络 ( 参 考 表 44); 反 而 中 移 动 则 没 有 这 项 开 支 折 旧 方 面, 二 者 都 要 为 他 们 的 GSM 网 络 作 出 折 旧, 二 者 的 折 旧 与 总 收 入 比 较 都 相 当 接 近, 约 为 23% 但 是, 从 另 一 个 角 度 来 看, 如 果 将 中 联 通 2003 年 的 折 旧 人 民 币 亿 元 比 对 其 本 身 GSM 及 其 他 服 务 的 收 入 合 计 人 民 币 亿 元, 折 旧 占 相 关 收 入 高 达 33.7%, 显 示 中 联 通 有 不 少 其 他 与 电 讯 相 关 的 设 施 需 要 折 旧, 但 是 传 呼 短 讯 及 长 途 电 话 的 营 业 额 有 限 用 另 一 个 计 算 方 法, 就 是 将 所 有 租 用 及 折 旧 的 费 用 相 加, 即 中 联 通 的 CDM A 租 网 费 用 租 线 费 用 及 折 旧 相 加 得 到 人 民 币 亿 元, 与 服 务 收 入 人 民 币 亿 元 相 除 ( 撇 除 产 品 销 售 ), 其 比 率 达 到 31.7% 中 移 动 的 租 线 费 用 加 上 折 旧 为 人 民 币 亿 元, 与 服 务 总 收 入 人 民 币 1, 亿 元 相 除 ( 撇 除 产 品 销 售 ), 比 率 则 为 26.11% 换 言 之, 维 持 一 个 网 络 的 服 务 成 本, 是 较 维 持 两 个 网 络 的 成 本 便 宜 得 多, 二 者 相 差 5.5 个 百 分 点 ( 二 ) 人 工 开 支 参 考 表 44, 中 联 通 的 人 工 开 支 与 营 业 额 相 比 达 到 6.8%, 比 较 中 移 动 的 相 关 比 率, 高 出 2 个 百 分 点 ; 这 方 面 又 进 一 步 证 明, 维 持 两 个 网 络, 无 论 在 人 工 或 成 本 上, 要 较 维 持 一 个 网 络 昂 贵, 所 以 营 运 效 率 明 显 较 低 ( 三 ) 推 广 费 用 中 联 通 很 积 极 推 广 CDM A 网 络 服 务, 通 过 手 机 优 惠 并 向 代 理 发 放 较 高 的 佣 金, 所 以 在 2003 年, 中 联 通 的 其 他 费 用 ( 包 括 推 广 及 行 政 ) 的 支 出 达 到 人 民 币 亿 元, 占 总 营 业 额 的 38.7% ; 反 过 来, 中 移 动 同 等 费 用 支 出 为 人 民 币 亿 元, 占 总 营 业 额 的 25.6% 中 移 动 的 规 模 较 大, 在 推 广 及 行 政 方 面 的 开 支 效 益 要 比 中 联 通 高 出 很 多 ( 四 ) 坏 帐 另 一 套 有 趣 的 数 字, 就 是 比 较 二 者 之 间 的 坏 帐, 中 联 通 的 坏 帐 占 总 营 业 额 的 2.6% ; 而 中 移 动 则 为 1.2%, 说 明 了 因 为 CDM A 的 手 机 优 惠, 中 联 通 吸 引 了 一 批 无 良 客 户 贪 图 手 机 优 惠, 与 公 司 签 下 合 约 后 便 蓄 意 赖 帐, 这 是 手 机 优 惠 的 负 面 影 响 综 合 上 述 的 分 析, 中 联 通 2003 年 的 整 体 开 支 达 到 人 民 币 亿 元, 占 营 业 额 的 93.8% ; 反 过 来 中 移 动 的 总 开 支 只 是 总 营 业 额 的 78%, 所 以 中 移 动 的 纯 利 率 是 较 高 的, 达 到 22.02% 而 中 联 通 的 纯 利 率 只 有 6.23%, 二 者 的 运 作 效 益 已 经 一 目 了 然 中 移 动 的 股 东 资 金 回 报 率 达 到 17.9% 现 金 流 与 负 债

78 在 这 样 的 运 作 模 式 下, 中 移 动 能 够 掌 握 市 场 需 求, 猎 取 高 回 报, 制 造 现 金 流 单 以 2003 年 的 纯 利 加 上 其 折 旧 的 现 金 流 达 到 人 民 币 740 亿 元 中 移 动 去 年 的 派 息 只 用 了 人 民 币 75 亿 元, 即 公 司 滚 存 了 人 民 币 665 亿 元 现 金 用 作 投 资, 所 以 笔 者 坚 信 中 移 动 有 足 够 的 资 金, 应 付 未 来 发 展 全 国 性 3G 网 络 因 此 长 远 来 计, 中 移 动 必 然 跑 赢 中 联 通, 其 市 场 经 济 专 利 优 势 一 目 了 然 2003 年 底, 中 移 动 的 存 款 及 现 金 高 达 人 民 币 亿 元, 长 短 期 负 债 则 为 人 民 币 亿 元, 因 此 资 金 十 分 充 裕 中 联 通 方 面,2003 年 纯 利 加 上 其 折 旧 的 现 金 流 有 人 民 币 206 亿 元, 现 金 约 为 人 民 币 亿 元, 长 短 债 则 合 共 为 人 民 币 亿 元, 相 比 之 下, 高 低 立 见 中 移 动 的 财 政 实 力 比 中 联 通 要 强 得 多

79 第 九 篇 人 寿 保 险 产 品 的 利 润 站 在 经 营 者 立 场 来 说, 风 险 性 寿 险 是 属 于 高 利 润 的 项 目, 只 要 覆 盖 面 阔 大, 意 外 死 亡 率 只 是 占 比 例 上 极 小 数, 赔 偿 率 是 可 以 从 统 计 数 字 中 计 算 出 来 的, 所 以 发 展 个 人 的 风 险 性 寿 险, 能 够 使 经 营 商 扩 阔 覆 盖 面 团 体 性 的 风 险 性 寿 险, 被 视 为 较 低 回 报 的 项 目 一 次 煤 矿 坑 或 空 难 的 意 外, 伤 亡 人 数 可 能 高 达 数 百 人, 牵 涉 赔 偿 金 额 不 菲, 而 且 团 体 的 议 价 能 力 高, 经 营 者 往 往 要 以 投 标 形 式 争 取 保 单, 价 钱 上 的 竞 争 直 接 削 减 边 际 利 润 当 然, 争 取 个 人 寿 险 是 利 之 所 在, 不 过 亦 需 要 庞 大 网 络, 以 支 持 众 多 的 代 理 人, 导 致 经 营 成 本 昂 贵, 如 果 产 品 不 合 潮 流, 无 法 畅 销, 庞 大 的 销 售 队 伍 反 而 成 为 沉 重 的 负 担 九 十 年 代 中 期, 中 国 经 济 一 度 过 热, 利 息 上 升, 当 时 传 统 性 的 保 单 ( 含 有 储 蓄 性 的 ), 例 如 终 身 定 期 及 两 全 寿 险 等, 都 是 根 据 定 息 回 报 ; 这 类 保 单 一 度 非 常 受 欢 迎, 即 是 以 定 额 供 款, 供 满 20 年 或 若 干 年 后, 投 保 者 可 以 取 回 本 身 的 供 款 外, 还 可 以 收 取 定 额 回 报, 期 间 投 保 者 亦 享 有 风 险 性 的 寿 险 保 障 最 近 几 年 利 息 低 迷, 所 有 经 营 商 都 要 为 这 类 定 息 回 报 保 单 赔 本 1999 年, 中 国 保 监 会 鉴 于 利 率 回 落, 经 营 商 要 为 定 息 回 报 的 保 单 赔 本, 所 以 设 定 了 2.5% 的 最 高 定 息 保 证 收 益 率, 这 措 施 令 传 统 的 终 身 定 期 及 两 全 寿 险 产 品 失 却 吸 引 力 ; 所 以 自 1999 年 以 来, 经 营 商 积 极 推 广 分 红 回 报 的 保 单, 代 替 定 息 回 报 的 保 单 分 红 的 回 报 率 再 不 是 固 定 的, 视 乎 经 营 商 将 保 费 投 资 所 获 得 的 回 报 高 低 而 定, 以 70% 比 例 分 红 予 投 保 人 士 因 为 银 行 存 款 利 息 低 迷, 所 以 这 类 分 红 产 品 亦 受 欢 迎, 为 了 提 高 吸 引 力, 不 少 分 红 的 保 单 亦 附 带 有 健 康 保 险 ( 医 疗 保 险 ) 自 2004 年 初 以 来, 中 国 人 寿 推 出 鸿 鑫 的 短 期 产 品, 投 保 人 士 可 选 择 供 款 3 年 5 年 或 10 年, 期 满 后 投 保 者 可 以 取 回 本 身 已 供 的 款 项, 但 放 弃 了 投 资 上 的 分 红 成 份, 换 取 终 身 享 有 寿 险 的 保 障 经 营 者 在 这 段 时 间 就 赚 取 保 费 的 投 资 收 益, 用 作 购 买 投 保 者 未 来 的 寿 险, 对 经 营 者 来 说, 供 款 年 期 愈 长 愈 有 利 ; 根 据 中 国 人 寿 的 中 期 报 告, 鸿 鑫 这 短 期 产 品 大 受 个 人 投 保 人 士 欢 迎, 于 2004 年 的 首 6 个 月 已 占 公 司 新 保 单 收 入 的 44.6%, 使 公 司 上 半 年 的 保 费 收 入 上 升 至 人 民 币 314 亿 元, 较 2003 年 上 半 年 增 加 43% 同 期, 平 安 保 险 总 保 费 收 入 则 下 降 9.1%, 至 人 民 币 323 亿 元 计 算 人 寿 公 司 内 在 价 值 的 困 难 一 般 人 寿 公 司 的 年 报, 通 常 公 布 公 司 的 内 在 价 值 (Em bedded Value), 计 算 方 法 是 将 总 资 产, 减 去 所 有 负 债 及 保 单 责 任 准 备 金, 另 外 再 加 上 手 上 保 单 的 价 值, 才 算 是 寿 险 公 司 的 内 在 价 值 估 计 保 单 的 价 值, 并 非 外 界 人 士 所 能 做 到 的, 公 司 是 透 过 内 部 的 精 算 师, 计 算 每 一 张 保 单 现 时 的 价 值 及 未 来 的 价 值, 未 来 的 价 值 是 透 过 将 未 来 现 金 流 折 现 为 现 时 价 值 详 细 数 据 可 以 参 考 中 国 人 寿 招 股 书 的 附 录 3 文 件 中 列 出 多 个 假 设, 以 10% 折 现 率 计 算,2003 年 6 月 30 日 的 内 在 价 值 平 均 为 人 民 币 527 亿 元, 即 每 股 为 人 民 币 2.63 元 作 为 投 资 者, 无 需 浪 费 时 间 去 计 算 人 寿 公 司 的 内 在 价 值, 一 般 的 投 资 尺 度, 是 将 公 司 股 价 与 公 布 的 内 在 价 值 作 一 比 较 通 常 公 司 的 股 价 一 定 比 内 在 价 值 高, 高 出 多 少 才 算 合 理 呢? 市 价 往 往 是 反 映 市 场 对 寿 险 公 司 的 看 法, 这 些 看 法 包 括 考 虑 新 产 品 的 受 欢 迎 程 度 有

80 没 有 重 大 的 天 灾 或 意 外, 最 终 可 能 令 公 司 作 出 巨 大 的 赔 偿 亦 有 证 券 分 析 员 尝 试, 在 公 布 的 内 在 价 值 之 上, 加 上 自 已 对 新 产 品 的 估 值 ( 将 新 单 的 保 金 乘 以 一 个 倍 数 ), 作 为 丈 量 寿 险 公 司 的 合 理 市 价 但 是 这 种 做 法 往 往 含 有 过 多 假 设 数 据, 未 必 能 够 反 映 实 际 情 况 选 择 人 寿 保 险 股 时, 投 资 者 无 需 以 内 在 价 值 作 为 依 归, 反 而 要 着 重 业 务 发 展 的 前 景 切 忌 作 跨 市 场 的 比 较, 因 为 个 别 市 场 的 经 营 环 境 不 尽 相 同, 个 别 经 济 的 发 展 速 度 亦 不 同, 渗 透 率 也 不 一 样 及 人 均 收 入 差 距 殊 异 所 以 选 择 人 寿 保 险 股, 应 以 同 一 市 场 同 类 公 司 分 析 才 能 全 面 保 险 公 司 与 银 行 同 是 金 融 服 务 业, 市 价 通 常 比 账 面 值 高 出 倍 数 计 2004 年 6 月 30 日, 中 国 人 寿 的 账 面 值, 每 股 为 人 民 币 2.36 元 比 较 中 国 人 寿 与 平 安 保 险 的 寿 险 业 务 分 布 香 港 3 家 上 市 中 国 保 险 公 司, 中 国 人 寿 中 国 财 险 及 平 安 保 险 相 继 于 2003 年 底 至 2004 年 初 上 市, 由 于 没 有 往 绩 可 供 研 究, 笔 者 只 可 以 根 据 他 们 的 招 股 书 来 作 分 析 平 安 保 险 的 招 股 书 相 当 详 尽, 将 人 寿 保 险 及 财 险 两 种 业 务, 以 两 盘 不 同 的 帐 目 详 列 出 来 笔 者 现 将 平 安 保 险 的 寿 险 与 中 国 人 寿 业 务 作 比 较 ; 同 时 将 平 安 保 险 的 财 险 与 中 国 财 险 业 务 作 比 较 ( 一 ) 中 国 人 寿 上 市 前, 已 经 将 1999 年 前 的 定 息 回 报 保 单 全 数 转 移 给 母 公 司, 所 以 无 需 为 这 些 保 单 作 出 补 贴 表 47 列 出 了 两 者 的 寿 险 责 任 准 备 金, 中 国 人 寿 在 这 方 面 的 支 出, 只 有 人 民 币 294 亿 元, 比 平 安 保 险 的 人 民 币 404 亿 元 少 得 多, 在 未 来 的 一 段 日 子, 平 安 保 险 仍 要 背 上 早 年 所 签 定 的 定 息 回 报 保 单, 作 出 补 贴, 直 至 到 期 为 止 ; ( 二 ) 表 45 列 出 中 国 人 寿 及 平 安 保 险 2003 年 的 保 费 收 入 来 源 平 安 保 险 个 人 寿 险, 只 占 总 保 费 的 77.7%, 比 较 中 国 人 寿 同 类 收 入 的 84.4% 为 低 反 而 团 体 的 寿 险, 占 平 安 保 险 总 保 费 的 15.6%, 比 中 国 人 寿 的 0.9%, 明 显 高 出 许 多 纯 风 险 性 的 意 外 及 健 康 保 险 占 平 安 保 险 总 保 费 的 6.7%, 远 较 中 国 人 寿 的 14.7% 为 低 正 如 前 文 所 述, 个 人 寿 险 及 全 风 险 性 的 意 外 保 险, 属 于 回 报 较 高 的 项 目 表 45 的 比 较, 明 显 指 出 平 安 保 险 的 整 体 业 务 回 报 较 中 国 人 寿 低

81 ( 三 ) 表 46 比 较 中 国 人 寿 及 平 安 保 险 的 营 运 效 率, 中 国 人 寿 2003 年 的 代 理 人 数 达 到 65.5 万 人, 是 平 安 保 险 代 理 人 数 的 3.6 倍, 但 两 家 公 司 在 人 寿 业 务 的 营 业 额 几 乎 相 若 笔 者 觉 得 这 些 刚 上 市 的 数 据, 未 能 反 映 实 际 运 作 情 况 中 国 人 寿 在 上 市 前, 将 其 定 息 回 报 的 人 寿 保 单 全 数 转 移 给 母 公 司, 而 保 单 数 目 我 们 无 从 稽 考 据 悉 数 目 不 菲, 故 2003 年 中 国 人 寿 公 布 的 营 业 额 偏 低, 不 能 够 完 全 代 表 员 工 效 率 以 中 国 人 寿 的 人 手 及 分 行 规 模 来 说, 理 论 上 营 业 及 管 理 费 用, 应 较 平 安 保 险 高 出 以 倍 数 计, 但 实 际 上 表 46 列 出 2003 年 中 国 人 寿 的 费 用, 是 人 民 币 亿 元, 相 较 平 安 保 险 的 人 民 币 亿 元, 只 是 高 出 58% 平 安 保 险 寿 险 成 本 较 高

82 参 考 表 47, 中 国 人 寿 2003 年 总 开 支 达 到 人 民 币 519 亿 元, 相 较 于 平 安 保 险 低 10% 平 安 保 险 的 总 支 出 实 际 上 高 于 公 布 的 人 民 币 577 亿 元, 若 将 保 单 获 得 成 本 延 递 额 撇 除, 平 安 保 险 的 总 支 出 达 到 人 民 币 亿 元, 比 起 总 收 入 高 7% 换 言 之, 会 计 上 若 没 有 作 出 调 整, 平 安 保 险 应 该 是 出 现 亏 损 的 这 个 调 整 就 是 保 单 获 得 成 本 延 递 额, 数 目 达 到 人 民 币 亿 元 通 常 在 获 取 保 单 的 时 候, 代 理 人 会 收 取 一 笔 可 观 的 佣 金, 这 些 已 付 予 代 理 人 的 佣 金, 被 视 为 获 取 保 单 的 成 本, 但 不 需 要 立 刻 当 作 支 出 入 帐, 可 以 逐 年 摊 销, 所 以 平 安 保 险 2003 年 有 人 民 币 亿 元 的 保 单 获 得 成 本 延 递 额 的 收 入 将 总 支 出 减 低 至 人 民 币 577 亿 元 平 安 保 险 的 保 单 获 得 成 本 延 递 额 性 质, 与 银 行 收 购 时 的 无 形 资 产 十 分 接 近, 需 要 逐 年 摊 销, 所 以 2003 年 平 安 保 险 的 延 递 保 单 获 得 成 本 摊 销 额 达 到 人 民 币 亿 元 为 何 中 国 人 寿 在 损 益 帐 上 没 有 一 个 保 单 获 得 成 本 延 递 额 的 进 帐 呢? 为 何 2003 年 中 国 人 寿 只 有 延 递 保 单 获 得 成 本 摊 销 人 民 币 亿 元? 有 可 能 中 国 人 寿 的 会 计 制 度 比 较 保 守, 付 出 代 理 人 的 佣 金 马 上 于 该 年 全 数 报 销, 不 作 任 何 保 留 笔 者 相 信 平 安 保 险 在 争 取 人 寿 保 单 时 是 绝 对 积 极 的, 给 予 代 理 人 十 分 丰 厚 的 佣 金 回 报, 此 外, 平 安 保 险 的 佣 金 支 出 及 保 单 获 得 成 本 达 到 人 民 币 亿 元, 是 中 国 人 寿 相 关 项 目 的 6.17 倍, 证 明 前 文 所 述 平 安 保 险 是 倚 重 投 资 性 的 寿 险 比 较 两 家 公 司 的 寿 险 责 任 准 备 金 增 加 额, 平 安 保 险 在 这 方 面 的 支 出, 达 到 人 民 币 亿 元, 比 较 中 国 人 寿 的 人 民 币 亿 元 高 37%, 这 数 据 显 示, 平 安 保 险 的 寿 险 产 品, 有 大 量 定 息 回 报 的 比 重, 所 以 负 担 比 中 国 人 寿 沉 重

83 笔 者 的 结 论 有 几 项 : ( 一 ) 平 安 保 险 获 取 保 单 的 成 本 明 显 偏 高, 中 国 人 寿 获 得 保 单 成 本 较 低, 比 较 二 者 的 总 开 支 与 营 业 额 比 例 (Cost/Incom e Ratio), 平 安 保 险 达 到 96.25%, 而 中 国 人 寿 则 为 86% ; ( 二 ) 在 人 寿 保 险 方 面, 中 国 人 寿 接 受 更 多 风 险 性 寿 险, 这 类 保 单 所 付 出 的 佣 金 是 较 少 的, 所 以 成 本 较 为 便 宜 相 反, 平 安 保 险 的 定 息 回 报 保 单 占 相 当 大 比 重, 因 此 成 本 较 高 ; 平 安 保 险 倚 重 投 资 性 寿 险 ( 三 ) 由 于 支 付 代 理 人 佣 金 较 少, 中 国 人 寿 保 留 更 多 现 金 用 作 投 资, 所 以 投 资 收 入 占 总 收 入 的 12.65% 相 对 地 平 安 保 险 的 投 资 收 入, 只 占 总 收 入 的 9.64% ( 四 ) 中 国 人 寿 在 发 展 个 人 寿 险 比 较 成 功, 除 了 代 理 人 队 伍 庞 大, 更 拥 有 全 国 性 的 分 销 网 络 ( 五 )2004 年 12 月 中 国 将 会 全 面 开 放 保 险 市 场, 容 许 外 商 加 入, 作 全 国 性 的 竞 争, 这 个 冲 击 对 中 国 人 寿 的 影 响 比 较 轻 微, 根 据 行 内 人 士 的 估 计, 一 家 保 险 公 司 每 年 能 够 训 练 合 格 的 代 理 人 数 目 有 限, 要 培 训 足 够 人 手 覆 盖 整 个 中 国 寿 险 市 场, 需 要 10 年 时 间 才 建 立 一 个 完 整 的 网 络 归 纳 来 说, 保 险 是 服 务 性 行 业, 要 通 过 一 队 优 秀 队 员, 才 可 建 立 销 售 网 络, 要 在 短 期 内 进 入 市 场, 掠 取 现 有 的 利 益, 谈 何 容 易 比 较 中 国 财 险 及 平 安 保 险 在 财 险 方 面 的 效 益 财 险 业 务 是 风 险 性 的 经 营 窍 门 是 覆 盖 面 越 大 越 有 利, 意 外 赔 偿 是 属 于 少 数, 是 可 从 统 计 数 字 计 算 出 来 香 港 政 府 拥 有 过 万 辆 各 式 各 样 的 车 辆, 但 从 不 购 买 第 三 方 险 从 统 计 中, 没 有 可 能 所 有 政 府 车 辆 同 一 时 间 发 生 意 外 所 以, 最 便 宜 的 方 法 是 由 政 府 自 已 承 担 第 三 方 险 整 年 牵 涉 的 赔 偿 费 仍 比 购 买 一 年 的 保 费 便 宜 假 设 你 家 中 有 10 部 冷 气 机, 每 部 冷 气 机 每 年 的 保 养 费 是 200 元, 一 年 便 需 要 2,000 元 保 养 费 在 这 情 形 下, 你 倒 不 如 自 己 承 担 保 养, 每 年 省 下 来 的 2,000 元, 可 用 作 更 换 出 现 问 题 的 冷 气 机 换 句 话 说, 你 省 下 来 的 保 养 费 已 足 够 你 不 断 更 新 冷 气 机 这 就 是 财 险 的 窍 门 选 择 财 险 股, 首 先 要 考 虑 的 是 市 场 占 有 率, 覆 盖 面 越 大, 盈 利 越 稳 定 第 二 点 才 考 虑 竞 争 财 险 业 于 2004 年 12 月 全 面 开 放, 不 过 尚 未 容 许 外 商 经 营 汽 车 的 第 三 方 险 这 项 保 障 对 中 国 财 险 是 绝 对 有 利 的, 只 要 覆 盖 面 不 受 竞 争 而 削 减, 汽 车 保 险 是 他 最 大 的 收 入 来 源 汽 车 的 第 三 方 险, 对 中 国 财 险 来 说 仍 是 有 利 可 图 的 灾 难 性 的 意 外, 当 然 会 严 重 打 击 财 险 公 司 的 盈 利, 美 国 911 事 件, 令 不 少 大 型 保 险 公 司 当 年 出 现 亏 损 笔 者 翌 年 的 汽 车 第 三 方 险, 保 费 大 幅 上 升, 但 百 思 不 得 其 解, 笔 者 身 在 香 港, 亦 非 美 国 公 民, 车 辆 只 在 香 港 路 面 行 走,30 多 年 未 有 闯 祸, 何 以 要 为 美 国 的 911 事 件 付 出 额 外 汽 车 保 费? 跨 国 的 大 型 保 险 公 司, 已 经 成 功 地 建 立 全 球 化 的 市 场 经 济 专 利, 为 了 补 偿 911 的 重 大 损 失, 竟 然 联 手 在 全 球 其 他 地 方 增 加 保 费, 消 费 者 毫 无 选 择 余 地, 政 府 亦 无 能 为 力

84 表 48 比 较 中 国 财 险 及 平 安 保 险 的 损 益 表, 细 心 比 较, 我 们 可 以 得 出 他 们 的 营 运 效 率 中 国 财 险 的 净 保 额 收 入, 是 平 安 保 险 财 险 相 关 项 目 的 8 倍, 总 收 入 则 是 6.66 倍 ; 营 业 及 管 理 费 用 则 是 4.53 倍, 相 对 而 言, 中 国 财 险 的 营 运 成 本 较 低, 平 安 保 险 的 财 险 业 务 是 高 成 本 制 作 平 安 保 险 的 支 出 项 目 中, 出 现 保 单 获 得 成 本 递 延 额, 达 人 民 币 10.3 亿 元 的 进 帐, 即 平 安 保 险 的 财 险, 亦 付 出 不 少 的 佣 金, 而 有 部 分 支 出 是 当 作 收 入, 作 日 后 若 干 年 摊 销 相 对 营 业 额 的 收 入, 平 安 保 险 的 递 延 保 单 获 得 成 本 摊 销 额 占 总 收 入 的 16%, 达 到 人 民 币 9.9 亿 元, 而 中 国 财 险 则 约 为 6%, 为 24.8 亿 元 赔 款 支 出 方 面, 平 安 保 险 较 为 占 优, 赔 款 支 出 占 总 收 入 的 60.2%, 而 中 国 财 险 则 达 到 70.3% 平 安 保 险 的 投 资 收 入 较 高, 占 其 总 收 入 的 4.9% 纵 观 中 国 财 险 规 模 比 较 大, 运 作 效 益 较 高, 而 运 作 成 本 低

85 第 十 篇 如 何 分 析 公 路 企 业 笔 者 对 公 路 股 有 所 保 留, 原 因 如 下 : ( 一 ) 所 有 在 中 国 境 内 的 高 速 公 路, 只 享 有 30 年 的 经 营 权, 期 满 后 公 路 交 还 政 府 接 管, 并 不 作 任 何 赔 偿 随 着 经 营 权 时 间 值 的 消 失, 公 路 股 的 股 价 在 后 半 时 段 ( 经 营 权 过 了 一 半 时 间 之 后 ), 通 常 会 遭 受 抛 售, 所 以 公 路 股 无 法 成 为 累 积 财 富 的 千 里 马 香 港 隧 道 便 是 一 个 好 例 子, 后 半 段 时 间 香 港 隧 道 股 价 长 期 不 振, 尽 管 派 息 高 达 10 厘 ; ( 二 ) 高 速 公 路 要 增 加 收 费 有 实 际 上 的 困 难, 往 往 受 外 在 因 素 影 响, 既 要 考 虑 汽 车 流 量, 又 掣 肘 于 免 费 国 道 所 带 来 的 竞 争 以 浙 江 沪 杭 甬 为 例, 上 市 文 件 已 列 明 与 政 府 订 立 了 一 套 加 价 机 制, 每 3 年 可 以 上 调 一 次, 但 根 据 过 去 5 年 的 经 营 历 史 来 分 析, 加 价 的 进 度 与 招 股 书 所 列 明 的, 有 很 大 差 距,1999 年 时 沪 杭 甬 没 有 增 加 汽 车 入 场 费 用, 只 是 就 2 吨 以 下 车 辆 的 里 程 费 作 轻 微 调 整, 由 每 公 里 人 民 币 4 港 仙 上 升 至 4.5 港 仙 2002 年 所 有 收 费 都 没 有 调 整 ; ( 三 ) 无 可 避 免, 收 费 高 速 公 路 要 面 对 排 山 倒 海 的 政 治 压 力 贫 穷 而 偏 远 的 乡 镇, 依 赖 高 速 公 路, 将 产 品 运 往 大 城 市 销 售, 可 是 高 速 公 路 关 卡 重 重, 且 收 费 昂 贵, 被 认 为 阻 碍 贫 穷 乡 镇 的 经 济 发 展 以 沪 杭 甬 为 例, 沪 杭 路 段 有 8 个 收 费 站, 杭 甬 路 段 有 12 个 收 费 站, 通 过 所 有 收 费 站, 单 程 需 要 付 出 人 民 币 154 元, 来 回 程 算 一 天 便 要 人 民 币 308 元 近 日 传 闻, 国 务 院 稍 后 可 能 推 出 另 一 套 新 法 例, 限 制 关 卡 数 目 及 收 费, 所 收 的 款 项 要 放 进 一 个 固 定 户 口, 先 作 偿 还 贷 款, 才 能 派 发 予 股 东 ; 更 有 传 闻 指 收 费 要 跟 贷 款 挂 钩, 不 再 跟 随 协 议 加 费 若 然 落 实, 这 些 新 措 施 将 对 公 司 造 成 很 重 大 的 打 击, 空 穴 来 风, 未 必 无 因 的 情 况 下, 所 有 估 计 的 内 在 价 值 都 是 徒 然 最 近 安 徽 皖 通 接 获 安 徽 省 政 府 的 指 令, 须 于 2005 年 1 月 将 若 干 车 辆 的 里 程 收 费 作 不 同 幅 度 下 调 ; ( 四 ) 理 论 上 公 路 股 可 以 不 断 兴 建 新 的 高 速 公 路, 取 代 将 会 被 政 府 接 管 的 旧 公 路, 来 延 续 其 经 营 权 理 论 归 理 论, 实 际 上 成 功 的 例 子 并 不 多, 要 选 址 兴 建 新 的 高 速 公 路 困 难 重 重, 高 速 经 济 发 展 的 地 区, 如 珠 三 角 及 长 三 角, 已 经 设 置 不 少 早 期 建 成 的 高 速 公 路, 如 果 新 建 公 路 只 是 连 接 穷 乡 僻 壤, 汽 车 流 量 不 足, 投 资 自 然 无 法 取 得 合 理 回 报 另 一 方 面, 收 地 往 往 遇 上 地 方 势 力 阻 挠 乡 镇 企 业 宁 愿 选 择 免 收 费 的 国 道, 宁 可 自 行 集 资 兴 建 接 驳 国 道 的 乡 镇 小 公 路, 拒 绝 接 纳 收 费 高 速 公 路 通 过 他 们 的 土 地 ; ( 五 ) 要 准 确 估 计 公 路 股 的 内 在 价 值 是 有 困 难 的 由 于 经 营 权 的 限 制, 不 可 以 依 赖 10 年 后, 以 合 理 市 价 出 售 手 上 的 公 路 股, 估 值 时 必 须 计 算, 公 路 余 下 经 营 期 的 现 金 流 及 派 息, 折 合 成 为 现 在 价 值, 不 过 经 营 权 年 期 长, 所 以 估 值 时 牵 涉 太 多 假 设, 最 后 无 法 反 映 实 际 情 况 计 算 浙 江 沪 杭 甬 的 内 在 价 值

86 以 下 为 计 算 过 程 中 的 一 些 主 要 假 设 : ( 一 ) 要 计 算 浙 江 沪 杭 甬 的 内 在 价 值, 我 们 可 以 估 计 公 司 未 来 的 汽 车 流 量 及 收 费 增 加 进 度, 扣 除 各 项 开 支 及 资 本 性 开 支 后, 然 后 计 算 剩 余 的 现 金 流, 并 将 每 年 现 金 流 及 股 东 派 息 折 合 为 现 值, 除 以 公 司 总 发 行 股 数, 便 可 以 得 到 公 司 的 内 在 价 值 ; ( 二 ) 基 于 主 要 公 路 尚 余 25 年 的 经 营 年 期, 因 此 假 设 于 2029 年 公 司 将 会 终 止 所 有 营 运, 并 将 无 条 件 把 公 路 资 产 交 回 政 府, 因 此 股 东 届 时 将 只 能 获 分 配 所 有 剩 余 现 金, 并 不 包 括 资 产 变 卖 的 价 值 ; ( 三 ) 车 流 量 将 跟 随 经 济 的 增 长 而 上 升, 加 上 路 面 扩 阔, 由 4 线 变 为 8 线, 所 以 估 计 到 2029 年 仍 未 达 至 饱 和 根 据 公 司 招 股 书 所 列 明, 车 流 量 增 长 的 预 测, 是 经 济 增 长 的 系 数 计 算 得 来 的,2003 年 的 日 平 均 车 流 量 为 42,949 辆, 随 着 上 三 高 速 公 路 的 完 工, 将 会 显 著 带 来 增 幅,2029 年 的 日 平 均 车 流 量 将 上 升 至 187,861 辆 ; ( 四 ) 公 司 现 时 正 进 行 公 路 扩 阔 工 程, 以 应 付 未 来 需 求, 估 计 将 在 2007 年 完 工, 届 时 行 车 道 将 由 现 时 的 4 线 增 加 至 8 线 ; 由 年, 公 司 的 资 本 性 投 资 估 计 约 为 人 民 币 亿 元, 预 计 贷 款 可 于 2013 年 还 清 ; ( 五 ) 公 司 的 折 旧 主 要 集 中 在 高 速 公 路 桥 梁 及 土 地 上, 这 些 固 定 资 产 的 折 旧, 乃 按 估 计 可 使 用 年 限, 以 直 线 法 摊 销 ; ( 六 ) 年, 公 司 的 派 息 比 率 介 乎 57.1% -64.6%, 因 此 假 设 未 来 25 年 的 派 息 比 率 为 60% ; ( 七 ) 折 现 率 为 5%, 与 美 国 30 年 长 期 债 券 息 率 相 若 ; ( 八 ) 基 于 通 胀 可 能 受 控, 收 费 过 高 而 丧 失 竞 争 力 的 假 设, 于 2005 年 上 调 车 费 10%, 其 后 24 年 经 营 期, 车 费 将 维 持 不 变 当 然 这 是 一 个 比 较 保 守 的 估 计

87 第 十 一 篇 衍 生 工 具 的 陷 阱 林 奇 和 巴 菲 特 对 于 衍 生 工 具, 所 持 的 态 度 均 相 当 审 慎, 甚 至 认 为 应 该 立 例 取 缔 笔 者 亦 认 为 这 类 衍 生 工 具 的 回 报 虽 然 很 高, 但 其 风 险 同 样 高 得 令 人 惊 怕 投 资 者 经 常 要 面 对 资 本 损 失, 在 不 公 平 的 情 况 下 与 庄 家 ( 发 行 商 ) 竞 争 衍 生 工 具 与 股 票 投 资 不 可 相 提 并 论, 就 投 资 股 票 而 言, 好 的 管 理 层 可 以 创 造 财 富, 令 一 家 上 市 公 司 赚 钱, 再 派 息 予 股 东 因 此, 股 东 毋 须 整 天 望 着 股 价 的 升 跌 而 为 生 活 盘 算 可 是, 衍 生 工 具 却 与 股 票 的 市 价 挂 钩, 能 否 从 衍 生 工 具 赚 钱, 绝 对 是 望 天 打 卦, 被 市 场 牵 着 走 期 指 举 个 简 单 例 说, 现 时 购 入 一 张 恒 指 期 货, 所 需 要 付 出 的 按 金 是 5 万 港 元 小 投 资 者 在 买 恒 指 期 货 ( 俗 称 期 指 ) 时, 很 多 时 候 都 是 以 单 向 的 投 机 心 态 去 买 入 或 沽 空, 而 市 场 的 波 动 往 往 令 期 指 较 恒 指 出 现 溢 价 或 折 让, 这 些 溢 价 或 折 让, 被 大 户 利 用, 来 猎 取 你 手 上 的 小 鸡 蛋 大 户 的 做 法 是 利 用 实 货 进 行 套 戥 ( 套 利 ), 赚 取 高 水 或 低 水 所 产 生 的 利 润 做 法 并 不 复 杂, 但 所 牵 涉 的 资 金 较 大, 例 如 有 大 户 买 入 100 万 股 的 盈 富 基 金 (2800), 涉 及 资 金 约 1,320 万 港 元, 同 一 时 间 又 可 抛 空 20 张 期 指 ( 按 金 100 万 港 元 ), 风 险 已 经 完 全 抵 消 了 这 操 作 能 够 赚 取 的 可 能 是 期 指 所 带 来 的 五 十 六 十 点 溢 价, 同 一 时 间 也 能 赚 取 盈 富 基 金 的 派 息 例 如 以 20 张 期 指, 以 50 点 的 溢 价 计 算, 则 可 获 利 5 万 港 元, 一 个 月 的 回 报 率 为 0.35%, 即 年 回 报 率 为 4.2%, 尚 未 计 算 持 有 盈 富 基 金 的 派 息 ( 年 计 算 接 近 2% ) 所 谓 大 户 很 多 时 候 是 金 融 机 构 或 投 资 银 行, 由 于 资 金 庞 大, 成 本 便 宜, 水 到 渠 成, 容 许 他 们 进 行 这 类 套 戥 活 动 当 期 指 出 现 五 十 六 十 点 折 让 时, 大 户 亦 可 同 样 进 行 套 戥 做 法 是 抛 空 成 份 股 中 大 市 值 的 股 票, 同 时 购 入 期 指, 赚 取 差 价 大 户 要 借 现 货 抛 空 并 不 困 难, 如 果 你 的 股 票 按 给 银 行 或 经 纪 行, 称 作 做 孖 展 (M argins), 银 行 或 经 纪 行 便 有 权 将 你 持 有 的 股 票 借 予 别 人 抛 空, 赚 取 手 续 费 用 倘 若 你 的 股 票 只 是 放 在 银 行 而 没 有 借 钱, 理 论 上, 这 类 被 托 管 的 股 票 是 不 可 外 借 的 但 有 大 银 行 却 想 尽 办 法, 用 豁 免 托 管 费 为 利 诱, 游 说 顾 客 同 意 银 行 有 权 处 理 其 托 管 的 股 票 名 义 上 是 处 理, 但 同 意 书 上 列 明 银 行 可 将 托 管 的 股 票 外 借 予 人 抛 空 其 实, 大 银 行 或 金 融 机 构 时 刻 都 在 垂 涎 你 手 上 的 小 鸡 蛋 期 指 成 交 日 趋 活 跃, 未 平 仓 合 约 经 常 超 过 10 万 张, 涉 及 按 金 超 过 50 亿 港 元, 以 杠 杆 13 倍 计 算, 套 戥 现 货 市 值 高 达 650 亿 港 元, 比 每 日 股 市 的 成 交 还 要 大 上 数 倍 因 此, 每 逢 月 底 结 算 前, 股 市 往 往 出 现 较 大 波 动, 恒 指 可 以 在 数 日 间 上 落 数 百 点 2004 年 8 月 20 日, 恒 指 的 收 市 为 12,376, 其 后 6 个 交 易 天, 恒 指 上 升 至 期 指 结 算 时 的 12,877 点, 总 共 上 升 了 501 点 若 然 是 抛 空 期 指 的 话, 在 6 天 内, 每 张 期 指 要 赔 上 25,050 港 元 2004 年 9 月 份 期 指 结 算 时, 恒 指 亦 出 现 急 速 的 大 幅 波 动 结 算 前 的 4 个 交 易 天, 恒 指 在 外 围 股 市 风 平 浪 静 的 情 况 下 连 续 下 跌, 共 下 跌 了 330 点 临 结 算 前 股 市 的 大 幅 波 动, 可 能 与 期 指 的 好 仓 或 淡 仓 有 关 认 购 / 认 沽 备 兑 认 股 证

88 近 两 年 来, 本 港 10 多 家 发 行 商 ( 投 资 银 行 ) 大 力 宣 传 及 推 广 另 一 衍 生 工 具, 即 是 备 兑 认 股 证 无 论 在 电 台 报 章 或 研 讨 会 上, 发 行 商 都 不 惜 工 本, 诱 导 小 投 资 者 利 用 备 兑 认 股 证 去 投 机 衍 生 工 具 是 投 资 银 行 的 暴 利 生 意, 可 说 是 合 法 经 营 的 赌 业, 最 容 易 猎 取 小 市 民 手 上 的 储 蓄 首 先, 小 投 资 者 的 刀 仔 锯 大 树 的 心 态, 是 很 容 易 令 自 己 成 为 大 鳄 鱼 的 猎 物 的 一 般 的 小 投 资 者 均 希 望 以 最 少 的 本 钱, 博 取 最 大 的 回 报, 像 买 六 合 彩 的 心 态 汇 丰 银 行 的 股 票 当 然 被 视 作 稳 健 投 资, 但 汇 丰 给 予 一 般 人 的 印 象 是 大 笨 象, 上 升 幅 度 太 慢 汇 丰 的 备 兑 认 购 认 股 证, 被 推 介 成 为 有 杠 杆 比 率 的 工 具, 可 以 用 很 少 的 本 钱, 透 过 杠 杆 效 应 ; 当 汇 丰 的 股 价 上 升 时, 认 股 证 的 升 幅 理 论 上 可 以 以 倍 数 上 升, 比 汇 丰 的 股 价 上 升 得 更 多 更 快 杠 杆 和 引 伸 波 幅 便 是 发 行 商 针 对 小 投 资 者 的 心 态 所 推 销 的 卖 点 例 如 : 小 投 资 者 用 4 元 港 币 买 入 一 份 汇 丰 认 股 证, 再 用 128 港 元 换 取 一 股 汇 丰, 换 股 价 的 成 本 是 132 元, 而 市 价 则 是 128 港 元 小 投 资 者 付 出 的 溢 价 只 有 3%, 却 为 他 带 来 一 个 美 好 的 梦 : 当 汇 丰 的 股 价 上 升 一 元,( 基 于 稳 定 的 引 伸 波 幅 理 论 上 ) 小 投 资 者 同 时 憧 憬, 他 的 认 股 证 价 钱 也 可 以 上 升 一 元 这 样 他 持 有 的 认 股 证 的 回 报 便 可 达 到 25% 另 一 方 面, 如 果 只 是 持 有 汇 丰 正 股, 以 成 本 价 128 港 元 计 算, 股 价 上 升 一 元 带 来 的 回 报 率 只 有 0.8% 可 是, 事 与 愿 违, 由 于 发 行 商 处 于 绝 对 有 利 的 庄 家 地 位, 小 投 资 者 获 取 丰 厚 利 益 的 幻 想, 多 是 无 法 实 现 的 发 行 商 的 买 卖 及 参 与 影 响 引 伸 波 幅, 令 认 股 证 的 市 价, 经 常 无 法 紧 贴 正 股 价 笔 者 稍 后 会 用 实 例 加 以 说 明 其 次, 每 一 份 认 股 证 均 有 到 期 的 时 限 这 就 是 时 间 值, 即 使 股 价 不 变, 认 股 证 的 价 格 亦 会 随 着 时 间 过 去 而 下 跌 作 为 发 行 商 的 大 投 资 银 行, 可 利 用 法 例 许 可 下 的 条 件, 通 过 衍 生 工 具 猎 取 暴 利 经 营 赌 场 者 定 是 家 肥 屋 润, 这 并 不 难 理 解 更 甚 的 是, 这 些 投 资 银 行 不 单 只 经 营 赌 场, 还 可 以 参 与 买 卖, 与 小 投 资 者 对 赌, 猎 取 他 们 手 上 的 小 鸡 蛋 以 下 是 投 资 银 行 谋 取 暴 利 的 优 势 ( 一 ) 发 行 汇 丰 备 兑 认 购 认 股 证, 为 期 6 个 月 上 市 时, 这 汇 丰 备 兑 认 购 认 股 证 的 换 股 价 溢 价 及 杠 杆 比 率 都 由 投 资 银 行 定 下 来 例 如 :6 个 月 期 限 的 认 股 证 以 溢 价 6% 发 行, 发 行 商 一 年 的 回 报 率 便 是 12% 只 要 投 资 银 行 买 入 同 等 数 目 的 汇 丰 银 行 股 票 来 对 冲 风 险, 发 行 认 股 证 便 可 吸 取 年 回 报 率 12%, 加 上 持 有 汇 丰 股 票 可 收 取 3-4 厘 的 派 息 年 率, 投 资 银 行 的 整 体 毛 利 可 高 达 15%-16% 除 去 借 入 资 金 成 本 外, 回 报 仍 然 超 过 10% ( 二 ) 若 然 在 6 个 月 期 限 中, 汇 丰 的 股 价 急 跌, 备 兑 认 购 认 股 证 便 变 成 废 纸 小 投 资 者 当 然 是 血 本 无 归, 但 大 投 资 银 行 仍 然 可 以 安 然 无 损 每 一 家 投 资 银 行 都 有 风 险 管 理 守 则 当 市 势 逆 转 时, 他 们 会 发 行 股 票 相 关 的 高 息 票 据 (Equity-Linked N ote), 透 过 私 人 银 行 家 或 理 财 顾 问, 推 销 这 些 高 息 的 ELN 以 汇 丰 为 例, 当 市 势 开 始 逆 转 时, 市 价 可 能 是 130 港 元, 投 资 银 行 发 行 的 ELN 认 购 汇 丰 价, 可 能 定 于 125 港 元 来 吸 引 投 资 者 购 买 ELN 如 果 在 未 来 一 段 时 间 ( 可 能 是 一 个 月 或 数 个 月 ), 汇 丰 市 价 跌 至 125 港 元, 发 行 的 投 资 银 行 便 行 使 协 议 所 定, 把 手 上 的 汇 丰 股 票, 转 售 给 ELN 的 持 有 者 倘 若 期 间 汇 丰 股 票 的 市 价 未 下 跌 至 125 元,ELN 的 持 有 者 只 可 收 取 所 谓 6% 高 息 利 率 是 以 年 率 计 算, 期 间 一 个 月 的 利 息 只 是 0.5% 也 就 是 说, 投 资 银 行 以 0.5% 的 费 用 买 入 了 保 险, 把 手 上 用 作 套 戥 的 股 票 锁 定 了 止 蚀 盘, 以 125 元 止 蚀 汇 丰, 投 资 银 行 是 以 买 入 成 本 价 止 蚀, 帐 目 上 并 无 损 失 在 市 势 逆 转 时, 投 资 银 行 只 是 付 出 额 外 的 保 险 费 而 已 另 外 投 资 银 行 亦 可 通 过 股 票 期 权 (Options) 分 散 手 上 持 货 的 风 险 ( 三 ) 法 例 又 赋 予 发 行 商 极 不 合 理 的 自 由 度, 包 括 可 以 自 行 决 定 该 认 股 证 的 流 通 量, 发 行 量 是 可 以 从 0%-100% 证 监 采 用 两 种 不 同 的 尺 度 来 监 管 股 票 和 衍 生 工 具, 对 小 投 资 者 是 否 公 平 呢? 现 时 上 市 公 司 的 股 票 流 通 量 要 保 持 不 少 于 25%, 任 何 人 买 入 一 家 上 市 公 司 5% 的 股 票, 都 要 公 布 若 买 入 超 过 35%, 则 要 提 出 全 面 收 购 可 是 认 股 证 的 买 卖 却 不 受 这 些 条 例 的 限 制 因 此, 发 行 商 买 卖 时 可 通 过 大 量 增 加 供 应, 使 认 股 证 的 市 价 大 幅 下 滑, 然 后 发

89 行 商 又 可 在 低 位 买 入, 从 中 获 取 巨 大 利 润 在 供 求 方 面, 小 投 资 者 是 永 远 处 于 下 风, 输 多 赢 少 ( 四 ) 发 行 商 更 可 以 直 接 参 与 认 股 证 的 买 卖, 可 以 同 日 同 时 进 行, 从 中 赚 取 差 价, 只 需 在 翌 日 向 联 交 所 通 报 买 卖 的 数 量 及 价 钱, 无 需 在 报 章 上 刊 登 小 投 资 者 亦 很 少 会 登 入 联 交 所 的 网 站, 深 入 了 解 发 行 商 的 买 卖 发 行 商 往 往 利 用 这 自 由 度 来 影 响 认 股 证 的 价 格 影 响 引 伸 波 幅 的 变 动 笔 者 用 以 下 一 个 实 例 来 证 明, 小 投 资 者 与 大 投 资 银 行 ( 发 行 商 ) 对 赌 是 一 项 不 公 平 竞 赛 结 果, 绝 大 部 分 参 与 的 小 投 资 者 是 亏 本 离 场 汇 丰 法 巴 备 兑 认 购 认 股 证 (4498) 的 实 例 笔 者 选 择 汇 丰 法 巴 备 兑 认 购 认 股 证 (4498) 为 例, 非 因 与 发 行 商 有 交 往, 亦 非 曾 参 与 买 卖 这 认 股 证, 只 是 他 上 市 时 刚 巧 遇 着 笔 者 评 论 认 股 证, 这 认 股 证 亦 受 到 传 媒 的 推 介, 成 交 算 是 活 跃 恰 巧 这 段 时 间 汇 丰 正 股 稳 步 上 升, 而 这 认 购 证 (4498) 亦 同 时 由 价 外 走 向 价 内, 笔 者 认 为 这 样 的 配 合 更 具 学 术 性 研 究 从 这 认 股 证 上 市 后 的 价 格 变 动 与 正 股 的 价 格 比 较 ( 参 考 表 49), 可 看 到 发 行 商 如 何 获 利 其 实, 法 巴 作 为 发 行 商, 同 时 参 与 买 卖 并 非 个 别 事 件, 所 有 的 发 行 商 都 是 用 同 一 方 法 获 利 曾 经 投 资 认 股 证 有 损 失 的 小 投 资 者, 可 能 会 以 不 公 平 竞 赛 为 理 由, 控 告 证 监 以 不 同 的 尺 度 来 监 管 衍 生 工 具, 容 许 发 行 商 从 中 渔 利 汇 丰 法 巴 备 兑 认 购 认 股 证 (4498) 的 条 款 如 下 : 到 期 时 限 :2005 年 3 月 30 日 换 股 比 例 : 每 十 份 认 股 证 可 兑 换 一 股 汇 丰 正 股 换 股 价 :128 港 元, 以 现 金 结 算 表 49 详 细 列 出 汇 丰 银 行 正 股 的 收 市 价 成 交 股 数 和 汇 丰 法 巴 备 兑 认 购 认 股 证 (4498) 的 市 价 成 交 份 数, 溢 价 及 有 效 杠 杆 比 率 ( 数 据 来 自 信 报 ) 开 始 时 间 是 2004 年 9 月 20 日 法 巴 备 兑 认 股 证 上 市 当 日, 至 11 月 4 日, 前 后 共 有 31 个 交 易 天 以 下 是 几 项 值 得 分 析 的 特 点 : ( 一 ) 在 上 述 期 间, 汇 丰 正 股 的 价 格 稳 步 向 上, 从 未 低 过 123 港 元 他 的 市 价 从 9 月 20 日 的 港 元 上 升 至 11 月 4 日 的 港 元, 升 幅 达 到 4.9% 值 得 留 意 的, 在 这 段 时 间, 法 巴 备 兑 认 股 证 (4498) 是 从 价 外 变 成 价 内 的 同 期, 法 巴 备 兑 认 股 证 (4498) 的 市 价 表 现 反 复 价 格 从 上 市 当 日 的 0.43 港 元, 辗 转 下 跌 至 10 月 25 日 的 港 元, 跌 幅 达 到 26.7% 其 后, 在 正 股 持 续 上 升 的 带 领 下, 法 巴 备 兑 认 股 证 的 市 价 从 10 月 25 日 的 低 位 港 元, 回 升 至 11 月 4 日 的 0.41 港 元, 仍 然 较 上 市 价 低 从 上 市 9 月 20 日 至 11 月 4 日, 它 的 市 价 从 0.43 港 元 下 跌 至 0.41 港 元, 跌 幅 达 4.7% 同 期 汇 丰 正 股 的 价 格 上 升 4.9% 这 样 来 回 计 算, 两 者 的 回 报 差 距 达 至 9.6% ( 二 ) 证 监 对 新 上 市 的 认 股 证, 采 取 绝 对 放 任 的 态 度, 与 处 理 普 通 新 股 的 态 度 截 然 不 同 参 与 买 卖 股 票 及 认 股 证 皆 是 普 罗 大 众, 两 种 不 同 的 尺 度 并 存 是 否 正 确 呢? 实 在 令 人 百 思 不 得 其 解! 普 通 新 股 上 市, 无 论 是 公 开 认 购 或 是 配 售, 整 个 过 程 要 在 完 成 后 才 可 上 市, 倘 若 认 购 不 足, 可 能 要 押 后 或 取 消 上 市 可 是, 证 监 却 容 许 未 有 经 过 配 售 或 公 开 认 购 的 认 股 证 以 0% 流 通 量 上 市, 准 许 发 行 商 在 认 股 证 上 市 后 才 透 过 市 场 派 货 出 街 这 样 的 法 例 容 许 发 行 商 赚 取 更 高 回 报

90 笔 者 用 表 49 中 10 月 4 日 的 表 现 作 深 入 分 析 当 日 汇 丰 正 股 的 表 现 强 劲, 上 升 了 1.50 港 元 至 港 元, 升 幅 达 1.2%, 成 交 量 达 2,725 万 股 理 论 上, 拥 有 杠 杆 比 率 认 股 证 的 升 幅 应 更 加 大 ; 但 实 际 上, 有 效 的 杠 杆 并 没 有 发 挥 其 作 用, 也 就 是 发 行 商 利 用 正 股 的 强 势, 大 量 派 货 出 街 翻 查 当 日 发 行 商 的 买 卖 便 可 证 实 这 情 况 ( 参 考 表 50) 当 日, 法 巴 备 兑 认 股 证 (4498) 的 成 交 量 达 到 13,887 万 份, 收 市 价 是 港 元, 较 上 日 只 是 上 升 一 港 仙 其 中 发 行 商 卖 出 7,189 万 份, 又 以 同 样 价 钱 港 元 买 入 5,559 万 份, 这 做 法 在 行 内 俗 称 托 价 派 货 发 行 商 买 卖 的 净 额 是 派 发 了 1,630 万 份 认 股 证 到 市 场 上 去 经 过 当 日 的 派 货 后, 认 股 证 (4498) 的 整 体 市 场 流 通 量 上 升 至 1,668 万 份, 占 批 准 发 行 总 数 的 12.4% 可 以 说, 从 9 月 20 日 上 市 至 10 月 3 日, 认 股 证 (4498) 在 市 面 上 的 流 通 量, 是 微 不 足 道 的, 少 于 0.3%(1,668 万 份 减 去 10 月 4 日 的 1,630 万 份 ) 发 行 商 的 派 货 行 动, 大 量 增 加 供 应, 就 是 利 用 小 投 资 者 捡 便 宜 的 心 理 : 他 们 看 见 汇 丰 正 股 价 格 上 升, 希 望 买 入 未 有 上 升 的 认 股 证

91 获 利 事 实 证 明, 自 10 月 4 日 买 入 后, 认 股 证 (4498) 的 市 价 连 续 下 跌 14 天 至 10 月 25 日 的 元 ( 三 ) 有 千 多 万 份 流 通 货 量 后, 发 行 商 又 盘 算 如 何 在 市 场 获 利 10 月 13 日, 汇 丰 股 价 表 现 平 稳, 维 持 日 前 的 收 市 价 港 元 但 是 该 日 的 认 股 证 (4498) 却 有 大 量 成 交, 达 到 10,259 万 份 买 卖 纪 录 显 示, 发 行 商 在 低 位 0.35 港 元 买 入 5,175 万 份 认 股 证 ; 同 日 在 较 高 价 钱 卖 出 4,831 万 份, 赚 取 的 差 价 溢 利 共 241,580 港 元 10 月 29 日, 汇 丰 正 股 的 收 市 价 为 126 港 元, 而 同 日 的 认 股 证 (4498) 成 交 量 庞 大, 达 到 17,576 万 份 根 据 买 卖 纪 录, 该 日 发 行 商 以 港 元 买 入 9,114 万 份, 亦 于 同 日 以 较 高 价 港 元 卖 出 7,848 万 份, 所 赚 取 的 差 价 溢 利 共 470,880 港 元 11 月 4 日, 汇 丰 正 股 的 股 价 表 现 强 劲, 收 市 时 上 升 1.0 港 元 至 港 元, 成 交 有 2,203 万 股 同 时, 认 股 证 (4498) 的 市 价 只 是 较 上 日 上 升 了 一 仙, 收 市 价 为 0.41 港 元 但 不 要 忘 记, 换 股 价 是 128 港 元 当 日 认 股 证 (4498) 已 经 是 价 内 理 论 上 应 有 可 观 升 幅 杠 杆 比 率 不 断 上 升, 却 没 有 发 挥 效 用, 这 是 因 为 发 行 商 的 参 与 扭 曲 了 波 幅 发 行 商 的 买 卖 纪 录 显 示, 该 日 发 行 商 在 高 价 位 以 港 元 卖 出 了 4,210 万 份, 而 以 较 低 价 港 元 买 入 4,098 万 份, 中 间 差 价 赚 取 了 531,596 港 元 该 日 发 行 商 卖 出 比 买 入 多, 通 过 增 加 供 应, 把 价 钱 压 低 后, 再 以 较 低 价 格 回 购, 开 大 或 开 细 是 否 由 发 行 商 操 控 呢? 以 上 例 证 说 明 发 行 商 利 用 调 节 市 场 为 名, 实 际 上 可 能 是 透 过 货 源 供 应 量, 影 响 认 股 证 市 价 的 上 落, 从 中 获 利 参 与 认 股 证 买 卖 的 小 投 资 者, 赚 钱 机 会 渺 茫 在 澳 门 赌 场, 开 大 与 开 细 是 随 机 的 (Random ), 不 受 人 为 控 制 香 港 的 认 股 证 市 场 看 似 由 发 行 商 操 控, 是 否 公 平 交 易 呢? 市 民 欲 翻 查 发 行 商 的 买 卖 纪 录, 可 以 登 入 联 交 所 的 网 址 先 入 投 资 者 (Investor) 页, 然 后 入 上 市 公 司 信 息 搜 寻 (Listed Company Information Search) 页, 再 选 择 档 案 类 别 (Search by DocumentType) 中 的 信 息 表 类 (Information Table), 最 后 选 定 日 期 便 可 ( 四 ) 在 派 货 出 街 的 过 程 中, 发 行 商 甚 至 会 偶 而 在 低 价 卖 出, 并 且 在 同 一 日 以 较 高 价 买 入, 旨 在 引 起 小 投 资 者 的 跟 风 骤 眼 看 来 好 像 是 津 贴 买 入 认 股 证 人 士, 其 实 是 先 要 派 货, 发 行 商 才 可 以 用 现 货 的 汇 丰 股 票 来 套 戥, 赚 取 汇 丰 的 派 息 汇 丰 已 于 11 月 8 日 宣 布 派 发 第 二 期 中 期 息, 每 股 0.13 美 元, 即 是 每 股 港 元, 发 行 商 参 与 市 场 的 买 卖 已 达 很 高 的 水 平,( 表 50 列 出 大 成 交 量 的 日 子, 发 行 商 参 与 数 量 平 均 占 总 成 交 的 90% 以 上 ), 可 以 完 全 干 扰 市 价 波 幅

92 笔 者 的 建 议 回 顾 从 9 月 20 日 至 11 月 4 日 的 31 个 交 易 天, 差 不 多 在 期 内, 任 何 一 天 买 入 法 巴 认 股 证 (4498) 的, 都 要 赔 本 ; 只 有 在 10 月 25 日 至 11 月 1 日 的 6 个 交 易 天 期 内 买 入, 才 可 获 利 以 6 天 相 对 31 天, 成 功 率 只 有 19.3% 发 行 商 往 往 以 认 股 证 上 市 初 期 的 流 通 量 不 足 为 理 由, 所 以 要 积 极 参 与, 但 这 个 说 法 是 不 能 接 受 的 认 股 证 的 寿 命 很 短, 所 以 时 间 值 的 消 耗 是 不 容 忽 视 的 从 上 市 2004 年 9 月 20 日 至 2005 年 3 月 31 日, 法 巴 认 股 证 (4498) 只 有 193 天 寿

93 第 十 二 篇 股 票 与 资 本 市 场 的 起 源 资 本 主 义 与 社 会 主 义 的 明 显 分 别, 在 于 发 展 经 济 的 资 金 来 源 不 同 在 计 划 经 济 中, 所 有 新 投 资 的 资 金, 是 由 国 家 透 过 国 有 银 行 的 贷 款 取 得, 若 然 投 资 失 败, 风 险 由 银 行 及 国 家 承 担 ; 在 市 场 经 济 中, 每 个 新 投 资 的 资 金 都 是 来 自 社 区, 通 过 合 股 形 式 把 风 险 摊 分 了 要 是 有 许 多 新 项 目 同 时 进 行 时, 当 中 或 有 盈 有 亏, 但 整 体 来 说, 损 失 往 往 可 以 被 抵 消 了 市 场 经 济 的 投 资 环 境, 是 容 许 参 与 人 士 自 由 选 择, 倘 有 亏 损 也 是 心 甘 情 愿 的 银 行 可 以 自 由 选 择 担 任 提 供 融 资 的 角 色, 亦 可 以 客 观 地 评 审 每 宗 贷 款 申 请 的 质 量, 经 过 深 思 熟 虑 后, 才 承 担 风 险 最 早 期 的 合 股 经 营 方 式, 起 源 于 水 城 威 尼 斯 威 尼 斯 的 商 人, 更 被 认 为 是 全 欧 洲 最 出 色 的 经 营 者 ; 莎 士 比 亚 亦 曾 以 威 尼 斯 商 人 作 为 舞 台 剧 的 主 角 ; 今 天 西 方 所 用 的 会 计 制 度 亦 源 自 威 尼 斯 在 中 古 时 代, 香 料 及 丝 绸 是 东 方 经 中 东 输 往 西 方 的 主 要 贸 易 商 品 当 日 威 尼 斯 处 于 欧 洲 及 中 东 的 枢 纽 站, 是 东 西 贸 易 的 交 汇 点, 因 此, 商 业 及 海 运 盛 极 一 时 罗 马 帝 国 尚 存 在 的 时 代, 国 力 伸 延 至 中 东 及 埃 及, 故 香 料 及 丝 绸 之 路 得 以 保 持 畅 通 无 阻 可 是, 到 了 十 五 世 纪, 信 奉 回 教 的 奥 斯 曼 帝 国 兴 起, 于 1453 年 攻 陷 君 斯 坦 丁 堡, 结 束 了 东 罗 马 帝 国 千 多 年 的 统 治 奥 斯 曼 帝 国 控 制 了 当 日 的 香 料 及 丝 绸 之 路, 导 致 香 料 及 丝 绸 价 格 的 上 升, 激 发 欧 洲 国 家 寻 找 新 的 通 道 哥 伦 布 向 西 航 行 寻 找 香 料 出 产 国 印 度, 结 果 他 在 西 班 牙 皇 后 的 经 济 支 持 下, 意 外 地 发 现 了 美 洲, 但 香 料 仍 无 觅 处 当 时 的 科 学 家 伽 利 略 (Galileo) 认 为, 地 球 是 圆 的, 向 西 行 去 不 了 印 度, 向 南 行 又 如 何 呢? 结 果 葡 萄 牙 政 府 派 遣 远 征 舰 队, 沿 非 洲 海 岸 向 南 行, 经 过 好 望 角 横 渡 印 度 洋, 终 于 抵 达 印 度, 新 的 香 料 之 路 终 于 打 通 了 时 移 势 易, 威 尼 斯 的 地 位 因 而 改 变, 渐 渐 地 丧 失 了 贸 易 枢 纽 站 的 地 位 其 后 葡 萄 牙 舰 队 再 沿 路 东 行, 至 马 六 甲 澳 门 及 日 本, 建 立 了 一 条 新 的 海 上 贸 易 通 道, 并 为 国 家 带 来 庞 大 财 富, 引 起 欧 洲 其 他 国 家 的 争 相 效 法 当 时 的 远 征 船 是 非 常 昂 贵 的, 其 价 格 好 比 现 时 的 太 空 穿 梭 机 十 六 世 纪 时, 在 英 国 建 造 及 装 备 一 艘 远 航 探 险 船, 包 括 一 切 物 资 及 船 员, 需 要 6.8 万 英 镑 这 个 庞 大 的 金 额, 除 了 寥 寥 可 数 的 皇 室 及 贵 族 外, 鲜 有 个 人 能 力 可 以 承 担 不 过, 成 功 的 荷 兰 商 人 却 能 够 掌 握 这 个 机 遇 荷 兰 位 于 莱 茵 河 的 出 口, 莱 茵 河 自 罗 马 帝 国 时, 已 是 欧 洲 的 主 要 贸 易 运 输 干 线 因 此, 荷 兰 拥 有 优 越 的 地 理 环 境, 好 像 现 时 的 香 港 在 珠 三 角 拥 有 的 贸 易 地 利 一 样 直 到 现 在, 荷 兰 的 鹿 特 丹 市 仍 是 欧 洲 货 柜 吞 吐 量 最 大 的 港 口 荷 兰 政 府 没 有 足 够 的 财 力 建 立 船 队, 于 是 商 人 们 便 合 股 分 别 成 立 东 印 度 公 司 (1612 年 成 立 ) 及 西 印 度 公 司 西 印 度 公 司 主 要 是 在 美 洲 经 营 贸 易, 以 现 时 纽 约 曼 哈 顿 为 生 意 基 地 ; 而 东 印 度 公 司 的 贸 易 之 路, 则 是 继 葡 萄 牙 后 的 另 一 成 功 例 子 他 们 在 印 度 尼 西 亚 ( 当 时 称 爪 哇 ) 建 立 了 最 大 的 殖 民 地, 亦 曾 到 达 台 湾, 统 治 台 湾 一 段 长 时 间, 直 至 郑 成 功 把 他 们 驱 走 当 时 荷 兰 的 东 西 印 度 公 司 拥 有 自 己 的 军 队, 并 有 绝 对 的 宣 战 权, 他 们 甚 至 抢 掠 其 他 国 家 船 只 的 商 品, 尤 其 是 西 班 牙 运 金 银 的 贸 易 船 荷 兰 的 成 功 触 动 了 英 国 人 的 贪 念, 英 国 商 人 于 1623 年 也 以 合 资 形 式 成 立 英 国 东 印 度 公 司 其 合 资 方 法 是 以 每 次 航 程 计 算, 每 艘 船 都 是 个 别 集 资, 若 船 只 能 成 功 赚 钱 安 全 回 航, 则 会 各 自 分 红 ( 连 船 也 会 卖 掉 ) 根 据 历 史 记 载, 其 中 一 次 远 航 贸 易 船 集 资, 每 一 股 的 本 金 是

94 60 英 镑, 成 功 回 航, 连 本 带 利 变 成 130 英 镑 ( 包 括 卖 船 所 得 ), 股 东 是 这 样 从 高 风 险 中 获 利 117% 要 面 子 的 英 国 人 曾 经 指 出, 他 们 的 合 资 经 营 历 史 比 荷 兰 人 更 早 ; 于 1553 年 有 一 位 Sebastian Cabot 筹 钱 成 立 船 公 司, 他 们 向 北 海 出 发 往 印 度, 但 一 去 不 复 回, 如 是 者 进 行 了 3 次 航 程, 第 3 次 时 到 达 俄 罗 斯, 与 俄 罗 斯 人 建 立 贸 易 关 系 英 国 的 东 印 度 公 司 发 展 迅 速, 在 印 度 建 立 了 贸 易 势 力 后, 再 向 东 发 展, 与 中 国 建 立 贸 易 关 系, 后 来 更 促 发 了 中 英 鸦 片 战 争 早 期 英 国 合 资 公 司 多 是 向 新 发 现 的 区 域 进 发,1689 年 的 纪 录 显 示 英 国 共 有 15 家 这 类 合 股 公 司, 其 中 以 H udson Bay 的 历 史 最 悠 久, 其 他 例 子 还 有 RoyalAfrica C om pany 他 们 的 股 票 买 卖, 主 要 透 过 一 些 中 间 人 去 促 成, 经 纪 行 业 渐 渐 形 成, 但 单 靠 15 家 公 司 的 股 票 买 卖 无 法 令 经 纪 们 生 存, 他 们 主 要 靠 买 卖 政 府 债 券 为 生 当 时 英 国 政 府 财 政 紧 绌, 经 常 要 借 债 度 日 1691 年, 英 国 政 府 已 欠 下 310 万 英 镑 的 民 间 负 债 1694 年, 英 国 政 府 成 立 英 伦 银 行 (Bank ofengland), 主 要 任 务 是 筹 集 120 万 英 镑 政 府 经 费 ; 英 伦 银 行 先 发 行 股 票, 再 将 筹 集 回 来 的 资 金, 以 贷 款 形 式 借 给 英 国 政 府 1708 年, 英 国 东 印 度 公 司 已 累 积 不 少 财 富, 借 给 英 国 政 府 的 贷 款 高 达 320 万 英 镑 可 是 英 国 政 府 的 财 赤 并 没 有 改 善, 累 积 国 债 只 升 不 跌 至 1750 年, 其 累 积 国 债 已 达 7800 万 英 镑 因 此, 政 府 债 券 在 民 间 的 转 让 频 密, 成 为 股 票 经 纪 的 主 要 收 入 来 源 由 于 当 时 尚 未 有 正 式 的 交 易 所, 他 们 的 交 易 地 方 往 往 是 咖 啡 室 或 餐 厅 同 样 行 业 在 荷 兰 的 发 展 更 为 蓬 勃, 合 资 公 司 数 目 更 多, 但 也 是 没 有 交 易 所, 交 易 地 点 仍 以 街 头 为 主 另 一 厢, 法 国 在 美 洲 积 极 发 展 殖 民 地, 也 是 透 过 集 资 形 式 来 经 营 巴 黎 交 易 所 (Paris Bourse) 成 立 于 1724 年, 可 算 是 世 界 上 股 票 交 易 所 的 始 祖 ; 荷 兰 的 阿 姆 斯 特 丹 交 易 所 (Amsterdam Bourse) 成 立 于 1784 年 ; 伦 敦 交 易 所 成 立 于 1801 年 伦 敦 交 易 所 的 成 立 还 得 多 谢 法 国 及 荷 兰 的 帮 助, 原 因 是 在 1789 年 期 间, 法 国 发 生 大 革 命, 后 来 拿 破 仑 横 扫 欧 洲, 荷 兰 以 至 各 国 的 有 钱 人 都 跑 去 英 国 避 难, 从 各 地 涌 入 的 庞 大 资 金, 最 后 促 成 了 伦 敦 交 易 所 的 成 立 美 国 的 费 城 (Philadelphia) 交 易 所 于 1790 年 成 立 当 时 费 城 是 美 国 的 金 融 中 心, 当 地 的 主 要 人 口 是 来 自 欧 洲 的 清 教 徒 (Q uakers), 清 教 徒 崇 尚 节 俭, 生 活 清 淡, 储 蓄 能 力 很 高, 当 日 费 城 是 资 本 累 积 得 最 快 的 地 方 ; 所 以 美 国 独 立 战 争 时, 这 些 清 教 徒 借 了 很 多 金 钱 给 华 盛 顿 将 军 作 军 费 反 而 当 时 纽 约 曼 哈 顿 的 主 要 经 营 者, 是 来 自 荷 兰 的 西 印 度 公 司, 他 的 资 金 主 要 来 自 欧 洲, 不 需 要 在 本 土 集 资 因 此 早 期 在 纽 约 的 合 资 企 业 较 少 直 至 美 国 独 立 战 争 后, 开 始 大 量 兴 建 运 河 食 水 运 输 系 统 时 才 需 要 进 行 本 土 集 资, 才 刺 激 了 股 票 买 卖 在 纽 约 交 易 所 未 成 立 前, 股 票 或 国 债 的 转 让, 好 像 早 期 欧 洲 市 场 一 般, 都 是 在 街 头 达 成 的 这 情 况 一 直 维 持 至 1817 年 纽 约 交 易 所 成 立 但 当 时 以 规 模 计, 无 论 是 费 城 或 纽 约, 都 只 是 新 兴 市 场

95 而 已 时 至 今 天, 纽 约 交 易 所 已 是 全 球 最 的 大 交 易 所 了 以 上 的 数 据 说 明 了 早 期 交 易 所 的 业 务, 以 国 债 交 易 为 主, 辅 以 合 资 公 司 的 股 票 买 卖 在 十 八 世 纪, 英 国 进 行 工 业 革 命 时 期, 大 部 分 的 企 业 仍 以 合 伙 人 形 式 经 营 发 展 至 十 九 世 纪, 大 量 投 资 铁 路 及 其 他 基 建 工 程 时, 英 国 的 合 资 公 司 数 量 才 大 幅 增 加, 包 括 运 河 开 发 公 司 及 铁 路 公 司 等 ; 可 以 说, 拿 破 仑 时 代 之 后 的 十 九 世 纪, 股 票 交 易 才 真 正 开 始 活 跃 起 来

96 第 十 三 篇 英 美 资 本 主 义 的 危 机 第 二 次 世 界 大 战 后, 英 国 的 经 济 每 况 愈 下 经 历 两 次 世 界 大 战, 英 国 国 库 囊 空 如 洗, 在 人 民 生 活 困 苦 的 情 况 下, 工 党 抬 头, 实 行 福 利 主 义, 用 加 税 来 劫 富 济 贫 ; 当 时 个 人 入 息 税 率 竟 高 达 97%! 公 司 利 得 税 也 在 70% 以 上! 因 此 没 有 商 人 愿 意 投 资, 结 果 公 司 纷 纷 破 产, 失 业 率 上 升 ; 终 于 煤 矿 铁 路 等 较 大 型 生 意 都 由 国 家 接 管 尽 管 是 国 宝 级 的 劳 斯 莱 斯 公 司, 也 不 能 幸 免 当 时 该 公 司 正 要 发 展 747 飞 机 引 擎, 但 在 政 府 的 苛 刻 税 制 下 无 法 获 利, 没 有 足 够 资 金 来 做 科 研, 终 于 在 1974 年 宣 布 破 产 在 这 种 经 济 环 境 下, 股 市 变 得 乏 人 问 津 了 美 国 方 面,1929 年 股 市 大 跌 后, 美 国 经 济 陷 入 史 无 前 例 的 大 衰 退, 当 时 罗 斯 福 总 统 利 用 凯 恩 斯 理 论, 大 量 投 资 基 建, 废 除 金 本 位, 禁 止 市 民 用 钞 票 换 黄 金, 才 令 美 国 的 经 济 慢 慢 复 苏 过 来 1929 年 后, 股 市 一 直 沉 寂 不 起, 直 至 韩 战 后 才 有 一 个 较 象 样 的 牛 市 出 现, 整 整 衰 退 了 二 十 五 年! 直 至 1954 年, 道 指 才 能 恢 复 1929 年 的 300 点 高 位, 再 从 300 点 升 至 1964 年 的 900 点 六 十 年 代, 越 战 的 支 出 令 美 国 出 现 大 量 财 赤, 伴 随 而 来 的 是 庞 大 贸 易 赤 字 当 时 国 与 国 之 间 的 贸 易 是 以 黄 金 作 结 算 的, 规 定 每 安 士 黄 金 可 兑 换 35 美 元, 到 了 1971 年, 美 国 没 有 足 够 的 黄 金 支 付 贸 赤, 于 是 美 国 政 府 宣 布, 贸 易 不 再 用 黄 金 作 结 算 黄 金 与 美 元 正 式 分 家 黄 金 与 美 元 脱 钩 后, 美 国 便 出 现 了 三 高 一 低 的 情 况, 那 就 是 所 谓 的 高 通 胀 率 高 失 业 率 高 利 率 及 低 增 长 率 政 府 每 次 均 要 用 大 量 财 赤 来 刺 激 经 济 1974 年 的 石 油 危 机 打 击 经 济 至 为 严 重, 令 经 济 始 终 没 法 真 正 复 苏 1964 年 道 指 高 见 900 点 后, 直 至 1982 年 才 升 破 1,000 点 在 18 年 间 股 市 只 是 反 复 上 落, 只 因 经 济 问 题 实 在 是 沉 疴 不 治 在 年 间 美 国 经 济 可 谓 举 步 维 艰, 所 以 美 国 基 金 经 理 邓 普 顿 (John Templeton), 早 在 越 战 时 便 主 张 向 新 兴 市 场 如 日 本 进 行 投 资 ; 与 此 同 时, 英 国 的 商 人 自 六 十 年 代 开 始, 已 向 海 外 投 资 日 本 是 当 时 最 大 的 新 兴 市 场, 其 经 济 蓬 勃 发 展, 吸 引 了 很 多 资 金 日 经 指 数 从 1955 年 的 374 点 上 升 至 1989 年 12 月 29 日 的 38,916 高 点 为 终 结 日 本 股 市 上 升 迅 速, 主 要 是 反 映 其 蓬 勃 经 济 日 本 采 用 固 定 汇 率 :270 日 圆 兑 1 美 元, 所 以 其 经 济 是 由 出 口 带 动 的 在 六 十 及 七 十 年 代, 最 大 的 资 本 主 义 国 家 美 国 及 英 国, 均 同 时 面 临 经 济 崩 溃 适 逢 其 会, 日 本 产 品 包 括 汽 车 钢 铁 造 船 纺 织 品 及 家 庭 电 器 用 品 等, 则 已 打 入 美 国 及 其 他 已 发 展 地 区, 横 扫 全 球 英 国 的 维 高 达 证 券 行 (Vickers da Costa), 早 在 六 十 年 代, 已 开 始 引 导 英 国 及 欧 洲 资 金 投 资 日 本 股 市 当 时 伦 敦 没 有 直 航 机 前 往 东 京, 飞 机 要 经 过 许 多 中 途 站 : 包 括 罗 马 香 港 等 香 港 股 市 从 1969 年 开 始 显 著 上 升 了, 因 缘 际 会, 路 过 的 分 析 师, 开 始 留 意 香 港 的 经 济 表 现 他 们 发 觉 香 港 作 为 发 展 中 地 区, 像 日 本 一 样, 也 是 由 出 口 带 动 经 济, 香 港 的 纺 织 制 衣 玩 具 钟 表 电 子 产 品 假 发 及 塑 料 花 等 产 品 的 出 口 数 量, 均 名 列 世 界 前 茅, 而 旅 游 业 亦 有 不 错 发 展, 美 国 官 兵 来 香 港 度 假, 兴 旺 了 洋 服 店 生 意 日 本 是 发 展 中 经 济 的 龙 头 大 哥, 香 港 台 湾 韩 国 及 新 加 坡 被 称 为 亚 洲 四 小 龙 其 中, 韩 国 及 台 湾 股 市 并 未 向 外 开 放, 新 加 坡 股 市 市 值 相 对 于 香 港 则 细 小 得 多 维 高 达 认 为 香 港 的 新 兴 股 票 市 场 有 发 展 空 间 1971 年 来 香 港 设 立 办 事 处, 招 聘 分 析 员 1972 年 笔 者 受 聘 于 维 高 达, 成 为 在 职 受 训 的 分 析 员 同 时 另 外 一 间 英 国 经 纪 行 嘉 惠 父 子 (W. I. Carr) 亦 来 港 设 立 办 事 处 他 们 为 香 港 股 市 带 来 基 础 分 析

97 第 十 四 篇 投 资 普 及 平 民 化 在 七 十 年 代 后 期 撒 切 尔 夫 人 执 政 时, 看 见 英 国 的 经 济 已 病 入 膏 肓, 决 定 要 大 刀 阔 斧 地 进 行 经 济 改 革 她 采 用 米 塞 斯 (Ludw ig von Mises) 及 海 耶 克 (Friedrich A.Hayek) 的 理 论 来 挽 救 经 济 这 套 理 论 与 凯 恩 斯 理 论 刚 好 相 反, 主 张 小 政 府, 大 市 场 小 政 府 的 意 思 是 政 府 尽 量 不 干 预, 只 负 责 制 定 及 监 管 法 例 的 执 行 ; 而 大 市 场 的 意 思 则 是 要 打 破 垄 断, 减 低 税 率, 鼓 励 竞 争 及 投 资, 从 而 制 造 就 业 这 套 理 论 又 被 称 为 芝 加 哥 学 派 撒 切 尔 夫 人 首 先 将 一 批 国 有 企 业 进 行 改 革, 改 革 重 点 在 于 全 面 发 展 资 本 市 场, 利 用 上 市 的 形 式, 将 国 有 公 司 的 股 票 卖 给 国 民, 国 民 可 以 成 为 监 管 者 由 于 公 司 要 向 股 东 ( 国 民 ) 负 责, 董 事 局 便 不 会 随 便 向 工 会 让 步, 无 止 境 地 加 薪 方 案 提 出 后, 英 国 煤 矿 工 人 发 起 大 罢 工, 当 时 煤 是 主 要 能 源, 因 此 影 响 巨 大 ; 但 撒 切 尔 夫 人 并 未 让 步, 坚 持 改 革, 她 亦 因 此 获 得 了 铁 娘 子 的 称 号 八 十 年 代, 因 势 利 导 她 加 速 将 那 些 国 家 企 业 ( 即 那 些 曾 经 破 产, 但 国 家 为 保 持 就 业 率 而 收 购 的 企 业 ) 再 重 新 上 市 私 有 化, 由 市 场 监 察, 提 高 其 效 率 这 改 革 令 政 府 财 政 收 入 增 加, 再 加 上 北 海 石 油 的 产 量, 终 于 扭 转 了 英 国 的 财 赤 问 题 顺 理 成 章 便 能 够 减 低 税 率, 进 而 刺 激 了 私 人 投 资 因 此, 英 国 的 经 济 在 八 十 年 代 便 开 始 复 苏 时 至 今 日, 英 国 还 坚 持 不 加 入 欧 盟 市 场, 英 镑 并 没 有 与 欧 元 挂 钩 英 国 可 以 说 是 将 国 企 私 有 化 的 始 祖 在 八 十 年 代 中 期, 法 国 亦 修 订 其 银 行 法 例, 容 许 国 有 的 法 国 银 行 陆 续 上 市 整 体 来 说, 法 国 的 私 有 化 步 伐 比 英 国 迟 了 十 多 年 推 动 英 国 国 企 上 市 的 资 金 源 自 市 民 大 众, 投 资 普 及 化 的 重 点, 便 是 鼓 励 小 市 民 参 与 投 资 因 此, 在 1986 年 英 国 金 融 市 场 出 现 了 一 次 名 为 B ig Bang 的 大 改 革, 主 要 是 废 除 固 定 佣 金 制 度, 以 增 加 竞 争, 令 佣 金 更 趋 便 宜, 让 小 市 民 可 以 积 极 参 与 股 票 市 场 另 外, 经 纪 行 不 再 沿 用 旧 有 的 私 人 或 合 伙 人 经 营 方 式, 可 以 用 有 限 公 司 名 义 成 立, 大 规 模 发 展 第 三 个 改 革 是 把 伦 敦 发 展 成 为 国 际 金 融 中 心, 容 许 外 资 银 行 收 购 英 国 证 券 行 及 金 融 机 构, 例 如 :1986 年 花 旗 银 行 收 购 维 高 达 瑞 士 联 合 银 行 收 购 Philip & Drew,Security Pacific 收 购 当 时 英 国 最 大 的 经 纪 行 Hoare Govett 同 时, 英 国 银 行 亦 加 入 收 购 战, 巴 克 莱 银 行 收 购 英 国 De Zote, 其 他 银 行 争 相 效 法, 包 括 汇 丰 银 行 收 购 詹 金 宝 (Jam es Capel) 这 个 金 融 改 革 令 到 经 纪 行 业 起 了 重 大 的 变 化 有 了 银 行 的 支 持, 经 纪 行 可 以 经 营 很 多 跨 国 业 务, 包 括 作 为 保 荐 人, 筹 组 大 型 公 司 上 市 及 参 与 衍 生 工 具 英 国 的 成 功 例 子, 可 能 启 发 了 中 国 领 导 人 对 股 票 市 场 的 认 识, 借 用 英 国 的 成 功 例 子 来 加 快 中 国 的 改 革 开 放, 利 用 股 票 市 场 模 式 来 改 革 国 企 1985 年 上 海 先 有 法 人 股 股 票 的 台 底 交 易 1990 年 及 1991 年, 上 海 和 深 圳 股 市 分 别 正 式 成 立 美 国 方 面, 里 根 总 统 在 1980 年 就 职, 并 立 刻 采 纳 芝 加 哥 学 派 理 论, 解 决 三 高 一 低 的 困 境 有 鉴 于 英 国 国 企 私 有 化 成 功 的 例 子, 美 国 便 提 出 供 应 经 济 学 : 削 减 联 邦 政 府 的 开 支, 减 低 税 率, 抽 紧 银 根, 打 击 通 胀, 打 破 垄 断, 拆 墙 松 绑, 鼓 励 竞 争 和 投 资, 由 投 资 带 动 就 业 里 根 在 这 方 面 最 突 出 的 例 子, 是 通 过 立 法 把 美 国 电 话 公 司 (AT& T) 由 一 家 公 司 分 为 七 个 地 区 性 的 公 司, 把 原 来 由 AT& T 垄 断 的 美 国 长 途 及 固 网 电 话, 分 由 七 姐 妹 经 营, 互 相 竞 争 这 做 法 对 经 济 起 着 立 竿 见 影 的 作 用 ; 从 一 个 分 为 七 个 行 政 架 构, 也 就 制 造 多 六 倍 的 职 位 另 外, 公 司 间 互 相 竞 争, 降 低 收 费, 鼓 励 了 消 费 者 用 更 多 电 话, 制 造 了 更 多 需 求, 刺 激 企 业 增 加 投 资 设 备

98 但 有 利 必 有 弊,AT& T 失 去 专 利 后, 本 身 的 盈 利 能 力 被 削 弱 了, 因 此 其 债 券 评 级 由 原 来 的 AAA 下 跌 至 垃 圾 级 别 里 根 在 鼓 励 商 业 竞 争 的 另 一 个 好 例 子 是 开 放 天 空 (Open Sky Policy), 鼓 励 外 国 航 空 公 司 班 机 飞 往 美 国 基 于 国 与 国 之 间 有 对 等 航 权 的 条 约, 这 做 法 令 美 国 的 航 空 公 司 受 惠, 获 得 其 他 国 家 的 着 陆 权, 直 接 鼓 励 更 多 航 空 公 司 加 入 国 际 航 线 的 竞 争, 打 破 了 原 本 只 有 泛 美 (Pan AM ) 及 环 球 (TW A) 的 垄 断 局 面 现 时 泛 美 及 环 球 已 不 再 存 在 了, 新 公 司 如 美 国 航 空 联 合 航 空 西 北 航 空 纷 纷 出 现, 互 相 竞 争 的 趋 势 至 今 还 没 有 停 下 来, 他 们 利 用 全 球 化 争 取 第 五 航 权 什 么 是 第 五 航 权 呢? 举 例 说 : 联 合 航 空 从 旧 金 山 经 香 港 飞 往 曼 谷 ; 在 香 港 只 可 落 客, 不 可 以 上 客 再 飞 曼 谷 ; 第 五 航 权 则 容 许 联 合 航 空, 可 以 在 香 港 落 客 后 再 上 客, 才 飞 曼 谷, 收 入 因 此 增 加 了 消 费 者 有 更 多 的 选 择 了 ; 不 过, 经 营 者 之 间 的 竞 争 便 加 剧 了 整 体 而 言, 小 政 府, 大 市 场 的 供 应 经 济 学, 对 经 济 的 影 响 是 正 面 的, 能 增 加 就 业 机 会 ; 美 国 在 八 十 年 代 能 够 重 新 振 兴 起 来, 由 于 企 业 能 够 透 过 股 市 来 吸 纳 小 市 民 的 储 蓄, 利 用 小 市 民 的 储 蓄, 企 业 可 以 投 资 新 兴 行 业, 提 供 就 业 机 会 里 根 政 府 亦 提 供 401 免 税 退 休 方 案, 引 导 市 民 资 金 流 入 股 市 美 国 市 民 可 利 用 这 个 户 口 投 资, 所 有 收 益 是 免 税 的, 因 此 盈 利 可 以 不 断 滚 存 战 后 出 生 的 一 族 (Baby Boom ers), 正

99 好 在 八 十 年 代 踏 入 中 年, 他 们 赚 钱 力 强, 储 蓄 力 强 这 方 案 成 功 引 导 大 量 金 钱 流 入 股 市, 方 便 公 司 在 市 场 集 资 纳 斯 达 克 (NationalA ssociation ofsecurities Dealers Autom atic Q uotation - NASDAQ) 成 立 于 1971 年, 早 期 只 是 一 个 电 子 报 价 系 统, 专 门 提 供 没 有 上 市 公 司 股 票 的 最 新 买 卖 价 格 ; 这 些 没 有 上 市 公 司 的 买 卖 是 台 底 交 易 (over-the-counter), 当 时 政 府 对 这 些 买 卖 的 管 制 亦 相 当 严 格 ; 经 纪 不 可 以 把 这 些 没 上 市 公 司 的 股 份, 随 便 推 介 给 小 投 资 者 到 了 里 根 时 代, 纳 斯 达 克 已 变 成 一 个 正 统 的 集 资 渠 道, 越 来 越 多 以 高 科 技 为 主 的 新 兴 事 业, 利 用 电 子 报 价 形 式, 以 私 人 配 售 股 票 来 集 资 于 是 纳 斯 达 克 慢 慢 由 报 价 系 统 变 成 股 票 市 场, 其 中 成 功 例 子 有 微 软 思 科 戴 尔 等 高 科 技 企 业 并 不 限 于 计 算 机 或 互 联 网, 有 一 段 时 间, 生 物 科 技 公 司 也 相 当 受 欢 迎, 也 有 不 少 这 类 公 司, 透 过 纳 斯 达 克 茁 壮 成 长 另 一 方 面, 美 国 政 府 相 应 尽 力 保 障 小 股 民 的 利 益 1929 年 华 尔 街 大 风 暴 后, 证 监 会 (SEC) 成 立 于 1933 年, 第 一 任 证 监 主 席, 就 是 股 市 的 大 投 机 家 约 瑟 夫 肯 尼 迪 (Joseph K ennedy) 当 时 罗 斯 福 总 统 对 约 瑟 夫 的 委 任, 受 到 各 方 抨 击, 但 罗 斯 福 风 趣 而 有 理 由 地 解 释, 这 是 以 盗 制 盗 (Ittakes a thiefto catch a thief.) 美 国 证 监 的 权 力 特 别 大, 很 多 条 例 的 执 行 是 用 刑 事 起 诉 的 英 国 的 发 展 与 美 国 并 不 相 同, 他 们 始 终 奉 行 其 一 贯 的 绅 士 做 法 : 自 律 及 自 我 监 管 所 以 英 国 的 内 幕 消 息 买 卖 直 至 B ig Bang 时 仍 未 刑 事 化, 而 香 港 则 是 沿 用 英 国 的 做 法 所 以 香 港 是 以 裁 判 (Tribunal) 形 式 处 理 内 幕 消 息 买 卖, 阻 吓 的 效 果 不 大, 人 类 贪 财 的 劣 根 性 是 无 法 改 变 的, 为 了 利 益, 即 使 可 能 面 对 严 厉 的 法 律 制 裁, 仍 敢 以 身 试 法 即 使 在 美 国 严 谨 的 监 管 条 例 下, 也 无 法 消 除 欺 诈 舞 弊 的 情 况 八 十 年 代 美 国 流 行 杠 杆 收 购 (Leveraged Buy Out 一 LBO ), 即 以 发 债 形 式, 进 行 收 购 一 家 拥 有 盈 利 及 庞 大 现 金 的 公 司, 收 购 后 将 其 资 产 变 卖 及 用 现 金 还 债 ; 但 提 出 收 购 的 公 司, 本 身 的 业 务 及 财 务 状 况 未 必 理 想, 因 此 其 发 行 的 债 券 往 往 被 称 为 垃 圾 债 券, 但 若 它 能 收 购 到 好 公 司, 收 购 者 便 有 能 力 还 债 了 这 种 债 券 的 息 率 一 般 在 10% 以 上 发 债 过 程 一 般 透 过 大 投 资 银 行 来 达 成, 投 资 者 看 到 这 类 债 券, 便 估 计 将 会 有 收 购 活 动 了, 继 而 四 处 打 探 与 收 购 项 目 相 关 的 消 息 若 能 洞 悉 先 机, 这 些 投 机 家 便 能 从 两 边 获 利 了 ; 也 就 是 说 垃 圾 债 券 一 方 面 能 够 兑 现, 另 一 方 面 在 目 标 公 司 未 被 收 购 前 买 入 该 公 司 的 股 票, 待 该 公 司 被 收 购 后 股 价 上 升 而 获 利 当 时 有 一 位 任 职 于 Drexel 的 投 资 银 行 家 MichaelMilken, 专 门 发 行 这 类 垃 圾 债 券 他 串 通 另 一 投 机 家 Ivan B oesky, 两 人 取 得 内 幕 消 息 后, 事 先 买 入 将 被 收 购 的 公 司 的 股 票 由 于 Michael 获 得 Ivan 及 市 场 其 他 人 士 的 支 持, 所 以 他 经 常 能 成 功 地 发 行 垃 圾 债 券, 有 一 年 他 的 花 红 竟 达 5.5 亿 美 元 1986 年 11 月,Ivan 被 美 国 证 监 拘 捕 了, 而 Michael 亦 被 收 监, 并 被 联 邦 政 府 罚 款 6 亿 美 元 Drexel 最 终 因 面 对 大 量 索 偿 而 破 产 了, 这 件 事 成 为 1987 年 环 球 大 股 灾 的 远 因 根 据 美 国 监 管 条 例, 分 析 员 亦 受 刑 事 监 管, 不 能 有 利 益 冲 突 反 之, 英 国 及 香 港 则 只 靠 自 律, 因 此 不 时 会 发 生 分 析 员 与 管 理 层 串 谋 推 介 股 票 的 事 情 英 国 政 府 渐 渐 意 识 到 要 提 高 对 上 市 公 司 的 监 管 及 其 透 明 度, 才 能 增 加 小 股 民 的 投 资 信 心 因 此, 网 络 泡 沫 后, 在 2000 年, 英 国 证 监 (FSA ) 取 代 伦 敦 交 易 所 担 当 消 息 披 露 上 市 审 批 等 监 管 角 色 香 港 在 过 去 两 年 曾 经 尝 试 跟 随 英 国 的 改 革, 可 是 没 法 抗 衡 根 深 蒂 固 的 既 得 利 益 阶 层 在 他 们 的 反 对 下, 最 终 只 好 以 妥 协 收 场, 只 能 做 到 取 消 固 定 佣 金 制 度 在 投 资 平 民 化 方 面, 美 国 的 监 管 也 做 得 比 英 国 及 香 港 严 谨 在 美 国 每 一 个 州 都 有 个 别 条 例 对 上 市 新 股 作 出 规 范 举 例 说, 新 上 市 公 司 需 要 经 过 一 个 冷 却 期 后, 经 纪 才 可 推 销 给 小 股 民 此 外, 纳 斯 达 克 被 视 为 高 风 险 市 场, 法 例 规 定 新 上 市 的 公 司, 只 可 卖 给 机 构 投 资 者, 避 免 了 小 股 民 受 到 损 害 香 港 方 面, 既 得 利 益 阶 层 往 往 阻 碍 改 革 的 进 度, 例 如 香 港 设 立 创 业 板, 但 没 有 创 业 板 法

100 例 保 障 小 股 民 2000 年 的 网 络 股 爆 破, 虽 然 美 国 损 失 了 4 万 亿 美 元 的 财 富, 但 是 一 般 小 股 民 所 受 的 损 害, 却 没 有 香 港 小 股 民 般 惨 痛 总 结 来 说, 投 资 普 及 平 民 化, 可 以 说 是 二 十 世 纪 资 本 主 义 最 成 功 的 蜕 变 它 提 供 了 就 业 及 经 济 效 益, 将 储 蓄 变 成 投 资 八 十 年 代, 英 美 的 经 济 复 苏, 导 致 以 苏 联 为 主 的 社 会 主 义 国 家 都 全 面 改 革 了, 产 生 所 谓 苏 东 波 事 件 : 苏 联 解 体, 变 成 俄 罗 斯 及 多 个 独 立 国 家 ; 东 西 德 合 并, 东 欧 全 面 改 革 ; 波 兰 首 先 脱 离 苏 联 的 社 会 主 义, 实 行 经 济 改 革, 其 他 原 来 实 行 社 会 主 义 的 国 家 也 纷 纷 转 型

101 第 十 五 篇 香 港 经 济 起 飞 特 色 地 产 发 展 1949 年 中 国 解 放 后, 有 接 近 100 万 难 民 涌 入 香 港, 令 人 口 激 增 至 接 近 150 万 人 由 1951 年 到 1961 年, 估 计 有 42 万 非 法 移 民 从 大 陆 涌 入 香 港 1961 年 后, 香 港 加 强 边 境 保 安, 但 仍 有 不 少 人 非 法 偷 渡 来 港 由 1961 至 1978 年 再 有 50 万 人 非 法 偷 渡 来 港 1978 年 政 府 取 消 抵 迭 政 策 ( 即 任 何 中 国 公 民 若 能 够 越 过 中 港 边 界, 到 达 市 区, 便 能 获 得 香 港 居 留 权 ) 这 些 难 民 及 非 法 移 民, 提 供 了 源 源 不 绝 的 廉 价 劳 工, 亦 为 社 会 带 来 急 切 的 房 屋 需 求, 推 动 房 地 产 的 发 展 五 十 年 代 早 期 房 地 产 买 卖 并 不 活 跃 买 卖 契 约 是 以 整 幢 大 厦 作 交 易 单 位, 没 有 分 层 的 售 楼 买 卖, 所 以 租 务 市 场 特 别 蓬 勃, 有 一 家 八 口 一 张 床 的 故 事, 遍 山 布 满 木 屋 区 当 时 居 住 问 题 迫 切,1953 年 石 硖 尾 大 火, 政 府 开 始 兴 建 大 量 公 屋, 并 开 放 私 人 楼 宇 市 场, 容 许 新 楼 宇 可 以 分 层 或 分 单 位 买 卖, 契 约 亦 有 所 谓 分 契, 不 再 是 单 幢 楼 宇 的 转 让 业 主 的 权 益 是 以 单 位 面 积 及 整 幢 大 厦 比 例 决 定 多 少 政 府 的 新 政 策 在 五 十 年 代 后 期, 带 动 了 整 个 私 人 地 产 发 展 业 务 发 展 商 可 以 收 购 旧 楼, 合 并 重 建, 从 中 获 取 暴 利 香 港 知 名 的 爱 国 商 人 霍 英 东 先 生, 亦 是 当 时 一 个 非 常 活 跃 的 地 产 发 展 商 这 些 发 展 的 资 金 倚 赖 银 行 支 持, 而 华 资 银 行 在 五 十 年 代 后 期, 积 极 吸 收 存 款, 广 东 信 托 始 创 一 元 开 户, 鼓 励 红 簿 仔 ( 活 期 ) 存 款, 继 而 转 借 给 这 些 发 展 商 六 十 年 代 初 期, 地 产 一 度 炒 风 炽 热, 出 现 小 狂 潮 但 是 遇 上 1965 年 的 银 行 挤 提 及 1967 年 的 暴 动, 地 产 市 道 逆 转 1969 年, 尖 沙 嘴 喜 来 登 酒 店 地 皮 由 美 国 商 人 投 得, 信 心 恢 复 所 以 在 七 十 年 代 初 期, 地 产 发 展 又 再 成 为 新 兴 行 业 今 天 的 长 实 新 鸿 基 地 产 恒 隆 及 新 世 界 都 是 在 那 时 候 上 市, 集 资 后 积 极 买 入 地 皮 七 十 年 代 的 地 产 发 展, 已 经 进 入 一 个 新 的 阶 段, 不 再 局 限 于 拆 旧 楼 重 建 或 发 展 工 业 楼 宇, 新 方 向 是 发 展 大 型 住 宅 屋 邨 领 导 这 潮 流 的 是 六 十 年 代 兴 建 的 美 孚 新 邨 ( 由 美 孚 石 油 公 司 将 油 库 重 建 ), 后 来 置 地 将 牛 奶 公 司 的 牧 场 重 建 成 为 置 富 花 园, 这 种 大 型 屋 邨 的 设 计 陆 续 在 其 他 地 区 出 现 和 记 洋 行 与 黄 埔 船 坞 合 并 后, 将 船 坞 移 往 青 衣, 再 将 红 磡 地 皮 发 展 成 今 天 的 黄 埔 花 园 太 古 将 鲗 鱼 涌 的 船 坞 地 皮 变 成 太 古 城, 香 港 电 灯 搬 到 南 丫 岛 后, 北 角 地 皮 便 发 展 成 为 城 市 花 园 后 来 地 下 铁 路 的 兴 建, 九 铁 电 气 化, 大 幅 改 善 交 通 环 境, 以 往 没 法 到 达 的 地 方, 也 可 建 立 大 型 屋 苑 七 十 至 八 十 年 代 的 发 展, 也 是 朝 着 这 个 方 向 ; 到 九 十 年 代 更 经 历 了 地 产 狂 潮 地 产 的 兴 旺, 归 根 究 底 是 因 为 当 日 有 大 量 移 民 涌 入, 令 房 屋 供 不 应 求, 而 在 工 业 化 下, 他 们 不 愁 工 作, 为 改 善 环 境, 于 是 不 断 买 楼, 助 长 了 物 业 市 场 的 发 展 这 就 是 地 产 动 力 的 来 源, 地 产 发 展 商 当 日 除 了 发 展 住 宅 外, 亦 发 展 工 厂 楼 宇, 分 层 卖 给 厂 家 出 口 工 业 韩 战 前, 香 港 的 经 济 是 倚 赖 贸 易 及 转 口 为 主,1949 年 中 国 解 放 后, 大 量 人 才 及 钱 财 流

102 入 香 港 五 十 年 代 初 韩 战 时, 美 国 对 中 国 实 施 禁 运, 商 人 们 要 另 谋 生 计, 加 上 当 时 香 港 有 大 量 廉 价 劳 工, 商 人 能 够 顺 利 转 型 发 展 工 业 因 此 轻 工 业 如 纺 织 制 衣 塑 料 花 ( 李 嘉 诚 第 一 桶 金 的 来 源 ) 钟 表 玩 具 半 导 体 收 音 机 及 假 发 制 造 业 等 相 继 发 展 起 来 解 放 前 上 海 的 纺 织 商 人 李 镇 之, 从 英 国 订 购 了 大 批 机 器, 预 备 在 上 海 经 营 遇 上 战 争, 外 汇 紧 绌, 这 批 机 器 滞 留 在 香 港 解 放 后 大 批 上 海 纺 织 商 人 来 到 香 港, 便 在 九 龙 青 山 道 一 带 建 立 香 港 纱 厂 九 龙 纱 厂 南 海 纱 厂 南 洋 纱 厂 南 丰 纱 厂 等, 用 美 国 进 口 的 棉 花 纺 成 棉 纱, 再 用 棉 纱 织 成 胚 布, 再 染 印 成 床 单 窗 帘 等 制 成 品, 出 口 海 外, 为 工 人 带 来 就 业 机 会 本 地 商 人 亦 模 仿 上 海 商 人, 从 事 规 模 较 小 的 纺 织 及 制 衣 工 业 1953 年, 石 硖 尾 火 灾, 政 府 兴 建 公 屋, 早 期 公 屋 称 为 徙 置 区, 将 木 屋 居 民 迁 移 至 七 层 高 有 水 电 供 应 的 公 屋 鉴 于 资 源 有 限, 居 民 要 共 享 厕 所 及 厨 房, 但 已 被 一 般 木 屋 居 民, 认 为 是 一 个 超 理 想 的 居 所 而 政 府 利 用 发 展 公 屋 配 合 工 业 发 展, 由 政 府 规 划 的 工 业 区 像 观 塘 葵 涌 荃 湾 大 埔 及 屯 门, 都 是 由 地 产 商 及 厂 商 发 展 工 业 楼 宇 ; 政 府 的 配 合 措 施 就 是 在 邻 近 兴 建 大 量 公 屋, 提 供 大 量 廉 价 劳 动 力 这 个 情 形 一 直 持 续 整 个 七 十 年 代,1978 年 中 国 改 革 开 放, 开 始 吸 引 部 分 厂 商, 为 争 取 低 成 本 效 益, 将 部 分 生 产 基 地 转 移 到 珠 三 角, 但 当 时 并 未 成 为 风 气 大 气 候 的 改 变 是 1982 年, 中 英 谈 判 期 间, 人 心 惶 惶, 很 多 厂 家 变 得 更 加 急 功 近 利, 不 打 算 作 长 远 高 科 技 投 资, 反 而 要 争 取 廉 价 劳 工, 以 达 至 廉 宜 生 产, 提 高 回 报 因 此 厂 商 们 一 方 面 将 家 属 移 民 到 加 拿 大 美 国 和 澳 洲 另 一 方 面 将 工 厂 由 香 港 搬 到 珠 江 三 角, 整 个 八 十 年 代 都 是 朝 着 这 个 方 向 发 展 这 个 现 象 亦 同 时 解 释 了, 为 何 香 港 始 终 没 有 生 产 过 手 机, 究 其 原 因, 就 是 厂 家 的 急 功 近 利 心 态 使 然 设 施 内 移 后, 因 成 本 便 宜, 只 集 中 在 生 产 廉 价 制 成 品, 不 愿 意 投 资 在 高 科 技 的 手 机 上 委 实 香 港 并 不 是 欠 缺 科 技, 早 年 已 有 生 产 半 导 体 及 线 路 板, 亦 有 生 产 收 音 机 及 音 响 当 时 香 港 已 有 足 够 的 基 础 以 供 发 展, 但 碍 于 商 人 的 短 视, 偏 偏 错 失 了 这 个 黄 金 机 会 现 在 香 港 工 业 占 本 地 生 产 总 值 已 经 很 低 了, 制 造 业 工 人 占 整 体 劳 动 人 口 不 足 百 分 之 十 大 部 分 工 人 在 八 十 年 代 转 业 投 身 服 务 性 行 业, 可 以 说 中 英 谈 判 加 速 制 造 业 的 转 移, 加 快 了 服 务 性 行 业 的 发 展 服 务 性 行 业 包 括 零 售 饮 食 按 摩 娱 乐 及 纤 体 等 旅 游 业 香 港 旅 游 业 的 历 史 悠 久 在 英 国 统 治 下, 早 期 是 以 一 个 商 埠 来 运 作, 所 以 一 直 也 有 不 少 商 务 游 客 过 境 香 港 旅 游 业 在 六 十 七 十 年 代 占 经 济 一 个 相 当 大 的 比 重, 当 时 香 港 以 价 廉 物 美 见 称, 是 免 税 的 购 物 天 堂 六 十 年 代 越 战 时, 不 少 美 国 大 兵 来 港 度 假, 他 们 例 必 会 做 西 装, 大 量 购 物 香 港 的 轻 工 业 产 品 在 五 十 至 七 十 年 代 驰 誉 世 界, 不 少 外 国 采 购 商 人 来 港 订 货, 这 些 商 务 客 对 酒 店 要 求 较 高, 于 是 五 星 级 酒 店 陆 续 落 成, 像 六 十 年 代 的 文 华 和 希 尔 顿 ; 七 十 年 代 的 丽 晶 和 八 十 年 代 的 君 悦 ; 最 新 的 六 星 级 酒 店, 四 季 酒 店 则 在 兴 建 中 物 转 星 移, 今 天 在 中 国 自 由 行 政 策 下, 旅 游 业 景 象 一 新, 本 港 商 人 大 量 投 资 三 星 级 酒 店, 以 迎 合 国 内 游 客 所 需, 预 期 将 来 有 更 多 三 星 级 酒 店 落 成 金 融 业 之 银 行 业 务 香 港 金 融 业 的 发 展 历 史 悠 久, 由 开 埠 到 韩 战 的 100 年 间, 香 港 是 以 贸 易 为 主 的 商 埠, 而 银 行 业 与 贸 易 息 息 相 关 最 早 期 的 怡 和 公 司 除 经 营 鸦 片 贸 易 外, 亦 有 经 营 银 行 业 务 1847 年 渣 打 银 行 是 第 一 家 英 资 银 行 在 香 港 开 业 1864 年 汇 丰 银 行 由 一 批 英 国 商 人 在 香 港 组 织 成 立 华 资 银 行 早 期 是 以 银 号 方 式 经 营, 主 要 是 负 责 找 换 黄 金 买 卖 及 汇 款, 东 亚 银 行 成 立 于 1918 年,1933 年 恒 生 银 行 成 立, 但 恒 生 是 到 1952 年 才 开 始 转 为 银 行 形 式 经 营, 在 此 之 前 只 是 一 家 银 号

103 1948 年 香 港 政 府 公 布 银 行 法 案, 需 要 银 行 领 取 牌 照 在 五 十 年 代, 由 于 香 港 工 业 基 础 良 好, 出 口 生 意 蓬 勃, 不 少 外 资 银 行 在 港 设 立 分 行, 向 厂 家 提 供 贸 易 融 资 服 务 1960 年 时, 共 有 81 家 银 行, 其 中 35 家 拥 有 牌 照 可 以 买 卖 外 汇, 即 是 当 时 只 有 35 家 正 式 银 行, 其 余 则 为 办 事 处 或 银 号 形 式 经 营 五 十 年 代 后 期 华 资 银 行 积 极 争 取 存 款, 支 持 地 产 发 展 其 中 广 东 信 托 始 创 一 元 开 户, 鼓 励 红 簿 仔 存 款 这 样, 形 成 很 多 华 资 银 行, 过 度 借 贷 予 地 产 发 展 商 投 资 土 地, 政 府 认 为 情 形 不 健 康, 立 例 加 强 监 管 1964 年 政 府 通 过 修 订 银 行 法 案, 监 管 银 行 业 界 的 运 作 形 式, 法 例 通 过 后, 银 行 的 存 款 及 贷 款 都 要 受 政 府 监 察, 再 不 可 以 随 意 借 钱 给 董 事 从 事 地 产 投 资 这 法 例 引 起 一 连 串 震 荡, 很 多 市 民 担 心 银 行 没 法 符 合 新 法 例, 银 行 挤 提 相 继 出 现,1965 年 1 月 份, 明 德 银 号 首 先 出 现 挤 提,2 月 份 广 东 信 托 亦 出 现 挤 提, 后 来 伸 展 到 恒 生 银 行, 浪 潮 度 卷 华 资 银 行, 结 果 恒 生 将 大 部 分 控 制 性 股 权 售 予 汇 丰 银 行, 希 望 藉 此 平 息 事 件 但 不 幸 地, 市 民 仍 然 杯 弓 蛇 影, 挤 提 潮 没 有 停 下 来, 连 汇 丰 渣 打 亦 出 现 挤 提 当 时 的 港 英 政 府 强 势 领 导, 宣 布 每 个 储 蓄 户 每 日 只 可 提 取 100 元, 同 时 在 英 国 运 来 大 量 英 镑, 以 防 港 币 不 敷 应 用 时 可 用 英 镑 代 替 同 时 报 章 大 肆 宣 传, 指 必 要 时 可 使 用 英 镑, 市 民 无 需 恐 慌, 终 于 令 市 民 安 心 下 来, 事 件 得 以 平 息 七 十 至 八 十 年 代 香 港 已 经 成 为 金 融 中 心, 除 了 本 地 的 华 资 银 行, 英 资 美 资 日 资 及 欧 资 银 行 都 纷 纷 在 香 港 设 立 办 事 处, 经 营 银 行 业 务 1981 年 香 港 有 123 家 银 行, 将 分 行 计 算 在 内 共 有 1,301 家, 即 有 1,178 家 分 行 八 十 年 代 日 资 银 行 最 为 活 跃, 当 时 日 本 股 市 强 劲, 日 本 成 为 资 金 出 口 国 日 资 银 行 在 香 港 设 立 办 事 处, 以 离 岸 中 心 性 质 提 供 服 务 日 资 银 行 借 出 的 贷 款 在 香 港 签 署, 香 港 变 成 这 些 贷 款 的 入 数 中 心 (Booking Center), 好 处 是 这 些 贷 款 在 香 港 完 成, 但 使 用 者 不 必 身 在 香 港, 所 以 日 本 银 行 不 必 缴 付 香 港 的 利 得 税, 同 时 不 需 要 缴 交 日 本 利 得 税, 变 成 日 本 银 行 的 海 外 收 入, 八 十 年 代 可 说 是 香 港 银 行 业 务 发 展 的 高 峰 期 自 从 1990 年 日 本 本 土 的 地 产 及 股 市 泡 沫 爆 破 后, 日 资 银 行 出 现 很 多 坏 帐, 本 身 资 金 干 渴, 再 无 法 成 为 资 金 提 供 者, 最 终, 日 资 的 离 岸 中 心 服 务 逐 步 由 香 港 撤 出 八 十 年 代 初 香 港 外 汇 买 卖 也 十 分 活 跃, 外 汇 市 场 比 新 加 坡 更 大, 但 到 了 九 十 年 却 被 超 前 了, 新 加 坡 不 惜 用 低 税 率, 吸 引 国 际 性 银 行 在 新 加 坡 进 行 外 汇 买 卖 1982 年, 佳 宁 集 团 出 现 财 政 问 题, 牵 连 其 他 地 产 公 司 如 益 大 及 侨 联 等 相 继 倒 闭, 再 加 上 当 时 中 英 谈 判, 人 心 惶 惶, 利 率 上 升, 市 民 忙 于 将 港 元 转 换 为 外 币 大 来 财 务 公 司 (Dollar Credit) 的 倒 闭, 拖 累 了 恒 隆 银 行, 后 者 在 1983 年 亦 因 挤 提 被 政 府 接 管, 风 潮 波 及 新 鸿 基 银 行, 后 来 新 鸿 基 银 行 的 股 权 亦 转 手 了 1984 年 银 监 加 强 银 行 的 监 管, 英 伦 银 行 派 员 到 香 港, 协 助 改 善 银 行 制 度 无 奈 挤 提 的 风 潮 持 续,1985 年, 海 外 信 托 嘉 华 友 联 及 远 东 等 银 行 相 继 由 政 府 接 管 经 过 年 的 大 清 洗 后, 香 港 银 行 的 监 管 机 制 日 趋 成 熟, 银 行 的 业 务 亦 踏 上 轨 道, 从 此 平 稳 发 展 1990 年, 国 商 银 行 (BICC) 倒 闭 与 本 港 的 监 管 无 关, 主 要 原 因 是 该 银 行 的 总 行 在 外 地 出 了 问 题, 香 港 现 是 世 界 上 首 屈 一 指 的 金 融 中 心, 良 好 的 监 管 基 础 可 以 说 是 在 八 十 年 代 建 立 起 来 金 融 业 之 财 务 公 司 1969 年 香 港 股 市 开 始 蓬 勃, 股 票 经 纪 行 成 立 财 务 公 司, 可 以 为 客 户 提 供 股 票 按 揭 服 务, 这 些 财 务 公 司 并 不 受 银 行 法 例 监 管 所 以 在 七 十 年 代 发 展 迅 速,1976 年, 政 府 颁 布 新 法 例 规 管 财 务 公 司 在 1981 年, 香 港 共 有 350 家 财 务 公 司 可 以 接 受 存 款, 有 96 家 是 附 属 于 银 行 的 八 十 年 代 大 来 财 务 公 司 (DollarCredit) 将 其 67% 资 产, 大 约 6 亿 港 元, 借 给 一 家 由 John Mao 控 制 的 公 司 John M ao 利 用 这 些 贷 款 发 出 很 多 美 元 支 票, 利 用 兑 换 时 差 来 套 取 利 息 这 些 在 港 签 发 的 美 元 支 票, 要 在 美 国 纽 约 市 的 银 行 兑 现 美 元 支 票 和 电 汇 在 时 间 上 是 有 分 别 的, 电 汇 只 需 12 小 时, 而 用 支 票 则 要 一 星 期 多 的 时 间 John Mao 接 受 港 元 兑 换 为 美 元, 在

104 香 港 以 美 元 支 票 支 付, 于 是 他 便 有 一 星 期 多 的 时 间, 将 港 元 在 香 港 套 取 利 息, 一 星 期 后 用 港 元 转 为 美 元, 用 电 汇 将 美 元 汇 到 纽 约 的 银 行 户 口, 应 付 美 元 支 票 的 兑 现, 做 到 无 本 生 利 由 于 银 行 拆 息 上 升, 优 惠 利 率 曾 经 在 1981 年 10 月 时 升 至 最 高 的 20%, 当 日 香 港 的 银 行 拆 息, 长 时 间 在 10%-20% 之 间 上 落 以 6 亿 港 元, 在 香 港 套 息 一 星 期, 按 15% 计 算, 每 星 期 可 收 取 168 万 港 元 的 利 息 John Mao 的 生 意 愈 做 愈 大, 在 最 高 峰 时 他 所 发 出 支 票 总 额 达 到 217 亿 美 元 结 果 在 1982 年 出 现 退 票 问 题,John Mao 终 于 倒 闭, 大 来 财 务 也 倒 闭 了 1985 年, 再 有 多 米 尼 加 财 务 公 司 倒 闭, 政 府 于 是 致 力 收 紧 财 务 公 司 的 监 管 自 此 以 后, 财 务 公 司 大 部 分 并 入 银 行 运 作 金 融 业 之 投 资 银 行 六 十 至 七 十 年 代 的 投 资 银 行 业 务 例 如 收 购 合 并 和 新 公 司 上 市 (IPO ), 都 是 由 英 资 所 垄 断 ; 本 地 的 有 怡 富 获 多 利 及 宝 源 ; 后 来 有 更 多 英 资 投 资 银 行 如 罗 富 财 (Rothschild) 霸 菱 (Baring) 相 继 加 入 竞 争, 提 供 相 关 服 务 业 务 范 围 亦 扩 充 到 股 票 经 纪 及 基 金 管 理 服 务 1986 年, 随 着 英 国 Big Bang 的 改 革, 投 资 银 行 亦 起 了 很 大 的 变 化, 英 资 的 投 资 银 行, 陆 续 被 欧 美 银 行 或 投 资 银 行 所 收 购 或 合 并 现 时 投 资 银 行 业 务 已 由 欧 美 机 构 所 垄 断 美 国 的 有 美 林 摩 根 士 丹 利 高 盛 及 所 罗 门 美 邦 ; 欧 资 的 有 瑞 士 联 合 银 行 瑞 士 信 贷 第 一 波 士 顿 及 德 意 志 银 行 等 这 些 欧 美 银 行 或 投 资 银 行 主 要 业 务 已 非 局 限 于 香 港, 而 是 利 用 香 港 的 股 市, 替 中 国 的 企 业 进 行 上 市 (IPO ), 除 了 在 香 港 以 H 股 形 式 上 市 外, 亦 协 助 企 业 在 美 国 及 伦 敦 上 市 早 在 七 十 年 代, 香 港 的 基 金 业 也 是 以 英 资 为 主, 八 十 年 代 基 金 管 理 公 司 数 目 如 雨 后 春 笋, 急 速 增 加 随 着 时 代 转 变, 九 十 年 代 更 发 展 至 注 重 个 人 的 财 富 管 理, 进 入 廿 一 世 纪, 理 财 顾 问 更 成 为 新 的 热 潮, 将 财 务 管 理 普 及 化

105 第 十 六 篇 香 港 股 市 发 展 史 香 港 的 股 票 买 卖, 可 以 追 溯 至 1860 年, 早 期 英 国 商 人 在 香 港 成 立 合 资 公 司, 其 股 票 转 让 以 私 人 交 易 形 式, 透 过 中 间 人 撮 合 1891 年, 香 港 经 纪 协 会 正 式 成 立 ;1914 年 协 会 正 名 为 香 港 交 易 所 早 期 的 买 卖, 大 部 分 是 在 雪 厂 街 街 边 达 成, 经 纪 间 互 通 消 息, 包 括 货 源 多 寡 价 格 多 少 等, 然 后 经 纪 会 坐 着 人 力 车 去 找 投 资 者 ( 有 钱 佬 ) 洽 谈 当 时 的 节 奏 很 慢, 成 交 不 多, 主 要 是 英 资 公 司 如 汇 丰 置 地 九 仓 港 灯 煤 气 电 车 太 古 船 坞 黄 埔 船 坞 及 均 益 仓 等 1949 年 中 国 解 放 后, 上 海 交 易 所 部 分 经 纪 转 移 到 香 港, 带 来 了 人 才 及 资 金 上 市 公 司 如 会 德 丰 亦 迁 移 到 香 港 上 市, 香 港 股 票 市 场 一 度 活 跃 起 来 解 放 前 怡 和 主 要 生 意 集 中 在 长 三 角 流 域, 解 放 后, 投 资 在 中 国 的 贸 易 及 纱 厂 生 意 血 本 无 归 ; 幸 好, 在 香 港 仍 有 不 少 投 资 : 如 置 地 及 九 仓 等 经 过 休 养 生 息 后,1961 年 怡 和 控 股 在 香 港 上 市, 发 行 90 万 股, 每 股 16 元, 当 时 超 额 认 购 56 倍, 开 市 价 元 1965 年 香 港 发 生 银 行 挤 提 风 潮, 怡 和 股 价 跌 破 上 市 价, 只 有 12 元 1967 年, 香 港 发 生 暴 动, 香 港 交 易 所 曾 停 市 两 次, 每 次 为 期 10 天 根 据 已 故 老 经 纪 莫 应 基 所 言, 停 市 与 否 根 本 没 有 分 别, 因 为 只 有 卖 出, 没 有 买 入, 不 能 达 成 任 何 成 交 但 银 行 要 求 经 纪 在 挂 出 卖 盘 时, 要 将 卖 出 价 尽 量 挂 高 些, 银 行 藉 着 卖 出 价 来 估 值, 尽 量 减 少 斩 仓 的 情 况 出 现 六 十 年 代 香 港 上 市 股 票 只 有 数 十 只, 经 纪 数 目 亦 只 有 几 十 人, 成 交 十 分 稀 疏 七 十 年 代 香 港 股 票 开 始 普 及 化,1969 年 12 月 远 东 交 易 所 成 立 ; 金 银 交 易 所 成 立 于 1971 年 ; 九 龙 交 易 所 于 1972 年 4 所 成 立 后 增 加 了 很 多 会 员, 亦 增 加 普 罗 市 民 的 参 与 1969 年 笔 者 开 始 参 与 投 资 股 票, 开 始 时 抱 着 保 值 的 心 态 港 币 与 英 镑 挂 钩, 而 英 镑 正 在 不 断 贬 值, 香 港 开 始 出 现 高 通 胀 另 外 1967 年, 周 恩 来 下 令 深 圳 驻 军 不 得 让 文 化 大 革 命 的 群 众 涌 入 香 港, 这 个 讯 息 表 示 香 港 对 中 国 有 存 在 价 值, 国 家 重 点 保 护 它 在 朋 友 介 绍 下, 笔 者 开 了 户 口, 当 时 最 低 消 费 约 为 1 万 港 元, 买 卖 要 向 经 纪 的 跑 腿 落 单, 这 些 跑 腿 用 自 己 的 资 产 担 保 其 客 户, 然 后 才 可 透 过 经 纪 进 行 买 卖 经 纪 的 佣 金 约 为 0.75%-1%, 跑 腿 从 中 分 佣 1969 年 12 月 远 东 交 易 所 成 立 后, 经 纪 数 目 大 增, 这 些 经 纪 积 极 得 多, 减 低 佣 金, 而 且 提 供 孖 展 (M argins) 服 务, 可 做 九 成 按 揭 1969 年 地 产 渐 渐 从 1967 年 暴 动 中 复 苏 过 来 外 来 资 金 虎 视 眈 眈,1969 年 终 更 有 美 国 财 团 投 得 尖 沙 嘴 喜 来 登 酒 店 地 皮, 刺 激 地 产 市 道, 小 股 民 亦 恢 复 信 心, 股 市 被 认 为 是 容 易 套 现 的 产 品, 暴 动 期 间 买 卖 楼 宇 很 困 难, 为 了 保 值, 资 金 都 涌 入 股 市 年, 香 港 的 股 市 狂 潮, 使 英 国 经 纪 行 留 意 香 港 股 市 1971 年 维 高 达 及 嘉 惠 父 子 率 先 到 达 香 港, 为 外 国 基 金 买 卖 香 港 证 券 整 个 七 十 年 代, 愈 来 愈 多 的 英 资 经 纪 行 来 了 香 港, 高 峰 时 有 十 多 家 之 众 但 这 个 情 况 在 八 十 年 代 中 期 起 了 很 大 变 化, 英 国 金 融 业 在 1986 年 经 历 了 大 改 革, 名 为 Big Bang, 容 许 外 国 银 行 收 购 英 国 经 纪 行 及 金 融 机 构 所 以 八 十 年 代 后 期, 这 十 多 家 在 香 港 有 分 行 的 英 资 经 纪 行, 亦 陆 续 被 英 欧 美 资 的 银 行 或 投 资 银 行 所 吞 并 经 过 一 连 串 收 购 后, 九 十 年 代 本 地 的 证 券 市 场, 渐 渐 由 欧 美 的 大 银 行 及 投 资 银 行 所 垄 断, 本 地 经 纪 数 目 由 四 会 高 峰 时 的 近 千 名, 逐 步 下 降 至 现 时 少 于 400 名, 成 交 占 有 率 亦 由 超 过 90%, 下 降 至 不 足 30%

106 1973 年 香 港 股 市 泡 沫 整 个 六 十 年 代 是 香 港 工 业 起 飞 时 期 由 1962 年 至 1973 年, 香 港 的 本 地 生 产 总 值 GDP 撇 除 通 胀 后, 每 年 以 9.4% 复 式 增 长 1962 年 的 本 地 生 产 总 值 为 86 亿 港 元, 上 升 至 1973 年 的 410 亿 港 元 ( 包 括 通 胀 在 内 ) 六 十 年 代, 香 港 股 市 基 本 上 与 经 济 发 展 脱 了 节, 工 业 成 就 举 世 知 名, 是 全 球 最 大 的 纺 织 制 衣 钟 表 玩 具 假 发 塑 料 花 等 的 出 口 王 国 ; 旅 游 业 亦 享 誉 盛 名, 有 购 物 天 堂 之 称 就 业 情 况 良 好, 失 业 率 几 乎 接 近 零 1964 年 7 月 成 立 的 恒 指 为 100 点,1965 年 银 行 发 生 挤 提 风 潮,1966 年 中 国 出 现 文 化 大 革 命,1967 年 香 港 发 生 暴 动, 恒 指 连 续 三 年 下 跌, 至 1967 年 最 低 的 58 点 香 港 经 济 基 础 良 好, 储 蓄 能 力 高, 外 围 金 融 市 场 波 动 滔 天 :1967 年 英 镑 贬 值, 港 币 和 英 镑 挂 钩, 随 着 英 镑 贬 值, 香 港 物 价 开 始 急 速 上 升 1971 年 美 国 在 国 际 收 支 上 废 除 以 黄 金 作 结 算 的 制 度, 刺 激 金 价 上 升, 六 十 年 代 越 战 刺 激 商 品 需 求, 所 以 六 十 年 代 末 期 至 七 十 年 代 初 期, 所 有 商 品 包 括 : 铜 铁 棉 花 及 贵 金 属 都 涨 价 储 蓄 率 既 高, 又 担 心 通 胀, 因 此 小 市 民 都 要 把 储 蓄 作 投 资 1969 年 拍 卖 土 地 成 功 后, 促 使 资 金 流 向 股 票 股 市 节 节 上 升, 恒 生 指 数 由 1969 年 初 的 107 点 上 升 至 1973 年 3 月 最 高 的 1,775 点 1971 年 至 1973 年 期 间 有 很 多 新 股 上 市, 包 括 : 长 实 新 世 界 地 产 新 鸿 基 地 产 等 上 市 以 一 元 票 面 价 认 购, 上 市 后 股 价 飙 升 倍, 令 股 民 如 痴 如 醉 那 时 的 心 态 是 宁 买 地 产 股, 不 买 地 产, 前 者 虽 然 昂 贵, 却 很 容 易 套 现 香 港 那 时 的 新 兴 行 业 是 地 产 股, 类 似 美 国 华 尔 街 1929 年 的 航 空 股 1973 年 的 香 港 股 市 泡 沫, 是 美 国 1929 年 的 翻 版 笔 者 在 1969 年 涉 足 股 市, 当 年 12 月 远 东 交 易 所 成 立, 小 投 资 者 可 以 透 过 经 纪 行 做 九 成 孖 展 (M argins), 与 二 十 年 代 华 尔 街 一 样, 后 来 触 发 了 1973 年 的 股 市 泡 沫 当 时 香 港 没 有 证 监 或 证 券 法 案, 银 行 监 管 宽 松, 孖 展 (M argins) 形 式 也 是 由 银 行 借 钱 给 经 纪 行 ( 以 股 票 做 按 揭 ), 经 纪 行 再 借 给 客 户 回 顾 这 时 期, 执 政 者 束 手 无 策, 可 以 肯 定 的 是 他 们 没 有 从 1929 年 美 国 股 市 泡 沫 中 吸 取 教 训 把 小 市 民 推 向 疯 狂 的 是 置 地 公 司 收 购 牛 奶 公 司 ; 置 地 公 司 为 了 推 高 自 己 股 价, 提 出 每 一 股 置 地 旧 股 送 5 股 置 地 新 股, 令 到 除 净 后 的 新 股 价 钱 上 升 至 历 史 高 峰 的 67 元, 市 盈 率 达 到 230 倍 时 至 今 日, 置 地 的 股 价 仍 未 回 复 当 年 水 平, 笔 者 将 于 第 十 七 篇 详 细 叙 述 置 地 收 购 牛 奶 过 程 这 个 收 购 模 式 在 2000 年 网 络 泡 沫 时 又 再 出 现, 盈 科 股 价 在 没 有 纯 利 支 持 的 情 况 下, 被 抬 高 至 110 元, 发 行 超 值 的 新 股 来 收 购 香 港 电 讯, 收 购 后 电 讯 盈 科 一 蹶 不 振, 跌 至 2004 年 10 月 4 日 的 5.2 元 1973 年 3 月, 恒 生 指 数 上 升 至 1,775 点 后, 市 场 发 现 有 合 和 公 司 的 假 股 票 流 传 其 后, 又 再 发 现 多 数 宗 类 似 情 形, 引 起 投 资 者 不 计 成 本 抛 售, 股 价 急 跌, 触 发 孖 展 补 仓 潮 (M argins Call) 恒 指 自 1973 年 见 顶 后, 辗 转 下 跌 至 1974 年 12 月 最 低 的 150 点 1987 年 股 灾 1987 年 美 国 出 现 股 灾, 香 港 股 市 亦 受 波 及 1986 年 四 会 合 并, 香 港 正 式 有 恒 指 期 货 可 供 买 卖 1984 年 中 英 签 署 联 合 声 明, 外 资 开 始 涌 入 香 港, 购 买 港 股 1984 年 末, 恒 指 重 上 1,000 点, 升 势 持 续 至 1986 年 底, 恒 指 已 升 破 2,000 点 1987 年 香 港 股 市 加 速 上 升, 到 10 月 时, 恒 指 已 升 至 3,968 点 这 升 幅 等 同 年 美 国 道 指 的 升 幅 除 了 外 资 流 入 外, 恒 指 期 货 对 现 货 影 响 很 大 回 到 郁 金 香 泡 沫 的 例 子, 期 货 是 可 以 影 响 现 货 价 格 投 资 恒 指 期 货 是 有 杠 杆 作 用 的, 因 为 买 一 张 期 货 只 需 一 万 元 按 金, 以 恒 指 2,000 点 来 计 算, 杠 杆 比 率 达 到 10 倍 期 指 的 监 管 过 于 宽 松, 虽 然 恒 生 指 数 上 升 急 速, 但 是 期 指 按 金 并 没 有 相 应 提 高, 所 以 杠 杆 比 率 不 断 上 升 有 很 多 小 投 资 者 认 为 期 指 是 用 孖 展 (M argins)

107 买 股 票 的 简 单 方 法, 若 恒 指 上 升, 期 指 亦 会 上 升, 在 杠 杆 帮 助 下, 期 指 回 报 率 便 高 出 很 多 倍 结 算 时 每 点 恒 指 相 等 于 50 元, 若 有 10 点 升 幅, 相 差 就 是 500 元, 若 有 1,000 点 升 幅, 相 差 则 为 5 万 元 用 1 万 元 作 按 金 投 资 一 张 期 货 指 数, 以 1,000 点 的 升 幅 计 算, 便 可 赚 取 5 万 元 利 润 这 样 高 的 回 报 吸 引 不 少 散 户 参 加 结 果 期 指 长 期 出 现 高 水 (Prem ium ), 溢 价 超 出 恒 指 100 多 点 在 这 种 情 况 下, 吸 引 了 很 多 投 机 家 从 中 套 戥 : 做 法 是 抛 空 期 指, 同 时 用 计 算 机 程 序 买 入 恒 指 实 货 成 份 股 作 对 冲, 从 而 赚 取 100 点 溢 价 1 张 合 约 赚 500 元,10 张 就 是 5,000 元,1,000 张 就 是 50 万 元 不 少 买 入 恒 指 期 货 的 投 机 家, 手 上 已 持 有 大 量 实 货 股 票, 希 望 推 高 期 货 指 数, 方 便 手 上 的 股 票 获 利 ; 犹 有 甚 者 更 用 有 限 公 司 名 义 买 入 期 指, 他 们 想 藉 有 限 公 司 将 期 指 交 收 责 任 减 低 至 变 为 期 权, 市 势 逆 转 时, 可 以 将 没 有 资 产 的 有 限 公 司 清 盘, 自 已 毋 须 负 上 责 任 但 若 市 况 继 续 向 上, 期 指 所 赚 取 的 利 润 较 套 戥 者 更 为 可 观 当 时 的 监 管 亦 未 完 善, 没 有 理 会 客 户 是 以 何 名 义 买 卖 期 指, 所 以 当 时 的 投 机 风 气 很 重 当 美 国 股 市 开 始 回 落 时, 一 部 分 较 精 明 投 机 家 便 抛 出 所 持 有 的 期 指, 期 指 从 过 百 点 的 高 水 (Prem ium ) 迅 速 变 成 过 百 点 的 低 水 (Discount), 这 情 况 却 触 发 了 持 有 现 货 作 套 戥 的 投 机 家 拆 仓, 由 空 期 指 揸 现 货 改 变 为 抛 现 货 揸 期 指, 要 抛 售 十 多 倍 的 现 货 股 票, 结 果 产 生 一 个 滚 雪 球 效 应, 现 货 市 场 承 受 不 了 沽 售 压 力, 股 价 于 是 急 促 下 滑 所 以 恒 指 在 短 短 数 天 内, 由 3,968 点 跌 至 1,876 点, 总 共 下 跌 了 52% 1983 年 香 港 已 实 行 了 联 系 汇 率, 所 以 香 港 亦 要 跟 随 美 国 加 息, 由 1987 年 2 月 份 的 5% ( 最 优 惠 利 率 ), 上 升 至 9 月 份 的 7.5% 优 惠 利 率 升 幅 比 美 国 大, 加 上 期 指 套 戥, 恒 指 跌 幅 比 道 指 大 得 多 这 个 故 事 教 训 我 们 期 指 买 卖 要 严 格 监 管 但 真 正 的 监 管 要 到 1998 年 才 出 现,1997 年 期 指 这 个 大 漏 洞, 就 被 国 际 对 冲 基 金 利 用 来 抛 空 港 股, 套 取 港 元 后 再 大 量 抛 售 港 元, 直 接 冲 击 港 元 汇 价 1998 年 政 府 入 市, 任 志 刚 一 度 将 拆 息 推 高 至 300 厘, 未 能 奏 效, 再 加 上 7 招 行 政 指 令 其 中 一 招 就 是 针 对 期 指 市 场, 所 有 大 手 期 指 的 买 卖, 均 要 向 金 管 局 透 露 买 卖 人 的 身 份 2000 年 网 络 股 泡 沫 2000 年 的 网 络 泡 沫 与 我 们 距 离 并 不 太 远, 所 以 大 家 应 该 仍 然 记 忆 犹 新 为 了 创 造 就 业, 欧 美 政 府 都 认 同, 企 业 要 利 用 股 票 市 场 集 资, 投 资 新 兴 概 念, 这 些 都 是 政 府 所 带 动 的 投 资 平 民 化 而 投 资 银 行 家 作 为 中 介 人, 则 应 该 负 上 大 部 分 责 任, 他 们 尽 量 将 完 全 没 有 盈 利 基 础 的 生 意 包 装 得 很 美 好, 上 市 集 资, 所 运 用 的 数 据 事 后 证 明 过 于 幻 想 化, 与 现 实 脱 节 他 们 推 介 入 门 网 站 的 公 司 上 市, 如 何 作 出 盈 利 估 计 呢? 是 根 据 有 多 少 人 次 上 网, 而 不 是 根 据 收 入 的 营 业 额 ; 结 果 网 站 靠 广 告 收 入 没 法 收 支 平 衡, 这 些 公 司 可 以 说 是 没 有 盈 利 支 持 的 除 了 互 联 网 公 司 外, 亦 对 电 讯 类 股 票 过 份 抬 举, 对 电 讯 类 股 份 ( 包 括 提 供 硬 件 供 货 商 或 移 动 电 话 经 营 商 ) 的 前 景 过 份 乐 观 中 联 通 在 香 港 以 H 股 上 市 时, 市 盈 率 (Price/Earnings Ratio) 高 达 300 倍 事 后 证 明, 移 动 电 话 行 业 竞 争 愈 来 愈 激 烈, 以 致 边 际 利 润 不 断 被 压 缩, 跨 国 电 缆 经 营 商 亦 面 对 供 过 于 求 2000 年 时 移 动 电 话 股 价 被 过 份 追 捧, 经 营 商 乐 于 利 用 偏 高 的 股 价, 透 过 发 行 新 股 票 收 购 对 手, 希 望 造 成 对 市 场 的 垄 断 所 以 大 量 新 股 流 入 市 场, 一 时 股 市 无 法 消 化, 股 价 下 跌 移 动 电 话 的 科 技 发 展 一 日 千 里,2G 的 垄 断 很 快 被 3G 取 代, 科 技 发 展 速 度 之 快, 比 任 何 垄 断 尝 试 还 要 快 2000 年 的 泡 沫 亦 涉 及 太 多 有 线 卫 星 电 视 的 节 目 制 作, 理 想 意 愿 是 透 过 电 视 传 媒 争 取 广 告, 由 广 告 支 持 电 视 制 作 但 广 告 的 需 求 并 没 有 显 着 增 加, 如 意 算 盘 打 不 响 了

108 香 港 的 网 络 泡 沫 相 对 严 重, 九 七 后 香 港 经 济 迷 失 了 方 向 董 特 首 每 年 都 提 出 一 个 创 见, 什 么 数 码 港 中 药 港 等 等 证 券 市 场 要 配 合, 于 是 成 立 了 创 业 板, 创 业 板 容 许 没 有 过 往 业 绩, 没 有 盈 利 支 持, 只 有 概 念 的 公 司 上 市 集 资, 间 接 容 许 小 投 资 者 的 血 汗 积 蓄, 变 成 了 他 人 的 风 险 创 业 资 金 网 络 泡 沫 给 了 我 们 什 么 教 训 呢? 回 看 1857 年 美 国 铁 路 是 新 兴 行 业, 吸 引 大 量 投 资 ; 二 十 世 纪 二 十 年 代 美 国 的 航 空 业 是 新 兴 行 业 ;2000 年 网 络 亦 是 新 兴 行 业 每 个 新 兴 行 业 的 伤 亡 率 很 惨 重, 能 生 存 下 来 者 寥 寥 无 几 所 以 笔 者 十 分 赞 同 巴 菲 特 的 看 法 : 从 不 购 买 新 上 市 公 司 他 在 2003 年 才 买 入 微 软 股 份, 现 在 证 明 他 的 做 法 是 正 确 的, 微 软 在 网 络 泡 沫 爆 破 后 仍 然 不 断 壮 大, 最 近 更 宣 布 派 发 现 金 红 利 投 资 者 往 往 倾 向 前 望, 忽 略 了 历 史 的 教 训, 未 能 鉴 古 知 今, 投 机 泡 沫 在 历 史 上 不 断 重 演 及 爆 破 欲 知 1635 年 荷 兰 的 郁 金 香 狂 潮 1717 年 法 国 的 密 西 西 比 泡 沫, 可 阅 读 林 行 止 先 生 以 笔 名 史 威 德 所 著 的 投 资 族 谱 剑 桥 近 代 史 的 第 七 册 亦 有 详 细 记 录 英 国 1720 年 的 南 海 泡 沫 发 生 于 美 国 1857 年 的 铁 路 危 机 及 1929 年 华 尔 街 大 崩 溃, 可 参 考 哥 顿 (John Steele Gordon) 所 著 的 The GreatGame

109 第 十 七 篇 香 港 的 重 大 收 购 战 中 国 解 放 后 的 香 港, 有 近 200 万 人 为 了 生 活 而 挣 扎, 间 接 鼓 励 以 廉 价 劳 工 制 造 任 何 可 以 赚 钱 的 产 品 出 口 工 业 带 来 了 就 业, 同 时 亦 带 来 这 200 万 人 在 衣 食 住 行 上 的 需 求 交 通 运 输 方 面 : 中 巴 九 巴 天 星 小 轮 及 油 麻 地 小 轮 业 务 蓬 勃 ; 电 力 及 电 讯 的 需 求 殷 切 : 香 港 电 灯 中 华 电 力 及 香 港 电 话 公 司 均 积 极 投 资 新 设 施 第 一 代 移 民 在 香 港 落 地 生 根, 诞 下 第 二 代,1962 年, 香 港 的 人 口 已 突 破 300 万 人 1982 年, 本 港 人 口 已 超 过 600 万 人 有 远 见 的 商 人, 洞 悉 人 口 增 加 的 压 力 带 来 庞 大 的 商 机 他 们 把 握 时 机, 投 资 在 有 市 场 经 济 专 利 的 生 意, 为 市 民 提 供 服 务, 满 足 当 时 的 需 求 传 媒 方 面 有 商 业 电 台 丽 的 呼 声 多 份 报 纸 及 在 1967 年 成 立 的 电 视 广 播 有 限 公 司 成 功 商 人 的 表 表 者 要 算 是 李 嘉 诚 他 从 制 造 塑 料 花 获 得 第 一 桶 金, 随 后 建 立 长 江 的 地 产 业 务, 收 购 拥 有 庞 大 土 地 的 上 市 公 司, 发 展 大 型 私 人 住 宅 屋 苑, 再 把 从 发 展 地 产 赚 获 的 巨 大 财 富, 投 资 货 柜 码 头 电 讯 及 零 售 业 务 这 些 都 是 有 市 场 经 济 专 利 的 服 务 银 行 方 面, 汇 丰 和 恒 生 早 已 控 制 了 超 过 70% 的 港 元 存 款, 住 宅 房 屋 的 分 期 付 款 按 揭 早 已 成 为 他 们 的 专 利 从 六 十 至 八 十 年 代, 曾 爆 发 了 数 次 大 型 收 购 战, 显 示 出 当 时 一 些 有 远 见 的 商 人 都 在 扩 张, 争 取 有 市 场 经 济 专 利 的 生 意, 同 时 明 显 地 淡 出 制 造 业 及 贸 易 生 意 和 记 收 购 黄 埔 船 坞 1967 年 暴 动 后, 中 国 的 态 度 清 楚 而 明 确 维 持 香 港 的 现 状, 直 至 1997 年 止 对 商 界 来 说 说 是 一 个 很 强 烈 的 讯 息, 有 远 见 的 商 人, 深 信 香 港 会 由 英 国 统 治 至 1997 年, 所 以 他 们 都 肯 放 胆 投 资 当 日 和 记 洋 行 主 席 祈 德 尊 爵 士 (ColonelClague), 深 信 暴 动 后 香 港 的 地 产 会 欣 欣 向 荣, 把 握 机 会, 趁 着 股 票 市 场 疲 弱 公 司 股 价 低 于 本 身 资 产 净 值 的 时 刻, 先 行 收 购 黄 埔 船 坞 及 均 益 仓, 力 图 发 展 这 两 家 仓 坞 公 司 所 拥 有 的 大 量 土 地 置 地 收 购 牛 奶 公 司 1961 年, 怡 和 洋 行 上 市, 发 行 90 万 股 新 股, 占 股 本 的 25%, 每 股 发 行 价 16 元, 上 市 第 一 天 便 升 上 至 元, 升 幅 达 到 95% 1967 年 暴 动 期 间, 怡 和 洋 行 股 价 跌 破 上 市 价, 怡 和 对 香 港 地 产 缺 乏 信 心, 担 心 香 港 会 重 复 1949 年 上 海 的 版 本 至 1969 年 有 美 国 商 人 投 得 尖 沙 嘴 喜 来 登 酒 店 的 地 皮 后, 怡 和 系 对 香 港 的 信 心 才 恢 复 过 来 步 和 记 的 后 尘, 从 事 收 购 上 市 公 司 整 个 怡 和 系, 最 受 股 民 爱 戴 的 就 是 置 地 公 司 置 地 拥 有 中 环 的 贵 重 物 业 及 半 山 的 豪 宅, 置 地 公 司 的 市 价, 反 映 了 投 资 者 对 地 产 公 司 的 信 心 置 地 公 司 股 价 表 现 比 其 他 的 突 出 喜 来 登 地 皮 成 功 拍 卖 后, 置 地 第 一 时 间 部 署 收 购 城 市 酒 店, 城 市 酒 店 拥 有 今 天 文 华 酒 店 的 业 权 结 果 这 个 收 购 轻 易 而 得 接 着, 置 地 又 部 署 另 一 重 大 收 购, 对 象 就 是 牛 奶 公 司 基 于 本 身 可 再 发 展 的 土 地 十 分 有 限, 要 发 展 物 业 出 售, 置 地 公 司 便 要 买 入 廉 价 土 地 当 日 的 牛 奶 公 司 资 产 丰 厚, 拥 有 一 大 块 位 于 薄 扶 林 的 土 地, 用 作 牧 场 养 牛 及 榨 取 牛 奶, 这 块 土 地 便 是 今 天 的 置 富 花 园 牛 奶 公 司 亦 是 香 港 第 一 家 经 营 超 级 市 场 ( 今 天 的 惠 康 ) 的 公 司, 拥 有 不 少 超 级 市 场 的 物

110 业 牛 奶 公 司 亦 经 营 饮 食 业 务, 与 伍 氏 家 族 合 作, 经 营 美 心 西 餐 厅 置 地 雄 心 勃 勃, 希 望 收 购 文 华 酒 店 后, 可 以 再 收 购 牛 奶 公 司, 一 方 面 可 发 展 牛 奶 公 司 的 地 皮 作 为 物 业 出 售, 另 一 方 面 亦 可 以 参 与 经 营 超 级 市 场, 更 可 利 用 美 心 集 团 在 置 地 公 司 中 环 的 大 厦 设 立 高 档 食 肆, 提 供 更 全 面 的 优 质 服 务 在 未 收 购 前, 两 家 公 司 的 股 价 都 是 元 ; 当 收 购 消 息 流 传 后, 牛 奶 公 司 主 席 周 锡 年 作 出 保 卫 战, 增 持 股 份, 把 股 价 推 高 牛 奶 公 司 股 价 曾 一 度 由 数 十 元 上 升 至 200 多 元, 置 地 公 司 的 股 价 亦 节 节 上 升, 但 无 法 高 过 牛 奶 公 司 置 地 公 司 为 了 完 成 收 购, 必 要 推 高 本 身 的 股 价 于 是 作 出 惊 人 的 送 股, 就 是 每 一 股 置 地 送 5 股 新 股, 一 度 令 置 地 股 价 上 升 至 超 过 300 元, 除 净 后 创 下 历 史 高 价 的 67 元 当 日 除 净 时 67 元 高 价 只 是 维 持 了 一 段 短 时 间, 但 是 比 牛 奶 公 司 股 价 高 出 许 多, 结 果 大 部 分 牛 奶 公 司 股 东 愿 意 接 受 收 购, 并 将 牛 奶 股 票 换 取 置 地 发 行 的 新 股 置 地 公 司 最 后 成 功 收 购 牛 奶 公 司 它 利 用 股 民 的 爱 戴, 发 行 新 股 收 购 牛 奶 公 司, 而 不 是 用 现 金 作 收 购 的 这 场 收 购 战 令 股 民 损 失 惨 重, 因 为 将 牛 奶 公 司 的 股 票 去 换 取 置 地 的 股 票, 需 时 数 十 天, 结 果 在 除 净 后, 置 地 的 股 价 创 下 历 史 高 位 时, 牛 奶 股 东 根 本 无 法 取 得 置 地 股 票 出 售, 置 地 的 股 东 则 因 一 送 五, 手 上 只 持 有 一 股 旧 股, 那 5 股 新 股 亦 要 等 上 数 十 天 才 收 到 只 能 出 售 六 分 之 一 的 持 有 量, 当 新 股 到 手 时, 置 地 股 价 已 大 幅 回 落, 且 一 跌 不 可 收 拾, 很 快 由 67 元 下 跌 至 12 元 的 水 平 以 送 股 后 股 价 计 算, 置 地 股 价 在 两 个 月 内 由 7 元 上 升 至 67 元, 再 跌 回 至 12 元, 而 在 67 元 时, 置 地 的 市 盈 率 高 达 230 倍 从 置 地 的 管 理 层 来 看, 他 们 可 以 用 如 此 高 市 盈 率 来 收 购 牛 奶 公 司, 是 非 常 成 功 的, 这 是 市 场 给 予 置 地 的 经 济 专 利 遗 憾 的 是, 时 至 今 日, 置 地 的 股 价 仍 然 未 能 回 到 1973 年 的 高 位 在 1972 年 末 至 1973 年 初, 置 地 与 牛 奶 的 大 战, 就 是 香 港 股 市 狂 潮 的 主 要 动 力 从 和 记 收 购 黄 埔 船 坞 置 地 收 购 牛 奶, 可 以 看 到 当 时 有 远 见 的 商 人, 均 认 为 香 港 地 产 前 景 乐 观, 事 后 的 发 展 亦 证 明 他 们 的 眼 光 独 到 1967 至 1997 年, 地 产 果 然 是 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 行 业 置 地 收 购 牛 奶 后, 市 场 又 再 谣 言 四 起, 指 置 地 会 收 购 九 龙 仓 九 龙 仓 及 置 地 的 主 席 都 是 怡 和 洋 行 的 大 班, 但 怡 和 在 这 两 家 公 司 都 没 有 控 制 性 股 权, 所 以 这 个 传 说 在 市 场 一 度 很 流 行 一 度 将 九 龙 仓 的 股 价 推 高 至 800 元, 这 价 钱 结 果 要 等 到 1980 年, 包 玉 刚 收 购 九 龙 仓 时 才 再 度 出 现 实 际 上 置 地 需 时 消 化 牛 奶 公 司 的 业 务, 而 怡 和 亦 认 为 九 龙 仓 是 囊 中 物, 掉 以 轻 心, 结 果 被 包 玉 刚 偷 袭 成 功 长 江 实 业 收 购 和 记 洋 行 收 购 资 产 雄 厚 的 公 司, 是 整 个 七 十 年 代 的 主 流 热 潮 1974 年, 和 记 洋 行 出 现 财 政 问 题, 除 了 黄 埔 船 坞 及 均 益 仓 外, 和 记 洋 行 还 收 购 了 很 多 没 有 上 市 的 业 务, 在 印 度 尼 西 亚 的 贸 易 业 务, 出 现 大 规 模 坏 帐, 和 记 洋 行 因 欠 下 庞 大 债 务 被 汇 丰 银 行 接 管 了,1975 年, 祈 德 尊 的 和 记 洋 行 股 权 亦 转 移 至 汇 丰 银 行 名 下 1976 年 汇 丰 银 行 积 极 寻 找 到 买 家, 结 果 李 嘉 诚 买 入 了 和 记 洋 行 的 股 权 长 实 收 购 和 记 洋 行 的 目 的 就 是 窥 伺 黄 埔 船 坞 及 均 益 仓 的 土 地 在 1979 年, 和 记 洋 行 提 出 与 黄 埔 船 坞 合 并, 成 为 今 天 的 和 记 黄 埔 最 后 又 再 收 购 均 益 仓 的 少 数 股 权, 接 着 在 八 十 年 代 发 展 这 些 公 司 的 土 地, 成 为 今 天 的 均 益 大 楼 和 富 中 心 黄 埔 花 园 及 香 港 仔 中 心 包 玉 刚 收 购 九 龙 仓 在 1980 年 初, 李 嘉 诚 食 髓 滋 味, 企 图 收 购 九 龙 仓, 透 过 英 国 维 高 达 证 券 行, 在 市 场 暗 中 吸 入 九 龙 仓 股 票, 九 仓 股 价 于 是 节 节 上 升, 怡 和 系 亦 在 市 场 争 相 购 入 九 仓, 作 为 保 卫 战

111 由 于 九 龙 仓 的 股 价 上 升 急 促, 李 嘉 诚 知 道 无 法 收 购 成 功, 所 以 将 大 约 10% 的 股 权 一 次 过 转 让 予 包 玉 刚, 声 明 不 再 收 购 九 仓, 于 是 九 仓 股 价 回 落 ; 包 玉 刚 亦 看 到 香 港 地 产 市 道 前 景 良 好, 航 运 业 前 景 非 常 黯 淡 他 一 方 面 积 极 减 少 手 上 的 船 只 数 目, 另 一 方 面, 决 心 收 购 九 龙 仓 的 控 制 权 包 玉 刚 获 得 汇 丰 的 支 持 下, 在 1980 年 6 月 以 一 个 突 袭 的 形 式, 在 市 场 宣 布 以 105 元 买 入 不 超 过 50% 的 九 龙 仓 股 权 105 元 是 一 拆 十 后 的 价 钱 而 当 日 的 收 购 守 则, 是 容 许 不 超 过 50% 股 权 的 收 购 者, 无 需 提 出 全 面 收 购 的 这 个 突 袭 发 生 在 一 个 星 期 一 的 早 上, 连 怡 和 集 团 也 没 法 作 出 回 应 当 日 获 多 利 代 表 隆 丰 国 际 ( 包 玉 刚 的 上 市 旗 舰 ), 向 交 易 所 公 布 收 购 消 息, 要 求 经 纪 打 电 话 到 获 多 利 确 认 出 售 股 数 这 个 突 袭 的 方 式, 是 以 电 话 交 易 来 达 成 的, 所 以 在 短 短 一 个 上 午 便 完 成 收 购 置 地 险 被 长 实 收 购 1980 年, 长 实 退 出 九 龙 仓 收 购 战 后, 又 再 蠢 蠢 欲 动, 打 算 收 购 置 地 而 怡 和 系 在 失 去 九 仓 后 亦 痛 定 思 痛, 担 心 长 实 收 购 置 地, 于 是 耗 尽 资 金 在 市 场 增 加 持 有 置 地 股 权 至 40%, 同 时 置 地 亦 从 市 场 增 持 怡 和 的 股 权 至 40%, 以 防 怡 和 洋 行 被 收 购 置 地 又 利 用 膨 胀 的 方 法, 保 护 自 己 1981 年, 置 地 先 后 收 购 港 灯 及 香 港 电 话 公 司 的 控 制 权,1982 年, 更 加 用 高 价 47 亿 元 投 得 交 易 广 场 第 一 二 期 的 发 展 权, 一 连 串 的 收 购, 当 然 令 到 置 地 的 负 债 大 幅 度 增 加, 怡 和 希 望 藉 此 令 李 嘉 诚 知 难 而 退 可 惜 事 与 愿 违,1982 年 中 英 谈 判 开 始, 邓 小 平 坚 持 1997 年 收 回 香 港 主 权 置 地 在 高 利 率 煎 熬 下 (1981 年 10 月 香 港 最 优 惠 利 率 达 到 20% ), 财 政 上 渐 感 吃 力, 而 中 英 谈 判 维 持 到 1984 年, 长 达 两 年 高 利 息 的 负 担, 令 置 地 的 财 务 状 况 百 上 加 斤 1983 年, 港 元 更 受 到 冲 击, 银 行 拆 息 连 续 高 居 在 30%-40% 之 间, 达 3 个 月 之 久 结 果 置 地 在 低 潮 时, 被 逼 将 手 上 的 电 话 公 司 股 权, 卖 给 英 国 大 东 电 报 局, 最 后 亦 将 手 上 的 香 港 电 灯 公 司 股 权, 以 低 价 卖 给 和 黄 据 闻 怡 和 系 出 售 香 港 电 灯 时, 与 李 嘉 诚 达 成 君 子 协 议, 就 是 李 嘉 诚 保 证 5 年 内 不 再 收 购 置 地 怡 和 系 就 利 用 那 段 时 间 得 以 喘 息, 重 组 控 股 权, 由 怡 和 策 略 与 怡 和 洋 行 互 控 股 权, 再 由 怡 和 策 略 控 制 牛 奶 公 司, 置 地 及 文 华 东 方 九 龙 仓 收 购 会 德 丰 八 十 年 代 初 的 航 运 低 潮, 令 到 会 德 丰 喘 不 过 气 来, 尽 管 有 其 他 贸 易 及 地 产 业 务, 但 整 个 集 团 都 感 到 举 步 维 艰 1985 年, 会 德 丰 主 席 马 登 意 兴 阑 珊, 打 算 出 售 手 持 股 权, 当 时 新 加 坡 商 人 邱 德 跋, 财 雄 势 大, 打 算 以 现 金 收 购 会 德 丰 九 龙 仓 加 入 收 购 战, 最 后 击 败 对 手, 成 功 收 购 会 德 丰 九 龙 仓 收 购 会 德 丰, 原 因 是 看 中 会 德 丰 旗 下 的 地 产 业 务, 例 如, 在 山 顶 有 不 少 低 密 度 住 宅 可 供 发 展 ; 铜 锣 湾 罗 素 街 电 车 厂 地 皮 更 是 珍 贵, 后 来 由 九 仓 发 展 成 今 天 的 时 代 广 场 由 六 十 至 八 十 年 代 这 几 项 大 型 收 购 战, 印 证 了 地 皮 或 地 产 是 当 日 的 市 场 经 济 专 利, 大 财 团 虎 视 眈 眈 公 用 股 如 九 巴 煤 气 港 灯 及 电 话 公 司, 也 受 到 财 团 垂 涎, 就 是 因 为 它 们 亦 拥 有 市 场 经 济 专 利 八 十 年 代, 新 鸿 基 地 产 买 入 九 巴 ; 恒 基 收 购 油 麻 地 小 轮 及 中 华 煤 气, 都 是 顺 利 进 行 反 过 来 说, 大 财 团 是 没 有 兴 趣 收 购 没 有 专 利 的 行 业, 像 航 运 业 制 造 业, 或 贸 易 行 业

112 第 十 八 篇 恒 指 成 份 股 沧 桑 史 从 附 录 大 表 B, 我 们 看 到 年 期 间, 恒 指 成 份 股 原 有 4 家 船 务 公 司, 但 后 来 都 相 继 被 剔 除, 反 映 当 时 航 运 业 的 困 难 众 所 周 知, 东 方 海 外 在 董 建 华 的 领 导 下, 要 进 行 债 务 重 组, 多 得 霍 英 东 拔 刀 相 助, 才 能 渡 过 难 关 最 近 两 年 业 绩 表 现 蒸 蒸 日 上, 但 由 1986 年 至 今, 相 差 20 年 才 复 苏 过 来, 尽 管 如 此, 今 日 仍 无 法 重 返 成 为 恒 指 成 份 股 另 一 方 面, 中 远 太 平 洋 招 商 局 等 纷 纷 被 选 中, 所 谓 一 代 新 人 胜 旧 人 隆 丰 国 际 原 是 包 玉 刚 旗 下 代 表 航 运 的 上 市 公 司, 当 日 航 运 业 务 前 景 暗 淡, 隆 丰 国 际 结 果 收 购 了 九 龙 仓, 九 龙 仓 后 来 又 收 购 会 德 丰 最 后 移 花 接 木, 隆 丰 从 九 仓 手 上 接 过 会 德 丰 的 资 产, 改 名 为 会 德 丰, 九 仓 的 控 制 权 最 后 由 会 德 丰 持 有 八 十 年 代 中 期, 香 港 置 地 分 拆 牛 奶 国 际 及 文 华 酒 店 1987 年 这 两 家 公 司 成 功 晋 身 恒 指 成 份 股 1994 年, 整 个 怡 和 系, 因 担 心 九 七 政 治 变 化, 撤 离 香 港, 到 新 加 坡 上 市 结 果 年 整 个 怡 和 系 的 5 家 上 市 公 司 怡 和 控 股 怡 和 策 略 牛 奶 国 际 文 华 酒 店 及 置 地 公 司 都 从 成 份 股 中 被 剔 除 出 来 传 媒 行 业 的 盈 利 黄 金 期 出 现 于 九 十 年 初, 年 东 方 报 业 及 南 华 早 报 都 被 选 入 恒 指 但 随 着 年 业 绩 的 倒 退, 两 家 报 业 都 从 成 份 股 中 被 剔 除, 前 后 不 足 5 年 光 景 电 视 广 播 有 限 公 司 自 1985 年 加 入 恒 指 后, 维 持 了 19 年, 到 2004 年 才 被 剔 除, 可 算 是 传 媒 股 中 的 表 表 者 九 十 年 代 初 期, 国 企 开 始 利 用 香 港 作 为 集 资 渠 道, 在 香 港 成 立 公 司 上 市 : 中 信 泰 富 在 1992 年 以 第 一 家 红 筹 身 份 加 入 恒 指 ;1994 年 粤 海 投 资 加 入 ;1997 年 华 润 创 业 加 入 这 个 热 潮 持 续 至 现 在 : 上 海 实 业 于 1998 年 加 入 ; 中 移 动 亦 于 同 年 加 入 ;2000 年 有 联 想 集 团 ;2001 年 则 是 中 联 通 中 海 油 ;2002 年 中 银 香 港 ;2003 年 则 有 中 远 大 平 洋 ;2004 则 有 招 商 局 及 骏 威 不 过 为 数 众 多 的 红 筹 中, 粤 海 在 九 十 年 代 中 期 出 现 财 政 问 题, 于 1999 年 被 剔 除,2004 上 实 亦 被 剔 除 了 九 十 年 代 地 产 的 兴 旺 壮 大 了 不 少 地 产 公 司, 所 以 恒 隆 地 产 信 和 和 恒 基 发 展 都 是 在 年 间 加 入 恒 生 指 数 不 过 地 产 的 辉 煌 日 子 跟 随 着 1997 年 结 束 了, 过 去 几 年 有 不 少 地 产 公 司 又 再 被 剔 除 出 来 像 2002 年 有 希 慎 及 恒 隆 集 团 ;2003 年 的 信 和 及 新 世 界 回 顾 这 些 成 份 股 的 转 变, 我 们 可 以 看 到 当 一 个 行 业 起 飞 时, 公 司 因 为 赚 钱 而 市 值 日 益 壮 大, 所 以 便 有 机 会 被 选 中 加 入 成 份 股, 一 旦 大 气 候 有 所 改 变, 经 营 困 难 的 时 候 就 被 淘 汰 现 时 恒 指 成 份 股 中 有 些 行 业 已 经 绝 迹 了 除 了 地 产 的 没 落, 酒 店 业 及 传 媒 亦 已 没 有 成 份 股 的 代 表 了, 反 映 了 这 些 行 业 的 困 难 工 业 股 的 数 目 是 增 加 了, 不 过 德 昌 联 想 裕 元 骏 盛 及 中 海 油 的 生 产 基 地, 大 部 分 位 处 于 香 港 以 外 其 中 以 德 昌 电 机 较 为 特 别 ;1994 年 德 昌 加 入 为 成 份 股, 在 1997 年 被 剔 除, 但 又 于 1999 年 再 次 加 入, 直 至 现 在 其 中 因 由 很 值 得 分 析 德 昌 电 机 的 经 营 环 境 与 香 港 经 济 没 有 密 切 关 系, 其 主 要 业 务 为 制 造 微 型 马 达 出 口 各 地 市 场, 畅 销 全 世 界 所 以 香 港 经 历 过 的 股 灾 地 产 狂 潮 及 网 络 泡 沫 等, 对 它 影 响 都 不 大, 反 而 外 围 经 济 的 好 坏 才 决 定 了 这 公 司 的 前 景 德 昌 能 再 次 被 纳 入 成 份 股 内, 就 是 有 良 好 的 业 绩 支 持 这 家 公 司 在 制 造 微 型 马 达 方 面, 无 论 是 成 本 控 制 或 产 品 质 量, 都 是 达 到 世 界 级 的 除 日 本 的 M abuchi 规 模 略 大 于 德 昌 外, 世 界 上 几 乎 没 有 其 他 对 手 了 这 就 是 德 昌 电 机 的 市 场 经 济 专 利

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