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1 分 级 基 金 详 解 自 2007 年 7 月 第 一 支 分 级 基 金 瑞 福 分 级 基 金 的 面 世 以 来, 分 级 基 金 就 像 雨 后 春 笋 一 样 不 断 的 出 现 2009 年 长 盛 同 庆 首 发 募 集 150 亿 元 将 分 级 基 金 推 向 高 潮 随 着, 分 级 基 金 的 不 断 发 行, 起 投 资 热 度 不 断 上 升, 为 更 好 的 为 投 资 提 供 专 业 的 投 顾 服 务, 新 时 代 证 券 特 总 结 撰 写 了 本 报 告. 投 资 顾 问 : 罗 东 旭 联 系 方 式 :

2 第 一 部 分 分 级 基 金 概 述 分 级 基 金 是 基 金 产 品 的 重 大 创 新, 通 过 基 金 内 部 的 结 构 划 分, 构 造 出 带 有 杠 杆 的 高 风 险 份 额 和 固 定 收 益 的 低 风 险 份 额, 可 以 满 足 不 同 风 险 偏 好 的 投 资 者 的 细 分 需 求 我 国 基 金 市 场 上 的 首 只 结 构 化 分 级 产 品 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 基 金 诞 生 于 2007 年 7 月 继 瑞 福 分 级 之 后,2009 年 基 金 市 场 上 又 出 现 两 款 结 构 化 分 级 产 品 : 长 盛 同 庆 与 瑞 和 300 分 级 其 中, 长 盛 同 庆 首 发 金 额 近 150 亿 元, 创 下 2007 年 9 月 份 以 来 新 发 基 金 规 模 的 新 高 结 构 化 分 级 产 品 在 2010 年 迎 来 迅 速 发 展, 从 年 初 的 3 只 增 长 为 11 只 进 入 到 2011 年, 分 级 形 式 进 一 步 发 展, 产 品 风 格 更 加 多 样 化 从 投 资 类 型 来 看, 目 前 的 分 级 基 金 已 经 涵 盖 了 主 动 投 资 股 票 型 指 数 型 债 券 型 等 类 别 1 分 级 基 金 概 念 分 级 基 金 是 通 过 对 基 金 收 益 分 配 的 安 排, 将 基 金 份 额 分 成 预 期 收 益 且 风 险 不 同 的 两 类 份 额, 并 将 其 中 一 类 份 额 或 两 类 份 额 上 市 进 行 交 易 的 结 构 化 证 券 投 资 基 金 一 般 情 况 下, 由 基 金 基 础 份 额 所 分 成 的 两 类 份 额 中, 一 类 是 预 期 风 险 和 收 益 均 较 低 且 优 先 享 受 收 益 分 配 的 部 分, 在 此 称 之 为 A 类 份 额, 一 类 是 预 期 风 险 和 收 益 均 较 高 且 次 优 先 享 受 收 益 的 部 分, 在 此 称 之 为 B 类 份 额 类 似 于 其 它 结 构 化 产 品,B 类 份 额 一 般 借 用 A 类 份 额 的 资 金 来 放 大 收 益, 而 具 备 一 定 杠 杆 特 性, 也 正 是 因 为

3 借 用 了 资 金,B 类 份 额 一 般 又 会 支 付 A 类 份 额 一 定 基 准 的 利 息 对 分 级 基 金 而 言, 最 核 心 的 应 该 是 分 级 方 法 的 不 同 理 论 上, 分 级 方 法 是 可 以 有 无 穷 多 种 的, 所 以 分 级 基 金 的 变 化 也 可 以 有 无 穷 多 种 但 实 际 上, 分 级 的 目 的 是 为 了 构 造 一 些 风 险 收 益 特 征 较 为 特 殊 的 投 资 品 种, 以 满 足 不 同 投 资 者 的 需 求, 尤 其 是 构 造 出 一 些 市 场 上 比 较 稀 缺 的 品 种, 比 如 现 在 中 国 市 场 上 较 稀 缺 的 可 转 债 品 种 和 杠 杆 类 的 品 种 2 分 级 基 金 的 份 额 配 对 转 换 机 制 分 级 基 金 的 设 计 机 制 不 同, 两 类 份 额 的 分 拆 比 例 也 不 同, 目 前 国 内 的 股 票 型 分 级 基 金 两 类 份 额 约 定 比 例 多 为 5:5 或 4:6, 债 券 型 分 级 基 金 两 类 份 额 约 定 比 例 多 为 7:3 或 8:2 所 谓 份 额 配 对 转 换 业 务, 包 括 分 拆 和 合 并 两 个 方 面, 即 指 基 础 份 额 按 约 定 比 例 分 拆 成 两 类 份 额 ; 以 及 两 类 份 额 按 照 约 定 比 例 进 行 配 对 合 并 成 场 内 基 础 份 额 的 行 为 因 此, 分 级 基 金 的 三 类 份 额 可 通 过 份 额 配 对 转 换 业 务 来 实 现 相 互 之 间 的 份 额 转 换 以 信 诚 中 证 500 指 数 分 级 基 金 为 例 (1) 选 择 信 诚 中 证 500 份 额 这 是 此 分 级 基 金 的 基 础 份 额 可 通 过 开 放 式 基 金 账 户 在 场 外 申 购 信 诚 中 证 500 份 额, 以 及 通 过 深 圳 证 券 账 户 在 场 内 申 购 信 诚 中 证 500 份 额, 其 运 作 和 赎 回 业 务 均 等 同 于 普 通 的 开 放 式 指 数 基 金 另 一 种 方 式 是 在 二 级 市 场 分 别 买 入 A 类 和 B 类 份 额, 根 据 比 例 约 定 转 换 成 中 证 500 基 础 份 额

4 (2) 若 投 资 信 诚 中 证 500 A 份 额 可 在 一 级 市 场 申 购 信 诚 中 证 500 份 额, 分 拆 后 在 二 级 市 场 择 机 卖 出 信 诚 中 证 500 B 份 额, 继 续 持 有 信 诚 中 证 500 A 份 额 获 取 约 定 收 益 同 时 也 可 以 在 二 级 市 场 中 直 接 买 入 A 份 额 (3) 若 投 资 信 诚 中 证 500 B 份 额 可 在 一 级 市 场 申 购 信 诚 中 证 500 份 额, 分 拆 后 在 二 级 市 场 择 机 卖 出 信 诚 中 证 500 A 份 额, 继 续 持 有 信 诚 中 证 500 B 份 额 进 行 杠 杆 投 资 同 时 也 可 以 在 二 级 市 场 中 直 接 买 入 B 份 额 3 分 级 基 金 的 套 利 机 制 分 级 基 金 之 所 以 能 够 产 生 套 利 空 间 在 于 两 个 方 面 : 其 一, 分 级 基 金 具 有 杠 杆 效 应 ; 其 二, 就 分 级 LOF 基 金 而 言, 配 对 转 换 是 其 重 要 套 利 机 制, 投 资 者 可 以 在 短 时 间 内 实 现 场 内 市 场 和 场 外 市 场 的 转 换 交 易, 为 套 利 提 供 了 操 作 的 可 能 性 场 内 份 额 的 分 拆, 指 场 内 份 额 持 有 人 将 其 所 持 有 的 基 金 份 额 按 照 两 类 份 额 的 比 例 约 定, 分 拆 成 A 类 份 额 及 B 类 份 额 的 行 为 场 内 份 额 的 合 并, 指 场 内 份 额 持 有 人 将 其 所 持 有 的 A 类 份 额 与 B 类 份 额 按 照 约 定 的 比 例 合 并 成 基 础 基 金 份 额 的 行 为 不 同 于 传 统 封 闭 式 运 作 方 式, 目 前 越 来 越 多 的 分 级 基 金 都 架 构 在 LOF 基 金 平 台 上, 创 新 也 更 为 层 出 不 穷 国 联 安 双 禧 银 华 100 等 采 取 了 LOF 基 金 为 基 础 架 构 的 分 级 基 金, 实 现 了 申 赎 与 交 易 的 双 通 道, 通 过 场 外 申 赎 与 场 内 交 易 两 个 相 对 分 离 市 场 之 间 的 套 利 机 制, 解 决 了 由 于 流 动 性 影 响 大 幅 折 价 的 担 忧 同 时 LOF 基 金 这 种 低 成 本 便 捷 交 易

5 特 性 与 分 级 基 金 鲜 明 的 风 险 收 益 特 征 结 合 在 一 起, 不 仅 可 以 满 足 投 资 战 略 性 配 臵 的 需 求, 而 且 有 利 于 保 证 战 术 性 交 易 的 灵 活 性, 同 时 也 可 以 促 进 场 内 基 金 交 易 价 值 的 实 现 银 华 深 证 100 指 数 分 级 基 金 场 外 场 内 跨 系 统 转 托 管 银 华 深 证 100 银 华 深 证 100 每 2 份 分 拆 合 并 银 华 稳 进 每 1 份 银 华 锐 进 每 1 份 上 市 交 易, 不 可 赎 回 上 图 以 银 华 深 证 100 指 数 分 级 基 金 为 例 详 述 了 配 对 转 换 机 制 具 体 而 言, 银 华 深 证 100 指 数 份 基 金 仅 将 场 内 认 购 的 银 华 深 证 100 基 金 份 额 按 1:1 比 例 分 为 银 华 稳 进 和 银 华 锐 进 两 份 份 额, 银 华 稳 进 类 似 于 固 定 收 益 产 品, 银 华 锐 进 为 激 进 高 风 险 产 品 银 华 稳 进 银 华 锐 进 都 在 深 交 所 上 市 交 易, 这 样 就 将 在 交 易 过 程 中 出 现 折 溢 价 的 现 象 折 溢 价 的 出 现, 通 过 配 对 转 换 机 制 我 们 就 可 以 实 施 分 拆 套 利 和 合 并 套 利 如 果 场 内 银 华 深 证 100 出 现 整 体 溢 价 ( 银 华 深 证 100 净 值 < 银

6 华 稳 进 与 银 华 锐 进 的 交 易 价 格 ), 投 资 者 可 以 在 场 外 申 购 银 华 深 证 100 通 过 跨 市 场 转 托 管 转 换 成 场 内 份 额 并 分 拆 成 银 华 稳 进 和 银 华 锐 进, 在 二 级 市 场 上 以 市 价 卖 出, 并 获 得 差 额 收 益 银 华 深 证 100 分 拆 套 利 详 解 示 意 图 T 日 以 银 华 深 证 100 基 金 净 值 申 购 T+3 日, 跨 系 统 转 托 管 并 进 行 拆 分 银 华 稳 进 银 华 锐 进 二 级 市 场 卖 出 二 级 市 场 卖 出 套 利 收 益 如 果 出 现 折 价, 可 以 合 并 套 利, 进 行 反 向 操 作 即 可 需 要 注 意 的 是, 由 于 在 场 外 基 金 申 购 需 要 一 定 的 确 认 时 间, 这 期 间 二 级 市 场 上 交 易 价 格 有 可 能 向 不 利 的 方 面 进 行 波 动 交 易 成 本 也 是 套 利 交 易 中 要 考 虑 的 重 要 因 素, 交 易 成 本 包 含 : 申 购 费 交 易 佣 金 赎 回 费 等 4 分 级 基 金 的 特 征 及 优 势 (1) 内 部 的 杠 杠 性 通 过 分 级 化 的 产 品 设 计 可 以 利 用 内 生 融 资 杠 杆, 改 变 了 原 有 简 单 产 品 线 性 收 益 的 特 征, 使 得 分 级 基 金 收 益 呈 非 线 性, 隐 含 期 权 收 益 特 征, 使 得 复 杂 的 内 部 资 产 结 构 性 设 计 所 带 来 的 杠 杆 效 应 得 以 放 大 而 增 大 的 杠 杆 效 应 会 相 应 增 强 分 级 子 基 金 之 间 风 险 收 益 的 差 异 性, 满 足 投 资 者 个 性 化 投 资 需 求 普 通 基 金 投 资 可 以 选 择 类 似 于 普 通 股 票 型 基 金 基 础 份 额 ; 稳 健 类 投 资 可 以 选 择 低 风 险 且 预 期 收 益 相 对 稳 定 的 A 类 基 金 份 额 ; 激 进 类

7 投 资 可 以 选 择 高 风 险 且 预 期 收 益 相 对 较 高 的 B 类 基 金 份 额 (2) 通 过 可 分 离 交 易 募 集 从 募 集 方 式 来 看, 除 了 早 期 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 以 外, 我 国 分 级 基 金 产 品 多 是 采 取 可 分 离 交 易 模 式, 即 认 购 母 基 金, 可 按 设 定 比 例 分 离 成 为 多 个 子 基 金 可 分 离 交 易 基 金 可 以 通 过 母 基 金 份 额 按 比 例 分 离, 成 为 具 有 不 同 风 险 收 益 特 征 的 独 立 交 易 的 子 基 金 份 额 (3) 保 留 相 对 封 闭 ( 折 算 ) 投 资 周 期 设 计 国 内 的 分 级 基 金 都 有 保 留 了 相 对 较 短 的 收 益 分 级 时 期 设 计 对 于 分 级 基 金 而 言, 投 资 ( 折 算 ) 周 期 的 设 定 具 有 重 要 的 意 义 通 过 分 级 技 术, 与 传 统 基 金 相 比, 分 级 后 的 基 金 都 拥 有 了 一 定 的 非 线 性 收 益 特 征, 隐 含 部 分 期 权 收 益 而 时 间 价 值 不 仅 是 期 权 价 值 的 重 要 来 源 之 一 适 宜 的 周 期 设 定 不 仅 有 利 于 累 积 市 场 收 益, 实 现 按 净 值 清 算 时 风 险 收 益 分 级 特 征 也 有 利 于 投 资 目 标 与 投 资 周 期 相 对 明 确 投 资 者 择 优 组 合 需 求 目 前 我 国 分 级 基 金 折 算 运 作 周 期 一 般 为 三 至 五 年, 开 放 式 运 作 的 分 级 基 金 相 对 而 言, 期 限 要 更 为 灵 活, 银 华 深 100 申 万 深 成 分 级 等 定 期 折 算 频 率 较 高 的 分 级 基 金 也 在 逐 步 普 遍 (4) 以 LOF 基 金 为 基 础 架 构, 自 主 创 新 灵 活 交 易 方 式 早 期 的 分 级 基 金 大 多 借 鉴 了 海 外 分 级 基 金 封 闭 式 运 作 方 式, 目 前 我 国 大 多 数 分 级 基 金 产 品 都 是 架 构 在 LOF 基 金 平 台, 与 海 外 基 金 相 比 流 动 性 有 了 大 幅 提 升 通 过 这 种 方 式, 开 放 式 分 级 基 金 可 以 随 时 申 购 赎 回, 如 果

8 分 级 基 金 上 市 份 额 出 现 折 价, 就 会 为 投 资 者 提 供 短 期 套 利 的 机 会 ; 反 之 如 出 现 整 体 溢 价, 则 可 以 在 银 行 申 购 并 到 二 级 市 场 卖 出 实 现 套 利, 从 而 最 终 达 到 平 抑 折 溢 价 的 效 果 LOF 基 金, 是 一 种 可 以 在 交 易 所 挂 牌 交 易 的 开 放 式 基 金, 即 上 市 型 开 放 式 基 金 投 资 者 既 可 以 在 指 定 网 点 申 购 与 赎 回 基 金 份 额, 也 可 以 在 交 易 所 买 卖 该 基 金 通 过 转 托 管 手 续 还 可 以 实 现 申 赎 与 交 易 两 条 通 道 的 套 利 LOF 基 金 兼 具 传 统 基 金 与 上 市 基 金 优 势 的 特 性, 具 有 更 强 的 适 应 性, 有 利 于 拓 宽 基 金 产 品 的 创 新 依 托 于 深 交 所 LOF 平 台 架 构, 我 国 分 级 基 金 已 经 改 变 了 海 外 传 统 的 封 闭 式 运 作 模 式, 发 展 成 为 开 放 式 分 级 基 金 自 2009 年 10 月, 国 投 瑞 银 瑞 和 300 分 级 首 次 采 用 开 放 式 运 作 方 式, 之 后 开 发 设 计 的 股 票 型 分 级 产 品, 都 是 通 过 创 新 的 配 对 赎 回 机 制, 实 现 了 场 ( 内 ) 外 申 赎 与 场 内 交 易 的 平 行 双 通 道 与 封 闭 式 运 作 模 式 相 比, 开 放 式 分 级 基 金 通 过 配 对 赎 回 机 制 类 似 于 ETF 的 一 级 市 场 母 基 金 申 赎, 二 级 市 场 子 份 额 分 离 交 易 的 两 向 套 利 通 过, 可 以 有 效 地 保 持 基 金 交 易 价 格 与 净 值 之 间 差 异 在 合 理 水 平 之 内, 从 而 降 低 流 动 性 风 险, 提 升 收 益 同 时 LOF 基 金 这 种 低 成 本 便 捷 交 易 特 性 与 分 级 基 金 鲜 明 的 风 险 收 益 特 征 结 合 在 一 起, 不 仅 可 以 满 足 投 资 战 略 性 配 臵 的 需 求, 而 且 有 利 于 保 证 战 术 性 交 易 的 灵 活 性, 可 以 促 进 场 内 基 金 交 易 价 值 的 实 现 第 二 部 分 分 级 基 金 关 键 条 款 解 析 1 划 分 比 例 杠 杆 与 约 定 收 益 结 构 化 产 品 的 核 心 设 计 在 于 把 普

9 通 的 证 券 投 资 基 金 划 分 为 两 部 分 : 固 定 收 益 的 A 级 ( 优 先 级 ) 份 额 和 带 有 杠 杆 的 B 级 ( 进 取 级 ) 份 额 在 优 先 满 足 了 A 级 ( 优 先 级 ) 份 额 的 约 定 收 益 后, 母 基 金 的 剩 余 收 益 或 损 失 均 由 B 级 ( 进 取 级 ) 享 有 或 承 担 对 结 构 化 产 品 而 言, 杆 杆 效 应 是 其 区 别 于 常 规 产 品 的 重 要 特 征, 而 杠 杆 系 数 的 大 小 取 决 于 两 级 基 金 的 份 额 划 分 比 例 和 超 额 收 益 的 分 配 比 例, 以 及 契 约 约 定 的 其 它 启 动 条 件 在 不 考 虑 超 额 收 益 的 情 况 下, 份 额 划 分 比 例 决 定 了 高 收 益 份 额 的 杠 杆 比 例 A 级 所 占 比 例 越 高,B 级 的 融 资 杠 杆 就 越 大 在 偏 股 型 基 金 中,A 级 与 B 级 的 份 额 比 例 通 常 有 4:6( 如 长 盛 同 庆 兴 全 合 润 国 联 安 双 禧 100) 1:1( 瑞 福 分 级 瑞 和 300 国 泰 估 值 申 万 深 成 银 华 中 证 90) 等 结 构, 对 应 的 B 级 杠 杆 比 例 分 别 为 1.67 倍 和 2 倍 在 一 些 债 券 型 分 级 基 金 中, 由 于 母 基 金 的 风 险 较 低, 还 出 现 了 7:3( 富 国 汇 利 大 成 景 丰 ) 2:1( 天 弘 添 利 ) 8:2( 嘉 实 多 利 ) 等 结 构, 相 应 的 B 级 杠 杆 比 例 较 高, 分 别 为 3.33 倍 3 倍 和 最 高 的 5 倍 结 构 化 产 品 中,A 级 份 额 的 约 定 收 益 与 B 级 的 融 资 成 本 相 对 应 对 A 级 份 额 的 约 定 收 益 通 常 采 用 固 定 利 率 浮 动 利 率 固 定 收 益 加 增 强 收 益 分 配 权 等 形 式 其 中, 浮 动 利 率 的 设 计 通 常 在 定 存 利 率 基 础 上 上 浮 若 干 个 百 分 点, 具 有 浮 息 债 特 征, 在 加 息 周 期 中 可 以 抵 御 通 胀 风 险 但 由 于 约 定 收 益 率 的 定 期 更 新 频 率 通 常 较 低, 一 般 一 年 ( 或 三 年 ) 方 能 更 新 一 次, 因 此 对 于 加 息 的 敏 感 度 并 不 高 相 应 的, 此 类

10 产 品 B 级 份 额 的 借 贷 成 本 也 会 因 此 面 临 不 确 定 性 固 定 收 益 加 增 强 收 益 分 配 权 的 类 型 使 A 级 份 额 在 获 得 固 定 收 益 率 的 同 时, 如 果 母 基 金 收 益 可 观, 也 能 够 享 受 到 部 分 增 强 收 益 的 分 配 权 除 此 之 外, 对 于 A 级 份 额 的 约 定 收 益 还 有 类 似 于 零 息 可 转 债 的 类 型 ( 兴 全 合 润 ) 不 同 阶 段 与 B 级 份 额 互 为 杠 杆 ( 瑞 和 300) 以 及 附 带 多 种 保 护 机 制 ( 瑞 福 分 级 ) 等 特 殊 类 型 2 存 续 形 式 : 封 闭 与 开 放 从 结 构 化 产 品 的 运 作 形 式 来 看, 分 为 有 固 定 存 续 期 的 封 闭 式 和 永 久 存 续 两 大 类 现 有 的 结 构 化 产 品 采 取 封 闭 式 运 作 的 有 长 盛 同 庆 国 泰 估 值 富 国 汇 利 大 成 景 丰 天 弘 添 利 等 封 闭 式 产 品 封 闭 期 间 在 二 级 市 场 交 易, 不 接 受 申 购 赎 回, 到 期 则 转 为 上 市 开 放 式 基 金 (LOF) 到 期 转 开 放 的 机 制 会 促 使 分 级 基 金 的 折 价 率 随 着 剩 余 期 限 的 缩 短 而 逐 步 收 敛 与 传 统 封 闭 式 基 金 相 比, 结 构 化 封 基 在 招 募 说 明 书 中 约 定 了 到 期 转 开 放 事 宜 : 无 需 召 开 持 有 人 大 会, 到 期 自 动 转 为 LOF 结 构 化 封 基 转 开 放 的 效 率 高 于 传 统 封 基, 因 此 价 格 向 净 值 回 归 的 预 期 会 更 加 确 定 永 久 存 续 的 结 构 化 产 品 通 常 以 定 期 折 算 滚 动 存 续 ( 周 年 或 三 年 ) 的 方 式 运 行, 通 过 份 额 折 算 的 方 式 一 方 面 进 行 适 当 分 红, 同 时 也 控 制 了 单 位 净 值 的 极 端 化, 保 证 杠 杆 在 一 个 可 接 受 的 范 围 内 波 动 分 级 基 金 与 母 基 金 的 配 对 转 换 机 制 产 生 了 类 似 于 LOF 的 套 利 机 会, 因 此 A 级 与 B 级 基 金 的 整 体 折 价 率 得 以 控 制 在 一 个 较 小 的 范 围

11 内 但 由 于 配 对 转 换 需 要 两 级 份 额 同 时 进 行, 因 此 该 机 制 对 于 单 只 分 级 基 金 的 折 溢 价 率 无 能 为 力 市 场 交 易 的 实 际 情 况 也 充 分 证 实 了 这 一 点 : 整 体 折 溢 价 率 通 常 在 ( 3%,3%) 之 内, 而 单 只 产 品 的 折 溢 价 率 则 有 些 高 达 10% 以 上 3 份 额 折 算 的 本 质 定 期 份 额 折 算 将 分 级 基 金 份 额 净 值 高 于 面 值 以 上 的 部 分 折 算 成 母 基 金 份 额 分 配 给 投 资 者, 分 配 方 式 类 似 于 分 红, 可 以 在 一 定 程 度 上 满 足 现 金 流 的 需 求 当 折 价 率 过 高, 且 临 近 份 额 折 算 时, 类 似 封 闭 式 基 金 分 红 的 套 利 行 为 会 导 致 折 价 率 暂 时 缩 窄 份 额 折 算 的 局 限 性 在 于 所 分 配 的 母 基 金 份 额 需 要 投 资 者 赎 回 或 拆 分 后 卖 出 方 能 兑 现, 面 临 交 易 费 用 和 市 场 不 确 定 性, 因 此 不 能 等 同 于 分 红 套 利 操 作 的 风 险 较 大, 不 能 从 本 质 上 消 除 折 价 率 从 银 华 稳 进 申 万 收 益 两 只 基 金 今 年 年 初 份 额 折 算 期 间 的 表 现 来 看, 虽 然 折 算 前 价 格 涨 幅 较 大, 但 折 算 除 权 后 价 格 回 落, 折 价 率 仍 然 回 到 前 期 水 平, 可 见 份 额 折 算 并 未 对 折 价 率 产 生 实 质 上 的 影 响, 仅 仅 提 供 了 短 暂 的 交 易 性 机 会 对 于 稳 健 型 投 资 者 而 言, 折 算 产 生 的 新 增 份 额 属 于 股 票 型 基 金, 波 动 较 大, 在 定 期 折 算 时 增 加 了 额 外 风 险 除 此 之 外, 永 久 存 续 的 低 风 险 份 额 只 能 通 过 二 级 市 场 卖 出, 永 远 无 法 按 净 值 收 回 本 金 缺 乏 价 格 向 净 值 回 归 的 机 制, 使 得 此 类 基 金 长 期 处 于 折 价 率 高 企 的 状 态 第 三 部 分 分 级 基 金 的 估 值 定 价 千 差 万 别 的 分 级 条 款 决 定 了 结 构 化 产 品 定 价 方 法 的 复 杂 性 结 构 化 产 品 通 过 将 基 金 投 资 收 益 重 新 分 配 给 两 个 份 额, 使 每 个 份

12 额 的 收 益 率 带 上 了 结 构 化 特 征 从 估 值 定 价 的 角 度 来 考 虑, 这 一 划 分 将 原 来 传 统 的 权 益 证 券 组 合, 转 变 为 将 固 定 收 益 证 券 特 征 和 衍 生 交 易 特 征 融 为 一 体 的 更 复 杂 的 证 券 对 结 构 化 产 品 的 定 价, 一 般 可 采 用 拆 分 估 值 的 方 法, 根 据 产 品 条 款 将 结 构 化 证 券 拆 成 几 个 其 他 证 券 的 组 合, 这 些 证 券 的 到 期 回 报 函 数 组 合 后 与 结 构 化 证 券 的 回 报 函 数 相 同, 则 这 些 证 券 理 论 价 值 的 组 合 就 是 结 构 化 证 券 的 理 论 价 值 这 里 我 们 仅 以 信 诚 中 证 500 为 例, 对 分 拆 估 值 的 方 法 作 简 要 说 明 信 诚 中 证 500 条 款 相 对 简 单, 具 有 较 强 的 典 型 性 本 基 金 分 别 计 算 并 公 告 信 诚 中 证 500 份 额 信 诚 中 证 500 A 份 额 与 信 诚 中 证 500 B 份 额 的 基 金 份 额 净 值 1 信 诚 中 证 500 份 额 的 基 金 份 额 净 值 计 算 T 日 信 诚 中 证 500 份 额 的 基 金 份 额 净 值 =T 日 闭 市 后 的 基 金 资 产 净 值 /T 日 本 基 金 ( 包 括 信 诚 中 证 500 份 额 信 诚 中 证 500 A 份 额 信 诚 中 证 500 B 份 额 ) 的 基 金 份 额 余 额 总 数 2 信 诚 中 证 500 A 份 额 与 信 诚 中 证 500 B 份 额 的 基 金 份 额 净 值 计 算 ( 杠 杆 比 例 4:6) 假 设 T 日 为 基 金 份 额 净 值 计 算 日,t=min( 自 基 金 合 同 生 效 日 至 T 日, 自 最 近 一 个 份 额 折 算 日 次 日 至 T 日 ),NAV500 t 为 T 日 信 诚 中 证 500 份 额 的 基 金 份 额 净 值,NAVA t 为 T 日 信 诚 中 证 500 A 份 额 的 基 金 份 额 净 值,NAVB t 为 T 日 信 诚 中 证 500 B 份 额 的 基 金 份 额 净 值,R 年 为 信 诚 中 证 500 A 份 额 的 约 定 年 收 益 率

13 NAVA t=1+r 年 (t 运 作 周 年 实 际 天 数 ) NAVB t=(nav500 t 0.4 NAVA t)/0.6 ( 杠 杆 比 例 4:6) 例 : 假 设 t=99, 运 作 周 年 实 际 天 数 为 365 天,R 年 =5.95%, NAVA 0=1.000,NAV50099=1.400: NAVA(99)= % 99/365=1.016 NAVB(99)= ( )/0.6=1.656 信 诚 中 证 500 份 额 信 诚 中 证 500 A 份 额 与 信 诚 中 证 500 B 份 额 的 基 金 份 额 净 值 的 计 算 均 保 留 到 小 数 点 后 3 位, 小 数 点 后 第 4 位 四 舍 五 入 T 日 的 基 金 份 额 净 值 在 当 天 收 市 后 计 算, 并 在 T+1 日 公 告 如 遇 特 殊 情 况, 经 中 国 证 监 会 同 意, 可 以 适 当 延 迟 计 算 或 公 告 第 四 部 分 我 国 证 券 市 场 分 级 基 金 分 类 和 具 体 品 种 特 征 1 分 级 基 金 分 类 为 了 更 清 楚 的 了 解 我 国 当 前 证 券 市 场 上 的 分 级 基 金, 下 面 我 们 从 不 同 角 度 对 国 内 的 分 级 基 金 做 简 要 的 对 比 (1) 从 运 作 机 制 看, 可 以 分 为 封 闭 式 开 放 式 分 级 基 金 封 闭 式 分 级 基 金 是 将 基 金 份 额 分 成 两 类 风 险 收 益 不 同 的 基 金 份 额, 同 时 在 封 闭 期 内 所 分 成 的 两 类 份 额 或 其 中 一 类 分 别 上 市 交 易, 但 不 能 申 购 赎 回 当 封 闭 期 到 期 时, 两 类 份 额 将 按 照 期 初 约 定 的 收 益 分 配 规 则 进 行 收 益 分 配 而 开 放 式 分 级 基 金 可 以 分 为 场 内 与 场 外 两 部 分 场 外 仅 存 在 基 础 份 额, 与 普 通 开 放 式 基 金 无 异 ; 而 场 内 基 础 份 额 可 分 级 成 收 益 风 险 不 同 的 两 类 份 额, 因 此 共 存 在 三 类 份 额 (2) 从 是 否 存 在 份 额 配 对 转 换 机 制 来 看, 国 泰 估 值 优 势 瑞 福

14 分 级 长 盛 同 庆 富 国 汇 利 大 成 景 丰 天 弘 添 利 等 基 金 没 有 份 额 配 对 转 换 机 制 双 禧 100 等 其 余 大 部 分 基 金 都 具 有 份 额 配 对 转 换 机 制 份 额 配 对 转 换 机 制 可 以 有 效 降 低 基 金 份 额 二 级 市 场 价 格 的 溢 价 折 价 程 度, 让 投 资 者 把 握 套 利 机 会 (3) 从 投 资 标 的 来 看, 可 以 分 为 股 票 型 和 债 券 型 股 票 型 分 级 基 金 如 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 长 盛 同 庆 分 级 国 泰 估 值 优 势 分 级 国 投 瑞 银 瑞 和 分 级 国 联 安 双 禧 分 级 兴 业 合 润 分 级 申 万 巴 黎 分 级 和 银 华 深 证 100 分 级 信 诚 中 证 500 指 数 分 级 和 银 华 90 指 数 分 级 等 ; 债 券 型 分 级 基 金 如 富 国 汇 利 大 成 景 丰 嘉 实 多 利 分 级 和 天 弘 添 利 等 (4) 从 投 资 管 理 方 式 来 看, 可 以 分 为 主 动 管 理 和 被 动 管 理 两 种 方 式 目 前 有 6 只 基 金 采 用 被 动 的 投 资 管 理 方 式, 如 瑞 和 300 双 禧 中 证 100 指 数 分 级 银 华 深 证 100 分 级 申 万 深 成 信 诚 中 证 500 指 数 分 级 和 银 华 90 分 级 (5) 从 低 风 险 份 额 的 收 益 分 配 方 式 角 度 来 看, 可 以 分 为 低 风 险 份 额 在 一 定 条 件 下 参 与 超 额 收 益 分 配, 如 瑞 福 分 级 长 盛 同 庆 国 泰 估 值 优 势 和 兴 业 合 润 分 级 ; 低 风 险 份 额 不 参 与 超 额 收 益 分 配, 如 双 禧 100 银 华 深 证 100 申 万 巴 黎 分 级 信 诚 中 证 500 指 数 分 级 和 银 华 90 指 数 分 级 ; 低 风 险 份 额 与 高 风 险 份 额 杠 杆 互 换, 如 瑞 和 我 国 证 券 市 场 分 级 基 金 具 体 资 料 随 着 分 级 基 金 越 来 越 受 到 市 场 的 重 视, 分 级 基 金 的 数 量 和 类 型 也 得 到 了 跨 越 式 的 发 展 在 分 级 股 基 中, 瑞 福 分 级 为 高 风 险 份 额 单 独 上 市 交 易 另 一 类 不 上 市 交 易, 长 盛 同 庆 为 整 体 募 集 分 别 封 闭 运 作 上 市 交 易, 申 万 进 取 等 大 多 数 属 于 开

15 放 式 配 对 转 换 机 制 的 分 级 股 基 ; 分 级 债 基 中, 富 国 汇 利 等 整 体 募 集 分 别 封 闭 运 作 上 市 交 易 天 弘 添 利 等 采 用 半 封 闭 式 嘉 实 多 利 和 建 信 双 利 具 有 配 对 转 换 机 制 由 于 不 同 分 级 基 金 不 同 的 机 制 特 征, 投 资 的 风 险 和 收 益 往 往 差 异 很 大, 因 此 需 要 我 们 逐 一 研 究 弄 清 条 款 谨 慎 投 资 表 一 : 分 级 基 金 信 息 表 基 金 名 称 优 先 级 基 金 代 码 进 取 级 基 金 代 码 国 投 瑞 银 瑞 和 沪 深 300 指 数 证 券 投 资 基 金 瑞 和 小 康 瑞 和 远 见 国 泰 估 值 优 势 可 分 离 交 易 股 票 型 证 券 投 资 基 金 国 泰 优 先 国 泰 进 取 国 联 安 双 禧 中 证 100 指 数 证 券 投 资 基 金 双 禧 A 双 禧 B 兴 全 合 润 分 级 股 票 型 证 券 投 资 基 金 合 润 A 合 润 B 银 华 深 证 100 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 银 华 稳 进 银 华 锐 进 富 国 汇 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 汇 利 A 汇 利 B 申 万 菱 信 深 证 成 指 分 级 证 券 投 资 基 金 申 万 收 益 申 万 进 取 大 成 景 丰 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 景 丰 A 景 丰 B 信 诚 中 证 500 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 信 诚 500A 信 诚 500B 银 华 中 证 等 权 重 90 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 银 华 金 利 银 华 鑫 利 嘉 实 多 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 多 利 优 先 多 利 进 取 泰 达 宏 利 聚 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 聚 利 A 聚 利 B 建 信 双 利 策 略 主 题 分 级 股 票 型 证 券 投 资 基 金 建 信 稳 健 建 信 进 取 中 欧 鼎 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 鼎 利 A 鼎 利 B 海 富 通 稳 进 增 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 增 利 A 增 利 B 银 华 消 费 主 题 分 级 股 票 型 证 券 投 资 基 金 银 华 瑞 吉 银 华 瑞 祥 南 方 新 兴 消 费 增 长 分 级 股 票 型 证 券 投 资 基 金 消 费 收 益 消 费 进 取 信 诚 沪 深 300 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 信 诚 300A 信 诚 300B 泰 达 宏 利 中 证 500 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 泰 达 稳 健 泰 达 进 取 工 银 瑞 信 睿 智 中 证 500 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 工 银 500A 工 银 500B 长 城 久 兆 中 小 板 300 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 久 兆 稳 健 久 兆 积 极 银 华 中 证 内 地 资 源 主 题 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 银 华 金 瑞 银 华 鑫 瑞 浦 银 安 盛 增 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 浦 银 增 A 浦 银 增 B 长 盛 同 瑞 中 证 200 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 同 瑞 A 同 瑞 B 国 泰 信 用 互 利 分 级 债 券 型 证 券 投 资 基 金 互 利 A 互 利 B 国 联 安 双 力 中 小 板 综 指 分 级 证 券 投 资 基 金 双 利 A 双 利 B 中 欧 盛 世 成 长 分 级 股 票 型 证 券 投 资 基 金 盛 世 A 盛 世 B 诺 安 中 证 创 业 成 长 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 诺 安 稳 健 诺 安 进 取 浙 商 沪 深 300 指 数 分 级 浙 商 稳 健 浙 商 进 取 广 发 深 证 100 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 广 发 100A 广 发 100B

16 申 万 菱 信 中 小 板 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 中 小 板 A 中 小 板 B 金 鹰 中 证 500 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 金 鹰 500A 金 鹰 500B 长 盛 同 庆 中 证 800 指 数 分 级 证 券 投 资 基 金 同 庆 800A 同 庆 800B 第 五 部 分 分 级 基 金 投 资 策 略 实 战 应 用 1 折 价 与 溢 价 理 论 上, 分 级 股 基 在 市 场 上 涨 的 过 程 中, 倾 向 出 现 溢 价, 因 为 它 的 预 期 收 益 会 超 越 市 场 的 平 均 水 平 而 在 市 场 下 跌 的 过 程 中, 倾 向 出 现 折 价 但 实 际 中 非 完 全 如 此 一 般 而 言, 分 级 基 金 的 高 杠 杆 带 来 的 高 收 益 大 都 出 现 在 市 场 见 底 反 弹 上 涨 趋 势 确 立 初 期 或 中 长 期 走 牛 预 期 十 分 强 烈 的 阶 段 当 杠 杆 基 金 高 杠 杆 份 额 溢 价 率 畸 高, 市 场 进 一 步 下 跌 时, 溢 价 率 收 缩 时, 应 谨 慎 追 高 另 外, 高 溢 价 并 不 一 定 等 于 高 回 报, 当 二 级 市 场 价 格 不 变, 而 相 应 基 金 净 值 下 跌 时, 此 时 溢 价 提 高, 但 并 不 产 生 回 报 作 为 分 级 债 基, 在 封 闭 期 内 不 对 低 风 险 份 额 进 行 收 益 分 配, 根 据 目 前 市 场 上 低 风 险 份 额 的 表 现 来 看, 多 数 低 风 险 份 额 上 市 后 均 处 于 折 价 状 态, 因 而 投 资 者 持 有 低 风 险 份 额 有 较 高 的 持 有 成 本, 可 能 要 到 期 后 方 能 拿 到 本 金 以 及 利 息 另 外, 还 需 从 基 金 经 理 历 史 业 绩 来 考 量, 市 场 对 于 债 券 型 基 金 给 予 的 折 溢 价 主 要 基 于 基 金 经 理 历 史 业 绩 的 考 量, 因 而 其 高 风 险 份 额 上 市 后 同 样 有 可 能 处 于 折 价 状 态, 但 如 果 未 来 基 金 业 绩 表 现 较 好 或 是 债 市 走 强, 市 场 同 样 有 可 能 给 予 一 定 的 溢 价 2 杠 杆 放 大 短 线 波 段 收 益 在 不 同 级 别 份 额 的 收 益 分 配 上, 每 只 分 级 基 金 的 杠 杆 比 例 亦 有 所 不 同 杠 杆 比 例 是 指 高 风 险 份 额 收 益 变 动 的 百 分 比 与 整 体 份 额 收 益 变 动 百 分 比 的 比 值 A 级 份 额 占 比 越 高, 说

17 明 享 受 基 金 上 涨 收 益 或 承 担 下 跌 损 失 的 B 级 份 额 就 越 少, 其 净 值 收 益 率 变 化 幅 度 越 大, 杠 杆 倍 数 也 就 越 高 含 杠 杆 的 结 构 化 产 品 上 市 后, 成 为 波 段 操 作 的 高 效 工 具 当 市 场 反 弹 时, 理 论 上 杠 杆 大 于 1 的 基 金 价 格 涨 幅 更 大 结 合 对 未 来 市 场 区 间 的 预 期, 投 资 者 可 选 择 合 适 的 杠 杆 基 金 进 行 短 期 操 作 综 合 考 虑 基 金 投 资 策 略 杠 杆 规 模 等 特 征, 采 取 指 数 投 资 策 略 杠 杆 大 于 1 的 分 级 基 金 适 合 作 为 博 取 市 场 反 弹 收 益 的 杠 杆 工 具, 包 括 国 联 安 双 禧 B 银 华 锐 进 申 万 进 取 信 诚 500B 银 华 鑫 利 等 这 几 只 杠 杆 基 金 的 母 基 金 分 别 跟 踪 中 证 100 深 证 100 深 证 成 指 中 证 500 指 数 和 中 证 等 权 重 90 指 数 从 指 数 特 性 来 看, 深 成 指 中 证 500 的 历 史 波 动 率 较 高, 适 合 作 为 波 段 操 作 的 工 具 需 要 注 意 的 是, 市 场 下 跌 时 杠 杆 同 样 会 放 大 风 险, 杠 杆 基 金 损 失 也 会 更 大 因 此, 利 用 杠 杆 基 金 波 段 操 作 更 适 合 那 些 富 有 短 线 经 验 风 险 承 受 能 力 强 的 投 资 者 3 价 值 型 的 折 价 + 杠 杆 品 种 适 合 持 有 到 期 折 价 交 易 的 品 种 在 拥 有 杠 杆 的 同 时 也 具 备 折 价 率 的 保 护, 兼 具 进 攻 性 与 安 全 边 际, 从 估 值 角 度 而 言 更 具 投 资 价 值 在 中 长 期 看 好 后 市 的 预 期 下, 高 折 价 的 杠 杆 品 种 适 合 采 取 持 有 到 期 的 策 略, 获 得 杠 杆 和 折 价 的 双 重 收 益 对 于 投 资 期 限 较 长, 有 一 定 的 风 险 承 受 能 力 欲 获 取 超 越 指 数 收 益 的 投 资 者 而 言, 值 得 重 点 关 注 长 盛 同 庆 B 当 前 折 价 率 约 9.1%, 市 场 中 性 假 设 下 的 持 有 到 期 年 化 收 益 率 达 到 7.29% 未 来 市 场 向 下 风 险 不 大, 而 长 盛 同 庆 B 当 前 折

18 价 率 虽 较 前 期 有 所 收 窄, 但 相 对 其 它 品 种 而 言 仍 然 较 高, 且 剩 余 期 限 仅 1.06 年, 提 供 了 较 好 的 介 入 机 会 若 以 现 价 买 入 同 庆 B, 并 持 有 到 期, 假 设 基 金 收 益 率 与 业 绩 比 较 基 准 ( 沪 深 300 指 数 收 益 率 *70%+ 中 证 全 债 指 数 收 益 率 *30%) 一 致, 在 不 同 的 指 数 涨 跌 幅 下 估 算 基 金 到 期 净 值, 进 而 测 算 持 有 到 期 的 收 益 率 对 市 场 不 同 涨 跌 幅 的 情 景 分 析 表 明, 由 于 存 在 折 价 率 的 保 护, 长 盛 同 庆 B 持 有 到 期 的 收 益 大 于 风 险 : 当 市 场 下 跌 6% 时 仍 可 保 本 ; 若 到 期 市 场 维 持 现 有 点 位, 到 期 收 益 约 7.7%; 如 果 市 场 涨 幅 10% 30%, 到 期 收 益 约 在 20% 47%; 如 果 市 场 跌 幅 10% 30%, 到 期 损 失 约 在 5% 32% 国 泰 估 值 进 取 当 前 折 价 9.7%, 剩 余 期 限 1.8 年, 市 场 中 性 假 设 下 的 持 有 到 期 年 化 收 益 率 约 1.78%; 如 果 市 场 涨 幅 10% 30%, 到 期 收 益 约 在 20% 55%; 如 果 市 场 跌 幅 10% 30%, 到 期 损 失 约 在 14% 48% 从 市 场 中 性 的 角 度 而 言, 长 盛 同 庆 B 的 投 资 价 值 高 于 估 值 进 取 4 低 风 险 份 额 的 隐 含 收 益 率 优 势 分 级 基 金 中 的 低 风 险 份 额 按 照 存 续 期 限 可 分 为 拥 有 固 定 存 续 期 和 永 久 存 续 的 两 类 相 对 而 言, 拥 有 固 定 存 续 期 的 封 闭 式 分 级 基 金 ( 如 长 盛 同 庆 A 和 国 泰 估 值 优 先 ) 产 品 条 款 相 对 简 单, 到 期 转 为 LOF 的 机 制 可 促 使 价 格 逐 渐 向 净 值 收 敛 这 两 只 基 金 剩 余 期 限 较 短, 且 都 处 于 小 幅 折 价 状 态 固 定 收 益 份 额 的 违 约 风 险 极 小, 当 前 价 格 测 算 的 到 期 年 化 收 益 率 在 8% 以 上, 与 同 期 债 券 收 益 率 相 比 仍 有 一 定 优 势, 给 稳 健 型 投 资 者 提 供 了 较 好 的 机 会

19 由 于 母 基 金 的 投 资 范 围 不 同, 债 券 型 分 级 基 金 的 固 定 收 益 份 额 风 险 更 低, 相 应 的, 其 定 收 益 率 和 隐 含 收 益 率 也 更 低, 更 适 合 保 守 型 投 资 者 的 需 求 对 于 永 久 存 续 的 低 风 险 份 额, 其 收 益 将 来 源 于 约 定 收 益 和 折 价 率 对 应 的 收 益 率 两 部 分, 风 险 点 在 于 定 期 折 算 和 定 点 折 算 带 来 的 不 确 定 性, 以 及 折 算 新 增 份 额 的 变 现 风 险 永 久 存 续 的 分 级 基 金 低 风 险 份 额 相 当 于 永 久 存 续 的 浮 息 债, 利 率 提 高 后 其 约 定 收 益 率 在 定 期 更 新 时 也 会 相 应 提 升 一 方 面 可 以 抵 御 加 息 风 险, 另 一 方 面, 永 远 无 法 按 净 值 收 回 本 金 只 能 通 过 二 级 市 场 卖 出 缺 乏 价 格 向 净 值 回 归 的 机 制, 使 得 该 类 基 金 可 能 长 期 处 于 折 价 率 高 企 的 状 态 5 配 对 转 换 套 利 的 可 行 性 与 风 险 配 对 转 换 套 利 提 供 了 有 别 于 趋 势 投 资 的 获 利 方 式, 对 于 控 制 分 级 基 金 的 整 体 折 溢 价 率 有 显 著 贡 献 瑞 和 300 分 级 兴 全 合 润 国 联 安 双 禧 银 华 分 级 申 万 分 级 等 基 金 都 可 以 进 行 配 对 转 换 套 利 从 实 际 交 易 情 况 来 看, 可 配 对 转 换 的 分 级 基 金 整 体 折 溢 价 率 通 常 情 况 下 保 持 在 3% 至 3% 之 间, 市 场 大 幅 波 动 时 易 产 生 套 利 机 会 在 市 场 大 幅 上 涨 时, 分 级 基 金 易 产 生 整 体 溢 价, 此 时 可 以 进 行 溢 价 套 利 : 申 购 母 基 金 拆 分 为 分 级 基 金 卖 出 分 级 基 金 当 市 场 下 跌 时, 如 果 出 现 整 体 折 价, 可 以 进 行 折 价 套 利 : 买 入 分 级 基 金 合 并 为 母 基 金 赎 回 母 基 金 套 利 作 为 一 种 低 风 险 的 策 略, 操 作 层 面 的 不 确 定 因 素 也 不 容 忽

20 视, 具 体 表 现 在 以 下 几 方 面 : 时 滞 ( 溢 价 套 利 经 过 申 购 拆 分 T+3 日 方 能 卖 出 ; 折 价 套 利 经 过 买 入 合 并 T+2 日 方 能 赎 回 ) 交 易 量 不 足 导 致 冲 击 成 本 过 高 以 及 涨 跌 停 因 素 导 致 无 法 完 成 交 易 等 情 况 尤 其 在 市 场 剧 烈 波 动 阶 段, 套 利 操 作 可 能 会 面 临 较 大 的 不 确 定 性 在 实 际 操 作 中 可 以 借 助 股 指 期 货 对 冲 系 统 性 风 险 分 拆 套 利 保 险 机 制 流 程 图 计 算 最 优 套 期 保 值 比 率, 确 定 合 约 数 目 申 购 银 华 100 建 立 相 应 股 指 期 货 空 头 头 寸 银 华 稳 进 银 华 锐 进 卖 出 平 仓 通 过 上 图 可 以 看 出, 如 果 二 级 市 场 上 银 华 稳 进 与 银 华 锐 进 价 格 出 现 下 跌, 我 们 的 分 拆 套 利 就 有 可 能 出 现 亏 损, 但 通 过 建 立 股 指 期 货 空 头 头 寸 我 们 可 以 在 期 货 市 场 上 获 利 以 弥 补 市 场 变 动 带 来 的 亏 损 风 险, 进 而 锁 定 分 拆 套 利 利 润 第 六 部 分 分 级 基 金 投 资 需 知 1 杠 杆 基 金 的 投 资 对 专 业 程 度 和 经 验 要 求 较 高 分 级 基 金 中 的 高 风 险 份 额, 其 参 考 净 值 波 动 性 远 高 于 普 通 基 金 的 净 值 波 动 性 产 品 设 计 的 差 异 化, 令 不 同 杠 杆 基 金 在 同 一 时 间 点 的 业 绩 杠 杆 往 往 不 一 致 ;

21 在 不 同 的 净 值 区 间 内, 一 些 杠 杆 基 金 的 杠 杆 率 差 异 巨 大 杠 杆 基 金 适 合 于 风 险 极 高 的 中 短 期 投 资 需 求, 但 投 资 策 略 的 不 同, 最 终 的 收 益 率 往 往 差 异 巨 大, 对 专 业 程 度 和 投 资 经 验 的 要 求 较 高 2 投 资 前 一 定 要 看 清 条 款 由 于 分 级 基 金 的 契 约 比 较 复 杂, 在 进 行 投 资 前 一 定 要 看 清 分 级 基 金 的 具 体 条 款 如 果 在 市 场 环 境 同 样 的 情 况 下, 主 动 型 基 金 产 品 主 要 依 靠 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 仓 位 控 制, 而 被 动 型 产 品 是 跟 踪 相 应 指 数, 看 指 数 涨 跌 而 获 得 收 益 在 低 风 险 类 份 额 中, 每 只 基 金 的 规 定 各 不 相 同, 例 如 国 联 安 双 禧 中 证 100 和 银 华 银 华 深 证 100 是 所 有 分 级 基 金 中 风 险 较 低 的 品 种 国 联 安 双 禧 中 证 100 分 级 基 金 的 A 份 额 是 固 定 收 益, 都 是 一 年 期 银 行 定 期 存 款 利 率 加 3.5%, 银 华 稳 进 则 获 得 一 年 定 期 存 款 利 率 加 3% 在 高 风 险 类 份 额 中 的 收 益 安 排 上, 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 基 金 是 基 准 收 益 分 配 后 剩 余 收 益 的 90%; 长 盛 同 庆 分 级 基 金 的 高 风 险 类 份 额 收 益 是 基 准 收 益 分 配 后 的 全 部 收 益 和 超 出 阀 值 收 益 的 90%; 而 国 泰 估 值 优 势 分 级 基 金 是 基 准 收 益 分 配 后 的 全 部 收 益 + 超 出 阀 值 收 益 的 85%; 兴 业 合 润 分 级 基 金 是 阀 值 以 内 享 有 全 部 收 益, 阀 值 以 外 与 整 体 份 额 享 受 同 等 增 长 国 投 瑞 银 瑞 和 300 的 设 计 相 对 复 杂, 当 涨 幅 在 10% 以 内 时, 收 益 的 80% 归 瑞 和 小 康, 超 过 10% 后, 收 益 的 80% 归 瑞 和 远 见 而 当 基 金 跌 破 面 值 时, 瑞 和 小 康 和 瑞 和 远 见 各 自 承 担 损 失 不 管 什 么 时 候, 基 金 风 险 与 收 益 都 是 对 等 的, 如 果 想 获 得 杠 杆,

22 就 必 须 承 担 更 大 风 险 因 此 投 资 者 在 选 择 分 级 基 金 的 时 候, 要 仔 细 阅 读 份 额 分 级 规 则 和 收 益 分 配 规 则, 没 有 理 解 产 品 的 情 况 下 最 好 不 要 选 择 此 类 基 金 3 低 风 险 份 额 宜 当 做 债 券, 但 并 非 保 本 分 级 基 金 中 的 低 风 险 份 额, 一 般 情 况 下 可 看 做 债 券, 但 一 些 分 级 基 金 的 低 风 险 份 额, 在 基 础 基 金 净 值 大 幅 下 跌 的 情 况 下 会 发 生 保 值 预 期 失 效, 甚 至 发 生 亏 损 ( 即 累 计 净 值 低 于 面 值 ) 低 风 险 份 额 适 合 本 金 保 值 的 投 资 需 求, 在 牛 市 行 情 中, 有 可 能 获 得 超 额 收 益 ; 但 在 熊 市 中, 净 值 收 益 也 有 可 能 发 生 亏 损 第 七 部 分 业 务 问 题 解 答 1 什 么 是 分 级 基 金? 分 级 基 金 是 创 新 型 基 金 的 一 种 所 谓 分 级 基 金, 是 指 将 基 金 的 收 益 与 风 险 进 行 不 对 称 切 割, 一 般 分 为 普 通 级 ( 进 取 部 分 ) 和 优 先 级 ( 稳 健 部 分 ), 来 满 足 对 风 险 偏 好 不 同 的 投 资 者 的 需 求 优 先 级 份 额 享 有 优 先 分 配 权, 可 优 先 获 得 红 利 并 享 有 一 定 的 保 本 机 制 它 是 以 对 风 险 偏 好 较 低 的 投 资 者 为 目 标, 其 收 益 和 风 险 都 比 较 低, 类 似 于 市 场 上 常 见 的 固 定 收 益 类 理 财 产 品 普 通 级 面 向 对 风 险 偏 好 较 高 希 望 通 过 投 资 获 得 超 额 收 益 的 投 资 者 基 金 收 益 在 满 足 优 先 级 收 益 分 配 之 后, 普 通 级 能 获 得 其 余 大 部 分 收 益 但 当 亏 损 时, 普 通 级 投 资 者 也 应 承 担 优 先 级 投 资 者 的 损 失 2 分 级 基 金 有 哪 几 种 类 型? 在 分 级 股 基 中, 一 种 为 高 风 险 份 额 单 独 上 市 交 易 另 一 类 不 上 市

23 交 易, 如 瑞 福 分 级 ; 第 二 种 是 整 体 募 集 分 别 封 闭 运 作 上 市 交 易, 如 长 盛 同 庆 ; 第 三 种 是 开 放 式 配 对 转 换 机 制 的 分 级 股 基, 申 万 进 取 等 大 多 数 都 属 于 这 一 种 分 级 债 基 中, 一 种 是 整 体 募 集 分 别 封 闭 运 作 上 市 交 易, 如 富 国 汇 利 等 ; 第 二 种 是 天 弘 添 利 等 采 用 半 封 闭 式 嘉 实 多 利 的 方 式 ; 第 三 种 是 具 有 配 对 转 换 机 制, 如 建 信 双 利 等 3 什 么 是 份 额 配 对 转 换 机 制? 所 谓 份 额 配 对 转 换 业 务, 包 括 分 拆 和 合 并 两 个 方 面, 即 指 基 础 份 额 按 约 定 比 例 分 拆 成 两 类 份 额 ; 以 及 两 类 份 额 按 照 约 定 比 例 进 行 配 对 合 并 成 场 内 基 础 份 额 的 行 为 因 此, 分 级 基 金 的 三 类 份 额 可 通 过 份 额 配 对 转 换 业 务 来 实 现 相 互 之 间 的 份 额 转 换 4 什 么 是 分 级 基 金 的 定 期 份 额 折 算? 有 何 局 限 性? 定 期 份 额 折 算 将 分 级 基 金 份 额 净 值 高 于 面 值 以 上 的 部 分 折 算 成 母 基 金 份 额 分 配 给 投 资 者, 分 配 方 式 类 似 于 分 红, 可 以 在 一 定 程 度 上 满 足 现 金 流 的 需 求 当 折 价 率 过 高, 且 临 近 份 额 折 算 时, 类 似 封 闭 式 基 金 分 红 的 套 利 行 为 会 导 致 折 价 率 暂 时 缩 窄 份 额 折 算 的 局 限 性 在 于 所 分 配 的 母 基 金 份 额 需 要 投 资 者 赎 回 或 拆 分 后 卖 出 方 能 兑 现, 面 临 交 易 费 用 和 市 场 不 确 定 性, 因 此 不 能 等 同 于 分 红 套 利 操 作 的 风 险 较 大, 不 能 从 本 质 上 消 除 折 价 率 5 分 级 基 金 获 得 的 收 益 如 何 划 分? 通 常 来 说, 在 优 先 满 足 了 A 级 ( 优 先 级 ) 份 额 的 约 定 收 益 后, 母 基 金 的 剩 余 收 益 或 损 失 均 由 B 级 ( 进 取 级 ) 享 有 或 承 担 6 分 级 基 金 的 杠 杆 指 什 么?

24 不 难 发 现, 普 通 级 的 投 资 者 事 实 上 是 借 优 先 级 投 资 者 的 资 金, 形 成 杠 杆 来 获 取 超 额 的 收 益 ; 而 分 配 给 优 先 级 投 资 者 的 收 益, 其 实 可 以 看 作 是 普 通 级 向 优 先 级 支 付 的 借 贷 成 本 杠 杆 的 倍 数 取 决 于 普 通 级 和 优 先 级 的 份 额 数 配 比 优 先 级 的 份 额 越 高, 其 杠 杆 倍 数 就 越 大 用 公 式 进 行 计 算 : 杠 杆 倍 数 等 于 具 有 内 含 杠 杆 特 征 的 份 额 收 益 率 与 该 基 金 份 额 净 值 收 益 率 的 比 例 那 么, 当 优 先 级 和 普 通 级 配 比 为 1:1 时, 杠 杆 最 大 可 达 2 倍 ; 当 配 比 为 4:6 时, 杠 杆 最 大 可 达 1.67 倍 ; 反 之, 当 配 比 为 6:4 时, 杠 杆 倍 数 最 大 为 2.5 倍 总 之, 优 先 级 的 份 额 越 大, 分 级 基 金 的 最 大 杠 杆 倍 数 越 大, 风 险 也 更 大 一 些 ; 但 这 也 意 味 着 在 牛 市 中, 普 通 级 的 投 资 者 能 获 得 更 多 超 额 收 益 7 为 什 么 当 前 股 票 型 分 级 基 金 稳 健 份 额 会 出 现 如 此 高 的 折 价? 这 主 要 源 于 市 场 预 期 和 分 级 条 款, 当 前 市 场 处 于 估 值 底 部 区 域, 利 用 激 进 份 额 抢 反 弹 预 期 强 烈, 导 致 大 量 资 金 流 入 激 进 份 额, 使 得 激 进 份 额 产 生 很 高 的 溢 价 而 对 于 股 票 型 分 级 基 金 来 说, 稳 健 份 额 的 折 价 主 要 取 决 于 激 进 份 额 的 溢 价, 换 句 话 来 说, 是 激 进 份 额 的 走 势 主 导 了 稳 健 份 额 的 走 势, 若 两 者 想 偏 离, 则 会 产 生 套 利 空 间, 吸 引 套 利 资 金 介 入 从 分 级 条 款 来 看, 稳 健 份 额 折 价 高 的 分 级 基 金 都 是 属 于 开 放 式 具 有 配 对 转 换 机 制 的 分 级 股 基, 其 到 期 后 实 施 展 期 的 运 作 方 式, 折 价 不 能 得 到 有 效 兑 现, 这 也 是 折 价 较 高 的 一 个 重 要 原 因 8 分 级 基 金 稳 健 份 额 可 以 有 效 保 本 吗? 分 级 基 金 稳 健 份 额 通 常 来 说 都 属 于 低 风 险 份 额, 其 走 势 一 个 取 决 于 净 值 走 势, 就 净 值 而 言, 是 属 于 固 定 收 益 的, 只 有 当 出 现 激 进 份 额

25 资 产 全 部 亏 损 完 毕 的 极 端 情 况, 才 会 对 稳 健 份 额 净 值 造 成 影 响 ( 某 些 稳 健 份 额 如 合 润 A 有 保 本 机 制, 母 基 金 的 下 跌 不 会 影 响 稳 健 份 额 的 本 金 ) 第 二 个 取 决 于 市 场 的 预 期, 反 映 在 折 溢 价 之 上 因 此 投 资 者 投 资 稳 健 份 额 并 非 一 定 赚 钱, 当 折 价 扩 大 或 者 溢 价 缩 小 时, 可 能 会 产 生 亏 损 需 要 注 意 的 是, 国 投 瑞 银 瑞 和 分 级 基 金 A 类 和 B 类 份 额 都 属 于 激 进 型 份 额, 具 有 较 高 的 风 险 但 是, 当 投 资 于 具 有 折 价 同 时 采 用 到 期 转 为 LOF 运 作 方 式 的 稳 健 份 额, 如 持 有 到 期 理 论 上 不 会 产 生 亏 损 ( 剔 除 转 成 LOF 基 金 的 冲 击 成 本 )