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1 ETF 期 权 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 一 ETF 期 权 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 概 述 期 权 交 易 之 所 以 受 投 资 者 青 睐, 一 个 重 要 的 原 因 在 于 期 权 独 具 魅 力 的 波 动 率 交 易 功 能 市 场 的 方 向 难 以 预 测, 而 波 动 率 则 相 对 容 易 把 握 波 动 率 有 多 种 称 谓, 其 中 隐 含 波 动 率 则 是 按 照 期 权 理 论 定 价 模 型 ( 如 Black Scholes 模 型 ), 从 市 场 上 的 期 权 价 格 倒 推 出 标 的 波 动 率 就 像 市 盈 率 使 得 具 有 不 同 的 总 收 入 总 发 行 股 数 的 公 司 股 价 具 备 了 可 比 性, 隐 含 波 动 率 可 以 用 于 比 较 不 同 标 的 股 票 对 应 的 期 权, 以 及 比 较 不 同 时 段 上 的 同 一 个 期 权 隐 含 波 动 率 过 高 则 意 味 着 期 权 相 对 昂 贵, 过 低 则 说 明 相 对 便 宜 从 理 论 上 讲, 对 于 同 一 标 的, 同 一 交 割 日 的 期 权, 计 算 出 的 标 的 隐 含 波 动 率 的 值 之 间 应 该 相 当 接 近 ( 剔 除 隐 含 波 动 率 倾 斜 的 因 素 ), 因 为 隐 含 波 动 率 实 际 上 是 期 权 交 易 者 对 标 的 未 来 实 际 波 动 率 的 预 期 利 用 同 一 标 的, 同 一 交 割 日, 不 同 执 行 价 的 期 权 隐 含 波 动 率 的 差 异, 选 出 隐 含 波 动 率 差 大 的 两 个 配 对 期 权, 买 进 波 动 率 低 的 期 权, 同 时 卖 出 波 动 率 高 的 期 权, 期 望 到 期 两 个 期 权 的 隐 含 波 动 率 的 差 值 缩 小 通 过 对 近 半 年 多 来 ETF 期 权 全 真 模 拟 交 易 历 史 隐 含 波 动 率 的 分 析 (Black Scholes 模 型, 无 风 险 利 率 为 一 年 定 存 利 率 ), 可 知 5ETF 和 18ETF 的 隐 含 波 动 率 约 7% 都 集 中 在 25% 35% 之 间, 如 下 图 这 段 区 间 可 以 理 解 为 5ETF 及 18ETF 合 理 的 隐 含 波 动 率 区 间 则 若 两 个 配 对 期 权 的 隐 含 波 动 率 差 超 过 1%, 则 至 少 有 一 期 权 的 隐 含 波 动 率 是 处 于 合 理 区 间 范 围 外 的 因 此, 模 型 选 取 一 对 隐 含 波 动 率 差 超 过 1% 的 期 权 合 约 ( 对 应 同 一 标 1

2 的 ) 作 为 交 易 对 象, 构 成 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 在 策 略 回 测 的 6 个 月, 标 的 为 5ETF 和 18ETF, 根 据 上 述 模 型 的 设 计, 共 有 328 次 交 易 机 会, 其 中 最 终 收 益 非 负 的 有 274 次, 成 功 率 为 83.54% 历 史 回 测 期 间 的 总 收 益 率 为 17.92/12=14.93%( 约 半 年 ) 在 全 真 模 拟 交 易 环 境 中 也 验 证 了 该 策 略 的 有 效 性 二 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 适 用 人 群 从 以 往 经 验 来 看, 市 场 初 期 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 属 于 风 险 小, 收 益 较 为 稳 定 可 观 的 策 略 但 策 略 的 实 现 具 有 一 定 的 门 槛, 往 往 被 专 业 的 投 资 者 或 投 资 机 构 所 青 睐 它 本 质 上 属 于 统 计 套 利 的 范 畴, 对 于 投 资 者 的 建 模 能 力 及 交 易 监 控 和 执 行 能 力 具 有 较 高 的 要 求 : (1) 投 资 者 必 须 具 备 较 强 的 专 业 数 理 建 模 能 力 能 够 采 用 成 熟 或 自 身 研 发 的 模 型 计 算 出 历 史 合 约 的 隐 含 波 动 率, 并 进 行 统 计 规 律 的 分 析 是 该 策 略 得 以 实 施 的 基 本 前 提 (2) 投 资 者 必 须 具 有 较 强 的 交 易 监 控 和 执 行 能 力 策 略 实 施 过 程 中 要 求 能 够 实 时 监 控 市 场 上 的 套 利 机 会, 当 出 现 交 易 信 号 时, 可 以 快 速 地 完 成 交 易 (3) 对 不 断 反 复 预 测 标 的 价 格 走 势 感 到 厌 烦 或 对 预 测 该 走 势 没 有 有 效 方 法 的 投 资 者 套 利 交 易 获 利 的 基 础 在 于 市 场 的 短 时 失 效 当 越 来 越 多 此 类 套 利 者 相 互 竞 争 时, 会 逐 步 提 升 市 场 的 有 效 性 市 场 的 优 胜 劣 汰 机 制 会 选 择 出 一 部 分 合 适 的 投 资 者 充 当 这 个 不 可 或 缺 的 角 色 三 隐 含 波 动 率 套 利 策 略 逻 辑 与 算 法 设 计 从 理 论 上 讲, 对 于 同 一 标 的, 同 一 交 割 日 的 期 权, 计 算 出 的 标 的 隐 含 波 动 率 的 值 之 间 应 该 相 当 接 近 即 使 考 虑 了 波 动 率 的 倾 斜, 同 标 的 同 交 割 日 的 不 同 行 权 价 期 权 合 约 计 算 出 的 隐 含 波 动 率 的 值 之 间 尽 管 存 在 一 定 的 差 异, 但 该 差 异 统 计 上 应 该 在 一 个 固 定 的 区 间 内 如 果 不 同 隐 含 波 动 率 之 间 的 差 别 足 够 大, 则 交 易 者 应 该 予 以 关 注 买 入 波 动 率 相 对 较 低 低 的 期 权, 同 时 卖 出 波 动 率 相 对 较 高 的 期 权 期 望 到 期 两 个 期 权 的 隐 含 波 动 率 的 差 值 缩 小 考 虑 到 股 票 的 特 性, 上 升 与 下 降 的 波 动 率 还 存 在 差 异, 所 以 本 模 型 选 择 的 期 权 为 同 一 交 易 类 型 ( 购 或 沽 ) 的 两 个 期 2

3 权 而 且 买 卖 同 一 交 易 类 型 的 期 权, 交 易 方 向 是 相 反 的, 降 低 了 标 的 自 身 的 市 场 风 险 和 到 期 的 交 割 风 险 根 据 上 述 策 略 逻 辑, 设 计 策 略 算 法 如 下 : 在 策 略 运 行 一 段 时 间 后, 需 要 定 期 更 新 隐 含 波 动 率 价 差 的 历 史 规 律 同 时 关 注 是 否 有 引 起 波 动 率 产 生 结 构 性 变 化 事 件 的 发 生 如 果 波 动 率 产 生 了 结 构 变 化, 则 应 相 应 减 小 相 关 交 易 四 隐 含 波 动 率 套 利 策 略 实 施 关 键 点 及 风 险 管 理 1. 认 购 和 认 沽 期 权 类 型 选 择 而 考 虑 到 股 票 的 特 性, 上 升 与 下 降 的 波 动 率 还 存 在 差 异, 所 以 本 策 略 选 择 的 期 权 为 同 一 交 易 类 型 ( 购 或 沽 ) 的 两 个 期 权 而 且 买 卖 同 一 交 易 类 型 的 期 权, 交 易 方 向 是 相 反 的, 降 低 了 标 的 自 身 的 市 场 风 险 和 到 期 的 交 割 风 险 2. 套 利 策 略 的 平 仓 策 略 组 合 头 寸 平 仓 日 使 用 期 权 的 最 后 交 割 日, 期 待 在 期 权 合 约 存 续 期 间 内 波 动 率 差 异 消 失 以 获 利 选 择 最 后 交 割 日 作 为 平 仓 日, 还 有 一 优 势 是, 即 使 隐 含 波 动 率 3

4 差 异 没 有 消 失, 期 权 的 行 为 方 式 会 同 标 的 相 似, 服 从 非 倾 斜 的 对 数 正 态 分 布, 从 而 提 高 组 合 获 利 的 概 率 同 时 考 虑 到, 可 能 期 权 的 权 利 仓 ( 或 义 务 仓 ), 交 割 ( 或 被 交 割 ) 的 成 本 比 平 仓 的 成 本 要 低, 此 时 应 该 选 择 交 割 ( 或 被 交 割 ), 对 组 合 的 收 益 更 有 利 例 如, 在 交 割 日 有 可 能 卖 出 的 期 权 已 是 深 度 虚 值 的 期 权, 被 交 割 的 可 能 性 很 低, 即 使 被 交 割 也 是 有 利 可 图 的, 所 以 在 此 情 况 下, 是 没 有 必 要 进 行 平 仓 处 理 的, 从 而 提 高 组 合 的 收 益 所 以 模 型 的 平 仓 日, 对 比 平 仓 与 交 割 ( 或 被 交 割 ) 的 收 益, 选 择 最 优 方 式 作 为 最 终 结 束 组 合 的 方 式 3. 风 险 管 理 (1) 该 策 略 风 险 是 有 限 的, 且 在 建 仓 是 最 大 亏 损 是 可 以 量 化 的 因 为 策 略 组 合, 是 配 对 的, 买 卖 方 向 相 反 的 两 个 期 权, 理 论 上, 最 大 的 亏 损 就 是 两 个 期 权 的 执 行 价 的 差 因 此, 模 型 的 风 险 是 可 控 的 (2) 当 期 权 到 期 日 因 为 期 权 实 值 而 行 权 或 被 指 派 时, 可 能 出 现 交 割 日 与 交 收 日 翌 日 间, 标 的 价 格 波 动 的 风 险 当 临 到 期 时, 若 相 关 期 权 为 实 值 的 可 能 性 较 大, 则 应 加 强 对 此 类 风 险 管 理 五 策 略 回 测 分 析 1. 回 测 数 据 选 择 及 参 数 设 定 (1) 回 测 的 时 间 段 :213 年 12 月 26 日 到 214 年 6 月 25 日 (2) 回 测 的 数 据 : 上 述 期 间 内 所 有 的 期 权 仿 真 合 约 的 历 史 收 盘 价 数 据 来 源 为 Wind (3) 回 测 模 型 :Matlab 软 件 系 统 自 动 的 标 准 隐 含 波 动 率 计 算 模 型 ( 利 用 BS 模 型 ) (4) 回 测 模 型 无 风 险 利 率 参 数 设 定 : 选 取 一 年 期 定 存 利 率 作 为 BS 模 型 中 的 无 风 险 利 率 ( 事 实 上 由 于 模 型 考 虑 是 期 权 的 相 对 价 值, 因 此 只 要 所 有 隐 含 波 动 率 的 计 算 采 用 相 同 的 利 率, 该 参 数 对 结 果 影 响 不 大 ) 2. ETF 期 权 历 史 隐 含 波 动 率 统 计 规 律 分 析 根 据 历 史 回 测 时 间 段 的 数 据, 得 出 下 图 5ETF 和 18ETF 的 隐 含 波 动 率 分 布 图 从 图 中 可 知,5ETF 和 18ETF 的 隐 含 波 动 率 约 7% 都 集 中 在 25% 35% 之 间 这 段 区 间 可 以 理 解 为 标 的 的 合 理 隐 含 波 动 率 区 间 则 若 两 个 配 对 期 权 的 隐 含 波 动 率 差 超 过 1%, 则 至 少 有 一 期 权 的 隐 含 波 动 率 是 处 于 合 理 区 间 范 围 外 的 因 此, 4

5 模 型 选 取 一 对 隐 含 波 动 率 差 超 过 1% 的 期 权 作 为 交 易 对 象 ETF 隐 含 波 动 率 分 布 图 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 累 积 % 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 2% 其 他.% ETF 隐 含 波 动 率 分 布 图 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 累 积 % 3. 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 回 测 模 型 说 明 (1) 假 设 交 易 成 本 为 零 (2) 假 设 期 权 的 交 割 日 和 交 收 日 为 同 一 日 故 历 史 回 测 中 计 算 的 收 益, 没 有 考 虑 交 割 日 到 交 收 日 之 间 标 的 波 动 的 风 险 造 成 的 损 失 (3) 策 略 占 用 保 证 金 期 权 的 保 证 金 的 计 算 是 一 个 动 态 的 过 程, 为 了 简 化 模 型 保 证 金 定 为 一 个 固 定 的 数 值, 把 18ETF 和 5ETF, 认 购 和 认 沽 期 权 合 并 计 算 为 了 风 险 的 控 制, 计 算 此 固 定 值 保 证 金 的 原 则 为, 始 终 比 现 在 上 交 所 定 的 公 式 算 出 的 保 证 金 大 在 历 史 回 测 的 时 间 段 中, 标 的 最 大 价 格 为 5

6 1.918, 期 权 最 大 价 格 为.368 在 此 基 础 上, 设 定 标 的 价 格 的 取 值 为 2, 期 权 的 价 格 取 值 为.4, 乘 数 为 19%, 按 照 公 式 : 保 证 金 = 期 权 的 价 格 +19%* 标 的 价 格, 计 算 保 证 金 得 出 保 证 金 的 固 定 值 为.82 万 / 每 期 权 合 约 在 下 文 中 的 模 型 历 史 回 测 中, 使 用 的 保 证 金 一 律 为.82 万 / 每 期 权 合 约 (4) 组 合 收 益 率 计 算 考 虑 建 立 组 合 头 寸 当 天 的 资 金 流 为, 建 立 日 资 金 流 = 义 务 仓 保 证 金 + 义 务 仓 期 权 费 收 入 权 利 仓 期 权 费 支 出 则 组 合 收 益 率 = 最 终 收 益 / 建 立 日 资 金 流 4. 隐 含 波 动 率 差 套 利 策 略 回 测 结 果 分 析 (1) 策 略 胜 率 分 析 在 回 测 的 6 个 月, 标 的 为 5ETF 和 18ETF, 根 据 上 述 模 型 的 设 计, 共 有 328 次 交 易 机 会, 其 中 最 终 收 益 非 负 的 有 274 次, 成 功 率 为 83.54% 下 图 为 模 型 所 有 交 易 的 收 益 率 区 间 统 计 从 表 中 可 见, 大 部 分 的 亏 损 都 集 中 在 3% 以 内 而 约 3% 的 收 益 率 主 要 集 中 在 1% 5% 区 间 内 统 计 期 间, 最 大 亏 损 率 为 5.16%, 最 大 收 益 率 为 8.82% 收 益 率 区 间 统 计 ( 次 数 ) % 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 累 积 % 5% 1% 3% 7% 11% 14% 18% 22% 26% 其 他 接 收.% (2) 策 略 收 益 率 分 析 首 先 分 析 模 型 的 资 金 容 量 若 设 定 每 一 策 略 组 合, 分 别 买 入 和 卖 出 一 张 配 对 期 权,ETF 的 单 位 为 1 股 统 计 历 史 回 测 的 1 月 到 6 月 期 间, 建 立 头 寸 最 多 的 月 份 为 4 月, 建 立 头 寸 117 个 组 合, 加 上 3 月 末 未 平 仓 的 组 合 头 寸 为 29 个, 在 回 测 历 史 时 间 段, 期 间 最 多 持 仓 套 利 组 合 头 寸 为 146 个 按 照 模 型 关 于 占 用 保 6

7 证 金 的 假 定, 保 证 金 为.82 万 / 每 期 权 合 约, 则 期 间 需 要 的 最 大 保 证 金 为 万 4 月 份 为 止, 建 立 头 寸 日 的 资 金 流 为 1.68 万 所 以 可 以 得 出, 期 间 需 要 的 最 大 资 金 量 不 超 过 12 万 若 不 考 虑 限 购 和 限 仓 制 度, 在 策 略 回 测 的 历 史 期 间, 若 每 一 笔 交 易 机 会 都 交 易 的 情 况 下, 至 多 需 要 约 12 万 而 所 有 交 易 的 总 收 益 为 万, 得 出 历 史 回 测 期 间 的 总 收 益 率 为 17.92/12=14.93% (3) 部 分 亏 损 组 合 亏 损 原 因 分 析 分 析 亏 损 的 原 因, 主 要 是 组 合 的 隐 含 波 动 率 差 没 有 缩 小 或 是 向 有 利 的 方 向 发 展, 而 是 不 断 的 扩 大, 导 致 最 终 的 亏 损 若 交 割 日 都 使 用 平 仓 了 结 的 方 式, 策 略 收 益 为 非 负 的 概 率 为 64% 而 通 过 对 交 割 日 了 结 头 寸 的 方 式 进 行 改 进 后, 策 略 收 益 为 正 的 概 率 为 83%, 说 明 选 择 交 割 日 为 交 割 头 寸, 可 以 在 即 使 隐 含 波 动 率 差 没 有 缩 小 的 情 况 下, 也 可 提 高 获 利 的 概 率 六 策 略 全 真 模 拟 交 易 验 证 结 果 客 户 方 女 士 ( 客 户 号 : ) 采 用 该 策 略 在 全 真 模 拟 交 易 环 境 进 行 交 易 在 7 月 17 日 及 23 日 分 别 对 5ETF 购 7 月 及 18ETF 购 7 月 作 了 2 组 上 述 完 整 的 套 利 交 易 过 程 如 图 所 示 策 略 的 损 益 情 况 如 下 表 交 易 日 期 合 约 名 称 买 卖 类 型 成 交 价 格 成 交 数 量 ( 张 ) 成 交 金 额 隐 含 波 动 率 ETF 购 7 月 155 买 入 % 5ETF 购 7 月 14 卖 出 % ETF 购 7 月 155 卖 出 平 仓 ETF 购 7 月 14 被 行 权 交 易 日 期 合 约 名 称 买 卖 类 型 成 交 价 格 合 计 337 成 交 数 量 ( 张 ) 成 交 金 额 隐 含 波 动 率 ETF 购 7 月 195 买 入 % 18ETF 购 7 月 175 卖 出 % 7

8 ETF 购 7 月 195 卖 出 平 仓 合 计 1933 根 据 上 述 保 证 金 占 用 的 分 析, 上 述 2 组 套 利 策 略 在 建 仓 时 占 用 的 总 保 证 金 不 超 过 2.82 万 =16.4 万 因 此 投 资 收 益 为 1.933/16.4 =1.17%(6 天 收 益 ) 因 此 在 全 真 模 拟 交 易 环 境 中 验 证 了 该 策 略 的 有 效 性 七 策 略 总 结 波 动 率 交 易 是 期 权 所 独 有 的 交 易 方 式, 为 市 场 上 提 供 了 一 种 新 的 交 易 方 式 相 对 与 标 的 物 价 格 走 势 的 预 测, 波 动 率 变 动 的 预 测 相 对 容 易 除 此 之 外, 本 策 略 在 本 质 上 属 于 统 计 套 利 的 范 畴, 风 险 较 小, 适 合 追 求 稳 定 收 益 的 收 益 者 通 过 历 史 数 据 回 测 和 全 真 模 拟 交 易 的 验 证, 表 明 该 策 略 目 前 在 上 交 所 ETF 期 权 全 真 模 拟 市 场 上 具 有 较 好 的 盈 利 能 力 套 利 交 易 是 任 何 高 效 率 市 场 上 不 可 或 缺 的 重 要 力 量, 在 政 策 和 规 则 制 定 上 要 鼓 励 其 正 常 合 理 的 发 展 客 户 及 衍 生 品 合 约 帐 号 : 方 结 玲 / A 指 导 人 员 : 广 发 证 券 中 山 兴 中 道 营 业 部 老 嘉 铭 214 年 7 月 27 日 8

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