緒 言 縱 觀 當 前, 全 球 性 的 金 融 危 機 可 能 催 生 全 球 金 融 新 秩 序 我 們 將 在 本 文 中 分 析 中 國 在 漸 具 雛 形 的 全 球 金 融 新 秩 序 中 所 擔 當 的 角 色, 以 及 跨 國 公 司 和 中 國 投 資 者 面 臨 的 機 遇 和

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1 . 德 勤 中 國 研 究 與 洞 察 力 中 心 出 版 物

2 緒 言 縱 觀 當 前, 全 球 性 的 金 融 危 機 可 能 催 生 全 球 金 融 新 秩 序 我 們 將 在 本 文 中 分 析 中 國 在 漸 具 雛 形 的 全 球 金 融 新 秩 序 中 所 擔 當 的 角 色, 以 及 跨 國 公 司 和 中 國 投 資 者 面 臨 的 機 遇 和 挑 戰

3 目 錄 概 要 3 1. 全 球 危 機 和 中 國 受 到 的 正 面 衝 擊 多 角 度 看 問 題 1.2 復 甦 意 味 着 什 麼? 1.3 財 富 在 地 理 區 域 及 結 構 上 的 變 化 1.4 全 球 金 融 業 和 中 國 模 式 2. 中 國 金 融 業 實 體 經 濟 和 監 管 動 態 危 機 對 中 國 金 融 機 構 的 正 面 衝 擊 2.2 行 業 和 企 業 層 面 的 反 應 2.3 中 國 的 增 長 模 式 和 危 機 影 響 2.4 風 險 集 中 和 中 型 銀 行 2.5 宏 觀 分 析 - 中 國 和 亞 洲 環 境 下 的 中 國 3. 投 資 者 的 反 應 國 內 和 外 來 投 資 趨 勢 3.2 國 內 企 業 和 資 金 及 其 對 外 投 資 活 動 3.3 發 展 和 合 作 的 新 紀 元 4. 未 來 展 望 - 金 融 新 秩 序 和 業 務 新 機 遇 25 聯 繫 28 1

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5 概 要 正 當 全 球 金 融 體 系 面 臨 史 上 最 嚴 峻 的 危 機 時, 中 國 經 濟 日 趨 成 熟 強 大, 並 將 在 此 次 危 機 後 形 成 的 金 融 新 秩 序 中 發 揮 獨 一 無 二 的 核 心 作 用 毋 庸 置 疑, 金 融 危 機 引 發 了 全 球 諸 多 領 域 的 改 革 和 轉 變, 這 些 改 變 並 非 一 般 的 商 業 週 期 變 動, 而 是 更 深 層 次 的 結 構 調 整 本 文 將 就 中 國 在 金 融 新 秩 序 中 發 揮 的 作 用 進 行 探 討 可 能 形 成 的 優 勢 我 們 的 分 析 結 果 表 明, 正 如 十 年 前 中 國 應 對 亞 洲 金 融 危 機 時 一 樣, 中 國 龐 大 的 消 費 群 體 巨 額 的 基 礎 建 設 投 資 高 儲 蓄 率 快 速 提 升 的 生 產 力, 以 及 巨 大 的 國 內 生 產 總 值, 都 將 成 為 未 來 幾 年 穩 定 中 國 經 濟 的 潛 在 力 量 我 們 認 為, 中 國 金 融 服 務 業 所 受 到 的 正 面 衝 擊 並 不 十 分 嚴 重, 事 實 上, 得 益 於 強 勁 的 流 動 性 和 龐 大 的 對 外 債 權, 中 國 金 融 服 務 業 保 持 了 良 好 的 態 勢, 不 僅 能 有 力 抵 禦 全 球 金 融 危 機 的 衝 擊, 還 可 從 中 獲 益, 特 別 是 在 對 外 投 資 機 遇 方 面 平 衡 機 遇 與 挑 戰 與 此 同 時, 我 們 的 分 析 也 表 明, 鑒 於 全 球 危 機 對 中 國 實 體 經 濟 的 間 接 影 響, 中 國 目 前 正 面 臨 着 一 系 列 挑 戰 出 口 下 降 是 抑 制 中 國 GDP 高 速 增 長 的 一 個 最 為 顯 著 的 因 素, 相 對 於 2007 年 的 峰 值 而 言, 房 地 產 價 值 縮 水 和 國 內 股 市 的 大 幅 下 挫, 其 蘊 藏 的 風 險 造 成 了 國 內 消 費 疲 軟 經 濟 指 標 顯 示, 中 國 股 市 低 迷 出 口 下 降 和 某 些 負 面 的 消 費 者 信 心 指 標 部 分 抵 消 了 持 續 性 固 定 資 產 投 資 金 融 機 構 不 斷 增 加 貸 款 投 放 以 及 經 營 環 境 逐 漸 改 善 等 有 利 因 素 的 積 極 作 用 上 述 情 況 預 示 着 中 國 經 濟 增 速 會 略 有 回 落, 但 不 會 發 生 如 同 全 球 其 他 國 家 所 面 臨 的 那 樣 嚴 重 的 經 濟 衰 退 中 國 已 公 開 表 明 立 場, 中 國 將 大 力 拉 動 內 需 以 抵 消 出 口 下 降 造 成 的 經 濟 放 緩 政 府 用 於 明 後 兩 年 的 基 礎 設 施 建 設 環 保 和 社 會 計 劃 的 巨 額 開 支 近 期 已 獲 批 准, 金 額 幾 乎 相 當 於 中 國 2007 年 出 口 總 額 的 一 半 若 以 上 擬 定 的 支 出 水 平 得 以 達 成, 不 僅 將 推 動 經 濟 的 增 長, 還 將 為 中 國 的 本 土 企 業 和 跨 國 公 司 創 造 大 量 機 遇, 從 而 帶 來 新 的 收 入 來 源 不 過 從 另 一 方 面 來 看, 如 此 龐 大 的 開 支 也 使 政 府 面 臨 取 消 不 合 理 稅 項 抵 禦 通 脹 和 貨 幣 衝 擊 的 挑 戰 中 國 在 全 球 金 融 市 場 中 的 作 用 日 趨 重 要 當 我 們 以 更 廣 闊 的 視 野 來 審 視 全 球 經 濟 走 勢 和 中 國 所 發 揮 的 作 用 時, 我 們 發 現, 自 中 國 加 入 WTO 開 始, 中 國 在 過 去 7 年 對 世 界 經 濟 組 織 國 際 標 準 組 織 和 其 它 經 濟 外 交 機 構 的 影 響 力 穩 步 攀 升 最 近, 中 國 作 為 全 球 新 的 主 要 債 權 人, 成 為 了 銀 行 礦 業 製 造 業 等 各 業 炙 手 可 熱 的 投 資 者 和 貸 款 人 儘 管 這 種 大 規 模 快 節 奏 的 金 融 活 動 對 借 貸 雙 方 以 及 買 賣 對 手 的 影 響 起 伏 不 定, 但 這 無 疑 直 接 促 使 中 國 更 為 深 入 地 參 與 到 全 球 的 金 融 活 動 中, 其 參 與 程 度 也 許 比 目 前 所 顯 示 出 的 還 要 深 入 中 國 與 全 球 其 他 國 家 未 來 的 關 系 發 展 整 體 而 言, 中 國 在 全 球 外 交 法 規 和 政 策 機 構 的 綜 合 影 響 力, 以 及 其 2 萬 億 美 元 的 外 匯 儲 備, 已 宣 布 的 4 萬 億 人 民 幣 的 基 礎 建 設 投 資 和 巨 大 的 國 內 消 費 潛 力, 確 保 了 中 國 在 未 來 數 年 將 在 全 球 事 務 中 扮 演 越 來 越 重 要 的 角 色 這 意 味 着 世 界 發 展 的 腳 步 將 與 中 國 的 穩 定 增 長 息 息 相 關, 只 有 確 保 經 濟 的 平 穩 運 行 和 穩 步 增 長, 中 國 才 能 為 世 界 提 供 充 足 的 流 動 性 活 躍 的 消 費 市 場 較 高 的 投 資 效 率 和 高 度 的 可 靠 性, 從 而 在 全 球 金 融 活 動 中 發 揮 穩 定 劑 的 作 用 3

6 1. 全 球 危 機 和 中 國 受 到 的 正 面 衝 擊 要 點 : 本 次 全 球 金 融 危 機 將 為 現 有 的 全 球 金 融 秩 序 帶 來 根 本 性 變 革 本 次 全 球 金 融 危 機 向 世 界 表 明 中 國 與 全 球 經 濟 息 息 相 關 中 國 屬 於 保 守 型 經 濟, 並 不 存 在 與 歐 美 市 場 相 同 的 金 融 產 品 問 題 對 中 國 而 言, 本 次 危 機 也 許 是 機 遇 大 於 危 險 私 募 基 金 風 險 投 資 和 主 權 財 富 基 金 在 世 界 大 型 企 業 管 理 中 將 發 揮 越 來 越 重 要 的 作 用, 並 對 未 來 金 融 秩 序 構 成 重 大 影 響 相 比 過 去 十 年 市 場 規 範 過 於 寬 鬆 的 其 他 國 家 而 言, 中 國 更 有 能 力 處 理 好 本 國 銀 行 和 金 融 業 的 波 動 與 資 本 不 足 問 題 世 界 上 眾 多 政 府 救 助 金 融 服 務 公 司 所 採 用 的 模 式 與 中 國 模 式 非 常 相 似, 即 從 改 革 一 開 始 便 採 取 國 家 干 預 的 手 段 中 國 貨 幣 在 過 去 很 長 一 段 時 間 內 持 續 呈 升 值 態 勢,2008 年 7 月, 人 民 幣 對 美 元 的 匯 率 達 到 峰 值, 但 在 高 峰 過 後 隨 即 回 落 該 回 落 幅 度 在 百 分 比 上 表 現 並 不 顯 著, 但 充 分 反 映 了 當 前 中 國 的 發 展 態 勢 以 及 全 球 金 融 現 狀 該 匯 率 峰 值 是 中 國 在 諸 多 方 面 的 重 要 轉 折 點 經 過 一 系 列 簡 明 扼 要 的 舉 措 重 點 解 決 了 通 脹 問 題 後, 政 府 領 導 人 重 新 回 到 了 他 們 長 期 奉 行 的 促 進 經 濟 增 長 的 議 程 當 中 當 中 國 領 導 人 和 專 家 開 始 感 受 到 全 球 金 融 危 機 的 強 度 和 廣 度 時, 中 國 經 濟 發 展 是 否 與 歐 洲 和 北 美 金 融 狀 況 相 聯 繫 這 個 一 度 廣 受 爭 論 的 話 題 悄 然 消 失 政 府 當 局 主 要 媒 體 企 業 領 導 和 學 術 專 家 開 始 思 考 危 機 對 中 國 的 影 響 會 有 多 嚴 重, 以 及 中 國 會 採 取 哪 些 應 對 措 施 自 9 月 以 來, 人 們 對 諸 如 崩 潰 蕭 條 和 全 球 性 衰 退 等 詞 語 已 司 空 見 慣, 這 表 明 金 融 業 危 機 已 蔓 延 至 全 球 實 體 經 濟 20 世 紀 90 年 代 後 期 以 來, 刺 激 中 國 快 速 崛 起 的 全 球 消 費 和 貿 易 急 速 增 長 的 狀 況 已 一 去 不 復 返 我 們 認 為, 對 中 國 而 言, 本 次 危 機 可 謂 是 機 遇 大 於 危 險 當 然, 這 並 不 是 說 緊 急 明 智 的 政 策 舉 措 和 投 資 決 策 此 刻 並 不 重 要 中 國 並 非 置 身 於 風 險 之 外 儘 管 如 此, 相 對 於 已 經 爆 發 危 機 危 機 影 響 巨 大 且 挑 戰 依 舊 嚴 峻 的 其 他 經 濟 體 而 言, 中 國 的 整 體 環 境 相 當 有 利 危 機 爆 發 前 夕, 美 國 的 系 統 化 融 資 達 到 GDP 的 百 分 之 三 百 五 十, 而 大 蕭 條 時 期 為 百 分 之 二 百 七 十 從 整 體 上 看, 中 國 的 經 濟 體 系 長 期 趨 於 保 守 : 消 費 者 幾 乎 沒 有 任 何 債 務, 公 營 和 私 營 企 業 只 利 用 實 時 收 入 盈 余 進 行 各 類 固 定 資 產 投 資 和 消 費 至 少 從 中 國 加 入 WTO 後, 銀 行 債 務 在 國 內 固 定 資 產 投 資 中 的 比 重 大 為 縮 減, 近 幾 年 更 是 降 至 百 分 之 二 十, 同 時 中 國 房 地 產 和 工 業 產 能 的 高 固 定 資 產 投 資 率 則 越 來 越 多 地 依 靠 盈 利 企 業 的 保 留 盈 余 來 支 持 另 外, 我 們 還 應 看 到 人 民 幣 匯 率 與 管 理 和 資 本 防 火 牆 給 中 國 經 濟 帶 來 的 額 外 安 全 保 障, 後 者 很 好 地 為 中 國 抵 禦 了 亞 洲 金 融 危 機 的 衝 擊 從 整 體 金 融 管 理 的 角 度 出 發, 在 面 對 本 次 危 機 時, 沒 有 比 低 槓 桿 率 高 儲 蓄 率 和 當 前 賬 戶 盈 余 更 有 利 的 防 禦 條 件 了 我 們 完 全 有 理 由 相 信, 中 國 能 從 容 應 對 經 濟 危 機 帶 來 的 嚴 重 破 壞 並 展 現 強 盛 姿 態 4

7 1.1 多 角 度 看 問 題 我 們 很 難 計 算 世 界 金 融 機 構 去 槓 桿 化 所 造 成 的 財 富 流 失 總 額 或 其 對 世 界 消 費 的 最 終 影 響 這 兩 方 面 都 受 到 艱 難 經 濟 因 素 和 浮 躁 情 緒 的 綜 合 刺 激, 尤 其 是 投 資 者 和 消 費 者 的 信 心 將 決 定 資 金 的 實 際 規 模 和 流 向 然 而, 在 複 雜 的 全 球 金 融 架 構 的 每 一 個 角 落, 這 些 資 金 的 數 額 之 高 令 人 瞠 目 結 舌 例 如, 僅 房 利 美 和 房 貸 美 的 抵 押 金 就 高 達 4.7 萬 億 美 元, 該 數 字 從 2004 年 起 一 路 飆 升, 當 時 政 府 資 助 機 構 開 始 進 行 非 傳 統 型 的 間 接 抵 押 活 動, 要 承 擔 遠 遠 超 過 行 業 慣 例 的 擔 保 責 任 2008 年 第 三 季 度, 世 界 發 達 與 發 展 中 經 濟 體 相 關 聯 的 程 度 以 及 其 中 涉 及 的 龐 大 金 額 震 驚 了 世 界 隨 着 地 球 轉 動 日 昇 日 落, 投 資 者 信 心 的 頻 繁 變 動 令 股 市 跌 宕 起 伏, 就 如 同 大 型 體 育 場 裡 起 伏 湧 動 的 人 浪 由 此, 各 國 政 府 迅 速 推 出 首 輪 應 急 措 施 就 不 難 理 解 了 美 國 首 先 拉 開 救 市 序 幕, 聯 邦 政 府 設 立 了 7,000 億 美 元 的 救 市 方 案, 隨 後 增 設 1,000 億 美 元 的 聯 邦 短 期 資 金 和 擔 保, 以 及 滿 足 國 有 化 金 融 服 務 實 體 不 可 預 測 的 投 資 需 求 截 至 10 月 中 旬, 英 國 政 府 向 3 家 英 國 銀 行 注 資 370 億 英 鎊, 並 國 有 化 銀 行 資 產 德 國 提 供 5,000 億 歐 元 的 貸 款 擔 保 和 注 資, 法 國 則 為 3,600 億 歐 元 加 上 歐 盟 投 入 的 約 2.6 萬 億 美 元 的 的 救 市 資 金, 美 國 與 歐 盟 的 救 市 計 劃 總 計 金 額 將 高 達 4 萬 億 美 元 然 而, 所 有 人 都 認 為 這 些 資 金 只 是 短 期 救 急 措 施 意 在 平 息 市 場 恐 慌 情 緒, 並 不 能 真 正 解 決 全 球 金 融 體 系 面 臨 的 長 期 挑 戰 即 使 這 些 資 金 全 部 到 位, 全 球 股 票 市 場 走 勢 仍 然 動 盪 劇 烈, 缺 乏 方 向, 當 日 收 益 或 虧 損 有 時 甚 至 會 超 過 其 總 價 值 的 百 分 之 十 2008 年 11 月 在 美 國 華 盛 頓 舉 行 的 20 國 集 團 峰 會 上, 與 會 各 國 達 成 了 加 強 合 作 的 共 識, 但 沒 有 就 新 政 策 的 方 向 作 出 任 何 重 大 的 說 明 1.2 復 甦 意 味 着 什 麼? 面 對 如 此 嚴 峻 的 危 機, 目 前 大 部 分 討 論 都 聚 焦 在 復 甦 上, 但 復 甦 意 味 着 什 麼 呢? 我 們 應 該 清 楚 地 認 識 到, 實 現 復 甦 需 要 國 際 社 會 聯 合 採 取 穩 定 全 球 金 融 市 場 的 有 效 措 施, 而 不 是 簡 單 地 將 金 融 體 系 和 相 對 財 富 結 構 恢 復 到 危 機 爆 發 前 的 狀 態 因 此, 我 們 在 分 析 中 國 和 國 內 外 投 資 者 的 未 來 前 景 時, 並 沒 有 着 重 於 中 國 為 應 對 這 次 劇 烈 的 全 球 危 機 所 進 行 的 近 期 調 整, 而 是 更 多 地 關 注 中 國 在 日 漸 成 形 的 全 球 金 融 新 秩 序 中 所 扮 演 的 角 色 1.3 財 富 在 地 理 區 域 及 結 構 上 的 變 化 我 們 正 經 歷 一 系 列 的 變 更, 從 本 質 上 看, 它 們 並 非 單 純 的 週 期 性 變 動, 而 是 一 場 意 義 深 遠 的 結 構 性 改 革 財 富 和 投 資 能 力 的 巨 大 轉 變 是 推 動 改 革 的 一 個 關 鍵 因 素 畢 竟, 中 國 的 外 匯 儲 備 已 高 達 2 萬 億 美 元, 超 過 歐 美 政 府 救 市 投 入 金 額 總 和 的 一 半 之 多 ; 而 2006 年 全 球 外 匯 儲 備 一 共 才 5 萬 億 美 元 此 外, 世 界 五 大 主 權 財 富 基 金 近 期 因 曾 經 高 企 的 油 價 外 商 直 接 投 資 和 / 或 出 口 盈 余 而 收 益 頗 豐, 控 制 着 1.8 萬 億 美 元, 其 中 阿 聯 酋 主 權 基 金 阿 布 扎 比 投 資 管 理 局 單 獨 支 配 8,750 億 美 元 我 們 預 計, 如 此 規 模 的 財 富 遷 移 將 使 主 要 金 融 工 業 和 商 業 企 業 的 所 有 權 和 控 制 權 發 生 改 變 5

8 不 過, 可 投 資 資 本 的 轉 變 不 僅 只 是 地 理 位 置 上 的 轉 變, 同 時 也 是 結 構 上 的 轉 變 當 股 市 緊 縮, 尋 求 發 展 資 金 的 企 業 已 大 幅 減 少 IPO 計 劃, 逐 步 轉 向 風 險 投 資 私 募 基 金 投 資 和 其 他 資 金 充 裕 的 散 戶 或 主 權 投 資 者, 以 籌 措 資 金 雖 然 資 金 和 渠 道 得 到 充 分 擴 展, 但 這 也 意 味 着 企 業 所 有 權 從 原 本 廣 泛 的 股 東 群 體 中 急 劇 集 中, 最 終 形 成 當 前 的 少 數 股 東 權 利 管 治 透 明 度 和 問 責 機 制 世 界 各 地 的 私 募 基 金 主 權 財 富 基 金 和 風 險 投 資 集 團 的 董 事 總 經 理 們 將 取 代 傳 統 的 董 事 會, 在 世 界 各 大 企 業 的 管 理 過 程 中 扮 演 日 益 重 要 的 角 色 1.4 全 球 金 融 業 和 中 國 模 式 政 府 與 其 主 要 金 融 機 構 的 關 係 正 在 進 行 最 終 的 重 要 的 結 構 性 轉 變, 甚 至 包 括 世 界 上 最 熱 衷 於 自 由 市 場 的 國 家 雖 然 這 是 不 證 自 明 的 一 點, 但 這 次 危 機 無 疑 確 認 了 主 要 銀 行 和 保 險 機 構 對 國 家 經 濟 的 核 心 作 用, 因 此, 政 府 並 不 願 意 讓 它 們 倒 閉 美 國 財 政 部 決 定 讓 雷 曼 兄 弟 破 產 便 清 楚 說 明 了 這 點, 這 個 決 定 讓 美 國 財 政 部 接 受 了 一 個 直 接 而 慘 痛 的 教 訓, 讓 其 瞭 解 到 全 球 投 資 者 是 如 何 看 待 這 種 不 作 為 的 因 雷 曼 兄 弟 引 發 的 全 球 性 事 件, 促 使 美 國 國 會 對 此 進 行 立 法, 將 國 家 債 務 提 高 約 百 分 之 十, 並 強 調 政 府 干 預 我 們 親 眼 目 睹 了 歐 美 政 府 歐 美 大 型 金 融 業 投 資 者 與 實 體 經 濟 和 信 貸 消 費 者 這 三 者 關 係 的 重 大 結 構 性 轉 變 這 些 轉 變 體 現 在 以 下 兩 方 面 : 首 先, 政 府 必 然 會 對 法 規 進 行 深 入 修 訂, 而 這 些 法 規 早 在 十 年 前 就 應 當 被 加 強 和 完 善 了 其 次, 相 比 較 過 去 而 言, 政 府 不 僅 持 有 更 多 的 金 融 服 務 機 構 股 份, 對 公 開 自 由 市 場 經 濟 體 的 直 接 干 預 也 更 為 顯 著 本 次 危 機 以 及 為 此 出 台 的 應 對 措 施 使 美 國 英 國 和 瑞 士 政 府 與 其 主 要 銀 行 的 關 係 更 接 近 於 中 國 模 式, 而 該 模 式 以 往 一 直 飽 受 外 界 自 由 市 場 的 非 議 即 使 7,000 億 美 元 救 市 方 案 獲 緊 急 通 過, 美 國 財 政 部 部 長 也 仍 然 堅 決 反 對 政 府 購 買 銀 行 股 權 然 而, 國 會 堅 持 授 權 他 購 買 銀 行 股 權, 結 果 證 明, 他 主 張 的 平 息 市 場 初 始 計 劃 落 空 後, 購 買 銀 行 股 權 的 方 案 成 為 頗 具 吸 引 力 的 選 擇 美 國 財 政 部 是 否 最 終 採 取 入 股 銀 行 的 方 案, 市 場 正 拭 目 以 待 英 國 首 相 戈 登. 布 朗 快 人 一 步, 率 先 將 病 症 纏 身 的 銀 行 國 有 化, 並 因 此 贏 得 一 片 讚 許 過 去 為 美 國 前 總 統 裡 根 和 英 國 前 首 相 撒 切 爾 夫 人 所 信 奉 的 不 干 預 政 策 正 急 劇 轉 變, 金 融 時 報 簡 明 扼 要 地 稱 之 為 國 家 的 回 歸 而 對 中 國 而 言, 政 府 從 未 拋 棄 過 對 市 場 的 引 導 雖 然 當 前 政 府 對 金 融 服 務 的 直 接 干 預 手 段 經 常 會 被 拿 來 與 瑞 典 應 對 20 世 紀 90 年 代 初 國 內 金 融 危 機 的 手 法 做 比 較, 但 在 具 體 操 作 上 仍 然 存 在 不 少 疑 問 面 對 全 球 金 融 新 秩 序, 美 國 英 國 日 本 韓 國 和 其 他 主 要 發 達 和 新 興 發 達 經 濟 體 正 迅 速 建 立 政 府 所 有 制 模 式 自 20 世 紀 90 年 代 初 以 來, 當 中 國 多 次 面 對 銀 行 堆 積 如 山 不 斷 擴 大 的 不 良 貸 款 組 合 ( 有 點 像 極 端 低 估 風 險 的 次 級 抵 押 貸 款 ) 時, 政 府 迅 速 向 銀 行 注 資 以 進 行 資 本 重 組 2003 年 年 底 之 後, 通 過 成 立 國 有 有 限 責 任 公 司 中 央 匯 金, 政 府 向 中 國 銀 行 中 國 建 設 銀 行 (CCB) 和 中 國 工 商 銀 行 (ICBC) 大 量 注 資, 從 而 持 有 了 這 些 銀 行 的 更 多 股 權 匯 金 同 時 還 通 過 中 國 建 銀 投 資 有 限 責 任 公 司 從 陷 入 困 境 的 證 券 公 司 購 買 股 份, 並 對 一 些 公 司 實 現 了 控 股 一 直 以 來, 中 央 匯 金 作 為 銀 行 投 資 機 構 發 揮 着 穩 定 劑 的 作 用, 並 代 表 改 革 中 的 金 融 企 業 來 處 理 潛 在 的 流 動 性 問 題 6

9 作 為 中 國 首 家 真 正 意 義 上 的 主 權 財 富 基 金, 中 投 公 司 成 立 於 2007 年 9 月, 旨 在 劃 定 能 夠 利 用 優 質 海 外 投 資 的 硬 通 貨 基 金, 從 而 實 現 國 家 控 股 的 多 樣 化, 並 增 加 投 資 回 報 財 政 部 發 放 了 1.55 萬 億 人 民 幣 的 特 別 政 府 公 債, 並 用 籌 得 的 資 金 從 中 國 人 民 銀 行 購 買 了 2,000 億 美 元 外 匯 成 立 了 中 投 公 司 成 立 伊 始, 中 投 就 以 670 億 美 元 的 價 格 從 中 國 人 民 銀 行 收 購 了 匯 金, 這 筆 資 金 相 當 於 中 投 第 一 資 本 檔 的 三 分 之 一 收 購 完 成 後, 匯 金 仍 然 作 為 股 權 持 有 者 在 國 有 金 融 機 構 中 運 營 ( 而 非 海 外 金 融 機 構 ) 作 為 一 個 投 資 平 台, 中 央 匯 金 繼 續 發 揮 着 中 國 主 要 銀 行 流 動 性 重 要 擔 保 者 的 作 用, 其 使 命 與 中 投 銀 行 截 然 不 同, 這 可 能 會 導 致 二 者 在 不 久 的 將 來 最 終 分 道 揚 鑣 不 論 中 央 匯 金 命 運 如 何, 它 都 是 政 府 用 來 調 節 主 要 銀 行 流 動 性 以 及 支 持 這 些 銀 行 上 市 後 的 市 值 的 有 效 工 具 之 一 另 外, 在 處 理 危 機 方 面, 中 國 政 府 從 建 設 社 會 主 義 市 場 經 濟 的 經 驗 中 獲 益 頗 多, 這 些 經 驗 將 確 保 中 國 在 全 球 金 融 風 暴 中 保 持 穩 定 中 國 不 僅 在 購 買 銀 行 股 權 方 面 明 顯 比 美 國 或 英 國 擁 有 更 充 裕 的 資 金, 並 且 還 能 穩 健 調 控 中 國 金 融 行 業, 重 要 的 是, 中 國 比 美 國 政 府 擁 有 更 多 的 干 預 途 徑 中 央 匯 金 全 國 社 保 基 金 和 未 公 開 數 目 的 國 有 企 業 最 近 在 公 開 市 場 增 持 主 要 銀 行 股 份, 並 預 先 與 待 上 市 銀 行 訂 立 上 市 前 股 份 認 購 協 議 然 而, 中 央 匯 金 的 作 用 遠 不 止 於 此 它 還 協 助 未 上 市 銀 行 進 行 上 市 前 的 重 組, 或 支 持 已 上 市 銀 行 的 市 值 ( 及 其 在 市 場 的 收 購 行 動 ), 為 這 些 銀 行 走 出 國 門 邁 向 全 球 市 場 鋪 平 道 路 另 一 方 面, 美 國 政 府 必 須 設 立 專 項 法 案, 而 財 政 部 或 許 會 直 接 購 買 九 大 目 標 銀 行 的 股 權 美 國 財 政 部 在 是 否 入 股 銀 行 問 題 上 舉 棋 不 定, 反 映 出 美 國 政 策 取 向 的 不 確 定 性 儘 管 如 此, 美 國 財 政 部 最 終 不 得 不 向 若 干 重 要 金 融 機 構 ( 例 如 花 旗 銀 行 及 AIG 集 團 ) 注 入 流 動 性, 雖 然 注 入 規 模 及 條 件 尚 不 清 楚 中 國 的 方 針 仍 然 是 政 企 分 開, 即 將 政 府 只 能 從 業 務 經 營 中 分 離 出 來, 對 純 粹 的 政 策 性 和 監 管 機 構 與 行 業 協 會 進 行 多 層 次 分 隔, 然 後 在 行 業 協 會 與 業 內 經 營 企 業 之 間 進 行 分 隔 與 此 形 成 鮮 明 對 比 的 是, 美 國 的 政 策 不 可 避 免 地 ( 雖 然 有 些 猶 豫 ) 傾 向 於 對 銀 行 貸 款 政 策 施 加 直 接 影 響 根 據 近 期 媒 體 報 道, 美 國 財 政 部 打 算 下 令 銀 行 維 持 最 低 借 貸 水 平 7

10 2. 中 國 金 融 業 實 體 經 濟 和 監 管 動 態 要 點 : 受 到 出 口 增 長 速 度 嚴 重 放 緩 的 影 響, 中 國 的 出 口 驅 動 型 經 濟 可 能 在 2008 年 末 或 者 2009 年 初 停 止 增 長 為 此, 中 國 領 導 人 不 斷 就 經 濟 停 止 增 長 可 能 帶 來 的 影 響 提 出 警 告 中 國 部 分 地 區 由 於 受 到 出 口 驅 動 型 製 造 業 衰 退 的 影 響, 中 型 商 業 銀 行 也 許 將 倍 受 壓 力 中 國 房 地 產 業 及 鋼 鐵 行 業 增 速 放 緩 可 能 對 中 國 經 濟 發 展 造 成 嚴 重 影 響 中 國 領 導 人 迅 速 地 做 出 反 應 並 採 取 重 要 舉 措, 宣 布 截 至 2010 年, 將 撥 付 巨 額 資 金 用 於 基 礎 設 施 建 設 和 社 會 福 利 若 干 重 要 的 經 濟 指 標 顯 示, 中 國 經 濟 正 趨 向 下 滑, 下 滑 曲 線 較 為 複 雜 但 呈 現 平 穩 下 滑 的 趨 勢 中 國 在 此 次 金 融 危 機 中 扮 演 的 角 色 可 能 與 十 年 前 亞 洲 金 融 危 機 時 同 等 重 要 全 球 金 融 危 機 引 發 中 國 對 海 外 金 融 機 構 的 投 資 限 製 出 現 鬆 動 跡 象 2.1 危 機 對 中 國 金 融 機 構 的 正 面 衝 擊 在 分 析 危 機 對 中 國 造 成 的 中 短 期 影 響 時, 我 們 須 同 時 考 慮 中 國 金 融 業 和 實 體 經 濟 所 面 臨 的 正 面 衝 擊 監 管 動 態, 以 及 在 全 球 新 秩 序 下 中 國 的 資 本 流 入 和 流 出 的 全 球 趨 勢 中 國 外 匯 儲 備 豐 厚, 並 且 以 美 元 為 主, 因 此, 外 國 政 府 所 採 取 的 措 施 將 在 很 大 程 度 上 影 響 金 融 危 機 所 帶 來 潛 在 的 衝 擊 據 中 金 提 供 的 數 據 顯 示, 中 國 是 兩 房 債 券 最 大 的 外 國 持 有 者, 總 價 值 高 達 3,000-4,000 億 美 元, 占 中 國 外 匯 儲 備 總 額 的 百 分 之 二 十 但 是 鑒 於 美 國 政 府 就 兩 房 的 公 司 債 務 提 供 了 擔 保, 中 國 規 避 了 這 些 債 券 可 能 引 發 的 重 大 的 潛 在 損 失 8

11 圖 1: 中 國 外 匯 儲 備 結 構 ( 總 額 1.8 萬 億 美 元, 截 至 2008 年 6 月 ) 來 源 : 中 金 1 總 而 言 之, 目 前 全 球 金 融 危 機 對 中 國 的 影 響 十 分 有 限 但 是 隨 着 金 融 危 機 愈 演 愈 烈, 影 響 將 不 斷 蔓 延, 加 之 中 國 銀 行 業 前 景 不 穩 定 性, 社 會 對 這 兩 方 面 的 擔 憂 愈 顯 沉 重, 導 致 中 國 商 業 銀 行 的 股 價 一 再 跌 落 已 經 公 布 的 數 字 顯 示, 中 國 的 銀 行 持 有 的 對 雷 曼 兄 弟 的 投 資 總 額 高 達 3.8 億 美 元, 其 中 工 行 列 居 首 位 而 政 府 主 權 財 富 基 金 中 國 投 資 有 限 責 任 公 司 則 持 有 摩 根 士 丹 利 百 分 之 九 點 九 的 股 權 另 據 報 道, 平 安 銀 行 對 荷 蘭 比 利 時 金 融 服 務 集 團 富 通 的 投 資 損 失 已 達 23 億 美 元 表 1: 中 國 銀 行 機 構 不 良 海 外 資 產 的 持 有 情 況 ( 單 位 :1 億 美 元 ) 外 匯 淨 頭 寸 ( 截 至 2008 年 6 月 30 日 ) 以 美 元 計 值 的 投 資 * ( 截 至 2008 年 6 月 30 日 ) 次 級 債 面 值 ( 截 至 2007 年 12 月 31 日 ) 兩 房 風 險 值 ( 截 至 2008 年 6 月 30 日 ) 雷 曼 兄 弟 風 險 值 ( 截 至 2008 年 9 月 18 日 ) 工 行 中 銀 # 建 行 中 信 招 行 合 計 數 據 來 源 : 新 華 財 經 網 站 次 貸 引 發 的 金 融 風 暴 對 中 國 銀 行 業 的 直 接 影 響 有 限, 但 政 策 調 整 和 經 濟 轉 型 將 影 響 銀 行 利 潤 及 未 來 業 務 發 展 模 式 附 註 :2007 年 12 月 28 日 和 2008 年 6 月 30 日 的 匯 率 分 別 為 和 * 主 要 為 交 易 性 資 產, 可 供 出 售 資 產 和 持 有 至 到 期 日 資 產 # 面 值 為 人 民 幣 億 元, 另 加 人 民 幣 億 元 撥 備 1 美 國 政 府 接 管 兩 房 對 於 美 中 兩 國 的 影 響 9

12 全 球 危 機 全 面 升 級 前, 中 國 官 方 政 策 鼓 勵 對 外 投 資, 此 前 全 球 領 先 金 融 服 務 公 司 的 價 格 看 似 極 具 吸 引 力, 美 元 貶 值 趨 勢 似 乎 也 不 可 逆 轉, 這 些 都 促 使 了 中 國 的 基 金 銀 行 保 險 業 對 若 干 海 外 目 標 的 大 量 探 索 性 投 資, 這 些 目 標 包 括 私 募 基 金 投 資 銀 行 商 業 銀 行 和 多 元 化 金 融 服 務 提 供 者 2008 年 初, 上 述 探 索 性 投 資 的 結 果 未 能 盡 如 人 意, 這 些 企 業 也 從 先 前 的 數 次 反 省 和 審 查, 轉 為 以 審 慎 的 觀 望 態 度 盼 守 2008 年 內 新 的 對 外 金 融 投 資 事 實 上, 出 於 各 種 原 因, 除 少 數 例 外,2008 年, 面 向 全 球 金 融 服 務 機 構 的 對 外 投 資 申 請 都 未 獲 准, 這 反 映 出 政 府 在 全 球 經 濟 危 機 爆 發 的 頭 幾 個 月 裡 對 國 外 金 融 服 務 機 構 投 資 所 持 的 謹 慎 態 度 圖 2: 中 國 企 業 向 金 融 服 務 業 做 出 的 對 外 投 資 (10 億 美 元 ) 部 分 受 行 業 內 全 球 性 合 併 和 兼 併 收 購 活 動 以 及 更 具 吸 引 力 的 資 產 定 價 影 響, 極 度 謹 慎 期 即 將 結 束 包 括 全 球 最 精 明 的 私 人 股 權 投 資 公 司 在 內, 全 球 範 圍 內 越 來 越 多 的 聲 音 認 為 金 融 服 務 股 目 前 的 價 格 非 常 誘 人, 中 投 公 司 以 及 中 國 國 有 銀 行 這 些 長 期 投 資 者 更 是 有 着 強 烈 的 同 感 值 此 開 放 性 時 刻, 中 國 可 以 借 機 購 入 若 干 世 界 頂 尖 金 融 機 構 的 大 量 股 票, 這 不 僅 可 以 幫 助 中 國 贏 得 更 為 理 想 的 外 匯 資 本 回 報, 還 可 能 使 中 國 的 銀 行 獲 得 機 會 參 與 世 界 級 金 融 服 務 機 構 的 經 營, 學 習 他 們 現 金 的 管 理 經 驗 就 此 而 言, 目 前 的 危 機 加 快 了 中 國 對 海 外 金 融 機 構 投 資 的 速 度, 中 國 可 以 借 機 收 回 2007 年 投 資 活 動 的 損 失 甚 至 從 中 獲 得 收 益 2.2 行 業 和 企 業 層 面 的 反 應 從 行 業 和 企 業 層 面 來 看, 中 國 政 府 進 行 了 一 系 列 監 管 調 整, 以 此 聚 集 國 內 經 濟 力 量 和 應 對 全 球 危 機, 其 中 一 些 調 整 幅 度 較 小, 而 另 一 些 調 整 幅 度 則 較 大, 可 能 對 投 資 者 具 有 重 大 的 潛 在 意 義 同 時, 政 府 還 持 續 審 慎 調 節 貸 款 利 率 和 增 加 儲 備 需 求, 以 管 理 當 前 經 濟 體 制 內 的 可 用 信 貸 過 去 幾 年, 領 導 人 因 擔 心 經 濟 過 熱, 對 利 率 和 儲 備 需 求 進 行 了 穩 定 上 調 然 而, 這 些 轉 變 並 未 達 到 預 期 效 果, 部 分 原 因 在 於 百 分 之 五 十 或 以 上 的 固 定 資 產 投 資 均 來 源 於 消 費 者 的 收 入 和 存 款 消 費, 以 及 企 業 在 盈 利 上 升 時 所 取 得 的 留 存 收 益 10

13 但 是, 中 國 人 民 銀 行 進 行 了 利 率 調 整 - 單 獨 調 整 了 人 民 幣 和 外 匯 以 及 存 款 和 貸 款 利 率, 這 向 整 個 經 濟 體 系 表 明 了 政 府 對 整 體 經 濟 走 勢 和 匯 率 問 題 的 態 度 2003 年, 隨 着 國 際 要 求 人 民 幣 升 值 的 壓 力 日 益 增 加, 為 了 減 少 國 內 存 款, 政 府 降 低 了 外 匯 利 率 11 月 下 旬, 中 國 央 行 要 求 商 業 銀 行 降 低 人 民 幣 基 準 存 貸 款 利 率, 降 幅 達 到 百 分 之 一 點 零 八, 這 是 自 9 月 中 旬 以 來 的 第 4 次 降 息, 再 次 反 映 了 政 府 對 主 要 經 濟 指 數 的 解 讀 一 年 期 銀 行 貸 款 利 率 從 百 分 之 六 點 零 六 降 低 到 了 百 分 之 五 點 五 八, 一 年 期 基 準 存 款 利 率 則 由 百 分 之 三 點 六 零 降 低 到 了 百 分 之 二 點 五 二, 這 不 僅 緩 解 了 貸 款 壓 力, 而 且 有 效 分 散 了 銀 行 的 基 金 成 本 這 些 調 整 以 及 官 方 媒 體 對 日 漸 增 多 的 經 濟 和 就 業 問 題 的 多 次 評 論 和 引 用 確 實 反 映 出 了 政 府 繼 續 快 速 採 取 措 施, 從 而 最 大 程 度 防 止 中 國 經 濟 減 速 的 決 心 2008 年 上 半 年, 貨 幣 供 應 量 快 速 增 長 以 及 全 球 商 品 通 脹 使 得 生 產 者 物 價 指 數 急 劇 上 升, 而 消 費 者 物 價 指 數 卻 增 長 緩 慢, 這 使 政 府 更 加 堅 定 了 收 緊 信 貸 及 為 投 資 市 場 降 溫 的 調 控 政 策 然 而, 進 入 2008 年 下 半 年 後, 政 府 改 變 了 初 衷, 開 始 擔 心 增 長 放 緩 持 續 低 迷 的 股 票 市 場 以 及 面 臨 巨 大 下 滑 壓 力 的 國 內 房 地 產 市 場 房 地 產 是 中 國 維 持 財 務 穩 定 的 重 要 因 素 就 中 國 尚 不 成 熟 的 投 資 環 境 而 言, 房 地 產 仍 然 是 企 業 和 私 人 財 富 的 重 要 囤 積 庫 自 2007 年 第 四 季 度 以 來, 與 日 俱 增 的 壓 力 要 求 政 府 轉 變 現 行 的 監 管 法 規, 以 使 房 地 產 市 場 得 以 降 溫 並 意 識 到 房 地 產 行 業 下 滑 所 帶 來 的 風 險 美 國 各 種 房 地 產 問 題 引 爆 的 全 球 危 機 不 僅 加 深 了 中 國 的 擔 憂, 還 引 發 了 中 國 房 地 產 行 業 廣 泛 的 轉 變 在 中 國, 受 衝 擊 最 大 的 市 場 房 價 下 跌 百 分 之 二 十 五, 開 發 商 已 耗 盡 所 有 資 本, 居 民 對 經 濟 適 用 房 短 缺 的 不 滿 也 已 愈 演 愈 烈 據 稱, 國 內 許 多 投 資 者 面 臨 困 境 的 開 發 項 目 還 在 不 斷 增 加, 而 開 發 商 卻 早 已 彈 盡 糧 絕, 項 目 發 展 深 陷 泥 潭, 除 此 警 戒 性 征 兆 外, 其 它 預 警 還 包 括 萬 科 SOHO 和 碧 桂 園 等 開 發 巨 頭 在 項 目 啟 動 階 段 便 已 呈 現 的 低 迷 態 勢 房 地 產 資 產 價 值 和 建 築 業 的 驟 然 低 迷 不 僅 會 降 低 經 濟 適 用 房 的 供 應 量, 還 可 能 引 發 許 多 其 它 問 題 在 過 去 五 年 中, 國 內 水 泥 和 鋼 鐵 行 業 累 積 了 龐 大 的 固 定 資 產 投 資, 而 現 在, 他 們 要 面 對 產 量 和 需 求 的 下 降 為 了 推 動 行 業 整 合 並 提 升 其 國 際 競 爭 力, 中 國 鋼 鐵 行 業 的 領 軍 者 已 注 資 四 大 港 口 型 綜 合 鋼 鐵 廠, 但 卻 面 臨 建 材 汽 車 耐 用 品 市 場 疲 軟 的 威 脅 2008 年 鋼 鐵 生 產 較 2007 年 平 穩 增 長 了 百 分 之 二, 產 量 為 5 億 噸, 大 大 低 於 年 初 預 期 的 億 噸 從 事 建 築 工 作 是 大 多 數 男 性 外 出 務 工 者 的 主 要 收 入 來 源, 他 們 一 方 面 代 表 了 改 革 驅 動 下 的 城 鎮 化 人 口 分 布 情 況, 另 一 方 面, 一 旦 其 大 規 模 失 業, 可 能 會 對 社 會 穩 定 造 成 威 脅 中 國 房 地 產 的 海 外 投 資 者 可 能 已 經 意 識 到 持 續 性 資 本 收 益 的 時 代 已 經 結 束, 並 開 始 將 其 資 本 從 經 濟 領 域 轉 向 其 它 目 標 對 於 投 資 中 國 物 業 資 產 的 國 內 外 投 資 者 而 言, 瞭 解 政 府 專 門 針 對 房 地 產 行 業 出 台 的 相 關 新 政 策 至 關 重 要 這 些 新 政 策 都 具 有 深 遠 意 義, 其 核 心 是 將 制 定 房 地 產 政 策 的 更 多 責 任 下 放 至 地 方 政 府 此 後, 全 國 18 個 城 市 隨 即 相 繼 出 台 了 地 方 房 地 產 市 場 發 展 政 策 來 激 勵 當 地 房 地 產 市 場 對 許 多 經 驗 豐 富 的 中 國 投 資 者 而 言, 此 次 轉 變 讓 他 們 想 到 了 當 年 鄧 小 平 實 施 改 革 時 採 取 的 第 一 批 措 施 ( 當 時 中 央 政 府 將 若 干 重 要 經 濟 決 策 的 控 制 權 下 放 至 地 方 領 導 人 ), 反 映 了 當 前 集 中 管 理 重 要 經 濟 控 制 權 這 一 總 體 趨 勢 的 變 化, 具 有 深 刻 而 長 遠 的 意 義 這 次 政 策 轉 變 包 括 降 低 收 益 和 轉 讓 稅 收 向 開 發 商 和 買 家 發 放 更 多 貸 款 和 補 貼 放 寬 投 資 限 制 以 及 延 長 開 發 土 地 使 用 權 的 時 限 有 關 房 地 產 市 場 的 其 它 轉 變 還 包 括 放 寬 二 手 房 按 揭 的 限 制 鼓 勵 向 房 地 產 開 發 商 貸 款 根 據 中 國 互 聯 網 監 控 記 錄, 消 費 者 不 願 看 到 本 已 居 高 不 下 的 房 價 受 到 政 府 政 策 不 合 理 的 支 持, 買 方 熱 情 驟 降 不 過, 主 要 決 策 權 移 交 至 地 方 後, 為 了 幫 助 房 地 產 行 業 不 斷 趨 向 合 理 和 穩 定, 必 然 會 降 低 主 觀 意 識 形 態 因 素 的 影 響, 增 強 基 本 市 場 和 商 業 因 素 對 房 地 產 政 策 的 作 用 力 此 種 地 方 化 現 象 貫 穿 於 中 國 三 十 年 的 改 革 歷 程, 一 定 程 度 上 引 致 了 監 管 執 行 的 鬆 懈 此 過 程 充 滿 風 險, 偶 爾 也 出 現 過 過 猶 不 及 的 效 應, 但 歸 根 結 底 催 生 了 許 多 推 動 行 業 改 革 的 力 量, 是 中 國 私 人 投 資 者 和 外 國 投 資 者 關 注 該 行 業 的 重 要 原 因 之 一 11

14 在 各 項 重 點 行 業 中, 鋼 鐵 業 是 企 業 和 監 管 機 構 應 對 危 機 的 一 個 良 好 示 例 鋼 鐵 業 首 先 要 解 決 的 一 點, 也 是 最 重 要 的 一 點, 就 是 整 合 的 壓 力 在 此 方 面, 鋼 鐵 業 相 對 滯 後, 尤 其 是 相 比 鋁 業, 該 行 業 早 在 中 國 入 世 前 便 已 基 本 完 成 整 合, 成 為 了 壟 斷 企 業 2007 年, 中 國 前 十 大 鋼 鐵 公 司 的 產 量 不 到 全 國 總 產 量 的 百 分 之 五 十, 而 日 本 前 五 大 鋼 鐵 公 司 的 產 量 占 日 本 全 國 總 產 量 的 百 分 之 七 十 四 總 體 而 言, 國 內 經 濟 低 迷 將 加 速 改 革 進 程 並 解 決 三 大 問 題 : 淘 汰 無 法 在 現 實 市 場 中 存 活 的 低 效 工 廠 ; 促 成 更 多 的 整 合 ; 准 許 政 府 干 預 行 業 從 汽 車 到 耐 用 品 等 一 系 列 廣 泛 的 極 具 競 爭 力 產 品 的 出 口 除 了 鋼 鐵 業 整 合 因 素 之 外, 隨 着 巨 額 刺 激 經 濟 措 施 逐 漸 具 體 化, 鋼 鐵 行 業 已 經 成 為 受 到 支 持 行 業 預 計 政 府 刺 激 經 濟 的 投 資 將 直 接 導 致 2009 年 鋼 鐵 產 品 消 費 量 提 高 5,000 萬 噸, 幾 乎 為 2004 年 全 年 未 充 分 使 用 的 產 能 水 平 整 合 鋼 鐵 業 契 合 當 前 整 體 大 環 境 以 及 資 本 密 集 型 產 業 政 策 的 要 求 中 央 政 府 曾 做 出 聲 明, 計 劃 通 過 國 有 資 產 監 督 管 理 委 員 會 ( 簡 稱 國 資 委 ) 以 整 合 ( 非 私 有 化 ) 方 式, 將 大 型 國 有 企 業 的 數 量 從 150 家 縮 減 至 80 家 下 半 年, 中 國 將 採 取 抓 大 放 小 的 原 則, 放 棄 大 型 企 業 集 團 在 更 多 行 業 中 對 非 戰 略 性 資 產 的 銷 量 貢 獻, 進 一 步 整 合 大 型 企 業 集 團, 推 進 國 有 企 業 的 重 組 就 鋼 鐵 行 業 而 言, 全 球 危 機 的 影 響 部 分 表 現 為 鋼 鐵 價 格 下 跌 需 求 減 弱 產 能 過 剩 鐵 礦 石 和 能 源 成 本 波 動, 這 些 都 將 引 發 鋼 鐵 行 業 的 進 一 步 整 合 深 化 以 及 投 資 活 動 的 放 緩 在 2005 年 鋼 鐵 供 給 短 缺 及 價 格 上 漲 期 間, 中 國 曾 進 行 大 量 投 資 以 增 加 鋼 鐵 產 能 然 而 時 過 境 遷, 恢 復 本 次 影 響 的 時 間 及 方 式 目 前 尚 不 明 確 在 海 外, 鋼 鐵 巨 擘 Mittal Arcelor 已 宣 布 正 在 重 新 審 核 其 野 心 勃 勃 的 收 購 和 擴 張 計 劃, 並 會 重 新 評 估 未 來 全 球 的 鋼 鐵 需 求 在 中 國, 監 管 機 構 的 整 體 計 劃 是 重 新 整 合 鋼 鐵 行 業, 形 成 以 寶 鋼 首 都 鞍 山 武 漢 和 河 北 為 首 的 五 大 巨 頭 對 於 某 些 已 出 現 運 營 虧 損 的 鋼 鐵 廠 而 言, 越 是 在 艱 難 的 經 濟 形 勢 下, 一 些 小 型 鋼 鐵 公 司 越 有 可 能 獲 得 更 多 的 國 內 外 投 資 機 會 為 了 提 高 巨 頭 公 司 的 實 力 以 及 將 國 內 鋼 鐵 行 業 在 全 球 的 綜 合 競 爭 力, 中 國 政 府 大 力 支 援 該 行 業 的 技 術 升 級, 並 打 造 了 四 座 最 先 進 的 資 源 高 度 整 合 的 全 新 港 口 型 鋼 鐵 城 市 同 時, 寶 鋼 已 收 購 百 分 之 八 十 的 廣 東 鋼 鐵, 將 產 能 提 升 至 約 3,700 萬 噸 另 外 一 家 新 成 立 的 鋼 鐵 公 司 河 北 鋼 鐵 位 於 中 國 北 部, 由 唐 山 鋼 鐵 和 邯 鄲 鋼 鐵 合 併 而 成, 年 產 量 達 3,100 萬 噸 12

15 2.3 中 國 的 增 長 模 式 和 危 機 影 響 改 革 開 放 以 來, 中 國 一 直 將 其 自 身 視 為 轉 型 經 濟, 中 國 在 經 歷 了 社 會 主 義 和 資 本 主 義 的 發 展 後, 逐 步 實 現 了 混 合 型 社 會 主 義 市 場 經 濟 上 世 紀 八 十 年 代 早 期 改 革 開 放 政 策 實 行 之 後, 中 國 經 濟 始 終 保 持 着 快 速 增 長, 期 間 僅 出 現 過 一 次 短 暫 的 間 斷 1992 年 3 月, 鄧 小 平 視 察 深 圳, 做 出 了 有 關 深 化 商 業 和 機 構 改 革 的 重 要 指 示 外 商 對 深 圳 的 直 接 投 資 劇 增, 同 時 帶 動 了 國 內 經 濟 穩 定 增 長 多 年 來, 中 央 政 府 始 終 不 懈 地 探 索 管 理 主 要 資 產 的 新 途 徑 重 組 特 定 行 業, 並 啟 動 了 一 系 列 投 資 監 管 和 戰 略 活 動, 有 條 不 紊 地 改 善 經 濟 環 境 1998 年, 中 國 最 終 確 定 了 四 種 由 不 同 力 量 驅 動 的 經 濟 模 式 :1) 動 態 出 口 增 長 2) 高 水 平 固 定 資 產 投 資 3) 高 家 庭 儲 蓄 率 和 4) 家 庭 消 費 的 雙 位 數 增 長 中 國 出 口 增 長 明 確 顯 示, 以 往 作 為 出 口 目 標 的 成 熟 經 濟 體 的 消 費 能 力 日 漸 衰 弱 自 2007 年 4 月 年 同 期 增 長 率 達 致 百 分 之 四 十 高 峰 後, 近 來 數 月 內 出 口 增 長 平 穩 降 至 百 分 之 十, 並 極 有 可 能 降 至 更 低 據 預 測, 美 國 GDP 增 長 每 下 降 一 個 百 分 點, 中 國 出 口 增 長 就 會 下 降 約 五 個 百 分 點 目 前, 美 國 GDP 增 長 率 為 負 百 分 之 零 點 三, 預 期 2009 年 GDP 增 長 率 為 負 百 分 之 一 點 四, 且 歐 洲 的 前 景 也 不 容 樂 觀 故 此, 中 國 已 不 能 繼 續 依 賴 傳 統 的 出 口 增 長 動 力 面 對 美 國 和 歐 洲 消 費 者 需 求 的 驟 然 低 落, 中 國 領 導 人 和 分 析 師 最 普 遍 的 觀 點 是, 增 加 家 庭 消 費 和 加 大 基 礎 設 施 投 資 這 些 舉 措 的 可 行 性 如 何 呢? 表 2: 中 國 當 前 增 長 模 式 的 結 構 分 析 經 濟 結 構 ( 按 當 前 市 價 計 算 的 GDP 百 分 比 ) 2004 年 實 際 2005 年 實 際 2006 年 實 際 2007 年 預 測 2008 年 預 測 個 人 消 費 政 府 消 費 固 定 投 資 總 值 股 票 市 場 出 口 商 品 和 服 務 進 口 商 品 和 服 務 數 據 來 源 :EIU 報 告,2008 年 10 月 如 上 表 2 所 示, 最 近 五 年, 作 為 GDP 推 動 力 之 一 的 個 人 消 費 實 際 呈 現 下 滑 趨 勢, 固 定 資 產 投 資 維 持 穩 定, 出 口 增 長 速 度 有 所 上 升 這 些 趨 勢 的 變 化 將 決 定 中 國 是 否 有 能 力 維 持 或 接 近 雙 位 數 增 長 因 此, 有 關 個 人 消 費 的 問 題 仍 值 得 進 一 步 深 入 研 究 自 1997 年 以 來, 農 村 地 區 的 消 費 者 需 求 依 然 停 滯 不 前, 甚 至 出 現 下 降, 城 鄉 收 入 增 長 不 平 衡 問 題 日 趨 嚴 重 2008 年 中 期, 糧 價 上 漲, 農 村 居 民 收 入 增 多, 但 這 是 否 能 夠 穩 定 促 進 農 村 消 費 仍 有 待 時 間 的 檢 驗 農 業 生 產 增 長 落 後 於 工 業 和 商 業 部 門, 根 據 當 前 政 策, 促 進 農 村 經 濟 發 展 將 逐 漸 成 為 政 府 關 注 的 焦 點 13

16 有 跡 象 表 明, 面 對 全 球 金 融 風 暴, 時 至 今 日 中 國 政 府 的 反 應 不 夠 強 烈, 不 足 以 明 顯 提 升 消 費 者 信 心 總 體 而 言, 過 去 三 年 工 資 收 入 的 快 速 增 長 可 能 會 加 速 消 費 中 國 人 民 銀 行 最 近 下 調 利 率 108 個 基 點, 進 一 步 打 擊 儲 蓄, 實 際 上, 存 款 利 率 在 降 息 前 已 經 是 負 利 率 水 平 然 而, 同 時 也 存 在 不 利 於 消 費 的 因 素 作 為 中 國 的 新 消 費 群 體 ( 幾 乎 都 是 需 要 同 時 贍 養 兩 位 年 長 父 母 和 四 位 祖 父 母 的 獨 生 子 女 ) 都 會 明 顯 感 覺 到 贍 養 長 輩 的 負 擔 不 斷 加 重, 而 政 府 在 這 方 面 的 投 資 並 不 充 足 在 亞 洲, 某 些 研 究 表 明, 儘 管 銀 行 降 息, 但 是 存 款 卻 不 斷 增 加, 因 為, 利 息 減 少, 儲 戶 反 而 越 來 越 擔 心 自 身 健 康 退 休 以 及 子 女 教 育 開 支 問 題, 所 有 能 省 就 省 這 個 觀 點 得 到 NBS 及 其 他 機 構 進 行 的 消 費 者 信 心 獨 立 調 查 結 果 的 驗 證 調 查 結 果 表 明,2008 年 大 部 分 時 間 消 費 信 心 為 負 數, 有 人 認 為 其 直 接 原 因 是 股 票 市 場 不 振 通 貨 膨 脹 以 及 全 球 金 融 危 機 不 斷 引 發 的 不 利 消 息 中 國 消 費 者 信 心 不 足, 對 那 些 認 為 可 以 憑 借 國 內 消 費 來 抵 消 出 口 下 滑 的 人, 無 疑 是 一 個 打 擊 由 於 緊 迫 感 日 漸 強 烈, 中 國 領 導 人 已 對 此 做 出 了 極 為 重 大 的 回 應 過 去 幾 個 月, 北 京 召 開 若 干 次 會 議, 出 台 了 加 大 基 礎 設 施 建 設 的 多 項 計 劃, 並 決 定 將 先 後 撥 款 1.8 萬 億 人 民 幣 用 於 改 善 全 國 範 圍 內 的 運 輸 和 高 速 客 運 線 路 最 近, 國 務 院 官 網 公 布, 國 務 院 已 審 批 4 萬 億 人 民 幣 ( 約 5,860 億 美 元 ) 的 經 濟 刺 激 計 劃, 用 於 2010 年 前 的 國 內 基 礎 設 施 和 社 會 福 利 建 設 國 務 院 同 時 表 示, 這 筆 資 金 將 集 中 用 於 十 個 領 域, 其 中 包 括 加 快 低 成 本 住 房 的 消 費 以 及 加 大 對 農 村 基 礎 設 施 建 設 的 投 資 該 筆 款 項 還 將 直 接 用 於 新 建 鐵 路 公 路 和 機 場, 衛 生 和 教 育 環 保 以 及 高 科 技 整 體 來 說, 十 一 五 計 劃 以 來 中 國 政 府 不 斷 推 出 的 一 系 列 重 大 投 資, 加 上 地 方 政 府 的 開 支 項 目, 總 投 資 額 達 到 20 萬 億 人 民 幣, 相 當 於 中 國 2008 年 國 民 生 產 總 值 的 一 半 根 據 最 近 推 出 的 經 濟 刺 激 計 劃, 將 近 4 萬 億 人 民 幣 的 資 金 將 於 24 個 月 內 陸 續 到 位, 這 筆 政 府 消 費 等 於 2007 年 中 國 出 口 總 額 的 百 分 之 四 十 九, 並 可 能 大 於 任 何 可 預 見 的 出 口 減 少 額 為 此, 我 們 需 要 留 意 兩 個 問 題 第 一, 也 是 首 要 問 題, 就 是 這 筆 投 入 中 實 際 增 加 的 投 資 比 例 到 底 有 多 少, 因 為 固 定 資 產 投 資 歷 來 是 中 國 經 濟 增 長 的 動 力 之 一, 且 大 部 分 固 定 資 產 投 資 是 由 政 府 資 助 或 向 政 府 貸 款 來 實 現 的 其 次, 如 果 政 府 實 際 動 用 資 金 進 行 大 規 模 固 定 資 產 投 資, 那 麼 政 府 稅 收 通 脹 和 財 政 政 策 會 相 應 發 生 哪 些 變 化 此 外, 此 等 規 模 投 資 的 實 際 影 響 及 其 對 經 濟 和 政 府 其 它 方 面 的 附 帶 影 響 仍 有 待 日 後 的 進 一 步 觀 察 2.4 風 險 集 中 和 中 型 銀 行 如 果 中 國 實 體 經 濟 繼 續 下 滑, 並 伴 隨 出 口 增 長 速 度 減 緩 和 收 入 下 調 外 商 對 內 的 直 接 投 資 和 國 際 熱 錢 減 少, 消 費 者 消 費 趨 勢 不 能 支 撐 所 需 增 長 和 回 升 等 綜 合 下 滑 壓 力, 這 些 跡 象 會 從 何 處 凸 顯 呢? 最 早 的 跡 象 出 現 在 華 南 和 東 南 地 區 大 量 出 口 型 製 造 廠 的 倒 閉 隨 着 珠 三 角 和 浙 江 大 量 面 向 出 口 的 中 小 型 企 業 的 消 失, 中 型 商 業 銀 行 在 一 定 程 度 上 可 能 會 面 臨 連 鎖 式 反 應 的 風 險, 進 而 嚴 重 拖 累 地 區 經 濟 據 中 國 物 流 與 採 購 聯 合 會 資 料 顯 示, 採 購 經 理 人 指 數 從 9 月 份 的 51.2 跌 至 10 月 份 的 44.6 該 指 數 是 反 映 全 國 製 造 業 活 動 的 健 康 指 標 之 一, 高 於 50 表 示 行 業 增 長, 低 於 50 表 示 出 現 萎 縮 自 2005 年 開 始 調 查 以 來, 製 造 業 於 2008 年 7 月 首 次 出 現 萎 縮,8 月 仍 持 續 萎 縮 10 月 指 數 從 9 月 的 54.6 降 至 44.3, 出 現 歷 史 最 低 點 據 聯 合 會 資 料 顯 示, 同 期 訂 單 新 增 比 率 從 百 分 之 五 十 一 點 三 降 至 百 分 之 四 十 一 點 七, 出 口 訂 單 指 數 從 百 分 之 四 十 八 點 八 降 至 百 分 之 四 十 一 點 四, 而 庫 存 指 數 則 從 百 分 之 五 十 點 五 上 升 至 百 分 之 五 十 一 點 四 14

17 據 估 計, 珠 三 角 地 區 的 倒 閉 企 業 比 例 高 達 百 分 之 三 十 該 地 區 的 眾 多 製 造 企 業 在 利 潤 微 薄 的 出 口 行 業 中 競 爭, 過 去 幾 年 它 們 曾 面 臨 商 品 物 價 波 動 和 勞 動 力 成 本 上 升 等 問 題, 在 全 球 金 融 危 機 爆 發 前 便 已 身 處 風 口 浪 尖 2008 年 上 半 年, 浙 江 地 區 中 小 型 企 業 的 虧 損 比 例 約 百 分 之 二 十, 一 些 旗 艦 企 業 或 是 無 法 按 期 歸 還 貸 款 或 是 面 臨 破 產, 浙 江 南 部 的 大 型 紡 織 集 團 - 江 龍 集 團 於 2008 年 倒 閉, 巨 型 私 人 企 業 中 國 金 屬 也 違 約 拖 欠 了 巨 額 貸 款 中 國 共 有 125 家 中 型 城 市 商 業 銀 行,3,500 多 家 農 村 信 用 合 作 在 本 次 危 機 的 衝 擊 下, 這 些 貸 款 銀 行 可 能 無 力 應 對 這 一 輪 貸 款 違 欠 風 波, 而 且 可 能 面 臨 儲 蓄 客 戶 大 量 流 入 大 型 國 有 銀 行 的 風 險 儘 管 在 過 去 五 年 城 市 商 業 銀 行 的 競 爭 力 已 經 大 為 改 善, 大 部 分 城 市 商 業 銀 行 的 資 本 充 足 率 已 經 達 標, 但 仍 有 部 分 城 市 商 業 銀 行 管 理 混 亂, 整 合 進 程 緩 慢 一 些 中 型 銀 行 的 貸 款 組 合 中 住 房 貸 款 佔 有 較 高 比 例,2008 年 以 來, 受 宏 觀 調 控 及 房 屋 市 場 信 心 的 影 響, 房 貸 逾 期 現 象 出 現 較 大 的 增 長 這 些 銀 行 幾 乎 全 部 ( 估 計 約 為 百 分 之 七 十 ) 依 賴 利 息 收 入 生 存, 故 此, 貸 款 拖 欠 連 同 利 潤 率 下 降 以 及 銀 行 準 備 金 率 的 相 關 規 定, 都 給 這 些 銀 行 帶 來 不 利 影 響 顯 然, 儲 蓄 客 戶 的 大 量 流 失 將 為 本 已 惡 化 的 形 勢 雪 上 加 霜 人 們 擔 心 銀 行 潛 在 的 信 貸 風 險 ( 包 括 銀 行 和 中 型 企 業 的 系 統 性 信 貸 不 足 等 問 題 ), 這 些 隱 患 將 增 加 特 定 行 業 或 地 區 違 欠 貸 款 的 風 險 央 行 一 直 密 切 關 注 着 這 些 情 況 的 進 展 例 如, 中 國 人 民 銀 行 副 行 長 易 綱 在 最 近 的 一 份 官 方 文 件 中 提 到 了 潛 在 的 流 動 性 不 足 風 險, 幾 天 後, 中 國 人 民 銀 行 宣 布 向 商 業 貸 款 銀 行 注 入 500 億 人 民 幣 資 金 國 資 委 研 究 中 心 負 責 人 李 保 民 表 示, 央 行 今 後 還 會 進 行 此 類 注 資 就 中 型 銀 行 所 受 實 體 經 濟 的 壓 力 而 言, 很 難 評 估 其 風 險 程 度, 其 原 因 有 兩 點 首 先, 就 上 海 南 京 和 杭 州 等 大 城 市 來 說, 市 政 資 源 有 能 力 幫 助 銀 行 解 決 應 予 緩 解 的 壓 力 其 次, 中 型 銀 行 的 信 貸 風 險 管 理 水 平 及 其 現 有 信 貸 組 合 均 難 以 有 效 評 估, 即 使 理 論 上 中 國 金 融 機 構 有 一 套 系 統 的 會 計 標 準 可 以 避 免 以 往 的 財 務 數 據 誤 差 中 型 銀 行 在 某 種 程 度 上 仍 然 是 當 地 政 府 投 資 項 目 的 支 柱, 而 且 相 關 人 士 通 過 官 方 媒 體 透 露 了 他 們 的 擔 心, 那 就 是 作 為 中 央 政 府 新 政 策 重 要 組 成 部 分 的 4 萬 億 人 民 幣 刺 激 方 案 可 能 會 在 中 小 型 企 業 命 懸 一 線 之 際, 讓 這 些 中 小 企 業 賴 以 起 死 回 生 的 貸 款 來 源 化 為 泡 影 15

18 2.5 宏 觀 分 析 - 中 國 和 亞 洲 環 境 下 的 中 國 我 們 可 以 對 比 宏 觀 經 濟 調 查 的 同 步 經 濟 指 標 (CEI) 和 GDP, 對 總 體 經 濟 前 景 進 行 系 統 認 知 這 個 回 溯 10 余 年 的 分 析 數 據 顯 示,CEI 一 直 緊 隨 GDP 之 後, 並 且 在 最 近 幾 個 月 超 過 了 GDP, 這 標 誌 着 中 國 的 循 環 經 濟 趨 勢 出 現 了 轉 折 點 耐 人 尋 味 的 是, 最 近 幾 個 月 的 GDP 和 廣 泛 的 同 步 經 濟 指 標 都 明 顯 面 臨 着 下 滑 的 風 險 圖 3: 中 國 同 步 經 濟 指 標 和 GDP 歷 年 變 化 ( 年 同 比 增 長 百 分 比 變 化 ) 數 據 來 源 : 國 家 統 計 局 和 美 國 經 濟 咨 詢 局 - 中 國 經 濟 與 企 業 研 究 中 心 領 先 和 同 步 經 濟 指 標 的 組 成 部 分 包 括 股 票 市 場 物 業 價 格 趨 勢 以 及 若 干 信 心 指 數 ( 包 括 消 費 者 信 心 企 業 家 信 心 以 及 創 業 者 信 心 ) 雖 然 股 票 市 場 指 數 持 續 下 滑, 但 信 心 指 數 一 直 上 下 波 動, 成 為 前 瞻 性 數 據 中 最 不 穩 定 的 因 素 信 心 指 數 可 能 是 私 人 消 費 增 長 潛 力 最 重 要 的 衡 量 指 標 表 3: 中 國 領 先 經 濟 指 標 調 查 分 析 中 的 市 場 信 心 部 分 企 業 家 信 心 指 數 一 般 行 業 製 造 業 房 地 產 業 企 業 繁 榮 指 數 消 費 者 信 心 指 數 1QT 不 適 用 QT QT 來 源 : 國 家 統 計 局 16

19 所 有 行 業 ( 礦 業 除 外 ) 的 企 業 家 信 心 指 數 在 第 三 季 度 均 呈 現 下 降 趨 勢, 特 別 是 製 造 業 及 房 地 產 業 中 國 最 發 達 的 東 部 沿 海 地 區 的 企 業 家 信 心 指 數 下 滑 程 度 最 大, 這 預 示 着 未 來 製 造 業 及 房 地 產 業 發 展 將 飽 受 壓 力, 中 國 經 濟 將 進 一 步 下 滑 這 些 重 要 指 數 最 終 體 現 為 本 年 度 第 四 季 度 月 報 中 工 業 產 出 呈 現 的 急 劇 負 增 長 中 國 電 力 企 業 聯 合 會 2008 年 1 月 至 10 月 的 報 告 顯 示,2008 年 前 10 個 月 電 力 行 業 年 遞 增 率 下 降 至 百 分 之 十 四 點 四, 輕 工 業 增 長 率 僅 為 百 分 之 十 二 點 八 其 中 9 月 份 和 10 月 份 的 數 據 較 去 年 同 期 大 幅 下 降,1 月 至 9 月 較 去 年 同 期 增 長 百 分 之 十 五 點 二,1 月 至 8 月 較 去 年 同 期 增 長 百 分 之 十 五 點 七 強 大 的 對 外 債 權 余 額 以 及 對 資 本 賬 戶 和 匯 率 的 持 續 控 制, 使 中 國 宏 觀 經 濟 安 然 渡 過 了 1997 至 1998 年 的 亞 洲 金 融 危 機 比 較 中 國 與 亞 洲 其 它 地 區 在 90 年 代 的 表 現, 可 發 現 諸 多 有 趣 的 現 象 圖 4: 中 國 與 墨 西 哥 和 韓 國 領 先 指 標 的 對 比 (6 個 月 百 分 比 變 動 - 年 率 ) 來 源 : 美 國 經 濟 咨 詢 局, 中 國 中 心 17

20 亞 洲 金 融 危 機 爆 發 前, 中 國 發 展 較 為 緩 慢, 同 步 經 濟 指 標 一 直 處 於 亞 洲 的 相 反 方 向 或 落 後 於 亞 洲 然 而, 危 機 發 生 之 後, 中 國 在 前 幾 個 月 經 歷 了 輕 微 衝 擊 後 迅 速 恢 復, 而 亞 洲 ( 包 括 韓 國 ) 其 它 地 區 的 同 步 經 濟 指 標 則 急 劇 下 降, 最 低 值 達 負 百 分 之 十 五 ( 如 圖 ) 接 着, 有 趣 的 現 象 出 現 了 1999 年 危 機 結 束 後, 亞 洲 經 濟 指 標 開 始 以 與 中 國 同 步 的 速 度 穩 定 上 升, 雖 然 其 間 偶 爾 出 現 巨 幅 波 動, 但 一 直 持 續 至 2007 年 底 至 2008 年, 在 經 濟 危 機 後 期, 中 國 的 經 濟 情 況 一 直 好 於 亞 洲 其 他 地 區 和 墨 西 哥 由 此 可 見, 亞 洲 範 圍 內 貿 易 和 投 資 快 速 增 長, 證 明 中 國 已 真 正 成 為 亞 洲 發 展 的 動 力 和 亞 洲 繁 榮 穩 定 的 支 柱 目 前, 越 來 越 多 的 人 開 始 相 信 中 國 以 及 亞 洲 的 多 數 國 家 不 會 受 到 像 發 達 國 家 - 尤 其 是 美 國 和 西 歐 國 家 - 那 樣 的 衝 擊 這 得 益 於 經 濟 危 機 對 亞 洲 國 際 金 融 機 構 造 成 的 直 接 影 響 有 限, 而 且 這 些 國 家 的 綜 合 金 融 實 力 雄 厚 宏 觀 經 濟 指 數 顯 示, 發 展 中 國 家 的 同 步 經 濟 指 數 總 體 上 會 繼 續 居 於 世 界 各 國 之 上 ( 無 論 是 否 包 括 美 國 ) 圖 5; 新 興 市 場 同 步 經 濟 指 數 V.S. 全 球 同 步 經 濟 指 數 (6 個 月 百 分 比 變 動 - 年 率 ) 來 源 : 美 國 經 濟 咨 詢 局 18

21 3. 投 資 者 的 反 應 要 點 : 中 國 仍 是 世 界 上 最 具 吸 引 力 的 投 資 地 之 一, 但 外 國 投 資 者 需 做 出 若 干 調 整 包 括 在 找 到 解 決 方 法 前 3 到 5 年 的 較 長 時 期 內, 外 國 投 資 者 專 注 成 長 型 資 本 而 非 收 購, 並 更 多 地 關 注 健 全 的 價 值 理 念, 以 滿 足 賣 方 需 求 預 期 政 府 將 繼 續 完 善 限 制 進 入 主 要 行 業 ( 如 銀 行 ) 的 法 規, 但 提 高 業 績 和 保 持 流 動 性 的 壓 力 將 為 企 業 帶 來 良 好 的 切 入 契 機 同 時, 中 國 穩 健 的 流 動 資 金 狀 況 和 海 外 議 價 能 力, 將 導 致 更 多 國 內 資 金 流 向 海 外 鑒 於 中 國 所 處 的 發 展 階 段 和 迫 切 的 發 展 需 求, 中 國 被 高 度 定 位 為 世 界 領 先 的 清 潔 技 術 和 產 品 的 生 產 者 和 消 費 者 之 一 總 而 言 之, 我 們 相 信, 隨 着 信 心 和 能 力 的 提 升, 以 及 企 業 逐 步 認 識 到 根 據 公 平 合 理 的 條 款 進 行 更 深 層 次 的 全 球 整 合 所 帶 來 的 裨 益, 中 國 將 積 極 尋 求 與 跨 國 企 業 展 開 更 大 規 模 合 作 的 機 會, 進 一 步 提 高 市 場 開 放 程 度 中 國 的 外 來 投 資 和 對 外 投 資 長 期 保 持 增 長 趨 勢,2007 年 外 來 投 資 激 增, 而 2008 年 對 外 投 資 觸 頂 造 成 中 國 的 淨 投 資 盈 余 明 顯 減 少 這 些 數 據 並 未 完 全 反 映 全 球 金 融 危 機 的 壓 力, 但 我 們 預 期 危 機 將 加 劇 這 種 趨 勢, 因 為 中 國 穩 健 的 流 動 資 金 狀 況 和 海 外 議 價 能 力, 將 導 致 更 多 的 國 內 資 金 流 向 海 外 表 4: 跨 境 投 資 總 量 外 商 直 接 投 資 ( 十 億 美 元 ) 2004 年 實 際 2005 年 實 際 2006 年 實 際 2007 年 預 測 2008 年 預 測 外 來 直 接 投 資 對 外 直 接 投 資 外 商 直 接 投 資 淨 額 外 商 直 接 投 資 累 計 數 據 來 源 :EIU 報 告,2008 年 10 月 19

22 3.1 國 內 和 外 來 投 資 趨 勢 2008 年 前 三 季, 外 國 直 接 對 內 投 資 總 額 達 744 億 美 元, 年 同 比 增 長 百 分 之 三 十 九 點 九 增 長 率 比 去 年 同 期 高 出 29 個 百 分 點 與 此 同 時, 年 內 中 國 企 業 在 海 外 市 場 的 IPO 銳 減, 第 三 季 度 所 籌 資 金 減 少 百 分 之 八 十 六 點 一, 首 次 公 開 發 行 數 量 比 去 年 同 期 減 少 百 分 之 六 十 二 點 二 市 場 普 遍 認 為, 國 內 外 IPO 活 動 將 長 期 放 緩, 尋 求 資 本 的 高 潛 力 企 業 家 將 陸 續 把 目 光 投 向 私 募 股 權 相 比 上 海 和 深 圳, 中 國 以 外 的 市 場 在 受 全 球 金 融 危 機 重 創 前 的 表 現 更 為 明 顯 我 們 已 經 討 論 過 中 國 新 投 資 者 的 構 成, 而 這 種 構 成 主 要 是 過 往 ( 尤 其 是 過 去 五 年 ) 高 流 動 性 水 平 累 計 的 結 果 未 來 這 種 趨 勢 可 能 會 改 變, 但 目 前 並 不 能 確 定 清 科 資 料 顯 示,2008 年 第 三 季, 國 內 外 機 構 在 中 國 大 陸 的 風 險 投 資 融 資 金 額 為 4.92 億 美 元, 較 前 一 季 度 下 降 百 分 之 八 十 四 歐 洲 美 國 和 其 他 主 要 國 家 的 私 人 投 資 者 在 經 歷 了 中 國 令 人 興 奮 的 強 勁 增 長 後, 正 面 臨 着 本 國 去 槓 桿 化 的 蔓 延, 現 在 他 們 在 中 國 市 場 投 資 的 動 力 可 能 不 足 金 融 危 機 對 投 資 者 本 國 經 濟 的 衝 擊 使 這 些 國 家 的 本 地 市 場 顯 示 出 更 具 吸 引 力 的 投 資 價 值 過 往 幾 年, 境 外 投 資 者 發 現, 由 於 監 管 部 門 施 加 的 壓 力 和 極 高 的 估 值, 在 中 國 進 行 大 規 模 投 資 愈 發 困 難, 這 必 然 凸 顯 投 資 者 本 國 的 投 資 優 勢 自 2006 年 中 期 以 來, 新 法 規 和 行 政 壁 壘 開 始 顯 現, 可 能 會 對 跨 境 收 購 產 生 三 種 影 響 簡 而 言 之, 新 法 規 對 使 用 中 國 境 內 資 產 到 海 外 募 集 資 金 的 常 見 架 構 做 出 了 限 制 此 外, 法 規 規 定 要 求 商 務 部 進 行 審 查 的 觸 發 事 件 數 目 增 加, 部 分 事 件 涉 及 企 業 分 類, 部 分 則 與 近 期 實 施 的 反 壟 斷 法 有 關 最 後 一 點, 影 響 某 些 敏 感 和 受 限 制 行 業 ( 例 如 互 聯 網 重 型 機 械 和 採 礦 ) 的 政 策 正 更 為 嚴 格, 這 已 導 致 各 種 應 對 措 施 發 揮 協 同 作 用 的 難 度 增 加 - 這 些 應 對 措 施 通 常 被 用 來 設 定 具 備 商 業 吸 引 力 的 投 資 目 標, 包 括 在 這 些 受 限 制 的 行 業 從 銷 售 方 面 的 商 業 價 值 來 看, 中 國 只 是 逐 漸 從 2007 年 10 月 的 市 場 蕭 條 之 前 的 普 遍 失 控 估 值 期 調 整 了 過 來 當 一 切 塵 埃 落 定 危 機 後 的 經 濟 秩 序 逐 步 明 朗 時, 風 險 投 資 和 私 募 股 權 公 司 將 等 待 時 機, 將 盈 利 預 期 重 新 調 整 至 更 合 理 的 水 平 在 A 股 市 場 的 鼎 盛 時 期, 政 府 通 常 會 制 定 相 應 法 規, 針 對 交 易 股 票 購 買 價 格 的 估 價 方 法 對 A 股 市 盈 率 ( 很 高 時 ) 進 行 估 價 估 值 的 靈 活 性 - 或 者 說 是 價 值 的 真 實 體 現 - 正 在 悄 然 回 歸 市 場 金 融 市 場 的 狀 況 以 及 因 此 產 生 的 槓 桿 缺 失 已 影 響 到 大 型 交 易 的 融 資 能 力 我 們 已 經 看 到 過 早 一 些 頗 為 有 趣 的 潛 在 交 易 ( 如 手 機 製 造 行 業 ) 中, 多 個 融 資 方 吃 力 地 在 市 場 以 股 票 或 債 券 形 式 募 集 其 投 資 模 式 所 需 的 資 金 解 決 辦 法 也 受 到 影 響, 自 從 戰 略 買 家 因 槓 桿 缺 失 而 受 到 類 似 限 制 後, 已 放 緩 的 IPO 市 場 的 另 一 選 擇 - 同 行 拍 賣 也 缺 少 買 家 近 期 德 勤 進 行 的 私 募 股 權 投 資 者 調 查 確 認, 在 中 國 境 內 投 資 的 外 國 金 融 機 構 做 出 的 合 理 結 論 是, 中 國 仍 是 世 界 上 最 具 吸 引 力 的 投 資 地, 但 即 將 迎 來 若 干 調 整 短 期 而 言, 所 有 對 內 的 外 商 直 接 投 資 都 將 放 緩 9 月 份 外 商 直 接 投 資 僅 66.4 億 美 元, 遠 低 於 2008 年 迄 今 每 月 83 億 美 元 的 平 均 水 平 20

23 隨 着 投 資 的 復 甦, 我 們 可 以 預 期 到 一 些 可 能 出 現 的 變 化 首 先, 百 分 之 一 百 的 收 購 和 控 制 交 易 將 不 再 常 見 ; 成 長 型 資 本 的 交 易 將 成 為 未 來 幾 年 的 焦 點 其 次, 面 對 諸 多 退 市 挑 戰, 快 速 扭 虧 為 盈 的 機 會 將 日 漸 渺 茫, 預 期 金 融 投 資 者 將 持 有 資 產 三 到 五 年 方 可 全 身 而 退 最 後, 更 多 的 注 意 力 將 集 中 於 營 造 一 種 價 值 主 張, 這 種 價 值 主 張 深 刻 地 反 映 出 中 國 監 管 部 門 和 主 管 部 門 政 府 官 員 的 發 展 意 向, 以 及 對 目 標 公 司 創 始 人 和 管 理 人 員 的 意 向 僅 僅 是 資 本 充 裕 並 不 足 以 達 成 最 佳 交 易 隨 着 中 國 經 濟 日 趨 成 熟 以 及 國 內 資 金 的 增 漲, 跨 境 投 資 者 需 將 收 購 戰 略 觀 拓 展 至 可 行 範 圍 首 先 要 理 解 中 國 經 濟 改 革 的 長 遠 政 策 : 市 場 化 行 業 整 合 及 全 球 化 正 因 為 這 些 都 是 政 府 戰 略 實 施 目 標, 故 此 應 該 成 為 國 外 投 資 者 向 中 國 商 界 及 政 府 領 導 人 提 交 商 業 建 議 中 應 該 包 含 的 價 值 取 向 對 他 們 有 利 的 是, 中 國 改 革 的 道 路 漫 長, 國 外 投 資 者 尚 有 巨 大 的 空 間 挖 掘 在 中 國 投 資 的 價 值 潛 力 近 期 戰 略 銀 行 投 資 者 對 中 國 銀 行 的 投 資 方 法 的 改 變, 愈 發 體 現 了 具 吸 引 力 的 價 值 主 張 的 重 要 性 中 國 銀 行 業 監 督 管 理 委 員 會 (CBRC) 於 2006 年 發 布 指 引, 闡 明 瞭 戰 略 投 資 者 投 資 國 有 銀 行 的 標 準 ( 國 有 商 業 銀 行 公 司 治 理 和 相 關 監 管 指 引 ) 指 引 提 出 適 用 於 戰 略 投 資 者 的 五 個 基 本 規 則 這 其 中 包 括 一 項 規 定, 即 此 類 投 資 者 持 有 股 份 須 不 得 低 於 百 分 之 五, 且 持 有 期 限 須 超 過 三 年 該 等 投 資 附 帶 技 術 援 助 規 定, 要 求 境 外 投 資 者 提 供 一 定 程 度 的 技 術 援 助, 通 常 情 況 下, 條 款 會 規 定 幫 助 所 投 資 銀 行 運 作 所 需 的 專 業 人 才 的 數 量 然 而, 在 有 關 援 助 鼓 勵 引 進 世 界 級 銀 行 產 品 的 同 時, 政 府 對 失 去 對 境 外 投 資 者 控 制 的 風 險 也 表 現 得 相 當 敏 感 外 資 銀 行 做 出 的 主 要 銀 行 投 資 均 設 有 三 年 的 禁 售 期, 其 中 一 些 於 今 年 開 始 到 期 投 機 活 動 日 漸 頻 繁, 一 些 與 全 球 危 機 抗 爭 的 西 方 機 構 將 有 意 甚 至 被 迫 出 售 若 干 股 權, 以 支 撐 自 身 的 資 金 需 求 然 而, 某 些 市 場 觀 察 家 認 為, 鑒 於 進 入 大 陸 銀 行 業 的 高 門 檻 和 中 國 強 勁 的 增 長 前 景, 除 非 萬 不 得 已, 否 則 外 資 銀 行 不 會 輕 易 脫 手 來 之 不 易 的 中 國 股 份 雖 然 中 國 銀 行 股 與 其 它 中 國 企 業 一 樣 備 受 壓 力, 但 如 前 所 述, 政 府 已 迅 速 給 予 相 應 支 持, 理 應 阻 止 外 資 銀 行 撤 資 受 來 自 全 球 的 壓 力 所 致, 銀 行 業 以 外 的 跨 國 公 司 戰 略 投 資 者 對 內 投 資 將 會 放 緩 這 些 壓 力 包 括 槓 桿 缺 失 和 全 球 消 費 者 購 買 力 下 降, 以 致 無 法 消 耗 現 有 產 能 生 產 的 產 品 過 去 幾 年, 境 外 戰 略 投 資 者 在 中 國 的 投 資 已 嚴 重 偏 向 環 保 產 業 的 發 展, 但 目 前 似 乎 轉 向 整 合 現 有 產 能 而 清 潔 技 術 顯 然 不 在 此 列, 出 於 若 干 可 持 續 發 展 原 因, 中 國 已 將 其 列 為 重 點 發 展 和 投 資 領 域 從 可 再 生 能 源 到 可 回 收 材 料, 再 到 整 體 高 效 率 的 增 長 和 生 活 方 式, 中 國 都 是 世 界 領 先 的 清 潔 技 術 和 產 品 的 生 產 者 和 消 費 者 3.2 國 內 企 業 和 資 金 及 其 對 外 投 資 活 動 2008 年 前 六 個 月, 中 國 對 外 並 購 價 值 達 320 億 美 元, 累 計 共 102 起 交 易 根 據 中 國 創 投 的 資 料, 該 額 度 已 令 2007 年 全 年 的 表 現 ( 共 166 起 交 易,260 億 美 元 ) 黯 然 失 色, 大 訂 單 數 量 也 遙 遙 領 先 於 前 幾 年 儘 管 金 融 危 機 不 斷 惡 化, 美 國 及 歐 洲 金 融 機 構 面 臨 的 危 機 持 續 加 深, 中 國 企 業 仍 將 持 續 大 力 進 行 海 外 投 資 中 國 政 府 一 直 大 力 提 倡 中 國 企 業 對 外 投 資, 這 樣 的 態 度 至 少 持 續 了 十 年 顯 然, 資 源 投 資 是 此 政 策 的 根 本 保 證 中 國 不 斷 尋 求 更 高 級 別 的 資 源 保 障, 不 僅 要 取 得 石 油 天 然 氣 礦 產 礦 漿 廠 以 及 近 期 的 食 品 等 資 源 的 所 有 權, 而 且 採 取 循 序 漸 進 的 措 施 加 強 對 運 輸 和 管 道 傳 送 網 絡 的 控 制, 以 協 助 將 這 些 資 源 輸 送 至 中 國 中 國 注 重 資 本 所 有 權, 而 非 簽 訂 承 擔 各 種 貨 幣 和 價 格 指 數 的 長 期 合 同, 這 對 世 界 各 國 採 購 資 源 的 方 式 產 生 了 重 大 影 響 21

24 瞭 解 中 國 擴 展 對 外 投 資 的 推 動 因 素 是 十 分 重 要 的 首 先, 有 壓 力 推 動 中 國 外 匯 儲 備 投 入 運 行 跨 地 域 和 跨 貨 幣 多 元 化 中 國 的 資 產 並 獲 得 更 佳 回 報 除 此 之 外, 用 最 簡 單 的 話 來 概 括, 國 際 環 境 是 最 核 心 的 要 素 對 外 投 資 是 中 國 下 一 步 改 革 的 必 然 之 路 國 有 企 業 和 所 有 所 有 制 類 型 的 中 小 企 業 所 在 很 多 領 域 一 直 無 法 達 到 國 際 水 平 的 業 績 表 現 標 準, 目 前 這 些 企 業 正 打 算 通 過 海 外 並 購 來 實 現 這 一 目 標 到 目 前 為 止, 對 外 投 資 是 中 國 企 業 除 增 值 加 工 貿 易 和 合 同 生 產 之 外, 企 業 發 展 的 重 要 推 動 力, 也 是 中 國 企 業 發 展 的 必 經 之 路 自 1990 年 代 初 期 起, 中 國 領 導 人 已 經 擔 心 中 國 製 造 產 品 存 在 小 額 價 值 鏈 的 問 題 根 據 一 些 估 計, 對 於 每 一 美 元 零 售 價 值 的 中 國 製 造 產 品, 中 國 製 造 商 獲 得 的 增 值 低 至 3 美 分 至 5 美 分 對 戰 略 性 價 值 鏈 擴 展 收 購 的 對 外 投 資 可 解 決 這 個 問 題 對 外 投 資 者 正 在 尋 求 管 理 資 源 技 術 專 長 和 最 佳 實 踐, 以 獲 取 技 術 創 新 流 程 品 牌 市 場 渠 道 和 全 球 客 戶 群 體 置 身 於 這 種 趨 勢, 中 國 金 融 服 務 公 司 以 戰 略 指 導 為 方 向, 進 行 更 多 的 全 球 收 購, 同 時 希 望 借 此 學 習 全 球 同 行 的 寶 貴 經 驗, 並 在 跨 越 信 息 技 術 至 風 險 管 理 等 領 域 取 得 最 佳 實 踐 此 外, 擁 有 多 家 地 區 銀 行 和 保 險 公 司 ( 如 南 非 標 準 銀 行 (Standard Bank in South Africa) 與 更 廣 泛 的 海 外 擴 張 戰 略 相 配 合 標 準 銀 行 投 資 就 是 一 個 典 範 該 投 資 不 僅 提 供 獲 取 中 國 所 需 戰 略 客 戶 群 的 渠 道 ( 在 這 種 情 況 下 是 指 南 非 礦 產 能 源 和 自 然 資 源 公 司 ), 還 提 供 了 一 個 便 捷 的 支 持 組 織 網 絡, 以 便 中 國 企 業 滲 入 非 洲 擔 任 商 務 服 務 供 應 商 作 為 投 資 資 金 的 渠 道 及 促 進 中 國 企 業 從 事 的 各 方 面 交 易 通 常, 中 國 的 礦 產 或 能 源 資 源 收 購 者 會 尋 求 信 息 技 術 物 流 慈 善 事 業 和 類 似 領 域 的 抵 押 項 目, 而 這 些 項 目 都 會 通 過 設 立 中 國 金 融 服 務 基 金 來 籌 集 資 金 對 於 製 造 企 業 來 說, 聯 想 公 司 (Lenovo) 是 新 興 模 式 的 典 範 當 然, 聯 想 公 司 不 是 收 購 外 資 企 業 的 首 家 中 國 製 造 商 和 品 牌 商 但 關 於 聯 想 公 司 收 購 think Pad, 有 兩 點 值 得 我 們 注 意 : 其 一, 從 國 際 商 用 機 器 公 司 (IBM) 因 Think Pad 分 部 所 致 的 累 計 虧 損 看 來, 這 是 一 筆 大 規 模 交 易, 且 剩 下 的 筆 記 本 製 造 商 日 益 依 賴 超 薄 設 計 和 成 本 管 理 製 造 其 二, 交 易 之 後, 聯 想 公 司 決 定 保 留 美 國 的 業 務, 並 將 公 司 總 部 移 師 美 國, 真 正 將 公 司 及 公 司 形 象 推 向 全 球, 這 項 明 確 的 舉 措 與 不 久 前 公 司 由 Legend 易 名 為 Lenovo 遙 相 呼 應 通 過 維 持 管 理 層 和 總 部 結 構 不 變, 聯 想 公 司 保 留 了 被 收 購 企 業 的 重 大 無 形 資 產 價 值, 避 免 了 之 前 中 國 企 業 外 向 收 購 過 程 中 出 現 的 協 同 效 應 錯 誤, 因 而 導 致 對 外 收 購 遭 遇 虧 損 的 局 面 早 前 中 國 企 業 外 向 收 購 交 易 包 括 消 費 電 子 行 業 室 外 電 力 設 備 等 企 業 聯 想 公 司 和 其 它 中 國 戰 略 投 資 者 怎 樣 應 對 危 機?10 月 13 日, 聯 想 公 司 宣 布 其 會 進 行 配 合 公 司 戰 略 的 收 購 得 益 於 Think Pad 更 全 面 地 融 入 以 及 公 司 在 美 國 和 歐 洲 達 成 的 交 易, 聯 想 公 司 將 以 真 正 的 國 際 品 牌 之 勢 進 一 步 擴 張 據 德 國 財 經 類 報 紙 Euro am Sonntag 報 道, 並 購 市 場 資 訊 有 限 公 司 (Mergermarket) 表 示, 潛 在 目 標 便 是 由 德 國 技 術 集 團 西 門 子 和 日 本 消 費 電 子 製 造 商 富 士 共 同 擁 有 的 富 士 西 門 子 計 算 機 許 多 中 國 買 家 正 在 低 調 地 直 接 和 間 接 收 購 技 術 行 業 的 資 產, 尤 其 是 信 息 技 術 和 清 潔 技 術 行 業 的 資 產 資 源 公 司 雖 身 處 危 機, 但 表 現 依 然 活 躍 於 10 月 16 日, 中 國 石 油 化 工 集 團 公 司 宣 布, 其 將 於 10 月 20 日 通 過 其 全 資 附 屬 公 司 - 中 國 石 化 集 團 國 際 石 油 勘 探 開 發 有 限 公 司, 以 20 億 美 元 的 代 價 收 購 總 部 位 於 加 拿 大 的 Tanganyika Oil Co. Ltd., 據 報 道, 中 國 石 油 有 意 收 購 印 度 尼 西 亞 約 20 億 美 元 的 油 田 和 天 然 氣 田 中 國 總 理 溫 家 寶 和 俄 羅 斯 總 理 普 京 進 行 高 層 外 交 互 訪 時, 就 中 國 向 俄 羅 斯 能 源 行 業 提 供 貸 款 以 換 取 資 源 和 管 道 購 買 與 投 資 機 會 達 成 了 特 別 協 議 22

25 中 國 鋼 鐵 公 司 一 直 致 力 於 多 元 化 其 鐵 礦 石 來 源, 從 而 贏 得 更 強 的 談 判 實 力 以 與 世 界 前 三 大 生 產 商 商 談 訂 立 年 度 合 同 另 外, 江 蘇 沙 鋼 集 團 和 中 國 中 鋼 集 團 等 鋼 鐵 製 造 商 已 加 大 力 度 投 資 於 澳 大 利 亞 近 期, 由 鋼 鐵 製 造 商 沙 鋼 領 導 的 中 國 聯 盟 放 棄 購 買 巴 西 鐵 礦 石 公 司 Nacional Minerios 的 意 向 不 過 由 於 中 國 鋼 鐵 公 司 需 要 向 外 國 公 司 購 買 鐵 礦 石, 類 似 的 交 易 還 會 繼 續 進 行 為 獲 得 礦 石 資 源 權 益, 中 國 鋼 鐵 製 造 商 正 在 進 行 針 對 上 游 鐵 礦 資 源 的 縱 向 收 購, 而 這 與 其 他 國 家 鋼 鐵 企 業 的 做 法 迥 然 不 同 鑒 於 礦 石 價 格 大 幅 波 動, 近 來 數 月 更 是 暴 跌 至 其 最 高 點 的 零 頭, 只 有 時 間 才 能 證 明 這 種 方 式 能 否 成 為 一 種 可 行 戰 略 最 後 值 得 關 注 的, 是 中 國 金 融 機 構 再 次 表 現 活 躍 9 月 8 日, 中 國 銀 行 以 3.41 億 美 元 收 購 法 國 愛 德 蒙 得 洛 希 爾 銀 行 百 分 之 二 十 的 股 權 據 稱, 中 投 公 司 正 增 加 其 於 現 有 國 外 基 金 投 資 的 股 權, 並 於 10 月 20 日 宣 布 其 將 增 持 黑 石 的 股 權 ( 從 百 分 之 十 增 至 百 分 之 十 二 點 五 ) 截 止 當 日, 紐 約 證 券 交 易 所 顯 示 黑 石 的 股 份 價 格 約 為 9 美 元, 而 中 投 公 司 首 次 買 進 的 價 格 為 30 美 元 此 外, 一 些 新 基 金 還 投 資 於 私 募 商 中 投 公 司 通 過 其 銀 行 控 股 公 司 中 央 匯 金, 連 同 其 它 中 國 金 融 投 資 者 投 資 於 中 國 主 要 銀 行 的 H 股, 從 而 為 支 撐 這 些 銀 行 的 股 價 和 海 外 購 買 力 發 揮 了 部 分 作 用 儘 管 中 國 眾 多 出 口 型 公 司 正 面 臨 着 挑 戰, 但 中 國 目 前 的 流 動 性 仍 然 強 勁, 對 外 投 資 利 益 和 能 力 仍 屬 穩 健 這 主 要 受 益 於 金 磚 四 國 和 中 東 在 穩 定 全 球 金 融 市 場 中 扮 演 的 重 要 角 色 對 中 國 而 言, 不 論 是 在 市 場 資 本 方 面, 還 是 在 經 營 範 圍 市 場 份 額 和 能 力 方 面, 這 次 機 遇 可 以 推 動 中 國 邁 向 國 際 化 進 程, 促 使 金 融 和 製 造 企 業 進 入 全 球 大 型 企 業 行 列 大 力 發 展 對 外 投 資 完 全 符 合 中 國 的 策 略, 切 合 中 國 的 金 融 政 策 唯 一 令 人 擔 憂 的 是 在 當 今 環 境 下 資 金 大 量 流 失 所 帶 來 的 風 險 在 未 來 一 兩 年 裡, 即 使 全 球 增 長 持 續 放 緩 或 停 滯 不 前, 如 果 估 值 和 市 場 逐 漸 穩 定, 我 們 仍 舊 可 以 預 計 中 國 的 對 外 業 務 活 動 將 會 掀 起 一 陣 狂 潮 3.3 發 展 和 合 作 的 新 紀 元 中 國 經 濟 發 展 的 管 理 人 員 在 認 知 和 處 理 中 國 經 濟 體 中 外 國 權 益 和 本 國 權 益 方 面 時, 秉 持 嚴 格 的 區 分 標 準 例 如, 統 計 報 告 中 一 直 將 外 資 企 業 單 獨 劃 歸 為 一 類, 這 在 北 美 和 歐 洲 等 成 熟 經 濟 體 中 是 不 會 出 現 的 然 而, 隨 着 中 國 還 在 繼 續 貫 徹 不 同 所 有 制 和 不 同 經 濟 模 式 ( 包 括 國 家 必 須 擁 有 主 要 行 業 的 所 有 權 ) 適 用 不 同 監 管 規 定 的 原 則, 區 分 外 資 企 業 與 國 內 企 業 的 現 象 在 中 國 可 能 會 持 續 下 去 我 們 認 為, 打 造 中 國 企 業 和 中 國 境 內 跨 國 公 司 投 資 者 未 來 的 最 重 要 因 素, 是 真 正 實 現 相 互 開 放 和 相 互 合 作, 消 除 歷 史 鴻 溝 這 是 因 為 我 們 相 信 全 球 金 融 危 機 有 希 望 能 夠 迅 速 減 少 中 國 與 全 球 各 地 相 互 投 資 與 合 作 的 障 礙 然 而, 發 展 進 程 也 有 偏 離 預 期 航 道 的 風 險, 尤 其 是 當 全 球 面 臨 經 濟 困 難 的 時 候, 各 國 的 保 護 主 義 很 有 可 能 會 重 新 抬 頭, 成 為 相 互 開 放 和 合 作 的 障 礙 23

26 我 們 認 為, 這 是 一 個 全 新 時 期 的 到 來, 全 球 金 融 危 機 將 推 動 中 國 提 高 對 外 開 放 程 度, 增 加 對 外 合 作 機 會, 我 們 相 信, 此 趨 勢 必 能 為 全 球 工 業 和 商 業 以 及 加 快 中 國 經 濟 改 革 步 伐 帶 來 巨 大 效 益 在 討 論 中, 我 們 列 舉 了 大 量 實 例 以 證 明 中 國 與 外 國 金 融 與 實 體 經 濟 企 業 間 需 求 和 資 產 方 面 的 高 度 互 補 性 金 融 業 間 的 合 作 和 整 合 早 已 體 現 在 一 些 重 要 的 事 件 當 中 繼 中 投 公 司 初 次 投 資 於 黑 石, 黑 石 做 出 了 一 項 重 要 投 資 - 購 入 中 國 領 先 化 工 集 團 之 一 藍 星 集 團 百 分 之 二 十 的 股 權 此 後, 黑 石 和 藍 星 共 同 合 作 尋 求 中 國 境 外 合 適 的 收 購 目 標 同 樣, 如 上 文 所 述, 中 國 工 商 銀 行 出 資 55 億 美 元 收 購 南 非 標 準 銀 行 百 分 之 二 十 的 股 權, 連 同 安 聯 集 團 和 美 國 運 通 於 工 行 持 有 股 權 的 高 盛 從 中 大 力 協 助 目 前 為 止, 這 些 三 方 項 目 主 要 是 由 外 國 金 融 企 業 投 資 於 中 國 的 銀 行 而 發 起, 但 隨 着 金 融 危 機 的 蔓 延, 中 國 的 銀 行 增 加 其 在 海 外 金 融 服 務 投 資 商 中 的 股 份, 情 況 將 有 所 改 變 非 金 融 實 體 中 的 這 類 協 同 合 作 較 為 少 見, 但 在 中 國 鋁 業 公 司 於 力 拓 (Rio Tinto) 投 資 145 億 美 元 的 大 型 交 易 中, 我 們 看 見 聯 合 投 資 者 美 國 鋁 業 公 司 扮 演 着 同 樣 關 鍵 的 角 色 隨 着 實 體 經 濟 企 業 間 的 不 斷 合 作 與 整 合, 新 的 整 合 和 運 作 需 求 將 陸 續 浮 現 出 來 首 先, 最 重 要 的 一 點 是 要 求 快 速 有 效 調 整 組 織, 以 便 適 應 新 的 全 球 環 境 交 易 後 進 行 整 合 的 一 段 長 時 間 內 出 現 失 策 情 況 和 產 生 不 必 要 費 用, 均 會 對 企 業 造 成 致 命 打 擊 一 流 的 成 本 管 理 內 部 和 外 部 溝 通 高 水 平 的 金 融 效 率 有 效 的 金 融 控 制 和 強 大 的 人 力 資 源 管 理 將 顯 現 前 所 未 有 的 重 要 性 24

27 4. 未 來 展 望 - 金 融 新 秩 序 和 業 務 新 機 遇 要 點 : 對 於 中 國 經 受 全 球 金 融 危 機 衝 擊 的 能 力 以 及 中 國 和 跨 國 公 司 投 資 者 的 日 後 機 遇, 我 們 持 樂 觀 態 度 中 國 可 從 自 身 相 對 強 勁 的 外 部 金 融 狀 況 當 中 受 益, 反 過 來, 中 國 也 為 世 界 其 它 國 家 發 揮 了 穩 定 器 的 作 用 保 護 主 義 是 一 個 風 險 因 素, 對 於 貨 物 貿 易 和 跨 境 投 資 而 言, 向 全 球 資 金 流 開 放 和 控 制 通 脹 的 需 求 將 高 於 保 護 全 球 市 場 的 政 治 訴 求, 這 是 一 個 前 所 未 有 的 大 好 機 遇 對 於 眾 多 製 造 業 和 服 務 業 的 跨 國 公 司 和 中 國 公 司 而 言, 政 府 在 基 礎 建 設 和 社 會 需 求 方 面 擬 定 的 支 出 水 平 是 重 要 機 遇 中 國 在 流 動 性 和 經 濟 活 力 回 復 到 世 界 成 熟 經 濟 體 的 過 程 中, 將 極 有 可 能 擔 當 重 要 角 色, 原 因 是 中 國 擁 有 足 夠 的 財 政 資 源, 而 且 這 樣 做 符 合 當 前 的 改 革 與 發 展 需 要 我 們 對 中 國 經 濟 整 體 形 勢 以 及 中 國 企 業 在 本 地 和 全 球 市 場 的 形 勢 評 估 持 樂 觀 態 度, 但 這 並 不 意 味 着 中 國 企 業 不 會 面 臨 嚴 峻 的 挑 戰 風 險 甚 至 失 策 的 可 能 然 而, 細 究 從 美 國 和 歐 洲 蔓 延 至 全 球 的 經 濟 危 機 的 深 層 原 因, 並 結 合 中 國 的 經 濟 優 勢 進 行 考 慮, 我 們 認 為, 中 國 可 以 從 自 身 相 對 強 勁 的 外 部 金 融 狀 況 中 受 益, 反 過 來, 中 國 也 為 世 界 其 它 國 家 發 揮 了 穩 定 器 的 作 用 截 至 本 文 發 稿, 專 家 對 於 全 球 金 融 秩 序 何 去 何 從, 主 要 持 兩 種 意 見 大 多 數 專 家 認 為, 實 體 經 濟 尚 未 見 底, 並 且 會 緩 慢 復 甦, 整 個 衰 退 跡 象 或 許 會 持 續 到 2010 年 或 2011 年 初 2008 年 第 3 季 度, 在 未 計 入 金 融 危 機 全 面 影 響 的 前 提 下, 美 國 消 費 水 平 已 下 降 百 分 之 三 點 一 然 而, 除 主 要 私 人 資 本 公 司 進 行 高 槓 桿 效 應 投 資 和 重 組 外, 大 型 企 業 幾 乎 並 未 遭 遇 金 融 投 資 者 所 面 臨 的 危 機, 迄 今 為 止 這 些 公 司 的 財 務 狀 況 仍 屬 良 好 但 毫 無 疑 問, 美 國 和 歐 洲 金 融 行 業 和 實 體 經 濟 遠 遠 未 見 築 底 跡 象 目 前 金 融 行 業 幾 乎 天 天 上 演 合 併 與 主 要 所 有 權 的 變 更, 政 府 亦 已 經 做 出 或 正 籌 劃 進 行 不 同 程 度 的 注 資 即 便 如 此, 信 貸 流 動 速 度 異 常 緩 慢, 多 數 人 預 期 去 槓 桿 化 進 程 將 會 持 續 且 不 可 逆 轉 很 明 顯, 市 場 不 可 能 重 新 回 到 寬 鬆 信 貸 擔 保 的 日 子, 因 此, 面 對 貸 款 條 件 收 緊 和 利 息 高 升, 金 融 投 資 者 和 實 體 經 濟 業 務 必 須 進 行 調 整 花 旗 在 近 期 的 一 份 刊 物 上 列 出 借 款 機 構 借 貸 的 十 項 規 則, 全 都 強 調 未 來 將 更 難 獲 得 貸 款, 且 貸 款 成 本 將 大 幅 上 漲 2 最 終, 這 將 導 致 經 濟 滯 脹, 促 使 資 產 合 理 化 配 置, 而 原 本 可 加 速 許 多 行 業 經 濟 恢 復 的 產 業 整 合, 則 會 在 實 際 上 受 到 妨 礙 2 Navigating Troubled Waters: What the Credit Market Turmoil means for Corporations (2008 年 10 月 ) 25

28 10 月 下 旬, 中 央 人 民 銀 行 行 長 周 小 川 曾 明 確 發 表 如 下 觀 點 : 中 國 當 前 的 整 體 經 濟 狀 況 良 好 金 融 機 構 的 競 爭 力 已 得 到 提 升, 而 盈 利 能 力 和 風 險 管 理 能 力 也 得 到 大 幅 改 善 我 們 擁 有 相 對 充 裕 的 市 場 流 動 性 簡 而 言 之, 我 們 的 經 濟 體 系 仍 然 很 堅 固, 足 以 抵 擋 外 界 衝 擊 3 中 國 官 方 總 結 得 出 的 主 要 風 險 是 出 口 下 向 壓 力, 而 普 遍 的 看 法 是, 當 前 危 機 可 能 觸 發 貿 易 和 跨 境 投 資 的 保 護 主 義 做 法, 對 中 國 來 說 十 分 不 利 難 以 確 切 斷 言, 大 規 模 金 融 和 實 體 經 濟 危 機 所 造 成 的 全 球 政 治 壓 力, 是 否 會 掀 起 全 球 範 圍 的 保 護 主 義 狂 潮 但 我 們 認 為 這 一 天 並 不 會 到 來, 因 為 金 融 和 實 體 經 濟 足 可 自 行 抵 擋 壓 力 中 國 的 外 匯 儲 備 已 高 達 2 萬 億 美 元, 其 他 經 濟 體 亦 控 制 有 3 萬 億 美 元, 世 界 五 大 主 權 財 富 基 金 控 制 的 1.8 萬 億 美 元 的 主 權 財 富 基 金 需 要 用 於 投 資 這 意 味 着 中 國 一 方 面 承 受 投 資 壓 力, 另 一 方 的 面 臨 迫 切 投 資 需 求, 從 而 很 有 可 能 促 使 資 金 自 由 流 動 美 國 率 先 採 取 措 施 緊 急 救 市, 以 及 歐 洲 發 表 緊 急 聲 明 支 撐 投 資 者 信 心 的 行 為, 都 是 應 予 肯 定 的, 這 些 舉 措 在 使 資 金 充 裕 的 外 國 買 家 無 法 獲 得 富 有 吸 引 力 的 銀 行 資 產 方 面, 確 實 起 到 了 一 定 作 用 美 國 時 不 時 針 對 中 國 的 外 貿 經 濟 發 起 政 治 運 動, 抵 制 廉 價 進 口 幾 乎 成 為 政 府 在 下 崗 工 人 或 失 業 邊 緣 人 員 面 前 鼓 吹 的 咒 語, 對 此, 我 們 已 不 陌 生 然 而, 我 們 並 沒 有 看 到 美 國 政 府 在 運 動 結 束 後 所 採 取 的 實 實 在 在 的 保 護 主 義 措 施 我 們 無 法 保 證 這 次 可 以 仍 躲 過 一 劫, 而 削 減 進 口 引 起 的 通 脹 影 響 也 需 要 我 們 予 以 高 度 重 視 並 加 以 防 範 即 使 保 護 主 義 措 施 對 美 國 和 歐 盟 的 就 業 狀 況 產 生 了 積 極 影 響, 有 一 點 毫 無 疑 問, 通 脹 影 響 或 大 規 模 保 護 主 義 措 施 勢 必 帶 來 持 續 的 政 治 風 險 同 時, 如 果 中 國 巨 額 刺 激 經 濟 措 施 能 夠 產 生 足 夠 的 動 力, 則 必 將 給 美 國 及 歐 洲 帶 來 良 好 的 出 口 機 遇 各 國 之 間 不 必 被 動 地 設 立 保 護 主 義 壁 壘, 而 是 積 極 地 共 同 分 享 中 國 刺 激 經 濟 措 施 帶 來 的 巨 大 機 會 對 於 投 資 者 而 言, 這 意 味 着 什 麼 呢? 首 先, 政 府 許 諾 的 刺 激 措 施, 應 為 交 通 基 礎 建 設 環 境 修 復 清 潔 技 術 行 業 和 能 源 方 面 具 備 能 力 的 中 國 公 司 和 跨 國 公 司 提 供 新 的 盈 利 機 遇 這 已 初 露 端 倪, 越 來 越 多 的 中 國 資 本 聚 合 體 ( 包 括 產 業 投 資 基 金 一 類 的 基 金 和 具 有 現 金 儲 備 的 大 型 國 有 企 業 資 金 充 裕 的 個 人 以 及 大 規 模 私 募 團 體 等 戰 略 投 資 者 ) 正 尋 求 與 跨 國 公 司 基 金 的 合 作 機 遇 可 以 預 見, 如 果 中 國 基 金 經 理 和 戰 略 投 資 者 敢 於 嘗 試 中 國 與 跨 國 投 資 者 兩 相 合 作 的 模 式, 定 將 收 穫 豐 厚 的 利 潤 回 報 同 時, 中 國 和 跨 國 投 資 者 不 僅 能 從 政 府 的 刺 激 性 融 資 中 受 惠, 雙 方 還 有 機 會 從 國 有 企 業 資 產 整 合 與 商 業 化 ( 尤 其 是 省 級 ) 的 持 續 活 動 中 分 得 一 杯 羹 我 們 的 研 究 表 明, 投 資 中 國 的 外 國 投 資 者 將 會 發 現 完 全 不 同 於 過 去 既 有 機 遇 的 更 多 新 機 遇 因 此, 他 們 應 當 轉 換 思 路, 從 信 息 認 知 和 渠 道 入 手, 明 智 投 資 3 中 國 日 報,2008 年 10 月 29 日 26

29 央 行 行 長 周 小 川 在 就 中 國 經 濟 相 對 穩 定 發 表 看 法 時 明 確 指 出, 經 濟 相 對 穩 定 不 僅 是 中 國 的 當 前 優 勢, 還 是 以 穩 健 態 勢 帶 領 中 國 順 利 渡 過 1997 年 至 1998 年 亞 洲 金 融 危 機 的 載 體 力 量 中 國 自 身 金 融 市 場 的 流 動 性, 結 合 對 資 金 賬 戶 可 轉 換 性 和 人 民 幣 匯 率 的 管 制, 不 僅 幫 助 中 國 抵 禦 了 金 融 危 機 的 嚴 重 影 響, 也 為 中 國 以 無 可 爭 議 的 發 展 引 擎 形 象 立 足 亞 洲 鋪 平 了 道 路 金 融 危 機 爆 發 前, 各 主 要 經 濟 指 數 無 不 表 明 中 國 的 經 濟 發 展 與 亞 洲 其 它 國 家 背 道 而 馳 而 金 融 危 機 襲 來 後, 中 國 卻 引 領 着 亞 洲 地 區 的 經 濟 走 向 這 次 全 球 金 融 危 機 是 否 會 重 新 上 演 與 亞 洲 金 融 危 機 相 似 的 一 幕? 未 來 數 月, 全 球 金 融 危 機 以 及 目 前 逐 漸 被 公 認 的 全 球 經 濟 衰 退 將 繼 續 演 化 過 去 三 個 月 的 極 端 震 盪 可 在 短 期 內 得 到 穩 定, 但 全 球 經 濟 增 長 放 慢 的 影 響 可 能 需 要 兩 年 甚 至 更 長 時 間 才 能 平 復 如 果 歷 史 重 演, 中 國 極 有 可 能 在 全 球 成 熟 經 濟 體 重 新 找 回 流 動 性 和 經 濟 活 力 的 過 程 中 發 揮 重 要 作 用, 這 樣 不 僅 可 以 提 升 中 國 作 為 可 靠 金 融 力 量 在 世 界 事 務 中 的 聲 望, 還 將 極 大 地 鞏 固 和 推 動 中 國 實 現 改 革 創 新 的 宏 偉 目 標 27

30 關 於 德 勤 中 國 研 究 與 洞 察 力 中 心 (CRIC) 德 勤 中 國 研 究 與 洞 察 力 中 心 成 立 於 2008 年, 其 宗 旨 是 為 中 國 客 戶 和 全 球 客 戶 提 供 可 能 與 其 業 務 密 切 關 聯 的 中 國 發 展 趨 勢 之 見 解 CRIC 刊 物 包 括 對 中 國 重 大 議 題 及 發 展 趨 勢 的 深 層 研 究 報 告, 以 及 對 中 國 最 新 發 展 及 其 相 關 影 響 的 簡 述 CRIC 還 與 德 勤 全 球 各 主 要 研 究 中 心 合 作, 並 參 與 德 勤 全 球 研 究 報 告 的 撰 寫 聯 繫 顏 漏 有 主 管 合 伙 人 德 勤 中 國 客 戶 與 市 場 電 話 : 電 子 郵 件 王 鵬 程 合 伙 人 德 勤 中 國 全 球 金 融 服 務 行 業 電 話 : 電 子 郵 件 Ken DeWoskin 德 勤 中 國 研 究 與 洞 察 力 中 心 總 監 電 話 : 電 子 郵 件 28

31 德 勤 中 國 業 務 的 聯 絡 詳 情 北 京 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 北 京 分 所 中 國 北 京 市 東 長 安 街 1 號 東 方 廣 場 東 方 經 貿 城 德 勤 大 樓 8 層 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 大 連 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 大 連 分 所 中 國 大 連 市 中 山 路 147 號 森 茂 大 廈 1503 室 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 廣 州 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 廣 州 分 所 中 國 廣 州 市 天 河 路 208 號 粵 海 天 河 城 大 廈 26 樓 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : / 0121 杭 州 德 勤 商 務 咨 詢 ( 杭 州 ) 有 限 公 司 中 國 杭 州 市 教 工 路 18 號 歐 美 中 心 企 業 國 際 A 區 605 室 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 香 港 特 別 行 政 區 德 勤. 關 黃 陳 方 會 計 師 行 香 港 金 鐘 道 88 號 太 古 廣 場 一 座 35 樓 電 話 : 傳 真 : 澳 門 特 別 行 政 區 德 勤. 關 黃 陳 方 會 計 師 行 澳 門 殷 皇 子 大 馬 路 43-53A 號 澳 門 廣 場 19 樓 H-N 座 電 話 : 傳 真 : 南 京 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 南 京 分 所 中 國 南 京 市 漢 中 路 89 號 金 鷹 國 際 商 城 11 層 B 座 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 上 海 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 中 國 上 海 市 延 安 東 路 222 號 外 灘 中 心 30 樓 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 深 圳 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 深 圳 分 所 中 國 深 圳 市 深 南 東 路 5001 號 華 潤 大 廈 13 樓 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 蘇 州 德 勤 商 務 咨 詢 ( 上 海 ) 有 限 公 司 蘇 州 分 公 司 中 國 蘇 州 市 工 業 園 區 蘇 華 路 1 號 世 紀 金 融 大 廈 908 室 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 : 天 津 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 天 津 分 所 中 國 天 津 市 和 平 區 南 京 路 189 號 津 彙 廣 場 寫 字 樓 30 層 郵 政 編 碼 : 電 話 : 傳 真 :

32 德 勤 為 各 行 各 業 的 上 市 及 非 上 市 客 戶 提 供 審 計 稅 務 企 業 管 理 咨 詢 及 財 務 咨 詢 服 務 德 勤 成 員 所 網 絡 遍 及 全 球 140 個 國 家, 憑 借 其 世 界 一 流 的 專 業 服 務 能 力 及 對 本 地 市 場 淵 博 的 知 識, 協 助 客 戶 在 全 球 各 地 取 得 商 業 成 功 德 勤 165,000 名 專 業 人 士 致 力 於 追 求 卓 越, 樹 立 典 範 德 勤 的 專 業 人 士 融 合 在 以 恪 守 誠 信 卓 越 服 務 同 心 協 力 和 融 貫 東 西 為 本 的 德 勤 企 業 文 化 中 德 勤 團 隊 崇 尚 持 續 學 習 願 意 迎 接 挑 戰 以 及 注 重 專 業 發 展 德 勤 專 業 人 士 積 極 推 動 企 業 社 會 責 任, 建 立 公 眾 的 信 任, 為 所 在 的 社 群 帶 來 積 極 的 影 響 Deloitte( 德 勤 ) 泛 指 根 據 瑞 士 法 律 組 成 的 社 團 性 質 的 組 織 Deloitte Touche Tohmatsu( 德 勤 全 球 ), 以 及 其 一 家 或 多 家 成 員 所 / 公 司 每 一 個 成 員 所 / 公 司 均 為 具 有 獨 立 法 律 地 位 的 法 律 實 體 請 參 閱 中 有 關 德 勤 全 球 及 其 成 員 所 法 律 結 構 的 詳 細 描 述 德 勤 中 國 通 過 其 眾 多 的 法 律 實 體 為 客 戶 提 供 專 業 服 務, 此 等 法 律 實 體 均 是 Deloitte Touche Tohmatsu 德 勤 全 球 ( 瑞 士 會 員 性 社 團 組 織 ) 的 成 員 德 勤 是 中 國 大 陸 及 港 澳 地 區 居 領 導 地 位 的 專 業 服 務 機 構 之 一, 共 擁 有 逾 8,000 名 員 工, 分 布 在 北 京 大 連 廣 州 杭 州 香 港 澳 門 南 京 上 海 深 圳 蘇 州 和 天 津 早 在 1917 年, 德 勤 於 上 海 成 立 了 辦 事 處 我 們 以 全 球 網 絡 為 支 持, 為 國 內 企 業 跨 國 公 司 以 及 高 成 長 的 企 業 提 供 全 面 的 審 計 稅 務 企 業 管 理 咨 詢 和 財 務 咨 詢 服 務 德 勤 中 國 擁 有 豐 富 的 經 驗, 並 一 直 為 中 國 會 計 準 則 稅 制 以 及 本 土 專 業 會 計 師 的 發 展 作 出 重 大 的 貢 獻 在 香 港, 德 勤 更 為 大 約 三 分 之 一 在 香 港 聯 合 交 易 所 上 市 的 公 司 提 供 服 務 本 文 件 中 所 含 資 料 及 其 所 含 信 息 乃 德 勤 就 某 個 專 題 或 某 些 專 題 而 提 供 的 一 般 性 信 息, 並 非 對 此 類 專 題 的 詳 盡 表 述 故 此, 這 些 資 料 所 含 信 息 並 不 能 構 成 會 計 稅 務 法 律 投 資 咨 詢 或 其 他 專 業 建 議 或 服 務 讀 者 不 應 依 賴 本 資 料 中 的 任 何 信 息 作 為 可 能 影 響 其 自 身 或 者 其 業 務 決 策 的 唯 一 基 礎 在 作 出 任 何 可 能 影 響 個 人 財 務 或 業 務 的 決 策 或 採 取 任 何 相 關 行 動 前, 請 咨 詢 合 資 格 的 專 業 顧 問 上 述 資 料 及 其 所 含 信 息 均 按 原 貌 提 供, 德 勤 對 該 等 資 料 或 其 所 含 信 息 不 做 任 何 明 示 或 暗 示 的 表 述 或 保 證 除 前 述 免 責 內 容 外, 德 勤 亦 不 擔 保 該 等 資 料 或 其 所 含 信 息 準 確 無 誤 或 者 滿 足 任 何 特 定 的 業 績 或 者 質 量 標 準 德 勤 明 確 表 示 不 提 供 任 何 隱 含 的 保 證, 包 括 但 不 限 於, 對 可 商 售 性 所 有 權 對 某 種 特 定 用 途 的 適 用 性 非 侵 權 性 適 配 性 安 全 性 及 準 確 性 的 保 證 您 需 自 行 承 擔 使 用 這 些 資 料 及 其 所 含 信 息 的 風 險, 並 承 擔 因 使 用 這 些 資 料 及 其 所 含 信 息 而 導 致 的 全 部 責 任 及 因 使 用 它 們 而 導 致 損 失 的 風 險 德 勤 不 承 擔 與 使 用 這 些 資 料 或 其 所 含 信 息 有 關 的 的 任 何 專 項 間 接 附 帶 從 屬 性 或 懲 罰 性 損 害 賠 償 或 者 其 他 賠 償 責 任, 無 論 是 否 涉 及 合 同 法 定 或 侵 權 行 為 ( 包 括 但 不 限 於 疏 忽 行 為 ) 倘 若 前 述 條 款 的 任 何 部 分 因 任 何 原 因 不 能 完 全 執 行, 其 余 部 分 內 容 仍 然 有 效 2008 德 勤 華 永 會 計 師 事 務 所 有 限 公 司 版 權 所 有 保 留 一 切 權 利 HK-143SC-08