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1 公 司 研 究 公 司 调 研 报 告 航 空 制 造 李 纲 领 朱 学 东 机 械 行 业 研 究 员 市 场 数 据 报 告 日 期 收 盘 价 ( 元 ) 周 最 高 / 最 低 ( 元 ) 17.39/8.34 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.74 股 价 走 势 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% -80% 2008/3 2008/6 2008/92008/12 航 空 动 力 沪 深 300 航 空 动 力 (600893) 振 兴 航 空 动 力 先 行 航 空 发 动 机 中 国 旗 舰 推 荐 ( 维 持 ) 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 2007A 2008E 2009E 2010E 2009 中 报 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 26.65% 18.86% 17.56% 20.92% n.a 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 10.34% 29.40% % 29.07% n.a 毛 利 率 (%) 17.71% 18.75% 18.84% 18.95% 18.90% 净 利 润 率 (%) 2.43% 2.65% 4.74% 5.06% 4.57% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) n.a n.a n.a n.a n.a 注 :n.a 表 示 缺 乏 同 比 数 据 投 资 要 点 受 益 于 降 息 与 费 用 控 制, 短 期 盈 利 水 平 提 升 明 显 账 面 盈 利 水 平 较 低, 费 用 控 制 的 敏 感 度 较 高, 受 益 于 规 模 经 济 降 息 公 司 费 用 控 制 以 及 成 本 节 约,09 年 EPS 同 比 增 长 翻 番, 且 公 司 目 前 盈 利 的 基 数 较 低, 未 来 盈 利 预 留 提 升 空 间 巨 大 相 关 报 告 资 产 注 入 的 确 定 性 较 强, 保 守 测 算 增 厚 2010 年 EPS 至 1.03 元 中 航 工 业 集 团 外 围 还 有 相 当 于 目 前 公 司 约 1.5 倍 规 模 的 优 质 发 动 机 资 产, 如 沈 阳 黎 明 和 贵 州 黎 阳, 若 2010 年 注 入, 基 于 7X 的 购 买 市 盈 率 与 12 元 的 增 发 价, 保 守 测 算 增 厚 当 年 EPS 至 1.03 元 航 空 发 动 机 行 业 是 我 国 朝 阳 行 业, 未 来 太 行 市 场 空 间 可 期 国 家 已 经 确 立 了 航 空 工 业 的 战 略 地 位, 航 空 发 动 机 作 为 航 空 工 业 的 核 心 与 最 大 的 短 板 发 展 迫 切, 且 代 表 未 来 先 进 制 造 业 的 发 展 方 向 考 虑 空 军 装 备 现 状, 太 行 增 长 潜 力 巨 大, 未 来 舰 船 民 用 动 力 空 间 拓 展 亦 可 期 待 关 注 要 点 : 短 期 ( ): 成 本 节 约 与 费 用 控 制 中 期 ( ): 中 航 工 业 集 团 发 动 机 资 产 重 组 长 期 (2011- ): 太 行 发 动 机 的 入 役 进 程 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

2 投 资 摘 要 : 一 估 值 与 投 资 建 议 : 12 个 月 目 标 价 19 元 投 资 评 级 推 荐 我 们 对 公 司 12 个 月 的 目 标 价 位 定 为 19 元 依 据 对 公 司 的 基 本 面 的 判 断, 我 们 认 为 公 司 合 理 的 估 值 区 间 为 17.9 元 元, 隐 含 的 了 2009 年 35 倍 -40 倍 的 动 态 市 盈 率 由 于 公 司 所 处 制 造 业 的 行 业 属 性, 我 们 采 用 相 对 估 值 方 法 进 行 估 值, 分 别 与 国 内 A 股 航 空 航 天 国 防 类 上 市 公 司 普 通 机 械 类 上 市 公 司 国 外 航 空 航 天 国 防 类 (Aerospace & Defense) 上 市 公 司 相 比 较 考 虑 公 司 所 处 行 业 前 景 和 产 业 地 位, 我 们 认 为 公 司 合 理 估 值 应 该 较 普 通 机 械 类 上 市 公 司 有 20%-50% 的 估 值 溢 价 我 们 目 前 的 盈 利 预 测 尚 无 考 虑 未 来 中 航 工 业 集 团 发 动 机 资 产 的 整 合 ; 尽 管 如 此, 目 前 的 市 场 价 格 距 离 我 们 19 元 的 目 标 价 仍 有 近 30% 的 增 长 空 间, 给 予 推 荐 的 投 资 评 级 二 盈 利 预 测 : 净 利 润 三 年 复 合 增 长 超 过 50% 基 于 我 们 盈 利 预 测 的 核 心 假 设, 我 们 预 计 公 司 2008 年 2009 年 和 2010 年 的 每 股 收 益 分 别 为 0.24 元 0.51 元 0.66 元 由 于 公 司 07 年 的 净 利 润 仅 为 0.86 亿 元, 基 数 较 低, 公 司 年 净 利 润 三 年 复 合 增 长 率 (CAGR) 近 52%, 成 长 性 突 出 三 核 心 驱 动 因 素 : 1. 航 空 发 动 机 行 业 是 我 国 的 朝 阳 行 业, 航 空 动 力 作 为 旗 舰 必 将 受 益 一 航 与 二 航 的 整 合 暨 新 中 航 集 团 的 成 立 大 飞 机 项 目 的 启 动, 从 而 从 国 家 战 略 角 度, 确 立 了 航 空 工 业 的 战 略 地 位 ; 航 空 发 动 机 行 业 作 为 航 空 工 业 的 心 脏 和 目 前 的 短 板, 亟 待 发 展 航 空 动 力 作 为 行 业 旗 舰 和 唯 一 一 家 航 空 发 动 机 整 机 制 造 上 市 公 司, 必 将 受 益 于 行 业 景 气 和 政 策 支 持 2. 公 司 目 前 账 面 盈 利 能 力 偏 低, 未 来 改 善 与 提 升 空 间 较 大 公 司 的 产 品 的 毛 利 率 水 平 历 年 基 本 保 持 在 19% 左 右 的 水 平, 与 普 通 机 械 类 上 市 公 司 并 无 太 大 差 距, 但 根 据 2008 年 前 三 季 度 ( 目 前 可 查 的 最 完 整 的 财 务 报 表 ) 披 露 的 数 据 计 算, 净 利 润 率 仅 为 2.82%, 全 面 摊 薄 净 资 产 收 益 率 只 有 4.71%, 同 期 期 间 费 用 高 达 4.65 亿 元, 期 间 费 用 率 16.86%; 相 比 与 公 司 销 售 规 模 同 在 40 亿 元, 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 2 -

3 综 合 毛 利 率 介 于 19% 左 右 的 机 械 类 上 市 公 司 比 较, 公 司 挖 潜 空 间 值 得 思 考, 公 司 若 通 过 融 资 改 善 公 司 的 资 产 和 负 债 结 构, 盈 利 能 力 提 升 空 间 较 大 3. 受 益 于 宏 观 经 济 进 入 降 息 通 道, 财 务 费 用 骤 降 增 厚 公 司 业 绩 明 显 公 司 目 前 的 财 务 负 担 较 重, 根 据 08 年 三 季 报 披 露 的 数 据,08 年 1-9 月 份 公 司 的 财 务 费 用 接 近 1.8 亿 元, 相 当 于 公 司 07 年 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 的 2 倍 在 目 前 宏 观 经 济 处 在 降 息 通 道 的 背 景 下, 公 司 的 财 务 费 用 改 善 空 间 巨 大 我 们 预 测 08 年 公 司 的 财 务 费 用 2 亿 元, 在 考 虑 到 公 司 发 展 所 需 满 足 的 资 本 开 支 的 前 提 下, 基 于 09 年 不 同 档 期 利 率 水 平 相 比 08 年 同 比 下 降 200bp 的 假 设, 我 们 判 断 09 年 公 司 的 财 务 费 用 同 比 骤 降 30%, 预 计 增 厚 公 司 09 年 EPS 约 0.14 元, 考 虑 公 司 在 收 购 S 吉 生 化 时 所 公 布 的 08 年 模 拟 盈 利 预 测 表 中 的 08 年 EPS 为 0.25 元, 财 务 费 用 骤 降 对 公 司 09 年 的 业 绩 提 升 明 显 4. 从 产 业 角 度 公 司 目 前 估 值 水 平 偏 低, 市 值 成 长 未 来 可 期 公 司 所 处 产 业 为 高 技 术 壁 垒 和 高 资 本 壁 垒 的 航 空 发 动 机 制 造 行 业, 在 国 家 振 兴 航 空 工 业 的 背 景 下, 航 空 发 动 机 产 业 的 成 长 性 看 好, 公 司 发 展 思 路 清 晰, 公 司 目 前 50 余 亿 的 市 值 较 公 司 所 处 航 空 发 动 机 产 业 突 出 的 行 业 战 略 地 位 销 售 收 入 与 产 品 属 性 相 比, 相 对 偏 低 5. 战 略 地 位 突 出, 很 有 可 能 成 为 中 航 工 业 集 团 资 本 运 作 的 样 板 中 航 工 业 发 动 机 业 务 资 产 分 布 相 对 简 单, 资 产 整 合 难 度 相 对 较 小, 较 中 航 工 业 集 团 其 他 业 务 板 块 上 市 公 司 具 有 相 对 先 行 优 势 我 们 认 为 中 航 工 业 集 团 很 有 可 能 把 公 司 作 为 资 产 整 合 的 样 板, 以 便 后 续 旗 下 其 他 上 市 公 司 资 产 的 整 合 四 与 市 场 观 点 不 同 之 处 : 短 期 盈 利 水 平 提 升 + 高 估 值 溢 价 公 司 股 价 自 我 们 1 月 初 推 荐 以 来 上 涨 已 经 超 过 50%, 目 前 市 场 观 点 认 为 公 司 股 价 已 经 反 映 了 公 司 的 资 产 整 合 预 期 且 公 司 目 前 的 业 绩 难 以 支 撑 的 公 司 目 前 的 股 价 2009 年 1 月 16 日, 我 们 协 同 机 构 客 户 赴 西 安 对 公 司 进 行 了 实 地 调 研, 通 过 实 地 调 研 与 公 司 沟 通, 以 及 对 公 司 业 务 认 识 的 再 思 考, 我 们 认 为 对 公 司 短 期 盈 利 水 平 和 估 值 溢 价 需 要 重 新 认 识 : (1). 由 于 降 息 费 用 控 制 和 规 模 经 济 效 应 的 显 现, 公 司 的 短 期 盈 利 水 平 会 有 较 大 提 升 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 3 -

4 公 司 的 财 务 费 用 在 降 息 的 背 景 下 骤 降, 提 升 公 司 短 期 盈 利 水 平 ; 我 们 认 为 恰 恰 是 公 司 目 前 的 期 间 费 用 高 企, 才 给 公 司 未 来 的 盈 利 水 平 提 升 预 留 空 间, 我 们 判 断 随 着 公 司 规 模 经 济 效 应 的 显 现 和 再 融 资 需 要, 公 司 未 来 通 过 费 用 控 制, 盈 利 能 力 的 提 升 空 间 巨 大 (2). 考 虑 公 司 所 处 朝 阳 行 业 特 点 和 公 司 的 行 业 旗 舰 地 位, 加 上 未 来 中 航 工 业 集 团 资 产 整 合 对 长 期 盈 利 能 力 的 提 升, 公 司 应 当 享 受 相 比 其 他 航 空 制 造 与 国 防 类 上 市 公 司 一 定 程 度 的 估 值 溢 价 公 司 所 处 的 行 业 为 高 技 术 壁 垒 和 高 资 本 壁 垒 的 朝 阳 行 业, 未 来 成 长 性 看 好, 政 府 产 业 支 持 和 优 惠 政 策 可 以 预 期, 公 司 作 为 行 业 旗 舰 必 将 受 益, 公 司 理 应 相 比 其 他 航 空 航 天 国 防 类 企 业 享 受 高 的 估 值 溢 价 另 外, 中 航 工 业 集 团 在 公 司 上 市 时 作 出 承 诺, 作 为 集 团 发 动 机 业 务 的 国 内 A 股 唯 一 资 本 平 台, 考 虑 到 集 团 外 存 的 发 动 机 优 质 资 产 的 规 模 质 量 以 及 注 入 的 可 预 期 性 ( 根 据 中 航 集 团 自 身 规 划 :3 年 内 子 公 司 5 年 内 集 团 公 司 整 体 上 市 ), 资 产 整 合 对 公 司 的 长 期 盈 利 能 力 提 升 可 以 期 待 此 外, 在 目 前 可 预 期 的 宏 观 环 境 下, 相 比 周 期 性 行 业 其 他 上 市 公 司 下 游 需 求 的 不 明 朗, 由 于 其 军 工 企 业 抗 周 期 的 属 性, 公 司 也 应 享 受 一 定 的 估 值 溢 价 五 股 价 催 化 剂 : 2 月 初 国 家 公 布 国 防 白 皮 书 3 月 初 两 会 披 露 国 防 预 算 60 周 年 国 庆 阅 兵 六 风 险 提 示 : 太 行 发 动 机 的 完 善 进 程 中 航 工 业 集 团 发 动 机 业 务 板 块 整 合 的 进 度 国 际 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 的 不 利 变 动 未 来 公 司 的 再 融 资 方 案 的 不 确 定 性 证 券 市 场 估 值 中 枢 下 移 的 系 统 性 风 险 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 4 -

5 目 录 公 司 调 研 报 告 I. 选 题 思 路 与 投 资 逻 辑 : 一 公 司 基 本 情 况 中 国 航 空 发 动 机 行 业 资 本 旗 舰 中 航 工 业 集 团 航 空 发 动 机 业 务 资 本 运 作 唯 一 平 台 二 行 业 分 析 : 航 空 工 业 将 为 朝 阳 行 业 发 动 机 乃 皇 冠 明 珠 航 空 发 动 机 市 场 : 军 用 民 用 两 重 天 寡 头 垄 断 终 不 变 国 内 航 空 发 动 机 市 场 : 借 航 空 工 业 东 风 发 动 机 行 业 朝 阳 东 升 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 : 短 期 看 淡 长 期 向 好 采 购 优 势 未 来 可 期 三 公 司 业 务 分 析 : 军 机 业 务 看 太 行 转 包 业 务 仍 见 长 航 空 发 动 机 业 务 : 秦 岭 短 期 独 撑 大 局 未 来 还 看 太 行 航 空 零 部 件 转 包 业 务 : 未 来 两 年 仍 是 公 司 业 绩 的 重 要 支 撑 点 民 品 业 务 : 短 期 难 有 起 色, 但 璞 玉 不 掩 芳 四 公 司 财 务 分 析 : 费 用 控 制 空 间 较 大 再 融 资 需 求 迫 切 收 入 成 本 构 成 分 析 : 财 务 指 标 分 析 : 账 面 盈 利 能 力 偏 低 再 融 资 需 求 迫 切 杜 邦 图 谱 : 未 来 盈 利 提 升 短 期 赖 以 费 用 控 制 长 期 有 待 毛 利 提 高 五 再 融 资 与 资 产 整 合 : 盈 利 能 力 提 升 是 再 融 资 的 前 提 资 产 整 合 : 还 有 什 么 酒? 瓶 子 为 什 么 是 航 空 动 力? 公 司 再 融 资 的 猜 想 : 盈 利 能 力 提 升 是 再 融 资 的 前 提 六 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 EPS 敏 感 性 分 析 : 公 司 估 值 : 七 风 险 提 示 太 行 发 动 机 的 完 善 进 程 有 待 工 艺 水 平 的 逐 步 提 高 中 航 工 业 集 团 发 动 机 业 务 板 块 资 产 整 合 的 进 度 未 来 公 司 的 再 融 资 方 案 的 不 确 定 性 国 际 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 的 不 利 变 动 证 券 市 场 估 值 中 枢 下 移 的 系 统 性 风 险 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 5 -

6 图 表 目 录 公 司 调 研 报 告 图 1. 公 司 2007 年 产 品 毛 利 贡 献 占 比 图 2. 公 司 2007 年 产 品 分 部 收 入 占 比 : 图 3. 公 司 历 史 及 预 测 净 利 润 增 长 情 况 : 图 4. 公 司 历 史 及 预 测 收 入 增 长 情 况 : 图 5. 公 司 的 股 权 结 构 图 : 图 6. 涡 轮 发 动 机 的 剖 面 图 : 图 7. 航 空 发 动 机 的 技 术 发 展 阶 段 划 分 : 图 年 全 球 燃 气 轮 机 规 模 ( 产 值 ) 图 年 全 球 燃 气 轮 机 规 模 ( 数 量 ) 图 10. 航 空 发 动 机 行 业 产 业 链 条 : 图 11. 军 用 与 民 用 航 空 发 动 机 的 运 作 差 异 分 析 : 图 年 国 防 军 费 占 财 政 收 入 比 重 图 年 国 防 军 费 开 支 及 增 速 图 14. 国 外 军 用 发 动 机 发 展 历 程 : 图 15. 国 内 主 要 航 空 发 动 机 制 造 商 : 图 16. 歼 -10 与 歼 -11B 发 动 机 的 差 异 比 较 : 图 17. 波 音 对 未 来 20 年 民 用 在 役 喷 气 式 飞 机 的 市 场 容 量 的 假 设 与 预 测 : 图 18. 波 音 对 未 来 20 年 民 用 在 役 喷 气 式 飞 机 机 型 与 市 场 区 域 分 布 的 预 测 : 图 19. 空 客 公 司 对 未 来 20 年 民 用 喷 气 式 飞 机 的 市 场 容 量 的 预 测 : 图 20. 空 客 公 司 对 未 来 20 年 民 用 喷 气 式 飞 机 需 求 区 域 的 预 测 : 图 21. 罗 罗 公 司 对 未 来 20 年 航 空 发 动 机 交 付 数 量 及 市 场 价 值 的 预 测 : 图 22. 全 球 主 要 干 线 客 机 发 动 机 : 图 23. 航 空 零 部 件 外 包 业 务 层 次 划 分 : 图 24. 公 司 航 空 发 动 机 业 务 的 产 品 图 谱 : 图 25. 公 司 航 空 发 动 机 业 务 最 近 三 年 的 销 售 情 况 : 图 26. 航 空 发 动 机 业 务 的 收 入 与 毛 利 率 水 平 : 图 27. 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 的 产 品 图 谱 : 图 28. 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 的 收 入 与 毛 利 率 水 平 : 图 29. 民 品 业 务 的 收 入 及 毛 利 率 预 测 : 图 30. 民 品 业 务 的 参 控 股 公 司 图 谱 图 31. 公 司 三 项 业 务 年 收 入 增 张 情 况 及 增 量 贡 献 图 32. 公 司 主 要 产 品 原 材 料 和 动 力 燃 料 成 本 占 比 : 图 33. 航 空 动 力 主 要 盈 利 指 标 : 图 34. 航 空 动 力 的 资 产 及 营 运 指 标 : 图 35. 公 司 财 务 分 析 的 杜 邦 图 谱 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 6 -

7 图 36. 中 航 集 团 发 动 机 业 务 资 产 图 谱 :( 主 要 上 市 公 司, 不 包 括 研 究 院 ) 图 37. 中 航 航 空 发 动 机 资 产 的 地 区 分 布 : 图 38. 公 司 分 产 品 收 入 预 测 : 图 39. 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 基 准 利 率 : 图 40. 公 司 长 短 期 借 款 分 布 : 图 41. 财 务 费 用 率 与 管 理 费 用 率 变 化 对 09 年 EPS 的 敏 感 性 分 析 : 图 42. 收 入 增 长 率 与 毛 利 率 变 化 对 09 年 EPS 的 敏 感 性 分 析 : 图 43. 国 内 航 空 航 天 类 上 市 公 司 估 值 水 平 : 图 44.: 国 际 主 要 航 空 航 天 及 国 防 (Areospace&Defence) 比 较 : 图 45.:A 股 主 要 航 空 航 天 及 国 防 类 上 市 公 司 财 务 数 据 比 较 : 图 46. 目 前 A 股 主 要 跟 踪 上 市 公 司 估 值 水 平 : 图 47. 公 司 自 借 壳 S 吉 生 化 上 市 以 来 股 价 表 现 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn - 7 -

8 I. 选 题 思 路 与 投 资 逻 辑 : 1. 良 好 的 行 业 前 景 与 政 策 支 持 朝 阳 的 航 空 工 业 亟 待 发 展 的 发 动 机 行 业 航 空 发 动 机 旗 舰 2. 短 期 盈 利 水 平 的 提 升 长 期 成 长 性 经 济 低 迷 的 宏 观 背 降 息 和 低 利 率 环 境 短 期 财 务 费 用 骤 降 与 较 低 的 PAT 基 数 中 航 工 业 资 产 整 合 规 划 景 军 费 开 支 的 增 长 空 军 换 装 的 需 要 主 营 收 入 的 稳 定 增 长 短 期 盈 利 水 平 提 升 享 受 估 值 溢 价 长 期 盈 利 能 力 提 高 未 上 市 发 动 机 资 产 质 量 及 规 模 较 高 的 期 间 费 用 规 模 经 济 效 应 + 再 融 资 的 需 求 期 间 费 用 控 制 的 空 间 支 付 对 价 与 协 同 效 应 资 产 注 入 的 确 定 性 目 标 价 格 的 确 定 : 盈 利 水 平 X 估 值 水 平 3. 资 产 整 合 对 长 期 盈 利 能 力 的 提 高 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

9 一 公 司 基 本 情 况 1.1 中 国 航 空 发 动 机 行 业 资 本 旗 舰 航 空 动 力 (600893) 是 我 国 唯 一 一 家 从 事 航 空 发 动 机 整 机 制 造 的 上 市 公 司, 公 司 以 航 空 产 品 为 主 导, 国 际 航 空 零 部 件 生 产 多 元 化 民 品 协 同 发 展, 目 前 业 务 主 要 覆 盖 三 大 板 块 : 航 空 发 动 机 及 其 衍 生 产 品 生 产 业 务 航 空 发 动 机 零 部 件 外 贸 转 包 业 务 以 及 非 航 空 民 品 业 务, 其 产 品 所 处 行 业 多 为 高 技 术 高 附 加 值 和 资 本 密 集 型 航 空 发 动 机 燃 气 轮 机 等 动 力 产 品 的 批 量 生 产 ( 涡 轮 喷 气 发 动 机 涡 轮 发 电 装 置 涡 轮 风 扇 发 动 机 燃 气 轮 机 ), 产 品 系 列 包 括 : 涡 扇 -8 发 动 机 秦 岭 发 动 机 以 及 昆 仑 和 太 行 发 动 机 的 核 心 部 件 制 造 ; 舰 用 燃 气 轮 机 等 ; 航 空 发 动 机 零 部 件 外 贸 转 包 业 务 : 主 要 指 为 国 外 航 空 发 动 机 企 业 生 产 航 空 发 动 机 零 部 件, 合 作 的 企 业 包 括 GE R&R 普 惠 公 司 等 产 品 主 要 为 发 动 机 的 盘 环 件 机 匣 叶 片 加 工 等 ; 非 航 空 产 品 制 造 业 务 : 产 品 线 较 为 复 杂, 主 要 包 括 铝 型 材 风 力 发 电 机 太 阳 能 发 电 装 置 以 及 烟 气 轮 机 等 铝 型 材 制 品 主 要 是 建 筑 用 型 材 和 工 业 用 型 材 两 大 类, 工 业 类 型 材 主 要 用 于 越 野 车 和 轿 车 的 保 险 杠 和 防 风 玻 璃, 风 力 发 电 机 主 要 是 600KW 的 风 力 发 电 机, 太 阳 能 装 置 用 于 美 国 斯 林 特 太 阳 能 发 电 装 置 上 的 热 锻 部 件, 烟 气 轮 机 主 要 为 重 油 催 化 装 置 设 计 的 烟 气 能 量 回 收 机 图 2. 公 司 2007 年 产 品 分 部 收 入 占 比 : 图 1. 公 司 2007 年 产 品 毛 利 贡 献 占 比 13% 10% 25% 28% 59% 65% 航 空 发 动 机 业 务 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 非 航 空 类 产 品 航 空 发 动 机 业 务 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 非 航 空 类 产 品 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

10 2007 年 公 司 实 现 销 售 收 入 亿 元, 其 中 外 贸 转 包 业 务 收 入 1.6 亿 美 元, 公 司 外 贸 转 包 交 付 额 已 连 续 多 年 居 于 我 国 航 空 工 业 企 业 首 位, 2007 年 公 司 外 贸 转 包 生 产 交 付 突 破 1.6 亿 美 元 大 关, 继 续 保 持 稳 定 快 速 的 发 展 趋 势, 西 航 集 团 计 划 在 十 一 五 末 实 现 外 贸 转 包 交 付 额 3 亿 美 元 的 战 略 发 展 目 标 图 4. 公 司 历 史 及 预 测 收 入 增 长 情 况 : 图 3. 公 司 历 史 及 预 测 净 利 润 增 长 情 况 : % % % 18.86% % % 25% 20% 15% 10% 5% % 24.39% % % % 120% 100% 80% 60% 40% 20% A 2007A 2008E 2009E 2010E 0% A 2007A 2008E 2009E 2010E 0% 收 入 合 计 增 长 率 % 净 利 润 增 长 率 % 单 位 : 亿 元 单 位 : 亿 元 1.2 中 航 工 业 集 团 航 空 发 动 机 业 务 资 本 运 作 唯 一 平 台 公 司 的 控 股 股 东 为 西 安 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司, 西 安 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 西 航 集 团 公 司 建 厂 于 1958 年, 是 国 家 一 五 重 点 建 设 项 目 之 一, 作 为 中 国 大 型 航 空 发 动 机 研 制 生 产 基 地, 先 后 研 制 生 产 了 涡 轮 喷 气 发 动 机 涡 轮 起 动 机 涡 轮 发 电 装 置 涡 扇 发 动 机 及 大 功 率 燃 气 轮 机, 开 创 了 中 国 航 空 发 动 机 陆 用 和 舰 用 的 先 河, 已 取 得 了 近 200 项 省 部 级 以 上 科 研 成 果 奖 历 经 几 十 年 建 设, 西 航 集 团 已 成 为 我 国 重 要 的 航 空 发 动 机 及 零 部 件 制 造 商 之 一, 也 是 目 前 我 国 能 够 生 产 大 功 率 等 级 燃 气 轮 机 燃 气 发 生 器 的 少 数 厂 家 之 一 截 至 2007 年 12 月 31 日, 西 航 集 团 资 产 总 额 亿 元, 所 有 者 权 益 亿 元,2007 年 实 现 营 业 收 入 亿 元, 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 为 5,081 万 元 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

11 图 5. 公 司 的 股 权 结 构 图 : 国 资 委 100% 中 国 航 空 工 业 集 团 华 融 资 产 管 理 公 司 83.35% 16.65% 西 安 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 65.61% 航 空 动 力 (600893) 控 股 子 公 司 全 资 子 公 司 相 对 控 股 14 个 分 厂 75% 88.12% 51% 48.13% 维 德 公 司 商 泰 公 司 铝 业 公 司 西 罗 公 司 莱 特 公 司 设 备 安 装 安 泰 叶 片 锻 造 厂 盘 轴 中 心 盘 环 厂 民 品 发 动 机 零 部 件 外 包 业 务 军 用 发 动 机 业 务 公 司 原 隶 属 于 中 国 第 一 航 空 工 业 集 团,2008 年 11 月 18 日 一 航 和 二 航 合 并 以 后, 公 司 的 实 际 控 制 人 变 更 为 新 成 立 的 中 国 航 空 工 业 集 团, 中 航 工 业 集 团 是 国 资 委 直 接 管 理 特 大 型 国 有 企 业, 主 要 承 担 军 用 飞 机 民 用 飞 机 和 航 空 发 动 机 机 载 设 备 武 器 火 控 系 统 的 研 制 生 产 与 销 售, 非 航 空 产 品 已 形 成 工 业 燃 气 轮 机 汽 车 和 摩 托 车 机 械 材 料 IT 制 冷 与 环 保 设 备 等 7 大 类 共 1,000 多 种 产 品 公 司 在 借 壳 S 吉 生 化 时, 为 了 避 免 同 业 竞 争, 中 国 一 航 书 面 承 诺, 中 国 一 航 将 以 航 空 动 力 (600893) 作 为 其 航 空 发 动 机 相 关 业 务 的 唯 一 境 内 上 市 平 台, 并 在 公 司 需 要 的 及 可 能 的 前 提 下, 将 所 属 的 其 他 公 司 持 有 的 航 空 发 动 机 批 量 制 造 及 航 空 发 动 机 零 部 件 部 件 外 贸 转 包 生 产 有 关 的 资 产 和 业 务 注 入 公 司 从 而 从 战 略 上 确 立 了 公 司 作 为 中 航 集 团 航 空 发 动 机 业 务 资 产 运 作 唯 一 平 台 的 地 位 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

12 引 言 : 通 过 上 述 对 公 司 业 务 的 基 本 介 绍, 我 们 进 入 对 航 空 发 动 机 行 业 的 分 析, 为 了 研 究 的 需 要, 我 们 根 据 公 司 的 两 个 主 要 收 入 来 源 军 用 航 空 发 动 机 业 务 和 民 用 航 空 转 包 业 务 展 开 行 业 分 析 : 军 用 航 空 发 动 机 市 场 相 对 封 闭, 各 国 基 本 上 独 立 进 行, 至 多 在 盟 国 之 间 展 开 合 作, 所 以 我 们 对 公 司 的 军 用 航 空 发 动 机 业 务 的 分 析, 更 多 立 足 于 我 国 国 内 军 费 的 增 长 空 军 列 装 的 变 化 以 及 公 司 产 品 配 比 战 斗 机 型 号 未 来 需 求 的 分 析, 对 国 际 军 用 发 动 机 市 场 的 分 析 就 点 墨 带 过 民 用 航 空 发 动 机 市 场 相 对 开 放, 因 此 相 应 地 就 要 求 分 析 的 视 角 全 球 化, 依 据 公 司 航 空 发 动 机 外 贸 转 包 零 部 件 的 配 对 发 动 机, 从 全 球 民 用 航 空 制 造 业 的 产 业 链 展 开, 分 析 民 用 喷 气 式 飞 机 和 民 用 航 空 发 动 机 的 市 场 竞 争 特 点 市 场 容 量 以 及 航 空 动 力 (600893) 在 其 中 的 机 会, 并 对 市 场 担 心 的 经 济 危 机 对 航 空 发 动 机 行 业 的 需 求 影 响 作 了 简 答 二 行 业 分 析 : 航 空 工 业 将 为 朝 阳 行 业 发 动 机 乃 皇 冠 明 珠 2.1 航 空 发 动 机 市 场 : 军 用 民 用 两 重 天 寡 头 垄 断 终 不 变 航 空 发 动 机 技 术 及 市 场 简 析 : 航 空 发 动 机 是 飞 机 的 最 重 要 系 统, 其 性 能 的 好 坏 直 接 影 响 着 飞 机 的 飞 行 性 能 可 靠 性 与 经 济 性, 可 以 说 是 飞 机 的 心 脏 目 前 主 流 的 涡 扇 航 空 发 动 机 一 般 由 主 体 进 气 道 风 扇 / 压 气 机 主 燃 烧 室 涡 轮 加 力 燃 烧 室 尾 喷 管 和 控 制 系 统 等 众 多 部 件 和 系 统 组 成 发 动 机 的 制 造 原 材 料 以 钛 合 金 镍 合 金 高 温 合 金 陶 瓷 合 金 和 复 合 金 属 材 料 等 强 度 高 重 量 低 和 耐 高 温 的 材 料 为 主 图 6. 涡 轮 发 动 机 的 剖 面 图 : 图 示 为 R-R 的 Trent 涡 扇 发 动 机 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

13 航 空 发 动 机 自 面 世 以 来, 经 历 了 从 活 塞 式 发 动 机 涡 轮 喷 气 式 发 动 机 低 涵 道 比 涡 轮 风 扇 发 动 机 和 大 涵 道 比 涡 轮 风 扇 发 动 机 四 个 阶 段 其 在 军 民 领 域 的 用 途 不 言 而 喻 : 配 备 先 进 发 动 机 的 航 空 武 器 装 备 在 现 代 战 争 中 仍 然 是 夺 取 制 空 权 决 定 战 争 胜 负 的 决 定 性 因 素 之 一 ; 而 先 进 的 涡 轮 风 扇 发 动 机 目 前 是 大 型 民 用 客 机 唯 一 的 动 力 选 择 ; 采 用 航 空 发 动 机 改 装 衍 生 出 的 燃 气 轮 机, 已 经 开 始 作 为 舰 船 装 甲 车 和 坦 克 车 的 动 力 源 另 外 在 环 保 发 电 油 气 运 输 管 道 增 压 等 领 域 大 显 身 手 图 7. 航 空 发 动 机 的 技 术 发 展 阶 段 划 分 : 活 塞 活 式 塞 发 式 动 机 涡 轮 喷 气 式 低 涵 道 比 涡 扇 大 涵 道 比 涡 扇 第 一 代 第 二 代 第 三 代 第 四 代 世 纪 年 代 21 世 纪 初 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 对 于 市 场 规 模, 根 据 航 空 战 略 咨 询 公 司 (Areo Strategy)2006 年 的 统 计 数 据, 从 产 值 上 看, 燃 气 轮 机 的 全 球 总 规 模 大 约 为 261 亿 美 元, 其 中 航 空 发 动 机 为 167 亿 美 元, 工 业 燃 气 轮 机 为 94 亿 美 元 从 航 空 发 动 机 市 场 产 值 角 度, 运 输 机 占 38% 军 机 业 务 占 比 11%, 公 用 与 通 用 航 空 占 9%, 军 民 两 用 旋 翼 机 占 3%, 辅 助 动 力 装 置 (APU) 占 2%, 无 人 机 / 靶 机 占 1% 从 数 量 上 看,2006 年 全 球 生 产 的 台 动 力 装 置 中, 工 业 燃 气 轮 机 占 16%,APU 占 20%, 运 输 机 占 16%, 公 务 及 通 用 航 空 发 动 机 占 16%, 无 人 机 / 靶 机 发 动 机 占 13%, 军 民 两 用 旋 翼 飞 机 占 12%, 军 用 发 动 机 占 7% 且 市 场 预 测, 未 来 市 场 发 展 的 驱 动 力 主 要 是 新 一 代 窄 体 客 机 发 动 机 在 未 来 10 年 会 有 巨 大 发 展 图 年 全 球 燃 气 轮 机 规 模 ( 产 值 ) 图 年 全 球 燃 气 轮 机 规 模 ( 数 量 ) 2% 9% 3% 1% 11% 36% 38% 航 空 运 输 工 业 燃 气 轮 机 军 机 公 用 / 通 用 航 空 军 民 用 旋 翼 机 无 人 机 / 靶 机 APU 20% 12% 7% APU 航 空 运 输 工 业 燃 气 轮 机 13% 16% 公 务 / 通 用 无 人 机 / 靶 机 16% 16% 军 民 两 用 旋 翼 军 机 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

14 由 于 航 空 发 动 机 是 高 度 资 本 密 集 技 术 密 集 型 的 产 业, 技 术 壁 垒 极 高 在 大 中 型 涡 轮 航 空 发 动 机 开 发 方 面, 目 前 只 有 美 英 俄 法 等 少 数 国 家 能 能 够 制 造 拥 有 完 整 自 主 知 识 产 权 的 大 中 型 航 空 发 动 机 所 以, 全 球 航 空 发 动 机 行 业 的 市 场 集 中 度 非 常 高 目 前, 可 为 大 型 支 线 喷 气 式 客 机 提 供 发 动 机 的 主 要 航 空 发 动 机 制 造 商 生 产 商 有 通 用 双 罗 普 惠 及 其 相 应 的 合 资 公 司 GE 联 合 技 术 下 属 的 普 惠 法 国 斯 奈 马 克 和 英 国 的 R-R 公 司 几 乎 占 据 了 目 前 80% 以 上 的 市 场 份 额 秦 岭 与 太 行 的 研 制 成 功 使 得 我 国 也 跻 身 成 为 能 够 自 主 研 制 生 产 大 中 型 涡 扇 发 动 机 的 少 数 国 际 之 一 图 10. 航 空 发 动 机 行 业 产 业 链 条 : 分 类 最 终 客 户 上 游 客 户 发 动 机 整 机 制 造 商 单 元 体 供 应 商 零 部 件 供 应 商 原 材 料 供 应 商 防 务 用 发 动 机 各 国 军 方 各 国 军 机 制 造 商 RR \GE SNECMA\P&W 等 一 般 留 在 国 内 相 应 厂 家 一 般 留 在 国 内 相 应 厂 家 50 余 家 原 材 料 供 应 商, 全 球 采 购 RR \GE 民 用 发 动 机 工 业 燃 气 轮 机 全 球 航 空 公 司 输 油 管 道 天 然 气 管 道 工 业 发 电 波 音 空 客 巴 西 航 空 庞 巴 迪 石 油 管 道 公 司 电 力 企 业 RR \GE SNECMA\P&W 等 RR \GE RR \GE SNECMA\P&W 等 大 约 家 具 备 拥 有 设 计 能 力 的 单 元 体 供 应 商 大 约 家 具 备 拥 有 设 计 能 力 的 单 元 体 供 应 商 数 百 家 锻 件 铸 件 特 殊 紧 固 件 供 应 商 数 百 家 锻 件 铸 件 特 殊 紧 固 件 供 应 商 50 余 家 原 材 料 供 应 商, 全 球 采 购 50 余 家 原 材 料 供 应 商, 全 球 采 购 注 : 工 业 燃 气 轮 机 与 民 用 发 动 机 基 本 上 同 一 条 线 路 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 根 据 航 空 战 略 咨 询 的 预 测, 垄 断 竞 争 的 市 场 结 构 仍 将 持 续, 作 为 主 要 的 4 家 市 场 参 与 者, 通 用 电 气 R-R,SNECMA 和 普 惠 航 空 发 动 机 巨 头 几 乎 垄 断 了 未 来 整 个 航 空 发 动 机 市 场, 通 用 电 气 公 司 在 未 来 10 年 会 占 有 航 空 运 输 发 动 机 市 场 最 大 的 份 额, 将 在 1520 亿 美 元 的 航 空 发 动 机 市 场 中 占 有 40% 的 市 场 份 额 ( 统 计 包 括 合 资 公 司 CFM), 英 国 R-R 公 司 作 为 第 二 大 航 空 发 动 机 制 造 商, 占 有 22% 的 市 场 份 额 ( 包 括 合 资 公 司 IAE), 法 国 的 SNECMA 通 过 参 股 CFM 而 占 有 13% 的 份 额, 普 惠 公 司 的 市 场 份 额 为 9% 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

15 图 11. 军 用 与 民 用 航 空 发 动 机 的 运 作 差 异 分 析 : 军 用 民 用 销 售 按 计 划 生 产 的 军 机 由 军 方 全 数 采 购 由 市 场 竞 争 决 定 市 场 分 享 量 定 价 销 售 由 国 家 定 价, 工 业 利 润 规 定 为 综 合 成 本 加 成 5% 随 行 就 市, 按 市 场 竞 争 价 格 销 售, 可 以 偏 离 生 产 成 本 国 际 合 作 国 际 合 作 受 限 制 可 开 展 形 式 多 样 的 国 际 合 作, 但 引 进 核 心 技 术 有 很 大 限 制 研 发 投 入 前 期 研 发 基 本 由 国 家 投 资 国 家 投 入 的 研 制 费 受 WTO 规 则 限 制 性 能 要 求 飞 机 技 术 指 标 将 性 能 和 战 斗 力 放 在 第 一 位 要 求 安 全 性 经 济 性 舒 适 性 环 保 标 准 要 求 符 合 国 家 标 准 国 家 军 用 标 准 除 国 家 标 准 外, 技 术 标 准 要 达 到 国 际 同 类 水 平 盈 利 指 标 经 济 回 收 不 一 定 是 第 一 要 求 要 求 有 一 定 的 生 产 批 量, 达 到 盈 亏 平 衡 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 按 照 上 述 航 空 发 动 机 的 用 途, 一 般 可 划 分 为 军 用 航 空 发 动 机 民 用 航 空 发 动 机 以 及 其 技 术 衍 生 品 工 业 用 燃 气 轮 机 三 类, 因 为 三 类 产 品 的 技 术 和 经 济 性 等 要 求 的 差 异 较 大, 我 们 接 下 来 会 依 据 航 空 发 动 机 行 业 产 业 链, 结 合 航 空 动 力 (600893) 业 务 的 行 业 分 布, 有 重 点 地 对 相 关 产 品 和 细 分 行 业 进 行 分 析 : 2. 2 国 内 航 空 发 动 机 市 场 : 借 航 空 工 业 东 风 发 动 机 行 业 朝 阳 东 升 (1) 国 家 确 立 了 航 空 工 业 的 战 略 地 位 航 空 发 动 机 行 业 仍 处 朝 阳 期 由 于 基 础 工 业 和 材 料 技 术 的 落 后, 加 上 制 度 性 的 桎 梏, 我 国 的 航 空 发 动 机 行 业 发 展 相 对 落 后, 即 便 是 代 表 了 我 国 航 空 发 动 机 最 高 水 平 的 太 行 发 动 机, 其 技 术 水 平 也 仅 仅 相 当 于 西 方 70 年 代 末 的 航 空 发 动 机 水 平 航 空 发 动 机 作 为 飞 机 的 心 脏, 其 技 术 水 平 的 落 后, 直 接 影 响 我 国 空 军 战 斗 机 的 作 战 能 力, 甚 至 作 为 我 国 21 世 纪 主 力 歼 击 机 机 型 歼 -10 目 前 所 使 用 的 发 动 机 都 是 依 靠 从 俄 罗 斯 进 口, 发 展 航 空 工 业, 提 高 航 空 发 动 机 技 术 水 平 已 经 迫 不 及 待 建 立 强 大 的 航 空 工 业 同 样 也 是 确 立 大 国 地 位 的 必 然 选 择,2006 年 大 型 飞 机 项 目 列 入 国 家 中 长 期 科 学 和 发 展 规 划 纲 要 的 重 大 专 项,2007 年 国 务 院 常 务 会 议 于 批 准 了 大 型 飞 机 研 制 重 大 科 技 专 项 正 式 立 项,2008 年 11 月 按 照 国 家 战 略 决 策 中 国 航 空 工 业 也 完 成 了 历 史 性 的 重 组 整 合, 所 有 这 一 切 都 从 国 家 战 略 上 明 确 了 中 长 期 重 点 发 展 航 空 工 业 的 方 针, 也 充 分 体 现 了 国 家 的 意 志 和 决 心, 航 空 工 业 的 战 略 地 位 已 经 确 立, 作 为 航 空 工 业 的 核 心 和 最 大 的 短 板 的 航 空 发 动 机 行 业 将 借 航 空 工 业 的 东 风, 迎 来 其 快 速 发 展 的 朝 阳 期 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

16 (2) 军 费 支 出 逐 年 稳 定 增 加 和 军 机 换 代 驱 动 行 业 景 气 公 司 调 研 报 告 目 前 我 国 民 用 发 动 机 全 部 都 是 进 口, 国 内 的 航 空 发 动 机 制 造 商 所 生 产 的 产 品 主 要 为 军 用 飞 机 配 套, 军 费 的 增 长 是 驱 动 行 业 景 气 的 最 主 要 因 素 自 2000 年 以 来, 我 国 军 费 支 出 的 增 速 基 本 上 保 持 在 15% 以 上 的 增 长 水 平, 根 据 国 防 白 皮 书,2008 年 军 费 的 增 速 17.55%, 图 年 国 防 军 费 开 支 及 增 速 图 年 国 防 军 费 占 财 政 收 入 比 重 % 20% 15% 10% 5% 0% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 军 费 开 支 增 速 财 政 收 入 军 费 占 财 政 收 入 比 重 单 位 : 亿 元 单 位 : 亿 元 且 随 着 我 国 财 政 收 入 的 逐 年 增 长, 军 费 开 支 占 财 政 收 入 的 比 例 一 直 呈 现 下 降 趋 势, 根 据 国 家 财 力 和 军 情 现 状, 我 们 判 断 国 防 支 出 的 增 长 未 来 仍 将 保 持 15% 以 上 的 水 平 再 看 空 军, 我 国 空 军 目 前 战 斗 机 装 备 规 模 大, 但 型 号 落 后, 只 有 个 别 部 队 装 备 了 比 较 先 进 的 SU27,SU27UBK(SU30) 及 少 量 的 SU30MKK, 歼 十 发 动 机 为 俄 国 进 口 (AL-31), 根 据 军 队 惯 例 暂 不 予 以 大 规 模 列 装 少 量 先 进 战 机 与 大 量 落 后 甚 至 是 即 将 淘 汰 的 战 机 协 同 作 战 是 目 前 我 国 空 军 的 装 备 现 状, 而 军 用 航 空 发 动 机 水 平 的 落 后 恰 恰 是 制 约 空 军 装 备 的 最 主 图 14. 国 外 军 用 发 动 机 发 展 历 程 : 序 号 发 动 机 类 型 典 型 型 号 主 要 特 点 装 备 飞 机 装 备 时 间 第 1 代 涡 轮 喷 气 式 发 动 机 J57\BK-1 等 推 重 比 3-4 F86\F100, 米 格 -15, 米 格 -19 等 上 世 纪 40 年 代 末 第 2 代 第 3 代 加 力 涡 轮 喷 气 和 涡 轮 风 扇 涡 轮 风 扇 发 动 机 J79,TF30,spey- MK202,M53- P2 P F100,F110, F104,RB199,AL- 31 推 重 比 5-6 推 重 比 F-4,F104, 米 格 -21, 米 格 -23, 幻 影 F1 F-15,F-16,F-18, 米 格 -29,SU-27, 幻 影 2000 飓 风 上 世 纪 60 年 代 初 上 世 纪 70 年 代 中 第 4 代 涡 轮 风 扇 发 动 机 F119,EJ200,AL- 41 推 重 比 F-22,JSF,EF2000,I- 42,Cy-37,54 21 世 纪 初 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

17 要 的 瓶 颈 公 司 调 研 报 告 我 们 有 理 由 相 信 随 着 我 国 军 费 增 速 军 费 支 出 的 逐 年 稳 步 增 长 和 空 军 军 机 的 换 代, 未 来 国 防 军 费 支 出 会 大 幅 朝 航 空 发 动 机 行 业 的 倾 斜, 这 就 为 航 空 发 动 机 行 业 的 成 长 提 供 了 良 好 的 需 求 面 支 撑 与 政 策 面 支 持 (3) 太 行 代 表 我 国 涡 扇 发 动 机 的 最 高 水 平 大 量 入 役 要 待 2010 年 目 前 除 航 空 动 力 (600893) 外, 国 内 还 有 4 家 从 事 航 空 发 动 机 生 产 和 制 造 的 企 业, 如 原 一 航 旗 下 的 沈 阳 黎 明 贵 州 黎 阳 和 原 二 航 旗 下 的 成 都 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 南 方 航 空 动 力 有 限 公 司 但 业 务 各 有 偏 向, 航 空 动 力 目 前 承 担 秦 岭 发 动 机 的 整 机 总 装 和 绝 大 部 分 零 部 件 生 产 任 务, 同 时 还 承 担 了 昆 仑 高 压 压 气 机 单 元 的 制 造 以 及 太 行 发 动 机 燃 烧 室 和 高 压 涡 轮 的 制 造 图 15. 国 内 主 要 航 空 发 动 机 制 造 商 : 分 类 名 称 涉 及 发 动 机 发 动 机 生 产 业 务 简 介 西 安 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 秦 岭 WP-8 发 动 机 整 机 太 行 与 昆 仑 发 动 机 的 核 心 件 主 要 为 H-6 轰 炸 机 提 供 WP-8 发 动 机, 负 责 为 飞 豹 歼 轰 机 提 供 的 " 秦 岭 发 动 机 总 装 和 绝 大 部 分 零 部 件 的 生 产 发 动 机 整 机 制 造 沈 阳 黎 明 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 太 行 和 昆 仑 整 机 为 J5/6/7/8 战 斗 机 和 Q-5 攻 击 机 提 供 发 动 机 主 导 产 品 有 太 行 昆 仑 WP6 系 列 和 WP7 系 列 贵 州 黎 阳 航 空 发 动 机 公 司 WP-7\WP-13 系 列 整 机 为 J7/8 战 斗 机 制 造 涡 喷 发 动 机 中 国 南 方 航 空 动 力 机 械 公 司 涡 轴 8 系 列 涡 桨 6 活 塞 6K 整 机 为 Y-8 和 Z-9 分 别 研 制 涡 桨 和 涡 轴 发 动 机 发 动 机 零 部 件 制 造 成 都 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 为 国 内 外 厂 商 提 供 涡 扇 发 动 机 零 部 件 上 海 航 空 发 动 机 制 造 厂 为 国 内 外 厂 商 提 供 涡 扇 发 动 机 零 部 件 哈 尔 滨 东 安 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 为 直 升 机 制 造 传 动 设 备 机 轴 连 杆 和 减 速 齿 轮 常 州 蓝 翔 机 械 总 厂 主 要 从 事 涡 轮 螺 旋 桨 和 涡 喷 发 动 机 的 大 修 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 太 行 发 动 机 技 术 指 标 达 到 了 于 国 际 标 准 的 第 三 代 太 行 发 动 机 是 我 国 自 行 设 计 研 制 的 最 先 进 的, 具 有 自 主 知 识 产 权 的 高 性 能 大 推 力 加 力 式 涡 轮 风 扇 发 动 机, 2005 年 12 月 28, 太 行 发 动 机 通 过 设 计 定 型 审 查,2006 年 3 月, 发 动 机 正 式 定 型 根 据 互 联 网 上 可 查 的 太 行 发 动 机 的 主 要 技 术 指 标, 与 国 际 主 流 的 第 三 代 机 型 所 配 发 动 机 ( 见 图 15) 的 技 术 指 标 基 本 持 平 : 总 压 比 30, 涡 轮 前 温 度 为 1747K, 推 重 比 为 7.5, 全 加 力 推 力 为 千 克, 全 加 力 推 力 千 克 在 总 压 比 效 率 喘 震 余 度 方 面 高 于 俄 国 的 AL-31F, 重 量 比 AL 31F 要 轻 涡 轮 前 温 度 推 重 比 为 全 加 力 推 力 总 压 比 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

18 等 主 要 指 标 与 F110 持 平 总 体 比 较, 太 行 发 动 机 的 性 能 要 稍 高 于 AL 31F, 与 F110 相 似 太 行 已 经 开 始 批 量 装 备, 但 采 购 量 的 爆 发 要 待 2010 年 左 右, 年 均 采 购 量 15 亿 元 太 行 发 动 机 所 配 的 战 斗 机 型 号 为 歼 -11B( 双 发 动 机 ), 是 我 国 根 据 许 可 生 产 的 苏 -27SK 的 国 产 版, 由 沈 阳 飞 机 工 业 公 司 生 产 根 据 国 内 和 外 电 的 新 闻 报 道, 沈 飞 公 司 利 用 俄 方 提 供 部 件 组 装 的 首 架 歼 -11 于 1998 年 12 月 下 线, 但 批 量 生 产 工 作 直 到 2001 年 才 正 式 开 始 2002 年 之 前, 已 生 产 出 48 架 歼 -11, 而 在 年 期 间, 又 有 约 48 架 的 歼 -11 下 线, 我 们 判 断 目 前 歼 -11 在 役 数 量 在 架 左 右, 目 前 军 方 计 划 今 后 为 歼 -11B 安 装 国 产 的 太 行 发 动 机, 从 而 摆 脱 长 期 以 来 对 俄 罗 斯 AL-31F 系 列 发 动 机 的 依 赖 图 16. 歼 -10 与 歼 -11B 发 动 机 的 差 异 比 较 : 数 据 来 源 : 新 闻 画 面 剪 辑 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 由 于 第 二 代 战 机 正 逐 步 进 入 淘 汰 的 高 峰 期, 我 们 保 守 估 计 第 三 代 战 机 的 需 求 量 为 1200 台, 假 设 50% 采 用 国 产 发 动 机 ( 从 上 面 歼 -11B 与 歼 -10 的 比 较 图 可 以 得 出 启 示 : 两 者 的 发 动 机 口 为 两 种, 可 以 肯 定 的 是 歼 -10 采 用 的 是 AL-31F, 所 以, 歼 -11B 目 前 少 量 采 用 的 是 国 产 和 进 口 各 一 台 ), 若 按 照 战 斗 机 与 发 动 机 2:5 的 配 备 比 例, 单 价 参 照 简 氏 防 务 周 刊 的 披 露 : 中 国 在 2004 年 8 9 月 间 与 俄 罗 斯 签 订 的 第 二 批 AL-31FN 的 引 进 协 议,2007 年 前 俄 方 向 中 国 提 供 价 值 3 亿 美 元 的 100 台 AL-31FN 型 发 动 机,2010 年 前 再 提 供 150 台, 协 议 总 金 额 价 值 9 亿 美 元 这 样 测 算, 每 台 单 价 接 近 360 万 美 元, 按 照 美 元 与 人 民 币 1:6.7 的 汇 率 计 算, 折 合 人 民 币 2400 万 元 考 虑 到 国 产 发 动 机 的 成 本 因 素, 价 格 与 进 口 的 产 品 应 该 基 本 持 平, 略 高 的 可 能 性 更 大, 我 们 按 照 2500 万 元 计 算, 收 入 总 规 模 接 近 225 亿 元, 假 设 列 装 期 15 年 计 算, 每 年 均 额 15 亿 元 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

19 根 据 中 国 航 空 报 的 08 年 初 的 报 道, 在 中 国 一 航 08 年 度 工 作 会 议 上, 中 国 一 航 总 经 理 林 左 鸣 强 调, 今 年 是 中 国 一 航 的 质 量 服 务 保 障 年, 太 行 发 动 机 更 是 重 中 之 重 这 表 明, 太 行 发 动 机 已 经 开 始 在 歼 11B 战 斗 机 上 批 量 使 用 根 据 我 们 上 述 的 分 析, 由 于 稳 定 性 仍 需 时 间 的 测 试 与 观 察, 我 们 认 为 现 在 太 行 发 动 机 试 装 可 以, 但 大 量 装 备 可 能 性 不 大, 我 们 判 断 太 行 发 动 机 大 量 入 役 的 爆 发 期 要 等 到 2010 年 左 右, 2010 年 前 完 成 试 装 测 试 问 题 不 大 需 要 注 意 的 是, 我 们 上 述 的 预 测 仅 仅 是 基 于 严 格 的 装 备 歼 击 机 的 保 守 需 求 假 设, 实 际 上, 有 了 大 涵 道 比 的 军 用 涡 扇 发 动 机, 就 可 以 衍 生 出 大 涵 道 比 的 民 用 涡 扇 发 动 机, 中 国 的 大 型 运 输 机 和 大 型 客 机 的 动 力 就 有 保 障, 也 同 样 可 以 衍 生 出 军 用 舰 船 和 未 来 航 空 母 舰 用 的 燃 气 轮 机, 以 及 工 业 发 电 用 的 燃 气 轮 机, 所 以 太 行 的 市 场 空 间 值 得 想 像 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :

20 2.3 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 : 短 期 看 淡 长 期 向 好 采 购 优 势 未 来 可 期 (1). 下 游 民 用 喷 气 式 飞 机 : 未 来 市 场 需 求 巨 大 亚 太 尤 其 是 中 国 将 成 为 最 大 买 家 之 一 根 据 波 音 公 司 (Boeing. BA) 在 其 2008 Current Market Outlook 对 航 空 运 输 业 中 对 未 来 20 年 ( 年 ) 市 场 需 求 的 判 断, 全 球 总 需 求 飞 机 的 价 值 接 近 3.2 万 亿 美 元, 此 预 测 考 虑 了 全 球 经 济 增 速 放 慢 石 油 价 格 上 涨 和 部 分 地 区 运 输 市 场 增 速 放 缓 等 因 素, 预 计 2027 年 所 有 在 役 飞 机 数 量 将 达 到 架, 客 机 架, 货 机 3890 架, 其 中 支 线 飞 机 (90 座 以 下 )2630 架, 单 通 道 飞 机 ( 座 )23540 架, 双 通 道 飞 机 ( 座 )8290 架, 超 大 型 飞 机 (400 座 以 上 )1340 架 从 市 场 价 值 上 来 看, 单 通 道 和 双 通 道 干 线 飞 机 的 市 场 价 值 分 别 为 1.36 万 亿 美 元 和 1.47 万 亿 美 元, 占 据 市 场 总 价 值 的 88%, 而 且 这 些 在 役 飞 机 中 有 82% 是 未 来 20 年 内 更 新 的 飞 机 图 17. 波 音 对 未 来 20 年 民 用 在 役 喷 气 式 飞 机 的 市 场 容 量 的 假 设 与 预 测 : 数 据 来 源 :2008 Current Market Outlook 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 从 市 场 需 求 的 区 域 分 布 来 看, 亚 太 市 场 1.19 万 亿 美 元, 北 美 地 区 0.74 万 亿 美 元, 欧 洲 及 地 区 占 据 0.81 万 亿, 这 三 个 地 区 是 未 来 民 用 喷 气 式 飞 机 需 求 量 最 大 的 三 块 区 域, 其 中 亚 太 地 区 的 市 场 容 量 占 据 了 绝 对 多 数, 比 例 接 近 40%, 成 为 未 来 20 年 民 用 喷 气 式 飞 机 需 求 最 大 的 区 域 再 考 虑 到 未 来 中 国 机 场 建 设 情 况 和 航 线 结 构 的 变 化, 根 据 中 航 工 业 集 团 的 预 测 预 计 年 中 国 民 航 需 要 补 充 各 型 民 用 客 机 3815 架, 其 中 大 型 喷 气 客 机 2822 架, 支 线 飞 机 993 架, 这 些 预 测 还 不 包 括 香 港 澳 门 特 别 行 政 区 和 台 湾 省 的 航 空 公 司 的 需 求, 因 此 中 国 将 成 为 未 来 民 用 飞 机 的 最 大 买 家 之 一 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

21 图 18. 波 音 对 未 来 20 年 民 用 在 役 喷 气 式 飞 机 机 型 与 市 场 区 域 分 布 的 预 测 : 公 司 调 研 报 告 % 70% 60% 50% % % % 20% % % 3.74% 0% 波 音 747 以 及 更 大 干 线 双 通 道 客 机 单 通 道 干 线 客 机 支 线 客 机 2007A 2027E 年 增 量 贡 献 数 据 来 源 :2008 Current Market Outlook 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 另 外 一 家 民 用 喷 气 式 客 机 巨 头 空 客 公 司 (Airbus.EDA) 对 未 来 20 年 ( 年 ) 需 求 的 预 测 也 基 本 与 波 音 公 司 大 致 一 致, 全 球 总 需 求 的 飞 机 ( 不 含 支 线 飞 机 ) 为 2.8 万 亿 美 元, 由 此 可 见 航 空 发 动 机 下 游 民 用 喷 气 式 飞 机 未 来 20 年 的 需 求 巨 大, 这 也 为 民 用 航 空 发 动 机 企 业 提 供 了 广 阔 的 市 场 空 间 图 19. 空 客 公 司 对 未 来 20 年 民 用 喷 气 式 飞 机 的 市 场 容 量 的 预 测 : 数 据 来 源 :Airbus Global Market Forecast 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

22 图 20. 空 客 公 司 对 未 来 20 年 民 用 喷 气 式 飞 机 需 求 区 域 的 预 测 : 数 据 来 源 :Airbus Global Market Forecast 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 (2). 民 用 航 空 发 动 机 市 场 : 市 值 超 7000 亿 美 元,22000 镑 以 上 推 力 占 80% 的 交 付 市 值 目 前, 国 际 上 主 要 的 航 空 发 动 机 制 造 企 业 包 括 : 美 国 通 用 电 气 普 惠 英 国 罗 罗 法 国 斯 奈 克 马 (SNECMA) 德 国 航 空 发 动 机 公 司 (MTU) 以 及 上 述 这 些 主 要 公 司 组 建 的 合 资 公 司, 比 如 International Aero Engines CFM International Engine Alliance PowerJet 中 国 航 空 发 动 机 企 业 的 民 用 航 空 业 务 基 本 上 是 国 外 航 空 发 动 机 整 机 制 造 商 的 零 部 件 转 包 生 产, 而 其 生 产 的 整 机 主 要 供 军 机 使 用 根 据 英 国 罗 罗 (Rolls-Royce) 公 司 对 未 来 20 年 ( 年 ) 航 空 发 动 机 交 付 数 量 及 市 场 价 值 的 预 测, 总 的 交 付 量 超 过 13 万 台 从 交 付 数 量 来 看,3000lb-45000lb 的 发 动 机 占 比 超 过 了 80%, 其 中, lb 的 交 付 数 量 为 台, 占 比 最 大, 为 24.3% 从 市 场 价 值 来 看, 总 的 市 场 价 值 约 为 7010 亿 美 元, 其 中,22000lb 以 上 推 力 的 发 动 机 占 比 接 近 80%, 推 力 范 围 在 lb 占 比 约 为 30%, lb 占 比 21%,75000lb 以 上 的 占 比 29% 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

23 图 21. 罗 罗 公 司 对 未 来 20 年 航 空 发 动 机 交 付 数 量 及 市 场 价 值 的 预 测 : 按 数 量 分 类 合 计 占 比 涡 桨 发 动 机 1,670 1,452 3, % 3000lb 以 下 9,986 9,484 19, % lb 9,619 12,572 22, % lb 5,849 9,344 15, % lb 9,537 10,507 20, % lb 14,731 17,207 31, % lb 5,396 4,070 9, % 75000lb 以 上 3,348 6,842 10, % 合 计 60,136 71, , % 按 市 值 分 类 合 计 占 比 涡 桨 发 动 机 % 3000lb 以 下 % lb % lb % lb % lb % lb % 75000lb 以 上 % 合 计 % 数 据 来 源 :Rolls-Royce Market Outlook 2007 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 其 中 :1lb=4.45N 而 按 照 所 装 配 机 型 的 市 值 占 比 分 类 来 看, 与 我 们 前 述 的 分 析 一 致, 干 线 飞 机 仍 然 是 主 要 的 市 场, 市 值 达 4750 亿 美 元, 占 比 超 过 68%, 所 以 干 线 喷 气 式 飞 机 的 发 动 机 需 求 直 接 决 定 了 未 来 航 空 发 动 机 转 包 市 场 的 景 气 我 们 下 图 对 干 线 飞 机 所 用 发 动 机 类 型 进 行 了 归 类 和 汇 总 : 图 22. 全 球 主 要 干 线 客 机 发 动 机 : 公 司 名 称 发 动 机 型 号 所 应 用 机 型 GE R-R P&W CF6 系 列 空 客 A300 A310 A330 波 音 747 MD-11 CF34 系 列 庞 巴 迪 支 线 飞 机 CRJ 系 列 商 务 机 挑 战 者 系 列 巴 西 航 空 公 司 的 ERJ170 系 列 ERJ190 系 列 CFM56 系 列 波 音 /BBJ 空 客 A318 A319 GE90 系 列 波 音 777 系 列 Genx 系 列 波 音 787 波 音 GP7000 空 客 A380 Trent XWB 空 客 A350XWB 宽 体 客 机 Trent 1000 波 音 787 Trent 900 空 客 A380 Trent 800 波 音 777 Trent 700 空 客 A330 Trent 500 空 客 A /-600 RB 波 音 RB 波 音 757 V2500 空 客 A3007 巴 西 航 空 ERJ135 ERJ140 ERJ145 JT8D A300 A310 A330 波 音 747 MD-11 JT9D 波 音 747 波 音 767 空 客 A300 A310 PW2000 系 列 波 音 757 PW4000 系 列 波 音 空 客 A 空 客 A V2500 空 客 A319 A320 A321 MD-90 PW600 系 列 空 客 A318 GP7000 空 客 A380 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

24 (3). 国 内 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 : 利 用 采 购 优 势 提 高 转 包 业 务 规 模 未 来 可 期 通 过 上 述 对 下 游 民 用 喷 气 式 客 机 市 场 和 航 空 发 动 机 市 场 的 简 要 分 析, 我 们 可 以 看 出 未 来 年 将 是 全 球 喷 气 式 飞 机 的 高 速 发 展 期, 航 空 发 动 机 的 市 场 容 量 也 相 应 的 可 观, 在 这 种 形 式 下, 主 要 的 航 空 发 动 机 制 造 巨 头, 如 GE R-R 和 P&W 为 了 将 更 多 的 资 源 投 向 新 一 代 飞 机 发 动 机 的 研 发 和 生 产, 同 时 也 为 了 降 低 成 本, 必 然 将 现 有 生 产 线 的 产 品 逐 步 向 低 成 本 的 地 区 转 移, 航 空 发 动 机 中 的 部 分 零 部 件 也 会 向 技 术 相 对 成 熟 且 生 产 成 本 较 低 的 地 区 转 移, 考 虑 到 中 国 全 球 最 大 卖 家 ( 除 美 国 ) 的 因 素, 中 国 厂 商 在 转 包 生 产 中 将 占 据 有 利 位 置 根 据 美 国 防 务 市 场 服 务 公 司 DMS 的 预 测, 年 仅 发 动 机 零 部 件 转 包 生 产 的 产 值 就 高 达 亿 美 元, 每 年 合 计 约 60 亿 美 元, 预 计 未 来 10 年 全 球 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 市 场 的 规 模 将 超 过 100 亿 美 元 目 前, 国 际 航 空 发 动 机 转 包 市 场 的 参 与 者 众 多, 按 照 产 业 链 划 分, 单 元 体 和 核 心 部 件 供 应 商 主 要 集 中 在 欧 洲 和 日 本 等 工 业 发 达 国 家 ; 零 部 件 供 应 商 主 要 分 布 在 韩 国 中 国 墨 西 哥 等 新 兴 市 场 国 家 根 据 对 航 空 技 术 产 品 参 与 程 度 的 不 同, 外 贸 转 包 生 产 可 以 分 为 以 下 5 个 阶 段, 而 我 国 转 包 企 业 所 处 阶 段 大 多 是 零 部 件 三 来 一 补 和 唯 一 供 应 商 的 阶 段, 不 具 备 自 主 知 识 产 权, 处 于 产 业 链 的 末 端 图 23. 航 空 零 部 件 外 包 业 务 层 次 划 分 : 零 部 件 " 三 来 一 补 " 零 部 件 唯 一 供 应 商 RSP 风 险 合 作 伙 伴 零 部 件 合 作 研 制 联 合 设 计 装 配 试 车 目 前 中 国 所 处 阶 段 西 航 位 置 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 我 国 航 空 零 部 件 转 包 生 产 始 于 1979 年, 到 2005 年 外 贸 转 包 生 产 的 产 值 就 达 到 2.5 亿 美 元, 2006 年 实 现 转 包 产 值 4 亿 美 元, 增 长 超 过 50% 跟 据 国 防 科 工 委 的 统 计,2007 年 1-9 月 份, 外 贸 转 包 生 产 产 值 已 经 达 到 3.7 亿 美 元, 同 比 增 长 32.5% 即 便 按 照 这 样 的 增 速, 我 国 航 空 外 贸 转 包 业 务 产 值 整 个 国 际 转 包 业 务 的 份 额 仍 然 不 到 1% 以 2004 年 的 数 据 计 算, 日 本 实 现 转 包 生 产 产 值 100 多 亿 美 元, 从 美 国 获 得 的 航 空 转 包 生 产 合 同 大 约 是 中 国 的 50 倍, 中 国 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

25 航 空 零 部 件 转 包 市 场 前 景 广 阔 公 司 调 研 报 告 近 年 来, 国 际 航 空 制 造 业 逐 步 向 低 成 本 国 家 转 移 的 趋 势 越 来 越 明 显, 对 于 我 国 来 说, 巨 额 的 采 购 需 求 成 本 优 势 以 及 日 益 完 善 的 加 工 制 造 方 面 的 竞 争 优 势 是 未 来 发 展 外 贸 转 包 生 产 的 筹 码 此 外, 以 我 国 作 为 未 来 全 球 民 用 飞 机 最 大 的 买 家 与 航 空 市 场 发 展 最 快 的 地 区, 作 为 民 用 飞 机 的 采 购 条 件, 通 过 将 工 业 合 作 计 划 和 中 长 期 飞 机 采 购 计 划 相 结 合, 中 国 的 航 空 零 部 件 尤 其 是 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 生 产 将 迎 来 高 速 发 展 期 在 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 方 面, 国 内 厂 家 除 了 航 空 动 力 (600893) 以 外, 还 有 沈 阳 黎 明 和 成 都 发 动 机 集 团 公 司 等, 航 空 动 力 (600893) 是 目 前 国 内 规 模 最 大 的 航 空 零 部 件 转 包 生 产 企 业, 同 时 也 是 第 一 家 以 RSP 方 式 参 与 转 包 业 务 生 产 的 企 业,07 年 外 贸 转 包 生 产 的 产 值 就 高 达 1.61 亿 美 元,08 年 预 计 实 现 产 值 约 1.9 亿 美 元, 同 比 增 长 接 近 20%, 公 司 外 贸 转 包 业 务 前 景 长 期 看 好 受 全 球 经 济 危 机 的 影 响, 民 用 航 空 运 输 业 深 受 打 击, 航 空 公 司 业 绩 下 滑 严 重, 为 消 减 成 本 可 能 会 推 迟 飞 机 交 付 时 间 或 消 减 飞 机 采 购 订 单, 民 用 喷 气 式 飞 机 市 场 未 来 两 年 前 景 看 淡, 作 为 产 业 链 下 游 的 我 国 航 空 零 部 件 外 贸 转 包 业 务 生 产 企 业, 其 外 贸 转 包 业 务 订 单 量 很 有 可 能 出 现 增 速 下 滑 的 局 面 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 :

26 三 公 司 业 务 分 析 : 军 机 业 务 看 太 行 转 包 业 务 仍 见 长 3.1 航 空 发 动 机 业 务 : 秦 岭 短 期 独 撑 大 局 未 来 还 看 太 行 公 司 航 空 发 动 机 业 务 包 括 航 空 发 动 机 维 修 服 务 和 零 部 件 供 应 等 其 中 航 空 发 动 机 制 造 业 务 基 本 覆 盖 目 前 国 内 军 用 涡 扇 发 动 机 的 所 有 型 号, 其 中 秦 岭 发 动 机 是 目 前 公 司 利 润 贡 献 的 主 要 来 源, 该 型 号 发 动 机 的 原 型 机 是 英 国 R-R 公 司 的 斯 贝 发 动 机 MK-202, 装 配 的 机 型 为 海 军 用 歼 击 轰 炸 机 -- 飞 豹 图 24. 公 司 航 空 发 动 机 业 务 的 产 品 图 谱 : 发 动 机 型 号 工 作 量 适 用 机 型 简 介 涡 喷 -8 整 机 轰 -6 轰 -6 发 展 型 期 待 2010 能 采 购 秦 岭 整 机 飞 豹 主 力 歼 轰 机 太 行 核 心 部 件 : 燃 烧 室 高 压 涡 轮 歼 -10, 歼 -11 未 来 歼 击 机 主 力 机 型 昆 仑 高 压 压 气 机 单 元 体 歼 -7 歼 -8 现 役 歼 击 机 主 力 机 型 QD-128 主 要 部 件 燃 气 轮 机 舰 船 动 力 工 业 发 电 和 输 油 气 增 压 GT25000 燃 气 发 生 器 燃 气 轮 机 舰 船 动 力 工 业 发 电 和 输 油 气 增 压 秦 岭 2007 年 底 定 型, 目 前 已 经 可 以 批 量 生 产 所 配 机 型 飞 豹 1998 年 开 始 装 备 部 队, 是 我 国 目 前 唯 一 的 歼 击 轰 炸 机, 按 照 该 机 型 的 用 途 和 现 在 预 研 新 机 型 的 进 度, 我 们 估 计 飞 豹 装 备 期 仍 会 延 长 7-10 年 图 25. 公 司 航 空 发 动 机 业 务 最 近 三 年 的 销 售 情 况 : 项 目 2005A 2006A 2007A 1. 航 空 发 动 机 135, , , 维 修 服 务 181 2,349 2, 零 部 件 及 其 他 9,039 29,808 54,690 航 空 发 动 机 业 务 总 计 144, , ,977 单 位 : 万 元 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

27 公 司 航 空 发 动 机 业 务 增 长 一 直 较 为 平 稳, 由 于 军 方 的 十 一 五 采 购 计 划 基 本 上 处 于 末 期, 按 照 采 购 周 期 的 历 史 惯 例 以 及 飞 豹 战 机 的 列 装 情 况, 我 们 判 断 秦 岭 发 动 机 采 购 量 未 来 两 年 的 增 长 在 10% 左 右 公 司 目 前 还 承 担 我 国 第 三 代 大 推 力 航 空 发 动 机 太 行 40% 左 右 的 制 造 份 额, 根 据 公 司 公 告 所 公 布 的 与 沈 阳 黎 明 的 关 联 交 易 金 额, 我 们 判 断 太 行 发 动 机 业 务 目 前 贡 献 的 收 入 应 该 在 3 亿 元 左 右 的 规 模 在 太 行 发 动 机 自 身 性 能 得 到 完 善 的 前 提 下, 未 来 将 成 为 公 司 业 务 增 长 的 新 引 擎 且 从 上 图 中 可 以 看 出 零 部 件 这 块 业 务 的 收 入 增 速 基 本 上 在 呈 翻 番 的 势 头, 根 据 我 们 对 太 行 发 动 机 未 来 需 求 量 和 时 点 的 判 断, 太 行 发 动 机 有 望 从 2010 年 后 进 入 高 速 增 长 期, 由 于 基 数 较 低,09 10 年 的 增 速 应 该 不 低 于 30% 图 26. 航 空 发 动 机 业 务 的 收 入 与 毛 利 率 水 平 : % 20% % % 19% 19% 19% 18% 18% 18% 17% 16% 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 航 空 发 动 机 业 务 毛 利 率 % 单 位 : 亿 元 而 应 用 于 轰 -6 的 涡 喷 -8 发 动 机 ( 轰 -6 发 展 型 军 方 有 可 能 在 2010 年 开 始 采 购, 但 具 体 选 用 发 动 机 型 号 尚 不 得 而 知 ) 和 应 用 于 歼 七 和 歼 八 的 昆 仑 发 动 机, 因 为 已 过 军 方 的 采 购 快 速 增 长 期, 目 前 需 求 量 很 小, 难 以 成 为 公 司 主 要 的 业 绩 支 撑 点 此 外, 公 司 引 进 的 乌 克 兰 ( 俄 制 ) 技 术 生 产 的 GT25000 燃 气 轮 机 除 已 少 量 应 用 于 军 舰 意 外, 目 前 正 在 拓 展 民 用 市 场, 集 中 应 用 在 西 气 东 输 中 天 然 气 增 压 和 石 油 管 道 运 输 中 工 作 站 的 发 电, 在 目 前 鼓 励 使 用 国 产 设 备 的 背 景 下, 需 求 看 好, 但 因 整 体 市 场 空 间 的 限 制, 短 期 难 以 成 为 公 司 增 长 的 主 引 擎 由 于 军 品 业 务 的 稳 定 性, 按 照 采 购 周 期 的 历 史 惯 例 以 及 各 型 号 战 斗 机 的 列 装 情 况, 总 体 上 我 们 预 计 公 司 未 来 两 年 航 空 发 动 机 业 务 增 长 速 度 不 低 于 同 期 军 费 的 增 速, 维 持 在 15%-20% 左 右 的 增 速 水 平, 毛 利 率 基 本 上 维 持 在 19% 的 历 史 毛 利 率 水 平 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

28 3.2 航 空 零 部 件 转 包 业 务 : 未 来 两 年 仍 是 公 司 业 绩 的 重 要 支 撑 点 公 司 目 前 是 国 内 最 大 的 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 制 造 商, 也 是 唯 一 一 家 进 入 到 能 够 参 与 RSP 风 险 合 作 项 目 阶 段 的 外 包 制 造 商, 客 户 包 括 GE, SNECMA 和 P&W 航 空 动 力 与 这 些 厂 商 建 立 了 稳 定 的 合 作 关 系, 为 20 多 种 发 动 机 提 供 了 1000 多 种 零 部 件, 所 涵 盖 的 发 动 机 型 号 均 是 在 役 主 力 发 动 机 从 航 空 动 力 外 贸 转 包 业 务 生 产 的 产 品 所 覆 盖 的 发 动 机 型 号 来 看, 外 贸 转 包 业 务 具 有 良 好 市 场 分 布 格 局 涡 轮 盘 生 产 是 航 空 动 力 主 要 的 外 贸 转 包 产 品, 主 要 为 LM2500 和 CFM56 系 列 发 动 机 提 供 涡 轮 盘 其 中 LM2500 系 列 发 动 机 主 要 为 船 舶 动 力 和 地 面 工 业 用 燃 机 CFM56 系 列 发 动 机 目 前 市 场 主 要 集 中 在 B737 和 A320 客 机, 而 GE 的 CF34 系 列 发 动 机 占 有 不 可 动 摇 的 绝 对 龙 头 地 位 CF34 系 列 发 动 机 占 有 大 型 支 线 喷 气 式 客 机 发 动 机 市 场 的 60%-70% 的 市 场 份 额, 并 占 有 90% 以 上 的 市 场 订 货 份 额, 是 E170/190 和 CRJ700/900 双 发 大 型 支 线 喷 气 式 客 机 的 唯 一 动 力, 中 国 拥 有 完 全 知 识 产 权 的 新 型 支 线 客 机 ARJ-21 所 选 装 的 发 动 机 也 是 CF34 系 列 发 动 机 ( 这 将 为 发 动 机 零 部 件 转 包 向 中 国 厂 商 倾 斜 提 供 有 力 支 持 ) 根 据 行 业 权 威 的 航 空 战 略 咨 询 Areostrategy 的 预 测, 从 2002 年 起 CF34 的 每 年 交 付 量 都 超 过 400 台, 还 预 计 在 年 的 10 年 中,CF-34 系 列 发 动 机 的 总 产 量 将 达 到 4658 台 图 27. 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 的 产 品 图 谱 : 生 产 部 件 适 用 发 动 机 型 号 发 动 机 简 介 适 用 机 型 CFM56-3/5/7 目 前 在 役 的 主 力 发 动 机 B737/A 涡 轮 盘 CF34 占 有 支 线 喷 气 式 客 机 60%-70% 的 份 额 ARJ21\ 庞 巴 迪 公 务 机,E170/190 和 CRJ700/900, 双 发 大 型 支 线 客 机 的 唯 一 动 力 CF-6 目 前 在 役 的 主 力 发 动 机 B747 LPC 盘 GE90 最 早 使 用 复 合 材 料 的 发 动 机, 新 一 代 大 型 主 力 涡 扇 发 动 机 A380/B777 LDT 盘 LM2500 燃 气 轮 机 舰 船 动 力 LM6000 燃 气 轮 机 舰 船 动 力 保 持 环 LM7000 燃 气 轮 机 舰 船 动 力 高 压 压 气 机 盘 GP72000 SNECMA 新 一 代 A380 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

29 在 目 前 全 球 经 济 危 机 的 背 景 下, 航 空 公 司 要 求 推 迟 交 付 订 单 增 多, 全 球 民 机 业 务 订 单 和 交 付 量 都 出 现 了 下 滑, 世 界 航 空 发 动 机 制 造 商 为 了 降 低 新 一 代 航 空 发 动 机 的 成 本, 提 高 竞 争 力, 在 研 发 与 生 产 中 必 然 会 将 其 现 有 的 生 产 线 上 的 产 品 逐 步 向 技 术 相 对 成 熟 而 成 本 相 对 较 低 的 地 区 转 移, 考 虑 到 中 国 将 是 未 来 民 用 喷 气 式 客 机 主 要 的 买 家, 中 国 将 是 其 首 选 生 产 外 包 地 由 于 航 空 动 力 与 这 些 厂 商 建 立 了 长 期 稳 定 的 合 作 关 系, 同 时 航 空 动 力 为 外 贸 生 产 也 建 立 和 积 累 了 较 强 的 生 产 能 力 以 及 较 为 完 善 的 生 产 质 量 的 保 证 体 系, 这 就 为 公 司 在 接 受 新 一 轮 和 新 一 代 航 空 发 动 机 零 部 件 转 移 生 产 中, 依 据 技 术 实 力 和 成 本 优 势, 通 过 竞 争 转 移 发 达 国 家 订 单 创 造 了 十 分 有 利 的 条 件 航 空 动 力 自 年 将 为 斯 奈 克 吗 (SNECMA) 生 产 GE90-115K 高 压 压 气 机 盘 和 GP7200 高 压 压 气 机 盘 的 在 一 定 程 度 上 就 是 这 种 地 位 的 佐 证 图 28. 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 的 收 入 与 毛 利 率 水 平 : % % 18% % % 15% A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 毛 利 率 % 单 位 : 亿 元 公 司 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 近 年 收 入 增 长 迅 速, 预 计 未 来 两 年 也 是 公 司 业 绩 增 长 的 主 要 支 撑 点 07 年 公 司 外 包 业 务 实 现 销 售 收 入 1.6 亿 美 元, 占 07 年 公 司 营 业 收 入 的 27.06%, 转 包 业 务 的 毛 利 率 在 15% 左 右, 公 司 目 前 已 从 先 前 的 来 料 加 工 逐 步 转 变 成 进 料 加 工, 从 单 纯 的 加 工 制 造 逐 步 转 变 为 RSP 风 险 合 作 合 作 的 层 次 不 断 提 高, 有 利 于 扩 大 转 包 业 务 的 规 模 公 司 07 年 外 贸 转 包 业 务 我 们 预 计 公 司 08 年 外 包 业 务 实 现 销 售 收 入 1.9 亿 美 元, 公 司 原 来 规 划 2010 年 实 现 外 包 收 入 3 亿 美 元, 在 莱 特 项 目 进 展 顺 利 的 前 提 下, 预 计 到 2011 年 实 现 4-5 亿 美 元 的 销 售 收 入, 三 年 复 合 增 长 率 达 到 30% 以 上 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

30 3.3 民 品 业 务 : 短 期 难 有 起 色, 但 璞 玉 不 掩 芳 公 司 调 研 报 告 公 司 非 航 空 类 民 品 业 务 基 本 上 分 布 在 主 要 的 几 家 子 公 司, 主 要 包 括 从 事 铝 型 材 生 产 设 计 施 工 的 西 航 集 团 铝 业 公 司 和 从 事 机 电 商 品 和 技 术 进 出 口 的 商 泰 公 司 以 及 从 事 风 力 发 电 机 研 制 生 产 业 务 的 维 德 风 电 设 备 公 司 图 29. 民 品 业 务 的 收 入 及 毛 利 率 预 测 : % 20% 20% 20% % 11% A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 非 航 空 类 产 品 毛 利 率 % 单 位 : 亿 元 铝 业 公 司 07 年 销 售 收 入 1.54 亿 元, 净 利 润 40 万 元, 净 利 润 率 0.26% 09 年 在 下 游 行 业 需 求 放 缓 的 的 情 况 下, 铝 业 公 司 业 务 发 展 短 期 有 压 力, 收 入 增 速 可 能 放 缓 图 30. 民 品 业 务 的 参 控 股 公 司 图 谱 公 司 名 称 注 册 资 本 持 股 占 比 业 务 及 产 品 铝 业 公 司 5050 万 元 88.12% 西 航 天 鼎 3275 万 元 92.36% 维 德 公 司 210 万 美 元 60.00% 铝 型 材 生 产 制 造 室 内 外 装 潢 装 修 工 程 设 计 与 施 工, 钢 结 构 施 工 物 业 管 理 建 筑 杆 状 公 路 运 输 餐 饮 住 宿 段 逐 渐 和 民 机 叶 片 风 力 发 电 机 相 关 零 部 件 工 程 设 计 安 装 及 售 后 服 务 因 为 公 司 产 品 主 要 为 600KW 级 的 风 电 整 机, 级 别 落 后 于 目 前 国 内 和 国 际 主 流 兆 瓦 级, 目 前 合 资 方 德 国 诺 德 巴 克 - 杜 尔 公 司 已 经 撤 资, 公 司 图 划 进 军 1.5 兆 瓦 海 上 风 电 整 机 的 研 制 因 民 品 业 务 对 公 司 的 业 绩 贡 献 不 大,07 年 的 收 入 占 比 为 12.75%, 净 利 润 520 余 万 元, 净 利 润 贡 献 约 6%, 我 们 判 断 未 来 民 品 业 务 仍 将 对 公 司 业 绩 提 升 作 用 也 将 有 限 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

31 四 公 司 财 务 分 析 : 费 用 控 制 空 间 较 大 再 融 资 需 求 迫 切 4.1 收 入 成 本 构 成 分 析 : A. 收 入 构 成 分 析 : 年 公 司 收 入 的 复 合 增 长 率 22.86%, 按 照 公 司 三 大 业 务 板 块 分 类, 各 产 品 销 售 收 入 增 量 占 总 销 售 收 入 增 量 的 比 重 中, 其 中 航 空 发 动 机 业 务 的 收 入 的 增 量 贡 献 最 大, 接 近 50%, 其 次 是 外 贸 转 包 业 务 收 入 增 量 贡 献 接 近 30%, 略 超 民 品 业 务 23% 的 收 入 增 量 贡 献 图 31. 公 司 三 项 业 务 年 收 入 增 张 情 况 及 增 量 贡 献 % 2005A 2006A 2007A 年 收 入 增 量 贡 献 50% 45% % 35% % 30% % 25% 20% 15% % 5% 0 0% 航 空 发 动 机 业 务 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 非 航 空 类 产 品 单 位 : 万 元 2. 成 本 构 成 分 析 : 公 司 的 所 需 原 材 料 包 括 金 属 原 材 料 成 附 件 铸 锻 件 辅 助 材 料 和 动 力 燃 料 金 属 原 材 料 : 包 括 高 温 钢 不 锈 钢 钛 合 金, 每 年 采 购 量 约 3.2 亿 元, 主 要 供 应 商 为 抚 顺 特 钢 宝 钢 特 冶 攀 钢 长 城 特 钢 宝 钛 股 份 高 温 钢 主 要 用 于 发 动 机 涡 轮 轴 涡 轮 盘 和 涡 轮 叶 片 钛 合 金 用 于 压 气 机 盘 工 作 叶 片 等 零 件 生 产, 不 锈 钢 用 于 壳 体 内 外 环 和 部 分 工 作 件 的 生 产 成 附 件 : 燃 油 控 制 调 节 器 凸 轮 箱 轴 承 等, 年 采 购 量 约 5.3 亿 元 主 要 供 应 商 为 西 安 航 空 动 力 控 制 工 程 公 司 长 春 航 空 液 控 庆 安 集 团 等 ; 采 购 价 格 执 行 国 家 定 价 铸 锻 家 : 发 动 机 盘 类 轴 类 壳 体 机 匣 等, 年 均 采 购 量 为 6 亿 元 供 应 商 为 贵 州 安 大 航 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

32 空 锻 造 红 原 航 空 铸 锻 和 中 国 二 重 等 公 司 调 研 报 告 图 32. 公 司 主 要 产 品 原 材 料 和 动 力 燃 料 成 本 占 比 : 产 品 分 类 原 材 料 动 力 燃 料 航 空 发 动 机 ( 含 衍 生 产 品 ) 65% 3.3% 航 空 发 动 机 零 部 件 转 包 业 务 81% 1.6% 非 航 空 产 品 23% 3.0% 4.2 财 务 指 标 分 析 : 账 面 盈 利 能 力 偏 低 再 融 资 需 求 迫 切 盈 利 能 力 分 析 : 账 面 盈 利 能 力 偏 低 目 前 公 司 的 毛 利 率 年 基 本 保 持 18.5% 左 右 的 水 平,2007 年 因 为 原 材 料 成 本 上 升 以 及 外 包 产 品 部 分 来 料 加 工 改 为 进 料 加 工, 略 有 下 降 08 年 三 季 报 披 露 的 综 合 毛 利 率 高 达 20%, 我 们 预 计 随 着 公 司 对 生 产 成 本 控 制 力 度 的 加 大 以 及 原 材 料 价 格 的 下 降,09 年 -10 年 公 司 毛 利 率 水 平 会 略 有 上 升 图 33. 航 空 动 力 主 要 盈 利 指 标 : 20% 18% 16% 18.6% 18.5% 18.2% 14.8% 14.9% 15.2% % 12% 10% 8% 6% 7.4% 6.6% 6.1% 4% 2% 3.0% 2.8% 2.5% 1.8% 1.7% 1.6% 0% 毛 利 率 三 项 费 用 率 净 利 润 率 ROA ROE 公 司 的 期 间 费 用 率 相 比 同 等 规 模 的 其 他 机 械 类 上 市 公 司 略 显 较 高,08 年 1-9 月 份, 公 司 支 付 给 职 工 以 及 为 职 工 支 付 的 现 金 为 4.08 亿 元, 按 照 股 份 公 司 10,000 人 计 算, 人 均 4.08 万 元, 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

33 远 高 于 同 在 西 安 的 同 类 上 市 公 司, 未 来 公 司 费 用 控 制 的 空 间 较 大, 这 也 为 公 司 未 来 净 利 润 的 增 长 埋 下 伏 笔 2008 年 1-9 月 份 公 司 期 间 费 用 高 达 4.65 亿 元, 期 间 费 用 率 16.86%, 其 中 财 务 费 用 率 6.45%, 财 务 费 用 1.78 亿 元, 而 同 期 净 利 润 才 约 0.78 亿 元 公 司 的 其 他 盈 利 能 力 指 标 如 ROA ROE 等 横 向 比 较 也 相 对 较 低, 我 们 预 计 在 公 司 如 此 高 的 财 务 杠 杆 比 例 下, 如 果 盈 利 能 力 略 有 提 升,ROE 的 增 速 都 会 显 得 非 常 突 出, 公 司 通 过 加 强 管 理 压 缩 期 间 费 用, 成 本 控 制 提 高 毛 利, 未 来 盈 利 能 力 改 善 的 空 间 巨 大 从 上 述 分 析 看 出, 目 前 公 司 的 财 务 负 担 较 重, 盈 利 能 力 偏 低, 迫 切 需 要 通 过 融 资 改 善 公 司 的 资 产 和 负 债 结 构, 以 提 升 公 司 盈 利 能 力 资 产 结 构 及 营 运 能 力 分 析 : 典 型 重 资 产 属 性 从 公 司 的 资 产 结 构 可 以 看 出, 流 动 资 产 中 应 收 账 款 和 存 货 的 比 例 较 大 应 收 账 款 占 比 较 大 是 由 航 空 发 动 机 产 品 和 外 贸 转 包 产 品 的 结 算 和 供 货 特 点 决 定 的, 考 虑 到 公 司 客 户 主 要 为 国 内 外 的 大 型 企 业, 应 收 账 款 的 坏 账 损 失 风 险 较 小, 但 同 时 也 应 注 意 在 公 司 目 前 现 金 流 吃 紧 的 现 状 下, 应 收 账 款 变 化 所 反 映 出 公 司 和 主 要 客 户 溢 价 能 力 的 变 动 公 司 存 货 一 直 高 企 的 主 要 原 因 是 生 产 周 期 较 长, 航 空 发 动 机 所 需 大 型 锻 造 件 的 订 货 周 期 长, 且 需 要 长 时 间 存 放 以 消 除 加 工 应 力 满 足 客 户 应 急 要 求, 产 品 适 当 备 份 库 存 也 是 存 货 高 企 的 另 一 要 因 公 司 作 为 航 空 制 造 类 企 业, 对 大 型 成 套 设 备 以 来 较 大, 公 司 的 重 资 产 的 属 性 在 固 定 资 产 占 比 中 可 见 一 斑 图 34. 航 空 动 力 的 资 产 及 营 运 指 标 : 90% 80% 70% 60% 77.3% 73.6% 69.8% % 58.1% 59.6% 68.6% 66.0% 59.1% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 36.1% 33.3% 43.7% 11.0% 17.4% 19.0% 有 息 负 债 率 资 产 负 债 率 总 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

34 现 金 流 量 的 分 析 : 经 营 现 金 流 难 弥 投 资 需 求, 外 筹 资 金 尚 需 偿 旧 债 公 司 调 研 报 告 因 为 缺 乏 公 司 现 金 流 量 表 的 历 史 数 据, 无 法 纵 向 比 较, 但 从 公 司 公 布 的 唯 一 一 张 08 年 三 季 报 的 现 金 流 量 表 中 可 以 看 出 公 司 目 前 的 现 金 流 大 致 流 向 : 现 金 流 量 堪 忧, 公 司 的 现 金 来 源 主 要 依 靠 外 部 筹 资 来 实 现 首 先, 公 司 的 经 营 活 动 不 能 创 造 现 金 流 支 持 必 要 的 投 资 支 出, 08 年 前 三 季 度 经 营 活 动 收 到 的 现 金 大 约 亿 元, 购 买 商 品 和 接 受 劳 务 所 支 付 的 现 金 为 亿 元, 同 期 支 付 给 职 工 以 及 为 职 工 支 付 的 现 金 达 4.08 亿 元, 经 营 活 动 的 现 金 缺 口 为 3.12 亿 元 公 司 因 为 参 与 RSP 项 目, 同 期 投 资 活 动 现 金 流 缺 口 为 1.59 亿 元 公 司 为 了 弥 补 经 营 活 动 和 投 资 活 动 产 生 的 现 金 缺 口 4.71 亿 元, 向 外 筹 资 亿 元, 主 要 是 短 期 和 长 期 贷 款 等 有 息 负 债, 偿 还 原 有 债 务 亿 元, 弥 补 经 营 和 投 资 缺 口 4.71 亿 元 后, 现 金 净 剩 余 3.11 亿 元 从 公 司 的 现 金 流 量 分 析 中, 可 以 看 出 公 司 目 前 经 营 活 动 的 现 金 流 为 为 负, 不 足 以 弥 补 投 资 活 动 所 需 的 现 金 流, 而 且 新 筹 的 外 部 借 款, 还 要 有 较 大 部 分 偿 还 旧 债, 公 司 再 融 资 的 形 势 迫 切 4.3 杜 邦 图 谱 : 未 来 盈 利 提 升 短 期 赖 以 费 用 控 制 长 期 有 待 毛 利 提 高 公 司 08 年 前 三 季 度 的 全 面 摊 薄 净 资 产 收 益 率 4.71%, 净 利 润 率 为 2.82%, 资 产 负 债 率 76.01%, 有 息 负 债 超 过 40%, 继 续 推 高 财 务 杠 杆 经 营 难 以 为 继, 资 产 周 转 率 超 过 60%, 资 产 周 转 的 效 率 有 待 改 善 ; 主 要 子 公 司 的 规 模 较 小, 盈 利 水 平 一 般, 子 公 司 的 投 资 收 益 贡 献 有 限 ; 此 外, 目 前 公 司 已 经 享 受 15% 的 优 惠 税 率 和 其 他 相 关 税 收 支 持 政 策, 实 际 税 率 水 平 一 直 在 5-8% 左 右, 进 一 步 下 降 的 空 间 有 限 所 以, 从 下 面 杜 邦 分 析 图 谱 可 以 看 出, 依 据 公 司 所 能 控 制 的 资 源, 公 司 未 来 盈 利 能 力 的 提 升 主 要 依 靠 加 强 管 理, 降 低 费 用 ; 控 制 成 本, 提 高 毛 利 ; 同 时 尽 可 能 加 快 资 产 周 转 的 速 度 图 35. 公 司 财 务 分 析 的 杜 邦 图 谱 : ROE 净 利 润 率 资 产 周 转 率 (1+D/E) 毛 利 率 期 间 费 用 率 投 资 收 益 税 收 流 动 资 产 周 转 率 固 定 资 产 周 转 率 营 业 周 期 资 产 负 债 率 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

35 五 再 融 资 与 资 产 整 合 : 盈 利 能 力 提 升 是 再 融 资 的 前 提 5.1 资 产 整 合 : 还 有 什 么 酒? 瓶 子 为 什 么 是 航 空 动 力? 首 先, 目 前 国 家 战 略 明 确 了 中 长 期 重 点 发 展 航 空 工 业 的 方 针, 航 空 工 业 未 来 将 是 快 速 发 展 的 朝 阳 行 业 2008 年 11 月 8 日, 一 航 二 航 合 并, 新 的 中 国 航 空 工 业 集 团 挂 牌 成 立, 整 合 后 的 中 航 工 业 集 团 实 行 事 业 部 管 理 体 制, 形 成 防 务 运 输 机 发 动 机 直 升 机 机 载 设 备 与 系 统 通 用 飞 机 航 空 研 究 飞 行 试 验 贸 易 物 流 资 产 管 理 等 10 个 功 能 实 体 目 前, 中 航 工 业 集 团 总 部 和 直 属 单 位 的 组 织 机 构 重 组 已 经 完 成, 十 大 功 能 板 块 的 专 业 化 整 合 也 在 进 行 中 根 据 我 们 对 中 航 工 业 集 团 业 务 整 合 的 三 阶 段 判 断 : 即 人 员 整 合 专 业 整 合 资 产 整 合 的 划 分, 我 们 认 为 目 前 的 整 合 进 程 人 员 整 合 基 本 结 束, 正 处 于 专 业 整 合 的 阶 段, 这 个 阶 段 可 能 持 续 时 间 在 2 年 左 右 中 航 工 业 集 团 规 划 用 3 年 时 间 实 现 子 公 司 整 体 上 市,5 年 实 现 集 团 整 体 上 市 中 航 集 团 旗 下 的 十 大 板 块 原 则 上 不 再 进 行 新 的 IPO, 而 是 对 目 前 已 有 的 上 市 公 司 通 过 定 向 增 发 资 产 注 入 资 产 置 换 等 资 本 运 作 手 段 实 现 子 公 司 整 体 上 市 因 此 我 们 判 断 未 来 三 年 中 航 工 业 集 团 旗 下 的 上 市 公 司 将 是 未 来 整 个 军 工 行 业 资 产 重 组 最 频 繁 的 板 块 而 在 公 司 借 壳 S 吉 生 化 时, 中 航 集 团 也 承 诺 把 公 司 作 为 中 航 工 业 集 团 旗 下 发 动 机 业 务 唯 一 整 合 平 台 图 36. 中 航 集 团 发 动 机 业 务 资 产 图 谱 :( 主 要 上 市 公 司, 不 包 括 研 究 院 ) 中 国 航 空 工 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 发 动 机 事 业 部 ST 宇 航 航 空 动 力 成 发 科 技 东 安 动 力 长 春 液 压 控 制 西 安 动 力 控 制 北 京 长 空 机 械 贵 州 红 林 机 械 贵 州 黎 阳 沈 阳 黎 明 集 团 外 贸 转 包 汽 车 发 动 机 控 制 系 统 发 动 机 整 机 业 务 转 包 直 升 机 发 动 机 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

36 图 37. 中 航 航 空 发 动 机 资 产 的 地 区 分 布 : 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 从 资 产 整 合 难 易 程 度 的 角 度 来 看, 因 为 中 航 旗 下 发 动 机 业 务 资 产 相 对 较 为 集 中, 发 动 机 和 直 升 机 业 务 难 度 均 属 较 小 的, 中 航 工 业 集 团 很 有 可 能 通 过 将 公 司 作 为 发 动 机 业 务 的 整 合 平 台, 整 合 其 旗 下 的 发 动 机 资 产, 作 为 资 本 运 作 和 资 产 整 合 样 板 以 便 后 续 如 通 用 飞 机 制 造 民 机 运 输 机 制 造 直 升 机 制 造 的 资 产 整 合 此 外, 作 为 中 航 工 业 集 团 的 总 经 理 林 左 鸣, 自 身 毕 业 于 发 动 机 专 业, 从 成 发 到 沈 阳 黎 明, 然 后 再 去 中 航, 作 为 从 航 空 发 动 机 系 统 出 来 领 导, 对 航 空 发 动 机 业 务 发 展 的 迫 切 性 相 信 更 有 深 切 体 会, 相 信 这 块 业 务 的 进 程 也 会 相 应 地 也 会 走 的 更 快 一 些 我 们 看 好 公 司 作 为 中 航 工 业 集 团 旗 下 发 动 机 业 务 唯 一 整 合 平 台 的 战 略 地 位, 资 产 清 晰, 业 务 简 单, 发 展 思 路 明 确, 战 略 地 位 突 出 且 从 资 产 整 合 难 易 程 度 的 考 虑, 较 中 航 工 业 其 他 下 属 上 市 公 司 有 相 对 先 行 优 势 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

37 5.2 公 司 再 融 资 的 猜 想 : 盈 利 能 力 提 升 是 再 融 资 的 前 提 公 司 调 研 报 告 从 我 们 对 公 司 的 财 务 分 析 和 借 壳 S 吉 生 化 资 产 重 组 的 历 程 来 看, 公 司 再 融 资 的 需 求 迫 切 我 们 根 据 证 监 会 对 上 市 公 司 再 融 资 的 条 件 规 定, 对 公 司 未 来 再 融 资 有 三 种 猜 想 : 猜 想 一 : 公 司 采 用 配 股 的 形 式, 募 投 新 项 目 猜 想 二 : 公 司 采 用 定 向 增 发 的 形 式, 募 投 新 项 目 公 司 目 前 的 账 面 盈 利 能 力 十 分 低, 净 利 润 率 2.5%, 股 东 投 入 资 本 17 亿 元, 债 权 人 投 入 资 本 32 亿 元, 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 不 过 1.2 亿 元, 投 资 资 本 回 报 率 2.57%, 而 债 务 成 本 7%. 股 权 成 本 12% 按 照 公 司 目 前 的 资 本 结 构 计 算, 公 司 的 资 本 成 本 超 过 11%, 公 司 的 资 本 回 报 难 以 覆 盖 资 本 成 本 不 提 升 盈 利 能 力, 公 司 的 就 难 言 价 值 创 造, 没 有 价 值 创 造, 再 融 资, 资 本 市 场 不 可 能 认 可 所 以, 我 们 认 为 公 司 盈 利 能 力 的 提 升 是 公 司 进 行 再 融 资, 募 投 新 项 目 的 前 提 条 件 猜 想 3: 采 用 集 团 以 资 产 认 购, 流 通 股 东 以 现 金 认 购, 资 产 注 入 与 募 投 新 项 目 相 结 合 的 形 式 : 目 前, 西 航 集 团 的 核 心 资 产 已 经 注 入 上 市 公 司, 但 考 虑 到 公 司 作 为 中 航 工 业 集 团 发 动 机 资 产 的 唯 一 资 本 运 作 平 台, 中 航 工 业 集 团 旗 下 还 有 沈 阳 黎 明 和 贵 州 黎 阳 两 块 质 量 相 对 较 好 的 资 产 沈 阳 黎 明 是 我 国 第 一 家 航 空 发 动 机 制 造 企 业, 目 前 主 要 产 品 : 太 行 昆 仑 航 空 发 动 机, 系 列 燃 气 轮 机 和 航 空 转 包 产 品 等 2008 年 沈 阳 黎 明 实 现 销 售 收 入 51 亿 元, 同 比 增 长 67%, 1999 年 到 2004 年 公 司 销 售 收 入 连 续 5 年 保 持 25% 的 增 长 速 度 贵 州 黎 阳 是 目 前 国 内 生 产 航 空 涡 轮 喷 气 发 动 机 的 主 要 厂 家, 产 品 有 WP-7 和 WP-13 两 大 系 列 涡 喷 发 动 机 根 据 黎 阳 公 司 2007 年 制 定 的 黎 阳 中 长 期 发 展 战 略 规 划, 预 计 2010 年 实 现 销 售 收 入 30 亿 元, 2015 年 实 现 销 售 收 入 50 亿 元 的 发 展 目 标 我 们 下 面 对 这 两 块 资 产 进 入 上 市 公 司, 对 每 股 收 益 的 影 响 进 行 了 测 算 : 假 设 沈 阳 黎 明 和 贵 州 黎 阳 2010 年 进 入 上 市, 预 计 2010 年 沈 阳 黎 明 的 销 售 收 入 75 亿 元, 贵 州 黎 阳 实 现 销 售 收 入 30 亿 元, 两 家 公 司 的 销 售 收 入 规 模 合 计 约 105 亿 元, 按 照 贵 州 黎 阳 净 利 润 率 2.5%, 沈 阳 黎 明 4.5% 的 净 利 润 率 计 算, 净 利 润 合 计 约 4.13 亿 元 如 若 参 照 贵 航 股 份 (600523)7 倍 左 右 市 盈 率 ( 一 般 市 场 通 行 7-10 倍 的 市 盈 率 ) 进 行 增 发, 募 集 资 金 规 模 约 28.9 亿 元, 若 以 增 发 价 12 元 计 算, 新 增 股 本 2.41 亿 股, 加 上 航 空 动 力 (600893) 原 有 股 本 4.4 亿, 净 利 润 2.91 亿 元, 总 股 本 增 至 6.8 亿 股, 净 利 润 合 计 7.04 亿 元, 折 合 每 股 收 益 约 1.03 元, 如 果 给 予 2011 年 航 空 制 造 业 25 倍 的 市 盈 率, 合 理 的 目 标 价 应 该 在 26 元 左 右 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn

38 测 算 的 基 本 假 设 A. 资 产 注 入 只 有 沈 阳 黎 明 和 贵 州 黎 阳, 不 包 括 研 究 院 所 B 年 沈 阳 黎 明 的 销 售 收 入 75 亿 元 净 利 润 率 4.5% C 年 贵 州 黎 阳 的 销 售 收 入 30 亿 元, 净 利 润 率 2.5% D. 所 购 买 资 产 的 市 盈 率 为 7 倍 E. 增 发 价 定 在 12 元 F 年 航 空 动 力 销 售 收 入 57 亿 元, 实 现 净 利 润 2.91 亿 元 资 产 注 入 后 的 净 利 润 ( 亿 元 ) 公 司 2010 全 面 摊 薄 后 EPS( 元 ) 注 入 后 的 总 股 本 单 位 : 亿 股 预 计 发 行 股 本 ( 亿 股 ) 募 集 资 金 总 规 模 ( 亿 元 ) 融 资 规 模 单 位 : 亿 元 两 项 资 产 2010 实 现 的 净 利 润 单 位 : 亿 元 发 行 价 购 买 市 盈 率 (X) 预 测 2010 年 沈 阳 黎 明 税 后 净 利 润 ( 亿 元 ) 预 测 2010 年 贵 州 黎 阳 税 后 净 利 润 ( 亿 元 ) 沈 阳 黎 明 2010 年 营 业 收 入 单 位 : 亿 元 贵 州 黎 阳 2010 年 营 业 收 入 单 位 : 亿 元 % % % % % % 净 利 润 率 (%) 3.50% % % % % 净 利 润 率 (%) 1.50% % % % % % % % % % % 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : yangchen@xyzq.com.cn