投资价值报告

Size: px

Start display at page:

Download "投资价值报告"

笈尤
5 years ago
Views:

1 2018 年 01 月 23 日公司研究评级 : 买入 ( 首次覆盖 ) 研究所证券分析师 : 余春生 S yucs@ghzq.com.cn 证券分析师 : 陈鹏 S chenp02@ghzq.com.cn 最近一年走势相对沪深 300 表现表现 1M 3M 12M 晨光生物沪深市场数据当前价格 ( 元 ) 周价格区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 流通市值 ( 百万 ) 总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 日均成交额 ( 百万 ) 近一月换手 (%) 8.85 相关报告合规声明晨光生物沪深 300 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 植提主业稳步向好, 新品布局值得期待晨光生物 (300138) 深度报告投资要点 : 植提物下游应用广泛天然植物提取物可作为食品添加剂和营养保健品配料, 广泛应用于食品饮料保健品医药饲料等领域, 具有较大的市场空间自上世纪 90 年代以来, 人类回归自然的呼声越来越高, 天然植物提取物及其制品以安全绿色健康等特点日益受到关注, 市场规模快速增长从出口来看, 天然色素的生产市场培育和需求最早产生于美日欧等发达国家, 受益于海外需求强劲, 我国植提产品出口额保持高速增长, 近 8 年来年均复合增速 17.5% 左右公司的竞争优势明显 (1) 植物提取物行业龙头, 行业话语权强公司是国内最大的植物提取物生产商, 主要产品辣椒红色素叶黄素辣椒精产销量全球第一, 在植提领域具有较强的话语权 ;(2) 具备原材料资源优势公司在新疆库尔勒巴州焉耆喀什岳普湖县莎车县等原材料优势产区建立了原材料加工和基地, 同时在印度和赞比亚建立原材料基地, 确保公司可源源不断的获得优质的原材料, 保证公司产品质量的安全可靠 ;(3) 公司技术过硬, 产品线丰富公司坚持自主研发和合作交流相结合的模式, 长期从事植提物生产加工, 在提高技术降低成本方面积累了丰富的经验公司产品结构较为丰富, 目前除拥有辣椒红辣椒精和叶黄素棉籽蛋白等主导产品外, 还实现了花椒树脂番茄红素叶黄素晶体姜黄素甜菊糖红米红甘蓝红甜菜红等多个品种的规模化生产辣椒红色素量价齐升公司是辣椒红色素行业龙头, 预计 2017 年辣椒红色素销售 4000 多吨, 连续 8 年保持世界第一年, 辣椒红色素盈利能力较好, 导致行业产能大幅增加, 行业恶性竞争, 价格持续走低, 进入洗牌阶段, 小厂商逐步关停或退出, 而公司拥有技术成本和规模优势, 快速抢占市场份额, 市占率稳步提升, 目前市占率约 55%, 处于绝对领先地位我们认为, 公司的辣椒红素仍能保持稳健的增长 :1) 辣椒红素下游需求属于大众消费品, 食品医药等行业是拉动辣椒红素需求增长的重要动力, 而且应用范围不断拓宽, 需求仍保持快速增长 ;2) 高品质辣椒红的销量增加, 带动整体价格上行, 同时, 公司市占率高, 行业话语权强, 未来不排除在市占率达到一定程度后, 缓慢小幅提升价格

2 香辛料业务快速增长公司香辛料业务主要是辣椒精花椒和胡椒提取物等产品, 近几年发展迅速预计 2017 年销售辣椒精约 1400 吨, 市场份额接近三分之一辣椒精下游应用主要是调味品, 需求保持快速增长公司享有低成本的优势, 晨光在印度设有工厂, 印度辣椒 2017 年价格处于历史低位, 公司收购了 5.5 万吨储备辣椒, 所产出的辣椒精可满足公司 1-2 年的销售, 目前所产出的辣椒精的原料成本大部分已经固定同时, 公司基于对辣椒价格波动的判断, 未来随着印度辣椒价格的上涨, 预计辣椒精价格未来会上涨另外, 公司新开发胡椒和花椒提取物产品, 主要用于调味品, 调味品行业景气度高, 花椒胡椒及其他植物调味品将快速增长甜菊糖业务快速放量甜菊糖是一种新型天然甜味剂, 具有低卡路里高甜度和天然的特性, 甜度是蔗糖的倍, 但热量仅为蔗糖的 1/300, 对人体没有毒副作用, 是一种可代替蔗糖的理想甜味剂, 广泛应用于食品饮料调味料的生产中, 市场空间较大公司甜菊糖 2016 年推出,2016 年实现收入 3000 万, 预计 2017 年收入约 1 亿元, 保持快速增长公司在投建现有生产线时, 已对未来扩建预留空间, 未来将根据甜菊糖业务的销售量, 择机在未来扩建新的生产线, 以保证销售规模的不断增长非公开发行 2019 解禁 2014 年, 公司发布非公开发行预案, 发行价格为 9.40 元 / 股, 发行数量 3700 万股, 第一大股东卢庆国认购 2250 万股, 重庆玖吉认购 800 万股, 雷远大认购 450 万股, 连运河认购 200 万股 2016 年 1 月, 非公开发行完成, 锁定期三年,2019 年解禁 2016 年, 公司推出股权激励方案, 授予的激励对象总人数为 112 人, 激励对象包括公司实施本计划时公司中高层管理人员核心业务 / 技术骨干, 授予激励对象万份限制性股票, 限制性股票分两期解锁, 第二期 2018 年解锁投资建议 : 预计公司年 EPS 分别为 0.42 元 0.61 元 0.81 元, 对应 PE 分别为 29X 20X 15X 公司是植物提取物行业龙头, 辣椒红色素有望量价齐升, 香辛料业务快速增长, 甜菊糖业务逐步放量, 给予买入评级风险提示 : 食品安全风险 ; 国外市场风险 ; 原材料价格波动风险 ; 新品不达预期预测指标 E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 68.89% 28.83% 26.61% 23.89% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 34.29% 65.18% 47.33% 31.35% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 6.26% 9.50% 12.61% 14.78% 资料来源 :Wind 资讯国海证券研究所 2

3 内容目录 1 公司概况发展历程主营构成股权结构行业空间较大下游应用广泛行业快速增长晨光竞争优势明显植物提取物行业龙头具备原材料资源优势技术过硬 + 产品丰富多项业务齐头并进辣椒红色素市占率高叶黄素抢占市场份额香辛料业务快速增长甜菊糖业务逐步放量中药提取物大有可为棉籽类业务处于底部管理层激励充分大股东参与增发股权激励显信心盈利预测与投资建议风险提示

4 图表目录图 1: 公司发展历程... 5 图 2: 公司营业收入规模... 6 图 3: 公司净利润规模... 6 图 4: 公司收入构成 ( 百万元 )... 6 图 5: 公司毛利润构成 ( 百万元 )... 6 图 6: 公司股权结构... 7 图 7: 中国植物提取物出口规模... 9 图 8: 中国植物提取物 2015 年出口目的地... 9 图 9: 公司主要产品图示图 10: 辣椒红色素全球市场规模图 11: 公司辣椒红色素销量图 12: 叶黄素全球市场规模图 13: 公司叶黄素销量图 14: 公司辣椒精销量图 15: 公司香辛料主要产品图 16: 甜菊糖全球市场规模图 17: 公司甜菊糖产品图 18: 中药配方颗粒市场规模表 1: 公司主要产品应用介绍... 8 表 2: 公司主要产品行业地位和市占率表 3: 公司原材料主要来源地简介表 4: 辣椒红色素主要下游应用表 5: 叶黄素主要下游应用表 6: 大股东卢庆国认购 2250 万股表 7: 限制性股票分配情况表 8: 公司盈利预测

5 1 公司概况 1.1 发展历程公司主要从事天然色素天然香辛料提取物和精油天然营养及药用提取物油脂和蛋白等四大类产品的生产及销售, 主要产品辣椒红色素辣椒精叶黄素销量位居行业首位, 棉籽脱酚蛋白为国内知名品牌, 花椒提取物番茄红素葡萄籽提取物和甜菊糖等产品也处于快速发展的上升阶段天然植物提取物可作为食品添加剂和营养保健品配料, 广泛应用于食品饮料保健品医药饲料等行业领域, 具有较大的市场空间公司前身为成立于 2000 年 4 月 12 日的河北省曲周县晨光天然色素有限公司 ; 2003 年 12 月, 公司名称变更为河北晨光天然色素有限公司 ;2008 年 6 月, 公司名称变更为晨光天然色素集团有限公司 ;2010 年 9 月, 公司在深圳证券交易所上市 ;2014 年 10 月底, 公司公布定增预案, 向 4 名特定对象增发 3700 万股 ;2015 年 5 月, 收购的晨光天然提取物印度有限公司 ;2016 年 5 月, 向包括副总经理韩文杰在内的 112 名员工授予限制性股票万股 ;2017 年, 公司获批农业部辣椒加工重点实验室, 番茄红素成果参与国家科技进步奖获第二批入围, 主导产品辣椒红叶黄素辣椒精产销量继续保持世界第一图 1: 公司发展历程 2000 公司前身河北省曲周县晨光天然色素有限公司成立 ; 2003 公司名称变更为河北晨光天然色素有限公司 ; 2008 公司名称变更为晨光天然色素集团有限公司 ; 2010 公司在深圳证券交易所上市 ; 2014 公司公布定增预案, 向 4 名特定对象增发 3700 万股 ; 2015 收购的晨光天然提取物印度有限公司 ; 2016 向包括副总经理韩文杰在内的 112 名员工授予限制性股票万股 ; 2017 公司获批农业部辣椒加工重点实验室, 番茄红素成果参与国家科技进步奖获第二批入围资料来源 : 招股说明书, 公司公告, 国海证券研究所 5

1.2 主营构成公司主营天然植物提取物的生产与销售, 拥有天然色素天然香辛料和精油天然营养及药用提取物油脂和蛋白等四大系列产品自上世纪 90 年代以来, 人类回归自然的呼声越来越高, 天然植物提取物及其制品以安全绿色健康等特点日益受到关注, 带动公司营业收入持续增长, 营业收入从 2008 年的 3.2 亿元上升到 2016 年的 21.

6 1.2 主营构成公司主营天然植物提取物的生产与销售, 拥有天然色素天然香辛料和精油天然营养及药用提取物油脂和蛋白等四大系列产品自上世纪 90 年代以来, 人类回归自然的呼声越来越高, 天然植物提取物及其制品以安全绿色健康等特点日益受到关注, 带动公司营业收入持续增长, 营业收入从 2008 年的 3.2 亿元上升到 2016 年的 21.4 亿元从收入构成来看,2016 年色素香辛料及营养类提取物实现收入亿元, 籽仁壳绒类产品实现收入 2.38 亿元, 粕渣类产品实现收入 2.35 亿元, 果脯保健品等实现收入 0.62 亿元, 其他业务实现收入 4.86 亿元从毛利润来看,2016 年色素香辛料及营养类提取物毛利率 15.81%, 实现毛利润 1.77 亿元, 籽仁壳绒类产品毛利率 9.43%, 实现毛利润 0.22 亿元, 粕渣类产品毛利率 13.87%, 实现毛利润 0.33 亿元, 果脯保健品等产品毛利率 27.47%, 实现毛利润 0.17 亿元, 其他业务毛利率 12.99%, 实现毛利润 0.63 亿元从销售区域来看, 中国大陆实现收入亿元, 国外实现收入 6.09 亿元图 2: 公司营业收入规模图 3: 公司净利润规模 2, % % 2, , , % 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % 50.00% 0.00% % % % 营业收入 ( 百万元 ) yoy 净利润 ( 百万元 ) yoy 资料来源 :wind, 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所图 4: 公司收入构成 ( 百万元 ) 图 5: 公司毛利润构成 ( 百万元 ) , 色素香辛料及营养类提取物粕渣类产品其他业务籽仁壳绒类产品果脯保健品等色素香辛料及营养类提取物粕渣类产品其他业务籽仁壳绒类产品果脯保健品等资料来源 :wind, 国海证券研究所资料来源 :wind, 国海证券研究所 6

7 1.3 股权结构公司由原晨光天然色素集团有限公司整体变更设立, 公司设立时, 持有 5% 以上股权的发起人股东为卢庆国李月斋关庆彬董希仲, 共持有公司 47.97% 的股权 2010 年, 公司在深圳证券交易所上市, 上市后卢庆国持有公司 9.98% 的股份, 为公司第一大股东 2016 年, 公司向卢庆国连运河雷远大重庆玖吉商贸有限公司四名特定投资者非公开发行股票 3700 万股, 其中大股东卢庆国先生认购 2250 万股, 持股比例上升到 18.67% 截止 2017 年三季报, 卢庆国持股比例 18.58%, 仍为公司第一大股东公司股权结构较为分散, 无任何股东可以通过直接或间接持有公司股份等方式对公司形成实际控制, 公司不存在控股股东与实际控制人图 6: 公司股权结构董希仲李月斋卢庆国重庆玖吉商贸其他股东 3.56% 4.17% 18.58% 3.66% 70.03% 晨光生物科技集团股份有限公司新晨晨新晨晨晨晨邯晨天营疆光光疆光光光光郸光津口晨光莎车克拉晨曦邯郸印度印度喀什晨光天津晨之晨光玛椒 ( ( 珍光依业辣万品椒寿油 ) 菊脂 ) 资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 2 行业空间较大 2.1 下游应用广泛植物提取物是以植物为原料, 按照最终产品需求, 经物理或化学方法提取分离, 定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分, 而不改变其有效结构而形成的产品公司主营天然植物提取物的生产与销售, 拥有天然色素天然香辛料和精 7

油天然营养及药用提取物油脂和蛋白等四大系列产品辣椒红色素是天然的良好着色剂, 联合国粮农组织 (FAO) 和世界卫生组织 (WHO) 将辣椒红色素列为 A 类色素,

产品广泛应用于食品药品化妆品以及其他行业叶黄素着色力强, 色泽均匀稳定, 作为优良的抗氧化剂, 叶黄素具有淬灭单线态氧和清除自由基的作用, 作为营养强化剂,

其有效成分为辣椒素和少量辣椒红色素, 产品应用于辣味食品调料的调味, 亦可用作餐厅家庭烹饪的佐料总体来看, 天然植物提取物可作为食品添加剂和营养保健品配料, 广泛应用于食品

辣椒红色素的 β- 胡萝卜素也可以作为 Va 源, 所含玉米黄质有利于人眼健康, 因此辣椒红色素还具有一定的营食品药品化妆品养和生理功用天然色素作为着色剂,

能有效预防和治疗视黄斑衰退症, 食品药品还具有保护视力预防心血管疾病增强免疫力等作用天然香辛料辣椒精一种天然的具有辣味的调味品其有效成分为辣椒素和少量辣椒红色素

老年视黄斑变性等疾病具有特殊功效, 其抗氧化性叶黄素晶体能可以抵御游离基在人体内造成的细胞与器官损药品伤, 并可防止因机体衰老引发的心血管硬化冠心天然营养及病和肿瘤疾病

8 油天然营养及药用提取物油脂和蛋白等四大系列产品辣椒红色素是天然的良好着色剂, 联合国粮农组织 (FAO) 和世界卫生组织 (WHO) 将辣椒红色素列为 A 类色素, 在使用中不加以限量辣椒红色素不仅着色力强色泽均匀稳定, 其所含的 β- 胡萝卜素也可以作为 Va 源, 所含玉米黄质有利于人眼健康, 因此辣椒红色素还具有一定的营养和生理功用, 产品广泛应用于食品药品化妆品以及其他行业叶黄素着色力强, 色泽均匀稳定, 作为优良的抗氧化剂, 叶黄素具有淬灭单线态氧和清除自由基的作用, 作为营养强化剂, 叶黄素富集于视网膜黄斑区, 能有效预防和治疗视黄斑衰退症, 还具有保护视力预防心血管疾病增强免疫力等作用辣椒精是一种天然的具有辣味的调味品, 其有效成分为辣椒素和少量辣椒红色素, 产品应用于辣味食品调料的调味, 亦可用作餐厅家庭烹饪的佐料总体来看, 天然植物提取物可作为食品添加剂和营养保健品配料, 广泛应用于食品饮料保健品医药饲料等行业领域, 具有较大的市场空间表 1: 公司主要产品应用介绍产品类别主要产品图示功能简介应用领域辣椒红色素不仅着色力强色泽均匀稳定, 其所含辣椒红色素的 β- 胡萝卜素也可以作为 Va 源, 所含玉米黄质有利于人眼健康, 因此辣椒红色素还具有一定的营食品药品化妆品养和生理功用天然色素作为着色剂, 叶黄素着色力强, 色泽均匀稳定 ; 作为优良的抗氧化剂, 叶黄素具有淬灭单线态氧和清叶黄素除自由基的作用 ; 作为营养强化剂, 叶黄素富集于视网膜黄斑区, 能有效预防和治疗视黄斑衰退症, 食品药品还具有保护视力预防心血管疾病增强免疫力等作用天然香辛料辣椒精一种天然的具有辣味的调味品其有效成分为辣椒素和少量辣椒红色素食品提取物和香精油花椒油树脂调味油类, 以花椒为原材料, 经超临界萃取得到的油树脂为褐色膏状液体, 有浓烈香气和麻感食品性能优异的抗氧化剂对心血管疾病白内障以及老年视黄斑变性等疾病具有特殊功效, 其抗氧化性叶黄素晶体能可以抵御游离基在人体内造成的细胞与器官损药品伤, 并可防止因机体衰老引发的心血管硬化冠心天然营养及病和肿瘤疾病药用提取物番茄红素能够抑制肿瘤, 尤其对前列腺癌等癌症细胞生长和扩散起抑制作用 ; 番茄红素在防番茄红素止皮肤受紫外线伤害保护心血管增强免疫力延药品缓衰老等方面有明确作用, 是国际上功能食品成分和抗癌和防癌研究中的热点资料来源 : 招股说明书, 国海证券研究所 8

2.2 行业快速增长自上世纪 90 年代以来, 人类回归自然的呼声越来越高, 天然植物提取物及其制品以安全绿色健康等特点日益受到关注, 植提行业是在健康消费的大背景下崛起的朝阳产业随着消费者对天然健康理念的日益重视, 我国植物提取物行业也焕发出勃勃生机从出口情况看, 天然色素的生产市场培育和需求最早产生于美日欧等发达国家, 受益于海外需求强劲,

9 2.2 行业快速增长自上世纪 90 年代以来, 人类回归自然的呼声越来越高, 天然植物提取物及其制品以安全绿色健康等特点日益受到关注, 植提行业是在健康消费的大背景下崛起的朝阳产业随着消费者对天然健康理念的日益重视, 我国植物提取物行业也焕发出勃勃生机从出口情况看, 天然色素的生产市场培育和需求最早产生于美日欧等发达国家, 受益于海外需求强劲, 我国植提产品出口额保持了长期高速增长, 近 8 年来年均复合增速在 17.5% 左右 2014 年, 我国共向 133 个国家和地区出口植物提取物产品, 出口额亿美元, 同比增长 25.88% 从出口区域来看, 亚洲欧洲北美洲等传统市场稳居前列, 三者占总出口额的 92% 三大洲中, 东盟表现尤为抢眼, 全年出口额达 3.23 亿美元, 同比增长 74.81%; 欧盟和北美的出口额分别达到 3.44 亿和 3.56 亿美元, 同比增速超过 10%; 非洲拉丁美洲虽然所占份额较少, 但同比增速也达到 53.65% 和 29.36% 图 7: 中国植物提取物出口规模图 8: 中国植物提取物 2015 年出口目的地 % % 30.00% 35.40% 19.50% % 10.60% 20.00% 7.90% % 7.20% 植物提取物出口 ( 亿美元 ) yoy 10.00% 5.00% 0.00% 3.60% 3.70% 3.80% 3.90% 4.40% 美国日本马来西亚印尼香港墨西哥泰国印度德国其他资料来源 : 医药保健品进出口商会, 国海证券研究所资料来源 : 医药保健品进出口商会, 国海证券研究所 3 晨光竞争优势明显 3.1 植物提取物行业龙头公司主要从事辣椒红色素叶黄素 ( 万寿菊提取物 ) 辣椒精花椒油树脂甜菊糖和番茄红素等天然植物提取物的生产研发和销售, 是国内最大的天然植物提取物生产商, 主要产品销量处于行业领先地位从市占率来看, 预计 2017 年公司辣椒红色素销售 4000 多吨, 晨光生物辣椒红色素连续八年保持全球第一, 全球市占率 55% 左右公司辣椒精的市场份额不断上升, 预计 2017 年辣椒精销售 1400 多吨, 产销量继续保持世界第一, 市占 9

10 率约 33% 晨光生物上市前开始介入叶黄素的生产和销售,2015 年全球产量最大,2016 年产销量居全球首位, 目前饲料级叶黄素市占率 26% 左右同时花椒提取物营养及药用提取物产品葡萄籽提取物的销售增长迅速, 其中晶体叶黄素和红米红销量 2015 年排名国内第一从行业标准制定来看, 自 2003 年起, 晨光就开始积极推动相关国家标准制定, 主导并参与国家行业标准修订起草 19 项, 其中 6 项由晨光执笔, 食品添加剂- 辣椒红食品添加剂 - 红米红和食品添加剂- 辣椒油树脂等 6 项已颁布实施, 晨光在相关植提领域具有较强的话语权表 2: 公司主要产品行业地位和市占率产品 2016 销量行业地位市占率辣椒红色素销量超 3000 吨连续八年稳居世界第一约 55% 叶黄素销量过 2 亿克产销量也做到了世界第一饲料级约 26% 辣椒精销量超 900 吨保持世界第一约 33% 资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所 3.2 具备原材料资源优势公司充分利用新疆特有的地理位置和气候条件, 依靠公司 + 基地 + 农户的经营模式, 在新疆库尔勒巴州焉耆喀什岳普湖县莎车县等原材料优势产区建立了原材料加工和种植基地, 并与当地新疆生产建设兵团建立了长期合作关系, 确保公司可源源不断的获得优质的原材料, 保证公司产品质量的安全可靠, 同时, 为适应经济全球化和现代化农业发展的形势, 增加企业的实力, 积极参与市场竞争, 实现规模化生产集约化经营, 青岛电子交易平台成功上线运营, 目前发展会员 70 多家 ; 辣椒种植基地与红安种业合作, 推行三位一体种植模式, 实现多方共赢 ; 公司还在河南唐河内蒙开鲁山东武城等其他辣椒主产区帮助当地种植大户组织农民建立了专业合作社, 进一步保证原材料供应的稳定性 ; 此外, 公司与中国农业大学河北农业大学等高校建立了合作关系, 进行着多种植物的优种选育和推广工作为巩固龙头地位增强成本优势开拓国际市场, 公司积极进行海外布局 (1) 公司较早进入印度发展原材料种植和加工,2010 年 11 月, 晨光利用上市募资的 1000 万美元投建晨光生物科技 ( 印度 ) 有限公司, 建设年产 1500 吨辣椒油树脂和 8000 吨辣椒籽的项目公司位于印度安德拉邦坎曼市, 该地区气候和土壤条件和光照条件, 非常适宜种植辣椒, 尤其是一种名为 TEJA 品种, 颜色好辣度高, 是做辣椒天然提取的非常合适的一种原料 TEJA 品种在坎曼市及其周边地区种植面积约为公顷, 而且近 5 年以来种植面积还在持续增加, 年总产量约为 12 万吨, 原料丰富, 市场供应有保障按照公司规划, 未来晨光将继续拓宽在印度的业务范围, 实现辣椒姜黄万寿菊棉花 ( 籽 ) 等种植业与加工业在印度的全面铺开 (2) 公司决定使用自有资金 100 万美元, 在赞比亚再新设一家全资子公司, 主要从事农业种植农业类相关生产资料购销, 10

11 未来还将开展辣椒加工叶黄素及甜叶菊的生产及销售等, 该子公司的设立为公司在当地的发展奠定了良好的基础, 有利于加快公司全球化战略布局表 3: 公司原材料主要来源地简介产地简介新疆因光照时间长, 昼夜温差大, 出产的辣椒产量高品质好干物质及红色素新疆含量高, 加之病虫害少, 有利于机械化规模化种植新疆已成为我国一个重要的制干辣椒产区和理想的工业辣椒生产加工基地, 目前种植面积达 60 万亩, 年产干椒 25 万吨以上, 干椒年产量占全国的 1/5 印度是全球最大的辣椒生产国之一, 全国辣椒种植面积达 90 万公顷以上, 占世界总种植面积的 45%, 年干椒产量 110 万吨, 印度安德拉邦坎曼市位于印度的中东印度部地区, 是典型的热带季风气候, 全年分为旱季雨季和凉季, 极端最高气温高达 50, 全年平均气温 30, 最低气温 18, 该地区气候和土壤条件和光照条件, 非常适宜种植辣椒, 尤其是一种名为 TEJA 品种, 颜色好辣度高, 是做辣椒天然提取的非常合适的一种原料资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 3.3 技术过硬 + 产品丰富公司坚持自主研发和合作交流相结合的创新模式, 公司长期从事植提物生产加工, 在提高技术降低成本方面积累起丰富的经验, 建有国内首条连续化规模化自动化高得率低成本的辣椒生产线, 以色素高效连续分离技术将单条生产线日生产色素能力由 500 公斤提高到 15 吨以上, 推动行业辣素提取率由传统的 30% 左右提高到了 98% 以上突破高纯度应用型产品核心技术, 实现工业化制备辣椒碱超临界辣椒红辣椒红和辣椒素微乳液等产品, 打破国外对高端应用型产品市场垄断水化脱胶技术首次成功在天然色素行业实现规模化应用, 产品品质满足高端产品市场需求 ; 首创混合溶剂精制辣椒油树脂技术, 彻底去除产品中的罗丹明 B, 保障了我公司产品的食品安全, 同时为行业的食品安全树立标杆利用自身生产实践优势, 与中国农业大学北京工商大学天津大学天津科技大学南京野生植物综合利用研究所等高等院校及研究院所进行项目合作与技术开发通过优势互补, 增强了公司的研发实力, 提高了科研开发和成果转化能力, 为公司提供了更多的产业技术支撑, 也为行业技术进步作出了积极贡献公司产品结构较为丰富, 目前公司除拥有辣椒红辣椒精和叶黄素棉籽蛋白等主导产品外, 还实现了花椒树脂番茄红素叶黄素晶体姜黄素甜菊糖红米红甘蓝红甜菜红等多个品种的规模化生产主要产品辣椒红色素辣椒精叶黄素位居行业首位, 棉籽脱酚蛋白为国内知名品牌, 花椒提取物甜菊糖葡萄籽提取物和番茄红素等产品也处于快速发展的上升阶段丰富的产品种类不仅满足了客户的多样化需求, 进一步提升了公司产品的国内外市场占有率, 同时增加公司的抗风险能力 11

12 图 9: 公司主要产品图示资料来源 : 公司网站, 国海证券研究所 4 多项业务齐头并进 4.1 辣椒红色素市占率高辣椒红色素, 又名辣椒红辣椒油树脂, 是从辣椒中提取的天然着色剂, 主要着色成分为辣椒红素和辣椒玉红素, 属类胡萝卜素辣椒红色素不仅色泽鲜艳, 色价高, 着色力强, 保色效果好, 可以有效地延长仿真食品的货架期根据我国食品卫生法, 辣椒红色素可用于油性食品调味汁水产品加工蔬菜制品果冻冰淇淋烘烤食品等食品中, 还可应用于饲料仿真食品预防辐射化妆品和制药业中美国英国加拿大日本墨西哥以及东南亚国家的农业部门也广泛采用辣椒红色素作为天然食品添加剂表 4: 辣椒红色素主要下游应用应用领域主要功能对人体无毒副作用, 可增加人体内类胡萝卜素类化合物, 有一定的营养价值 ; 食品着色均匀, 性质较稳定, 色泽鲜艳明快光亮度好, 在食品工业中有广阔的应用前景, 尤其是在酱油等食品中的应用效果更佳在医药工业中把辣椒红色素用作药品糖衣着色剂, 色泽鲜艳明快, 使人乐于接医药饲料受, 尤其小儿用药更佳辣椒红色素能抑制 EBV-EA 的活性而抑制肿瘤的生长, 尤其对于化学药品产生的肿瘤具有预防效果作为安全营养着色效果好的天然色素, 在饲料领域有极高的研究和应用价值, 辣椒红素通过在动物皮肤脂肪等不同组织中沉积而使肉禽及水产品着色资料来源 : 招股说明书, 国海证券研究所 12

13 辣椒红色素最先在欧洲盛行, 主要作为天然色素用于食品添加剂, 后来转移至印度大规模生产, 印度优势在于人工成本较低,80 年代引入国内,2000 年产业化, 中国的优势在于技术和加工晨光生物是辣椒红色素龙头, 产销量全球第一, 随着国内技术水平和加工工艺的不断提升, 国内辣椒红素生产和销售已处于国际主导地位, 享有较大的成本优势晨光生物是辣椒红色素行业龙头, 辣椒红色素 2017 上半年销售 1900 吨, 单三季度 1000 吨, 预计 2017 年辣椒红色素销售 4000 多吨, 连续 8 年保持世界第一年, 辣椒红素盈利能力较好, 行业产能大幅增加, 导致恶性竞争, 价格持续走低, 行业进入洗牌阶段, 小厂商逐步关停或退出, 而晨光生物拥有技术成本和规模优势, 逐步抢占市场份额, 市占率稳步提升, 目前市占率约 55%, 处于绝对领先地位 2017 上半年, 辣椒红单品毛利率达到 25%, 同比提升十三四个点, 毛利率上升一方面是高品质辣椒红占比提升, 另外主要是受原材料成本下降的影响我们认为, 公司的辣椒红色素仍能保持稳健的增长 :1) 辣椒红素下游需求属于大众消费品, 食品医药等行业是拉动辣椒红素需求增长的重要动力, 而且应用范围不断拓宽, 需求较快增长 ;2) 高品质辣椒红色素销量增加, 带动整体价格上行, 同时, 公司市占率高, 行业话语权强, 未来不排除在市占率达到一定程度后, 缓慢小幅提升价格图 10: 辣椒红色素全球市场规模图 11: 公司辣椒红色素销量 % % % 20.00% 10.00% 0.00% % % E 2019E 2020E E % 市场规模 ( 亿元 ) 销量 ( 吨 ) yoy 资料来源 : 植物提取物协会, 国海证券研究所资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所 4.2 叶黄素抢占市场份额叶黄素是一类无 VA 活性的天然类胡萝卜素类色素, 又名植物黄体素, 主要提取自万寿菊, 是一种性能优异的抗氧化剂, 在食品中加入一定量的叶黄素可预防细胞衰老和机体器官衰老, 同时还可预防老年性眼球视网膜黄斑退化引起的视力下降与失明, 还可作为饲料添加剂用于家禽肉蛋的着色, 目前广泛应用于医药食品 ( 着色 ) 饲料化妆品( 广泛用于法国香水 ) 水产品等领域 13

14 表 5: 叶黄素主要下游应用功效具体作用叶黄素对视网膜具有保护作用, 叶黄素是唯一一种存在于人类视网膜上的一医药种类胡萝卜素, 起到抗氧化的作用, 保护视力, 预防衰退 ; 叶黄素对白内障有明显的治疗和预防作用 ; 叶黄素对多种癌症 ( 如乳腺癌前列腺癌直肠癌结肠癌皮肤癌等 ) 有抑制作用叶黄素可有效防止紫外线对人体皮肤的损伤, 作为一种抗氧化剂, 可抑制活化妆品性氧自由基活性, 阻止活性氧自由基对正常皮肤的破坏因此, 叶黄素单体可以被制成多种护肤用品和化妆品, 用来保护皮肤的健康, 防止皮肤受损叶黄素应用于饲料添加剂, 用于家禽肉蛋的着色, 可提高蛋黄颜色, 改善蛋饲料黄蛋白品质 ; 叶黄素提高家禽类蛋的受精率和孵化率 ; 叶黄素能增强畜禽鱼类及虾类的繁殖存活及免疫能力, 而且还可保护脂类免遭氧化资料来源 : 招股说明书, 国海证券研究所叶黄素主要在中国生产和销售, 直接出口到欧美国家叶黄素分为饲料级和食品级, 公司目前以饲料级为主, 同时开发了叶黄素胶囊保健品, 对眼睛能起到较好的保护作用晨光上市前开始介入叶黄素的生产和销售, 目前产销量居全球首位, 饲料级市占率 26% 左右公司叶黄素业务目前策略以抢市场份额为主, 为了与同行拉开差距, 使公司行业龙头地位更加明确,2017 年初公司主动调低了叶黄素的价格, 以市占率是首要目标, 依靠规模和成本优势, 保持低价, 公司仍能正常盈利, 而小企业无法盈利逐步关停或退出, 甚至直接成为公司的经销商, 挤占中小厂家份额, 快速提升市占率随着公司优势逐步显现, 预计价格会向上调整, 毛利率将会恢复到正常水平产能方面, 公司通过 2015 上半年的原料基地建设, 万寿菊基地面积较 2014 年增长明显,2015 年下半年叶黄素产量同比翻番, 另外, 公司在印度投建了另一家子公司, 主要生产叶黄素, 达产后将进一步提升叶黄素市场份额图 12: 叶黄素全球市场规模图 13: 公司叶黄素销量 % % % % % % % % % % E 2019E 2020E % 市场规模 ( 亿元 ) 销量 ( 吨 ) yoy 资料来源 : 植物提取物协会, 国海证券研究所资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所 14

4.3 香辛料业务快速增长香辛料是指一类具有芳香和辛香等典型风味的天然机物性制品, 或从植物 ( 花叶茎根果实或全草等 ) 中提取的某些香精油公司香辛料业务主要是辣椒精花椒和胡椒提取物等产品, 近几年发展迅速辣椒精, 别名辣椒油树脂, 是从辣椒中提取浓缩而得的一种产品, 具有强烈的辛辣味, 被用来制作食品调料公司辣椒精业务 2017 年上半年销售约 500 吨, 同比增长约

15 4.3 香辛料业务快速增长香辛料是指一类具有芳香和辛香等典型风味的天然机物性制品, 或从植物 ( 花叶茎根果实或全草等 ) 中提取的某些香精油公司香辛料业务主要是辣椒精花椒和胡椒提取物等产品, 近几年发展迅速辣椒精, 别名辣椒油树脂, 是从辣椒中提取浓缩而得的一种产品, 具有强烈的辛辣味, 被用来制作食品调料公司辣椒精业务 2017 年上半年销售约 500 吨, 同比增长约 25%, 单三季度销售 500 多吨, 预计公司 2017 年销售辣椒精约 1400 吨, 市场份额接近三分之一公司辣椒精享有低成本的优势, 晨光在印度设有工厂, 印度辣椒 2017 年的价格处于历史低位, 公司收购了 5.5 万吨储备辣椒, 所产出的辣椒精可满足公司 1-2 年的销售, 目前所产出的辣椒精的原料成本大部分已经固定同时, 公司基于对辣椒价格波动的判断, 未来随着印度辣椒价格的上涨, 预计辣椒精价格会上涨另外, 公司新开发胡椒和花椒提取物产品, 主要用于调味品, 调味品行业景气度高, 总体趋势向好, 花椒胡椒及其他植物调味品将快速增长图 14: 公司辣椒精销量图 15: 公司香辛料主要产品 % 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 销量 ( 吨 ) yoy 资料来源 : 公司年报, 国海证券研究所资料来源 : 公司网站, 国海证券研究所 4.4 甜菊糖业务逐步放量甜菊糖又称甜菊苷, 它是从菊科植物 Stevia Rebaudia( 该植物在我国称作甜叶菊 ) 的叶子中提取出来的一种糖苷, 是一种新型的天然甜味剂, 具有低卡路里高甜度和天然的特性, 甜度是蔗糖的倍, 但是热量仅为蔗糖的 1/300, 对人体没有毒副作用, 使用安全, 可以预防高血压糖尿病肥胖症心脏病和龋齿等病症, 是一种可代替蔗糖的理想甜味剂, 广泛应用于食品饮料调味料的生产中, 市场空间较大目前包括中国美国欧盟印度比利时日本和韩国在内的国家和地区均已批准甜菊糖的使用, 其中日本和韩国对甜菊糖的使用历史已经超过了 50 年 15

16 根据 IMARC Group 的统计,2015 年全球甜菊糖市场规模达到 3.7 亿美元根据 Tech Navio 的预测, 全球甜菊糖市场规模到 2020 年将增长到 5.7 亿美元中国是全球主要的甜菊糖生产国, 中国甜菊糖出口持续增长,2015 年中国甜菊糖出口额达到 2.1 亿美元, 同比增长 62% 前几年甜菊糖行业产品标准不统一, 行业内的规模化厂商较少, 行业整体发展较慢随着消费者对低热量甜味剂接受程度的提升, 甜菊糖作为天然甜味剂有望逐步替代传统甜味剂, 加上欧美的部分国家或地区要求降低食品中的热量, 甜菊糖低热量的特性正符合要求, 目前行业增速在 30%-40% 公司甜菊糖 2012 年末开始建设, 开始筹备产能为 1000 吨 / 年甜菊糖生产线, 2013 年建完,2014 年开始投产, 通过为行业内龙头企业代加工, 得到市场认可,2016 年实现 3000 万元的收入 ( 含加工费 ) 2017 年以自产产品的销售为主,2017 年上半年实现收入 6000 万元, 预计 2017 年实现收入约 1 亿元, 保持快速增长公司在投建现有生产线时, 已对未来扩建预留了空间, 在现有生产线的旁边, 已经预留出扩建生产线建设的地方未来将根据甜菊糖整体业务的销售量, 包括工艺改进等具体情况, 择机在未来扩建新的生产线, 以保证销售规模的不断增长图 16: 甜菊糖全球市场规模图 17: 公司甜菊糖产品 E 2018E 2019E 2020E 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 市场规模 ( 亿美元 ) yoy 资料来源 :USAID,IMARC Group, 国海证券研究所资料来源 : 公司网站, 国海证券研究所 4.5 中药提取物大有可为近年来, 以天然植物药为主的天然药物日渐被国际市场重视, 而植物提取物是植物药制剂主要原材料, 可应用于营养补充剂, 常见的有利人体健康的天然色素有叶黄素番茄红素葡萄籽提取物等根据前瞻产业研究院的数据, 中国中药配方颗粒市场从 2006 年到 2015 年保持了高速的增长, 市场规模从 2006 年的 2.28 亿元上升至 2015 年的亿元,2006~2015 年的复合增速为 49% 16

17 图 18: 中药配方颗粒市场规模 % 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 中药饮片市场规模 ( 亿元 ) yoy 资料来源 : 前瞻产业研究院, 国海证券研究所公司基于植物提取物原料生产端的优势, 成功研发并掌握了叶黄素晶体番茄红素等天然营养保健类提取物生产工艺, 并延伸到多品种的植物提取物类, 近两年重点发展营养保健类产品 ( 如葡萄籽银杏等提取物 ), 目前公司已拥有保健品批号 6 个, 还有若干批号正在申请中晨光生物凭借其在植物提取行业内生产和研发方面的优势, 积极开发中药新药院内制剂和保健品等新的品种公司持续跟踪中药配方颗粒的相关政策, 谋划参与标准的制定, 为加入中药配方颗粒行业做了大量的准备工作 4.6 棉籽类业务处于底部公司棉籽类业务包括棉籽加工和棉籽购销贸易, 棉籽加工生产棉油棉粕棉短绒棉壳棉籽蛋白等产品, 其中棉粕棉籽油受大宗产品周期性波动影响较大棉籽业务板块经过几年的打基础聚优势, 综合竞争力大幅提升, 晨光开发的脱酚棉籽蛋白是一种全新的饲料蛋白, 含丰富氨基酸, 氨基酸平衡好蛋白变性小营养价值高适口性好, 粗蛋白含量较豆粕高 6-7%, 可以给饲料养殖企业带来可观的经济效益, 脱酚棉籽蛋白产品市场份额大幅提升,2016 年蛋白营销事业部内部创造利润超千万元 ; 棉壳产品已成为食用菌行业知名品牌, 工厂化客户订单达 80% 以上 ; 棉籽油和棉短绒产品实现出口, 赢得了国际客户的认可公司持续整合行业优势资源, 与行业内优势企业战略合作, 创新经营牧场棉籽业务, 成为国内知名乳业集团的主要供应商晨光的脱酚棉籽蛋白工艺技术装备及现代化经营模式, 为传统棉籽加工行业注入新的活力, 将成为公司新的增长点 2017 年受大宗商品豆油豆粕周期性波动影响, 棉籽类产品售价下降, 棉籽类业务 2017 年前三季度计提 2700 多万的减值, 棉籽购销贸易业务是有利润的通过对大宗商品市场的分析, 预计棉籽类产品已处于底部, 已计提的减值预计不会再扩大, 如果大宗产品行情向上反弹, 已经计提的减值预计会转回一部分 17

18 5 管理层激励充分 5.1 大股东参与增发将公司建设成为国际先进的天然植物提取物企业是公司的长期发展战略目标 2014 年, 为了壮大公司资本实力优化资本结构减少财务费用, 加强抗风险能力, 为公司夯实战略布局提供资金支持, 并择机通过兼并收购与优势企业合作等方式进行投资和行业整合, 实现公司国际化发展战略, 提升公司的综合竞争力和市场占有率, 巩固公司在行业内的地位, 公司发布非公开发行预案, 发行价格为 9.40 元 / 股, 非公开发行的发行对象为卢庆国先生重庆玖吉雷远大先生连运河先生等四名特定对象, 本次发行的股票数量为 3700 万股, 其中, 卢庆国先生拟认购 2250 万股, 重庆玖吉拟认购 800 万股, 雷远大先生拟认购 450 万股, 连运河先生拟认购 200 万股 2016 年 1 月, 公司非公开发行完成, 发行对象均以现金认购本次非公开发行的股份, 所认购的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让, 非公开发行募集资金将用于补充流动资金和偿还银行贷款表 6: 大股东卢庆国认购 2250 万股股东名称认购金额 ( 万元 ) 认购股数 ( 万股 ) 认购比例卢庆国 % 重庆玖吉 % 雷远大 % 连运河 % 合计 % 资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 5.2 股权激励显信心为了建立健全长效激励约束机制, 完善公司薪酬考核体系, 促进公司快速持续健康发展, 平衡公司短期目标与长期目标, 建立股东与经营管理层之间的利益共享风险共担机制, 提高公司凝聚力, 稳定和吸引优秀的管理人才和业务骨干, 充分调动中高层管理人员核心技术 / 业务骨干的主动性和创造性, 保障公司业绩持续增长,2016 年, 公司推出股权激励方案, 本计划授予的激励对象总人数为 112 人, 激励对象包括公司实施本计划时公司中高层管理人员核心业务 / 技术骨干, 拟授予激励对象万份限制性股票, 约占本计划签署时公司股本总额万股的 0.86% 限制性股票分两期解锁, 第一期解锁比例为 50%, 以 2015 年业绩为基数,2016 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润增长率不低于 30%; 第二期解锁比例为 50%, 以 2015 年业绩为基数,2017 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润增长率不低于 69% 18

19 表 7: 限制性股票分配情况姓名职务获授的限制性股票数量 ( 万股 ) 占授予限制性股票总量比例占授予时总股本的比例韩文杰副总经理 % 0.03% 李凤飞副总经理 % 0.03% 连运河副总经理 % 0.03% 陈运霞副总经理 % 0.03% 周静董秘财务负责人董事 % 0.02% 业务管理质检研发骨干人员及董事会认为需要激励的其他人员 % 0.72% 合计 % % 0.86% 资料来源 : 公司公告, 国海证券研究所 6 盈利预测与投资建议公司业务主要是天然色素天然香辛料和精油天然营养及药用提取物棉籽类业务 (1) 天然色素主要是辣椒红色素叶黄素, 公司辣椒红色素仍能保持稳健的增长 :1 辣椒红素下游需求属于大众消费品, 食品医药等行业是拉动辣椒红素需求增长的重要动力, 而且应用范围不断拓宽, 需求快速增长 ;2 高品质辣椒红的销量增加, 带动整体价格上行, 同时, 公司高市占率带来议价能力的提升, 未来不排除在市占率达到一定程度后, 缓慢小幅提升价格叶黄素业务目前策略以抢占市场份额为主, 长期市占率目标要达到 50% (2) 天然香辛料和精油主要是辣椒精花椒提取物等, 辣椒精用来制作食品调料, 公司目前市场份额接近三分之一, 下游需求仍有 20% 以上的增长, 胡椒和花椒提取物为新开发产品, 保持快速增长 (3) 天然营养及药用提取物主要是甜菊糖, 甜菊糖是一种新型天然甜味剂, 具有低卡路里高甜度和天然的特性, 甜度是蔗糖的倍, 但是热量仅为蔗糖的 1/300, 是一种可代替蔗糖的理想甜味剂, 广泛应用于食品饮料调味料的生产中,2016 年实现 3000 万元的收入 ( 含加工费 ),2017 年以自产产品的销售为主,2017 年上半年实现收入 6000 万元, 预计 2017 年实现收入约 1 亿元, 保持快速增长 ( 4) 棉籽类业务包括棉籽加工和棉籽购销贸易, 棉籽加工生产棉油棉粕棉短绒棉壳棉籽蛋白等产品, 其中棉粕棉籽油受大宗商品周期性波动影响较大结合公司各业务的发展情况, 预计公司年营业收入分别为亿元亿元亿元, 同比分别增长 28.83% 26.61% 23.89% 投资建议 : 预计公司年 EPS 分别为 0.42 元 0.61 元 0.81 元, 对应 PE 分别为 29X 20X 15X 公司是植物提取物行业龙头, 辣椒红色素有望量价齐升, 香辛料业务快速增长, 甜菊糖业务逐步放量, 给予买入评级 19

20 表 8: 公司盈利预测预测指标 E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 68.89% 28.83% 26.61% 23.89% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 34.29% 65.18% 47.33% 31.35% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 6.26% 9.50% 12.61% 14.78% 资料来源 :Wind 资讯国海证券研究所 7 风险提示 1) 食品安全风险 ; 2) 国外市场风险 ; 3) 原材料价格波动风险 ; 4) 新品不达预期 20

21 表 1: 晨光生物盈利预测表证券代码 : SZ 股价 : 投资评级 : 买入日期 : 财务指标 E 2018E 2019E 每股指标与估值 E 2018E 2019E 盈利能力每股指标 ROE 6.26% 9.50% 12.61% 14.78% EPS 毛利率 14.58% 14.45% 15.09% 16.13% BVPS 期间费率 8.79% 7.13% 7.06% 7.60% 估值销售净利率 4.32% 5.54% 6.44% 6.83% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 68.89% 28.83% 26.61% 23.89% P/S 利润增长率 34.29% 65.18% 47.33% 31.35% 营运能力利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 总资产周转率营业收入应收账款周转率营业成本存货周转率营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率管理费用流动比财务费用速动比其他费用 /(- 收入 ) 营业利润资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 营业外净收支现金及现金等价物利润总额应收款项所得税费用存货净额净利润其他流动资产少数股东损益流动资产合计归属于母公司净利润固定资产在建工程现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 无形资产及其他经营活动现金流长期股权投资净利润资产总计少数股东权益短期借款折旧摊销应付款项公允价值变动预收帐款营运资金变动其他流动负债投资活动现金流流动负债合计资本支出长期借款及应付债券长期投资其他长期负债其他长期负债合计筹资活动现金流负债合计债务融资股本权益融资股东权益其它负债和股东权益总计现金净增加额资料来源 :Wind 资讯国海证券研究所 21

22 国海证券股份有限公司食品饮料组介绍余春生, 食品饮料行业首席分析师,8 年实业工作经验,7 年证券从业经验自 2009 年以来, 一直从事食品饮料行业研究陈鹏, 武汉大学金融学硕士,4 年证券研究经验, 从事食品饮料行业研究分析师承诺余春生陈鹏, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上免责声明本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

23 本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任 23

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013