目录 1. 结论电改推进两年之久试点已近全覆盖新电改延续 5 号文中长期路线改革已实质推进两年之久逐渐消除市场中质疑声音改革试点已近全覆盖推进速度超出市场预期输配电价改革最超前

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徽让顾
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1 股票研究公用事业览却新政梳篦出若观增利待明时评级 : 上次评级 : 增持增持行业专题研究证券研究报告电改进程回顾与展望专题报告王威 ( 分析师 ) 车玺 ( 分析师 ) 王锐 ( 研究助理 ) wangw@gtjas.com chexi@gtjas.com wangrui013946@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 过往两年, 改革政策及试点批文频出, 电改推进速度超出市场预期, 未来一年我们预计将有四个主要方面的变化, 可以看到量变的积累和效益的显现, 维持增持评级摘要 : 结论 : 过往两年, 电改政策和相关批文频出, 各项改革试点在全国范围即将全覆盖, 未来一年可以看到量变的积累和效益的显现维持行业增持评级, 推荐受益发用电计划放开售电及增量配电市场放开的公司, 桂冠电力长江电力涪陵电力等, 其他受益标的见下电改已实质推进两年之久 2014 年 10 月, 深圳率先开启输配电价改革试点, 拉开了本轮电改的序幕两年之中, 顶层设计方案相关配套文件落实细节的征求意见稿等陆续推出, 区域级省和自治区级的改革试点方案接连获批, 各地电力直接交易纷纷展开, 电改已在自上而下的改革要求下, 和地方政府自下而上的积极推动下, 实实在在的开展起来, 其带给产业链的深刻影响以及广大电力用户的红利越发引得社会各界关注改革试点已近全覆盖, 推进速度超出市场预期输配电价改革试点即将在全国最后一批省区启动, 电改综合试点和售电侧改革专项试点也已在全国多个地区推广, 截至 , 全国已有 30 家电力交易中心成立, 改革推进的速度超出市场预期电网公司统购统销的旧电力交易模式正逐步削弱, 电力直接交易正在量变中, 产业链利益分配格局已现变化, 发电侧和电网环节向下游让利的态势已经显现, 未来还将产生深层次结构性变化未来一年还将有哪些变化? 首先, 输配电价改革在全国落地 ; 其次, 各地市场化交易电量比例将大幅提高, 售电市场快速扩容, 发售一体化配售一体化或掌握特定用户资源的售电企业具备分享售电市场蛋糕的实力, 电力公司中长江电力桂冠电力吉电股份郴电国际福能股份红阳能源等开展配售一体业务, 国投电力京能电力申能股份占有园区 ( 用户 ) 资源 ; 再次,PPP 模式增量配电市场有望快速扩容, 园区型区域电网是当前增量配电业务试点的主要方向之一, 具有园区资源的电力企业具备开发园区配电网的潜能及优势 ( 相关公司同上 ), 具备资源和市场开拓能力的地方小电网企业有望实现增量配电业务异地扩张 ; 此外, 配电网投资规模的扩大给电网节能等配套服务业务也带来了广阔市场空间, 涪陵电力等公司显著受益 ; 最后, 水电有望逐渐参与竞争市场, 现行电价较当地火电电价更低, 且利润相对电价更加敏感的水电公司将获益, 桂冠电力长江电力等相关报告环保 : 第三批 PPP 示范项目质地有望更纯更优秀公用事业 : 第三批 PPP 尘埃落定 8 月用电增速再创新高公用事业 : 8 月用电增速再创新高电力需求正在逐步回升公用事业 : 自上而下配售电改革核心文件呼之欲出环保 : 业绩增速喜人,PPP 打开中期成长通道请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 结论电改推进两年之久试点已近全覆盖新电改延续 5 号文中长期路线改革已实质推进两年之久逐渐消除市场中质疑声音改革试点已近全覆盖推进速度超出市场预期输配电价改革最超前售电侧改革试点关注度最高电改综合试点快速推广电力交易中心组建已全国开花市场新模式即将打通利益分配格局已现变化电力交易模式正在量变中产业链利益分配已现调整未来一年还将有哪些变化输配电价改革全国落地售电改革试点加速各地交易电量比例大幅提高 PPP 模式增量配电市场快速扩容水电有望逐渐参与竞争市场风险因素...12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13

3 1. 结论 2014 年 10 月, 深圳率先开启输配电价改革试点, 拉开了本轮电改的序幕两年之中, 顶层设计方案相关配套文件落实细节的征求意见稿等陆续推出, 区域级省和自治区级的改革试点方案接连获批, 各地电力直接交易纷纷展开, 电改已在自上而下的改革要求下, 和地方政府自下而上的积极推动下, 实实在在的开展起来, 其带给产业链的深刻影响以及广大电力用户的红利越发引得社会各界关注当前, 改革试点已近全覆盖, 输配电价改革试点即将在全国最后一批省区启动, 电改综合试点和售电侧改革专项试点也已在全国多个地区推广, 截至 , 全国已有 30 家电力交易中心成立, 改革推进的速度超出市场预期电网公司统购统销的旧电力交易模式正逐步削弱, 电力直接交易正在量变中, 产业链利益分配格局已现变化, 发电侧和电网环节向下游让利的态势已经显现, 未来还将产生深层次结构性变化接下来一年还将有哪些变化? 首先, 输配电价改革在全国落地 ; 其次, 各地市场化交易电量比例将大幅提高, 售电市场快速扩容, 发售一体化配售一体化或掌握特定用户资源的售电企业具备分享售电市场蛋糕的实力, 电力公司中长江电力桂冠电力吉电股份郴电国际福能股份红阳能源等开展配售一体业务, 国投电力京能电力申能股份占有园区 ( 用户 ) 资源 ; 再次,PPP 模式增量配电市场有望快速扩容, 园区型区域电网是当前增量配电业务试点的主要方向之一, 具有园区资源的电力企业具备开发园区配电网的潜能及优势 ( 相关公司同上 ), 具备资源和市场开拓能力的地方小电网企业有望实现增量配电业务异地扩张 ; 此外, 配电网投资规模的扩大给电网节能等配套服务业务也带来了广阔市场空间, 涪陵电力等公司显著受益 ; 水电有望逐渐参与竞争市场, 现行电价较当地火电电价更低, 且利润相对电价更加敏感的水电公司将获益, 例如 : 桂冠电力长江电力等 2. 电改推进两年之久试点已近全覆盖 2.1. 新电改延续 5 号文中长期路线 2002 年国务院颁布电力体制改革方案 ( 国发号 ), 提出政企分开厂网分开主辅分离输配分开竞价上网的电力工业改革方向在本轮电改开启之前, 除了厂网分开已经实施, 其它都还没实现其中最核心的改革内容竞价上网输配电价的核定, 此前也没有实质性进展, 这两项改革措施对于整个电力体制改革而言, 重要性不言而喻输配电价的核算, 则是困扰整个行业多年的一个待解难题, 也请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13

4 是电力体制改革全面推开最重要的前提条件之一行业专题研究新一轮实质性电改, 萌芽于 2013 年 10 月国务院发展研究中心发布 383 改革方案总报告, 报告提出了八个重点改革领域, 其中包括以打破垄断促进竞争重塑监管为重点, 加快基础产业领域改革该领域提到引入大用户直购电, 建立实时竞争发电市场, 深化电力体制改革推进电价形成机制改革, 上网电价由发电市场竞争或发电企业与大用户双边合同确定 ; 输配电价实行政府管制, 形成直接反映电网企业效率的独立输配电价关于电改的相关内容明确了管住中间放开两头的改革方向, 其实质与五号文给出的改革中长期路线相一致 2.2. 改革已实质推进两年之久逐渐消除市场中质疑声音电改 2002 年实施厂网分开之后的十二年里推进并不顺畅, 甚至可以用停滞一词形容, 具体原因是多种多样的, 但核心原因莫过于既定利益格局难以打破在新一轮电改来临之时, 各界的质疑声音此起彼伏, 各种改革阻力的分析纷至沓来然而,2014 年 10 月, 深圳率先开启输配电价改革试点, 实行基于有效资产的独立输配电价形成机制, 拉开了本轮电改的序幕两年之中, 电改顶层设计方案相关配套文件落实细节的征求意见稿等陆续推出, 区域级省和自治区级的改革试点方案接连获批, 各地以大用户直供电或引入售电第三方为切入点的电力直接交易各自展开, 电改已在自上而下的改革要求下, 和地方政府自下而上的积极推动下, 实实在在的开展起来, 其带给产业链的深刻影响以及广大电力用户的红利越发引得社会各界关注本轮电改推进的关键节点 : 国家发改委关于深圳市开展输配电价改革试点的通知国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见 ( 中发号 ) 文 (9 号文 ) 国家发改委关于贯彻中发 [2015]9 号文件精神加快推进输配电价改革的通知国家发改委输配电定价成本监审办法 ( 试行 ) 国务院关于推进价格机制改革的若干意见国家发改委发布 6 大电力体制改革配套文件 : 关于推进输配电价改革的实施意见 ; 关于推进电力市场建设的实施意见 ; 关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见 ; 关于有序放开发用电计划的实施意见 ; 关于推进售电侧改革的实施意见 ; 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见国家发改委批准北京广州电力交易中心组建方案, 为实现电力资源在更大范围优化配臵提供公平规范的交易服务国家发改委关于扩大输配电价改革试点范围有关事项的通知国家能源局南方监管局核准深圳前海蛇口自贸区供电有限公司为全国首家增量配网售电公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13

5 国家发改委关于有序放开发用电计划工作的通知 ( 征求意见稿 ) 国家能源局京津唐电网电力用户与发电企业直接交易暂行规则 ( 修改意见稿 ) 华北能监局印发京津唐电网电力用户与发电企业直接交易暂行规则, 并公示参与直接交易的 6 家点对网发电企业中央改革办督查电改国家发改委召开加快推进输配电价改革工作座谈会, 将原定 2017 年开展的上海浙江等 14 省电网输配电价改革提前到 2016 年 9 月启动, 计划于 2017 年 1 月底完成成本监审工作, 提早实现输配电价改革全国覆盖国家发改委关于请报送增量配电业务试点项目的通知, 拟在全国批复 100 个左右增量配电业务试点, 鼓励和引导社会资本参与投资增量配网国家发改委批复 13 个省和自治区的电改综合试点方案或售电侧改革试点方案 2.3. 改革试点已近全覆盖推进速度超出市场预期输配电价改革最超前输配电价改革是本轮电改的核心及前提条件, 也是电改方方面面中推进最快的一环自 2014 年 10 月深圳率先启动后, 各省区分别获批展开, 原本预计 2017 年开展的最后一批省区输配电价改革将提前至 2016 年 9 月启动, 全国范围输配电价改革试点即将全覆盖各省区输配电价改革获批 / 启动节点 : 深圳蒙西安徽湖北宁夏云南贵州宁夏北京天津冀南冀北山西陕西江西湖南四川重庆广东广西 ; 华北区域电网上海浙江等 14 省输配电价改革全覆盖, 将为全国各地展开电改综合试点创造条件输配电价核定之后, 电力直接交易才便于正常展开, 像广东省 2016 年开展的报价差式的电力交易将改为正常的绝对值报价, 新的产业链关系将被理顺售电侧改革试点关注度最高本轮电改中放开售电市场是最重要的变革,2016 年广东省率先开展售电侧改革试点, 初期售电商的暴利更是引发市场关注, 各路资本竞相加入售电市场参与电力产业链利益再分配请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13

6 2016 年 7 月, 国家发改委发布关于有序放开发用电计划工作的通知 ( 征求意见稿 ), 进一步明确交易市场的渐进准入范围, 未来电力交易供应方将更加多元化 ; 且放宽参与市场交易的用户范围, 各地交易电量比例有望就此提高, 非售电试点地区也将加快开展市场化交易, 售电市场有望快速扩容各省区售电侧改革试点获批 / 启动节点 : 重庆广东新疆福建黑龙江电改综合试点快速推广除上述陆续开展售电侧改革试点的地区, 全国多个省区也陆续展开电改综合试点, 售电侧改革也在进行各省区电改综合试点获批 / 启动节点 : 云南贵州山西广西北京甘肃海南湖北四川辽宁陕西安徽河南新疆山东电力交易中心组建已全国开花据经济参考报报道, 截至 , 全国已有 30 家电力交易中心成立, 其中多为电网公司全资子公司形式, 其余由电网公司绝对控股但在个别地方电力交易中心的组建过程中, 存在电网公司和地方政府关于主导权的博弈近日电改部际联席会议部署, 加快电力交易机构组建和运行, 要求电网企业支持地方政府组建股份制的交易中心, 支持多方代表参加电力交易机构市场管理委员会在此督导下, 尚未完成电力交易中心组建的地方也将加快落定各省区电力交易中心成立节点 : 贵州北京广州 ( 区域级电力交易中心 ) 新疆青海宁夏天津吉林江苏蒙东河北河南甘肃广州四川陕西安徽江西辽宁上海福建西藏广东广西北京 ( 首都 ) 冀北昆明 ( 实现云南省电力省内跨区跨境电力交易的平台 ) 重庆 3. 市场新模式即将打通利益分配格局已现变化请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13

7 3.1. 电力交易模式正在量变中地方政府是此轮电改推进的加速器, 因各地经济增长动力不足, 地方政府千方百计降低企业运营成本, 正值电力体制改革以及过剩的电力供应形势, 地方政府积极促成电力直接交易, 分别安排不同比例的社会用电量进行直接交易 ( 长期协议或竞争交易 ), 有效降低了企业用电成本, 并逐步摸索打通市场化电力交易模式国家发改委于 2016 年 7 月发布关于有序放开发用电计划工作的通知 ( 征求意见稿 ), 进一步明确了交易市场的渐进准入范围, 提出按照煤电气电可调节水电核电不可调节水电风电及光伏的先后次序, 有步骤放开发用电计划 ; 且放宽参与市场交易的用户范围, 提出具备条件的地区可扩大电力用户放开范围, 不受电压等级限制, 中小用户无法参与电力直接交易的, 可由售电公司代理, 各地尽快组织发电企业与售电企业用户签订购售电协议我们认为, 全国各地交易电量比例有望就此提高, 非售电试点地区也将加快开展市场化交易, 电网公司统购统销的旧电力交易模式将逐步削弱图 1 此轮电改前电力交易模式电网公司统购统销独立发电商 1 独立发电商 2 独立发电商 3 独立发电商 4 独立发电商 5 有限竞争的发电市场输电网输配售垂直一体化的电网行业配电网 1 配电网 2 配电网 3 配电网 4 配电网 5 售电 1 售电 2 售电 3 售电 4 售电 5 电力用户 1 电力用户 2 电力用户 3 电力用户 4 电力用户 5 单一卖方的用电市场数据来源 : 国泰君安证券研究图 2 此轮电改后电力交易模式管中间放两头请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13

8 独立发电商 1 独立发电商 2 独立发电商 3 独立发电商 4 独立发电商 5 放两头 : 开放的竞争性的发电市场输电网管中间 : 政府严格监管体现公用事业属性的输电和存量配电市场增量配售电一体企业 1 配电企业 1 配电企业 2 配电企业 3 配电企业 4 配电企业 5 增量配售电一体企业 2 售电企业 1 售电企业 2 售电企业 3 售电企业 4 售电企业 5 电力用户 1 电力用户 2 电力用户 3 电力用户 4 电力用户 5 放两头 : 开放的市场化的售电市场 ( 包括增量配售电市场 ) 逐步形成多买多卖的格局 ( 红色字体的主体, 都可以既买又卖 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究 3.2. 产业链利益分配已现调整计划电体制下, 产业链利益分配由政策决定在上网电价环节, 除水电价格较低风电核电太阳能等新能源享受政策补贴电价外, 占主导地位的火电, 因其上网电价 ( 各地标杆电价 ) 的核定采取成本加成法, 所以地区间差异主要反映燃煤成本差别在销售电价环节, 历来存在交叉补贴和产业政策调控而销售电价与上网电价之差, 构成电网企业的输配电价此轮电改推行后, 最先调整的是电网企业的输配电价, 电网企业将实现真正意义上的输配电价, 按照准许成本加合理收益的原则厘定, 理论上应低于改革前的购售电价差, 从深圳率先试点的批复情况来看, 年电网输配电价分别为每千瓦时和元, 较 2014 年平均每千瓦时元的购销价差下降 1 分多钱当前, 输配电价改革即将在全国全覆盖, 电网环节的利益让渡也将大范围显现从发电侧来看, 以火电为代表的产能过剩严重, 市场化交易的结果必将缩减火电利润让渡于用户, 从广东省发布的月度电力竞价交易结果即可看出 :2016 年 3-8 月最终平均结算价差分别为元 / 千瓦时当前各地组织的电力直接交易仅有火电参加, 而按照国家发改委提出的放开发用电计划的步骤, 接下来, 气电可调节水电核电不可调节水电风电及光伏也将陆续加入市场化交易行列由于火电发电量占全社会约 75%, 因此其他电源形式进入交易市场会对平均电价水平产生影响, 但更多的将向火电靠拢以风电光伏为主的新能源, 因短期内难以实现平价上网, 故一定时期内不会参与市场竞争, 而水电气电核电基本具备参与竞争的条件, 无疑气电核电价格会较政府核定电价低水电将获得高于现行电价的红利图 3 此轮电改前电力价格结构请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13

9 ( 元 / 千瓦时 ) 上网电价输配电电网平均售电价格电网平均购电价格价差由历史沿袭自然形成平均购电价格 ( 千瓦时 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究水电火电核电新能源图 4 此轮电改后电力价格结构 ( 元 / 千瓦时 ) 上网电价全社会平均购电价格 ( 改革初期较原先下降, 中长期取决于电力供需变化 ) 输配电价真正意义上的电网输配电价, 将逐步按照准许成本加合理收益的原则厘定, 理论上应低于原先购售价差阴影部分为改革红利 :1 电网行业让利 ;2 市场化的销售体系激发出的效率提升 ;3 更加市场化的发电体系激发出的发电效率提升受益者依次是 :1 有条件进入售电体系 ( 或增量配电市场 ) 的各路资本, 掌握电源配电网用户资源的企业 ;2 水电行业 ;3 高耗能行业的龙头企业 ;4 大型高效或靠近高耗能行业负荷中心的火电机组水电价格中枢逐步提升火电平均电价在改革初期行业供给过剩的环境下必然下降, 待供给侧结构调整, 需求方总体电价承受力改善, 价格中枢可能有一定回升空间政策扶持的能源形式将在一定时期内不参与市场竞争水电火电核电新能源 ( 千瓦时 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究 4. 未来一年还将有哪些变化 4.1. 输配电价改革全国落地 2016 年 8 月, 国家发改委召开加快推进输配电价改革工作座谈会, 原本预计 2017 年开展的最后一批省区输配电价改革将提前至 2016 年 9 月启动, 全国范围输配电价改革试点即将全覆盖输配电价执行后, 电改其他方面将自然理顺, 无须过渡措施, 改革进程必然加快 4.2. 售电改革试点加速各地交易电量比例大幅提高请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13

10 输配电价改革大范围落定后, 电网公司在用户前单一卖方和在发电企业前单一买方的角色将大幅削弱, 售电改革将真正走向台前, 多买多卖的竞争市场格局将形成国家发改委发布的关于放开发用电计划的征求意见稿中, 要求加快缩减煤电机组非市场化电量, 后投产的煤电机组, 除优先购电外不再安排其他发电计划 ; 明确其他发电机组均可参与市场交易 ; 加快放开电力用户参与市场交易, 积极培养售电市场主体 ; 结合电力直接交易用户的放开, 适时取消相应类别用户目录电价等在此驱动下, 我们认为未来一年各地电力直接交易规模将大幅提高, 参与交易的发电企业电力用户以及售电第三方的数量都将显著增加伴随电力交易市场容量扩大, 售电第三方作为一般用户的购电代表也将活跃于电力市场, 我们认为, 单独售电第三方企业很难在市场中立足, 发售一体化配售一体化或掌握特定用户资源的售电企业才具备分享售电市场蛋糕的实力当前, 电力板块约有 20 家公司已成立售电类公司, 其余也多在谋划售电业务, 其中不乏开展配售一体业务以及占有园区 ( 用户 ) 资源的企业, 如下表根据电力供应业最新的经营和财务数据推算, 全国工商业售电市场总容量约 3.52 万亿元, 市场空间巨大, 未来衍生的玩法也会很多, 我们拭目以待表 1: 电力公司成立售电公司情况证券代码证券简称售电公司名称成立时间股权关注点 SZ 深圳能源深圳能源售电有限公司 % SZ 穗恒运 A 广州恒运综合能源销售有限公司 % SZ 粤电力 A 广东粤电电力销售有限公司 % SZ 皖能电力安徽省售电投资开发有限公司 % SZ 吉电股份吉林省吉电配售电有限公司 % 配售华能江苏能源销售有限责任公司 SH 华能国际华能辽宁能源销售有限责任公司 100% 华能广东能源销售有限责任公司 SH 广州发展广州发展电力销售有限公司 % SH 京能电力宁夏中宁工业园区能源管理服务有限公司 ( 配售电 ) % 园区 SH 申能股份上海化学工业区申能电力销售有限公司 % 园区 SH 内蒙华电华能内蒙古电力热力销售有限公司 %( 大股东 80%) 甘肃售电公司 SH 国投电力贵州售电公司兰州新区分布式光伏发电储能配售一体园区化智能微电网项目 SH 长江电力福建省配电售电有限公司 % 三峡电能有限公司 % 配售请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13

11 SH 郴电国际贵州郴电配售电有限责任公司配售 SH 文山电力深圳前海蛇口自贸区供电公司 % 广西桂网售电有限责任公司 % SH 桂冠电力广西大唐桂冠电力营销有限公司 % 配售广西能源联合售电有限责任公司 % SZ 东方能源河北亮能售电有限公司 % SZ 建投能源河北建投电力销售有限公司 % SH 福能股份南平市配电售电有限责任公司 % 配售 SH 广安爱众广东爱众售电有限公司 % SH 红阳能源辽宁辽能配售电有限责任公司 % 配售数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 4.3. PPP 模式增量配电市场快速扩容国家发改委此前下发关于请报送增量配电业务试点项目的通知, 拟以增量配电设施为基本单元, 确定 100 个左右的增量配电业务试点项目, 并鼓励社会资本参与投资增量配电业务我国配电网投资占电网投资的比重仅 53.55%, 而发达国家通常在 60% 左右, 投资缺口较大按照配网改造行动计划 , 十三五期间配电网建设改造累计投资不低于 1.7 万亿元 2016 年以来政府和社会资本合作的 PPP 模式在公用事业项目的落地率大幅提升作为当前政府大力推广的引入社会资本的重要方式,PPP 模式有望在配电网投资中得到推广配电网投资规模的扩大给电网节能等配套服务业务也带来了广阔市场空间园区型区域电网是当前增量配电业务试点的主要方向之一, 具有园区资源的电力企业具备开发园区配电网的潜能及优势除了赚取购售电差价外, 园区售电企业可以通过开发分布式发电设施, 降低售电成本提高售电利润, 并提供能效管理节能需求响应等一系列增值服务现有的独立运行的小电网公司, 具备成熟的发电配电供电及调度经验随着增量配电业务的逐步放开, 具备资源和市场开拓能力的地方小电网企业有望借助配电业务管理运营经验, 实现增量配电业务的异地扩张 4.4. 水电有望逐渐参与竞争市场在六大核心配套文件之关于有序放开发用电计划的实施意见中, 明确允许火电水电参与直接交易, 鼓励核电风电太阳能发电等尝试参与发改委近日发出的关于有序放开发用电计划的征求意见函, 进一步明确了交易市场的渐进准入范围, 可调节水电将继煤电气电之后纳入市场化交易范畴这意味着, 水电有望逐步获得市场化的合理电价水平如图, 水电公司利润因电价变化的敏感性不一, 敏感性较强的公司包括请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13

12 黔源电力桂冠电力甘肃电投长江电力等但是, 各个水电公司因现行上网电价水平不一, 与当地火电的标杆电价价差也存在差距, 未来可能的提价空间也不尽相同, 个别公司甚至因与当地火电价差较小而提价空间渺茫先行加权平均上网电价较低的水电公司包括桂冠电力长江电力国投电力川投能源等图 5 水电公司对电价上行的敏感性不一含税电价提高 1 分 / 千瓦时提高归母净利 ( 左轴, 亿元 ) 占 2015 归母净利比重 ( 右轴 ) 占三年平均归母净利比重 ( 右轴 ) 22.9% 21.7% 21.2% 12.6% 8.3% 6.2% 3.4% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 黔源电力桂冠电力甘肃电投长江电力川投能源 ( 雅砻江 ) 国投电力湖南发展 0% 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 5. 风险因素电改推进遇阻 ; 全社会电力需求增速持续偏弱 ; 火电燃煤成本大幅上行 ; 水电来水大幅偏枯等表 2: 相关公司盈利预测与估值评级公司股价 ( 元 ) EPS PE 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 评级桂冠电力增持长江电力增持涪陵电力增持吉电股份 6.47 郴电国际福能股份红阳能源国投电力京能电力 4.32 申能股份数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ( 说明 : 股价对应收盘价, 除桂冠电力长江电力涪陵电力外, 其余公司盈利预测来自 Wind 一致预期 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13

13 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 13

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公务员版 B 河北公务员版 B 河北公务员版 C 河北公务员版 C 河北公务员版 C 河北操作代码问卷编号问卷类型调查地 ( 省 / 直辖市 / 自治区 ) 访问员编号 2013202305 10101 公务员版 A 北京 101 2013202305 10102 公务员版 A 北京 101 2013202305 10103 公务员版 A 北京 101 2013202305 10104 公务员版 B 北京 101 2013202305 10105 公务员版 B 北京 101 2013202305

目录 1. 结论 电改推进两年之久试点已近全覆盖 新电改延续 5 号文 中长期路线 改革已实质推进两年之久逐渐消除市场中质疑声音 改革试点已近全覆盖推进速度超出市场预期 输配电价改革最超前

目录 1. 结论电改推进两年之久试点已近全覆盖新电改延续 5 号文中长期路线改革已实质推进两年之久逐渐消除市场中质疑声音改革试点已近全覆盖推进速度超出市场预期输配电价改革最超前