【国金医药】公司点评

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习瞿
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1 2018 年 06 月 04 日医药健康研究中心华海药业 ( SH) 买入 ( 维持评级 ) 证券研究报告公司点评市场价格 ( 人民币 ): 元市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 总市值 ( 百万元 ) 33, 年内股价最高最低 ( 元 ) 31.20/15.99 沪深 300 指数上证指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额相关报告 1. 一季度符合市场预期, 一致性评价龙头加速发展 - 华海药业公司点评, 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批, 国内有望转报免 BE- 华海药业公..., 扣非略超市场预期, 一致性评价龙头加速发展 - 华海药业公司点评, 普瑞巴林胶囊美国获批 TA, 国内有望转报免 BE- 华海药业公司点..., 阿立哌唑片美国获批, 有望转报国内 - 华海药业公司点评, 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 王建礼分析师 SAC 执业编号 :S wjianli@gjzq.com.cn 0 华海药业国金行业沪深 300 公司基本情况 ( 人民币 ) 缬沙坦获批, 制剂出口转报加速项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 13.19% 15.16% 35.47% 26.40% 26.46% 净资产收益率 (%) 11.43% 11.81% 13.77% 15.30% 16.66% 总股本 ( 百万股 ) 1, , , , , 来源 : 公司年报国金证券研究所事件华海药业缬沙坦 40mg 80mg 160mg 缬沙坦片国内获批点评缬沙坦 : 抗高血压一线用药, 国内市场空间大原研诺华, 商品名代文, 治疗高血压一线药物国家医保乙类,2012 版基药国内市场 : 优先审批重磅品种, 治疗高血压一线药物, 进口替代空间大 2017 年销售 17 亿, 同比增长 4.0% 目前有 20 家厂商持有不同剂型的缬沙坦制剂文号, 原研诺华占有 74% 的市场份额, 鲁南制药海南皇隆制药常州四药分别占有 6% 5% 4% 左右的市场份额, 并且在过去 5 年内竞争格局稳定属于进口替代不充分的领域一致性评价 : 各地陆续出台鼓励政策, 其中量方面多数可以直接挂网采购, 新的市场准入途径形成 ; 价方面以议价为核心, 参照其他省份及历史价格我们认为华海药业缬沙坦有望通过一致性评价的优势加速对进口替代标志性产品, 意义重大更有意义的是, 华海药业的缬沙坦应用全套的美国申请资料进行国内的转报, 目前制剂出口转报从实操层面完全落地, 公司在海外获批的产品有望通过该渠道加速上市投资建议我们预计公司年净利润分别为 7.81/9.88/12.49 亿如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批, 将增厚公司业绩, 我们将根据后续的获批时间销售情况再进行调整综合考虑到公司制剂出口的龙头地位, 在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局, 给予买入评级风险提示 ANDA 获批不达预期国内审批慢于预期销售慢于预期环保风险 - 1 -

2 缬沙坦 : 抗高血压一线用药, 国内市场空间大原研诺华, 商品名代文, 治疗高血压一线药物国家医保乙类,2012 版基药 2016 年 5 月 26 日, 公司就缬沙坦首次向浙江省食品药品监督管理局提交注册申请并获得受理 ( 受理号 :CYHS 浙 CYHS 浙 CYHS 浙 );2016 年 12 月 2 日, 国家食品药品监督管理总局药品审评中心发布拟纳入优先审评程序药品注册申请的公示 ( 第十二批 ), 将缬沙坦片纳入优先审评药品注册程序并予以公示 ;2018 年 6 月 1 日, 公司收到国家药监局核准并签发的缬沙坦片药品注册批件优先审批重磅品种, 治疗高血压一线药物, 进口替代空间大根据终端数据,2017 年销售 17 亿, 同比增长 4.0% 目前有 20 家厂商持有不同剂型的缬沙坦制剂文号, 原研诺华占有 74% 的市场份额, 鲁南制药海南皇隆制药常州四药分别占有 6% 5% 4% 左右的市场份额, 并且在过去 5 年内竞争格局稳定属于进口替代不充分的领域我们认为造成这种状况的原因主要有三点 : 原研产品质量好, 品牌认可度高原研产品在过去几年招标中以原研药单独定价第一质量层次等不同招标优势身份获得接近 2 倍于国产药品的中标价, 在当前的医疗环境中更具有销售优势原研厂家诺华销售实力强劲, 医生教育学术推广充分图表 1: 缬沙坦国内销售状况图表 2: 缬沙坦国内竞争格局 % 100% % 5% 4% 3% 2% 1% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 其他华润双鹤常州四药海南皇隆鲁南制药诺华 A 2014A 2015A 2016A 2017A 缬沙坦 ( 百万 ) yoy 0% 10% 0% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 来源 : 药智网, 国金证券研究所来源 : 药智网, 国金证券研究所 - 2 -

3 图表 3: 缬沙坦国内获批文号同品种数药品名称药品规格生产单位批准文号批准日期剂型 ( 同品规数 ) 缬沙坦胶囊 8 0 m g 丽珠集团丽珠制药厂国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 北京恩泽嘉事制药有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 4 0 m g 常州四药制药有限公司国药准字 H (1 ) 胶囊剂缬沙坦片 4 0 m g 常州四药制药有限公司国药准字 H (1 ) 片剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 常州四药制药有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 永信药品工业 ( 昆山 ) 有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 海南澳美华制药有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 华润赛科药业有限责任公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 天大药业 ( 珠海 ) 有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 m g 北京诺华制药有限公司国药准字 H (2 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 北京诺华制药有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦分散片 8 0 m g 海南皇隆制药股份有限公司国药准字 H (5 ) 片剂缬沙坦分散片 4 0 m g 鲁南贝特制药有限公司国药准字 H (1 ) 片剂缬沙坦分散片 8 0 m g 哈尔滨三联药业股份有限公司国药准字 H (5 ) 片剂缬沙坦胶囊 m g 海南澳美华制药有限公司国药准字 H (2 ) 胶囊剂缬沙坦分散片 8 0 m g 桂林华信制药有限公司国药准字 H (5 ) 片剂缬沙坦分散片 8 0 m g 鲁南贝特制药有限公司国药准字 H (5 ) 片剂缬沙坦分散片 8 0 m g 山东益健药业有限公司国药准字 H (5 ) 片剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 湖南千金湘江药业股份有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂缬沙坦胶囊 8 0 m g 新乡恒久远药业有限公司国药准字 H (1 0 ) 胶囊剂来源 : 药智网, 国金证券研究所图表 4: 缬沙坦中标价药品通用名剂型规格包装转换比中标价 ( 元 ) 生产企业中标省份发布日期缬沙坦胶囊胶囊剂 8 0 m g 永信药品工业 ( 昆山 ) 有限公司江苏缬沙坦胶囊胶囊剂 8 0 m g 常州四药制药有限公司江苏缬沙坦胶囊胶囊剂 8 0 m g 北京诺华制药有限公司江苏缬沙坦胶囊胶囊剂 8 0 m g 华润赛科药业有限责任公司江苏缬沙坦分散片分散片 8 0 m g 哈尔滨三联药业股份有限公司江苏缬沙坦分散片分散片 4 0 m g 鲁南贝特制药有限公司江苏缬沙坦胶囊胶囊剂 4 0 m g 常州四药制药有限公司江苏缬沙坦分散片分散片 8 0 m g 桂林华信制药有限公司江苏缬沙坦分散片分散片 8 0 m g 山东益健药业有限公司江苏来源 : 药智网国金证券研究所一致性评价 : 目前华海药业独家完成审批, 根据国家政策, 国内药品生产企业已在欧盟美国和日本获准上市的仿制药, 可以国外注册申报的相关资料为基础, 按照化学药品新注册分类申报药品上市, 批准上市后视同通过一致性评价各地陆续出台鼓励政策, 其中量方面多数可以直接挂网采购, 新的市场准入途径形成 ; 价方面以议价为核心, 参照其他省份及历史价格从规则层面, 目前上海内蒙古吉林湖北青海等可以有提价的基础并且陕西湖北浙江青海明确通过一致性评价的品种 - 3 -

4 获得和原研的同等对待我们认为华海药业缬沙坦有望通过一致性评价的优势加速对进口替代图表 5: 国内出台通过一致性评价鼓励政策地区出台时间量价是否有提价基础是否原研同等对待上海 2018/1 直接挂网采购企业与医疗机构直接议价, 外省价格作为参考是江苏 2018/1 1) 备案采购 2) 原研药同等待遇原研药同等待遇, 允许维持省采购平台现有价格不变, 但企业须承诺该产品在江苏销售价格不高于其他省份内蒙古 2018/1 直接挂网采购网上议价, 以其他省份价格为参考是陕西 2018/3 1) 直接挂网采购 + 与原研药同等对待 ; 2) 将其纳入与原研药可相互替代药品目录, 优先采购和使用 1) 以全国最低 3 省平均价与陕西现行挂网价的低值作为限价, 交企业确认后予以挂网, 企业不确认或全国价格不足 3 省的, 组织丏家议价后挂网 2) 逐步减小与原研药之间的价格差距要加强原研药品和通过一致性评价品种的价格监测, 确保价格趋向更加合理是山西 2018/4 直接挂网采购价格不高于其他省份吉林 2018/4 直接挂网采购自行议定采购价格, 执行网上采购是辽宁 2018/4 直接挂网采购广西 2018/5 直接挂网采购全国最低 5 省入围价的平均值作为挂网参考价, 由医疗机构议定采购价格后采购各医疗机构应优先采购使用通过一致性评价的品种, 采购未通过一湖北 2018/5 与原研药品同等对待, 不得区分质量层次对省级挂网目录内暂未致性评价国产同类品种的, 其实际采购价格不得高于通过一致性评价纳入的通过一致性评价的品种, 各地可先行纳入带量采购范围品种同时加强原研药品和通过一致性评价品种的价格监测, 确保价是是格趋向更加合理 1) 直接挂网 1) 网上议价浙江 2018/5 2) 医疗机构在 2018 年底之前, 可临时突破处方管理办法中有 2) 通过一致性评价的仿制药, 不得高于通过一致性评价后外省的挂网关使用药品一品两规的规定, 增加采购使用通过一致性评价的产品采购价和中标价 ; 如没有通过一致性评价后外省的挂网采购价和中标是价, 则不得高于生产企业与我省医疗机构价格谈判的最低价青海 2018/5 直接挂网采购, 与原研药同等对待议价采购是是来源 : 各省招标办国金证券研究所标志性产品, 意义重大更有意义的是, 华海药业的缬沙坦应用全套的美国申请资料进行国内的转报, 目前制剂出口转报从实操层面完全落地, 公司在海外获批的产品有望通过该渠道加速上市一致性评价龙头, 国内批量产品待批目前国内有 13 个品种申报待审批中, 其中盐酸多奈哌齐片盐酸度洛西汀肠溶胶囊缬沙坦氢氯噻嗪片伏立康唑片优先审评审批我们认为公司凭借政策红利, 有望迅速上市 - 4 -

5 图表 6: 华海药业国内审批品种受理号药品名称注册分类申请类型承办日期企业名称办理状态优先审评 C Y H S 替米沙坦片化药 4 仿制 / 5 / 4 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 替米沙坦片化药 4 仿制 / 5 / 4 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 替米沙坦片化药 4 仿制 / 5 / 4 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 B 口服固体药用高密度聚乙烯瓶 ( 含垫片 ) 药包材 / 4 / 2 3 浙江华海医药包装制品有限公司在审评审批中否 C Y H S 阿立哌唑片化药 4 仿制 / 4 / 1 2 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 阿立哌唑片化药 4 仿制 / 4 / 1 2 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 阿立哌唑片化药 4 仿制 / 4 / 1 2 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 恩替卡韦片化药 4 仿制 / 3 / 1 4 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 恩替卡韦片化药 4 仿制 / 3 / 1 4 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 阿立哌唑化药 4 仿制 / 2 / 6 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 安立生坦片化药 4 仿制 / 1 2 / 2 8 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 草酸艾司西酞普兰片化药 4 仿制 / 1 2 / 8 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 草酸艾司西酞普兰片化药 4 仿制 / 1 2 / 8 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 左乙拉西坦片化药 4 仿制 / 1 1 / 2 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 左乙拉西坦片化药 4 仿制 / 1 1 / 2 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 拉莫三嗪片化药 4 仿制 / 1 1 / 2 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 拉莫三嗪片化药 4 仿制 / 1 1 / 2 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 赛洛多辛胶囊化药 4 仿制 / 1 1 / 2 0 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 盐酸多奈哌齐片化药 4 仿制浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 盐酸多奈哌齐片化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 盐酸度洛西汀肠溶胶囊化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 盐酸度洛西汀肠溶胶囊化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 盐酸度洛西汀肠溶胶囊化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 缬沙坦氢氯噻嗪片化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 伏立康唑片化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H S 伏立康唑片化药 4 仿制 / 1 1 / 1 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H B 奈韦拉平片化药补充申请 / 9 / 2 5 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 盐酸多奈哌齐一水合物化药 4 仿制 / 7 / 2 7 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中是 C Y H B 厄贝沙坦化药补充申请 / 5 / 2 5 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 普瑞巴林化药 3 仿制 / 1 1 / 2 8 浙江华海药业股份有限公司在审评审批中否 C Y H S 缬沙坦片化药 4 仿制 / 1 1 / 4 浙江华海药业股份有限公司已获批是 C Y H S 缬沙坦片化药 4 仿制 / 1 1 / 4 浙江华海药业股份有限公司已获批是 C Y H S 缬沙坦片化药 4 仿制 / 1 1 / 4 浙江华海药业股份有限公司已获批是来源 : 药智网国金证券研究所对于公司的中长期发展需要的核心要素, 我们有以下观点 : 华海在现有销售体系基础上强化销售, 保证产品上市之后销售放量在精神领域已证明自己的能力 : 公司在过去一年中, 销售队伍从 100 人扩张到 500 人, 加大了对于空白终端的覆盖, 我们预计 17 年的国内制剂的销售收入超过 60%; 在精神产品线领域, 公司在 16 年凭借自营的销售队伍已经实现了进口替代面对强势的 GSK 和国内另外两家仿制药企业的竞争, 公司从销售量上占比超过 50% 我想这在一定程度上可以证明公司具有销售实力, 懂得怎么销售品种和销售的正反馈 : 其次, 我们认为销售更应该是一个鸡生蛋, 蛋生鸡的问题, 一个优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活, 而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量华海药业目前产品线基本涵盖了所有的治疗性的精神类和心血管类的药品, 其中不乏氯吡格雷替格瑞洛达比加群酯等一线治疗性产品, 市场空间大, - 5 -

6 竞争格局好 ; 也包括氯沙坦缓释喹硫平缓释拉莫三嗪缓释等高技术壁垒的产品 ; 更甚者, 公司目前还包括利拉利汀利伐沙班等在做专利挑战的产品, 这些本质上都是真正意义上全球范围的首仿药我们认为随着公司在一致性评价的制度红利下, 有竞争能力的产品上市会带动公司销售队伍的搭建和扩张, 实现优秀品种 - 优秀销售队伍 - 优秀品种的正向反馈代理商的积极态度 : 春江水暖鸭先知目前在两票制和药占比的压力下, 代理商上生存压力加大, 这些奋斗在一线终端的代理商是最懂得什么样的品种是有竞争力的产品, 根据我们的了解, 代理商目前对于获得华海药业产品的意愿非常强烈, 有很多主动来寻求代理权一致性评价政策红利将持续推进公司发展消费升级和产业升级 : 我们认为一致性评价作为中国制药产业清算低效产能, 提高产品竞争力的必要途径本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高增量品种 + 有梯队 + 有壁垒 : 在一致性评价的红利下, 我们看好 1) 有产品梯队 ;2) 增量品种的公司增量品种优势在于没有历史价格, 可以更好的基于原研进行定价, 避免陷入恶性的价格竞争中 ; 有产品梯队可以形成产品集群, 在研发销售方面规模效应和杠杆效应明显华海药业目前美国上市 37 个 + 已递交 FDA38 个 + 在研 70 多个, 并且使用海外数据进行国内申报, 多快好省的加速产品上市, 是真正有增量品种梯队的公司持续的政策催化 : 目前江苏省上海市已经出台了关于一致性评价的政策, 鼓励通过一致性评价品种的积极使用, 在上海通过一致性评价的品种可以不用集中招标, 直接挂网销售 ; 同时我们认为未来各个省份在药品招标医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策在全球仿制药竞争激励的背景下, 公司的比较优势将更加明显药品用量的刚需和稳健增长 : 不可否认在全球老龄化加剧, 而医疗费用负担大幅加重的情况下, 全球都在通过加速药品审批上市, 压低药价的方式, 控制医疗费用但是我们必须认识到, 药品跟其他消费品的不同在于, 其需求是稳步增长的, 而且更多的刚需产品降价的情况下更加核心的是使用量的大幅提高原料药 + 制剂纵向一体化的产业竞争优势 : 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药, 并且多数品种在国际上处于龙头供货商拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势, 更多是供应链的稳定产品的质量, 是一种基于产业链纵向一体化的规模优势我们认为即使未来竞争激烈的情况下, 华海更能胜出, 实现胜者为王, 赢家通吃的局面大幅领先的制剂工艺优势 : 更进一步, 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品在缓释片激光控释片胃漂片微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势, 高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况中长期布局和管理团队保证公司长期发展在抗体免疫治疗领域的前瞻性布局 : 目前公司已经在高端 Biosimilar, 生物创新药和免疫治疗领域有产品布局, 重点产品有望在今年进入 III 期临床, 团队和产品梯队已经搭建好, 保证未来的产品升级优秀的管理团队 : 公司从十年前的原料药企业起家, 基于原料药 + 制剂 + 制剂出口 + 生物药的产业升级, 管理层筚路蓝缕, 把公司从十几亿市值的原料药公司经营为国内领先的制剂出口和一致性评价的龙头公司, 已经充分表明公司踏实经营风格和高效的执行力, 我们认为, 优秀的管理团队才是公司长期发展的核心驱动力 - 6 -

7 投资逻辑制剂出口 : 十年投入成功创造华海模式拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发申报注册平台, 现有产品集群已经形成,Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道, 并且在多奈哌齐缬沙坦等品种形成竞争优势公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主, 并且专利挑战进入常态化, 公司业务有望通过专利挑战成功实现质变同时, 公司通过制剂出口平台与国内企业合作产品在美国注册销售, 打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式国内制剂 : 优先审评审批 + 等同于通过一致性评价 + 招标优势国内逻辑完全打通, 静待产品批量上市公司通过合作销售自建销售团队等不同模式加速推广优势产品长期来看, 随着医保支付价两票制等政策的执行, 医药由以前的市场销售导向型进入以研发产品为主的阶段, 而华海药业完全符合该趋势的发展原料药 : 公司的业务的基石, 新品种和产能释放保证稳定增长, 带来持续现金流, 保证公司的产品质量成本优势和供应链的稳定生物药 : 高仿产品, 目前临床中, 以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用, 其中针对 TNFα 的 biosimilar 进展较快, 并有生物创新药在研投资建议我们预计公司年净利润分别为 7.81/9.88/12.49 亿如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批, 将增厚公司业绩, 我们将根据后续的获批时间销售情况再进行调整综合考虑到公司制剂出口的龙头地位, 在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局, 给予买入评级风险提示 ANDA 获批不达预期 :FDA 在 GDUFA 法案之后整体的药品审批的速度加速, 但是由于还存在部分品种的积压, 对于不是特别短缺的品种,FDA 的审批有可能低于预期国内审批慢于预期 : 目前国内对于海外上市产品转报国内的数据认可和审批流程已经明确, 但是 CFDA 目前人力不足, 尤其是对于海外飞行检查的审评员不足, 有可能审批低于预期销售慢于预期 : 公司已经搭建了 500 人的销售队伍, 但是整体来看最近一轮招标已经完成, 新的药品定价和准入体系尚未形成, 尤其是医院一品双规等政策的限制, 公司的产品上市后的销售有可能低于预期环保风险 : 目前国内整体的环保标准提高, 华海药业从 2014 年开始加大环保的投入, 环保标准提高, 但是随着环保标准提高和检查的从严, 有可能存在环保风险 - 7 -

8 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入 3,500 4,093 5,002 6,312 7,764 9,332 货币资金 ,000 增长率 16.9% 22.2% 26.2% 23.0% 20.2% 应收款项 1,092 1,322 1,666 1,689 2,077 2,496 主营业务成本 -1,777-2,053-2,203-3,162-3,814-4,419 存货 1,077 1,330 1,594 1,646 1,985 2,300 % 销售收入 50.8% 50.2% 44.0% 50.1% 49.1% 47.4% 其他流动资产毛利 1,723 2,040 2,799 3,150 3,950 4,913 流动资产 2,832 3,511 4,072 4,190 5,029 5,874 % 销售收入 49.2% 49.8% 56.0% 49.9% 50.9% 52.6% % 总资产 51.3% 52.2% 49.3% 49.7% 53.3% 56.9% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 2,094 2,561 2,938 3,237 3,410 3,458 营业费用 ,009-1,213 % 总资产 38.0% 38.1% 35.5% 38.4% 36.2% 33.5% % 销售收入 12.8% 15.0% 18.1% 12.8% 13.0% 13.0% 无形资产管理费用 ,000-1,288-1,630-2,072 非流动资产 2,684 3,215 4,195 4,239 4,402 4,441 % 销售收入 20.4% 21.0% 20.0% 20.4% 21.0% 22.2% % 总资产 48.7% 47.8% 50.7% 50.3% 46.7% 43.1% 息税前利润 (EBIT) ,233 1,535 资产总计 5,515 6,726 8,267 8,429 9,431 10,315 % 销售收入 15.2% 12.8% 16.7% 15.8% 15.9% 16.5% 短期借款 , 财务费用应付款项 ,184 1,431 1,662 % 销售收入 -0.2% -0.2% 2.2% 1.8% 1.3% 0.9% 其他流动负债资产减值损失流动负债 1,682 1,514 2,835 2,363 2,597 2,449 公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.3% 0.1% n.a 0.1% 0.1% 0.1% 负债 1,795 2,149 3,212 2,586 2,819 2,672 营业利润 ,127 1,451 普通股股东权益 3,591 4,384 4,882 5,675 6,454 7,495 营业利润率 14.1% 12.4% 15.8% 13.7% 14.5% 15.5% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 5,515 6,726 8,267 8,429 9,431 10,315 税前利润 ,192 1,511 利润率 15.0% 13.9% 15.6% 15.0% 15.4% 16.2% 比率分析所得税 E 2019E 2020E 所得税率 16.6% 19.4% 20.0% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标净利润 ,239 每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润 ,249 每股经营现金净流净利率 12.6% 12.2% 12.8% 12.4% 12.7% 13.4% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 12.32% 11.43% 11.81% 13.77% 15.30% 16.66% E 2019E 2020E 总资产收益率 8.02% 7.45% 6.98% 9.27% 10.47% 12.11% 净利润 ,239 投入资本收益率 9.70% 7.56% 9.50% 11.74% 13.24% 15.45% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 35.41% 16.93% 22.21% 26.19% 23.00% 20.20% 非经营收益 EBIT 增长率 54.62% -1.40% 58.61% 19.37% 23.92% 24.51% 营运资金变动净利润增长率 66.66% 13.19% 15.16% 35.47% 26.40% 26.46% 经营活动现金净流 , ,229 总资产增长率 22.29% 21.95% 22.90% 1.96% 11.89% 9.37% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流 , 应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 7.00% 5.08% 22.16% 5.21% 1.91% -6.47% 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 32.55% 31.94% 38.86% 30.67% 29.89% 25.90% 来源 : 公司年报国金证券研究所 - 8 -

9 公司点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 贝格数据市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号日期评级市价目标价买入 ~ 买入 N/A 买入 ~ 买入 ~ 买入 ~ 买入 ~ 买入 N/A 买入 N/A 来源 : 国金证券研究所人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 9 -

10 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户根据证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任此报告仅限于中国大陆使用上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013